行為金融學(xué)綜述

1、.08級(jí)統(tǒng)計(jì)一班 官琦 20212420：.；行為金融學(xué)綜述摘要行為金融學(xué)(behavioralfinance，BF)作為新興的金融學(xué)分支與占據(jù)金融學(xué)統(tǒng)治位置曾經(jīng)有三十年之久的有效市場(chǎng)假說(shuō)(efficientmarkethypothesis,EMH)，對(duì)金融學(xué)的根底套利，投資人理性以及自1980年代以來(lái)涌現(xiàn)出來(lái)的大量異常景象進(jìn)展了達(dá)二十年之長(zhǎng)的爭(zhēng)論，雙方此消彼長(zhǎng)，加深了人們對(duì)金融市場(chǎng)的了解，促進(jìn)了金融學(xué)向更廣更深的方向開(kāi)展。文檔引見(jiàn)本文即是對(duì)行為金融學(xué)的實(shí)際預(yù)設(shè)、分析范式、研討方法及其解釋力度進(jìn)展的一次梳理，并且期望討論關(guān)于行為、理性與金融之間的假設(shè)干問(wèn)題。行為金融學(xué)開(kāi)展行為金融學(xué)的誕生并不是

2、晚近的事情，在主流金融學(xué)的興起、開(kāi)展過(guò)程中，作為社會(huì)科學(xué)當(dāng)中重要分支的行為學(xué)早已滲入金融學(xué)當(dāng)中，只是不斷在邊緣位置上假設(shè)隱假設(shè)現(xiàn)。早在1951年，美國(guó)奧蘭多商業(yè)大學(xué)的布魯爾(O.K.Burell)教授就發(fā)表了“一種可用于投資研討的實(shí)驗(yàn)方法一文，率先提出了用實(shí)驗(yàn)來(lái)討論實(shí)際的必要性；隨后的1967年，俄勒岡大學(xué)的巴曼(Bauman)發(fā)表了“科學(xué)投資分析：是科學(xué)還是夢(mèng)想?，更加明確地批判了金融學(xué)科片面依托模型的治學(xué)態(tài)度，并指出金融學(xué)與行為學(xué)的結(jié)合應(yīng)是今后金融學(xué)開(kāi)展的方向。跟隨他們實(shí)際的金融學(xué)家也陸續(xù)有一些研討問(wèn)世，但都是散見(jiàn)的，沒(méi)有足以引起人們的注重。行為金融學(xué)真正迎來(lái)其開(kāi)展還是在二十世紀(jì)八十年代以

3、后，在上述的主流金融學(xué)模型與實(shí)證不斷背叛的姿態(tài)中，伴隨著這一時(shí)期由普林斯頓大學(xué)的卡尼曼(Dainiel Kahneman)教授和斯坦福大學(xué)的特維爾斯基(Amos Tversky)所創(chuàng)建的預(yù)期實(shí)際(Prospect Theory)，行為金融學(xué)終于成為了金融學(xué)尋覓學(xué)科開(kāi)展的突破口之一。2002年度的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)也投向了卡尼曼，這種戰(zhàn)略目光充分彰示了行為經(jīng)濟(jì)學(xué)、行為金融學(xué)在未來(lái)學(xué)科開(kāi)展中不可忽視的位置四行為金融學(xué)實(shí)際預(yù)設(shè)金融學(xué)所研討的市場(chǎng)運(yùn)轉(zhuǎn)情況、行為者的市場(chǎng)活動(dòng)、證券的價(jià)錢(qián)確定其實(shí)都是建立在市場(chǎng)主體在市場(chǎng)中的決策行為上，因此，無(wú)論行為金融學(xué)，還是主流金融學(xué)，都圍繞著人類的決策在構(gòu)建模型。但是，主

