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文檔簡介

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250004 1、 再貸款、再貼現(xiàn)工具的使用有望常態(tài)化,對基礎(chǔ)貨幣的正貢獻需予以關(guān)注 3 HYPERLINK l _TOC_250003 2、 Q1 對公貸款利率呈現(xiàn)“V 型”走勢,全年有望“緩慢爬坡” 53、 優(yōu)化存款利率監(jiān)管,異地存款管理是 2021 年發(fā)力重點 6 HYPERLINK l _TOC_250002 4、 央行需逐步恢復(fù)“貸方地位”,結(jié)構(gòu)性的流動性短缺框架亟待形成 8 HYPERLINK l _TOC_250001 5、 輸入性通脹風(fēng)險總體可控,預(yù)計央行不會對通脹作出過激反應(yīng) 9 HYPERLINK l _TOC_250000 6、 風(fēng)

2、險分析 101、 再貸款、再貼現(xiàn)工具的使用有望常態(tài)化,對基礎(chǔ)貨幣的正貢獻需予以關(guān)注2021 年一季末,金融機構(gòu)超額存款準備金率為 1.5%,基本符合我們的判斷,較2020 年 12 月末的 2.2%下降 0.7 個百分點。但根據(jù)我們的測算,1、2 月末超儲率分別為 0.82%、1.09%,即一季度各月份超儲率呈現(xiàn)逐月回升態(tài)勢。4 月份流動性延續(xù)了合理充裕態(tài)勢,表現(xiàn)為:(1)資金利率低位震蕩運行,DR007均值為 2.09%,低于 7 天 OMO 利率約 10bp,即便面臨 4 月份繳稅高峰的沖擊,利率并未出現(xiàn)明顯波動。(2)NCD 利率持續(xù)下行,其中國股 1Y-NCD 利率與 1Y-MLF 基

3、本接近,4 月均值為 3%,較 3 月份下行約 11bp,4 月末收報 2.94%。 初步測算,預(yù)計 4 月末超儲率為 1.4%左右,較 3 月末略有下降,但高于 1-2 月 份水平。圖 1:金融機構(gòu)超儲率預(yù)測值圖 2:R001 月均成交量在春節(jié)后有所回落資料來源:Wind,測算;時間:2020 年 1 月-2021 年 4 月。其中,季末月份為央行公布數(shù)據(jù),非季末月份為測算值。資料來源:Wind,;時間:2020 年 1 月-2021 年 4 月今年以來,我們先后在央行流動性投放“另辟蹊徑”了嗎?銀行資產(chǎn)負債月報 2021 年第 2 期、信貸投放的“南北”分化正在加大銀行資產(chǎn)負債月報 202

4、1 年第 3 期、“繳稅高峰”下資金面為何如此平靜?流動性周報(2021.4.19-2021.4.25)等多篇報告中提出,春節(jié)后流動性寬松有三大支撐因素:一是外匯業(yè)務(wù)信用派生規(guī)模顯著提升,2021Q1 派生規(guī)模為 3400 億,創(chuàng)近 4 年來新高,較 2020 年 Q1 多增 5800 億。二是政府存款回落,2021Q1 政府存款回落 1961 億,較 2020Q1 多降 321 億。特別是 2-3 月份,政府存款回落 1.68 萬億,同比多降約 1 萬億。這說明,受去年疫情影響而尚未使用的淤積財政資金,在今年釋放速度有所加快,成為助力流動性穩(wěn)定的力量之一。三是今年就地過年使得貨幣發(fā)行吞吐量下

5、降,2021 年 Q1 較 2020 年 Q1 下降約 5256 億。 除供給端外,金融市場杠桿率明顯下降,短期資金供需均衡也是資金利率維持穩(wěn) 定的重要原因。經(jīng)過 1 月中下旬“小錢荒”的沖擊,市場對貨幣政策一致性寬松預(yù)期被打破,通過“滾隔夜”加杠桿的意愿下降,使得短期資金供需趨于均衡。我們可以通過兩組數(shù)據(jù)進行觀察:一是債市杠桿率回落。我們用債券托管量/(債券托管量-待購回債券余額)來衡量債市杠桿率。可以看到,截止 2 月末,債市杠桿率為 104.3%,較年初下降 0.9個百分點。由于中債登尚未公布 3 月份待購回債券余額數(shù)據(jù),但考慮到 3 月份每日回購交易量有所增加,初步判斷 3 月份債市杠

