國(guó)債四季度報(bào)基本面預(yù)期修正牛市暫告一段落方正中期

1、國(guó)債：基本面預(yù)期修正 國(guó)債牛市暫告一段落方正中期目錄摘要2第一部分 國(guó)債行情回顧3第二部分 生產(chǎn)端與需求端背離 下半年穩(wěn)增長(zhǎng)壓力4第三部分 信用風(fēng)險(xiǎn)政策放松 表內(nèi)投放力度大幅增加7第四部分 地方債供給壓力較大 一二級(jí)市場(chǎng)收益率上行10第五部分操作建議14品牌：Z0002616：niuqTreasury futuresQuarterly Report免費(fèi)獲取群內(nèi)1、2、5+；當(dāng)日華爾街日?qǐng)?bào)、3、每周4、每月匯總500+份當(dāng)月（增值服務(wù)）掃一掃 關(guān)注公號(hào)回復(fù)：加入“起點(diǎn)財(cái)經(jīng)”群。摘要2018 年以來(lái)受經(jīng)濟(jì)基本面驅(qū)動(dòng)的國(guó)債牛市格局在 8 月份暫告一段落。從基本面上來(lái)講，由于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)一些新形勢(shì)和新問(wèn)題

2、，對(duì)應(yīng)的貨幣政策、財(cái)政政策和金融政策均出現(xiàn)了較為明顯的轉(zhuǎn)向或放松。債市投資者對(duì)于下半年經(jīng)濟(jì)判斷出現(xiàn)修正，悲觀預(yù)期有所緩和，從而限制收益率進(jìn)一步下降的空間。政策上，國(guó)內(nèi)階段性形成寬財(cái)政、穩(wěn)貨幣、松信用的格局。政策組合有利于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯回升和信用條件的好轉(zhuǎn)。政策組合在債券市場(chǎng)中首先體現(xiàn)在信用利差的收縮，國(guó)債階段性受到冷落。此外，為發(fā)揮基建補(bǔ)短板的效果和力度，8-10 月份地方債券迎來(lái)期，供給壓力對(duì)利率債形成較大沖擊。上，強(qiáng)周期對(duì)全球市場(chǎng)的緊縮性影響繼續(xù)增強(qiáng)，新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣頻發(fā)，全球性緊縮過(guò)程，貨幣貶值與通脹壓力迫使新興市場(chǎng)國(guó)家加息。9 月份將迎來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)第三次加息，對(duì)全球市場(chǎng)將再次形成沖擊

3、，由于國(guó)債利差當(dāng)前處于低位，美聯(lián)儲(chǔ)加息也將對(duì)國(guó)內(nèi)利率水平形成向上的壓力。多方面驅(qū)動(dòng)下，國(guó)債牛市格局暫緩，市場(chǎng)投資氛圍趨于保守，組合久期有縮短傾向，二級(jí)市場(chǎng)收益率小幅回升，導(dǎo)致收益率曲線陡峭化程度進(jìn)一步，反映在國(guó)債價(jià)格表現(xiàn)上，5 年期強(qiáng)于 10 年期品種，t-tf 價(jià)差有望進(jìn)一步走低?？傮w來(lái)看，階段性不利仍然較多，上半年以來(lái)的利率債牛市格局暫告一段落，9-10 月份國(guó)債將呈現(xiàn)回落格局。2第一部分圖：國(guó)債國(guó)債走勢(shì)行情回顧圖：十年品種跨期 2.5000104.00 2.0000102.001.5000 100.00 98.001.000096.000.5000 94.000.000092.0090.

4、00結(jié)算價(jià)(連續(xù)) 10年期國(guó)債結(jié)算價(jià)(連續(xù)) 5年期國(guó)債十年當(dāng)季-次季mean90%區(qū)間上沿90%區(qū)間下沿?cái)?shù)據(jù)來(lái)源：Wind 資訊，方正中期圖：跨品種整理圖：五年期品種跨期2 4.504.003.503.002.502.001.501.000.500.00 1.5 10.5 0 -0.5 -1T-TFmean90%區(qū)間上沿90%區(qū)間下沿五年當(dāng)季-次季mean90%區(qū)間上沿90%區(qū)間下沿?cái)?shù)據(jù)來(lái)源：Wind 資訊，方正中期整理2018 年以來(lái)受經(jīng)濟(jì)基本面驅(qū)動(dòng)的國(guó)債牛市格局在 8 月份基本結(jié)束，并進(jìn)入震蕩回落期。從基本面上來(lái)講，由于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)一些新形勢(shì)和新問(wèn)題，對(duì)應(yīng)的貨幣政策、財(cái)政政策和金融政策均出

