城投行業(yè)2022年上半年回顧及下階段展望之市場運行篇

1、2022 年上半年，在穩(wěn)增長、促基建背景下，“央行 23 條”等政策再提“保障城 投合理融資需求”，但城投債發(fā)行審核仍較為嚴格，整體融資環(huán)境未有明顯放松，城 投債發(fā)行、凈融資規(guī)模分別同比下降超一成和兩成。此外， 受“ 結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒” 影響，市場對城投債風險偏好在防風險和博收益的權(quán)衡中有所抬升， 部分地區(qū)凈融資收縮情 況有所緩和。展望下半年，在穩(wěn)基建需求較強、保障城投合理融資需求等政策逐步落 地背景下，預計城投債發(fā)行量將小幅增加但凈融資或延續(xù)收縮，未來需重點關(guān)注政策邊際調(diào)整或加劇城投再融資區(qū)域分化、區(qū)縣級城投信用資質(zhì)變化以及償債高峰下尾部 城投風險加速暴露的可能性。投資策略方面， 7 月以來流動

2、性從“ 衰退式寬松” 轉(zhuǎn)向常態(tài)化、債券市場收益率中樞可能抬升，建議著重關(guān)注長端收益率上行帶來的配置機 會，優(yōu)選高等級、長久期標的。一、 上半年城投債 1市場運行呈現(xiàn)六大特點城投債存量擴容但增速持續(xù)放緩，占信用債比例超 37%。截至 2022 年 6 月底，存量城投債約 1.66 萬只，規(guī)模約 12.51 萬億元，同比增長 9.7%，環(huán)比增速由一季度的 4.23%下滑至二季度的 1.54%；存量城投債占信用債規(guī)模的 37.06%，同比微升 0.36 個百分點，較一季度微升0.22 個百分點。其中，基礎設施投融資行業(yè)債券存量規(guī)模為 12.07 萬億元，占城投債存量的 96.48%。存量城投債以一般

3、中期票據(jù)、私募債 2為主，占比均在 25%以上，較 2021 年底明顯抬升；AA+及以上主體占比超七成，AA+級占比較 2021 年底微升，其余各等級微降；地市級規(guī)模占比最大、達 45.34%，較 2021 年底小幅上升；城市基建類城投存續(xù)債規(guī)模占比最大、接近六成，園區(qū)及片區(qū)開發(fā)運營類次之、接近三成。圖 1：存量城投債以一般中期票據(jù)、私募債為主圖 2：AA+級及以上主體所發(fā)城投債規(guī)模占比超七成30252015105050403020102021年底 2022年6月底0AAAAA+2021年底AA2022年6月底AA-及以下1 本文城投為中誠信國際研究院廣義城投，以中誠信國際基礎設施投融資行業(yè)為

4、基礎，同時考慮了城投探索市場化轉(zhuǎn)型過程中逐步拓寬業(yè)務種類、融合更多公用事業(yè)領(lǐng)域和市場化經(jīng)營的業(yè)務來提高自身能力的情況，將部分公用事業(yè)、綜合等類城投企業(yè)納入統(tǒng)計樣本，形成廣義城投口徑。2 本文“私募債”指交易所非公開發(fā)行公司債。圖 3：存量城投債以地市級為主 圖 4：存量城投債多為城市基建領(lǐng)域主體發(fā)行 504030201060504030201000地市級2021年底區(qū)縣級省級2022年6月底2021年底2022年6月底（一）城投債發(fā)行規(guī)模、凈融資額同比雙降上半年，城投行業(yè)保持嚴監(jiān)管態(tài)勢，城投債發(fā)行規(guī)模為 2.42 萬億元、同比下降 10.02%，二季度較一季度下降 14.50%；凈融資額為 7

5、124.88 億元、同比下降 23.54%，二季度環(huán)比一季度下降 56.09%?；A設施投融資行業(yè)城投債發(fā)行規(guī)模為 2.33 萬億元、同比下降 2.76%，凈融資額為 6898.84 億元，同比下降 23.31%。從發(fā)行節(jié)奏看，1 月、3 月發(fā)行規(guī)模超 5000 億元，4月、6 月發(fā)行規(guī)模超 4000 億元，而 2 月受春節(jié)假期影響、5 月受年報季后發(fā)行材料更新及疫情影響，發(fā)行規(guī)模均不足 2500 億元；除 5 月凈融資規(guī)模輕微轉(zhuǎn)負、為-7.98 億元外，其余各月均凈融入。圖 5：上半年城投債發(fā)行量、凈融資額同比均下降圖 6：上半年城投債月度發(fā)行、償還和凈融資情況 24240.657124.8

6、8-10.02-23.5430000 （億元）250002000015000100005000年年年年年年年年年年年年年年年年年年0140120100806040200-20-407000（億元）500030001000-1000-3000202220222022202220222022202120212021202120212021202120212021202120212021-5000 654321121110987654321發(fā)行規(guī)模凈融資規(guī)模發(fā)行增速凈融資增月月月月月月月月月月月月月月月月月月發(fā)行量償還量凈融資（二）發(fā)行短期化趨勢明顯、私募債占比抬升， 借新還舊比例仍維持高位上半年，

7、城投債發(fā)行短期化趨勢較一季度有所減弱。3 年及以下期限規(guī)模占比達 64.69%，同比抬升 1.36 個百分點，較一季度回落 1.02 個百分點；1 年及以下期限占比最高、達 33.80%，同比抬升 0.1 個百分點，較一季度回落 2.91 個百分點。從債券品種看，超短融規(guī)模占比居首位、達 23.71%，同比小幅回落 1.6 個百分點，較一季度回落 1.4 個百分點；中期票據(jù)（21.85%）、私募債（21.16%）占比居第二、三位，其中私募債占比同比回升 0.8 個百分點，較一季度明顯回升 2.2 個百分點，私募債占比的抬升反映了城投企業(yè)公募債發(fā)行條件仍較為嚴苛。此外，新發(fā)債借新還舊比例仍維持高