6、桿率可能略有回升,但仍低于年初水平。二是 R001 成交量回落。2020 年 12 月-2021 年 1 月 R001 月均成交量在 3.5 萬億左右,特別是今年 1 月份 R001 月內(nèi)成交量一度持續(xù)突破 4 萬億規(guī)模。但自 2月份開始,R001 成交量趨于回落,顯示出機構(gòu)加杠桿意愿有所下降。在關(guān)注外匯信用派生、財政存款回落、取現(xiàn)規(guī)模下降以及債市杠桿率下降因素對資金面影響的同時,我們在本篇報告中特別強調(diào):2020 年以來,隨著金融機構(gòu) 對普惠小微貸款投放力度的加大,央行再貸款、再貼現(xiàn)工具的使用力度也在隨之 加大,已成為基礎(chǔ)貨幣投放中不可忽視的渠道。圖 3:再貸款、再貼現(xiàn)余額近年來顯著提高圖

7、4:銀行各類負債成本情況資料來源:Wind,;時間:2015 年 Q1-2021 年 Q1資料來源:Wind,量方面,目前央行再貸款工具主要包括支農(nóng)、支小、扶貧、專項扶貧四類。截至 2021 年 Q1,再貸款、再貼現(xiàn)余額合計約 2.2 萬億,較 2019 年末增加超過 1 萬億,其對基礎(chǔ)貨幣的正向貢獻效果,已超過全面降準 0.5 個百分點(央行降準 0.5 個百分點釋放資金量在 7000-8000 億規(guī)模)。2020 年 Q4-2021 年 Q1 基本維持在 2.2-2.3 萬億,較 2020 年 Q3 增加 3000-4000 億。在 2015 年 Q1-2019 年 Q4 期間,再貸款、再

8、貼現(xiàn)余額僅增加 7700 億,年均增幅約 1500 億。價方面,支農(nóng)、支小再貸款利率為 2.25%,再貼現(xiàn)利率則為 2%,在銀行所有的 1Y 期負債工具中成本最低。根據(jù)央行披露的數(shù)據(jù),2020 年 12 月新發(fā)放普惠小微貸款利率為 5.08%,而 MPA考核要求大型銀行的普惠小微貸款利率不得超過 1YLPR。在綜合考慮稅收成本、資本占用成本、信用風(fēng)險成本等因素后,普惠小微貸款的 EVA 水平僅為-2.4%左右,即從比價效應(yīng)來看,銀行投放普惠小微貸款并未創(chuàng)造經(jīng)濟價值。因此我們判斷, 當前銀行有較強的動力申請再貸款、再貼現(xiàn)工具,以完成銀保監(jiān) 會要求的“兩增兩控”目標,以及符合 MPA 考核要求。同

9、時,后續(xù)央行有望研 究推出碳減排支持工具,支持符合條件的金融機構(gòu)為具有顯著碳減排效益的項目 提供優(yōu)惠利率融資,按照市場化原則支持綠色低碳發(fā)展,推動實現(xiàn)碳達峰、碳中 和目標 。在此情況下,央行對于再貸款、再貼現(xiàn)工具的使用,有望形成常態(tài)化的機制,該工具或?qū)⒊霈F(xiàn)進一步擴容,以更好的支持銀行投放普惠小微貸款和實現(xiàn)碳達峰、碳中和,再貸款、再貼現(xiàn)工具或?qū)⒊蔀樾碌幕A(chǔ)貨幣投放渠道。表 1:銀行各類信貸資產(chǎn) EVA 比價表對公貸款住房按揭貸款信用卡普惠小微貸款平均資產(chǎn)收益率4.63%5.37%7.00%5.08%平均負債成本率1.90%1.90%1.90%1.90%稅收成本率0.94%1.17%1.67%0.

