當(dāng)前債市的聚焦與分歧

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250005 結(jié)論：簡單的供需錯配，復(fù)雜的通脹增長 3 HYPERLINK l _TOC_250004 宏觀：看不清楚環(huán)比動能是上是下 3 HYPERLINK l _TOC_250003 通脹：是否已經(jīng)被 Price in 5 HYPERLINK l _TOC_250002 流動性：供給壓力到底什么時候會來？ 6 HYPERLINK l _TOC_250001 信用：“沉船邏輯”主導(dǎo)市場 6 HYPERLINK l _TOC_250000 轉(zhuǎn)債：轉(zhuǎn)債結(jié)構(gòu)上有機(jī)會，整體投資體驗一般 8圖表目錄圖 1：PMI 各分項今年及去年對應(yīng)月份變化情況（%） 4圖 2

2、：20102021 年 PPI 同比/環(huán)比與 10 年國債利率關(guān)系（%） 5圖 3：PPI 全部工業(yè)品當(dāng)月同比及環(huán)比（%） 6圖 4：信用債回收率分布情況 7圖 5：A 股流通市值變化結(jié)構(gòu) 9圖 6：股債關(guān)系、國債到期收益率及滬深 300 指數(shù)變化情況 9表 1：1-2 月份進(jìn)出口總額及其同比（單位：億美元） 4表 2：CPI 及分項數(shù)據(jù)環(huán)比變化 (%) 6表 3：產(chǎn)業(yè)債價格及相關(guān)指標(biāo)數(shù)據(jù)一覽 7結(jié)論：簡單的供需錯配，復(fù)雜的通脹增長近期債券市場呈現(xiàn)了明顯的基本面利空下，市場強(qiáng)勢的反彈。有多種邏輯對此進(jìn)行解釋。我們認(rèn)為，當(dāng)前核心在于到期的債多、有配置需求，利率債供給偏少，信用難以增量配置，這是一

3、切其他從屬邏輯的基礎(chǔ)。其他從屬邏輯包括：1）財政資金投放的錯位，讓本應(yīng)該在 1 月底投放的資金后移到了 2 月底，在一定程度上造成了 1 月最后一周資金面的邊際緊張，錯位投放也使得 2 月春節(jié)后的流動性邊際寬松；2）眾所周知的信用偏好改變，原本可以配置信用品種的賬戶、投資人，遷徙至利率債部分；3）投資者認(rèn)為經(jīng)濟(jì)環(huán)比高點(diǎn)過去后，通脹對債市的利空已經(jīng) price in；4）中美關(guān)系以及權(quán)益市場波動下的避險情緒。有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，近期債券市場利率下行是基本面因素主導(dǎo)的，我們認(rèn)為并不合適。目前債券市場對基本面好轉(zhuǎn)、通脹上升的利空反應(yīng)鈍化，歸根結(jié)底是資金面不緊張。資金面不緊張在于債券市場供需階段性失衡，而

4、非貨幣當(dāng)局主動為之，目前逆回購存量很低，可以說沒什么流動性可收。此外，論證經(jīng)濟(jì)增速在二季度一定滑落的跡象及數(shù)據(jù)有限，除非篤定信用周期下行一定會影響經(jīng)濟(jì)調(diào)整。但是出口、制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈，受到國內(nèi)信用緊縮的影響比較小。市場對總金額并不高的嚴(yán)控經(jīng)營貸邏輯比較敏感，更多的還是因為資金面以及配置方面的利好，放大了這種信息?？纯盏睦碛捎泻芏?，做多的理由只有一個，就是資金充裕但優(yōu)質(zhì)標(biāo)的有限，資金驅(qū)動行情的現(xiàn)象在股、債市場都不罕見，尤其是在行情的頂部。每當(dāng)在 A 股的估值高位的情況下，都會呈現(xiàn)分流到 H 股的局面，每一次債券市場資金旺盛，透支基本面的背景下，都會存在“填平一切價值洼地”的現(xiàn)象。就在前不久，本輪 A