5、現(xiàn)了較為明顯的轉(zhuǎn)向或放松。會(huì)議與常務(wù)會(huì)議正式定調(diào)，國(guó)內(nèi)階段性形成寬財(cái)政、穩(wěn)貨幣、松信用的格局。政策組合有利于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯回升和信用條件的好轉(zhuǎn)。政策組合在債券市場(chǎng)中首先體現(xiàn)在信用利差的收縮，國(guó)債階段性受到冷落。此外，為發(fā)揮基建補(bǔ)短板的效應(yīng)和力度，地方債券迎來(lái)期，供給壓力對(duì)利率債形成較大沖擊。多方面驅(qū)動(dòng)下，國(guó)債牛市格局暫緩，二級(jí)市場(chǎng)收益率小幅回升，導(dǎo)致收益率曲線陡峭化程度進(jìn)一步。鑒于政策預(yù)期改變，下半年經(jīng)濟(jì)悲觀程度降低，疊加供給壓力，市場(chǎng)投資氛圍趨于保守，組合久期有縮短傾向，反映在國(guó)債價(jià)格表現(xiàn)上，5年期強(qiáng)于 10 年期品種。從面及收益率曲線角度來(lái)看，當(dāng)前面寬松，短期利率水平較低并向中長(zhǎng)期進(jìn)行傳

6、導(dǎo)，收益率曲線有進(jìn)一步陡峭化傾向，同樣 5 年期品種表現(xiàn)將好于 10 年期品種。反映在 t-tf 價(jià)差上，有望進(jìn)一步走低。從跨期機(jī)會(huì)上看，當(dāng)前不管是 5 年期品種還是 10 年期品種，當(dāng)季-次季價(jià)差均處于歷史均值附近，反應(yīng)市場(chǎng)預(yù)期穩(wěn)定，機(jī)會(huì)較小?？傮w來(lái)看，階段性不利仍然較多，上半年以來(lái)的利率債牛市格局暫告一段落，9-10 月份國(guó)債將呈現(xiàn)回落格局。32015-04-102016-04-012016-05-012016-06-012016-07-012016-08-012016-09-012016-10-012016-11-012016-12-012017-01-012017-02-012017-

7、03-012017-04-012017-05-012017-06-012017-07-012017-08-012017-09-012017-10-012017-11-012017-12-012018-01-012018-02-012018-03-012018-04-012018-05-012018-06-012018-07-012015-06-102015-08-102015-10-102015-12-102016-02-102016-04-102016-06-102016-08-102016-10-102016-12-102017-02-102017-04-102017-06-102017-

8、08-102017-10-102017-12-102018-02-102018-04-102018-06-10第二部分 生產(chǎn)端與需求端背離 下半年穩(wěn)增長(zhǎng)壓力宏觀經(jīng)濟(jì)基本面或者說(shuō)市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的預(yù)期，是決定國(guó)債價(jià)格的根本。2018 年上半年國(guó)債收益率連續(xù)走低，價(jià)格持續(xù)上行，根本原因在于市場(chǎng)對(duì)于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力不斷增加的預(yù)期逐步升溫。而 8 月份之后隨著貨幣政策、財(cái)政政策和金融政策均出現(xiàn)了較為明顯的轉(zhuǎn)向或放松，債市投資者對(duì)于下半年經(jīng)濟(jì)判斷出現(xiàn)修正，悲觀預(yù)期有所緩和，從而限制收益率進(jìn)一步下降的空間?？傮w來(lái)看，繼續(xù)維持對(duì)于當(dāng)前國(guó)內(nèi)的基本判斷，認(rèn)為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)韌性與壓力并存，結(jié)構(gòu)上存在生產(chǎn)端與需求端背

9、離的特點(diǎn)。首先，從總量上來(lái)看，上半年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值 418961 億元，按可比價(jià)格計(jì)算，同比增長(zhǎng) 6.8%。分季度看，一季度同比增長(zhǎng) 6.8%，二季度增長(zhǎng) 6.7%，連續(xù) 12 個(gè)季度保持在 6.7%-6.9%的區(qū)間，并沒(méi)有出現(xiàn)明顯的失速情況，說(shuō)明國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性較強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呈現(xiàn)較為明顯的韌性，制造業(yè)也持續(xù)處于擴(kuò)張區(qū)間。近期的中國(guó) 8 月制造業(yè)PMI51.3，預(yù)期 51，前值 51.2。8 月財(cái)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI），錄得 50.6，低于 7 月 0.2 個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)三個(gè)月小幅下降，為 2017 年 7 月以來(lái)新低，但仍處于擴(kuò)張區(qū)間。雖然制造業(yè)持續(xù)擴(kuò)張，但仍呈現(xiàn)生產(chǎn)端與需求端背離的特

10、點(diǎn)，需求端不佳將對(duì)生產(chǎn)端形成拖累，這也反映當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇狀況不佳。當(dāng)前需求端的壓要體現(xiàn)在外需和內(nèi)需的同步下滑。外需方面，之間的貿(mào)易對(duì)抗和摩擦將趨于長(zhǎng)期化，對(duì)于外需將形成持續(xù)性影響。數(shù)據(jù)顯示，今年前 7 個(gè)月，我國(guó)貨物貿(mào)易總值 16.72，比去年同期（下同）增長(zhǎng) 8.6%。其中，出口 8.89元，增長(zhǎng) 5%；進(jìn)口 7.83元，增長(zhǎng) 12.9%；元貿(mào)易順差 1.06元，收窄 30.6%。中國(guó) 7 月出口（以計(jì)）同比增長(zhǎng) 12.2%，預(yù)期 10%，前值 11.3%；進(jìn)口增長(zhǎng) 27.3%，預(yù)期 16.5%，前值 14.1%；貿(mào)易順差 280.5 億，前值 416.1 億。內(nèi)需方面，投資、工業(yè)、消費(fèi)出現(xiàn)了