4、流金融學(xué)所代表的傳統(tǒng)實(shí)際當(dāng)中，把行為人預(yù)設(shè)為了一個(gè)完全意義上的理性人，這樣的理性人不僅具備理性，而且無(wú)論在何種情境下，都可以運(yùn)用理性，根據(jù)本錢(qián)和收益進(jìn)展比較，從而做出對(duì)本人成效最大化的決策。而行為金融學(xué)，恰恰就在這最根底的預(yù)設(shè)上，與主流金融學(xué)表現(xiàn)出顯著的不同，對(duì)傳統(tǒng)金融實(shí)際進(jìn)展了前提性反思。行為金融學(xué)首先并不完全一定人類理性的普遍性。而以為人類行為當(dāng)中，有其理性的一面，同時(shí)也存在著許多非理性的要素。這一點(diǎn)，應(yīng)該說(shuō)，在社會(huì)科學(xué)的其他領(lǐng)域，如社會(huì)學(xué)、政治學(xué)、歷史學(xué)當(dāng)中，早已被廣泛談及，從十八世紀(jì)哲學(xué)家休謨開(kāi)場(chǎng)對(duì)人類理性力量的疑心，開(kāi)展到二十世紀(jì)社會(huì)學(xué)家福柯對(duì)人類理性的徹底顛覆，許多學(xué)科運(yùn)用“理性這

5、個(gè)詞匯曾經(jīng)變得異常謹(jǐn)慎。而在經(jīng)濟(jì)學(xué)內(nèi)部，也并非對(duì)其他學(xué)科的實(shí)際進(jìn)展沒(méi)有回應(yīng)，在行為金融學(xué)正式興起之前，制度經(jīng)濟(jì)學(xué)就旗幟鮮明地開(kāi)場(chǎng)嚴(yán)厲界定人類的理性，以為由于人類先天的心智構(gòu)造以及后天的知識(shí)貯藏、信息獲得使得人類的理性是不完備的。行為金融學(xué)的實(shí)際預(yù)設(shè)當(dāng)中，首當(dāng)其沖的便是人類的理性是有限的，認(rèn)知的局限決議了人類存在著許多理性之外的心情、激動(dòng)和決策。一個(gè)最常見(jiàn)的例子就是，在股票市場(chǎng)上，時(shí)常會(huì)發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)的變化不是根據(jù)公司的運(yùn)營(yíng)情況，而往往是投資人的心情、感受的變化。這種理性之外的行為是呵斥如今證券市場(chǎng)上“過(guò)度反響景象的重要緣由，我這里運(yùn)用“理性之外，而不是“無(wú)理性，這兩者有所不同，由于理性之外的行為未必

6、都是無(wú)理性的，這一點(diǎn)下文當(dāng)中會(huì)有所論述。其次，即使在有限理性的條件下，由于外在條件的限制，有時(shí)候未必可以實(shí)際理性行為。真實(shí)的金融市場(chǎng)當(dāng)中，往往存在著不可跨越的客觀妨礙，局限了行為人的理性最大化的行為。比如信息的搜集與消化遭到行為人用于投資的精神與時(shí)間的限制，同樣的，投資人的投資期限和投資本錢(qián)也會(huì)局限其理性決策的現(xiàn)實(shí)運(yùn)用。第三，在特定情境下，人們的多樣化動(dòng)時(shí)機(jī)導(dǎo)致放棄運(yùn)用理性行為?，F(xiàn)實(shí)中的人并非像傳統(tǒng)實(shí)際所預(yù)設(shè)的一成不變和感情中立，社會(huì)化過(guò)程當(dāng)中所構(gòu)成的利他主義、公益責(zé)任、行為定勢(shì)、偏見(jiàn)歧視以及其他觀念導(dǎo)引都會(huì)對(duì)人類行為產(chǎn)生影響。這方面的例子不勝枚舉，比如獻(xiàn)血志愿者、綠色組織成員、就餐時(shí)給效力生

7、小費(fèi)等等，就是偏離了嚴(yán)厲的本錢(qián)收益的經(jīng)濟(jì)學(xué)計(jì)量，但是這類行為雖然是理性之外的，但卻不是無(wú)理性的。同時(shí)，可以看到，我們對(duì)理性的判別，有兩種，其一是經(jīng)濟(jì)學(xué)上的，另一種那么是社會(huì)學(xué)上的。經(jīng)濟(jì)學(xué)上不是理性的行為在社會(huì)學(xué)上那么未必亦然。感情豐富的人類所采取的行為并非都是純粹經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)、完全進(jìn)展經(jīng)濟(jì)成效最大化算計(jì)的。在傳統(tǒng)金融實(shí)際中的“經(jīng)濟(jì)人到了行為金融學(xué)中曾經(jīng)比較接近制度學(xué)派所倡導(dǎo)的“社會(huì)人的理念了，他們?cè)谛袨橹酗@示出明顯的社會(huì)化痕跡，往往是追求最稱心的方案而不是最優(yōu)的方案。綜合以上論述，行為金融學(xué)提出了人類行為的三點(diǎn)預(yù)設(shè)，即有限理性、有限控制力和有限自利，并以此為根據(jù)來(lái)展開(kāi)解釋金融活動(dòng)中與理性選擇實(shí)際相

