01阿里巴巴資產(chǎn)證券化項目評級方法-修訂

1、阿里小貸小額資產(chǎn)化方法2014 年 7 月 10 日修訂一 修訂背景阿里小貸小額資產(chǎn)化產(chǎn)品以重慶阿里小貸公司或浙江阿里小貸公司向阿里巴巴旗下的淘寶、天貓和阿里商家的小額為基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)立的，由于小額金額小、期限短、隨借隨還的特點，而阿里小貸小額資產(chǎn)化產(chǎn)品的存續(xù)期限較小貸資產(chǎn)期限長，因此，該類產(chǎn)品的資產(chǎn)池一般為動態(tài)池，到期小貸資產(chǎn)的回收款會進行再投資，循環(huán)小貸資產(chǎn)。上述動態(tài)資產(chǎn)池與國外的應(yīng)收賬款資產(chǎn)化產(chǎn)品的資產(chǎn)池較為相似：基礎(chǔ)資產(chǎn)小額分散、期限短，資產(chǎn)池需進行不斷地循環(huán)再投資等。參考已發(fā)行的類似的化產(chǎn)品資產(chǎn)池的信用質(zhì)量（如資產(chǎn)用質(zhì)量的指標：收益率、損失率、利用率等），結(jié)合待評本身特點，包括參與方履約

2、能力等，估計反映待評資產(chǎn)池的相關(guān)信用質(zhì)量指標，并進行現(xiàn)金流分析及壓力測試。由于此前阿里小貸小額資產(chǎn)化產(chǎn)品時，阿里小貸運行時間較短，且阿里小貸未出現(xiàn)類似的資產(chǎn)化產(chǎn)品，且以計劃等其他方式的少數(shù)幾單產(chǎn)品均未到期，反映類似資產(chǎn)用質(zhì)量的指標數(shù)據(jù)獲取，因此采用蒙模擬的方法，基于基礎(chǔ)資產(chǎn)違約率、回收率、資產(chǎn)收益率等評價資產(chǎn)用質(zhì)量。截至 2014 年 4 月末，重慶阿里小貸公司和浙江阿里小貸公司共轉(zhuǎn)讓小額貸款資產(chǎn) 90 多億元，多以專項計劃或計劃的方式設(shè)立，在交易結(jié)構(gòu)等方面具有較高的相似性，項目可性較強，且部分專項計劃或計劃已到期清算，為后續(xù)相關(guān)項目資產(chǎn)池的信用價提供了一定的數(shù)據(jù)支持，同時東證資管已成功設(shè)立了

3、東證資管-阿里巴巴 1-6 號專項資產(chǎn)管理計劃，其中前 5 期成立時間超過 3 個月，數(shù)據(jù)可參考性較強。因此，阿里小貸小額資產(chǎn)化方法進行了本次修訂。二方法本次方法僅為模型分析或定量分析部分，涉及到的法律等事項在此不做闡述。(一) 基本交易結(jié)構(gòu)阿里小貸小額資產(chǎn)化產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)基本一致：（1）規(guī)模固定；（2）通過優(yōu)先級/次級，或優(yōu)先級/次優(yōu)級/次級的分層設(shè)置進行增級，由原始權(quán)益人持有次級份額，并對優(yōu)先級/次優(yōu)級進行部分擔?；蛲侗＃唬?）設(shè)置了加速清償機制；（4）計劃到期后，按優(yōu)先級/次優(yōu)級/次級的順序或過手攤還本息，不存在現(xiàn)金流期限錯配情況。(二) 關(guān)注要素1. 基礎(chǔ)資產(chǎn)信用質(zhì)量阿里小貸小額資產(chǎn)化產(chǎn)

4、品的基礎(chǔ)資產(chǎn)作為第一還款來源，其信用質(zhì)量是重要影響。目前，兩家小貸公司通過專項計劃或計劃共了超過 15 期的小額貸款資產(chǎn)化產(chǎn)品，其中已到期清償?shù)挠媱澒灿?9 期，存續(xù)期限均為 1 年，計劃到期后優(yōu)先級/次優(yōu)級（有次優(yōu)級的）本息均已得到及時償付，均未觸及擔保（有擔保的）。通過對兩家小貸公司的部分產(chǎn)品的工作及資料收集，項目組認為影響此此類項目基礎(chǔ)資產(chǎn)信用質(zhì)量的主要有：1. 損失率：受逾期率/不良率的影響較大，基于逾期率/不良率結(jié)合交易結(jié)構(gòu)確定在分配日不能帶來現(xiàn)金流入的損失率。逾期資產(chǎn)為逾期 1 天以上的，不良資產(chǎn)為逾期 30 天以上的資產(chǎn)，逾期在 30 天內(nèi)一定的回收率，不能回收的部分轉(zhuǎn)化為不良。