5、 股大幅調(diào)整前夕，還在流行著“南下?lián)寠Z定價權(quán)”的說法，回溯 2016 年 10 月前夕的行情，呈現(xiàn)了委外資金進(jìn)一步配置下的“資產(chǎn)荒”?，F(xiàn)在市場對信用的回避，遍歷債券市場歷史也并不多見，那么盡可能提高組合收益，不少賬戶轉(zhuǎn)向銀行永續(xù)、二級資本債，盡可能多的追求利差，這些品種逐步代替的傳統(tǒng)的信用債，其中滋味唯己方知。你可以以身觀身，以市觀市，但是絕不可能以身觀市（通過觀察人來觀察市場），尤其是不能通過觀察市場參與者平均情況來得出市場的結(jié)論。宏觀：看不清楚環(huán)比動能是上是下隨著 10 年國債利率下行到 3.2%，前期驅(qū)動利率下行的軟邏輯恐難以延續(xù)。包括債市供需的結(jié)構(gòu)性失衡，交易性機(jī)構(gòu)在 1 月底流動性緊

6、張的時候去杠桿，造成的微觀交易結(jié)構(gòu)健康，已經(jīng)難以支撐其利率進(jìn)一步下探。所以部分投資者認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)增速的環(huán)比下行，會是利率的下一個突破口，經(jīng)濟(jì)動能的環(huán)比下行邏輯包括不限于：1）嚴(yán)管經(jīng)營貸帶來的房地產(chǎn)銷售下行以及社融信貸分項的下行，帶來利率下行；2）海外供給復(fù)蘇后，國內(nèi)的出口訂單會轉(zhuǎn)移出去，降低出口動能； 3）PMI 的環(huán)比下行，經(jīng)濟(jì)基本面動能在 Q1達(dá)到最高點(diǎn)，利率繼續(xù)回落。我們認(rèn)為目前篤定經(jīng)濟(jì)下行的依據(jù)不夠堅實。首先，嚴(yán)查經(jīng)營貸炒房的措施，連同“三道紅線”、“兩個集中”政策，如果放在穩(wěn)定宏觀杠桿率的背景下，相關(guān)信用政策的收緊一般會伴隨著貨幣端的收緊，而如果控信用的措施不達(dá)預(yù)期，那勢必會對后續(xù)貨幣

7、端產(chǎn)生壓力，所以單從收緊經(jīng)營貸的政策看，其對長端利率的影響仍較為模糊。第二，目前高頻數(shù)據(jù)層面上，并沒有看到經(jīng)濟(jì)動能的環(huán)比下降。雖然比較確定的是信用周期下行，但其未必傳導(dǎo)實體經(jīng)濟(jì)下行。因為信用周期下行是主要源于政策精準(zhǔn)的對地產(chǎn)信用與地方政府廣義信用進(jìn)行調(diào)控，制造業(yè)債務(wù)占企業(yè)全部杠桿僅有 10%，對信用周期下行并不敏感，制造業(yè)一般都是靠訂單、出口，具有一定的內(nèi)生性，不過度依靠信用融資。那么出口訂單的轉(zhuǎn)移，會進(jìn)一步影響出口與制造業(yè)對經(jīng)濟(jì)的拉動么？也不盡然。目前從疫苗接種的進(jìn)展看，發(fā)達(dá)國家進(jìn)展先于新興市場，意味著，海外需求復(fù)蘇會先于供給復(fù)蘇。這樣看，出口訂單的轉(zhuǎn)移要落后于海外需求復(fù)蘇帶來的出口共振，從

8、 12 月的出口的絕對值上看，增速仍然高于 2019 年 1 月2 月達(dá) 17%，基于二階變量判斷經(jīng)濟(jì)下行可能略早。表 1：1-2 月份進(jìn)出口總額及其同比（單位：億美元）指標(biāo)名稱201920202021較 20 年同期增長較 19 年同期增長進(jìn)出口總額6653.795911.688344.941.16%25.42%出口總額3533.382919.784688.7460.59%32.70%進(jìn)口總額3120.412991.893656.1522.20%17.17%貿(mào)易差額412.97-72.111032.59資料來源：Wind，市場對 0.5 個點(diǎn)的 PMI 的邊際下行比較敏感，其主因還是資金充裕

9、的邏輯主導(dǎo)。雖然交易的斜率比絕對值更加重要，市場在某一個數(shù)據(jù)缺乏波動的情況下會尋求另一個波動較大的數(shù)據(jù)，但高于榮枯線以上的 PMI 已經(jīng)隱含了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇邊際的態(tài)度。2 月的 PMI 從 1月的 51.3%下降到 50.6%，部分投資人認(rèn)為，只要是低于 50.6%的 PMI 就是做多的機(jī)會，我們認(rèn)為核心還是資金充裕的邏輯，否則還是懷疑“邊際的邊際”的思維方式。圖 1：PMI 各分項今年及去年對應(yīng)月份變化情況（%）2021-032021-022020-03生產(chǎn)生產(chǎn)經(jīng)營活動70預(yù)期供貨商配送時 60間50從業(yè)人員40原材料庫存主要原材料購進(jìn)價格出廠價格新訂單新出口訂單在手訂單 產(chǎn)成品庫存采購量進(jìn)口資料

