行為金融學-時間相關(guān)-因果

1、行為金融學時間相關(guān)因果一、理論基礎(chǔ).期望理論。期望理論是行為金融學的重要理論基礎(chǔ)。Kahneman 和Tversky (1979)通過實驗比照發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)投資者并非是標準金融 投資者而是行為投資者，他們的行為不總是理性的，也并不總是風險 回避的。期望理論認為投資者對收益的效用函數(shù)是凹函數(shù)，而對損失 的效用函數(shù)是凸函數(shù)，表現(xiàn)為投資者在投資帳面值損失時更加厭惡風 險，而在投資帳面值盈利時，隨著收益的增加，其滿足程度速度減緩。 期望理論成為行為金融研究中的代表學說，利用期望理論解釋了不少 金融市場中的異?，F(xiàn)象：如阿萊悖論、股價溢價之迷(equity premium puzzle)以及期權(quán)微笑(opt

2、ion smile)等，然而由于Kahneman和 Tversky在期望理論中并沒有給出如何確定價值函數(shù)的關(guān)鍵參考 點以及價值函數(shù)的具體形式，在理論上存在很大缺陷，從而極大阻礙 了期望理論的進一步開展。.行為組合理論(Behavioral Portfolio Theory, BPT)和行為資 產(chǎn)定價模型(Behavioral Asset Pricing Model, BAPM) 0 一些行為金 融理論研究者認為將行為金融理論與現(xiàn)代金融理論完全對立起來并 不恰當。將二者結(jié)合起來，對現(xiàn)代金融理論進行完善，正成為這些研 究者的研究方向。在這方面，Statman和Shefrin提出的BPT和BAPM

3、引起金融界的注意。BPT是在現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論(MPT)的基礎(chǔ)上開展 起來的。MAPT認為投資者應(yīng)該把注意力集中在整個組合，最優(yōu)的組 合配置處在均值方差有效前沿上。BPT認為現(xiàn)實中的投資者無法作到 這一點，他們實際構(gòu)建的資產(chǎn)組合是基于對不同資產(chǎn)的風險程度的認 識以及投資目的所形成的一種金字塔式的行為資產(chǎn)組合，位于金字塔 各層的資產(chǎn)都與特定的目標和風險態(tài)度相聯(lián)系，而各層之間的相關(guān)性 被忽略了。BAPM是對資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)的擴展。與CAPM不同, BAPM中的投資者被分為兩類：信息交易者和噪聲交易者。信息交易 者是嚴格按CAPM行事的理性交易者，不會出現(xiàn)系統(tǒng)偏差；噪聲交易 者那么不按CA

4、PM行事，會犯各種認知偏過失誤。兩類交易者互相影響 共同決定資產(chǎn)價格。事實上，在BAPM中，資本市場組合的問題仍然 存在，因為均值方差有效組合會隨時間而改變。二、投資行為模型BSV 模型(Barberis, Shleffer, and Vishny, 1998)。BSV 模 型認為，人們進行投資決策時存在兩種錯誤范式：其一是選擇性偏差 (representative bias),即投資者過分重視近期數(shù)據(jù)的變化模式， 而對產(chǎn)生這些數(shù)據(jù)的總體特征重視不夠，這種偏差導(dǎo)致股價對收益變 化的反映缺乏(under-reaction)。另一種是保守性偏差 (conservation),投資者不能及時根據(jù)變化

5、了的情況修正自己的預(yù)測 模型，導(dǎo)致股價過度反響(over-reaction)。BSV模型是從這兩種偏 差出發(fā)，解釋投資者決策模型如何導(dǎo)致證券的市場價格變化偏離效率 市場假說的。DHS 模型(Daniel, Hirsheifer and Subramanyam, 1998) o 該模型將投資者分為有信息和無信息兩類。無信息的投資者不存在判斷偏差，有信息的投資者存在著過度自信和有偏的自我歸因(serf-contribution) o過度自信導(dǎo)致投資者夸大自己對股票價值判 斷的準確性；有偏的自我歸因那么使他們低估關(guān)于股票價值的公開信 號。隨著公共信息最終戰(zhàn)勝行為偏差，對個人信息的過度反響和對公 共信

6、息的反響缺乏，就會導(dǎo)致股票回報的短期連續(xù)性和長期反轉(zhuǎn)。所 以Fama (1998)認為DHS模型和BSV模型雖然建立在不同的行為前提 基礎(chǔ)上，但二者的結(jié)論是相似的。HS 模型(Hong and Stein, 1999),又稱統(tǒng)一理論模型(unified theory model) o統(tǒng)一理論模型區(qū)別于BSV和DHS模型之處在于：它 把研究重點放在不同作用者的作用機制上，而不是作用者的認知偏差 方面。該模型把作用者分為“觀察消息者”和“動量交易者”兩類。 觀察消息者根據(jù)獲得的關(guān)于未來價值的信息進行預(yù)測，其局限是完全 不依賴于當前或過去的價格；“動量交易者”那么完全依賴于過去的價 格變化，其局限是