10、80%增值稅率6.00%6.00%6.00%0.00%所得稅率25.00%25.00%25.00%25.00%資本占用成本1.74%0.87%0.87%1.31%風(fēng)險權(quán)重100.00%50.00%50.00%75.00%ROE12.00%12.00%12.00%12.00%CAR14.50%14.50%14.50%14.50%信用風(fēng)險成本2.10%0.30%1.90%5.80%存款派生收益率0.33%0.11%0.11%0.39%EVA0.17%3.14%2.67%-2.43%資料來源:各類資產(chǎn)平均資產(chǎn)收益率、平均負債成本率、增值稅率、所得稅率、風(fēng)險權(quán)重、ROE、CAR 數(shù)據(jù)均來自 Wind

11、和銀保監(jiān)會官網(wǎng),稅收成本率、存款派生收益率和 EVA 由整理測算。2、 Q1 對公貸款利率呈現(xiàn)“V 型”走勢,全年有望“緩慢爬坡”2021 年一季末,金融機構(gòu)一般貸款利率為 5.30%,較 2020 年四季末持平。其中,對公貸款利率為 4.63%,較 2020 年四季末提升 2bp,但較 2021 年 2 月末提升 7bp。整體來看,今年一季度對公貸款利率呈現(xiàn)“V 型”走勢,即季中月份回落,季末月份“翹尾”。造成這種現(xiàn)象的原因,主要與季節(jié)性因素下信貸供需錯位有關(guān)。由于貨幣政策執(zhí)行報告披露的貸款利率數(shù)據(jù)為“新發(fā)生額”利率,因此 2 月末對公貸款利率下行,并非由于年初貸款重定價所致,而是與春節(jié)落在

12、 2 月份,信貸需求不強有關(guān)。特別是在 2 月上旬發(fā)放的貸款,往往多為優(yōu)質(zhì)企業(yè)客戶,具有較強的議價權(quán),從而壓低了當月對公貸款利率。圖 5:2021Q1 對公貸款利率呈現(xiàn)“V 型”走勢資料來源:Wind,整理;時間:2018 年 8 月-2021 年 3 月進入 3 月份,隨著春節(jié)效應(yīng)的消退,信貸投放供需兩旺,3 月份新增信貸 2.73萬億,較去年同期僅小幅回落 1200 億,明顯高于其他年份同期水平,進而導(dǎo)致對公貸款利率“翹尾”上行。對于后續(xù)一般貸款利率走勢,我們有四點判斷:MPA 點差考核容忍度的放松。自 MPA 貸款利率點差考核推出后,2020 年二季度新發(fā)放一般貸款利率降幅最大,而三、四

13、季度盡管部分月份有所下降,但由于 LPR 未再調(diào)整,點差考核壓力較小,即新發(fā)放一般貸款利率在 2020 年下半年已有觸底震蕩跡象。今年年初,央行已將 MPA 貸款利率點差考核容忍度進一步放松,對貸款利率的約束效應(yīng)將有所減弱。信貸投放的南北分化約束貸款利率上行空間。今年以來,銀行對北方地區(qū)的信貸額度配置有所縮量,信貸資源有進一步“南下”之勢,并較為集中于長三角、珠三角等地區(qū),東北、環(huán)京和部分中西部地區(qū)信貸資源面臨進一步流失局面。這樣一來,南方地區(qū)信貸資源過度集中,將加劇銀行的競爭格局,使得貸款利率受到壓制。而北方地區(qū)由于經(jīng)濟景氣度較低,融資需求偏弱,信貸縮量并不會造成貸款利率的大幅上行。全年一般