10、來源：Wind，長江宏觀組，通脹：是否已經(jīng)被 Price in可以說通脹是近期債券市場最為”高開低走”的因子，這也是部分交易性機(jī)構(gòu)比較困惑的地方。股票與商品市場從去年 12 月底就開始交易通脹與復(fù)蘇，但債券市場從 11 月底到今年整個 3 月的運(yùn)行，實質(zhì)上是基本忽略了這種價格上行與復(fù)蘇預(yù)期。其中 1 月底到 2月初的流動性緊張，也并非因為通脹元素。如何解釋市場對通脹的忽視呢？一部分投資人傾向認(rèn)為目前的通脹更多的是一種輸入性通脹，并非反映中國自身的基本面。如果是輸入性通脹，其對境內(nèi)企業(yè)更多的是利潤端的壓縮，并不需要貨幣政策對其進(jìn)行約束。另一方面，CPI 的動能也不夠強(qiáng)。食品價格環(huán)比已經(jīng)沖高回落，

11、所以貨幣也不具備偏緊的可能。在此基礎(chǔ)上，有相當(dāng)一部分投資者認(rèn)為，目前可以看到的通脹是一種“明牌”。無論是低基數(shù)效應(yīng)導(dǎo)致的 5 月份高點(diǎn)，還是目前的環(huán)比動能并不低，相關(guān)因素已經(jīng)被市場充分的“測算”。既然目前市場沒有對其定價，那么很大程度上意味著后續(xù)也不會有更多的調(diào)整。圖 2：20102021 年 PPI 同比/環(huán)比與 10 年國債利率關(guān)系（%）PPI:全部工業(yè)品:環(huán)比中債國債到期收益率:10年（右軸）2.04.91.54.41.00.53.90.03.4-0.52.9-1.010-0110-0410-0710-1011-0111-0411-0711-1012-0112-0412-0712-101

12、3-0113-0413-0713-1014-0114-0414-0714-1015-0115-0415-0715-1016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-01-1.52.410.04.9PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比中債國債到期收益率:10年（右軸）8.06.04.44.02.03.90.0-2.03.4-4.02.9-6.010-0110-0410-0710-1011-0111-0411-0711-1012-0112-0412

13、-0712-1013-0113-0413-0713-1014-0114-0414-0714-1015-0115-0415-0715-1016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-01-8.02.4資料來源：Wind，我們認(rèn)為，市場沒有對通脹進(jìn)行定價，歸根結(jié)底在于貨幣政策沒有對通脹進(jìn)行定價。其原因并非貨幣當(dāng)局沒有看到 5 月可以達(dá)到 5%7%的 PPI 同比，抑或是 3%左右的 CPI，而在于，目前從同比數(shù)值上通脹確實不明顯，貨幣政策

14、處于一種“靜默”。從去年 12 月中旬最后一次超量續(xù)作 MLF 到 3 月底，股份行 1Y 存單利率已經(jīng)持續(xù)高于 MLF 利率近 4 個月，期間沒有任何超量續(xù)作的長期資金，而目前逆回購存量余額很小，綜上，當(dāng)前流動性即便是想收，也是回籠空間不大。結(jié)論是，貨幣政策會隨著通脹的逐步抬升而自然“隨行就市”，通脹（PPI&CPI）同比目前看還不夠高。綜合來看，貨幣政策大概率會對通脹逐級定價，目前只是一個“同比并不太高，環(huán)比連續(xù)上行”的微妙時點(diǎn)。1）PPI 的上行表現(xiàn)的雖然是海外定價發(fā)起，但是國內(nèi)的中間產(chǎn)品也迅速跟隨原油、銅等產(chǎn)品價格上漲而迅速調(diào)價，這種調(diào)價能夠被國內(nèi)下游企業(yè)接受，也意味著有需求的因素加以

