云南白藥案例分析

1、1 案例公司概況云南白藥集團股份1993年5月3日經(jīng)云南省經(jīng)濟體制改革委員會云體199348號文批準(zhǔn)，云南白藥廠進行現(xiàn)代企業(yè)制度改革，成立云南白藥實業(yè)股份，在云南省工商行政管理局注冊登記。經(jīng)中國證監(jiān)會證監(jiān)發(fā)審字199355號文批準(zhǔn)，公司于1993年11月首次向社會公眾發(fā)行股票2,000萬股含20萬內(nèi)部職工股，定向發(fā)行400萬股，發(fā)行價格3.38元/股，發(fā)行后總股本8,000萬股。1996年10月經(jīng)臨時股東大會會議討論，公司更名為云南白藥集團股份。公司于2006年5月29日實施股權(quán)分置改革。公司股票簡稱云南白藥，股票代碼000538，公司股票上市交易所為深圳證券交易所。云南白藥集團股份(股票簡稱

2、“云南白藥,股票代碼000538,深圳證券交易所)，前身為成立于1971年 6月的云南白藥廠。1993年5月3日經(jīng)云南省經(jīng)濟體制改革委員會云體(1993)48號文批準(zhǔn),云南白藥廠進行現(xiàn)代企業(yè)制度改革,成立云南白藥實業(yè)股份,在云南省工商行政管理局注冊登記。經(jīng)中國證監(jiān)會證監(jiān)發(fā)審字(1993)55號文批準(zhǔn),公司于1993年 11月首次向社會公眾發(fā)行股票2,000萬股(含20萬內(nèi)部職工股),定向發(fā)行400萬股 ,發(fā)行價格3.38元/股,發(fā)行后總股本8,000萬股。經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會批準(zhǔn),1993年12月15日公司社會公眾股(A股)在深圳證券交易所上市交易,內(nèi)部職工股于1994年7月11日上市交易

3、。1996年10月經(jīng)臨時股東大會會議討論,公司更名為云南白藥集團股份。公司被評為“2021年全國國有企業(yè)典型，是歷次評選中唯一入選的云南企業(yè)和醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)。經(jīng)過30多年的開展，公司已從一個資產(chǎn)缺乏300萬元的生產(chǎn)企業(yè)成長為一個總資產(chǎn)76.3億多，總銷售收入逾100億元2021年末，經(jīng)營涉及化學(xué)原料藥、化學(xué)藥制劑、中成藥、中藥材、生物制品、保健食品、化裝品及飲料的研制、生產(chǎn)及銷售；醫(yī)療器械二類、醫(yī)用敷料類、一次性使用醫(yī)療衛(wèi)生用品，日化用品等領(lǐng)域的云南省實力最強、品牌最優(yōu)的大型醫(yī)藥企業(yè)集團。公司產(chǎn)品以云南白藥系列和田七系列為主，共十種劑型七十余個產(chǎn)品，主要銷往國內(nèi)、港澳、東南亞等地區(qū)，并已進入日本

4、、歐美等國家、地區(qū)的市場?！霸颇习姿幧虡?biāo)于2002年2月被國家工商行政管理總局商標(biāo)局評為中國著名商標(biāo)。在云南白藥000538牙膏產(chǎn)品的規(guī)模開展至十億營業(yè)收入后，其洗發(fā)乳系列產(chǎn)品一直引發(fā)市場強烈預(yù)期。云南白藥開始發(fā)力養(yǎng)元青產(chǎn)品的促銷1。2021年8月，云南白藥榮登?中國制造企業(yè)協(xié)會?主辦的“2021年中國制造企業(yè)500強榜單，排名第93位。2 公司治理的根本情況及評價2.1 公司治理的根本情況2.1.1 股權(quán)結(jié)構(gòu) 從股權(quán)性質(zhì)來看，云南白藥股份的實際控制人為云南省人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會見圖2.1，其為國有控股公司；從2021年末的前十名股東構(gòu)成情況來看見表2.1，前十大股東累計持有1341

5、720.72萬股流通A股，累計占總股本81.45%，而第一大股東寶鋼集團持有本公司股權(quán)比例到達79.71%，前十名中其他九名僅分別持有0.14%-0.30%的股權(quán)。云南省人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會 100%云南白藥控股 41.52%云南白藥集團股份圖2.1 云南白藥集團股份股權(quán)控制結(jié)構(gòu)表2.1 2021年末前十名股東構(gòu)成情況表2.1.2 董事會與監(jiān)事會企業(yè)組織結(jié)構(gòu)建設(shè)的好壞直接影響到企業(yè)的經(jīng)營成果和公司治理的效果。股東大會權(quán)力機構(gòu)、董事會決策機構(gòu)、監(jiān)事會監(jiān)督機構(gòu)、總經(jīng)理層日常管理機構(gòu)，為內(nèi)部控制機構(gòu)的建立、職責(zé)分工與制約提供了根本的組織框架。其中，董事會是內(nèi)部控制系統(tǒng)的核心。表2.2反映了

6、寶鋼股份2021-2021年董事會根本特征。表2.2 董事會根本特征工程20212021202120212021董事會人數(shù)10109910其中：獨立董事人數(shù)44334獨立董事比例40%40%33.3%33.3%40%董事會議次數(shù)67677董事會會議出席率90.74%95.59%87.23%98.48%97.01%董事出席股東大會次數(shù)-148其中：董事長出席股東大會次數(shù)-32下設(shè)委員會個數(shù)33333從表2.2可見，2021-2021年間，公司的董事會人數(shù)一共10或9人，獨立董事人數(shù)為4或3人，各年獨立董事比例均到達1/3。2021年4月26日召開的2021年度股東大會上審議通過公司增選1名獨立董

