搭建轉(zhuǎn)債分類評價(jià)體系

1、一、轉(zhuǎn)債市場概況公募轉(zhuǎn)債市場目前規(guī)模約 9000 億元可轉(zhuǎn)債指持有人可按約定價(jià)格將債券轉(zhuǎn)換成普通股票的債券，是債券+股票看漲期權(quán)的組合。于發(fā)行企業(yè)而言，以較低成本獲取資金；于投資者而言，一方面可像持有債券一樣獲取本息，另一方面，轉(zhuǎn)換期內(nèi)正股價(jià)格超過轉(zhuǎn)股價(jià)格，通過轉(zhuǎn)股獲取正股上漲價(jià)差收益。我國轉(zhuǎn)債市場的歷史與股票相當(dāng)，第一支可轉(zhuǎn)債南化轉(zhuǎn)債（100001.SH）發(fā)行于 1998 年 7 月。然而，可轉(zhuǎn)債條款復(fù)雜，在再融資渠道中曾一度邊緣化。2016 年重組新規(guī)、2017 年再融資新規(guī)、減持新規(guī)等一攬子監(jiān)管措施相繼推出，對定增形成全面制約，可轉(zhuǎn)債才日漸成為再融資中比較重要的一環(huán)，轉(zhuǎn)債二級市場也隨之繁

2、榮。T+0 交易機(jī)制、低廉的交易成本、相對寬松的漲跌幅限制以及普遍不大的體量規(guī)模，助推可轉(zhuǎn)債成為十分活躍的交易品種。圖 1：可轉(zhuǎn)債市場存續(xù)支數(shù)與余額變化趨勢資料來源：WIND，截至 2022 年中期末，我國累計(jì)已發(fā)行公募可轉(zhuǎn)債 747 支、合計(jì)募資 1.53 萬億元，存續(xù) 429 支，存量面值 7,549 億元、市值 9,091 億元。從存續(xù)支數(shù)和債券余額變化趨勢來看，2018 年是我國轉(zhuǎn)債市場爆發(fā)式增長元年。2018 年之前，存續(xù)轉(zhuǎn)債長期維持在 20 余支，目前已突增至 400 多只；存量市值逼近萬億，日成交金額 1600 多億元。從行業(yè)分布來看，金融業(yè)占可轉(zhuǎn)債余額的 43%，但交易額占比僅

3、 4.27%；機(jī)械、電氣設(shè)備、交通運(yùn)輸?shù)裙I(yè)債券余額占比 16%、交易額占比 24.49%；消費(fèi)、醫(yī)藥行業(yè)交易也十分活躍。圖 2：可轉(zhuǎn)債市場行業(yè)分布（2022 年 1-6 月）資料來源：WIND，轉(zhuǎn)債市場估值：目前處較高位轉(zhuǎn)股溢價(jià)率、純債到期收益率（YTM）、債券價(jià)格是可轉(zhuǎn)債研究分析中三個(gè)至關(guān)重要的指標(biāo)，可以形象反映轉(zhuǎn)債市場的熱度及估值水平。轉(zhuǎn)股溢價(jià)率：市場中位數(shù)處歷史較高位轉(zhuǎn)股溢價(jià)率是可轉(zhuǎn)債股性估值的重要指標(biāo)。轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為正，意味著轉(zhuǎn)債價(jià)格高于轉(zhuǎn)股價(jià)值，此時(shí)持有債券更劃算；轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為負(fù)，意味著轉(zhuǎn)債價(jià)格低于轉(zhuǎn)股價(jià)值，轉(zhuǎn)股可獲取溢價(jià)。2022 年 7 月 15 日，轉(zhuǎn)債市場個(gè)券轉(zhuǎn)股溢價(jià)率中位數(shù)

4、達(dá) 37.32%，處于最近 5 年歷史相對高位，超出平均值+1xsd。圖 3：可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率中位數(shù)資料來源：WIND，純債到期收益率（YTM）：市場中位數(shù)處歷史跤低位與轉(zhuǎn)股溢價(jià)率相對應(yīng)，純債溢價(jià)率1體現(xiàn)轉(zhuǎn)債債性估值。純債價(jià)值指轉(zhuǎn)債票息、到期贖回價(jià)格按一定貼現(xiàn)率折算的當(dāng)期價(jià)值。然而，由于純債溢價(jià)率在計(jì)算時(shí)受債券評級、利率環(huán)境等因素影響，可能存在一定偏差，因此通常采用純債到期收益率（YTM）來作為債性估值的指標(biāo)。YTM 指按轉(zhuǎn)債現(xiàn)有市價(jià)和票息，計(jì)算出的到期收益率，可比較直觀衡量轉(zhuǎn)債的債性強(qiáng)弱。YTM 越高，說明債性越強(qiáng)，正股價(jià)格對轉(zhuǎn)債價(jià)格影響較弱。反之，YTM越低，說明債性越弱，債底保護(hù)效應(yīng)較低

5、，正股價(jià)格對轉(zhuǎn)債價(jià)格影響較強(qiáng)。2022 年 7 月 15 日，轉(zhuǎn)債市場個(gè)券純債到期收益率中位數(shù)為-1.74%，處于最近 5 年歷史相對低位，低于平均值-1xsd。圖 4：可轉(zhuǎn)債純債 YTM 中位數(shù)資料來源：WIND，可轉(zhuǎn)債市價(jià)：市場中位數(shù)也處于歷史相對高位可轉(zhuǎn)債與其他債券一樣，面值 100 元，上市后二級市場價(jià)格圍繞純債價(jià)值或轉(zhuǎn)股價(jià)值波動(dòng)。此外，由于絕大多數(shù)可轉(zhuǎn)債附強(qiáng)制贖回條款，轉(zhuǎn)股價(jià)值升至 130 元左右即需面臨強(qiáng)贖壓力。因此轉(zhuǎn)債價(jià)格往往在100-130 區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。1轉(zhuǎn)債溢價(jià)率=（轉(zhuǎn)債價(jià)格純債價(jià)值）純債價(jià)值2022 年 7 月 15 日，轉(zhuǎn)債市場個(gè)券成交價(jià)格中位數(shù) 123.47 元，同樣處

6、最近 5 年相對高位，超出平均值+1xsd。圖 5：可轉(zhuǎn)債市價(jià)中位數(shù)資料來源：WIND，根據(jù)WIND 數(shù)據(jù)，區(qū)間成交金額與成交面值計(jì)算的市場加權(quán)平均成交價(jià)格也可與上述三指標(biāo)相互驗(yàn)證。2022 年 6 月，轉(zhuǎn)債市場加權(quán)平均成交價(jià)格達(dá)到 195.94 元，創(chuàng)最近 5 年峰值。圖 6：可轉(zhuǎn)債月度加權(quán)平均成交價(jià)格資料來源：WIND，新規(guī)遏制炒作，對機(jī)構(gòu)資金影響有限2022 年 6 月 17 日，滬深交易所分別發(fā)布可轉(zhuǎn)換公司債券交易實(shí)施細(xì)則（征求意見稿），正式文件已于 2022 年 7 月 29 日正式執(zhí)行。新規(guī)提高了個(gè)人投資者可轉(zhuǎn)債投資準(zhǔn)入門檻（設(shè)置了 2 年交易經(jīng)驗(yàn)+10 萬元資產(chǎn)的限制）；明確漲跌