15、支撐；2）CPI 的環(huán)比下行主要在于春節(jié)效應(yīng)下的食品效應(yīng)， 1+2 月的累計環(huán)比仍有 1.6%，高于春節(jié)平均效應(yīng)環(huán)比 1.4%，況且非食品價格環(huán)比有穩(wěn)定加速的趨勢。具體來看，居住、交通、教育的價格環(huán)比連續(xù)上行，從各位的體驗上很容易理解，這三個分項為什么不太容易下行，后續(xù)核心 CPI 的上行趨勢還將比較明顯。圖 3：PPI 全部工業(yè)品當(dāng)月同比及環(huán)比（%）表 2：CPI 及分項數(shù)據(jù)環(huán)比變化 (%)86420246PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比PPI:全部工業(yè)品:環(huán)比（右軸）1.51.00.50.0-0.5-1.0102.0-13-0113-0513-0914-0114-0514-0915-0115-

16、0515-0916-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-01-8-1.5資料來源：Wind，資料來源：Wind，流動性：供給壓力到底什么時候會來？總結(jié)下來，主導(dǎo)利率債市場的運(yùn)行邏輯歸根結(jié)底在于資金的充裕。那么基于此，觸發(fā)點(diǎn)與變盤的因素有二：1）地方債供給什么時候上量；2）貨幣當(dāng)局是否會對本輪地方債提供流動性支持。今年的地方債凈供給并不比去年少多少，到期量又較大：今年新增 4.5億的地方債額度，到期 2.7 萬億，預(yù)計發(fā)行額 7.2 萬億左右，高于 2020 年的 6.4 萬億發(fā)行額

17、。國債發(fā)行方面，已經(jīng)出的計劃每個月相對平穩(wěn)，估計下來單月發(fā)行 5000 億左右，下半年單月 7000 億左右，相對平穩(wěn)。目前看，4 月份的地方債供給也并不是很多，但是供給偏少的“蜜月期”稍縱即逝，短期越少，意味著下半年的壓力就會越大。信用：“沉船邏輯”主導(dǎo)市場如果說市場對于基本面環(huán)比動能存在分歧，或者對供給節(jié)奏有所分歧，那么對信用周期的下行，以及對信用債投資，基本上不存在什么分歧敬而遠(yuǎn)之。用一個蹩腳的比喻，來總結(jié)這兩年的信用債市場，仿佛是一艘正在從船尾開始下沉的泰坦尼克號，初期船尾下沉而船頭還仍在向上，人們不斷的向船頭集中，呈現(xiàn)了一種虛假的“頭部集中”抱團(tuán)的景觀。最終，這個船頭在 2020 年

18、 11 月中旬，因為永煤事件大大加速下沉。從違約事件對機(jī)構(gòu)行為的沖擊來看，方正、紫光、永煤的沖擊是逐步增強(qiáng)的，最終到華夏幸福。對市場的沖擊的劇烈程度在于，有多少低風(fēng)險偏好的賬戶、或者說主流機(jī)構(gòu)在這艘船上。市場整體的提高了自身對信用資質(zhì)的水位線，而非是針對特定企業(yè)、或者特定行業(yè)，僅僅是上述描述的沉船效應(yīng)，抑或是負(fù)債端的邏輯。隨著各類機(jī)構(gòu)退出高收益?zhèn)袌?，信用債投資人的行為愈加趨同。從社融數(shù)據(jù)就能看出，信托資金在逐步退出融資市場，同時，一些高收益?zhèn)顿Y人也在逐步退出，市場原來的劣后級逐步消失，曾經(jīng)的中間層變成了劣后級，市場的多樣性在“自然選擇”中逐步瓦解。在一個同質(zhì)預(yù)期的“高智商”市場下，羊群效應(yīng)

19、甚至?xí)哂谝粋€異質(zhì)預(yù)期的“低智商”市場這并非是投資人不夠努力，而在于個體理性的選擇就是如此。我們對歷史上所有產(chǎn)業(yè)債的成交進(jìn)行回測，凈價低于 90 塊的產(chǎn)業(yè)債，違約率就達(dá)到了 38%，在這樣的客觀歷史數(shù)據(jù)下，究竟什么樣的行為是理性行為，結(jié)果不言而喻。圖 4：信用債回收率分布情況表 3：產(chǎn)業(yè)債價格及相關(guān)指標(biāo)數(shù)據(jù)一覽資料來源：Wind，資料來源：Wind，對于城投平臺，市場目前的看法類似于面對長端利率的看空不做空，因為已經(jīng)很難有下一個“船頭”了。雖然市場認(rèn)知上，某些地區(qū)的融資故事，在一個比較長的時間窗口已經(jīng)講不下去了，但是心理上還是覺得，賣盤 20BP 估值偏離合理，30BP 估值偏離較高。再用一個