11、同步走低的情況。投資方面，1-7 月份，固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）355798 億元，同比增長(zhǎng) 5.5%，創(chuàng)逾 19 年新低，增速比 1-6 月份回落 0.5 個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)期 6.0%。其中，1-7 月份，制造業(yè)同比增長(zhǎng) 7.3%，增速比上半年提高 0.5 個(gè)百分點(diǎn)。但 1-7 月份，基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長(zhǎng) 5.7%，增速比上半年和去年同期分別回落 1.6 和 15.2 個(gè)百分點(diǎn)。1-7 月份房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比增長(zhǎng) 10.2%，增速比 1-6 月份提高 0.5 個(gè)百分點(diǎn)。工業(yè)方面，7 月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長(zhǎng) 6.0%，與 6 月份持平。消費(fèi)方面，7 月社會(huì)消費(fèi)品零售總額 30734 億

12、元，同比名義增長(zhǎng) 8.8%，呈現(xiàn)連續(xù)下滑的態(tài)勢(shì)。圖：國(guó)內(nèi) GDP圖：外貿(mào)數(shù)據(jù)414.002.60100.0013.002.4080.0012.0060.002.2011.002.0040.0010.009.001.8020.008.000.001.607.001.40-20.006.00-40.001.205.00-60.004.001.00GDP 當(dāng)季同比GDP 環(huán)比 季調(diào)出口金額 當(dāng)月同比進(jìn)口金額 當(dāng)月同比數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 資訊，方正中期圖：消費(fèi)數(shù)據(jù)整理圖：投資數(shù)據(jù)25.0040.0023.0035.0021.0030.0019.0025.0017.0020.0015.0015.0013

13、.0010.0011.005.009.000.007.00-5.005.00固定資產(chǎn)投資完成額 制造業(yè) 累計(jì)同比固定資產(chǎn)投資完成額 基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資 累計(jì)同比社會(huì)消費(fèi)品零售總額 當(dāng)月同比社會(huì)消費(fèi)品零售總額實(shí)際當(dāng)月同比房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額 累計(jì)同比數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 資訊，方正中期圖：發(fā)電量整理圖：工業(yè)增加值20.00發(fā)電量40.0015.0030.0010.0020.0010.005.000.000.00-10.00-20.00-5.00工業(yè)增加值:當(dāng)月同比數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 資訊，方正中期圖：工程機(jī)械銷量整理圖：耗煤量5知識(shí)創(chuàng)造專業(yè)鑄就品牌2008-072010-012010-052010-

14、092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016

15、-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-07100,000.006大電力耗煤量90,000.0050.0080,000.0040.0070,000.0030.0060,000.0050,000.0020.0040,000.0010.0030,000.000.0020,000

16、.00-10.0010,000.00-20.000.00-30.00裝載機(jī)挖掘機(jī) 起重機(jī) 推土機(jī) 壓路機(jī)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 資訊，方正中期整理從結(jié)構(gòu)來(lái)看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)主要呈現(xiàn)生產(chǎn)端與需求端背離的特點(diǎn)。8 月制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)為 53.3%，高于上月 0.3 個(gè)百分點(diǎn)，新訂單指數(shù)則較上月降低 0.1 個(gè)百分點(diǎn)至 52.2%，生產(chǎn)端與需求端平衡被打破。另外，實(shí)體數(shù)據(jù)也顯示生產(chǎn)端繼續(xù)保持高增長(zhǎng)，高爐開(kāi)工、工程機(jī)械銷量、發(fā)電耗煤等高頻指標(biāo)向好，但下游需求端除房地產(chǎn)投資繼續(xù)保持高增長(zhǎng)外，基建投資、消費(fèi)、工業(yè)增加值等實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均出現(xiàn)明顯回落。當(dāng)前國(guó)際貿(mào)易環(huán)境，外需較大的不確定性，內(nèi)需對(duì)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的重要程度，擴(kuò)大內(nèi)

17、需疊加積極的財(cái)政政策、相對(duì)寬松的貨幣政策、以及金融執(zhí)行政策的緩和，將成為未來(lái)的政策組合。但擴(kuò)大內(nèi)需并非重回投資刺激經(jīng)濟(jì)的老去，而是配合國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)在高端制造、降低企業(yè)稅負(fù)和融資成本等方面加大投入。從物價(jià)角度來(lái)講，下半年國(guó)內(nèi)通脹壓力有所回升。7 月 CPI 同比漲 2.1%，創(chuàng) 4 個(gè)月新高，預(yù)期 1.9%，前值1.9%；7 月 PPI 同比上漲 4.6%，同比漲幅終止三連升勢(shì)頭，預(yù)期 4.5%，前值 4.7%，PPI-CPI 剪刀差小幅收斂。物價(jià)上漲壓力一方面來(lái)自于貶值與貿(mào)易摩擦下，進(jìn)口成本趨于上升。另一方面，2018 年夏糧減產(chǎn)、蔬菜價(jià)格大幅上漲、價(jià)格反彈、一線城市房租快速攀升，這些與生活成本密