7、事，公司現(xiàn)共有10名董事，其中獨立董事4名，占比40；此外，貝克偉先生為國資委委派的寶鋼集團外部董事，同時擔(dān)任公司董事，相對于寶鋼股份也具有較大的獨立性。各年董事會會議召開6或7次，董事會會議出席率到達87%以上。2021、2021年董事出席股東大會次數(shù)分別為14次、8次，其中董事長出席次數(shù)分別為3次、2次。圖2.2 高層組織結(jié)構(gòu)圖圖2.2反映了公司高層的組織結(jié)構(gòu)，各年公司董事會均下設(shè)3個委員會，分別為戰(zhàn)略及風(fēng)險管理委員會、審計委員會、薪酬與考核委員會。公司獨立董事?lián)卧诟魑瘑T會也有任職。就2021年而言，戰(zhàn)略及風(fēng)險管理委員會中獨立董事占1/7，由董事長何文波先生擔(dān)任主任；審計委員會由4名董事

8、組成，獨立董事占3/4，由獨立董事會計學(xué)教授黃鈺昌先生擔(dān)任主任；薪酬與考核委員會全部由外部董事?lián)?，其中獨立董事?/5，由獨立董事黃碧娟女士擔(dān)任主任。審計委員會和薪酬與考核委員會均由獨立董事?lián)沃魅危行У乇ＷC了審計及考核的獨立、公正。2021年，公司監(jiān)事會共5人，其中職工監(jiān)事2人，占40%。召開監(jiān)事會會議8次，僅一次有2名監(jiān)事未出席，其余7次出席率均為100%。公司董事長和總經(jīng)理非同一人，總經(jīng)理由董事戴志浩先生兼任。董事長何文波先生同時兼任寶鋼集團的董事和總經(jīng)理，監(jiān)事會主席劉占英女士同時兼任寶鋼集團紀(jì)委書記，近五年中每年約30%的董事、監(jiān)事和高級管理人員在寶鋼集團同時任職。2.1.3 信息

9、披露自2000年成立并成功上市以來，寶鋼股份在走向一流跨國企業(yè)和國際市場公眾化公司的目標(biāo)路途上，嚴(yán)格按照?公司法?、?證券法?、中國證監(jiān)會等監(jiān)管部門的有關(guān)規(guī)定以及?上海證券交易所股票上市規(guī)那么?、?公開發(fā)行證券的公司信息披露編報規(guī)那么第15號財務(wù)報告的一般規(guī)定?2021年修訂、?信息披露管理方法?的規(guī)定，透明充分地披露有關(guān)財務(wù)與非財務(wù)信息。2021年3月30日-31日，根據(jù)證監(jiān)會公告202134號?關(guān)于做好上市公司 2021年年度報告及相關(guān)工作的公告?，公司四屆四次董事會審議通過了對?信息披露管理方法?的修訂，增加了年報信息披露重大過失責(zé)任追究制度和外部信息使用人管理機制。公司不僅在?中國證券

10、報?、?上海證券報?和?證券時報?這三個規(guī)定的報紙上披露信息，還在相關(guān)網(wǎng)絡(luò)上充分披露信息，保證各利益相關(guān)者公平、及時、準(zhǔn)確地得到公司的信息。2021年，公司網(wǎng)站被評為“首屆中國最受投資者歡送上市公司網(wǎng)站、“首屆中國上市公司最正確信息披露網(wǎng)站。2021年，公司充分利用網(wǎng)絡(luò)平臺來增進公平性信息披露，不斷提升信息化水平。IR 團隊對網(wǎng)站的架構(gòu)進行了調(diào)整：新增了IR 專欄的主頁；為方便瀏覽者查閱，新增“重大事項公告頁面；在原有分析師專欄內(nèi)容上，增加了分析師報告內(nèi)容，進一步豐富了網(wǎng)站內(nèi)容。同時，及時將針對分析師的業(yè)績說明會視頻以及會議材料上掛網(wǎng)站，使得那些受制于時間、地域以及公司接待能力等原因而未能到公

11、司實地調(diào)研的投資人也能及時得悉公司動態(tài)。2.1.4 關(guān)聯(lián)交易寶鋼股份的主要關(guān)聯(lián)方是寶鋼集團直接控制的法人，表2.3反映了2021-2021年公司與主要關(guān)聯(lián)方發(fā)生的日常關(guān)聯(lián)交易。 表2.3 寶鋼股份2021-2021年日常關(guān)聯(lián)交易 單位：萬元日常關(guān)聯(lián)交易20212021202120212021銷售鋼鐵產(chǎn)品、原燃料、原材料、輔料等 15015572743901357123129890972664705采購鋼鐵產(chǎn)品、原燃料、原材料、輔料等21293273096777356403845235965022624提供運輸、技術(shù)效勞1778916852387495952899801接受綜合后勤、工程、檢修、

12、倉儲運輸?shù)刃?505058578043629676524393512342支付土地、房屋及汽車租賃費 4217423970272703611738088房屋、土地及設(shè)備租賃收入 36542716838135153145金融效勞及利息支出 1043314682183232329221638金融效勞及利息收入 1139417433219722098616479從上表可見，日常關(guān)聯(lián)交易的類型主要有銷售、采購商品，提供、接受勞務(wù)，租賃，金融效勞等。其中，金融效勞是寶鋼集團財務(wù)有限責(zé)任公司向?qū)氫摷瘓F及其下屬控股子公司提供的內(nèi)部結(jié)算、存貸款、短期資金理財和投融資等綜合金融效勞。上述日常關(guān)聯(lián)交易在各年持續(xù)

13、存在。除以上日常關(guān)聯(lián)交易外，在資產(chǎn)交易方面，2021、2021、2021年關(guān)聯(lián)方發(fā)生股權(quán)轉(zhuǎn)讓金額分別為5.4億元、516.82億元、27.52億元。在擔(dān)保方面，公司為下屬全資子公司寶和通商株式會社提供兩筆連帶責(zé)任履約保函，其中第一筆保函金額2.57億美元，期限自2021年3月19日起不超過50個月；第二筆保函金額0.36億美元，期限自2021年9月30日至2021年1月5日止。公司為下屬全資子公司寶鋼歐洲貿(mào)易公司提供一筆連帶責(zé)任履約保函2.5億美元，期限自2021年8月30日至2021年8月30日。上述保函金額合計5.43億美元。在對外投資方面，2021、2021年與關(guān)聯(lián)方共同對外投資分別為4