14、貸款利率有望呈現(xiàn)“緩慢爬坡”。經(jīng)過一季度的信貸開門紅,銀行項目儲備消耗較大,4 月份信貸投放有望出現(xiàn)大幅回落,一般貸款利率或?qū)⒂兴滦?。后續(xù)來看,信貸投放難以延續(xù)一季度高增態(tài)勢,在央行狹義信貸額度管控下,總體維持“不多不少”的目標,較去年同期基本持平或略降。這樣一來,在貸款供需錯位影響下,一般貸款利率仍有一定上行動力。不過,考慮到部分優(yōu)質(zhì)客戶對低利率貸款的粘性和銀行之間的競爭壓力,也會造成利率上行的“阻尼系數(shù)”較大,表現(xiàn)出一定的“棘輪效應(yīng)”,預(yù)計全年一般貸款利率呈現(xiàn)“緩慢爬坡”態(tài)勢。機構(gòu)之間分化依然較大。在一般貸款利率“緩慢爬坡”的同時,我們認為,不同機構(gòu)之間的分化依然較大。一方面,國股銀行由

15、于客戶多為大型國有企業(yè)和優(yōu)質(zhì)企業(yè),在信貸資源過度集中于南方地區(qū)的情況下,銀行的議價權(quán)進一步減弱,這些銀行的一般貸款利率上行動力不足。另一方面,部分以服務(wù)民營企業(yè)和普惠小微企業(yè)為主的機構(gòu),特別是位于蘇浙滬地區(qū)的城農(nóng)商行,在定價中的議價權(quán)相對更強,在信貸供需錯位情況下,今年以來一般貸款利率穩(wěn)步上行,后續(xù)上行空間或?qū)⒏哂趪摄y行。3、 優(yōu)化存款利率監(jiān)管, 異地存款管理是2021 年發(fā)力重點與 2020 年 Q4 貨幣政策執(zhí)行報告相比,2021 年 Q1 在內(nèi)容摘要部分新增了“優(yōu)化存款利率監(jiān)管”。而在 2020 年 Q4 貨幣政策執(zhí)行報告中,主要是通過專欄形式,闡述了加強存款管理 維護存款市場競爭秩序

16、的內(nèi)容,主要提及了三個方面,即督促整改不規(guī)范存款創(chuàng)新產(chǎn)品,將結(jié)構(gòu)性存款保底收益率納入自律管理,以及加強異地存款管理,并強調(diào)“存款基準利率作為利率體系的壓艙石,要長期保留”。從今年以來銀行負債成本運行情況看,核心存款成本持續(xù)上行,同業(yè)負債成本壓力邊際改善。同業(yè)負債成本壓力邊際改善。1-4 月份國股 1Y-NCD 利率均值為 3.05%,較 2020 年均值仍抬升 35bp,DR007 均值較 2020 年全年基本持平,但金融債發(fā)行利率均值較 2020 年全年抬升 14bp。但春節(jié)后,市場流動性整體處于合理充裕狀態(tài),短端利率走廊始終維持穩(wěn)定,國股 1Y-NCD 利率已基本貼近 1Y-MLF利率運行

17、,有助于緩解同業(yè)負債成本壓力。表 2:2021 年 Q1 銀行整存整取定期存款平均利率情況3M6M1Y2Y3Y2020 年 12 月(%)1.4571.7172.0282.7373.4532021 年 1 月(%)1.4601.7212.0372.7483.4782021 年 2 月(%)1.4621.7232.0442.7573.4972021 年 3 月(%)1.4631.7252.0502.7803.540Q1 增幅(bp)0.60.82.24.38.7資料來源:融 360 大數(shù)據(jù)研究院,整理各期限定期存款利率持續(xù)上行,長端上行幅度高于短端。盡管市場流動性處于合理充裕狀態(tài),但銀行核心負債

18、增長仍顯乏力。根據(jù)融 360 大數(shù)據(jù)研究院 披露的數(shù)據(jù)顯示,今年定期存款利率持續(xù)上行。截止一季末,3M、6M、1Y、2Y、 3Y 定期存款利率分別為 1.463%、1.725%、2.050%、2.780%以及 3.540%,較年初分別上行 0.6、0.8、2.2、4.3 以及 8.7bp,且呈現(xiàn)逐月上行,長端品種上行幅度高于短端,這既顯示出中長端資金供需矛盾更為突出,也會加劇銀行核心負債成本壓力。在貸款利率整體仍處于“緩慢爬坡”,部分國股銀行貸款利率上行動力不足的情況下,若銀行核心存款成本持續(xù)上行,會加大 NIM 收窄壓力。此時,需要從存款端發(fā)力,加強負債成本管控力度。從目前各類高成本負債監(jiān)管