8、位，且多利用短債滾續(xù)。受城投企業(yè)募集資金用途限制疊加整體債務到期壓力增加影響，資金用途中借新還舊的比例達到 80%，較去年同期（77.50%）升高 2.5 個百分點，但較一季度微降 1.7 個百分點；借新還舊債券中短債占比較高，1 年及以下占比 40.19%，5 年期及以下占比 96.42%。圖 7：城投債借新還舊比例維持高位 圖 8:新發(fā)行城投債以 1 年及以下期限為主 100806040200借新還舊補充運營資金或新建項目2021年一季度 2022年一季度 2022年上半年4035302520151050 2021年上半年2022年一季度2022年上半年 圖 9：31 省上半年城投債存量規(guī)

9、模分布 來源： 302520151050超短期融資債券一般中期票據(jù)私募債定向工具一般公司債一般企業(yè)債一般短期融資券2021年上半年2022年一季度2022年上半年（三）取消發(fā)行規(guī)模明顯下降，凈融資結(jié)構(gòu)性縮量上半年結(jié)構(gòu)性“資產(chǎn)荒”下城投債市場情緒不斷升溫，取消發(fā)行規(guī)模同比大幅回落864.83 億元至 373.9 億元、僅為去年同期三成，但取消發(fā)行的主體信用等級明顯上移，AA+及以上主體取消發(fā)行規(guī)模占比大幅增加 18.23 個百分點，此外區(qū)縣和省級主體取消發(fā)行規(guī)模占比增加、均抬升超 6 個百分點。嚴監(jiān)管下城投債供給有限，疊加市場需求向頭部集中，城投債凈融資結(jié)構(gòu)性分化加劇，低層級、弱資質(zhì)城投凈融資進

10、一步弱化。從行政層級看，上半年區(qū)縣級城投債發(fā)行規(guī)模同比增加 3.13%，省級和地市級分別大幅下降 19.74%、15.47%，但由于到期規(guī)模較大，區(qū)縣級和地市級凈融資額同比均大幅下降三成以上，僅省級凈融資額較上年同期轉(zhuǎn)正。從信用級別看，上半年各等級城投債發(fā)行規(guī)模同比均下降，AA-級及以下降幅最大、達 43.53%；僅 AAA 級凈融資規(guī)模同比正增長 8.71%，AA 級降幅最大、達-44.21%，AA+級降幅次之、達-32.25%。圖 10：AA+及以上主體取消發(fā)行數(shù)量占比明顯增加 圖 11：地市級主體取消發(fā)行數(shù)量占比大幅下降 6050403020100AA+AAAAAAA-2021上半年20

11、22上半年6050403020100區(qū)縣級地市級省級2021上半年2022上半年圖 12：上半年僅區(qū)縣級城投債發(fā)行規(guī)模正增長 圖 13：上半年僅省級城投實現(xiàn)凈融正增長 15000 （億元）1000050000-15.47%3.13%-19.74%100-10-20-305500 （億元）-32.88-35.284500350025001500500-31-32-33-34-35地市級區(qū)縣級省級-500地市級區(qū)縣級省級-362021上半年發(fā)行量2022上半年發(fā)行量發(fā)行量增速2021上半年凈融資2022上半年凈融資凈融資增速圖 14：上半年各信用等級城投債發(fā)行規(guī)模均負增長圖 15：上半年 AA 級

12、城投債凈融資額降幅最大 120001000080006000400020000AAAAA+AAAA-及以下0（億元）-4.71%-3.48%17.9-43.53%0%-10-20-30-40-506000500040003000200010000-1000（億元）20100-10-20-30-40-508.71-0.71-32.AAAAA+AA -44.21AA-及以下25 2022上半年發(fā)行量2021上半年發(fā)行量發(fā)行量增速2022上半年凈融資2021上半年凈融資凈融資增速（四）發(fā)行利率波動下行，私募債、AA-級、區(qū)縣級回落幅度大上半年，受市場對城投債風險偏好上升、弱資質(zhì)城投發(fā)行受阻、期限結(jié)構(gòu)

13、短期化等因素影響，城投債加權(quán)平均發(fā)行利率同比回落至3.76%。從債券種類看，各券種發(fā)行成本均同比回落，其中私募債降幅最大，回落近 80BP 至 4.42%，其發(fā)行成本排名也由去年同期的首位下降至第二位。從主體信用等級看，各等級主體發(fā)債成本均同比回落，其中 AA-級主體發(fā)債成本同比回落幅度最大、超 110BP，且二季度較一季度還有明顯下降。從主體行政層級看，所有層級主體發(fā)行利率均回落，區(qū)縣級主體降幅最大，同比回落近 70BP 至 4.05%，或與發(fā)行嚴監(jiān)管背景下部分弱資質(zhì)主體發(fā)債受阻有關(guān)。圖 16：城投債發(fā)行利率震蕩下行圖 17：AA-級城投發(fā)行利率回落幅度較大3.903.923.923.883