14、8億元、32億元。2.2 公司治理評價2.2.1 股權(quán)結(jié)構(gòu)評價寶鋼股份的股權(quán)集中度非常高。股權(quán)結(jié)構(gòu)決定控制權(quán)結(jié)構(gòu)，大股東寶鋼集團絕對控股，對公司有絕對控制能力，存在一股獨大和內(nèi)部控制人現(xiàn)象。但是就寶鋼股份而言，這對中小股東的利益來說并非有害。公司一貫重視回報股東，秉承長期現(xiàn)金分紅的政策。年報顯示，2021年公司擬向在派息公告中確認的股權(quán)登記日在冊的全體股東派發(fā)現(xiàn)金股利0.1元/股含稅，合計1647172492.4元含稅，結(jié)合公司2021年已實施的現(xiàn)金回購額3083474132.0元，分紅總額為4730646624.4元含稅，占合并報表歸屬于母公司股東凈利潤的81.3%?？梢?，大股東控制并積極行

15、使控制權(quán)來管理企業(yè)，中小股東可以用相對較低的本錢獲取收益。2.2.2 董事會與監(jiān)事會評價寶鋼股份董事會規(guī)模為雙數(shù)居多，雙數(shù)董事會容易導(dǎo)致決策僵局、提高決策難度或者是導(dǎo)致董事長權(quán)力增大。董事長與總經(jīng)理非同一人，有利于權(quán)力制衡。獨立董事比例合理，獨立董事積極參與董事會專門委員會的建設(shè)，在董事會下屬專門委員會中發(fā)揮了重要作用，一定程度上保證了委員會的公平、公正。董事會會議出席率高，2021-2021年，公司未披露董事是否出席了年度股東大會的名單，近兩年董事長均出席股東大會，董事會較盡職。董事會下設(shè)3個委員會，略有缺乏，各委員會履行職責(zé)時都提出了對公司開展重要意見和建議。與董事會平行設(shè)置的監(jiān)事會是公司

16、特有的內(nèi)部監(jiān)督機構(gòu)。公司的監(jiān)事會中有2名職工監(jiān)事，有利于代表職工行使權(quán)利，充分發(fā)表意見。監(jiān)事會嚴(yán)格按照?公司法?和?公司章程?所賦予的職責(zé)，重點從公司依法運作、董事及高級管理人員履行職責(zé)、公司財務(wù)檢查等方面較好行使了監(jiān)督職能。一定比例的董事、監(jiān)事和高級管理人員在大股東寶鋼集團同時任職，有可能與寶鋼集團之間存在利益輸送，損害中小股東利益?？偟膩碚f，董事會和監(jiān)事會運作效率較高。2.2.3 信息披露評價公司一如既往地將強制性披露與自愿性披露相結(jié)合，按公開、公平、公正的原那么對待所有股東，增加公司透明度。信息披露較充分且標(biāo)準(zhǔn)，突出重點，信息具有重要性和有用性，如實披露了公司嚴(yán)峻的外部環(huán)境和經(jīng)營形勢，并

17、對如何有效應(yīng)對危機進行了及時、適當(dāng)?shù)挠懻?，有利于投資者獲得企業(yè)真正有價值的信息，使投資者正確地對該公司進行投資判斷。2.1.4 關(guān)聯(lián)交易評價表2.4反映了2021-2021年寶鋼股份日常關(guān)聯(lián)交易的同比增長情況。表2.4 寶鋼股份2021-2021年日常關(guān)聯(lián)交易同比增長率日常關(guān)聯(lián)交易2021202120212021銷售鋼鐵產(chǎn)品、原燃料、原材料、輔料等 82.74%30.15%-16.30%-10.85%采購鋼鐵產(chǎn)品、原燃料、原材料、輔料等45.43%15.09%26.92%11.03%提供運輸、技術(shù)效勞-5.27%129.94%53.62%67.65%接受綜合后勤、工程、檢修、倉儲運輸?shù)刃?1

18、4.45%8.93%-16.72%-2.30%支付土地、房屋及汽車租賃費 -43.16%13.77%32.44%5.46%房屋、土地及設(shè)備租賃收入 -25.67%208.58%-58.06%-10.53%金融效勞及利息支出 40.73%24.80%27.12%-7.10%金融效勞及利息收入 53.00%26.04%-4.49%-21.48%2021年，各項交易金額都較2021年有大幅增長，尤其是房屋、土地及設(shè)備租賃收入同比增長208.58%，這主要是因為本公司增加了相關(guān)租賃業(yè)務(wù)，增加向?qū)毴掌嚢?、寶鋼資源以及華寶信托等租賃房屋，向梅山公司及其子公司租賃設(shè)備，向?qū)毴掌嚢寮懊飞焦炯捌渥庸咀赓U

19、土地。同時，2021 年是國家“十二五規(guī)劃開局年，寶鋼集團并購了韶鋼，整個鋼鐵行業(yè)在淘汰落后、兼并重組、海外投資等方面取得了積極成果，行業(yè)集中度同比有所提升。2021和2021年多項交易金額較以前年度下降，這可能是因為這兩年宏觀經(jīng)營環(huán)境存在較大不確定性，隨著鋼鐵企業(yè)注重產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整和技術(shù)進步，產(chǎn)品同質(zhì)化競爭日益加劇，鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能過剩和微利經(jīng)營，導(dǎo)致公司能源環(huán)保、重大投資工程控制及內(nèi)部生產(chǎn)經(jīng)營存在諸多壓力和挑戰(zhàn)。在以上關(guān)聯(lián)交易中，銷售商品、采購商品以及接受勞務(wù)這三種類型所占金額最多。采購鋼鐵產(chǎn)品、原燃料、原材料、輔料等關(guān)聯(lián)交易金額逐年增長，這是因為鐵礦石、廢鋼、焦炭和煤炭等主要原材料價格顯著攀升