19、情況看:首先,結(jié)構(gòu)性存款規(guī)范化管理進一步趨嚴,但已不構(gòu)成銀行負債成本的主要擾動因素。近年來,監(jiān)管部門已針對結(jié)構(gòu)性存款出臺了若干政策,包括將結(jié)存保底收益率納入 MPA 考核,窗口指導(dǎo)將 2020 年年末規(guī)模壓降至 2019 年年末的 2/3等。近期,財政部出臺相關(guān)政策要求“對于商業(yè)銀行吸收的符合關(guān)于進一步規(guī)范商業(yè)銀行結(jié)構(gòu)性存款業(yè)務(wù)的通知定義的結(jié)構(gòu)性存款,應(yīng)當分類為以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產(chǎn),記入交易性金融資產(chǎn)科目,并在資產(chǎn)負債表中交易性金融資產(chǎn)項目列示”, 旨在引導(dǎo)結(jié)構(gòu)性存款回歸“風(fēng)險自擔”的金融產(chǎn)品特性??傮w來看,結(jié)構(gòu)性存款經(jīng)過此前的“壓量控價”,已不再構(gòu)成對銀行負債成本的主

20、要擾動因素。其次,創(chuàng)新型存款產(chǎn)品監(jiān)管已經(jīng)取得了較好成效。根據(jù) 2020 年四季度貨幣政策執(zhí)行報告的表述,近年來監(jiān)管對于創(chuàng)新存款的整改取得了較好成效,截至 2020年 12 月末,活期存款靠檔計息產(chǎn)品較整改前壓降 5.4 萬億,定期存款提支靠檔計息產(chǎn)品已壓降至 0(整改前高達 15.4 萬億)。2021 年 1 月,央行、銀保監(jiān)會聯(lián)合下發(fā)關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行通過互聯(lián)網(wǎng)開展個人存款業(yè)務(wù)有關(guān)事項的通知,叫停了商業(yè)銀行通過非自營網(wǎng)絡(luò)平臺開展定期存款和定活兩便存款業(yè)務(wù),預(yù)計 2021 年對于創(chuàng)新存款的監(jiān)管可能更多轉(zhuǎn)向?qū)ヂ?lián)網(wǎng)存款的管控,這將對部分地方銀行和民營銀行吸收存款形成一定壓力?;诖耍覀冋J為,在“

21、優(yōu)化存款利率監(jiān)管”的要求下,加強對異地存款管理是 2021 年的工作重點。事實上,央行已于 2021 年第一季度起,將地方法人銀行吸收異地存款情況納入 MPA,禁止其通過各種渠道開辦異地存款,已發(fā)生的存量存款自然到期結(jié)清,此舉旨在引導(dǎo)地方性中小銀行下沉基層客戶,發(fā)力自營渠道建設(shè),降低自身負債成本。4、 央行需逐步恢復(fù)“貸方地位”,結(jié)構(gòu)性的流動性短缺框架亟待形成一直以來,央行對于貨幣政策的表述具有較強的“藝術(shù)性”,除 2008 年全球金融危機爆發(fā)后,對貨幣政策的表述為“適度寬松”外,后續(xù)均為“穩(wěn)健”或“穩(wěn)健中性”。而近年來,在穩(wěn)健的貨幣政策基礎(chǔ)上,央行用詞較為頻繁的是靈活、精準、適度等。但值得注