14、.773.764.74.54.34.13.93.73.5來源： 7.006.005.004.003.002.001.000.00 （ BP ）AAAAA+AAAA-2021年上半年2022年一季度2022年上半年同比變化0-20-40-60-80-100-120圖 18：私募債發(fā)行利率整體回落幅度較大圖 19：區(qū)縣級城投發(fā)行利率回落幅度較大5.004.003.002.001.000.00200（ BP ）-406080-1005.004.003.002.001.00（BP）0-20-40-602021年上半年2022年一季度0.00區(qū)縣級地市級-80省級2022年上半年同比變化2021年上半年

15、2022年一季度2022年上半年同比變化 來源： （五）交易規(guī)模持續(xù)增長，到期收益率和交易利差均下行、收益率曲線陡峭化上半年城投債交投活躍、交易規(guī)模持續(xù)增長，各等級、各期限城投債到期收益率及交易利差均下行，市場對城投債風險偏好在防風險和博收益的權(quán)衡中有所抬升，收益率曲線呈現(xiàn)陡峭化趨勢。盡管發(fā)行相對疲弱，但上半年城投債交易活躍，現(xiàn)券交易規(guī)模 5.99 萬億元，同比增長 12.16%。到期收益率 3呈波動走低態(tài)勢，一季度的上升主要源于 2 月國債收益率中樞大幅上行、城投債到期收益率跟漲，二季度以來市場結(jié)構(gòu)性“資產(chǎn)荒”趨勢漸顯、城投債收益率持續(xù)下行，整體來看上半年各期限、各等級城投債收益率均有所下行

16、，且短端壓降幅度大于長端，收益率曲線陡峭化趨勢明顯，如 AA+級 1 年期下降 82BP、5 年期下行 63BP，一定程度上源于市場對短久期城投債的偏好較高；交易利差同樣先升后降、整體壓縮，同等級城投債中期限越短、壓縮幅度越大，同期限中信用級別越低、壓縮幅度越大，AA 級 1 年期壓縮最多、為 51BP，AAA 級 5 年期壓縮最少、為 16BP，或源于“資產(chǎn)荒”下高等級城投債利差本就較低、壓縮空間有限，隨著信用向下挖掘，原本利差較高的低等級城投債出現(xiàn)大幅壓縮。圖 20：城投債現(xiàn)券交易規(guī)模同比回升圖 21：上半年城投債到期收益率先升后降、整體下行3 考慮 1 年期、3 年期和 5 年期的AA

17、級、AA+級和 AAA 級中債城投債收益率。140001200010000800060004000200005.00（億元）（ ）4.504.003.503.002.502.002021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月中債城投債到期收益率(AAA):1年中債城投債到期收益率(AAA):3年中債城投債到期收益率(AAA):5年中債城投債到期收益率(AA+):1年中債城投債到期收益率

18、(AA+):3年中債城投債到期收益率(AA+):5年圖 22：上半年城投債收益率曲線陡峭化趨勢明顯圖 23：上半年城投債交易利差先升后降、整體收窄中債城投債到期收益率(AA):1年中債城投債到期收益率(AA):3年中債城投債到期收益率(AA):5年5.00 （ ）1.7（ ）1.54.504.003.503.002.502.001.50中債城投債到期收益率（AA+）2022-1-04中債城投債到期收益率（AA+）2022-1-30中債城投債到期收益率（AA+）2022-2-28中債城投債到期收益率（AA+）2022-3-31中債城投債到期收益率（AA+）2022-4-29中債城投債到期收益率（

19、AA+）2022-5-311.31.10.90.70.50.32021-01-042021-01-192021-02-032021-02-182021-03-052021-03-202021-04-042021-04-192021-05-042021-05-192021-06-032021-06-182021-07-032021-07-182021-08-022021-08-172021-09-012021-09-162021-10-012021-10-162021-10-312021-11-152021-11-302021-12-152021-12-302022-01-142022-01-2

20、92022-02-132022-02-282022-03-152022-03-302022-04-142022-04-292022-05-142022-05-292022-06-132022-06-28 城投債利差（AAA，1年期）城投債利差（AAA，3年期）城投債利差（AAA，5年期）1個月3個月6個月9個月1年2年3年4年5年6年7年8年9年10年15年20年30年城投債利差（AA+，1年期）城投債利差（AA+，3年期）城投債利差（AA+，5年期）城投債利差（AA，1年期）城投債利差（AA，3年期）城投債利差（AA，5年期） （六）區(qū)域分化持續(xù)，“ 資產(chǎn)荒” 下部分中高風險區(qū)域再融資壓力有

21、所緩和上半年在債市結(jié)構(gòu)性“資產(chǎn)荒”行情下，市場對城投債的風險偏好有所抬升，部分中高 風險地區(qū)再融資壓力有所緩和。從發(fā)行規(guī)模及增速看，江蘇發(fā)行規(guī)模仍居首、為 5487.66 億 元，但同比下降了 17.64%，浙江、山東次之，均超 1500 億元，而寧夏、海南未發(fā)行城投債； 僅 9 個省份同比正增長，吉林、河南、天津增幅較大，均超 90%；19 個省份負增長，甘肅、 貴州降幅較大，均超 50%。從凈融資額及增速看，江蘇、浙江、四川、山東凈融資額居前列、均超過 700 億元，而甘肅、貴州、青海、吉林、遼寧、寧夏、內(nèi)蒙古、黑龍江 8 省凈融資額為負，多屬于西部及東北部資質(zhì)較弱地區(qū)，市場認可度較低；有