20、不夠恰當(dāng)?shù)慕y(tǒng)計學(xué)比喻，截面來看，城投的違約率可能是 0.1%，但是如果一直拿著城投，在一個較長的時間范圍上，違約的可能性會接近 100%。投資人雖然不會相信城投會在短期違約，但是都想問一問，最先出現(xiàn)問題的區(qū)域可能會是哪里？坦白的說，我們沒有能力預(yù)測城投違約，這如同在 2005 年預(yù)測次貸危機(jī)的難度一樣，更不可能預(yù)測哪個區(qū)域會先出問題。實際上如果拆解永煤違約的因子，最為直觀的兩個屬性區(qū)域?qū)傩耘c煤炭行業(yè)屬性其實并非其本質(zhì)，反而是其中隱含的結(jié)構(gòu)化發(fā)行、信用債市場的“沉船邏輯”，才是最為重要的因素。如果相信這種因素是盤旋在中低等級債券市場上空的幽靈，那么無論是好區(qū)域的差城投、還是差區(qū)域的好城投，所承擔(dān)

21、和篤定的風(fēng)險都是一樣的東西，本質(zhì)并無較大差異。大部分投資人在認(rèn)可煤炭行業(yè)現(xiàn)金流回暖的邏輯，但對今年千億級的短債到期仍然信心 有限。市場對煤炭債券的焦點(diǎn)主要集中在國企改革的進(jìn)展方面：銀行到底是進(jìn)場還是離 場、政府到底何時能出臺確定的支持，當(dāng)然也有少部分質(zhì)疑煤炭價格中樞上行對最終凈 利潤回暖的邏輯是否成立。大部分投資人對山西煤炭國改的進(jìn)展步驟感到焦慮的前提下，也都認(rèn)可山西煤炭企業(yè)作為整體，近期表現(xiàn)的較強(qiáng)的償債意愿與信用支持政策，不確定 的一點(diǎn)在于，主要大行與二股東的態(tài)度。我們測算結(jié)果，根據(jù)現(xiàn)在的 600700 元/噸的 煤炭價格中樞，以及 6070 美元/桶的原油價格下，煤化工產(chǎn)品中樞的大幅抬升，

22、今年 山西煤炭企業(yè)的現(xiàn)金流大幅改善，基于此，債券市場只要能滿足今年債券到期的三分之 一到二分之一的續(xù)發(fā)下，山西煤炭企業(yè)可以通過經(jīng)營性現(xiàn)金流來逐步降低債券市場的依 賴。而大部分投資人在認(rèn)可現(xiàn)金流回暖的邏輯的基礎(chǔ)上，仍希望在確信銀行確定性的支 持后，才考慮這種右側(cè)交易。我們認(rèn)為內(nèi)生現(xiàn)金流的創(chuàng)造和經(jīng)營能力，在未來幾年的信 用債市場中要遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于其他“外部支持”，我們對山西煤炭債務(wù)化解的最終局面還是相 對樂觀。誰會為信用風(fēng)險買單？過去幾年每一次預(yù)測信用風(fēng)險的節(jié)奏和爆發(fā)點(diǎn)，大部分都以失敗告終，以為的風(fēng)險點(diǎn)沒有暴露，覺得大而不能倒，但發(fā)行人卻突然轟然倒塌。我們并不能苛求對風(fēng)險的預(yù)測，正如凱恩斯名言“經(jīng)濟(jì)學(xué)家在過去的 5 次經(jīng)濟(jì)危機(jī)中成功預(yù)測了 15 次”。我們只能觀察目前極致的投資者行為會怎樣收場。有一部分投資者比較關(guān)心信用風(fēng)險對貨幣政策與穩(wěn)杠桿政策的施壓，認(rèn)為如果發(fā)生了處置風(fēng)險帶來的風(fēng)險，比如大面積違約、或者機(jī)構(gòu)質(zhì)押交易違約風(fēng)險，會進(jìn)一步推動貨幣當(dāng)局進(jìn)行流動性支持。我們認(rèn)為基于目前信用債的流動性與質(zhì)押條件，上述邏輯已經(jīng)不再主流。投資人為了尋求一點(diǎn)點(diǎn)的票息，已經(jīng)追逐利差比較薄的銀