8、悖的地方。這在根本前提上與主流的金融學(xué)實(shí)際不同，但是需求指出的是，行為金融學(xué)并不能否認(rèn)主流金融學(xué)實(shí)際，而是在接受其人類行為具有成效最大化取向的前提下，對(duì)其實(shí)際進(jìn)展修正和補(bǔ)充，豐富其分析問(wèn)題的視角，將行為分析實(shí)際與經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)規(guī)律有機(jī)結(jié)合，把原先被傳統(tǒng)實(shí)際籠統(tǒng)掉的有血有肉的人性回復(fù)到金融分析當(dāng)中五行為金融學(xué)的分析范式行為金融學(xué)開(kāi)展到今日，累積了許多獨(dú)特的分析范式，但是，仍舊沒(méi)有構(gòu)成一個(gè)系統(tǒng)的實(shí)際，不同的行為金融學(xué)家發(fā)表的實(shí)際比較分散，所以在這里的梳理不可防止有所脫漏，但卡尼曼的預(yù)期實(shí)際將是我們討論的中心。(一)預(yù)期實(shí)際(prospect theory) 預(yù)期實(shí)際是一種研討人們?cè)诓淮_定的條件下如何做出

9、決策的實(shí)際，主要針對(duì)解釋的是傳統(tǒng)實(shí)際中的理性選擇和現(xiàn)實(shí)情況相背叛的景象，它是由卡尼曼和特維爾斯基共同在1979年提出來(lái)的，并在其后得到了不斷的補(bǔ)充和修正。其主要理念一方面一定程度上承繼了傳統(tǒng)金融實(shí)際關(guān)于人類具有根據(jù)本錢(qián)收益采取成效最大化的傾向，另一方面又提出，由于有限理性、有限自制力和有限自利的存在，人們不完全像主流實(shí)際所假設(shè)的那樣，在每一種情境下都清楚地計(jì)算得失和風(fēng)險(xiǎn)概率，人們的選擇往往遭到個(gè)人偏好、社會(huì)規(guī)范、觀念習(xí)慣的影響，因此未來(lái)的決策存在著不確定性。詳細(xì)的講，預(yù)期實(shí)際包含以下一些頗具服氣力的結(jié)論：1.決策參考點(diǎn)(reference point)決議行為者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度。投資者投資時(shí)判別成

10、效的根據(jù)并不像傳統(tǒng)實(shí)際中所論述的是最終的財(cái)富程度，而是總會(huì)以本人身處的位置和衡量規(guī)范來(lái)判別行為的收益與損失，也就是選取一個(gè)決策參考點(diǎn)，以此點(diǎn)來(lái)決議行為者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，從而作出投資決策?？岷吞鼐S爾斯基的研討指出，在參考點(diǎn)上，人們更注重預(yù)期與結(jié)果的差距而不是結(jié)果本身。因此選擇什么樣的決策參考點(diǎn)，至關(guān)重要。也正由于決策參考點(diǎn)的存在，使得預(yù)期具有不確定性和不穩(wěn)定性，由預(yù)期所帶來(lái)的行為也不能夠與理性選擇實(shí)際完全相符，所以很多時(shí)候，非理性的行為偏離了傳統(tǒng)金融模型。2.損失躲避(loss aversion)。 卡尼曼和特維爾斯基經(jīng)過(guò)實(shí)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，在決策參考點(diǎn)進(jìn)展心思算計(jì)的時(shí)候，行為者在大多數(shù)情況下對(duì)預(yù)期損失