7、幅限制（首日漲幅上限 57.3%、跌幅上限 43.3%，次日起漲跌幅上限 20%）；明確異常波動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)、信息披露義務(wù)。新規(guī)對于遏制炒作，保護(hù)中小投資者具有積極意義。此外，監(jiān)管新規(guī)對債券基金、偏債混合型基金等固收+產(chǎn)品也做出新的要求基金投資中可轉(zhuǎn)債計(jì)入權(quán)益資產(chǎn)范圍。這一規(guī)定對機(jī)構(gòu)資金影響深遠(yuǎn)，偏債混合型基金、二級債基等固收+產(chǎn)品普遍存在 20-40%的倉位上限。新規(guī)之前，部分固收+基金為增厚收益，將轉(zhuǎn)債倉位提升到 70-80%，甚至杠桿交易，通過轉(zhuǎn)債資產(chǎn)提升權(quán)益?zhèn)}位。新規(guī)下，轉(zhuǎn)債被歸類為權(quán)益資產(chǎn)，受倉位上限制約，更不能加杠桿買入。重分類下，公募等機(jī)構(gòu)資金入市有了約束。為定量新規(guī)影響，我們根據(jù) Q1

8、22 公募基金持倉數(shù)據(jù)，統(tǒng)計(jì)得若將轉(zhuǎn)債計(jì)入權(quán)益類資產(chǎn)，超出倉位限制的產(chǎn)品共 48 只，規(guī)模合計(jì) 1,990 億元。若將權(quán)益類資產(chǎn)占比降至規(guī)定以下且全部減持轉(zhuǎn)債，共需減持約 310億元，僅占轉(zhuǎn)債市場存量規(guī)模的 3.88%、日成交額的 15%左右，占比較小，我們認(rèn)為影響不大。轉(zhuǎn)債投資更看重股性雖然轉(zhuǎn)債兼具債性和股性，但絕大多數(shù)個(gè)券受股性影響更明顯，展現(xiàn)出較強(qiáng)的波動(dòng)率。尤其二級市場， 2019 年以來，資金持續(xù)流入轉(zhuǎn)債市場，推動(dòng)市場整體高位運(yùn)行。這一市場環(huán)境下，部分投資者將部分小盤轉(zhuǎn)債視同為看漲權(quán)證，幾乎完全忽略其債底保護(hù)。這一點(diǎn)從 YTM 與同期企業(yè)債、國債收益率變化趨勢比較中可以驗(yàn)證。2017

9、年以來，可轉(zhuǎn)債 YTM 在-3.00%-+4.00%之間波動(dòng)，絕大多數(shù)時(shí)間遠(yuǎn)低于 2 年期 AA 級企業(yè)債和國債的收益率，僅在 2018 年轉(zhuǎn)債市場極度低迷階段可與企業(yè)債、國債相當(dāng)?；仡欉^去 5 年，多數(shù)時(shí)間轉(zhuǎn)債市場 YTM 中位數(shù)在 1.00%左右；2022年 1 月和 6 月轉(zhuǎn)債 YTM 甚至大批量出現(xiàn)負(fù)值，最低達(dá)-2.90%。圖 7：可轉(zhuǎn)債市場 YTM 中值與 6 年期 AA 級企業(yè)債和 6 年期國債收益率趨勢比較資料來源：WIND，此外，轉(zhuǎn)債退市途徑共三種：強(qiáng)贖、不足額（轉(zhuǎn)股后剩余券額不足 3000 萬元或 2000 萬元）和到期。我們統(tǒng)計(jì) 2012 年以來退市的 231 只轉(zhuǎn)債，其中

10、 215 只（占比 93%）以觸發(fā)強(qiáng)贖提前結(jié)束；到期兌付者僅 4.33%、金額僅占 5.00%。能夠到期贖回的轉(zhuǎn)債，大多發(fā)行于 2007 年下半年（澄星轉(zhuǎn)債 110078.SH）、2009 年初（新鋼轉(zhuǎn)債 110003.SH）、2015 年（格力轉(zhuǎn)債 110030.SH、電氣轉(zhuǎn)債 113008.SH）等階段性牛市頂部，進(jìn)入轉(zhuǎn)股期遭遇正股持續(xù)低迷。圖 8：無論按只數(shù)還是金額，以強(qiáng)贖提前結(jié)束的轉(zhuǎn)債均占 90%以上資料來源：WIND，其他轉(zhuǎn)債類型可交換債券：相當(dāng)于大股東減持，不受投資人推崇截止 2022 年中期末，公募市場共 10 只可交換債處于存續(xù)期，余額合計(jì) 650 億元；74 只私募可交債，余

11、額合計(jì) 864 億元?？山粨Q債券（Exchangeable Bond，簡稱 EB）全稱“可交換他公司股票的債券”，指上市公司大股東通過抵押其持有的股票進(jìn)而發(fā)行的公司債券?？山粨Q債的持有人在轉(zhuǎn)股期內(nèi)，可按照約定的條件用債券換取發(fā)債人抵押的上市公司股權(quán)，也是可轉(zhuǎn)換債券的一種?？山粋拿嬷?、期限、票面利率、換股價(jià)格、轉(zhuǎn)股期、回售、強(qiáng)贖等要素條款與可轉(zhuǎn)債類似，但區(qū)別在于發(fā)債主體，即償債主體不同，可交債的發(fā)債主體是上市公司股東，而可轉(zhuǎn)債是上市公司本身。此外，可交債和可轉(zhuǎn)債所換股份的來源也不同，可交債換的是上市公司股東原本持有的股份，可轉(zhuǎn)債換的則是上市公司即將發(fā)行的新股。從成長性角度，由于可交債相當(dāng)于上市

12、公司大股東減持且所融資金并不用于上市公司發(fā)展，無助于上市公司成長、對股價(jià)沒有支撐，因此并不受投資人偏好。自 2014 年，我國第一只可交債 14 寶鋼 EB（132001.SH）發(fā)行以來，迄今僅發(fā)行過 26 只公募可交債。截止 2022 年中期末，僅存的 10 只可交債中 6 只將于 1 年內(nèi)到期。從交易量看，只有長江電力對應(yīng)的 G 三峽 EB1、G 三峽 EB2 以及剩余時(shí)間僅半年的 18 中油 EB 日均交易量在億元以上。2021 年全年無新發(fā)公募可交債，2022 年前 7 個(gè)月僅發(fā)行一只產(chǎn)品。考慮發(fā)行頻率、剩余時(shí)間、交易金額等因素，目前可納入分析范圍的可交債數(shù)量較少，不足以單獨(dú)分析，因此

13、我們將可交債合并入可轉(zhuǎn)債市場，并給予一定折扣折價(jià)，以反映投資者的謹(jǐn)慎態(tài)度?？煞蛛x債券：曾經(jīng)出現(xiàn)，已銷聲匿跡我國資本市場歷史上，2006-09 年間曾發(fā)行過 19 只可分離債券?？煞蛛x債券，又稱附認(rèn)股權(quán)證公司債，來自英文 Bond with attached warrant 或 equity warrant bonds（簡稱 WBs），是上市公司發(fā)行公司債券的同時(shí)發(fā)行認(rèn)股權(quán)證，投資人持有公司債券與認(rèn)股權(quán)證的組合。公司債券與認(rèn)股權(quán)證分別單獨(dú)交易，故稱可分離債券。然而，由于債券與權(quán)證分離交易，疊加 2006-09 年期間股票市場跌宕起伏，權(quán)證交易爆火，導(dǎo)致權(quán)證價(jià)格嚴(yán)重偏離價(jià)值，不但損害投資者也加劇了

14、市場波動(dòng)。2006 年交易所暫停權(quán)證創(chuàng)設(shè)，2010 年監(jiān)管層暫停了可分離債券的審批發(fā)行?？煞蛛x債券也隨著權(quán)證，一同在我國資本市場銷聲匿跡。二、 轉(zhuǎn)債如何推導(dǎo)估值？轉(zhuǎn)債價(jià)值由債券價(jià)值和轉(zhuǎn)股價(jià)值共同決定轉(zhuǎn)債價(jià)值由債券價(jià)值和轉(zhuǎn)股價(jià)值共同決定，當(dāng)正股價(jià)格低于轉(zhuǎn)股價(jià)格，轉(zhuǎn)債價(jià)值更多為純債價(jià)值乘一定溢價(jià)率；當(dāng)正股價(jià)格高于轉(zhuǎn)股價(jià)格，轉(zhuǎn)債價(jià)值主要為轉(zhuǎn)股價(jià)值乘一定溢價(jià)率；而一旦上市公司決定行使提前贖回權(quán)（強(qiáng)贖），則轉(zhuǎn)債剩余交易時(shí)間驟然縮短，補(bǔ)償利率等條款失效，轉(zhuǎn)債價(jià)值也隨之迅速下降。根據(jù)轉(zhuǎn)債歷史數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為 20-30%的純債溢價(jià)率、20-40%的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率可以作為合理區(qū)間。當(dāng)然，溢價(jià)率受市場情緒影響，難以明