18、切相關(guān)的領(lǐng)域價(jià)格走高進(jìn)一步了市場(chǎng)的通脹預(yù)期。總體來(lái)看，當(dāng)前通脹壓力仍在可控范圍內(nèi)，階段性并不會(huì)對(duì)貨幣政策形成較為明顯的約束。圖：制造業(yè) PMI圖：國(guó)內(nèi)物價(jià)數(shù)據(jù)55.0010 008 006 002 0054.001 5053.0052.001 004 0051.000 502 0050.000 00-2 00-4 00-6 00-8 000 0049.00-0 5048.00-1 0047.00-1 5046.0045.00CPI 環(huán)比（右）CPI：同比（左）PPI：環(huán)比（右）PPI：同比（左）PMI財(cái)PMI50%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 資訊，方正中期整理投資與房地產(chǎn)投資受到融資壓力約束、總體來(lái)講

19、，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力增加，經(jīng)濟(jì)主要驅(qū)動(dòng)中地方外貿(mào)不確定性大幅增加、消費(fèi)呈現(xiàn)增長(zhǎng)乏力現(xiàn)象。在基數(shù)效應(yīng)和庫(kù)存周期的雙重影響下，下半年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)將呈現(xiàn)逐步回落的走勢(shì)。內(nèi)外部的不確定性政策轉(zhuǎn)向，7-8 月份以來(lái)國(guó)內(nèi)財(cái)政、貨幣與金融政策同步放松，62010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052012-012012-052

20、012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072009-022009-072009-12

21、2010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-04將有效對(duì)沖階段性經(jīng)濟(jì)下行壓力。國(guó)內(nèi)信用條件的好轉(zhuǎn)有利于改善當(dāng)前信用利差偏高的情況，信用利差的收窄以及地方債券供應(yīng)放量利空利率債。從宏觀基本面角度來(lái)看，隨著政策發(fā)力，經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期修正，疊加信用利差收窄和通脹壓力回升，整體基本面條件將限制國(guó)債收益率下行空間，從而對(duì)國(guó)債價(jià)格形成壓力。第三部分信用風(fēng)險(xiǎn)政策放松 表內(nèi)投放力度大幅

22、增加去年以來(lái)的強(qiáng)和今年的大資管發(fā)布后，表外業(yè)務(wù)快速萎縮，社融增速大幅下行，企業(yè)融資越來(lái)越難，鏈越來(lái)越緊張。融資、融資成本上升導(dǎo)致 2018 年上半年國(guó)內(nèi)信用風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，并形成明顯的傳導(dǎo)性和擴(kuò)散性，嚴(yán)重影響到國(guó)內(nèi)的穩(wěn)定，從而國(guó)策出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)向。具體社會(huì)融資中表外融資的大幅下滑，7 月社會(huì)融資規(guī)模增量為 1.04元，預(yù)期 1.1元，前值 1.18元。M2 同比增 8.5%，預(yù)期 8.2%，前值 8%。從結(jié)構(gòu)看，新增1.45元，預(yù)期 1.2元，前值1.84元。但表外非標(biāo)融資繼續(xù)萎縮，委托減少 950 億元，同比多減 1113 億元；減少 1192億元，同比多減 2424 億元；未貼現(xiàn)的承兌匯票減少 27

23、44 億元，同比多減 707 億元，三項(xiàng)合計(jì)減少近5000 億元。當(dāng)前大部分表外融資難以向表內(nèi)轉(zhuǎn)移，是持續(xù)拖累社融的主因。另外，7 月份起，社融統(tǒng)計(jì)的口徑也有放大，將“存款類金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)支持”和“核銷”納入社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)，在“其他融資”項(xiàng)下反映。圖：貨幣供應(yīng)量圖：存款準(zhǔn)備金率40.0021.0030.0019.0020.0017.0015.0010.0013.000.0011.009.00-10.007.00中小型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金大型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金5.00-20.00M1-M2同比M1:同比M2:同比數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 資訊，方正中期圖：社融新增整理圖：社會(huì)融資總量72 0 0 6 -

24、 03 - 01 2006 - 09 - 01 2007 - 03 - 01 2 0 0 7 - 09 - 01 2 0 0 8 - 03 - 01 2008 - 09 - 01 2009 - 03 - 01 2 0 0 9 - 09 - 01 2 0 1 0 - 03 - 01 2010 - 09 - 01 2011 - 03 - 01 2 0 1 1 - 09 - 01 2 0 1 2 - 03 - 01 2012 - 09 - 01 2013 - 03 - 01 2 0 1 3 - 09 - 01 2 0 1 4 - 03 - 01 2014 - 09 - 01 2 0 1 5 - 03

25、 - 01 2015 - 09 - 01 2 0 1 6 - 03 - 01 2016 - 09 - 01 2017 - 03 - 01 2 0 1 7 - 09 - 01 2018 - 03 - 01 40,000 00社會(huì)融資規(guī)模分項(xiàng)同比多增35,000 005,000.0000004,000.0000003,000.0000002,000.0000001,000.0000000.000000-1,000.000000-2,000.00000030,000 0025,000 0020,000 0015,000 0010,000 00-3,000.0000005,000 00-4,000.0