11、的估值會(huì)比預(yù)期收益高出兩倍，由于在不確定的條件下，人們的偏好是由財(cái)富的增量而不是總量決議的，所以人們對(duì)于損失的敏感度要高于收益，這種景象稱作損失躲避，它不同于新古典實(shí)際關(guān)于偏好的假定，從而解釋了人們決策和行為與數(shù)量模型的偏向。在這里，卡尼曼和特維爾斯基還利用兩種函數(shù)來(lái)描畫(huà)個(gè)人的選擇行為，其一是取代了傳統(tǒng)成效實(shí)際中成效函數(shù)的價(jià)值函數(shù)(value function)，其二那么是利用預(yù)期成效函數(shù)的概率轉(zhuǎn)換成的決策權(quán)數(shù)函數(shù)(decision weighting function)。由于損失躲避的特征，成效函數(shù)表如今正的增量是凹的，表如今負(fù)的增量那么是凸的(新古典模型那么表現(xiàn)為成效函數(shù)一切點(diǎn)都是凹的)。

12、從而，人們?cè)谠?jīng)虧損的情況下，會(huì)成為一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)追求者，而不是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)厭惡者。實(shí)驗(yàn)闡明，在上一輪賭局中蒙受損失的人會(huì)更有參與下一輪賭局的激動(dòng)。3.非貝葉斯法那么的預(yù)期。 概率論中的貝葉斯法那么指的是當(dāng)分析樣本數(shù)接近總體數(shù)時(shí)，樣本中事件發(fā)生的概率將接近于總體中事件發(fā)生的概率?？崧吞鼐S爾斯基以為，行為人面對(duì)不確定的情況作預(yù)期的時(shí)候，經(jīng)常會(huì)表達(dá)出非貝葉斯法那么，或是對(duì)其他概率實(shí)際的違背。通常是把小樣本中的概率分布當(dāng)作總體的概率分布，夸張小樣本的代表性，對(duì)小概率加權(quán)太重，犯了“小數(shù)法那么偏向。假設(shè)在十個(gè)被試當(dāng)中，文化程度高的人更容易掌握高爾夫球的初學(xué)要領(lǐng)，那么人們能夠會(huì)構(gòu)成一種觀念：普通情況下，在高爾

13、夫?qū)W習(xí)者中，文化程度高的人更容易學(xué)會(huì)。這就是一種非貝葉斯法那么的預(yù)期。4.框架效應(yīng)(framing)。 卡尼曼和特維爾斯基研討人類在不確定條件下的決策時(shí)留意到行為選擇與行為環(huán)境之間的關(guān)系，人們面對(duì)決策時(shí)，不僅思索行為的預(yù)期成效，也會(huì)遭到問(wèn)題的框架方式的影響，也就是說(shuō)，問(wèn)題以何種的方式呈如今行為人面前，會(huì)在一定程度上影響人們對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度。面對(duì)同樣預(yù)期成效確實(shí)定性收益與風(fēng)險(xiǎn)性收益，假設(shè)行為方案是收益的，行為人會(huì)選擇確定性收益，即呈現(xiàn)出一種風(fēng)險(xiǎn)躲避；然而，面對(duì)同樣預(yù)期成效確實(shí)定性損失和風(fēng)險(xiǎn)損失，假設(shè)方案是代表?yè)p失的，行為人會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)損失，即呈現(xiàn)一種風(fēng)險(xiǎn)喜好。預(yù)期實(shí)際除了以上幾個(gè)中心內(nèi)容，還不斷地被

14、豐富和開(kāi)展，構(gòu)成了圍繞預(yù)期實(shí)際的其他許多實(shí)際模型和實(shí)證研討。其中比較讓人注目的有：Thaler的“時(shí)機(jī)本錢(qián)和原賦效果，即以為人們經(jīng)常會(huì)對(duì)時(shí)機(jī)本錢(qián)低估而且會(huì)對(duì)曾經(jīng)擁有物品的評(píng)價(jià)大大超越?jīng)]有擁有之前；Thaler的另一個(gè)重要概念是沉沒(méi)本錢(qián)(sunk cost)，其描畫(huà)的是假設(shè)人們?cè)?jīng)為某種商品或效力支付過(guò)本錢(qián)，那么便會(huì)添加該商品或效力的運(yùn)用頻率；Shefrin和Statman還發(fā)現(xiàn)了投資中的處置效果(disposition effect)，即投資人在手中的股票下跌的時(shí)候，更傾向于繼續(xù)持有而不是賣(mài)出股票，以等待扳平的時(shí)機(jī)。這些實(shí)際推導(dǎo)對(duì)于完善預(yù)期實(shí)際起著積極的作用，篇幅所限，這里不展開(kāi)討論。(二)套