20、，通過關(guān)聯(lián)方交易，可一定程度上減少獲取本錢。鑒于國內(nèi)外鋼材市場競爭日趨劇烈，為充分把握市場銷售時機，使公司國內(nèi)外銷售分支機構(gòu)在公司統(tǒng)籌籌劃下積極參與國內(nèi)外供貨招標(biāo)工程，公司與關(guān)聯(lián)方之間發(fā)生了擔(dān)保，上述擔(dān)保為履約保函，并無實質(zhì)上的風(fēng)險擴大，與一般擔(dān)保事項存在本質(zhì)差異。從以上分析來看，一方面，上述關(guān)聯(lián)交易是雙方以效益最大化、經(jīng)營效率最優(yōu)化為根底所做的市場化選擇，表達了專業(yè)協(xié)作、優(yōu)勢互補的合作原那么。另一方面，提供勞務(wù)、接受勞務(wù)和租賃均采用協(xié)議價，各關(guān)聯(lián)方之間存在利益輸送的嫌疑。3 公司價值評估案例一公司價值評估從分析歷史績效、預(yù)測未來績效、估計資本本錢、計算企業(yè)價值四方面進行，方法分別采用自由現(xiàn)金

21、流法和EVA法。3.1 分析歷史績效對公司過去業(yè)績的透徹了解，為公司未來績效的預(yù)測和評估提供素材，幫助在預(yù)測公司的績效時能準(zhǔn)確地把握相關(guān)的價值驅(qū)動因素?；谧杂涩F(xiàn)金流法，對上海建工2021年-2021年自由現(xiàn)金流進行計算。3.1.1計算稅后凈營業(yè)利潤稅后凈營業(yè)利潤是自由現(xiàn)金流量測算中重要的概念之一，它表示公司根據(jù)收付實現(xiàn)制扣減所得稅之后的營業(yè)利潤。稅后凈營業(yè)利潤的計算公式為：稅后凈營業(yè)利潤=息稅前利潤-所得稅。其中，息稅前利潤=營業(yè)收入-營業(yè)本錢-營業(yè)稅金及附加-管理費用-銷售費用-財務(wù)費用。上海建工2021年-2021年稅后凈營業(yè)利潤計算如下。表3.1上海建工2021年-2021年稅后凈營業(yè)

22、利潤計算表單位：元工程2021年2021年2021年2021年2021年營業(yè)收入3057350000040187900000710618000008285690000093153600000減：營業(yè)本錢2893678371538133392246664695000007692310000087134927705減：營業(yè)稅金及附加8748630001128950000190495000021134700001857080000減：銷售費用00101515000191134000214423000減：管理費用577509998668434349162422000021539600002499730

23、000減：財務(wù)費用-10198814-46779490-34894300-38169700117981000減：資產(chǎn)減值損失-2299609209875287127090024487700099411500EBIT19684171028291536792523840012685287001230046795減：所得稅7594290092582600293360000372763000419426000稅后凈營業(yè)利潤1208988101903327676318784008957657008106207952021年-2021年稅后凈營業(yè)利潤分別為120898810、190332767、63187

24、8400、895765700、810620795元。3.1.2計算營運資本增加額投資資本的變化主要包括營運資本的增加和資本性支出。計算營運資本增加時，營運資本并不是簡單地等于流動資產(chǎn)與流動負債，它等于一局部流動資產(chǎn)與無息流動負債的差額。營運資本的增加等于相應(yīng)工程的變動差。公司日常經(jīng)營所需范圍之外的現(xiàn)金或有價證券的增加所導(dǎo)致的營運資本的增加是不在追加營運資本之列的。營運資本的計算公式為：營運資本=營業(yè)流動資產(chǎn)-無息流動負債。其中，無息流動負債=流動負債-短期借款。上海建工2021年-2021年營運資本增加額計算如下。表3.2上海建工2021年-2021年營運資本增加額計算表單位：元工程2007年

25、2021年2021年2021年2021年2021年營業(yè)流動資產(chǎn)427829726485428862339566798305659流動負債401946190955092895149559234162150短期借款20000000 20000000647274687120346591821807090211957255254無息流動負債38991153177 48748242474 57276906896 營運資本1739400000 1704791427 1611397173 3791819471 5540380921 9521398763 營運資本增加額-34608573 -93394254

26、2180422298 1748561450 3981017842 2021年-2021年營運資本增加額分別為-34608573、-93394254、2180422298、1748561450、3981017842元。3.1.3計算資本支出資本支出指的是公司以維持正常經(jīng)營或擴大經(jīng)營規(guī)模在物業(yè)廠房設(shè)備等資產(chǎn)方面的再投入，具體地講，包括在固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、長期待攤費用及其他資產(chǎn)上的新增支出。在非經(jīng)營性工程上的投入，其產(chǎn)生的現(xiàn)金流量屬于非經(jīng)常性收益，不反映在自由現(xiàn)金流量上。本企業(yè)沒有無形資產(chǎn)攤銷的問題，也不清楚長期待攤費用的具體攤銷年限與方法，所以只計算固定資產(chǎn)凈值的增加及其折舊。上海建工2021年

27、-2021年資本支出計算如下。表3.3 上海建工2021年-2021年資本支出計算表單位：元工程2007年2021年2021年2021年2021年2021年固定資產(chǎn)原價378862000015339400001613170000397707000085068100005153830000固定資產(chǎn)累計折舊1122670000922988000109277000012135703259980000393265固定資產(chǎn)凈值2665960000610955000520402000397586000052468300005153440000固定資產(chǎn)凈值增加-2055005000-905530003455

28、4580001270970000-933900002021年-2021年資本支出分別為-2055005000、-90553000、3455458000、1270970000、-93390000元。3.1.4計算歷史現(xiàn)金流量自由現(xiàn)金流量反映公司向投資者提供現(xiàn)金流的能力，包括向股東支付股利及償付債權(quán)人的利息和本金。自由現(xiàn)金流量的計算公式為：自由現(xiàn)金流量=稅后凈利潤折舊-營運資本增加額-資本性支出。上海建工2021年-2021年自由現(xiàn)金流量計算如下。表3.4上海建工2021年-2021年自由現(xiàn)金流量計算表單位：元工程2021年2021年2021年2021年2021年稅后凈營業(yè)利潤1208988101