5、在專項計劃到期日和到期日之間的回收款仍可提供可用于分配的現(xiàn)金流，因此視交易結(jié)構(gòu)的設(shè)置決定損失率。逾期率=逾期本金余額/規(guī)模，不良率=不良本金余額/規(guī)模，該指標數(shù)據(jù)來源于已存續(xù) 4-8 個月的東證資管-阿里巴巴 1-5 號專項資產(chǎn)管理計劃，上述專項計劃與本期專項計劃在資產(chǎn)池入池標準、交易結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流分配機制及加速清償事件觸發(fā)機制等方面保持一致，可在一定程度上反映本期專項計劃的資產(chǎn)用質(zhì)量。假設(shè)損失率=不良率+（逾期率-不良率）*回收率。利用率：該指標通過影響投資收益率間接影響計劃的現(xiàn)金流。專項2.計劃存續(xù)期內(nèi)，并不是所有現(xiàn)金全額小貸資產(chǎn)，在專項賬戶或?qū)ｍ椨媱澋闹Ц秾氋~戶中會有小額閑置，但由于專項計

6、劃每天均由到期和回收款的再投資，再投資效率受小貸公司的速度及補充的及時性影響較大，因此該閑置的比例每天會有一定波動；另一方面，部分利息回收款進行再投資，使得規(guī)模逐步擴大。以規(guī)模為基準，利用率=實際的規(guī)模/規(guī)模，該指標通過專項計劃的資料收金利率率均在 90%以上，甚至超過 100%。投資收益率：投資收益/初始募金本金（規(guī)模），專項計劃的收3.益包括利息、違約金、損害賠償金及其他依據(jù)合同應(yīng)由借款人向原始權(quán)益人償還的款項及基于前述債權(quán)請求權(quán)的全部附屬擔保權(quán)益（除未嘗本金余額）。投資收益率是專項計劃到期清償時，實際已收到的利息收入及其他收益與規(guī)模的比值。該收益率與小額年化利率相比略低，主要是由于采用的

7、收益為實際收到的利息和其他收益，不包括逾期的應(yīng)收利息。該指標數(shù)據(jù)來源于原始權(quán)益人已的一年期專項計劃，相比仍在存續(xù)期的專項計劃，已的專項計劃已實現(xiàn)應(yīng)收本息回收，可較客觀的反映資產(chǎn)池投資收益率。投資收益率受利用率、不良率等影響。2. 交易結(jié)構(gòu)設(shè)置交易結(jié)構(gòu)中加速清償機制、現(xiàn)金流歸集機制、償付順序等均對現(xiàn)金流對產(chǎn)品的本息償付有重要影響。一旦發(fā)生加速清償機制，如存續(xù)期內(nèi)不良率超過 10%、阿里等事件，該計劃將進入提前清償階段，因此，在測算的時候采用逐月測算，一旦某一月末不良率高于閾值數(shù)據(jù)，則在該月末進行投資者本息攤還，且不良率將出現(xiàn)加速上升。3. 阿里及阿里小貸風(fēng)險阿里小貸小額資產(chǎn)化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)依賴阿

8、里的淘寶、天貓及阿里，服務(wù)也由阿里小貸承擔，一旦阿里及阿里小貸出現(xiàn)風(fēng)險，服務(wù)機構(gòu)，對基礎(chǔ)資產(chǎn)的管理、回收等產(chǎn)生較大影響。阿里巴巴作為我國最大的，資本實力很強，營業(yè)收入和能力很高，且呈持續(xù)增長態(tài)勢。根據(jù)阿里巴巴招股說明書，阿里巴巴2014 財年總收入 525.04 億元，同比增長 52.1%，利潤 234.03 億元，同比增長 170.6%；上完成的商品成交總額達到了約1.68 萬億元，相比2013 財年了55.8%，當年中國全社會消費品零售總額為 23.78 萬億元；活躍買家人數(shù)達到了 2.55 億，僅 2014 年第一季度就增加了 2300 萬?？紤]到阿里及阿里小貸前，阿里小貸運營風(fēng)險會逐漸

9、體現(xiàn)出來，交易結(jié)構(gòu)中設(shè)置了加速清償機制，一旦阿里小貸出現(xiàn)前可能存在的風(fēng)險，如不良率過高，資產(chǎn)化產(chǎn)品的不良率突破閾值等，將啟動加速清償，不再進行再投資，計劃提前到期。因此阿里及阿里小貸風(fēng)險對化產(chǎn)品的影響相對較小。會在壓力情景設(shè)置時通過加大指標參數(shù)來體現(xiàn)。4. 外部增信除通過分層進行信用增級外，阿里小貸小額資產(chǎn)化產(chǎn)品還引進擔保公司或保險公司對其進行外部增級， 擔保或投保額度一般為優(yōu)先級的20-30%，比例相對有限，對待評的影響程度需進算。若擔保為阿里體系內(nèi)的擔保公司，則同樣著阿里違約風(fēng)險，與基礎(chǔ)資產(chǎn)及阿里運營的風(fēng)險相關(guān)性很高；若擔保或保險為阿里體系外的公司，該項風(fēng)險很小。(三) 現(xiàn)金流測算及壓力測