15、利限制(limits of arbitrage) 套利限制是行為金融學(xué)對(duì)傳統(tǒng)金融實(shí)際提出質(zhì)疑和修正的重要工具。傳統(tǒng)金融實(shí)際構(gòu)架中的重要支撐部分是有效市場(chǎng)假說(shuō)(EMH)，EMH以為在市場(chǎng)中，理性的買(mǎi)賣(mài)者可以正確評(píng)價(jià)證券的價(jià)錢(qián)，假設(shè)還存在很多非理性買(mǎi)賣(mài)者，那么一方面假設(shè)非理性買(mǎi)賣(mài)者的非理性行為相互抵消，那么對(duì)市場(chǎng)的有效性沒(méi)有影響；另一方面，假設(shè)非理性買(mǎi)賣(mài)者的非理性方向是一樣的，這時(shí)候由于套利的存在，短期內(nèi)的價(jià)錢(qián)偏離很快也會(huì)得到糾正，從而使市場(chǎng)可以恢復(fù)效率。但是，行為金融學(xué)以為套利的力量不能夠不受條件限制，在各種客觀約束下，套利無(wú)法剔除非理性行為對(duì)理性行為的長(zhǎng)期并且是本質(zhì)性的影響，所以有效市場(chǎng)假說(shuō)是

16、不成立的。Shleifer和Vishny把此稱為“套利限制。詳細(xì)來(lái)說(shuō)，這種限制來(lái)三個(gè)方面：第一，在市場(chǎng)上，非理性買(mǎi)賣(mài)者的數(shù)量不能過(guò)多，否那么，理性買(mǎi)賣(mài)者將無(wú)力糾偏價(jià)錢(qián)，非理性買(mǎi)賣(mài)者將支配市場(chǎng)，價(jià)錢(qián)也將遠(yuǎn)離平衡。 第二，理性買(mǎi)賣(mài)者且只需理性買(mǎi)賣(mài)者可以在市場(chǎng)上賣(mài)空，假設(shè)非理性買(mǎi)賣(mài)者也參與賣(mài)空，價(jià)錢(qián)將更加不平衡。同時(shí)理性買(mǎi)賣(mài)者的這種賣(mài)空是低本錢(qián)的，可以實(shí)施的。第三，非理性買(mǎi)賣(mài)者在經(jīng)過(guò)一段時(shí)間之后應(yīng)該了解到資產(chǎn)的真正價(jià)值，從而調(diào)整本人的行為，糾正本人對(duì)市場(chǎng)價(jià)錢(qián)的錯(cuò)誤估計(jì)，停頓偏離。以上這三方面的套利限制可以說(shuō)是對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)的繁重打擊，無(wú)論哪一條所提出的條件似乎都難以滿足，因此套利限制闡明，依托套利來(lái)

17、維持股票和債券價(jià)錢(qián)的完全平衡是難以實(shí)現(xiàn)的，有效市場(chǎng)是不存在的。六.資產(chǎn)行為定價(jià)模型前文曾經(jīng)論述，行為金融學(xué)的誕生是與作為規(guī)范金融基石之一的資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)不斷遭到質(zhì)疑密不可分的。行為金融學(xué)在本人的學(xué)科開(kāi)展當(dāng)中，一方面經(jīng)過(guò)自創(chuàng)心思學(xué)、行為學(xué)、社會(huì)學(xué)等其他學(xué)科，不斷修正和完善傳統(tǒng)金融學(xué)的根本預(yù)設(shè)和分析范式，另一方面也嘗試著提出本人的處理問(wèn)題的模型，針對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，行為金融學(xué)家Shefri和Statman提出了行為資產(chǎn)定價(jià)模型(BAPM)。BAPM模型典型地表達(dá)了行為金融學(xué)的根本理念，即上文所提到的非理性買(mǎi)賣(mài)者長(zhǎng)期性、本質(zhì)性的存在，它所描畫(huà)的是理性買(mǎi)賣(mài)者和非理性買(mǎi)賣(mài)者互動(dòng)情況下的資