26、000000 00-5,000.000000社會(huì)融資總量:當(dāng)月值外幣委托未貼現(xiàn)承兌匯票數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 資訊，方正中期整理從對(duì)市場(chǎng)的影響來(lái)看，非標(biāo)口子被掐住之后，主要依賴非標(biāo)融資的房地產(chǎn)和地方融資壓力大增。其中，地方融資、整合和市場(chǎng)化的壓力，房地產(chǎn)鏈壓力也將大幅上升。數(shù)據(jù)顯示，房地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)非金融機(jī)構(gòu)、間接取得的取得的非標(biāo)融資占比達(dá)到 20%多，2015-2017年房地產(chǎn)企業(yè)的大量也將在 2018-2020 年集中到期，屆時(shí)壓力降進(jìn)一步。從企業(yè)角度來(lái)看，2018 年以來(lái)由于市場(chǎng)利率大幅上行，企業(yè)融資成本上升，財(cái)務(wù)費(fèi)用和利息支出大幅增加，企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)大增。信用債與國(guó)債的利差迅速放大，企業(yè)尤其是

27、中小企業(yè)融資更加，利息支持進(jìn)一步增加。僅國(guó)內(nèi)信用債市場(chǎng)，年初至今便有 28 支信用債發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，雖然違約規(guī)模不大，但是其造成的連鎖效應(yīng)和杠桿風(fēng)險(xiǎn)巨大。往往企業(yè)一支債券違約，立即會(huì)債券拋售，斷貸，現(xiàn)金流枯竭。為了緩解當(dāng)前的，降低企業(yè)融資成本。央行分別從總量和定向政策方面發(fā)力。總量政策方面，2018年以來(lái)央行已經(jīng)連續(xù)三次定向降準(zhǔn)，且的量不斷增加。第一次為年后的普惠金融定向降準(zhǔn)，此后，4月 17 日央行宣布，為引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)小微企業(yè)的支持力度，增加體系的穩(wěn)定性，優(yōu)化性結(jié)構(gòu)，下調(diào)大型商業(yè)、制商業(yè)、城市商業(yè)、非縣域農(nóng)村商業(yè)、存款準(zhǔn)備金率 1個(gè)百分點(diǎn)，使用降準(zhǔn)的償還其所借央行的中期借貸便利（MLF

28、）。此次操作當(dāng)日償還 MLF 約 9000 億元，同時(shí)增量約 4000 億元。此舉旨在緩解市場(chǎng)錯(cuò)配，企業(yè)融資難、利率高。6 月 24 日央行再次宣布自 2018 年 7 月 5 日起，下調(diào)工行、農(nóng)行、中行、建行、交行五家國(guó)有大型商業(yè)和中信、光大銀行等十二家制商業(yè)存款準(zhǔn)備金率 0.5 個(gè)百分點(diǎn)，可約 5000 億元，用于支持市場(chǎng)化化“債轉(zhuǎn)股”項(xiàng)目，同時(shí)撬動(dòng)相同規(guī)模的社會(huì)參與。同時(shí)下調(diào)郵政儲(chǔ)蓄、城市商業(yè)、非縣域農(nóng)村商業(yè)、存款準(zhǔn)備金率 0.5 個(gè)百分點(diǎn)，可約 2000 億元，主要用于支持相關(guān)開(kāi)拓小微企業(yè)市場(chǎng)，小微企業(yè)，進(jìn)一步緩解小微企業(yè)融資難融資貴問(wèn)題?？傮w來(lái)講，國(guó)內(nèi)貨幣政策已經(jīng)出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)向，年內(nèi)存

29、款準(zhǔn)備金率仍有 1-2 次下調(diào)空間，貨幣政策的寬松有利于整體利率水平的回落和信用利差的收窄。定向政策方面，6 月初央行發(fā)布公告稱，為進(jìn)一步加大對(duì)小微企業(yè)、綠色經(jīng)濟(jì)等領(lǐng)域的支持力度，并促進(jìn)82018-072018-062018-052018-042018-032018-022012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-07信用債市場(chǎng)健康發(fā)展，決定適當(dāng)擴(kuò)大中期借貸便利(MLF)擔(dān)保品范

30、圍。此次新增的擔(dān)保品主要包括：一是不低于 AA 級(jí)的小微、綠色和“三農(nóng)”金融債券；二是 AA+、AA 級(jí)公司信用類債券，包括企業(yè)債、中期票據(jù)、短期融資券等；三是優(yōu)質(zhì)的小微企業(yè)和綠色。7 月份央行窗口指導(dǎo)，將額外給予 MLF，用于支持投放和信用債投資，并直接提供支持，6-8 月份央行通過(guò) MLF 向市場(chǎng)投放的量近 1.9元。央行通過(guò) MLF 定向支持信貸及中級(jí)產(chǎn)業(yè)要目的依然在于改善當(dāng)前再融資環(huán)境，政策“寬信用”意圖明顯。圖：公開(kāi)市場(chǎng)凈投放圖：逆回購(gòu)?fù)斗? 0008,000.004 5005,800.004 0006,000.005,400.004,700.004,100.040,100.003