29、90332767631878400895765700810620795加：折舊9229880001092770000271504000032599800003747520000減：營運資本增加額-34608573-93394254218042229817485614503981017842減：資本支出-2055005000-9055300034554580001270970000-93390000自由現(xiàn)金流量31335003831467050021-22889618981136214250670512953從表3.4可以看出上海建工現(xiàn)金流除了2021年為負以外，其他年都為正。2021年-202

30、1年自由現(xiàn)金流量分別為3133500383、1467050021、-2288961898、1136214250和670512953元。將各年自由現(xiàn)金流反映到折線圖上。圖3.1上海建工2021年-2021年自由現(xiàn)金流量單位：元從折線圖我們可以看出自由現(xiàn)金流量呈V字型，總體上2021年前自由現(xiàn)金流為下降趨勢，2021年后為上升趨勢。3.2 預(yù)測未來績效基于自由現(xiàn)金流法，假設(shè)企業(yè)未來持續(xù)經(jīng)營，對稅后凈營業(yè)利潤、營運資本增加額、資本本錢和折舊預(yù)測，我們可以對上海建工2021-2021年未來績效進行預(yù)測。3.2.1稅后凈營業(yè)利潤預(yù)測上海建工2021-2021年營業(yè)收入的增長率=年收入增長率的均值=401

31、87900000-30573500000/30573500000+71061800000-40187900000/40187900000+82856900000-71061800000/71061800000+93153600000-82856900000/82856900000/4=34.32%。上海建工2021-2021年EBIT的增長率=年平均EBIT/營業(yè)收入=196841710/30573500000+282915367/40187900000+925238400/71061800000 +1268528700/82856900000+1230046795/93153600000/5

32、=1.10%。上海建工所得稅約為EBIT的20%。上海建工2021年-2021年稅后凈營業(yè)利潤預(yù)測如下。表3.5上海建工2021年-2021年稅后凈營業(yè)利潤預(yù)測表單位：萬元工程2021年2021年2021年2021年2021年2021年營業(yè)收入9315360 12512392 16806644 22574685 30322316 40728935 EBIT137636 184873 248322 333545 448018 減：所得稅27527 36975 49664 66709 89604 稅后凈營業(yè)利潤110109 147898 198657 266836 358415 2021-2021

33、年稅后凈營業(yè)利潤預(yù)測為1101090457、1478984701、1986572251、2668363847、3584146320元。3.2.2營運資本增加額、資本本錢和折舊的預(yù)測預(yù)測的方法同理于EBIT的預(yù)測，營運資本增加額占營業(yè)收入的4.25%，資本支出減少額占營業(yè)收入的0.13%，折舊占營業(yè)收入的3.5%。上海建工2021年-2021年營運資本增加額、資本本錢和折舊的預(yù)測如下。表3.6上海建工2021年-2021年營運資本增加額、資本本錢和折舊預(yù)測表單位：元工程2021年2021年2021年2021年2021年營業(yè)收入22574684667630322316445540728935449

34、6營運資本增加額531776641071428238419594240984資本支出-162661090-218486376-293470901-394190114-529476161折舊4379337043588232551679011396343.2.3自由現(xiàn)金流量預(yù)測根據(jù)前述對稅后凈營業(yè)利潤、營運資本增加額、資本本錢和折舊的預(yù)測，我們可以得出上海建工2021年-2021年自由現(xiàn)金流量的預(yù)測值。表3.7上海建工2021年-2021年自由現(xiàn)金流量預(yù)測表單位：元工程2021年2021年2021年2021年2021年稅后營業(yè)凈利潤110109045714789847011986572251266

35、83638473584146320加：折舊437933704358823255167901139634減：營業(yè)資本增加額59433859877983156058減：資本支出-162661090-218486376-293470901-394190114-529476161自由現(xiàn)金流量3253221804369727525869418027883802281058952322上海建工2021-2021年自由現(xiàn)金流量預(yù)測值分別為325322180、436972572、586941802、788380228、1058952322元。將預(yù)測期自由現(xiàn)金流量反映在折線圖上，如下列圖所示。圖3.2上海建工2

36、021年-2021年自由現(xiàn)金流量預(yù)測圖單位：元從自由現(xiàn)金流量預(yù)測圖我們可以看出，預(yù)測期內(nèi)上海建工的自由現(xiàn)金流呈上升趨勢，且增長很穩(wěn)定。3.3 估計資本本錢股東和債權(quán)人將資本投入到公司是為了獲得未來的現(xiàn)金流收入，同時資本也要 承當(dāng)相應(yīng)的時機本錢。資本的加權(quán)平均本錢WACC就是將公司未來的收入折現(xiàn) 為現(xiàn)值的一個比率或者稱為資金的時間價值。首先計算資本本錢的比例。債務(wù)資本=短期借款+長期借款+一年內(nèi)到期的非流動負債+應(yīng)付債券+長期應(yīng)付款；權(quán)益資本=普通股權(quán)益+少數(shù)股東權(quán)益。表3.8上海建工2021年-2021年資本本錢構(gòu)成表單位：元工程2021年2021年2021年2021年2021年短期借款200

37、00000647274687120346591821807090211957255254一年內(nèi)到期的非流動負債7259826234774683840176467815540336752036297393長期借款8750000001291850240287946885049324699996004148040應(yīng)付債券00003400000000長期應(yīng)付款8514919501488096354683887542587464526612977債務(wù)資本合計976113181278835986048393833329209800159普通股權(quán)益377969734640528881769231126499

38、少數(shù)股東權(quán)益416920861421320964895327953987177091999391383權(quán)益資本合計41966182074474209140債務(wù)資本本錢的計算。債務(wù)資本本錢的計算按照中國人民銀行公布的一年期流動資金貸款的基準(zhǔn)利率，根據(jù)央行調(diào)息情況加權(quán)平均后得出2021-2021年債務(wù)資本本錢分別為6.3%、6.3%、5.7%、6.4%和6.1%。資本資產(chǎn)定價模型為：。其中，Rf為市場無風(fēng)險利率，Rm-Rf為風(fēng)險溢價，為風(fēng)險指數(shù)。權(quán)益資本本錢計算。權(quán)益資本本錢按照資本資產(chǎn)定價模型計算，無風(fēng)險收益率Rf按照我國近五年的一年期國債發(fā)行利率來確定，加權(quán)平均后得出2021-2021年無風(fēng)險