18、產(chǎn)定價(jià)方式。在該模型中，理性買(mǎi)賣(mài)者，即信息買(mǎi)賣(mài)者，他們遵照CAPM模型，是傳統(tǒng)實(shí)際當(dāng)中預(yù)設(shè)的具有良好認(rèn)知、專業(yè)技術(shù)并且有均值方差偏好的市場(chǎng)行為者；而非理性買(mǎi)賣(mài)者，即噪聲買(mǎi)賣(mài)者，那么不具備理想形狀下的投資者所應(yīng)有的知識(shí)貯藏和行為方式，他們并不具有均值方差偏好，往往背叛CAPM。因此，在BAPM中，與CAPM不同，把決議證券預(yù)期報(bào)答的系數(shù)與行為相聯(lián)絡(luò)，這樣的行為與均值方差有效組合的切線有關(guān)，而不是與市場(chǎng)組合有關(guān)。可以看出，BAPM既有限制的接受了市場(chǎng)有效性，也秉承了行為金融學(xué)所奉行的有限理性、有限控制力和有限自利七其他關(guān)于人類決策行為的實(shí)際1.心思帳戶(mental accounts)。 許多行為

19、金融學(xué)學(xué)者都以為，在行為人進(jìn)展決策的時(shí)候，并不是權(quán)衡了全局的各種情況進(jìn)展考量，而是在心里無(wú)認(rèn)識(shí)的把一項(xiàng)決策分成幾個(gè)部分來(lái)看，也就是說(shuō)，分成了幾個(gè)心思帳戶，對(duì)于每個(gè)心思帳戶行為者會(huì)有不同的決策。Shefrin和Statman以為普通投資者會(huì)將本人的投資組合分成兩部分，一部分是風(fēng)險(xiǎn)低的平安投資，另一部分是風(fēng)險(xiǎn)較高但能夠使本人更富有的投資。這是由于人們都有既想防止損失又想變得富有的心態(tài)，因此，人們會(huì)把兩個(gè)心思帳戶分別開(kāi)來(lái)，一個(gè)用來(lái)躲避貧窮，一個(gè)用來(lái)一朝致富。而且，在思索問(wèn)題的時(shí)候，行為者往往每次只思索一個(gè)心思帳戶，把目前要決策的問(wèn)題和其他的決策分別對(duì)待。也就是說(shuō)，投資人能夠?qū)⑼顿Y組合放在假設(shè)干個(gè)心思

20、帳戶中，不太在意它們之間的共同變異數(shù)，這也就從另一個(gè)角度解釋了行為者在有些情況下的非理性行為。2.易獲得性偏誤(availability)。 卡尼曼和特維爾斯基把這樣一種景象稱作易獲得性偏誤：某件事情讓人比較容易聯(lián)想到，行為者能夠便誤以為這個(gè)事件經(jīng)常發(fā)生；相反，假設(shè)某類事件不太容易讓人想象到，在人的記憶中相關(guān)信息不豐富不明確，行為者就會(huì)在不自覺(jué)的情況下低估該類事件發(fā)生的概率。在這樣的能夠性下，一個(gè)社會(huì)、一個(gè)時(shí)代所風(fēng)行的、被人們熟知的事物自然成為易獲得的，所以，行為人在決策時(shí)受社會(huì)化影響的程度是不可忽視的。例如，把經(jīng)濟(jì)泡沫和房地產(chǎn)相聯(lián)絡(luò)，由股市不景氣聯(lián)想到互聯(lián)網(wǎng)在走下坡路等等。3.過(guò)度自信(ov