31、5004,000.003 0002,400.002,400.002,000.001,400.001,200.001,300.00400.002 5002 0000.00-200.001 500-300.00-900.00 -1,1-010,4.0000.00-900.00-2,000.001 000-1,600.00-2,200.00-2,100.00-2,400.00-2,700.00500-3,000.00-4,000.0-0 ,200.00-3,200.00-3,700.00 -3,700.000-5,000.00-6,000.00-8,000.00 -7,600.007天 14天 21

32、天 28天 91天2018-01-242018-02-24 2018-03-242018-04-242018-05-242018-06-24 2018-07-242018-08-數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 資訊，方正中期圖：PSL 投放整理圖：MLF 凈投放2018-084,500.002018-074,000.002018-063,500.002018-053,000.002018-042,500.002018-032,000.002018-022018-011,500.002017-121,000.000.001,000.00 2,000.00 3,000.00 4,000.00 5,000.00

33、 6,000.007,000.008,000.00500.00中期借貸便利(MLF) 凈投放中期基礎(chǔ)貨幣 3個(gè)月累計(jì)值中期借貸便利(MLF) 凈投放中期基礎(chǔ)貨幣 6個(gè)月累計(jì)值中期借貸便利(MLF) 凈投放中期基礎(chǔ)貨幣 1年 累計(jì)值0.00-500.00數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 資訊，方正中期整理圖：逆回購(gòu)操作利率圖：中期借貸便利（MLF）操作利率3.402.903.302.803.202.703.102.603.002.502.902.402.802.302.702.202.602.102.502.00中期借貸便利(MLF) 利率 3個(gè)月中期借貸便利(MLF) 利率 1年中期借貸便利(MLF) 利率

34、 6個(gè)月逆回購(gòu)利率:7天逆回購(gòu)利率:14天逆回購(gòu)利率:28天數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 資訊，方正中期整理9億元2016-08-052016-09-052016-10-052016-11-052016-12-052017-01-052017-02-052017-03-052017-04-052017-05-052017-06-052017-07-052017-08-052017-09-052017-10-052017-11-052017-12-052018-01-052018-02-052018-03-052018-04-052018-05-052018-06-052018-07-052018-08-

35、052014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-06在國(guó)內(nèi)系列政策支持下，面明顯轉(zhuǎn)向?qū)捤?，大量投放進(jìn)體系。在出表的情況下，體系內(nèi)形成的堰塞湖，并導(dǎo)致 8 月初利率大幅下行，一度跌穿央行貨幣走廊下限的情況，導(dǎo)致央行貨幣政策工具一度失效的情況。目前央行公開(kāi)市場(chǎng)保持了一定的克制，并表態(tài)將提高政策的前瞻性、靈活性、有效性，把好貨幣供給總，保持性合

36、理充裕，絕不搞“大水漫灌”，疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，切實(shí)有效緩解企業(yè)融資難融資貴問(wèn)題。貨幣面也隨之明顯收斂，但在政策轉(zhuǎn)向的情況下，下半年面寬松格局料將延續(xù)。圖：間回購(gòu)利率圖：間同業(yè)拆借利率7.00004.90006.00004.40005.00003.90003.40004.00002.90003.00002.40002.00001.90001.00002018-06-051.40002018-04-012018-05-012018-06-012018-07-012018-08-01間回購(gòu) 利率 1天間回購(gòu) 利率 14天間回購(gòu) 利率 7天間回購(gòu) 利率 1個(gè)月SHIBOR 隔夜SHIBOR 1周S

37、HIBOR 2周SHIBOR 3個(gè)月數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 資訊，方正中期整理圖：7 天回購(gòu)利率月度均值圖：利率走廊8 0043.87 003.66 003.43.235 002.84 002.62.43 002.222 00中期借貸便利(MLF) 利率 1年存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購(gòu)利率 7天逆回購(gòu)利率 7天常備借貸便利(SLF)利率 7天7天回購(gòu)利率月度均值數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 資訊，方正中期整理第四部分地方債供給壓力較大 一二級(jí)市場(chǎng)收益率上行在國(guó)際貿(mào)易保護(hù)主義升溫、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力增大、企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)集中的情況下，7-8 月份國(guó)策出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)向。7 月份常務(wù)會(huì)議定調(diào)下半年政策，要求積極財(cái)政政策要更加積極

38、，穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度，加快今年 1.35元地方專項(xiàng)債券和使用進(jìn)度，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)將降準(zhǔn)用于支持小微企業(yè)、市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股等。7 月底會(huì)議也進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)穩(wěn)定的重要性，要求做到穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)、穩(wěn)投資、穩(wěn)預(yù)期六穩(wěn)工作，強(qiáng)調(diào)積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，但繼續(xù)堅(jiān)持去杠桿的定力和對(duì)房地產(chǎn)的高壓。102012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-05具體實(shí)施上，在供給