15、確量化。按照 2022 年 7 月 15 日收盤價(jià)，轉(zhuǎn)債市場純債溢價(jià)率中位數(shù) 34.54%，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率中位數(shù) 37.32%，已達(dá)到或超過合理區(qū)間上限，顯示轉(zhuǎn)債市場風(fēng)險(xiǎn)正在積累。圖 9：可轉(zhuǎn)債價(jià)格的理論合理區(qū)間資料來源：WIND，基于純債價(jià)值或轉(zhuǎn)股價(jià)值給予溢價(jià)率推導(dǎo)轉(zhuǎn)債估值的方法，屬于相對估值法。更科學(xué)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆椒ó?dāng)然是以未來現(xiàn)金率折現(xiàn)為基礎(chǔ)的絕對估值法。轉(zhuǎn)債的絕對估值法是將轉(zhuǎn)債分為兩部分，債券價(jià)值+內(nèi)嵌期權(quán)價(jià)值。其中內(nèi)嵌期權(quán)價(jià)值又依據(jù)條款，拆分為轉(zhuǎn)股期權(quán)價(jià)值+回售期權(quán)價(jià)值-提前贖回期權(quán)價(jià)值。債券價(jià)值：現(xiàn)金流貼現(xiàn)法轉(zhuǎn)債債券部分價(jià)值的計(jì)算方法與普通公司債券一樣，主要受票面金額、票面利率、貼現(xiàn)率、到期

16、時(shí)間、補(bǔ)償利率的影響，定價(jià)方法通常使用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法計(jì)算：其中，B 為債券價(jià)格，n 為債券的到期年限（國內(nèi)可轉(zhuǎn)債通常 6 年期，可交債通常 5 年期），i 為貼現(xiàn)率，f 為債券的各期利息，f= F* r，r 為各期票面利率，F(xiàn) 為債券面值（國內(nèi)可轉(zhuǎn)債面值一般為 100 元）。其中貼現(xiàn)率最為關(guān)鍵，通常依據(jù)剩余期限和債券評級。不同評級不同剩余期限，不同貼現(xiàn)率，尤其信用評級的差異，對貼現(xiàn)率影響較大。折現(xiàn)率變化直接影響債券價(jià)值。2022 年 6 月，鴻達(dá)興業(yè)（002002.SZ）主體信用等級被降為 CCC 級。對應(yīng)轉(zhuǎn)債鴻達(dá)轉(zhuǎn)債(128085.SZ)折現(xiàn)率升至 45.22%，導(dǎo)致目前鴻達(dá)轉(zhuǎn)債的純債價(jià)值僅

17、44.23 元。表 1：不同評級不同期限企業(yè)債券利率（單位：%）評級期限（年）AAAAA+AAAA-A+ABBBCCC01.681.782.554.916.578.8217.1344.1312.352.462.925.287.269.5117.5944.5922.652.773.235.597.639.8817.9144.9132.853.003.796.157.9410.1918.2245.22資料來源：內(nèi)嵌期權(quán)價(jià)值轉(zhuǎn)債通常內(nèi)嵌三份期權(quán)轉(zhuǎn)債定價(jià)核心在于對內(nèi)嵌期權(quán)價(jià)值的定價(jià)。根據(jù)轉(zhuǎn)債條款，轉(zhuǎn)債中通常涉及三份期權(quán)，分別對應(yīng)轉(zhuǎn)股、回售和強(qiáng)贖。轉(zhuǎn)股最重要，是發(fā)行方賦予轉(zhuǎn)債投資人的看漲期權(quán)，是轉(zhuǎn)債價(jià)值

18、最重要的組成部分。條件回售在正股大幅下跌時(shí)保護(hù)投資者，是轉(zhuǎn)債投資人擁有的一份看跌期權(quán)，同樣具有增強(qiáng)轉(zhuǎn)債價(jià)值的效用。強(qiáng)贖條款則是發(fā)行方本身持有的看漲期權(quán)，與持有人的看漲期權(quán)相對沖，可抵消可轉(zhuǎn)債部分價(jià)值。與轉(zhuǎn)股期權(quán)共同組成一份鯊魚鰭期權(quán)，是對轉(zhuǎn)債發(fā)行方的自我保護(hù)機(jī)制。期權(quán)定價(jià)常用方法包括 Black-Scholes 模型、二叉樹模型、BAW 模型、蒙特卡洛模擬等，不同模型對應(yīng)看漲期權(quán)、看跌期權(quán)的公式或方法不同，但整體而言，都遵循：轉(zhuǎn)債期權(quán)價(jià)值=看漲期權(quán)（轉(zhuǎn)股）+看跌期權(quán)（回售）-發(fā)行人所持看漲期權(quán)（強(qiáng)贖）B-S 模型：里程碑式的經(jīng)典B-S 模型，Black-Scholes 模型的簡稱，是衍生品定價(jià)

19、中里程碑式的經(jīng)典模型。B-S 模型的核心思路是計(jì)算出轉(zhuǎn)債到期時(shí)正股股價(jià)的分布，根據(jù)這個(gè)分布求出期權(quán)價(jià)值，即轉(zhuǎn)股價(jià)值的期望，然后將這個(gè)期望按無風(fēng)險(xiǎn)利率貼現(xiàn)。正股的股價(jià)分布則是從當(dāng)下開始按連續(xù)時(shí)間進(jìn)行微積分。具體公式為：C：看漲期權(quán)的價(jià)值；S：正股市價(jià)；K：期權(quán)行權(quán)價(jià)，即轉(zhuǎn)股價(jià)；T：剩余時(shí)間，以年為單位；r：無風(fēng)險(xiǎn)利率；：正股的年化收益率標(biāo)準(zhǔn)差，即正股波動(dòng)率；（7）N(d)：標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布=d 的累積概率。B-S 模型是目前市場上計(jì)算期權(quán)價(jià)值比較常用的模型，但它的問題是主要用于解決歐式期權(quán)定價(jià)，而轉(zhuǎn)債內(nèi)嵌的期權(quán)是美式期權(quán)。二叉樹模型：用樹狀離散結(jié)構(gòu)模擬資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)二叉樹模型是繼 B-S 模型之后，期

20、權(quán)定價(jià)又一常用模型，是利用樹狀離散結(jié)構(gòu)來模擬不連續(xù)時(shí)間情形中標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)。通過將期權(quán)剩余期限劃分成離散的小區(qū)間，利用風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)原理由后一節(jié)點(diǎn)上的期權(quán)價(jià)格反推前一節(jié)點(diǎn)上的期權(quán)價(jià)格。二叉樹模型規(guī)避了正股股價(jià)未來呈正態(tài)分布這一過于理想的假設(shè)，對 B-S 模型進(jìn)行了一定改進(jìn)。圖 10：兩步二叉樹模型基本邏輯資料來源：CSDN，二叉樹模型具體公式為：S=正股市價(jià)；X=執(zhí)行價(jià)，即轉(zhuǎn)股價(jià)格；u：上行乘數(shù)=1+上漲幅度；d：下行乘數(shù)，d=1/u；：轉(zhuǎn)債剩余時(shí)間，以年為單位；當(dāng)然，二叉樹模型同樣主要應(yīng)用于歐式期權(quán)，對于美式期權(quán)同樣沒有準(zhǔn)確的定價(jià)公式。BAW 模型：歐式期權(quán)+權(quán)利金B(yǎng)AW 模型將美式期權(quán)分解

