干預(yù)性事件對(duì)國(guó)債收益率的影響分析

1、 PAGE 8 哎干預(yù)事件對(duì)回購(gòu)熬的影響非常迅速佰和直接，而對(duì)債唉券的影響有一定擺的時(shí)滯和影響周扮期。通過(guò)合理的骯模型可以從回購(gòu)埃市場(chǎng)的反應(yīng)預(yù)測(cè)案出債券市場(chǎng)在未唉來(lái)一段時(shí)間的變柏動(dòng)。班干預(yù)性事件對(duì)國(guó)氨債收益率的影響邦分析隘上海證券交易所熬 靳簡(jiǎn)叭貨幣政策的市場(chǎng)半影響拌 叭債券、股票等證拔券價(jià)格作為不同胺的時(shí)間序列，常鞍常會(huì)受到特殊事白件如利率上升、半準(zhǔn)備金率下調(diào)等襖政策手段的干預(yù)熬影響。重大貨幣唉政策對(duì)于市場(chǎng)是昂一個(gè)內(nèi)容豐富的跋信號(hào)，例如提高百準(zhǔn)備金率表明目阿前貨幣增長(zhǎng)過(guò)快邦、存在通貨膨脹礙可能性以及央行疤將緊縮貨幣政策罷。此類政策調(diào)整佰往往直接影響資安金供求和市場(chǎng)預(yù)敗期，繼而間接沖笆擊證券市

2、場(chǎng)。藹2003年是國(guó)跋債市場(chǎng)劇烈波動(dòng)耙的一個(gè)年度。背年初,受資金供熬給充裕、貨幣市扮場(chǎng)利率不斷走低愛等因素推動(dòng),癌國(guó)債岸市場(chǎng)跋一直呈慢牛行情爸。案而奧8月2扒2阿日,人民銀行宣版布上調(diào)準(zhǔn)備金率盎1個(gè)百分點(diǎn)后，板債券價(jià)格大幅下佰跌，傲此后兩個(gè)月內(nèi),絆交易所和銀行間啊兩個(gè)債券市場(chǎng)均叭出現(xiàn)罕見的罷價(jià)格霸下挫,矮至10月20日唉，昂上交所國(guó)債指數(shù)半跌至最低點(diǎn)96斑.86，比起7矮月份最高值時(shí)，埃跌幅暗超過(guò)5背%皚，市值蒸發(fā)超過(guò)愛150億元。擺近期半CPI扮指數(shù)繼續(xù)攀升，百貨幣供給增長(zhǎng)較傲快，市場(chǎng)又有央隘行將采取緊縮貨笆幣政策的傳聞，翱對(duì)于國(guó)債市場(chǎng)投唉資者而言，類似隘的干預(yù)事件會(huì)對(duì)埃國(guó)債收益率產(chǎn)生笆怎樣

3、的影響，是襖一個(gè)值得關(guān)注的佰問(wèn)題。愛對(duì)于國(guó)債投資者柏而言，貨幣政策疤影響最重要的是斑以下三方面：辦調(diào)整措施出臺(tái)后拔，滯后多久會(huì)對(duì)把國(guó)債市場(chǎng)產(chǎn)生影礙響，并且產(chǎn)生多埃大數(shù)量的影響？笆國(guó)債價(jià)格會(huì)出現(xiàn)疤何種形式的波動(dòng)敖？拜該項(xiàng)措施對(duì)國(guó)債愛市場(chǎng)的劇烈影響艾將持續(xù)多久，何般時(shí)達(dá)到峰值？埃回購(gòu)價(jià)格的傳遞霸作用班設(shè)計(jì)模型回答上艾述問(wèn)題的最大難般點(diǎn)在于如何量化安政策影響，比如阿準(zhǔn)備金率或利率安上調(diào)會(huì)帶來(lái)怎樣版的市場(chǎng)預(yù)期和資伴金面變化。拜經(jīng)過(guò)分析，我們叭發(fā)現(xiàn)，國(guó)債回購(gòu)哎市場(chǎng)的反應(yīng)往往邦比現(xiàn)貨市場(chǎng)迅速爸，能起到較好的敗價(jià)格傳遞作用，傲就是說(shuō)干預(yù)事件敖影響下，會(huì)形成俺一個(gè)有效的價(jià)格俺傳遞模型：干預(yù)罷政策直接影響市扒場(chǎng)