10、試1. 不考慮擔保情況下，可用于分配現(xiàn)金流對待評本息的保障可用于分配的現(xiàn)金流=規(guī)模*（1-損失率（若為加速清償，則采用加速上升后的損失率）-其他費用率）+規(guī)模*投資收益率。本方法根據(jù)不同壓力情景設(shè)置上述指標的具體調(diào)整參數(shù)數(shù)值。參考標普、惠譽等國際機構(gòu)對應(yīng)收賬款資產(chǎn)化等類似產(chǎn)品進行壓力測試時使用的指標調(diào)整參數(shù)，考慮阿里巴巴整體運營情況和風(fēng)險情況，及阿里小貸業(yè)務(wù)運營中存在的風(fēng)險及在阿里巴巴中的地位將有一定上浮，制定本方法中使用的指標參數(shù)。1. 損失率：從監(jiān)測數(shù)據(jù)來看，逾期率的有一定波動大，但總體呈線性增長，不良率與存續(xù)時間呈現(xiàn)一定線性相關(guān)關(guān)系，由于 1-5 號專項計劃運行時間未滿 15 個月，以

11、8 個月平均不良率/逾期率數(shù)據(jù)為原始數(shù)據(jù)對其進行回歸分析，9-15 個月數(shù)據(jù)，例如 15 個月末時不良率為 3.70%。用已的專項計劃的不良率數(shù)據(jù)驗證，1 年期專項計劃不良率在 1.17%-4.43%之間，該數(shù)據(jù)相對合理。AAA級AA級A級BBB級BB級應(yīng)收 賬款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品標普壓力倍數(shù)3.00-6.60-2.00-3.75 倍1.50-2.50 倍1.25-1.50 倍惠譽壓力倍數(shù)3.5 倍3.0 倍2.25 倍1.75 倍1.5 倍標普壓力倍數(shù)4.5 倍3.75 倍3.0 倍2.25 倍1.75 倍惠譽壓力倍數(shù)5.5 倍以4.25 倍以3.5 倍以上2.75 倍以2.25 倍以上穆迪壓力

12、倍數(shù)3-5 倍利用率：根據(jù)對阿里相關(guān)產(chǎn)品的監(jiān)測，利用率一般在規(guī)模2.的 1%以內(nèi)，但由于任意時點都可能存在回收及再投資，情況下出現(xiàn)過利用率降至 90%左右。最大情況下，利用率對投資收益率的下降影響可在 10%左右。BBB級BB級AAA級AA級A級利用率對投資收益率的影響2.5 倍2-2.5 倍1.5-2 倍1.3-1.5倍1.1-1.3倍3. 收益率：收益率主要受不良率和利用率的影響較大，同時未來利率變化及阿里未來對利率調(diào)整也會影響收益率。綜合考量下，壓力測試參數(shù)如下：4. 加速清償：一旦啟動加速清償機制后，不良率將加速上升。2. 增加外部增級影響，確定待評級別前述方法分析僅由基礎(chǔ)資產(chǎn)信用質(zhì)量

13、、阿里及阿里小貸風(fēng)險、交易機制三確定的不同目標級別下的分層比例?？紤]外部增級后：AAA級AA級A級BBB級BB級上升幅度55%30-40%20-27.5%10-17.5%0-7.5%AAA級AA級A級BBB級BB級標普壓力乘數(shù)45-60%55-70%65-75%70-80%應(yīng)收賬款資產(chǎn)化產(chǎn)品惠譽低檔下降幅度35%30%25%20%17%惠譽高檔下降幅度45%35%30%25%20%穆迪下降幅度40%-70阿里小貸資產(chǎn)本機構(gòu)下降幅度40%25-35%15-25%7.5-12.5%0-5%化產(chǎn)品阿里小貸資產(chǎn) 化產(chǎn)品本機構(gòu)壓力倍數(shù)4-4.5 倍3 -4 倍2-3 倍1.5-2倍1-1. 5倍按計劃的優(yōu)先級比例去掉 AAA 級別對應(yīng)的分層比例的級別，然后將其與擔保或保險進行聯(lián)合違約分析，確定該比例的最終級別。例 1：計劃的優(yōu)先級比例為 75%，次優(yōu)級為 15%，擔保級別 BBB，擔保比例 30%，根據(jù)前述分析已確定不同目標級別下的比例如下：例 2：計劃分為優(yōu)先和次優(yōu)，