39、端，財(cái)政部要求加快地方專項(xiàng)債券和使用進(jìn)度，更好地發(fā)揮專項(xiàng)債券對(duì)穩(wěn)投資、擴(kuò)內(nèi)需、補(bǔ)短板的作用，今年地方債券進(jìn)度不受季度均衡要求限制，各地至 9 月底累計(jì)完成新增專項(xiàng)債券比例原則上不得低于 80%，剩余的額度應(yīng)當(dāng)主要放在 10 月份。并在制度上給予支持，8 月份財(cái)政部相繼發(fā)布地方債券公開(kāi)承銷業(yè)務(wù)規(guī)程、地方債券彈性招標(biāo)業(yè)務(wù)規(guī)程，實(shí)行地方債券公開(kāi)承銷、彈性招標(biāo)制度。完善地方債券方式，提高債券效率。在需求端，通過(guò)各項(xiàng)政策提高地方債投資價(jià)值，鼓勵(lì)市場(chǎng)加大地方債券的配置。其中，有消息稱地方債風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重有望從原來(lái)的 20%降至為零。地方債風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重調(diào)至零，意味著在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占比上，地方債將享受與國(guó)債、國(guó)開(kāi)債同等待遇

40、。地方債收益率高于后兩者，對(duì)預(yù)計(jì)將顯著。8-10 月份地方債迎來(lái)圖：債券，供應(yīng)壓力對(duì)利率債一二級(jí)市場(chǎng)形成顯著壓力。圖：主要債種結(jié)構(gòu)量30,000.000.8主要債種結(jié)構(gòu)0.716,000.0014,000.0012,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.0025,000.000.620,000.000.515,000.000.40.310,000.000.25,000.000.10.000債券債券債券量 記賬式國(guó)債 當(dāng)月值量 企業(yè)債券 當(dāng)月值量 短期融資券 當(dāng)月值債券債券量政策性 債當(dāng)月值量中期票據(jù) 當(dāng)月值債券量 合計(jì) 當(dāng)月值利率債占

41、比數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 資訊，方正中期整理112014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-

42、032018-052018-07會(huì)議國(guó)常會(huì)穩(wěn)增長(zhǎng)保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展：穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)、穩(wěn)投資、穩(wěn)預(yù)期保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間財(cái)政積極。在擴(kuò)大內(nèi)需和結(jié)構(gòu)調(diào)整上發(fā)揮更大作用更加積極。聚焦減稅降費(fèi)、加快地方專項(xiàng)債和使用進(jìn)度貨幣穩(wěn)健。把好貨幣供給總、保持性合理充裕穩(wěn)健、松緊適度。保持適度的社融和性合理充裕投資穩(wěn)投資推動(dòng)有效投資穩(wěn)定增長(zhǎng)；調(diào)動(dòng)民間投資積極性；完善外商再投資鼓勵(lì)政策房地產(chǎn)下決心解決、因城、遏制房從國(guó)外來(lái)講，強(qiáng)周期對(duì)全球市場(chǎng)的緊縮性影響繼續(xù)增強(qiáng)，新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣頻發(fā)，全球性緊縮過(guò)程，貨幣貶值與通脹壓力迫使新興市場(chǎng)國(guó)家加息，喪失貨幣政策主動(dòng)權(quán)。導(dǎo)致走強(qiáng)的主國(guó)經(jīng)濟(jì)一枝獨(dú)秀，2018 年

43、二季度GDP 增長(zhǎng) 4.2%。要來(lái)自于兩個(gè)方面，首先全球主要經(jīng)濟(jì)體8 月 ISM 制造業(yè)指數(shù)升至 61.3，創(chuàng) 2004 年 5 月份以來(lái)新高。就業(yè)市場(chǎng)也已經(jīng)達(dá)到飽和狀態(tài)，非農(nóng)就業(yè)人數(shù)持續(xù)高增長(zhǎng)，失業(yè)率 2000 年以來(lái)首度降至 4%。其次，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息、縮表的積累影響開(kāi)始顯現(xiàn)，15 年底以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)連續(xù) 7 次加息，當(dāng)前加息步伐進(jìn)一步加快，9 月份將迎來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)第三次加息，對(duì)全球市場(chǎng)將再次形成沖擊。而歐洲央行繼續(xù)維持寬松的貨幣政策，并繼續(xù)保持零利率至少到明年 9 月份，這導(dǎo)致持續(xù)走強(qiáng)。美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息對(duì)于全球的影響巨大，非家貨幣均較大的貶值壓力，而為了幣值穩(wěn)定，除了對(duì)資本項(xiàng)目進(jìn)行限制外，

44、加息對(duì)經(jīng)濟(jì)也會(huì)形成較大的影響。在全球貨幣退潮的背景下，國(guó)策寬松力度受到約束，8 月份兌一度貶值至 7 附近，為了維持幣值穩(wěn)定，央行將遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率從 0 調(diào)整為 20%，并重啟逆周期因子。不可否認(rèn)的是，資本外流與貶值壓力將有效限制國(guó)內(nèi)貨幣寬松的空間，同時(shí)由于國(guó)債利差當(dāng)前處于低位，美聯(lián)儲(chǔ)加息也將對(duì)國(guó)內(nèi)利率水平形成向上的壓力。在國(guó)內(nèi)外的綜合影響下，年初以來(lái)的國(guó)債牛市在 8 月份出現(xiàn)暫告一段落。鑒于政策預(yù)期改變，下半年經(jīng)濟(jì)悲觀程度降低，疊加供給壓力，市場(chǎng)投資氛圍趨于保守，組合久期有縮短傾向，二級(jí)市場(chǎng)收益率小幅12價(jià)上漲、長(zhǎng)效機(jī)制基建加大基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板的力度有效保障在建項(xiàng)目需求，避