22、 15 個省份凈融資同比下滑， 其中江蘇、浙江、廣東、山東等凈融資規(guī)模較大的省份縮量明顯，降幅均在35%以上；而天津、云南、河北、遼寧等去年凈融出的省份，今年融資情況小幅修復、同比增量居前列，反映出 “資產(chǎn)荒”背景下部分中高風險區(qū)域城投再融資壓力有所緩和。從發(fā)行成本看，青海、黑龍江、吉林、貴州、甘肅、天津城投債發(fā)行利率和利差較高，均在 5%、280BP 以上，廣東、上海、北京發(fā)行利率和利差較低，均在 3%、65BP 以下；除甘肅、貴州、陜西、遼寧 4 省外，其余各省發(fā)行利率均同比回落。值得注意的是，二季度以來青海、甘肅、云南、天津等風險相對較高區(qū)域發(fā)行利率、利差環(huán)比下降，一定程度上表明市場情緒

23、較高，投資標的信用中樞有所下沉。從交易利差看，甘肅、青海、貴州、寧夏、廣西、黑龍江 6 省利差較年初走闊，市場認可度有所下降；其余 24 省交易利差均收窄，其中吉林、云南、陜西、天津利差壓縮幅度大，反映出市場在防風險和博收益的權(quán)衡中有適度下沉趨勢。圖 24：31 省上半年城投債存量規(guī)模分布圖 25：各省份上半年城投債發(fā)行、償還和凈融資額情況30000 （億元）250002000015000100005000海南寧夏 青海 內(nèi)蒙古西藏 遼寧 黑龍江甘肅 吉林 山西 新疆 河北 云南 貴州 上海 廣西 陜西 福建 北京 天津 河南 安徽 廣東 江西 湖北 重慶 湖南 四川 山東 浙江 江蘇0（只）

24、 50004500400035003000250020001500100050005000（億元）30001000-1000-3000甘肅貴州 青海 吉林 遼寧 寧夏 內(nèi)蒙古黑龍江云南 西藏 廣西 天津 山西 河北 新疆 北京 陜西 福建 上海 重慶 江西 安徽 湖南 湖北 河南 廣東 山東 四川 浙江 江蘇-5000規(guī)模只數(shù)（右軸）發(fā)行量償還量凈融資圖 26：各省份上半年城投債凈融資額同比增量情況圖 27：31 省上半年城投債發(fā)行利率及利差（億元）30007250062000150051000450003-5002-1000-15001江蘇浙江 廣東 山東 江西 廣西 甘肅 貴州 湖南 福建

25、 湖北 青海 上海 西藏 海南 內(nèi)蒙古黑龍江吉林 寧夏 安徽 新疆 重慶 山西 陜西 遼寧 四川 北京 河北 云南 河南 天津-20000500（ ）（BP）400300200100廣東上海 北京 福建 內(nèi)蒙古浙江 西藏 江西 安徽 江蘇 湖北 山西 新疆 山東 四川 河南 湖南 河北 陜西 重慶 廣西 云南 遼寧 天津 甘肅 貴州 吉林 黑龍江青海02022上半年凈融資2021上半年凈融資凈融資同比增量2022年上半年加權(quán)平均發(fā)行利率2022年上半年加權(quán)平均發(fā)行利差（右軸）圖 28：31 省上半年城投債發(fā)行利率及利差同比變化 圖 29：31 省一、二季度城投債發(fā)行利率及利差環(huán)比變化 3 （2

26、）（BP30）0200110000-1-100-2-200-3-300-4-4002022年一、二季度發(fā)行利率環(huán)比變動2022年一、二季度發(fā)行利差環(huán)比變動表 1：2022 年 6 月 30 日 31 省城投債交易利差青海 甘肅 云南 重慶 四川 天津 吉林 新疆 陜西 貴州 江蘇 安徽 河北 湖北 湖南 北京 江西 福建 山西 內(nèi)蒙古廣西 浙江 上海 西藏 河南 廣東 山東（BP）150100500-50-100-150發(fā)行利率同比變動發(fā)行利差同比變動 浙江 西藏 江蘇 四川 廣西 內(nèi)蒙古江西 吉林 福建 廣東 北京 山西 云南 上海 湖北 黑龍江河南 湖南 重慶 山東 河北 天津 青海 遼寧

27、 陜西 貴州 甘肅二、 信用狀況：非標違約事件同比大幅減少，多個城投主體被下調(diào)評級（一）信用事件：非標違約事件減少但“向上蔓延”，隱債問責力度加大監(jiān)管處罰明顯增多非標違約情況：根據(jù)公開信息，上半年共發(fā)生 4 起城投非標違約，涉及 5 家城投平臺，風險事件數(shù)量較去年同期的 16 起、31 家大幅減少。4 起非標違約中 2 起在貴州（遵義市、黔南州），甘肅（蘭州）和內(nèi)蒙古（呼和浩特）各 1 起，均為地市級城投，而去年同期有六成為區(qū)縣級，行政層級呈現(xiàn)“向上蔓延”態(tài)勢。具體來看：1 月，由貴州省遵義市湘江投資(集團)有限公司作為融資方，貴州省遵義道橋建設(集團)有限公司作為擔保人的“國民信托中電投遵義

28、湘江集合資金信托計劃”發(fā)生違約，涉及資金 0.18 億元；由貴州省黔南州投資有限公司作為融資方的“華融政通 1 號信托貸款集合資金信托計劃”發(fā)生違約，涉及資金 5.98億元。3 月，由甘肅省蘭州市城市發(fā)展投資有限公司擔保的一筆 6.5 億元本金的保險債權(quán)投資計劃利息逾期，涉及資金 1493.25 萬元，最新進展為利息已兌付，并將 5.3 億元到期本金協(xié)商展期一年。5 月，由內(nèi)蒙古自治區(qū)呼和浩特春華水務開發(fā)集團有限責任公司展期后的數(shù)筆融資租賃產(chǎn)品再次逾期。監(jiān)管處罰事件：上半年，監(jiān)管部門加大對隱性債務監(jiān)察力度，財政部公開披露 8 起隱性債務問責典型案例，甘肅、云南玉溪等地對轄內(nèi)違投企業(yè)違法違規(guī)舉債