21、成歐式期權(quán)和提前行權(quán)需增付的權(quán)利金。歐式期權(quán)通過 B-S 模型進(jìn)行定價(jià)，關(guān)鍵在于提前行權(quán)權(quán)利金，即美式期權(quán)相對歐式期權(quán)溢價(jià)的確定。因?yàn)槊朗狡跈?quán)與歐式期權(quán)都滿足 B-S 模型的偏微分方程，因此它們之間的差價(jià)也滿足這個(gè)偏微分方程。在某種假設(shè)條件下，關(guān)于偏差的偏微分方程會(huì)退化為常微分方程，通過解這個(gè)常微分方程，可以獲得溢價(jià)表達(dá)式的基本形式，然后通過牛頓迭代法得到一個(gè)系數(shù)，以滿足這一假設(shè)條件。由此，我們就得到了關(guān)于溢價(jià)的總體表達(dá)式，也就完成了美式期權(quán)的定價(jià)。BAW 模型完美解決了從歐式期權(quán)向美式期權(quán)過渡的問題，但 BAW 模型的準(zhǔn)確率受剩余時(shí)間影響較大。通常BAW 模型的誤差隨著剩余時(shí)間增加而提升，當(dāng)

22、超過某一閾值，會(huì)逐步減少。此外，在看漲期權(quán)上，BAW模型一直處于偏高狀態(tài)，而在看跌期權(quán)上，短期偏低，長期偏高。蒙特卡洛模擬：大數(shù)定律下的隨機(jī)估算蒙特卡洛模擬是一種數(shù)值方法，基本思想是在大數(shù)定律下，用隨機(jī)事件發(fā)生的頻率估算概率。期權(quán)定價(jià)中，是根據(jù)模型假設(shè)條件來模擬出許多條標(biāo)的價(jià)格變化路徑，然后對每一條路徑根據(jù)合約條款來計(jì)算期權(quán)的賠付金額。當(dāng)模擬路徑數(shù)量足夠多時(shí)，就可以計(jì)算出賠付均值。賠付均值也就期權(quán)價(jià)值。作為一種數(shù)值方法，蒙特卡洛模擬最大的優(yōu)點(diǎn)是能夠?qū)⒍嗑S復(fù)雜問題簡單化，對路徑依賴的期權(quán)定價(jià)有著很好的表現(xiàn)。同時(shí)，真實(shí)市場中，股票波動(dòng)率和債券利率均不是常數(shù)，而要打破這一假設(shè)，蒙特卡洛方法可以通過改

23、變模擬時(shí)的參數(shù)來實(shí)現(xiàn)。當(dāng)然，蒙特卡洛模擬也有不適用的情況，例如對美式期權(quán)的定價(jià)。由于美式期權(quán)允許期權(quán)買方提前行權(quán)，如果用蒙特卡洛模擬，那么在每一個(gè)節(jié)點(diǎn)上都需要判斷當(dāng)前行權(quán)是否最優(yōu)，這會(huì)導(dǎo)致計(jì)算量超出計(jì)算機(jī)能力范圍。估算轉(zhuǎn)債價(jià)值：使用B-S 模型和二叉樹模型轉(zhuǎn)債本身?xiàng)l款已十分復(fù)雜，同時(shí)市場短期波動(dòng)具有隨機(jī)性，定價(jià)誤差難以避免。考慮到定價(jià)模型各有利弊，我們選取最為常用的 B-S 模型和二叉樹模型對目前市場上的轉(zhuǎn)債估值進(jìn)行了測算。雖然，期權(quán)的科學(xué)定價(jià)在金融界一直存在爭議，但我們認(rèn)為作為參考指標(biāo)，估值推導(dǎo)具有不可或缺的重要意義。根據(jù)我們測算，B-S 模型和二叉樹模型計(jì)算結(jié)果之間存在一定偏差，但偏差幅度

24、多在+-10%之內(nèi)，B-S模型推導(dǎo)結(jié)果偏高，但并非普遍現(xiàn)象。為提高準(zhǔn)確率，我們計(jì)算兩種模型結(jié)果的平均值作為我們推導(dǎo)得出的轉(zhuǎn)債價(jià)值?；?2022 年 6 月 30 日收盤價(jià)和轉(zhuǎn)債條款，我們推導(dǎo)得的轉(zhuǎn)債價(jià)值相對市場價(jià)：如藍(lán)盾轉(zhuǎn)債，估算價(jià)值僅相當(dāng)于市價(jià)的 27%，即市價(jià)相對估算值溢價(jià) 269%；再如亞藥轉(zhuǎn)債，估算價(jià)值相當(dāng)于市價(jià)的 125%，即市價(jià)相對估算值折價(jià) 20%。整體而言，根據(jù)我們測算，354 只轉(zhuǎn)債市價(jià)高于估算值，58 只低于估算值，溢折價(jià)率中位數(shù) 8.32%。溢價(jià)偏差較大的個(gè)券通常具備以下原因：公司發(fā)布過不提前贖回的公告，但已過期；公司已發(fā)布提前贖回公告，剩余交易時(shí)間不足一月，但個(gè)券仍在

25、正股帶動(dòng)下大漲；公司信用評級被大幅調(diào)低，公司持續(xù)經(jīng)營能力受到質(zhì)疑，部分投資者選擇性忽視；個(gè)券規(guī)模極小，持倉集中度高，有操縱嫌疑。相對應(yīng)，折價(jià)偏差較大的個(gè)券也通常具備一定原因：冷門行業(yè)的冷門公司，正股持續(xù)低迷，個(gè)券無人問津，面臨流動(dòng)性不足風(fēng)險(xiǎn)；正股或其大股東風(fēng)險(xiǎn)暴露或市場擔(dān)憂其風(fēng)險(xiǎn)即將暴露，持續(xù)經(jīng)營能力和償債能力未現(xiàn)改善跡象；可交債，整體面臨流動(dòng)性不足風(fēng)險(xiǎn)。表 2：市價(jià)低于山證估值前十名單轉(zhuǎn)債代碼轉(zhuǎn)債名稱市價(jià)（元）山證估值（元）偏差過去三個(gè)月 日均成交額（萬元）132011.SH17 浙報(bào) EB103.71129.37-20%88110072.SH廣匯轉(zhuǎn)債98.01117.28-16%20,11

26、5132021.SH19 中電 EB106.32119.98-11%388132015.SH18 中油 EB105.16116.52-10%8,115127018.SZ本鋼轉(zhuǎn)債114.71127.35-10%6,622113584.SH家悅轉(zhuǎn)債103.30113.58-9%604132022.SH20 廣版 EB104.17113.52-8%128123004.SZ鐵漢轉(zhuǎn)債106.50116.86-9%1,032128108.SZ藍(lán)帆轉(zhuǎn)債101.08110.60-9%1,693113589.SH天創(chuàng)轉(zhuǎn)債97.71106.01-8%1,947資料來源：，注：使用 2022 年 7 月 15 日收

27、盤價(jià)表 3：市價(jià)高于山證估值前十名單轉(zhuǎn)債代碼轉(zhuǎn)債名稱市價(jià)（元）山證估值（元）偏差過去三個(gè)月 日均成交額（萬元）113548.SH石英轉(zhuǎn)債1,025.26308.88232%166,107123046.SZ天鐵轉(zhuǎn)債390.33198.0597%99,273123027.SZ藍(lán)曉轉(zhuǎn)債375.00198.0089%181,841128095.SZ恩捷轉(zhuǎn)債423.50229.8084%24,660128085.SZ鴻達(dá)轉(zhuǎn)債113.4561.8383%2,539128139.SZ祥鑫轉(zhuǎn)債200.19116.6872%44,035128100.SZ搜特轉(zhuǎn)債97.6759.2265%4,446123031.