39、收益率分別為3.95%、2.25%、2.30%、3.29%和3.11%。風(fēng)險溢價Rm-Rf由于我國資本市場發(fā)育程度低，波動劇烈，觀察期不同，得到的市場組合的風(fēng)險溢價差異很大，美國公司在估算資本本錢時，一般使用5%-6%的市場風(fēng)險溢價，由于數(shù)據(jù)收集的局限性，本文采用市場風(fēng)險溢價6%。盡管數(shù)值含有主觀判斷成分，但這個取值對EVA值所反映的經(jīng)營業(yè)績影響不大。上海建工2021年-2021年系數(shù)分別為：0.67、0.84、0.73、0.88和0.93。所以得到Re即權(quán)益資本本錢分別為8.0%、7.3%、6.7%、8.6%和8.7%。結(jié)合資本本錢構(gòu)成、權(quán)益資本本錢、債務(wù)資本本錢，我們可以計算WACC。表3

40、.9上海建工2021年-2021年WACC計算表工程2021年2021年2021年2021年2021年權(quán)益資本本錢8.0%7.3%6.7%8.6%8.7%債務(wù)資本本錢6.3%6.3%5.7%6.4%6.1%權(quán)益資本本錢所占比例81.1%61.6%67.7%55.3%47.9%債務(wù)資本本錢所占比例18.9%38.4%32.3%44.7%52.1%WACC7.68%6.92%6.38%7.62%7.35%所以加權(quán)資本本錢分別為7.68%、6.92%、6.38%、7.62%和7.35%。3.4 計算企業(yè)價值企業(yè)價值評估的一個假設(shè)是生命周期無期限性，一般在評估時，將企業(yè)價值分為兩個局部來完成，即明確的

41、預(yù)測期和其后階段。DCF模型是通過自由現(xiàn)金流的資本化來確定公司的內(nèi)含價值，估值公式為：其中：為公司的價值，為公司每年的自由現(xiàn)金流量，為預(yù)測期期末自由現(xiàn)金流，r為折現(xiàn)率，g為預(yù)測期后自由現(xiàn)金流的固定增長率。上海建工2021年-2021年即預(yù)測期自由現(xiàn)金流折現(xiàn)計算如下表所示。表3.10上海建工預(yù)測期自由現(xiàn)金流折現(xiàn)計算表單位：元工程現(xiàn)金流量折現(xiàn)率折現(xiàn)系數(shù)現(xiàn)值總值2021年3253221807.35%0.9315303037610.723960653572021年3253221800.8677282282055.62021年5869418020.8083474425058.62021年78838022

42、80.7529593571473.72021年10589523220.7014742749158.7假設(shè)上海建工經(jīng)歷了2021-2021年高速增長期后，企業(yè)自由現(xiàn)金流在2021年的增速水平上每年以1%的增長率保持增長，那么后續(xù)期的自由現(xiàn)金流現(xiàn)值為：23960653573 公司價值評估案例二3.1 分析歷史績效第一，計算稅后凈營業(yè)利潤，計算公式為：息稅前利潤營業(yè)收入-營業(yè)本錢-營業(yè)稅金及附加-銷售費用-管理費用；稅后凈營業(yè)利潤=息稅前利潤-所得稅。如表3.1所示。 表3.1 寶鋼股份2021-2021年稅后凈營業(yè)利潤 單位：萬元20212021202120212021營業(yè)收入14852526.9

43、020241345.1222285655.1219151179.6619002596.66減：營業(yè)本錢13433245.8317539440.8320304072.0917688515.1617171819.98減：營業(yè)稅金及附加56963.4352505.5244120.4530844.2641366.65減：銷售費用145874.09178462.01194953.59192767.82196304.10減：管理費用459211.51774694.05858366.22744361.16688073.13減：資產(chǎn)減值損失-63510.4418768.5635030.26214652.382

44、38831.73息稅前利潤820742.481677474.14849112.52280038.88666201.07減：所得稅費用205185.62419368.54212278.1370009.72166550.27稅后凈營業(yè)利潤615556.861258105.61636834.39210029.16499650.80第二，計算營運資本凈增加。企業(yè)為了日常經(jīng)營而持有的流動資產(chǎn)為營業(yè)流動資產(chǎn)，例如貨幣資金、 應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)、其他應(yīng)收款、預(yù)付賬款、存貨等。企業(yè)為了正常經(jīng)營而持有的不包含借款的流動負債為無息流動負債，例如應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付工資、預(yù)收賬款、應(yīng)付福利費、應(yīng)交稅金以及其他應(yīng)

45、付款等。營業(yè)流動資產(chǎn)減去無息流動負債等于營運資本。如表3.2所示。 表3.2 寶鋼股份2021-2021年營運資本凈增加 單位：萬元20212021202120212021營業(yè)流動資產(chǎn)5211420.896840878.957838578.716832307.117665945.28無息流動負債3903389.703971558.813686089.793791100.163754426.46營運資本1308031.192869320.144152488.913041206.943911518.82營運資本凈增加-848457.281561288.961283168.77-1111281.97

46、870311.88第三，計算資本支出及折舊發(fā)生額。如表3.8所示。 表3.3 寶鋼股份2021-2021年折舊與攤銷 單位：萬元20212021202120212021固定資產(chǎn)原價24370654.0525778354.8226619723.8321686781.0723051180.82固定資產(chǎn)累計折舊12818880.9913999132.1915077728.3813741400.1714392281.22固定資產(chǎn)凈值11551773.0711779222.6411541995.457945380.908658899.60固定資產(chǎn)凈值增加627789.62227449.57-237227