29、融資、化債不實等問題的問責情況進行了通報。1 月 11 日，甘肅省紀委監(jiān)委對甘肅省公航旅集團違法違規(guī)舉債融資、形成政府隱性債務問題的問責處理進行通報。4 月 14 日，云南省玉溪市政府披露了云南省玉溪市開投公司、云南省玉溪市家園公司、云南省玉溪高新區(qū)投資開發(fā)有限公司、云南省玉溪高新區(qū)龍泉山開發(fā)建設有限公司、云南省玉溪市紅塔區(qū)國資公司違法違規(guī)舉債融資、化債不實等問題的問責情況。5 月 18 日，財政部監(jiān)督評價局發(fā)布財政部關(guān)于地方政府隱性債務問責典型案例的通報，披露了 8 起隱性債務問責典型案例，均涉及新增隱性債務，其中 2起還涉及化債不實問題，涉及安徽、河南、貴州、江西、湖南、浙江等地 10 余

30、家城投企業(yè)。具體情況見附表。（二）級別調(diào)整：以下調(diào)居多，云貴下調(diào)主體較多上半年，共有 22 家城投平臺發(fā)生級別（展望）調(diào)整，較去年同期減少 5 家，其中 11 家涉及主體級別調(diào)整、13 家涉及債項級別調(diào)整、8 家涉及評級展望調(diào)整。在涉及主體級別調(diào)整的 11 家主體中，2 家為上調(diào)、9 家為下調(diào)，觸發(fā)下調(diào)的主要因素有盈利能力弱化、短期流動性壓力大、預期外部支持存在不確定性、融資環(huán)境惡化、償債能力不足等；觸發(fā)上調(diào)的主要因素有業(yè)務結(jié)構(gòu)優(yōu)化、股東支持力度大、資本實力增強、業(yè)務地位突出等。從行政層級看，2家上調(diào)主體均為地市級，9 家下調(diào)主體中 4 家為地市級、3 家為區(qū)縣級；從區(qū)域分布看，2 家上調(diào)主體

31、分別位于福建省與貴州省，9 家下調(diào)主體中 5 家位于貴州、2 家位于云南、湖北、廣西各有 1 家。在涉及債項級別調(diào)整的 30 只債券中，有 10 只上調(diào)、20 只下調(diào)，26 只同時伴隨主體級別調(diào)整。在涉及評級展望負面調(diào)整的 8 家主體中，6 家為主體及債項評級展望為負面， 2 家被列入評級觀察名單。表 2：2022 年上半年城投平臺主體評級遷移矩陣 調(diào)整前/調(diào)整后 AAA AA+ AA AA- A+ AAA 1 AA+ 2 2 AA 4 AA- 2 A+ 數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理 表 3：2022 年上半年城投債債項評級遷移矩陣 調(diào)整前/調(diào)整后 AAA AA+ AA AA- A+ AAA 10

32、 AA+ 9 4 AA 1 4 AA- 2 A+ 數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理 （三）異常交易：財力較弱、行政層級偏低地區(qū)交易價格異動較多2022 上半年共發(fā)生 3141 筆城投債異常交易 4，異常交易總規(guī)模為 1671.52 億元，成交凈價與中債估價凈價的平均偏離程度為5.16%。從區(qū)域看，山東異常成交規(guī)模最大，成交額接近 340 億元，其次是貴州、廣西、江蘇、四川、重慶，均超過 100 億元；貴州、青海、內(nèi)蒙古、甘肅發(fā)生異常交易的城投債凈價偏離度均值明顯較高，均超過 7%，均為地方債務壓力較大地區(qū)，市場情緒對其較為謹慎。從主體資質(zhì)和行政層級看，弱資質(zhì)主體發(fā)生異常交易的占比較高，AA 級及以下、

33、區(qū)縣級主體異常交易規(guī)模占比分別為 57%和 53%，且比例長期較為穩(wěn)定。圖 30：2022 年上半年城投債異常成交多為區(qū)縣級 圖 31：2022 年上半年城投債異常成交以 AA 級為主4 成交異動指成交金額在 1000 萬元以上且凈價偏離度大于 2%的交易，偏離度=（成交凈價-估值凈價）/估值凈價，本報告對異常成交的統(tǒng)計口徑為偏離度絕對值大于等于 2%，且成交金額超 1000 萬元。AAA AA-71省級地市級42區(qū)縣級553AA+36AA56 數(shù)據(jù)來源：中誠信國際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫 數(shù)據(jù)來源：中誠信國際城投行業(yè)數(shù)據(jù)庫 （ 四） 提前兌付：規(guī)模同比大幅上升，江蘇、湖南居前兩位圖 32:2022 年

34、上半年江蘇城投債提前兌付規(guī)模最高圖 33：進行提前兌付的城投債主體多為 AA 級上半年，城投債本金提前兌付規(guī)模共計 1028.13 億元，同比上升 132.82%，規(guī)模大幅上升的原因或為部分地區(qū)在隱債化解過程中對部分城投債進行了優(yōu)先償付，如江蘇、云南等地此前已發(fā)文要求清理高成本融資。從區(qū)域分布看，江蘇、湖南提前兌付規(guī)模居前兩位，均超過 100 億元。從主體級別看，提前兌付主體仍以 AA 級為主，占比 60.08%。從行政級別看，區(qū)縣級城投提前兌付的規(guī)模占比最大、為 56.2%，同比增加 4 個百分點。從后續(xù)情況看，隨著各地 “5-10 年化債計劃”不斷推進，特別是部分地區(qū)開啟全域無隱性債務試點