28、SZ晶瑞轉(zhuǎn)債380.99234.6962%43,832128082.SZ華鋒轉(zhuǎn)債184.80119.5655%156,997113626.SH伯特轉(zhuǎn)債257.12167.1754%46,392資料來源：，注：使用 2022 年 7 月 15 日收盤價(jià)目前轉(zhuǎn)債市場高位運(yùn)行，多數(shù)轉(zhuǎn)債存在高估現(xiàn)象與第一部分分析中主要估值指標(biāo)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率、純債 YTM、市價(jià)、加權(quán)平均成交均價(jià)均處歷史高位的結(jié)論相印證。但是，我們認(rèn)為溢折價(jià)率中位數(shù)仍是個(gè)位數(shù)，并有 58 只存在折價(jià)現(xiàn)象，說明目前轉(zhuǎn)債市場仍有可挖掘的機(jī)會(huì)。三、 分類評價(jià)，精選個(gè)券轉(zhuǎn)債分類及各自特點(diǎn)基于轉(zhuǎn)債市場整體估值偏高，但仍存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)的判斷，我們確立了

29、分類評價(jià)、精選個(gè)券的投資策略。我們的邏輯主線是分門別類，然后有針對性地進(jìn)行篩選評價(jià)，分別從中挑選投資標(biāo)的。首先我們將市場上交易的公募轉(zhuǎn)債分為：不可研究、相對低估、高風(fēng)險(xiǎn)、資金驅(qū)動(dòng)和基本面驅(qū)動(dòng)五大類。不可研究型：近期無交易、余券不足 5000 萬元、轉(zhuǎn)股溢價(jià)率和純債溢價(jià)率均超過 50%的個(gè)券，我們認(rèn)為其波動(dòng)較大、研究難度極大，不將其納入評測范圍。藍(lán)盾轉(zhuǎn)債、卡倍轉(zhuǎn)債、橫河轉(zhuǎn)債等 37只被納入此列。我們絕非完全否定這類轉(zhuǎn)債的投資機(jī)會(huì)，只是這類個(gè)券或機(jī)構(gòu)投資者難以交易，或超出我們可以評測的范圍。相對低估：對于市價(jià)低于面值、低于純債價(jià)值或低于到期贖回價(jià)的 98%的個(gè)券，我們將其計(jì)入相對低估類。目前廣匯轉(zhuǎn)

30、債、浦發(fā)轉(zhuǎn)債、上銀轉(zhuǎn)債等 41 只在此類。高風(fēng)險(xiǎn)：對于已發(fā)布強(qiáng)贖公告；市價(jià)超過 160 元（債底保護(hù)幾可忽略）；正股為 ST 公司的轉(zhuǎn)債，我們認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)偏高、把握難度較大，歸入高風(fēng)險(xiǎn)型。通 22 轉(zhuǎn)債、恩捷轉(zhuǎn)債、小康轉(zhuǎn)債等 50 只為此類。資金驅(qū)動(dòng)：對于日常交易活躍度不足（日均成交不足 1000 萬元）、剩余時(shí)間不足 1 年、正股總市值低于 100 億元或剩余金額不足 3 億元的轉(zhuǎn)債，我們將其納入資金驅(qū)動(dòng)型。這類轉(zhuǎn)債，個(gè)券或正股易受資金驅(qū)動(dòng)，波動(dòng)可能較劇烈，因此也更易形成正股異動(dòng)、回購、下修等事件驅(qū)動(dòng)型機(jī)會(huì)。目前合興轉(zhuǎn)債、春秋轉(zhuǎn)債、汽模轉(zhuǎn) 2 等 191 只納入此類?；久骝?qū)動(dòng)：未納入上述 4

31、類者，均歸入此類?；緸閮r(jià)格適中、剩余金額超過 3 億，正股市值超過 100 億，交易活躍，剩余時(shí)間超過 1 年的個(gè)券。隆 22 轉(zhuǎn)債、興業(yè)轉(zhuǎn)債、南航轉(zhuǎn)債、G 三峽 EB等 110 只轉(zhuǎn)債屬于此類?；久骝?qū)動(dòng)類轉(zhuǎn)債受正股基本面、個(gè)券估值指標(biāo)影響更明顯，具備價(jià)值研究的基礎(chǔ)。基于上述分類，以 7 月 15 日收盤計(jì)算，轉(zhuǎn)債市場中 429 只轉(zhuǎn)債中，41 只低估、50 只高風(fēng)險(xiǎn)型、191 只資金驅(qū)動(dòng)、110 只基本面驅(qū)動(dòng)型，37 只放棄。分類來看：按數(shù)量資金驅(qū)動(dòng)類轉(zhuǎn)債最多，占轉(zhuǎn)債總數(shù)量的 45%，這主要由于發(fā)行轉(zhuǎn)債是部分小市值正股融資的重要途徑。按規(guī)模是基本面驅(qū)動(dòng)類轉(zhuǎn)債最大，占轉(zhuǎn)債總余額的 61%，

32、這主要由于余額較大，本身就是歸入基本面驅(qū)動(dòng)的條件之一。轉(zhuǎn)債規(guī)模普遍較小，70%的個(gè)券余額在 10 億以下。興業(yè)轉(zhuǎn)債（500 億元）、中信轉(zhuǎn)債（400 億元）、大秦轉(zhuǎn)債（320 億元）等百億級重型個(gè)券支撐起了基本面驅(qū)動(dòng)型轉(zhuǎn)債的整體規(guī)模。按交易額，則可看到資金驅(qū)動(dòng)、高風(fēng)險(xiǎn)以及不可研究類在今年上半年成交額分別占 26%、30%和 28%，基本面驅(qū)動(dòng)和低估類分別僅占 12%和 3%。這一交易結(jié)構(gòu)，再度與目前轉(zhuǎn)債市場的高景氣相印證，小盤券交易極其活躍。需要特別說明的是，轉(zhuǎn)債市場波動(dòng)較大，個(gè)券分類持續(xù)改變，7 月 15 日屬于不可研究型的個(gè)券，在過去 3 個(gè)月里并非均不可研究。圖 11：轉(zhuǎn)債市場結(jié)構(gòu)（按山

33、證分類）資料來源：WIND，注：基于 2022 年 7 月 15 日收盤價(jià)，交易金額按最近三個(gè)月二次篩選：剔除交易不活躍、估值過高、正股業(yè)績不佳者上述分類基礎(chǔ)上，對于高風(fēng)險(xiǎn)、資金驅(qū)動(dòng)和基本面驅(qū)動(dòng)類轉(zhuǎn)債，我們進(jìn)一步篩選?；谧罱?3 個(gè)月日均成交額超過 3000 萬元、市價(jià)與山證估值偏差小于等于 50%、正股未出現(xiàn)業(yè)績負(fù)增長且仍在惡化現(xiàn)象，我們進(jìn)一步剔除交易不活躍、估值過高、正股業(yè)績表現(xiàn)不佳的 136 只個(gè)券。其中交易不活躍的 83 只、估值過高的 11 只、正股業(yè)績表現(xiàn)過差的 42 只。相對低估類，考慮其市場價(jià)格較低，債性較強(qiáng)，債底支撐下具備一定安全邊際，我們?nèi)勘Ａ簟６魏Y選后，41 只低估