47、.19-3596614.55713518.70在建工程1374683.28976274.421628259.001538375.001517348.68在建工程凈值增加-252907.66-398408.86651984.58-89884.01-21026.32無形資產(chǎn)783711.02814931.05812617.38675905.02687841.79無形資產(chǎn)凈值增加187255.8631220.03-2313.67-136712.3711936.77無形資產(chǎn)攤銷18696.4120578.3420822.4721073.8718939.22折舊1150104.021180251.201

48、078596.19-1336328.20650881.04長期待攤費用攤銷2529.923127.25953.271790.243061.29折舊與攤銷1171330.351203956.791100371.93-1313464.09672881.55第四，計算歷史自由現(xiàn)金流量。如表3.4所示。 表3.4 寶鋼股份2021-2021年歷史自由現(xiàn)金流量 單位：萬元20212021202120212021稅后凈營業(yè)利潤615556.861258105.61636834.39210029.16499650.80營運資本凈增加-848457.281561288.961283168.77-1111281

49、.97870311.88固定資產(chǎn)凈值增加627789.62227449.57-237227.19-3596614.55713518.70在建工程凈值增加-252907.66-398408.86651984.58-89884.01-21026.32無形資產(chǎn)凈值增加187255.8631220.03-2313.67-136712.3711936.77折舊與攤銷1171330.351203956.791100371.93-1313464.09672881.55自由現(xiàn)金流量2073206.671040512.7041593.823831057.96-402208.68圖3.1 寶鋼股份2021-202

50、1年歷史自由現(xiàn)金流量走勢圖結(jié)合表3.4和圖3.1可見，寶鋼股份2021-2021年歷史自由現(xiàn)金流量下降，2021年急升，2021年又下降為負值，這主要是因為近幾年鋼鐵行業(yè)面臨嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。為了維護廣闊股東利益、增強投資者信心、維護股價、調(diào)整資本結(jié)構(gòu)、提高企業(yè)價值，公司在2021年和2021年耗資50億元回購并注銷了10.4億股，這50億元全部來自自由資金。3.2 預(yù)測未來績效3.2.1 鋼鐵行業(yè)開展分析未來，全球經(jīng)濟在延續(xù)緩慢復(fù)蘇態(tài)勢的同時依然存在諸多變數(shù)，新的增長動力源尚不明朗。興旺經(jīng)濟體已現(xiàn)復(fù)蘇跡象，新興經(jīng)濟體和開展中國家經(jīng)濟外需缺乏并缺乏內(nèi)生動力，經(jīng)濟增速將持續(xù)回落。 我國經(jīng)濟已經(jīng)從高速增

51、長轉(zhuǎn)向中速增長階段，在增長方式轉(zhuǎn)變和結(jié)構(gòu)調(diào)整中將逐步釋放增長潛能、孕育新的增長引擎。2021年是中國全面貫徹落實黨的十八屆三中全會精神、全面深化改革的第一年，在穩(wěn)中求進的總基調(diào)下，經(jīng)濟穩(wěn)中向好的根底還不穩(wěn)固，經(jīng)濟下行風(fēng)險壓力依然存在，預(yù)期經(jīng)濟增長穩(wěn)中趨弱。 中國鋼鐵行業(yè)將延續(xù)微利經(jīng)營狀態(tài)，行業(yè)環(huán)境不會出現(xiàn)大的變化。工業(yè)化、城鎮(zhèn)化的推進將繼續(xù)支撐國內(nèi)鋼材需求的小幅增長，但鋼鐵產(chǎn)能過剩、下游需求增速放緩造成供大于求的局面難以在短期內(nèi)改觀，同時本錢高以及金融化趨勢，將共同制約鋼鐵行業(yè)的效益提升。鋼鐵企業(yè)普遍加大了海外資源的開發(fā)力度，降低資源獲取本錢、加強資源供給保障成為企業(yè)重要戰(zhàn)略舉措。鋼鐵企業(yè)更加

52、注重技術(shù)、本錢、效勞、電子商務(wù)的融合和競爭，鋼鐵產(chǎn)品競爭轉(zhuǎn)向產(chǎn)業(yè)鏈和效勞能力的競爭。 3.2.2 公司開展戰(zhàn)略3.2.2.1 公司開展面臨的機遇1鋼鐵行業(yè)處于結(jié)構(gòu)調(diào)整、轉(zhuǎn)型開展的關(guān)鍵期，有利于行業(yè)領(lǐng)先者的開展。 2城鎮(zhèn)化、工業(yè)化作為我國現(xiàn)階段開展的主題沒有改變，將推動國內(nèi)鋼材需求的增長，為我國鋼鐵工業(yè)提供開展的機遇。 3隨著國家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級、內(nèi)需擴大和節(jié)能環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)的提高，下游需求對鋼鐵產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級將提出越來越高的要求，利于公司已有競爭優(yōu)勢的進一步發(fā)揮。 4十八屆三中全會對全面深化改革所做的相關(guān)部署，將為公司提供長期開展的機遇。 5國家以重化工業(yè)為主要產(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟增長模式開始全面轉(zhuǎn)向科技創(chuàng)新、

53、金融貿(mào)易、信息技術(shù)和創(chuàng)新效勞等現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)開展模式，為公司電子商務(wù)平臺、綠色產(chǎn)品研發(fā)、工廠技術(shù)革新等專業(yè)領(lǐng)域的開展帶來契機。 6國家將在創(chuàng)造新能源汽車開展環(huán)境方面下功夫，包括準(zhǔn)入門檻和財政補貼等政策有望進一步完善，為公司在新能源汽車用鋼方面提供了開展機遇。 3.2.2.2 公司開展戰(zhàn)略為了應(yīng)對國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境和鋼鐵工業(yè)開展環(huán)境的快速變化，公司提出了“成為全球最具競爭力的鋼鐵企業(yè)和最具投資價值的上市公司的戰(zhàn)略目標(biāo)。 1立足鋼鐵，繼續(xù)堅持技術(shù)領(lǐng)先，完成三個鋼鐵精品制造基地的建設(shè)。面向未來，從延伸效勞領(lǐng)域、創(chuàng)新商業(yè)模式、拓展開展空間三個方面，積極探索實施從“鋼鐵到材料、制造到效勞、中國到全球的三大轉(zhuǎn)型升級