35、工作，地方政府或加快置換存量隱性債務，部分資金投向城投平臺回款、隨后提前償還城投債的可能性將持續(xù)存在。AA-A+A-180 （億元）160140120100806040200AAA 10.7010.380.200.18上海北京 山西 黑龍江吉林 河北 甘肅 福建 云南 新疆 廣西 遼寧 天津 陜西 河南 廣東 重慶 江西 四川 山東 貴州 安徽 浙江 湖北 湖南 江蘇AA+ 18.46AA 60.08三、 到期情況：年內(nèi)到期及回售超 2 萬億，依托自身現(xiàn)金流償債壓力仍較大（一）年內(nèi)到期及回售規(guī)模超 2 萬億，以 AA+及以上主體為主2022 年下半年城投債到期及回售壓力不減，以 AA+級及以上

36、主體為主。下半年，城投債到期規(guī)模約 15188.30 億元，若按照 100%進行回售 5，回售規(guī)模為 7110.14 億元，到期及回售總額或超 2.23 萬億元、月均超 3700 億元，其中 8、9、12 月超 4000 億元。從債券類型看，年內(nèi)私募債到期及回售規(guī)模居首位、為 30%，規(guī)模占比同比抬升約 15 個百分點。從區(qū)域分布看，年內(nèi)江蘇、浙江城投債到期及回售規(guī)模超 2000 億元，江蘇仍然居首、為 5104.53 億元，占全部規(guī)模的 22.91%。從主體行政級別看，地市級、區(qū)縣級和省級城投債到期規(guī)模占比分別為 44.17%、38.77%、17.06%，同比分別微降 0.68 個百分點、下

37、降 6.49 個百分點、上升 7.16個百分點，仍需關(guān)注相關(guān)區(qū)域較低行政層級城投企業(yè)再融資壓力。從主體信用級別看，AAA級和AA+級城投債發(fā)行主體到期及回售規(guī)模占比同比下降9 個百分點至74%，并以AA+級為主，占比 38%、同比抬升 3 個百分點。（二）主體盈利能力和短期償債能力均惡化，依托自身現(xiàn)金流償債壓力仍較大根據(jù)年內(nèi)到期及回售城投平臺公開財報顯示，一季度城投盈利能力及短期償債能力均有所惡化，或與今年以來疫情多地反復頻發(fā)影響生產(chǎn)經(jīng)營活動有關(guān)。此處以 2022 年一季報、2021 年年報數(shù)據(jù)均完整且下半年有債券到期或回售的城投平臺為樣本，從資本結(jié)構(gòu)看，一季度樣本平臺資產(chǎn)負債率中位數(shù)為 62

38、.08%，較 2021 年末微升 0.86 個百分點，較 2021 年一季度上升 1.42 個百分點；短期債務占比中位數(shù)為 27.58%，較 2021 年末微降 1.3 個百分點，短期化趨勢有所放緩。從盈利能力看，一季度樣本平臺資產(chǎn)收益率（ROA）中位數(shù)為 0.14，較 2021 年末下降 1.02，可能與城投平臺項目工程結(jié)算節(jié)奏有關(guān)，同比微降 0.01,反映樣本平臺盈利能力有所惡化。重點關(guān)注短期償債能力，從貨幣資金/短期債務看，一季度樣本平臺中位數(shù)為 0.64，較 2021 年末微升 0.06，較 2021 年一季度降低 0.11；從 EBITDA 利息保障倍數(shù)看，一季度樣本平臺中位數(shù)為 1

39、.28，較 2021 年末下降 1.05，較 2021 年一季度微升 0.07；整體而言城投企業(yè)償債能力有所惡化，依托自身現(xiàn)金流償付債務的壓力仍較大。值得注意的是，一季度末各省份其他應收款/流動資產(chǎn)中位數(shù)為 16.93%，較 2021 年末微升 0.02 個百分點，較2021 年一季度抬升 0.38 個百分點，其中青海省該指標最高、達 74.80%，或與青海省城投企業(yè)對政府回款的依賴度較高有關(guān)。圖 34:年內(nèi)城投債到期及回售規(guī)模或超 2.23 萬億圖 35：2022 年月度到期及回售規(guī)模分布5 若按照 2021 年 36%的真實回售比例進行回售，回售規(guī)模為 3186.80 億元。按此規(guī)模計算，

40、到期及回售總額約為 2.45 萬億元。（億元）50000400003000020000100000到期36回售100回售500040003000200010000（億元）7月8月9月10月11月12月到期規(guī)模 36回售100回售圖 36:年內(nèi)私募債到期及回售規(guī)模居首圖 37：江蘇城投債到期及回售規(guī)模最高一般短期融資券7一般公司債5一般企業(yè)債 36000（億元）50004000定向工具12私募債30一般中期 超短期融300020001000票據(jù)17資債券 0寧夏青海 西藏 內(nèi)蒙古遼寧 黑龍江吉林 甘肅 山西 河北 新疆 貴州 廣西 上海 陜西 云南 北京 福建 河南 安徽 湖北 江西 廣東 重慶