7、他們的預(yù)測必須是過去價格歷史的簡單函數(shù)，在上 述假設(shè)下，該模型將反響缺乏和過度反響統(tǒng)一歸結(jié)為關(guān)于基本價值信 息的逐漸擴散，而不包括其他的對投資者情感刺激和流動性交易的需 要。模型認為最初由于“觀察消息者”對私人信息反響缺乏的傾向， 使得“動量交易者”力圖通過套期策略來利用這一點，而這樣做的結(jié) 果恰好走向了另一個極端一一過度反響。羊群效應(yīng)模型(herd behavioral model)。該模型認為投資者羊 群行為是符合最大效用準那么的，是“群體壓力”等情緒下貫徹的非理 性行為，有序列型和非序列型兩種模型。序列型由Banerjee(1992) 提出，在該模型中，投資者通過典型的貝葉斯過程從市場噪

8、聲以及其 它個體的決策中依次獲取決策信息、，這類決策的最大特征是其決策的 序列性。但是現(xiàn)實中要區(qū)分投資者順序是不現(xiàn)實的。因而這一假設(shè)在 實際金融市場中缺乏支持。非序列型那么論證無論仿效傾向強或弱，都 不會得到現(xiàn)代金融理論中關(guān)于股票的零點對稱、單一模態(tài)的厚尾特 征。三、實證檢驗進入20世紀80年代以來，與現(xiàn)代金融理論相矛盾的實證研究不 斷涌現(xiàn)，主要表達在投資策略的改變上。下面介紹幾種典型的行為金 融策略：L小公司效應(yīng)。小公司效應(yīng)是指小盤股比大盤股的收益率高。Banz (1981)發(fā)現(xiàn)股票市值隨著公司規(guī)模的增大而減少的趨勢。同一 年，Reimganum(1981)也發(fā)現(xiàn)了公司規(guī)模最小的普通股票的平

9、均收益 率要比根據(jù)CAPM模型預(yù)測的理論收益率高出18%0最近Siegl(1998) 研究發(fā)現(xiàn)，平均而言小盤股比大盤股的年收益率高出4. 7%,而且小 公司效應(yīng)大局部集中在1月份。由于公司的規(guī)模和1月份的到來都是 市場信息，這一現(xiàn)象明顯地違反了半強式有效市場假設(shè)。Lakonishok等(1994)的研究發(fā)現(xiàn)，高市凈盈率的股票風險更大，在 大盤下跌和經(jīng)濟衰退時，業(yè)績特別差。市盈率與收益率的反向關(guān)系對 EMH形成嚴峻的挑戰(zhàn)，因為這時的信息對于收益率有明顯的預(yù)測 作用。.反向投資策略(contrary investment strategy) o就是買進過去表現(xiàn)差的股票而賣出過去表現(xiàn)好的股票來進行套

10、利的投資方法。 些研究顯示，如選擇低市盈率(PE)的股票；選擇股票市值與帳面價值 比值低、歷史收益率低的股票，往往可以得到比預(yù)期收益率高很多的 收益，而且這種收益是一種“長期異常收益”(long-term anomalies) o Desia、Jain(1997), Ikenberry Rankine Stice(1996) 也發(fā)現(xiàn)公司股票分割前后都存在著正的長期異常收益。行為金融理論 認為反向投資策略是對股市過度反響的一種糾正，是一種簡單外推的 方法。.動量交易策略(momentum trading strategy) o即首先對股票收 益和交易量設(shè)定過濾準那么，當股市收益和交易量滿足過濾準

11、那么就買入 或賣出股票的投資策略。行為金融定義的動量交易策略源于對股市中 間收益延續(xù)性的研究。Jegadeeshkg與Titman(1993)在對資產(chǎn)股票組 合的中間收益進行研究時發(fā)現(xiàn)，以3至12個月為間隔所構(gòu)造的股票 組合的中間收益呈連續(xù)性，即中間價格具有向某一方向連續(xù)的動量效 應(yīng)。事實上，美國價值線排名(value line rankings)就是動量交易 策略利用的例證。動量交易策略的應(yīng)用其實就是對EMH的再次否認。.本錢平均策略和時間分散化策略。本錢平均策略指投資者根據(jù) 不同的價格分批購買股票，以防不測時攤低本錢的策略，而時間分散 化指根據(jù)股票的風險將隨著投資期限的延長而降低的信念，隨

12、著投資 者年齡的增長而將股票的比例逐步減少的策略。這兩個策略被認為與 現(xiàn)代金融理論的預(yù)期效用最大化那么明顯相悖。Statman(1995), Fisher Statman(1999)利用行為金融中的期望理論、認知錯誤傾向、 厭惡悔恨等觀點對兩個策略進行了解釋，指出了加強自我控制的改進 建議。行為金融理論已經(jīng)開始成為金融研究中一個十分引人注目的領(lǐng) 域，它對于原有理性框架中的現(xiàn)代金融理論進行了深刻的反思，從人 的角度來解釋市場行為，充分考慮市場參與者的心理因素的作用，為 人們理解金融市場提供了一個新的視角。行為金融理論是第一個較為 系統(tǒng)地對效率市場假說和現(xiàn)代金融理論提出挑戰(zhàn)并能夠有效地解釋 市場異常行為的理論。行為金融理論以心理學對人類的研究成果為依 據(jù)，以人們的實際決策心理