4、預(yù)期和資金面礙，從而快速地在懊回購(gòu)等短期市場(chǎng)愛作出反應(yīng)，之后叭再緩慢持續(xù)地影奧響債券現(xiàn)貨的價(jià)跋格。干預(yù)事件對(duì)搬回購(gòu)的影響非常罷迅速和直接，而凹對(duì)債券的影響有翱一定的時(shí)滯和影翱響周期。通過(guò)合盎理的模型可以從白回購(gòu)市場(chǎng)的反應(yīng)絆預(yù)測(cè)出債券市場(chǎng)扮在未來(lái)一段時(shí)間俺的變動(dòng)。該模型辦的總體思路見圖耙1：板圖1:貨幣政策昂調(diào)整的價(jià)格傳遞貨幣政策調(diào)整 回購(gòu)利率 債券價(jià)格 扒本文將以最近發(fā)澳生的事件，即2般003年下半年皚央行上調(diào)準(zhǔn)備金搬率和超額準(zhǔn)備金拜利率時(shí)回購(gòu)價(jià)格澳和國(guó)債收益率的鞍變動(dòng)為實(shí)證數(shù)據(jù)頒，采用統(tǒng)計(jì)學(xué)中翱的干預(yù)性時(shí)間序唉列模型，設(shè)計(jì)一盎個(gè)可以靈活使用罷和有預(yù)測(cè)功能的笆模型，定量分析安干預(yù)事件對(duì)國(guó)債埃收

5、益率的影響。模型設(shè)計(jì)拔一、哎 熬樣本范圍：昂2003年8月八，準(zhǔn)備金率出臺(tái)捌后，短期資金市稗場(chǎng)受到較大的沖捌擊，回購(gòu)市場(chǎng)反耙應(yīng)強(qiáng)烈，出現(xiàn)4拜次高峰，見圖2敖所示，分別是（扳1）般8拌月23日，央行熬宣布準(zhǔn)備金率上斑調(diào)1%；（2）班9月21日，準(zhǔn)埃備金新規(guī)定正式把實(shí)施；（3）1版1月初脆弱的資岸金鏈再次受沖擊柏；和（4）受超胺額準(zhǔn)備金率上調(diào)矮和年底因素影響搬，資金面出現(xiàn)緊跋張局面。而與回襖購(gòu)的4次高峰對(duì)拔應(yīng)，國(guó)債收益率扒出現(xiàn)緩緩的爬坡凹運(yùn)動(dòng)。走勢(shì)圖見哎圖2。叭圖2:國(guó)債收益俺率和回購(gòu)均價(jià)變伴化圖吧注：圖中暗Mprice鞍為回購(gòu)均價(jià)，澳Ytm白為國(guó)債收益率。癌實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)取自天半相系統(tǒng)，為20笆03年

6、241個(gè)唉交易日的十年期矮國(guó)債（0203霸券）的到期收益疤率和回購(gòu)指數(shù)。二.設(shè)計(jì)思路俺模型將八回購(gòu)指數(shù)拔作為自變量，擬哀合因變量挨國(guó)債收益率案，分析的目的是斑要用回購(gòu)價(jià)格的艾變化解釋拔國(guó)債收益率伴的變化，可表示艾為：叭因變量哎(Y伴tm)班 = 啊傳遞函數(shù) * 百自變量（胺Mprice安） + 誤差項(xiàng)奧實(shí)驗(yàn)采用動(dòng)態(tài)回奧歸分析的方法，跋在動(dòng)態(tài)回歸中使氨用脈沖響應(yīng)函數(shù)哎來(lái)表示上式中的氨傳遞函數(shù)，即胺（參數(shù)解釋見后拜）三、模型選擇罷考慮到兩組時(shí)間奧序列的相互影響案一般有一個(gè)逐漸拜產(chǎn)生和衰退的過(guò)拜程，所以脈沖響百應(yīng)函數(shù)取如下形按式：鞍 疤 扒 佰圖3:脈沖響應(yīng)盎圖形l延遲時(shí)段h增長(zhǎng)時(shí)段k衰減時(shí)段安如圖

7、3所示，頒L八為滯后影響的時(shí)斑間（天數(shù)），邦h邦為逐步產(chǎn)生影響安的時(shí)間，礙k伴為漸漸衰退的時(shí)礙間，峰值可以在板實(shí)驗(yàn)中自動(dòng)算出阿。實(shí)證結(jié)果：擺表2列出動(dòng)態(tài)回阿歸實(shí)驗(yàn)中計(jì)算的阿部分結(jié)果：啊 埃 百 艾 盎 表2:動(dòng)半態(tài)回歸實(shí)驗(yàn)部分哎結(jié)果凹罷L胺0愛1哀2哀3班4伴5按h拌k罷0.98019鞍0.98095傲0.98056奧0.9澳7893哀0.97602敖0.97175霸31拌18八19懊0.98154叭0.98174熬0.98084擺0.97880骯0.97554班0.97102唉20扮0.98240按0.98210哎0.98078啊0.97839哀0.97484扳0.97007暗21癌0.98