41、 四川 湖南 天津 山東 浙江 江蘇26到期規(guī)模36回售100回售圖 38：2022 年下半年各省份面臨債券到期或回售的城投平臺部分財務指標一覽 6 100.880.660.440.220內(nèi)蒙古云南 寧夏 廣東 青海 天津 甘肅 貴州 西藏 上海 福建 陜西 河北 山東 廣西 新疆 遼寧 河南 山西 四川 江蘇 吉林 北京 江西 浙江 重慶 安徽 湖南 湖北 黑龍江0-0.2流動比率貨幣資金/短期債務經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/帶息債務（右軸）其他應收款/流動資產(chǎn)（右軸） 四、 后續(xù)展望：城投緊融資難有較大轉(zhuǎn)變，基建下沉、省以下財政體制改革推進中城投分化或加劇2022 年上半年，在穩(wěn)增長壓力加

42、大、基建提前發(fā)力背景下，政策端再提“保障城投合理融資需求”，但城投債發(fā)行審核仍較為嚴格，整體融資環(huán)境未有明顯放松，城投債發(fā)行和凈融資同比收縮，降幅分別為 14.5%和 23.5%。考慮到城投在穩(wěn)基建中的重要作用以及政策落地傳導可能存在時滯，預計下半年城投債發(fā)行較上半年或有小幅增加，發(fā)行規(guī)模在 2.64 萬億元到 2.96 萬億元之間，但受下半年到期及回售規(guī)模較大影響，凈融資或延續(xù)收縮。伴隨基建下 沉、省以下財政體制改革推進，后續(xù)需重點關(guān)注城投再融資區(qū)域分化加劇的可能性，以及未 參與重點項目建設、未承擔重要職能的城投平臺信用資質(zhì)變化。同時，隱債化解持續(xù)推進下，弱區(qū)域弱資質(zhì)城投融資或進一步受限，還

43、需關(guān)注尾部風險釋放以及化債不實等問題引發(fā)區(qū)域 城投估值變化。（一）發(fā)行預測：規(guī)模或在 2.7 萬億左右，區(qū)縣平臺發(fā)債占比或有所抬升根據(jù)中誠信國際預測，在嚴控新增隱性債務要求下城投債發(fā)行審核仍將保持趨嚴態(tài)勢，但考慮到城投在地方基建中的主力作用以及對穩(wěn)增長的貢獻，伴隨前期促基建、保障城投合 理融資需求等政策落地，以及受市場風險偏好下行影響，債市結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒現(xiàn)象大概率持續(xù)，預計下半年城投債發(fā)行規(guī)模較上半年或小幅增長，但受下半年到期及回售規(guī)模較大影響，凈 融資額或延續(xù)收縮。若按今年存量社會融資規(guī)模增速小幅升至 10.5%左右估算，年底社會融 資存量規(guī)?；?qū)⑦_到 347 萬億元左右，假定企業(yè)債券及存款類

44、金融機構(gòu)資產(chǎn)支持證券占社會融資規(guī)模的比例延續(xù)當前水平，則今年信用債存量規(guī)?；驗?35.4 萬億元，結(jié)合存量城投債在信用債中的占比保持當前增長速度至 37%，估算今年城投債存量規(guī)?；驗?13.1 萬億元，凈融資規(guī)模約 1.3 萬億元。截至二季度末，城投債存量規(guī)模為 12.5 萬億元，預計下半年凈融資額為 0.6 萬億元。結(jié)合存續(xù)城投債中約 1.5 萬億元將于年內(nèi)到期，另有約 0.7 萬億元將進入回售期，再考慮當年新發(fā)債將有一定比例（約12%）于年內(nèi)到期，整體再融資需求仍較高，結(jié)合不同回售比例，我們預計下半年城投債發(fā)行規(guī)模或在 2.64 萬億元到 2.96 萬億元之間，略高于上半年水平。表 4：2

45、022 年下半年城投債發(fā)行規(guī)模預測 若回售比例為 30% 若回售比例為 50% 若回售比例為 70% 假設條件 1 存量社會融資規(guī)模增速為 10.5% 假設條件 2 公司信用債占存量社會融資規(guī)模的 10.2% 假設條件 3 當年新發(fā)債當年到期的比例與 2021 年持平 假設條件 4 城投債存量占信用債存量規(guī)模比例延續(xù)當前增長態(tài)勢，約為 37% 城投債發(fā)行規(guī)模預測 2.64 萬億 2.80 萬億 2.96 萬億 數(shù)據(jù)來源：中誠信國際整理計算債務滾續(xù)仍以短債為主，區(qū)縣級城投發(fā)債占比或有所抬升。上半年，城投債用于借新還舊比例一直維持高位，且多用短債滾續(xù)，發(fā)行期限在 1 年及以下規(guī)模占比明顯提高，債務

46、短期化趨勢顯著。考慮到償債高峰下債務滾續(xù)壓力仍較大，預計下半年城投短債占比或持續(xù)提高。此外，受基建下沉以及結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒影響，上半年區(qū)縣級城投平臺發(fā)債占比延續(xù)上升，后續(xù)伴隨縣城城鎮(zhèn)化以及省以下財政體制改革推進，部分區(qū)縣級城投或迎來利好，帶動區(qū)縣級城投發(fā)債占比提升。（二）城投債策略： 關(guān)注長端收益率上行帶來的配置機會從城投債配置策略來看，年內(nèi)“資產(chǎn)荒”態(tài)勢或?qū)⒊掷m(xù)，長期來看信用挖掘仍然必要， 但 7 月以來寬松的資金面緩步收斂、市場收益率中樞可能抬升，短期內(nèi)信用挖掘策略可暫緩，建議著重關(guān)注長端收益率上行帶來的配置機會，優(yōu)選高等級、長久期標的。二季度以來，為 對沖疫情影響，央行流動性投放力度加大、資