34、、111 只資金驅(qū)動(dòng)、70 只基本面驅(qū)動(dòng)、38 只高風(fēng)險(xiǎn)共計(jì) 256 只轉(zhuǎn)債進(jìn)入我們下一步測評范圍。二次篩選之后，進(jìn)入測評的 256 只轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率、純債溢價(jià)率、純債 YTM、市價(jià)中位數(shù)分別為 31.20%、33.44%、-1.91%和 125.98 元。與全轉(zhuǎn)債市場相比，納入測評范圍的轉(zhuǎn)債中值有一定優(yōu)化，但幅度并不大。我們認(rèn)為由于剔除了大量難以交易或基本面不佳的標(biāo)的，結(jié)構(gòu)上更合理，未來上漲概率也更高。分類評價(jià)：不同類型不同權(quán)重整體思路：基于不同類型側(cè)重點(diǎn)不同，設(shè)置不同權(quán)重轉(zhuǎn)債條款復(fù)雜，本身涉及剩余時(shí)間、剩余券額、轉(zhuǎn)股溢價(jià)率、純債溢價(jià)率、純債到期收益率、提前贖回、回售、下修等，對應(yīng)正股又涉及

35、基本面（業(yè)績表現(xiàn)、業(yè)務(wù)表現(xiàn)、盈利能力、現(xiàn)金流、資產(chǎn)質(zhì)量等）、估值倍數(shù)（PE、PB、PS、PCF）、交易相關(guān)（換手率、成交額、稀釋度、相對收益率）等眾多指標(biāo)?；诜珠T別類，尋找各自類別中性價(jià)比最優(yōu)標(biāo)的的基本思路，我們搭建起轉(zhuǎn)債分類評價(jià)體系。我們的評分體系參考了芝加哥大學(xué) Joseph D. Piotroski 教授的 F_SCORE 評分法、美國 Joel Greenblatt 神奇公式和我國頂級交易員馬少平的分析指標(biāo)、算法和選股思路。F_SCORE 評分法公式如下：F_SCORE 評分法細(xì)分指標(biāo)包括 9 項(xiàng)，分別為：1）資產(chǎn)收益率，2）資產(chǎn)收益率變化，3）經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額，4）（凈利潤-經(jīng)營

36、性現(xiàn)金流凈額）/期初總資產(chǎn)，5）毛利率變動(dòng)，6）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變動(dòng)，7）杠桿率變動(dòng)，8）流動(dòng)比率變動(dòng)，9）總股本變動(dòng)，每一項(xiàng)如果為正，則加一分。神奇公式尋找的是高資本收益率和高股票收益率的最佳組合，具體公式為：資本收益率=EBIT/（凈營運(yùn)資本+凈固定資產(chǎn)）股票收益率=EBIT/EV，EV=股本市值+凈有息債務(wù)具體做法是將既定范圍內(nèi)的股票分別按資本收益率和股票收益率進(jìn)行排序，將排名相加，分值低者性價(jià)比更高。趨勢投資，尋找強(qiáng)勢個(gè)股。馬少平是趨勢投資的典范、組合投資的楷模，他特別強(qiáng)調(diào)順勢而為，尋找強(qiáng)勢股，同時(shí)也是分散投資、構(gòu)建組合的先驅(qū)。他尋找強(qiáng)勢板塊、強(qiáng)勢個(gè)股的基本思路可簡單概況為正相對收益率不斷

37、擴(kuò)大。我們并不認(rèn)為趨勢投資適用于所有市場、所有標(biāo)的，但對于高風(fēng)險(xiǎn)類和資金驅(qū)動(dòng)類轉(zhuǎn)債或是重要的參考指標(biāo)。參考上述三種選股思路和方法，我們設(shè)置轉(zhuǎn)債評分、正股評分和行業(yè)評分三個(gè)大項(xiàng)，滿分 100?？紤]不同類型轉(zhuǎn)債側(cè)重點(diǎn)不同，設(shè)置不同權(quán)重。四類轉(zhuǎn)債評價(jià)使用的指標(biāo)、算法大致相同，但基于各類轉(zhuǎn)債的不同屬性，給予不同權(quán)重，力爭在盡量客觀基礎(chǔ)上對測評范圍內(nèi)轉(zhuǎn)債進(jìn)行評價(jià)。轉(zhuǎn)債評分：選取剩余時(shí)間、純債溢價(jià)率、YTM、轉(zhuǎn)股溢價(jià)率、稀釋度、與山證估值偏差幅度、雙低、是否觸及強(qiáng)贖/回售/下修、多次發(fā)債、多次下修等指標(biāo)。正股評分：選取正股估值倍數(shù)所處歷史分位（PE、PB、PS）、毛利率、現(xiàn)金流、杠桿率、利潤增速、換手率等

38、基本面指標(biāo)。指標(biāo)選取在參考芝加哥大學(xué) Joseph D. Piotroski 教授的 F_SCORE 評分法和美國 Joel Greenblatt 神奇公式的基礎(chǔ)上增加一些核心關(guān)鍵指標(biāo)。行業(yè)評分：占比約 10%，基于正股在 WIND 四級行業(yè)和申萬三級（2021）的分類，參考行業(yè)平均估值分位、交易活躍度、波動(dòng)率及其變化等情況計(jì)算不同評分。由于轉(zhuǎn)債市場標(biāo)的眾多，涉及行業(yè)、公司多樣，我們通過基本面（財(cái)務(wù)業(yè)務(wù)）、估值倍數(shù)、交易指標(biāo)等數(shù)據(jù)篩選難以面面俱到，不排除遺漏部分個(gè)券交易機(jī)會(huì)的可能，但我們要做的是選出勝率相對較高的一攬子個(gè)券，加以重點(diǎn)關(guān)注。相對低估型：側(cè)重債底保護(hù)轉(zhuǎn)債利率較低，前 1-3 年票面

39、利率通常不超過 1.00%且歷史數(shù)據(jù)顯示 67%的轉(zhuǎn)債存續(xù)時(shí)間不超過 3 年。即便考慮到期補(bǔ)償利率，YTM 一般也不超過 3%。因此，轉(zhuǎn)債投資者關(guān)注一向不在其債性。然而，基于“便宜才是硬道理”的投資理念，我們認(rèn)為在有債底保護(hù)基礎(chǔ)上，挖掘優(yōu)質(zhì)上市公司的轉(zhuǎn)債，以低價(jià)介入、底部潛伏，才是取得超額收益的最優(yōu)策略。當(dāng)然，在如此繁榮的市場，價(jià)格仍然較低，正股或多或少會(huì)有一定的爭議。低估型轉(zhuǎn)債評價(jià)相對簡單，股性較差、正股價(jià)格遠(yuǎn)低于轉(zhuǎn)股價(jià)，短期內(nèi)觸發(fā)轉(zhuǎn)股的概率較低，轉(zhuǎn)債價(jià)格圍繞純債價(jià)值小幅波動(dòng)，投資邏輯上看重債底保護(hù)，即 YTM 收益率以及正股中長期基本面。表 4：相對低估型評分構(gòu)成總分轉(zhuǎn)債評分正股評分行業(yè)評

40、分10060355資料來源：表 5：相對低估型轉(zhuǎn)債評分構(gòu)成轉(zhuǎn)債評分純債溢價(jià)率YTM轉(zhuǎn)股溢價(jià)率估值溢價(jià)率雙低剩余時(shí)間活躍度系數(shù)觸及強(qiáng)贖稀釋度其他6010155105105000資料來源：表 6：相對低估型正股評分構(gòu)成正股評分估值分位PF-Score毛利率roe現(xiàn)金流業(yè)績增速業(yè)績改善低于預(yù)期正股ST其他3599445310-5-51資料來源：表 7：相對低估型轉(zhuǎn)債重點(diǎn)關(guān)注名單排名代碼名稱市價(jià)（元）到期贖回價(jià)（元）轉(zhuǎn)債YTM正股行業(yè)總市值（億元）PE TTM分位最近一期歸母凈利潤增速 （%）1128138.SZ僑銀轉(zhuǎn)債1164.23.88僑銀股份固廢治理5551-112123128.SZ首華轉(zhuǎn)債10