22、意的是,在 2021 年 Q1 貨幣政策執(zhí)行報告中,央行首次于小專欄中闡述了央行精準開展公開市場操作,主要強調(diào)央行在 Q1 開展公開市場操作規(guī)模較少,且市場在觀察央行公開市場操作時,應(yīng)重點關(guān)注公開市場操作利率、中期 借貸便利利率等政策利率,以及市場基準利率在一段時間內(nèi)的運行情況,而不應(yīng)過度關(guān)注央行操作數(shù)量。表 3:2019 年至今貨幣政策執(zhí)行報告對于貨幣政策導(dǎo)向的用詞時間總基調(diào)用詞重要貨幣政策操作2019Q1穩(wěn)健松緊適度,適時適度實施逆周期調(diào)節(jié)全面降準 1%;推出TMLF、CBS;完善 MPA 考核2019Q2穩(wěn)健靈活適度、精準導(dǎo)向構(gòu)建“三檔兩優(yōu)”存款準備金框架2019Q3穩(wěn)健保持定力,把握好

23、政策力度和節(jié)奏全面降準 0.5%;針對僅在省域內(nèi)經(jīng)營的城商行定向降準 1%;改革 LPR 形成機制;精準拆彈2019Q4穩(wěn)健靈活適度包商銀行2020Q1穩(wěn)健靈活適度全面降準 0.5%;推出 1.8 萬億定向工具;政策利率下調(diào) 30bp2020Q2穩(wěn)健靈活適度、精準導(dǎo)向針對股份制銀行定向降準 1%2020Q3穩(wěn)健靈活適度、精準導(dǎo)向2020Q4穩(wěn)健靈活精準、合理適度為應(yīng)對永煤、紫光信用違約事件,11 月末臨時性投放 2000 億 MLF,12 月份超額投放 9500億 MLF2021Q4穩(wěn)健靈活精準、合理適度資料來源:2019 年一季度-2021 年一季度貨幣政策執(zhí)行報告,整理眾所周知,央行自今年

24、 3 月 1 日以來,持續(xù)維持每日 100 億的 OMO 投放,且已延續(xù)超過 2 個月時間。 我們認為,這種操作模式的背后,一定程度上反映出央行 “貸方地位”的缺失,流動性的結(jié)構(gòu)性短缺框架亟待重新恢復(fù)。正如我們在前文中所分析的:一方面,結(jié)售匯順差凈額的持續(xù)擴大,中美利差的高位運行,使得境內(nèi)銀行間市場美元流動性較為充裕,央行基于穩(wěn)匯率的目標,通過開展貨幣掉期、貨幣互存等業(yè)務(wù),消化了部分冗余的美元資金,但同時也釋放了相應(yīng)的人民幣資金,使得外匯業(yè)務(wù)的信用派生規(guī)模較大。另一方面,Q1 政府存款的回落以及居民取現(xiàn)需求的減弱,也對基礎(chǔ)貨幣形成正向貢獻。在此情況下,銀行間市場資金面在春節(jié)后持續(xù)維持寬松態(tài)勢,

25、超儲率逐月回升,即央行貨幣投放的“另辟蹊徑”使其“貸方地位”開始弱化,通過公開市場操作 實現(xiàn)基礎(chǔ)貨幣吞吐來調(diào)控流動性的能力下降,從而形成了維持每日 100 億 OMO 投放量的操作模式。在央行“貸方地位”缺失的情況下,若長期維持每日 100 億的 OMO 凈投放,容易造成一些問題。例如,市場對流動性易形成一致性寬松預(yù)期,這一點較為類似于 2020 年 12 月-2021 年 1 月上旬的情況。這樣一來,可能會刺激金融機構(gòu)加杠桿行為??梢钥吹?,五一節(jié)假日之后,R001 成交量快速攀升,5 月 10 日 R001成交量接近 4 萬億規(guī)模,5 月 11 日也超過 3.5 萬億規(guī)模,顯示出機構(gòu)通過“滾隔夜”追逐確定性更強的短期債券,債券收益率曲線也進一步陡峭化。在貨幣政策不急轉(zhuǎn)彎以及維持流動性合理充裕的政策導(dǎo)向下,我們認為, 央行不會通過開展正回購方式恢復(fù)“貸方地位”,因為此舉不利于市場預(yù)期的穩(wěn)定???能采取的方式,是在基礎(chǔ)貨幣缺口較大的月份(例如 5 月份初步測算基礎(chǔ)貨幣缺口為 8000-900

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