47、金面持續(xù)寬松，疊加信用債供給偏弱影響， “資產(chǎn)荒”格局下欠配資金在城投債短端形成擁堵，短端收益率與信用利差大幅下行、持續(xù) 壓縮空間已不足。7 月以來，隨著疫情好轉(zhuǎn)、經(jīng)濟緩慢復蘇、地方債供給壓力下降以及通脹預 期升溫，央行已從 7 月 4 日起連續(xù)開展 OMO 縮量操作，預計流動性可能從“衰退式寬松”轉(zhuǎn) 向常態(tài)化、債券市場收益率中樞或?qū)⑿》闲?。在貨幣政策常態(tài)化預期中，長端收益率已現(xiàn) 抬升趨勢，后續(xù)短端收益率或?qū)⒂兴S，建議暫緩信用下沉，邊走邊看、逢高買入，優(yōu)選 高等級、長久期標的。在標的選擇方面，可關(guān)注：1）重點基建項目較多的區(qū)域以及轄區(qū)內(nèi)承 接政府項目、區(qū)域重要性較高的城投主體；2）強區(qū)域

48、區(qū)縣級主力城投，以及被納入縣城新 型城鎮(zhèn)化建設示范名單的城投平臺；3）有積極且明確的政策支持，獲得了隱債置換額度的 城投平臺。（三）風險關(guān)注1、穩(wěn)增長壓力加大、基建持續(xù)發(fā)力下，關(guān)注政策邊際調(diào)整或加劇城投再融資能力分化 今年以來，穩(wěn)增長壓力加大，促基建政策不斷落地，城投作為地方基建主力，融資政策以“保障合理融資需求”為主，且加大對參與重點項目建設的城投融資支持，如央行的金融支持 23 條要求金融機構(gòu)“不得盲目抽貸、壓貸或停貸，保障在建項目順利實施”、關(guān)于推進以縣城為重要載體的城鎮(zhèn)化建設的意見為區(qū)縣級城投企業(yè)支持縣城城鎮(zhèn)化建設提供政策便利、國常會 33 項穩(wěn)經(jīng)濟一攬子措施提出“商業(yè)銀行對符合條件的

49、專項債券項目建設主體提供配套融資支持”以及近期調(diào)增 8000 億政策性銀行新增信貸、3000 億專項金融債等。政策的邊際調(diào)整或利好部分城投，但并不意味城投監(jiān)管環(huán)境的放松，嚴控新增隱性債務下城投“緊融資”難有較大轉(zhuǎn)變。后續(xù)需重點關(guān)注城投是否參與重點項目建設以及承擔區(qū)域重要職能對城投再融資能力的影響，參與重點項目建設的城投企業(yè)或在政策利好下獲得更多融資支持，有利于自身信用實力提升，而未承擔重要職能的城投企業(yè)安全邊際或有所下滑，再融資或進一步受限。2、省以下財政體制改革推進，關(guān)注區(qū)縣級城投及開發(fā)區(qū)城投信用資質(zhì)變化及區(qū)域分化 在國發(fā)“20 號文”推進省以下財政體制改革背景下，區(qū)縣級城投在區(qū)域、業(yè)務、融

50、資等方面或面臨進一步分化。一方面，按照“縣級為主、市級幫扶、省級兜底、中央激勵”的原則，縣級財力將逐步得到長效保障，但由于我國各區(qū)域經(jīng)濟財政狀況不同，基層財政資源及實際可支配能力各異，不同區(qū)域區(qū)縣財政邊際利好程度不一，對當?shù)爻峭缎庞脤嵙σ鄷胁煌潭鹊挠绊?。強區(qū)域城投或在省級政府幫扶力度加大下，加速市場化轉(zhuǎn)型，提升自身信用資質(zhì)；而弱區(qū)域且未承擔重要職能的弱資質(zhì)區(qū)縣城投大概率面臨因地制宜地清退整合，需警惕信用風險加速釋放可能。另一方面，在新的財權(quán)與事權(quán)機制下，各級政府及財政間的權(quán)責關(guān)系將更為明確，基建“屬地投資”原則弱化，部分區(qū)域內(nèi)相關(guān)市縣城投業(yè)務或面臨一定結(jié)構(gòu)性收縮，融資需求或有所抑制，需關(guān)注

51、部分城投業(yè)務調(diào)整后的信用資質(zhì)變化。此外，國發(fā) “20 號文”還強調(diào)了加強開發(fā)區(qū)政府性債務管理，嚴監(jiān)管下各類開發(fā)區(qū)尤其是弱區(qū)域開發(fā)區(qū)城投發(fā)債或進一步受到約束，舉債融資需求或被合理限制在有限財力內(nèi)，城投債凈融資面臨下滑及區(qū)域分化可能。3、隱性債務“控增化存”管控加碼，關(guān)注化債受阻、化債不實等問題可能引發(fā)的區(qū)域城投估值變化上半年，中央和地方不斷加強對隱債化解的監(jiān)督，推進部分具備條件地區(qū)率先開展全域無隱債試點的同時加大對隱債化解違法違規(guī)行為的問責與處理。5 月中旬以來，財政部及各地監(jiān)管局、云南石屏縣、廣西賀州市、甘肅會寧縣等陸續(xù)通報了多起虛假化債、化債不實、新增隱債的典型案例，問責處理多名城投負責人。同時，江蘇省還對隱性債務防范、虛假化債等問題開展了城投“追繳專項行動”，浙江、湖北、貴州等省份陸續(xù)開展城投反腐行動。隱性債務嚴監(jiān)管態(tài)勢下，需持續(xù)關(guān)注因化債受阻、化債不實、新增隱債等問題被通報問責的地區(qū)城投債發(fā)