41、413.82.06首華燃?xì)馊細(xì)?184-143123096.SZ思創(chuàng)轉(zhuǎn)債1058.23.75思創(chuàng)醫(yī)惠IT 服務(wù)45-24113056.SH重銀轉(zhuǎn)債100130.02.66重慶銀行城商行258-15113037.SH紫銀轉(zhuǎn)債10345.02.99紫金銀行農(nóng)商行1041116123056.SZ雪榕轉(zhuǎn)債1085.82.82雪榕生物食用菌33-437123104.SZ衛(wèi)寧轉(zhuǎn)債1159.71.82衛(wèi)寧健康垂直應(yīng)用軟件17271228113042.SH上銀轉(zhuǎn)債105200.03.11上海銀行城商行854159127018.SZ本鋼轉(zhuǎn)債11556.32.72本鋼板材板材14315-3710110072.SH

42、廣匯轉(zhuǎn)債9833.73.90廣匯汽車汽車經(jīng)銷商216672資料來源：WIND，注：使用 2022 年 7 月 15 日收盤價(jià)高風(fēng)險(xiǎn)型：側(cè)重短期交易博取高收益高風(fēng)險(xiǎn)型轉(zhuǎn)債是與低估型轉(zhuǎn)債對應(yīng)的另一極端，市價(jià)高、債性可忽略、受正股短期波動(dòng)影響較大。鑒于這些屬性，我們降低轉(zhuǎn)債評分、調(diào)高正股評分，同時(shí)降低純債溢價(jià)率、純債 YTM、剩余時(shí)間等債性指標(biāo)權(quán)重，提高稀釋度、正股活躍度、是否強(qiáng)勢等交易指標(biāo)權(quán)重以及正股業(yè)績改善等交易驅(qū)動(dòng)因素權(quán)重。表 8：高風(fēng)險(xiǎn)型評分構(gòu)成總分轉(zhuǎn)債評分正股評分行業(yè)評分10030655資料來源：表 9：高風(fēng)險(xiǎn)型轉(zhuǎn)債評分構(gòu)成轉(zhuǎn)債評分純債溢價(jià)率YTM轉(zhuǎn)股溢價(jià)率估值溢價(jià)率雙低剩余時(shí)間活躍度系數(shù)

43、觸及強(qiáng)贖稀釋度其他3020100515-584資料來源：表 10：高風(fēng)險(xiǎn)型正股評分構(gòu)成正股評分估值分位PF-Score毛利率roe現(xiàn)金流業(yè)績增速業(yè)績改善低于預(yù)期正股ST活躍系數(shù)其他65109055510-5-52011資料來源：表 11：高風(fēng)險(xiǎn)型轉(zhuǎn)債重點(diǎn)關(guān)注名單排名代碼名稱市價(jià)（元）余券規(guī)模（億元）轉(zhuǎn)股溢價(jià)率正股行業(yè)總市值（億元）PE TTM分位最近一期歸母凈利潤增速（%）1123139.SZ鉑科轉(zhuǎn)債1644.326.0鉑科新材磁性材料10890612113630.SH賽伍轉(zhuǎn)債1320.10.4賽伍技術(shù)光伏輔材10619763123121.SZ帝爾轉(zhuǎn)債1668.411.1帝爾激光光伏加工設(shè)備3

44、67100264123137.SZ錦浪轉(zhuǎn)債1599.07.4錦浪科技逆變器87798555123060.SZ蘇試轉(zhuǎn)債1953.123.9蘇試試驗(yàn)儀器儀表9667806113615.SH金誠轉(zhuǎn)債1678.510.3金誠信其他專業(yè)工程11856277128091.SZ新天轉(zhuǎn)債1851.531.8新天藥業(yè)中藥2739228127038.SZ國微轉(zhuǎn)債18214.922.0紫光國微數(shù)字芯片設(shè)計(jì)1,35910649128140.SZ潤建轉(zhuǎn)債16210.914.7潤建股份通信工程服務(wù)88404810123045.SZ雷迪轉(zhuǎn)債1501.718.5雷迪克輪胎輪轂317472資料來源：WIND，注：使用 2022

45、 年 7 月 15 日收盤價(jià)基本面驅(qū)動(dòng)型：注重自身和正股價(jià)值分析基本面驅(qū)動(dòng)型和資金驅(qū)動(dòng)型轉(zhuǎn)債是介于低估型和高風(fēng)險(xiǎn)型之間的標(biāo)的，都是挖掘牛券的重點(diǎn)領(lǐng)域。其中基本面驅(qū)動(dòng)型由于自身和正股體量較大，更趨于受轉(zhuǎn)債自身和正股基本面影響。我們將權(quán)重均衡配置于轉(zhuǎn)債評分和正股評分，轉(zhuǎn)債評價(jià)和正股評價(jià)中各指標(biāo)權(quán)重也相對均衡，以期篩選出基本面相對優(yōu)質(zhì)且估值不高和交易指標(biāo)合理的最佳組合。表 12：基本面驅(qū)動(dòng)型評分構(gòu)成總分轉(zhuǎn)債評分正股評分行業(yè)評分100454510資料來源：表 13：基本面驅(qū)動(dòng)型轉(zhuǎn)債評分構(gòu)成轉(zhuǎn)債評分純債溢價(jià)率YTM轉(zhuǎn)股溢價(jià)率估值溢價(jià)率雙低剩余時(shí)間活躍度系數(shù)觸及強(qiáng)贖稀釋度其他45555515105-500

46、資料來源：表 14：基本面驅(qū)動(dòng)型正股評分構(gòu)成正股評分估值分位PF-Score毛利率roe現(xiàn)金流業(yè)績增速業(yè)績改善低于預(yù)期正股ST活躍系數(shù)其他45109766510-10-552資料來源：表 15：基本面驅(qū)動(dòng)型轉(zhuǎn)債重點(diǎn)關(guān)注名單排名代碼名稱市價(jià)（元）轉(zhuǎn)股溢價(jià)率YTM正股行業(yè)總市值（億元）PE TTM分位最近一期歸母凈利潤增速（%）1113634.SH珀萊轉(zhuǎn)債1387.519.8珀萊雅品牌化妝品49479442127020.SZ中金轉(zhuǎn)債11430.224.5中金嶺南鉛鋅16717303123123.SZ江豐轉(zhuǎn)債1445.28.5江豐電子半導(dǎo)體材料17361904118003.SH華興轉(zhuǎn)債1248.03

47、5.0華興源創(chuàng)儀器儀表1391345排名代碼名稱市價(jià)（元）轉(zhuǎn)股溢價(jià)率YTM正股行業(yè)總市值（億元）PE TTM分位最近一期歸母凈利潤增速（%）5113053.SH隆 22 轉(zhuǎn)債13670.029.3隆基綠能硅料硅片4,6388766113045.SH環(huán)旭轉(zhuǎn)債12034.553.3環(huán)旭電子消費(fèi)電子39714797127061.SZ美錦轉(zhuǎn)債11635.933.5美錦能源焦炭489468127032.SZ蘇行轉(zhuǎn)債11250.036.9蘇州銀行城商行2373219118001.SH金博轉(zhuǎn)債1466.020.1金博股份光伏輔材2841916310128131.SZ崇達(dá)轉(zhuǎn) 211314.077.7崇達(dá)技術(shù)印

48、制電路板1151028資料來源：WIND，注：使用 2022 年 7 月 15 日收盤價(jià)資金驅(qū)動(dòng)型：順勢而為，短期波動(dòng)或較大由于轉(zhuǎn)債是中小上市公司的重要融資渠道，因此轉(zhuǎn)債市場中小盤股對應(yīng)的小盤券特別多，受資金波動(dòng)影響較大。受注冊制推行，A 股上市公司已接近 5000 家，退市制度完善等制度建設(shè)也促使眾多中小公司逐漸失去市場關(guān)注度。資金驅(qū)動(dòng)型轉(zhuǎn)債的正股很多處于賣方尚未覆蓋的狀態(tài)，認(rèn)真分析其基本面也總有各種不盡人意之處。短期行為難以預(yù)判的大前提下，我們認(rèn)為順勢而為的技術(shù)分析或許更為有效。表 16：資金驅(qū)動(dòng)型評分構(gòu)成總分轉(zhuǎn)債評分正股評分行業(yè)評分100454510資料來源：表 17：資金驅(qū)動(dòng)型轉(zhuǎn)債評分