21、erconfidence)。 這個(gè)概念似乎在行為金融學(xué)中是一個(gè)非常普遍的觀念。它和行為金融學(xué)的根本實(shí)際預(yù)設(shè)分不開(kāi)，這就又回到了人類的有限理性的問(wèn)題上。由于在行為者當(dāng)中，不論是理性行為者還是非理性行為者，都不會(huì)疑心本人的理性的存在。他們自認(rèn)是掌握了一定信息和一定專業(yè)知識(shí)的，因此面對(duì)投資決策的時(shí)候，便過(guò)于置信本人的判別力。有些學(xué)者專門(mén)對(duì)此作了一系列實(shí)驗(yàn)，結(jié)果證明受訪者都傾向于高估他們答對(duì)的概率，而另一些調(diào)查也闡明散戶在第一年的時(shí)候往往頻繁買(mǎi)賣(mài)，但是他們賣(mài)出的股票卻往往比他們買(mǎi)進(jìn)的股票表現(xiàn)要好。4.從眾心思。作為心思學(xué)上的古老命題，從眾心思也被引入了行為金融學(xué)。在投資市場(chǎng)這種群體活動(dòng)的形狀下，行為人

22、必然會(huì)遭到其他行為人和整個(gè)行為環(huán)境的影響，產(chǎn)生一種募仿、攀比、跟隨和相互傳染的傾向。在處置一些突發(fā)事件的過(guò)程中，這種從眾的非理性會(huì)到達(dá)一個(gè)相當(dāng)高的程度，人們的預(yù)期會(huì)呵斥大量的誤價(jià)(mispricing)，因此眾多同方向的預(yù)期與平衡價(jià)錢(qián)的偏離導(dǎo)致了前文所討論過(guò)的“套利的限制，人們的這種非理性無(wú)法相互抵消，反而相互加強(qiáng)，有效市場(chǎng)變得更加難以實(shí)現(xiàn)。5.模糊躲避(ambiguity aversion)這個(gè)概念描畫(huà)的是人們?cè)谶M(jìn)展決策的時(shí)候會(huì)有一種對(duì)不確定性的厭惡。在面對(duì)選擇進(jìn)展冒險(xiǎn)時(shí)候，會(huì)傾向于拿知的概率作為根據(jù)，而趨避不確定的概率。很明顯，當(dāng)新的金融產(chǎn)品出現(xiàn)的時(shí)候，往往會(huì)被投資人添加過(guò)多的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，而

23、經(jīng)過(guò)一段時(shí)間以后，當(dāng)人們對(duì)該種金融產(chǎn)品有了一定的把握，相應(yīng)的便會(huì)降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。八.行為金融學(xué)對(duì)主流金融學(xué)方法論的沖擊 在主流金融學(xué)面臨開(kāi)展姿態(tài)的背景下，行為金融學(xué)的顯現(xiàn)、開(kāi)展與流行，是與行為金融學(xué)對(duì)主流金融學(xué)方法論上的沖擊與革命分不開(kāi)的。也正是方法論上的艱苦嘗試，為行為金融的實(shí)際預(yù)設(shè)和分析范式奠定了夯實(shí)的根底，確立了其開(kāi)辟性的意義。由于否認(rèn)了傳統(tǒng)實(shí)際當(dāng)中完全的理性人假設(shè)和平衡市場(chǎng)形狀，從而把人的行為復(fù)雜化、人性化，金融學(xué)也漸漸變得富有了人文主義的顏色。這不同于以往把行為者臉譜化的呆板的金融學(xué)，不僅僅是成為了真正以人為中心的金融學(xué)，而且是成為了較之以往更客觀、更有效的金融學(xué)。尤其是后一點(diǎn)，修正了

24、人們的一些誤區(qū)。一門(mén)學(xué)科的嚴(yán)謹(jǐn)和興隆，不僅在于依托滴水不漏的數(shù)學(xué)推導(dǎo)和模型建構(gòu)的支撐，相反，假設(shè)這些理想的數(shù)學(xué)推演與實(shí)證數(shù)據(jù)是兩張皮的話，那么即使再多的實(shí)際架構(gòu)和數(shù)量分析，也沒(méi)有給學(xué)科增量做出奉獻(xiàn)。但是，在必要的時(shí)候，自創(chuàng)一下其他社會(huì)科學(xué)學(xué)科的思想方式、分析方法，為修正現(xiàn)有模型或建構(gòu)新的模型注入一些人文的顏色，添加一些非數(shù)量的解釋理路，不僅不會(huì)影響金融學(xué)科的嚴(yán)謹(jǐn)性，還會(huì)使其更富有實(shí)際力量。不同的研討思緒，也必然帶來(lái)了行為金融學(xué)不同于以往金融學(xué)的詳細(xì)研討方法。在傳統(tǒng)實(shí)際當(dāng)中，金融是一門(mén)察看性的學(xué)科，經(jīng)過(guò)察看、調(diào)查的客觀現(xiàn)實(shí)進(jìn)展闡明，或以一些現(xiàn)實(shí)為根底建構(gòu)數(shù)學(xué)模型。但是在行為金融學(xué)當(dāng)中，卻自創(chuàng)了在