45、免爛尾，利用地方專項(xiàng)債推動(dòng)基建防風(fēng)險(xiǎn)打好三大攻堅(jiān)戰(zhàn)。防風(fēng)險(xiǎn)和服務(wù)實(shí)體更好結(jié)合，堅(jiān)持去杠桿，把握力度和節(jié)奏堅(jiān)持不搞“大水漫灌”式強(qiáng)刺激；守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)供給側(cè)深入推進(jìn)供改。補(bǔ)短板是當(dāng)前重點(diǎn)任務(wù)，加大基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板力度，做好鄉(xiāng)村振興堅(jiān)決出清“僵尸企業(yè)”小微和創(chuàng)新增強(qiáng)創(chuàng)新力、發(fā)展新動(dòng)能、小微企業(yè)和 工商戶 利息免征 ；引導(dǎo)降準(zhǔn) 用于支持小微；鼓勵(lì)商業(yè)銀行 小微企業(yè)金融債券民生做好民生保障和社會(huì)穩(wěn)定工作，穩(wěn)定就業(yè)放在更突出位置有效投資要對(duì)接發(fā)展和民生需要2 0 1 7 - 03 - 01 2 0 1 7 - 03 - 16 2 0 1 7 - 0 3 - 31 2 0 1 7 - 04 - 15

46、2 0 1 7 - 04 - 30 2 0 1 7 - 0 5 - 15 2 0 1 7 - 05 - 30 2 0 1 7 - 0 6 - 14 2 0 1 7 - 0 6 - 29 2 0 1 7 - 07 - 14 2 0 1 7 - 0 7 - 29 2 0 1 7 - 08 - 13 2 0 1 7 - 08 - 28 2 0 1 7 - 0 9 - 12 2 0 1 7 - 09 - 27 2 0 1 7 - 10 - 12 2 0 1 7 - 1 0 - 27 2 0 1 7 - 11 - 11 2 0 1 7 - 11 - 26 2 0 1 7 - 1 2 - 11 2 0 1

47、 7 - 12 - 26 2 0 1 8 - 01 - 10 2 0 1 8 - 0 1 - 25 2 0 1 8 - 02 - 09 2 0 1 8 - 0 2 - 24 2 0 1 8 - 0 3 - 11 2 0 1 8 - 03 - 26 2 0 1 8 - 0 4 - 10 2 0 1 8 - 04 - 25 2 0 1 8 - 05 - 10 2 0 1 8 - 0 5 - 25 2 0 1 8 - 06 - 09 2 0 1 8 - 06 - 24 2 0 1 8 - 0 7 - 09 2 0 1 8 - 07 - 24 2 0 1 8 - 08 - 08 2 0 1 8 - 0

48、 8 - 23 回升，導(dǎo)致收益率曲線陡峭化程度進(jìn)一步。一級(jí)市場(chǎng)利率水平有明顯回升，市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)情況不太樂(lè)觀，頻頻出現(xiàn)一級(jí)市場(chǎng)中標(biāo)收益率高于二級(jí)市場(chǎng)水平的情況。圖：國(guó)債中標(biāo)收益率圖：和農(nóng)發(fā)債中標(biāo)收益率1年2年3年5年7年8年10年15年20年30年1年2年3年5年7年10年5.50004.50005.00004.00004.50003.50004.00003.00003.50002.50003.00002.00002.5000數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 資訊，方正中期圖：國(guó)開(kāi)債中標(biāo)收益率整理1年3年5年7年10年15年20年5.50005.00004.50004.00003.50003.00002.5000

49、數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 資訊，方正中期整理圖：國(guó)債收益率期限結(jié)構(gòu)圖：國(guó)債收益率變化5.00000.40004.50000.20004.50004.00000.00004.0000-0.20003.5000-0.40003.50003.0000-0.60003.0000-0.80002.5000-1.00002.5000-1.20002.00002.0000-1.40000 0.25 0.5 0.75 1 2 3 4 5 6 7 8 10 1520 30 50較昨日變化（右）較上月變化（右）2018-08-302017-10-302018-07-310.250.50.751234567810數(shù)據(jù)來(lái)源

50、：Wind 資訊，方正中期整理圖：政策性債期限結(jié)構(gòu)圖：政策性債收益率變化132 0 1 6 - 06 - 2 82 0 1 6 - 07 - 28 2 0 1 6 - 08 - 28 2 0 1 6 - 09 - 2 82 0 1 6 - 10 - 2 82 0 1 6 - 11 - 28 2 0 1 6 - 12 - 28 2 0 1 7 - 01 - 2 82 0 1 7 - 02 - 2 82 0 1 7 - 03 - 31 2 0 1 7 - 04 - 30 2 0 1 7 - 05 - 3 12 0 1 7 - 06 - 3 02 0 1 7 - 07 - 3 12 0 1 7 - 08 - 31 2 0 1 7 - 09 - 30 2 0 1 7 - 10 - 3 12 0 1 7 - 11