54、戰(zhàn)略。開展電子商務(wù)應(yīng)用，積極探索與實體網(wǎng)絡(luò)效勞的共同開展。進一步培育互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)業(yè)，致力于構(gòu)建電子交易、網(wǎng)絡(luò)支付、供給鏈融資、物流、終端效勞等領(lǐng)域的效勞優(yōu)勢，努力成為國內(nèi)鋼鐵及相關(guān)制造業(yè)最大規(guī)模和最具價值的產(chǎn)業(yè)鏈電子效勞提供商。2021年，力爭電子商務(wù)所帶來的收入到達公司銷售收入的20%以上。 2對上下游進行有選擇的、戰(zhàn)略性投資。把握適宜時機，進一步穩(wěn)定資源供給渠道，降低資源價格及供給風(fēng)險，提升公司核心競爭力；加大海外資源開發(fā)尋源力度，力爭在海外資源投資領(lǐng)域取得重大突破。根據(jù)下游汽車用戶的需求，尋求戰(zhàn)略伙伴方面的積極突破。 3聚焦重點領(lǐng)域，加快新材料產(chǎn)業(yè)突破。在新材料領(lǐng)域，繼續(xù)大力推進先進鋼鐵

55、材料的高效研發(fā)與綠色制造，不斷擴大市場份額；圍繞電動車的驅(qū)動電機用鋼需求，試制下一代驅(qū)動電機用低鐵損超高磁感無取向硅鋼系列新產(chǎn)品，穩(wěn)固相關(guān)領(lǐng)域技術(shù)和產(chǎn)品先發(fā)優(yōu)勢。同時，加快新材料研發(fā)，構(gòu)筑面向未來的競爭力。采取更開放的模式，選擇與業(yè)界領(lǐng)先的用戶和企業(yè)合作，加快產(chǎn)業(yè)化進程。 4聚焦海外目標(biāo)區(qū)域，布局鋼鐵制造基地。以持續(xù)滿足海外戰(zhàn)略用戶需求為目的，立足于逐漸建成屬地化供給能力，推進海外鋼鐵生產(chǎn)布局工作，力爭2021年在重點海外區(qū)域?qū)崿F(xiàn)突破。3.3.3 公司未來績效預(yù)測從以上對鋼鐵行業(yè)及公司未來開展的分析可見，雖然整體宏觀經(jīng)濟及行業(yè)開展并不樂觀，但寶鋼股份作為鋼鐵業(yè)的龍頭企業(yè)，核心競爭力優(yōu)勢明顯，未

56、來開展戰(zhàn)略符合公司現(xiàn)狀，在未來一定會迎來更好的開展契機。然而，對公司的績效預(yù)測只停留在定性分析是遠遠不夠的，表3.5是2021-2021年公司各項指標(biāo)的定量分析。表3.5 歷史各項指標(biāo)分析20212021202120212021營業(yè)收入增長率-26%36.28%10.10%-14.06%-0.78%營業(yè)本錢/營業(yè)收入90.44%86.65%91.11%92.36%90.37%營業(yè)稅金及附加/營業(yè)收入0.38%0.26%0.20%0.16%0.22%銷售費用/營業(yè)收入0.98%0.88%0.87%1.01%1.03%管理費用/營業(yè)收入3.09%3.83%3.85%3.89%3.62%營運資本凈增

57、加/營業(yè)收入凈增加16.28%28.97%62.77%35.45%-585.74%資本支出/營業(yè)收入3.78%-0.69%1.85%-19.96%3.71%折舊與攤銷/營業(yè)收入7.89%5.95%4.94%-6.86%3.54%結(jié)合以上定性和定量分析，本文做如下預(yù)測，預(yù)測期為7年，即2021-2021年，2021年及以后為永續(xù)開展期。1營業(yè)收入。如表3.6所示。表3.6 未來營業(yè)收入增長率預(yù)測20212021202120212021202120212021后 營業(yè)收入增長率6%6%8%8%10%10%11%9%2各項本錢及費用。如表3.7所示。其中營運資本凈增加/營業(yè)收入凈增加、資本支出/營業(yè)

58、收入、折舊與攤銷/營業(yè)收入的歷史平均值是剔除異常值后的算數(shù)平均數(shù)。表3.7 未來各項本錢及費用預(yù)測歷史平均值預(yù)測值營業(yè)本錢/營業(yè)收入90.19%85%營業(yè)稅金及附加/營業(yè)收入0.24%0.20%銷售費用/營業(yè)收入0.96%0.90%管理費用/營業(yè)收入3.66%3.50%營運資本凈增加/營業(yè)收入凈增加35.87%32.00%資本支出/營業(yè)收入2.16%2.15%折舊與攤銷/營業(yè)收入5.58%5.50%以下是寶鋼未來7年預(yù)測期間的自由現(xiàn)金流量計算。 表3.8 預(yù)測期寶鋼股份未來自由現(xiàn)金流量 單位：萬元預(yù)測期2021202120212021營業(yè)收入20212752.4621351317.623059

59、423.0124904176.85減：營業(yè)本錢17121339.5918148619.9619600509.5621168550.33減：營業(yè)稅金及附加40285.5049142702.6352146118.8460349808.35371減：銷售費用181284.7721192161.8584207534.8071224137.5917減：管理費用704996.336747296.1161807079.8054871646.1899息稅前利潤2094846.2562220537.0312398179.9932590034.393減：所得稅523711.5639555134.257759954

60、4.9983647508.5982稅后凈營業(yè)利潤1571134.6921665402.7731798634.9951942525.795加：折舊與攤銷1107851.3851174322.4681268268.2661369729.727減：營運資本凈增加364849.8558386740.8472546593.7307590321.2291減：資本支出433069.1778459053.3285495777.5948535439.8024預(yù)測期自由現(xiàn)金流量1881067.0431993931.0662024531.9352186494.49 表3.9 預(yù)測期寶鋼股份未來自由現(xiàn)金流量續(xù) 單位：