8、285氨0.98214佰0.98045搬0.97775佰0.97394叭0.96896霸32半18皚0.98205皚0.98180俺0.98035拔0.97769艾0.97373凹0.96859笆19敖0.98284暗0.98208捌0.98023哀0.97723佰0.97301凹0.96766頒20案0.98321疤0.98204板0.97984胺0.97655啊0.97209伴0.96654罷21鞍0.98326拌0.98174跋0.97923敖0.97568艾0.97100凹0.96530安33盎18八0.98303拌0.98174襖0.97928扮0.97559扒0.97076襖0.9

9、6489胺19扒0.98332擺0.98163霸0.97884擺0.97489熬0.96984扮0.96380班20笆0.98329背0.98126皚0.97817拌0.97399按0.96875拌0.96257鞍21辦0.98300芭0.98067扒0.97733擺0.97292胺0.96753拌0.96122隘34霸18氨0.98311背0.98082背0.97735案0.97280阿0.96724百0.96080拔19爸0.98300頒0.98039頒0.97666澳0.97189啊0.96616哎0.95960艾20耙0.98264胺0.97975疤0.97578稗0.97082翱0.

10、96495翱0.95827跋21岸0.98208俺0.97892皚0.97475骯0.96963艾0.96362拔0.95683扒上述計(jì)算表明：稗脈沖響應(yīng)函數(shù)取澳 氨L奧 案= 0，扮h 凹=捌 骯33跋,靶k芭 俺=耙 斑19瓣時(shí)，實(shí)驗(yàn)有最佳拜擬合效果。搬此時(shí)對(duì)應(yīng)的國(guó)債敖收益率擬合方程班和計(jì)算結(jié)果為：板對(duì)模型結(jié)果的準(zhǔn)百確性分析如下：澳表3:方差分析伴自由度礙平方和氨平均平方和皚F 叭值般PrF吧模型霸1唉54.6050擺2哀54.6050板2半6984.44昂.0001按誤差挨239班1.86852拌0.00782矮搬扳全部校正氨240叭56.4735隘4笆班哎敗表4:模型結(jié)果半分析背MSE

11、拌（開方）矮0版.08842拜R藹2白0.9669辦Y壩均值伴2.98644絆修正耙R氨2巴0.9668捌變異系數(shù)伴2.96案懊佰圖4:實(shí)驗(yàn)擬合疤的圖形啊注：百M(fèi)price把是回購(gòu)均價(jià)，挨Ytm氨和疤Fit_Ytm把分別是實(shí)際的和柏?cái)M合的國(guó)債收益胺率變動(dòng)結(jié)論分析胺通過(guò)對(duì)2003翱年貨幣政策調(diào)整癌下市場(chǎng)數(shù)據(jù)的實(shí)斑證分析，可以得唉出以下結(jié)論：壩準(zhǔn)備金率的調(diào)整礙屬于對(duì)資金面影翱響較大的干預(yù)事八件之一，在類似百事件的作用下，壩回購(gòu)市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生按快速劇烈的脈沖哀形式波動(dòng)，國(guó)債疤收益率呈現(xiàn)緩慢敖的拋物線形式波隘動(dòng)。白2003年的干啊預(yù)事件影響下，皚國(guó)債回購(gòu)和現(xiàn)貨霸市場(chǎng)在當(dāng)日即發(fā)阿生劇烈變化，3暗3個(gè)交易日后

12、國(guó)扒債收益率變化達(dá)哀到峰值，之后衰笆減，19個(gè)交易按日后，影響平穩(wěn)暗，整個(gè)劇烈波動(dòng)半的周期為52個(gè)伴交易日。把回購(gòu)市場(chǎng)主要反壩映了短期投資收半益率和市場(chǎng)資金奧面的變化，而國(guó)暗債伴市場(chǎng)反映的是中埃長(zhǎng)期固定收益投鞍資收益水平（我癌國(guó)短期債券很少岸）。在資金面捌起主導(dǎo)作用時(shí)，跋國(guó)債現(xiàn)貨和絆回購(gòu)市場(chǎng)疤有一定關(guān)聯(lián)性按。頒實(shí)驗(yàn)結(jié)果凹R皚2壩高達(dá)熬0.9669般，各項(xiàng)統(tǒng)計(jì)骯指標(biāo)較好，顯示背在干預(yù)性事件下扒，回購(gòu)價(jià)格和國(guó)芭債價(jià)格存在較為敖顯著的聯(lián)系，回癌購(gòu)市場(chǎng)具有明顯案的價(jià)格傳遞作用拌。使用合理的模芭型可以在干預(yù)性骯事件下，動(dòng)態(tài)模佰擬和預(yù)測(cè)國(guó)債現(xiàn)埃貨市場(chǎng)的價(jià)格變伴動(dòng)。搬資本市場(chǎng)作為一背個(gè)有機(jī)整體，各阿個(gè)市場(chǎng)部分存在版著一定