25、社會(huì)學(xué)、心思學(xué)當(dāng)中的重要研討方法實(shí)驗(yàn)法，這是一種對(duì)所研討的對(duì)象有認(rèn)識(shí)地加以調(diào)理控制，設(shè)定某些條件不變以得到其他要素之間因果關(guān)系的方法， 它從實(shí)驗(yàn)當(dāng)中，不僅可以描畫(huà)問(wèn)題，而且可以闡明一些問(wèn)題。這方面的先驅(qū)，是美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué) 家 張伯倫(E Chamberlin)，他1948年進(jìn)展的關(guān)于自然市場(chǎng)的實(shí)驗(yàn)室模擬雖然不甚勝利，但卻成為了維農(nóng)史密斯(V Smith)日后繼續(xù)在實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域探求的重要起點(diǎn)，而后者不僅幾十年后在亞利桑那大學(xué)構(gòu)成了實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)派，而且在2002年還和行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的倡導(dǎo)者卡尼曼一同分享了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，使行為經(jīng)濟(jì)學(xué)和實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)在主流經(jīng)濟(jì)學(xué)各個(gè)學(xué)科中擁有了更加明確的位置。結(jié)語(yǔ)：再探行為、理

26、性與金融人類具有一定的理性，人類的行為卻不盡是理性的。在金融市場(chǎng)和金融活動(dòng)當(dāng)中，傳統(tǒng)實(shí)際所假設(shè)的完全追求經(jīng)濟(jì)成效最大化的理性人和有效的平衡市場(chǎng)并不能被實(shí)際所檢驗(yàn)為真。因此探求人類的行為、理性與金融之間的關(guān)系成為了金融學(xué)學(xué)科開(kāi)展的一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)，同時(shí)也是行為金融學(xué)的初始點(diǎn)。建立一套可以與實(shí)證研討相互檢驗(yàn)的、描畫(huà)人類在不確定情況下的決策和市場(chǎng)活動(dòng)以及證券價(jià)錢(qián)確定等等的學(xué)說(shuō)，成為了行為金融學(xué)的存在價(jià)值。行為金融學(xué)在對(duì)人類行為進(jìn)展了有限理性、有限控制力、有限自利的根本預(yù)設(shè)根底上，把行為者的感情要素、心思活動(dòng)、社會(huì)規(guī)范、思想定勢(shì)注入了投資預(yù)測(cè)和資產(chǎn)管理活動(dòng)之中，以為這些要素都在人類的決策過(guò)程當(dāng)中扮演著重要角色。行為金融以為，人們?cè)谶M(jìn)展決策的時(shí)候，往往會(huì)選擇一個(gè)決策參考點(diǎn)來(lái)判別預(yù)期的損益，而非著眼于最終的財(cái)富情況。在心思預(yù)期的過(guò)程中，人們會(huì)把決策分成不同的心思帳戶來(lái)思索，經(jīng)常擁有自信情節(jié)，高估曾經(jīng)擁有的商品或效力，并且傾向于添加這類物品或效力的運(yùn)用次數(shù)，還將對(duì)預(yù)期的損失過(guò)于敏感，把同樣價(jià)值的損失算計(jì)成遠(yuǎn)高于同樣價(jià)值的收益，而對(duì)曾經(jīng)構(gòu)成損失的東西卻表現(xiàn)出一種“處置效果，由于等待時(shí)機(jī)收回本錢(qián)而繼續(xù)經(jīng)受能夠的損失。在決策的過(guò)程當(dāng)中，行為者還表現(xiàn)