49、構(gòu)成轉(zhuǎn)債評分純債溢價(jià)率YTM轉(zhuǎn)股溢價(jià)率估值溢價(jià)率雙低剩余時(shí)間活躍度系數(shù)觸及強(qiáng)贖稀釋度其他4512532045-564資料來源：表 18：資金驅(qū)動(dòng)型正股評分構(gòu)成正股評分估值分位PF-Score毛利率roe現(xiàn)金流業(yè)績增速業(yè)績改善低于預(yù)期正股ST活躍系數(shù)其他4559555110-10-5137資料來源：表 19：資金驅(qū)動(dòng)型轉(zhuǎn)債重點(diǎn)關(guān)注名單排名代碼名稱市價(jià)（元）余券規(guī)模（億元）轉(zhuǎn)股溢價(jià)率正股行業(yè)總市值（億元）最近一期歸母凈利潤增速（%）PE TTM分位1123087.SZ明電轉(zhuǎn)債1264.231.1明陽電路印制電路板51251722127021.SZ特發(fā)轉(zhuǎn) 21234.237.5特發(fā)信息通信線纜及配套

50、57-393128073.SZ哈爾轉(zhuǎn)債1363.013.0哈爾斯其他家居用品3233204113619.SH世運(yùn)轉(zhuǎn)債12610.051.9世運(yùn)電路印制電路板9284695123127.SZ耐普轉(zhuǎn)債1294.015.5耐普礦機(jī)磨具磨料30104046123105.SZ拓爾轉(zhuǎn)債1308.013.8拓爾思垂直應(yīng)用軟件9549677128033.SZ迪龍轉(zhuǎn)債1213.038.9雪迪龍環(huán)保設(shè)備4881878128090.SZ汽模轉(zhuǎn) 21303.129.5天汽模其他汽車零部件44-4929123075.SZ貝斯轉(zhuǎn)債1256.043.7貝斯特底盤發(fā)動(dòng)機(jī)4686-3710113598.SH法蘭轉(zhuǎn)債1342.8

51、19.8法蘭泰克能源及重型設(shè)備354054資料來源：WIND，注：使用 2022 年 7 月 15 日收盤價(jià)四、 投資建議：3421 組合考慮到轉(zhuǎn)債市場目前交易價(jià)格、溢價(jià)率及活躍度等關(guān)鍵指標(biāo)均處歷史較高位，我們建議選擇相對保守的投資策略，對相對低估、基本面驅(qū)動(dòng)、資金驅(qū)動(dòng)、高風(fēng)險(xiǎn)型采用 3：4：2：1 的組合?；诟黝愋椭攸c(diǎn)關(guān)注的標(biāo)的池，我們分別選取以下 10 只：相對低估型：衛(wèi)寧轉(zhuǎn)債、重銀轉(zhuǎn)債、僑銀轉(zhuǎn)債基本面驅(qū)動(dòng)型：隆 22 轉(zhuǎn)債、環(huán)旭轉(zhuǎn)債、金博轉(zhuǎn)債、珀萊轉(zhuǎn)債資金驅(qū)動(dòng)型：汽模轉(zhuǎn) 2、特發(fā)轉(zhuǎn) 2高風(fēng)險(xiǎn)型：帝爾轉(zhuǎn)債表 20：本期轉(zhuǎn)債組合排名代碼名稱市價(jià)（元）余券規(guī)模（億元）轉(zhuǎn)股溢價(jià)率轉(zhuǎn)債YTM正股

52、行業(yè)總市值（億元）最近一期歸母凈利潤增速（%）PE TTM分位1123104.SZ衛(wèi)寧轉(zhuǎn)債1159.7156.71.82衛(wèi)寧健康垂直軟件17271222128138.SZ僑銀轉(zhuǎn)債1164.2138.03.88僑銀股份固廢治理5551-113113056.SH重銀轉(zhuǎn)債100130.050.42.66重慶銀行城商行258-14113053.SH隆 22 轉(zhuǎn)債13670.029.3-3.70隆基綠能硅料硅片4,6388765113045.SH環(huán)旭轉(zhuǎn)債12034.553.3-1.59環(huán)旭電子消費(fèi)電子39714796118001.SH金博轉(zhuǎn)債1466.020.1-3.72金博股份光伏輔材28419163

53、7113634.SH珀萊轉(zhuǎn)債1387.519.8-2.63珀萊雅化妝品49479448128090.SZ汽模轉(zhuǎn) 21303.129.5-3.68天汽模汽車零部件44-4929127021.SZ特發(fā)轉(zhuǎn) 21234.237.5-2.74特發(fā)信息通信線纜57-3910123121.SZ帝爾轉(zhuǎn)債1668.411.1-6.15帝爾激光光伏設(shè)備36710026資料來源：WIND，注：使用 2022 年 7 月 15 日收盤價(jià)選取邏輯：衛(wèi)寧轉(zhuǎn)債（123104.SZ）：轉(zhuǎn)債本身處于低估狀態(tài)，YTM 為 1.43%。正股衛(wèi)寧健康（300253.SZ）是國內(nèi)第一家醫(yī)療健康信息服務(wù)公司，業(yè)內(nèi)客戶覆蓋度最廣的公司之一

54、。2021 年受并表子公司毛利率過低拖累，歸母凈利潤同比-23%，業(yè)績表現(xiàn)不佳影響下，股價(jià)已持續(xù)低迷 2 年，目前 6.05x PS（TTM），處于十年來最低位。公司全面助力醫(yī)療機(jī)構(gòu)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，Q122 訂單已先行改善。風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求疲軟下，醫(yī)療信息化推進(jìn)不及預(yù)期；公司招投標(biāo)進(jìn)度滯后等。僑銀轉(zhuǎn)債（128138.SZ）：轉(zhuǎn)債本身處于低估狀態(tài)，YTM 為 3.31%，收益率可觀，余券規(guī)模僅4.2 億元。正股僑銀股份（002973.SZ）成立于 2001 年 11 月，2020 年 1 月上市，具體業(yè)務(wù)涵蓋城鄉(xiāng)環(huán)衛(wèi)保潔、生活垃圾處置、市政環(huán)衛(wèi)工程等，是國內(nèi)環(huán)衛(wèi)龍頭企業(yè)。7 月 28 日公告，中標(biāo)

55、廣州、懷化兩個(gè)保潔項(xiàng)目，金額合計(jì) 7.2 億元。2022 年上半年，公司年度新簽訂單已超 50 億，拿單規(guī)模穩(wěn)居行業(yè)前列。目前，總市值 55 億元，2022E PE 16.8x。風(fēng)險(xiǎn)提示：環(huán)衛(wèi)市場化推進(jìn)不及預(yù)期，競爭加劇拖累盈利能力等。重銀轉(zhuǎn)債（113056.SH）：轉(zhuǎn)債本身處于低估狀態(tài)，YTM 為 2.53%，具備一定安全邊際。正股重慶銀行（601963.SH）深耕重慶，業(yè)務(wù)拓展輻射四川、陜西、貴州；2021 年 ROE 10.99%，與上市城商行平均水平相當(dāng)；在利息收入和費(fèi)用管控方面優(yōu)勢明顯，但利息支出、非息收入和信用成本有待改善。綜合比較目前存續(xù)的 18 只銀行股轉(zhuǎn)債，我們認(rèn)為重銀轉(zhuǎn)債性價(jià)比最高。風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期，資產(chǎn)質(zhì)量惡化；凈息差收窄超預(yù)期；區(qū)域市場競爭加劇等。隆 22 轉(zhuǎn)債（113053.SH