新三板三種公開(kāi)發(fā)行定價(jià)模式該如何選擇

1、1.新三板提供多元發(fā)行定價(jià)機(jī)制是重大創(chuàng)新42.2.認(rèn)識(shí)三種定價(jià)方式：直接定價(jià)、競(jìng)價(jià)和詢(xún)價(jià) TOC o 1-5 h z HYPERLINK l bookmark49 o Current Document .三種方式各有利弊，需權(quán)衡發(fā)行本錢(qián)和定價(jià)效率6 HYPERLINK l bookmark54 o Current Document 固定價(jià)格發(fā)行：發(fā)行費(fèi)用最低，但定價(jià)效率缺乏6競(jìng)價(jià)發(fā)行：最公開(kāi)透明，但群體非理性和集體博弈會(huì)扭曲定價(jià).7 HYPERLINK l bookmark87 o Current Document 詢(xún)價(jià)發(fā)行：定價(jià)公允，發(fā)行成功率高，但本錢(qián)也高9 HYPERLINK l boo

2、kmark4 o Current Document .歷史借鑒：市場(chǎng)各有差異，詢(xún)價(jià)漸成主流11 HYPERLINK l bookmark6 o Current Document 詢(xún)價(jià)漸成主流，與定價(jià)效率、博弈和美國(guó)輸出有關(guān)11 HYPERLINK l bookmark10 o Current Document 日本股票市場(chǎng)的定價(jià)從固定到競(jìng)價(jià)到詢(xún)價(jià)14 HYPERLINK l bookmark14 o Current Document 香港股票市場(chǎng)的定價(jià)從固定到混合15 HYPERLINK l bookmark24 o Current Document 臺(tái)灣柜買(mǎi)市場(chǎng)定價(jià)監(jiān)管推動(dòng)競(jìng)價(jià)拍賣(mài)成主流15

3、公開(kāi)發(fā)行定價(jià)機(jī)制是資本市場(chǎng)環(huán)境和監(jiān)管部門(mén)兩者合力的結(jié)果.17 HYPERLINK l bookmark28 o Current Document .三種定價(jià)方式如何抉擇？17 HYPERLINK l bookmark30 o Current Document 新三板公發(fā)特點(diǎn)：規(guī)模小，投資人少，承銷(xiāo)商不成熟17券商的機(jī)遇與挑戰(zhàn)：定價(jià)能力成為核心，承銷(xiāo)重要性大大上升. 18 HYPERLINK l bookmark39 o Current Document 大市值明星工程用詢(xún)價(jià)，競(jìng)價(jià)機(jī)制在早期有特有優(yōu)勢(shì)19 HYPERLINK l bookmark41 o Current Document 參考文

4、獻(xiàn)20香港創(chuàng)業(yè)板IPO平均融資金額與平均發(fā)行本錢(qián)占比情況60%0%41%40% 35%30% -IIIII I I I I20% 4,03010% -7,1606,5816,6896,580 -37%10.00428%6,61720,000- 18,000於% 16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000招才才帶耕公卜公。才 平均募資金額（萬(wàn)元，右軸） 平均發(fā)行本錢(qián)/募資金額比例（左軸）資料來(lái)源：wind ,申萬(wàn)宏源研究4.歷史借鑒：市場(chǎng)各有差異，詢(xún)價(jià)漸成主流詢(xún)價(jià)漸成主流，與定價(jià)效率、博弈和美國(guó)輸出有關(guān)從世界范圍來(lái)看，IP0定價(jià)機(jī)制的歷史演變可以分為

5、三個(gè)階段：定價(jià)格為主。20世紀(jì)80年代以前，或是一些新興資本市場(chǎng)（如中國(guó)大陸）的初期階段，固定價(jià)格機(jī)制是主流。除了美國(guó)和加拿大采用累計(jì)投標(biāo)定價(jià)之 外，全球各地的資本市場(chǎng)多數(shù)采用固定定價(jià)機(jī)制。定轉(zhuǎn)向競(jìng)價(jià)和詢(xún)價(jià)。20世紀(jì)80年代中期至90年代中期，許多國(guó)家或地區(qū)開(kāi)始逐漸放棄固定價(jià)格機(jī)制，而嘗試采用拍賣(mài)定價(jià)機(jī)制，或累計(jì)投標(biāo)機(jī)制，或包含累計(jì)投標(biāo)機(jī)制的混合定價(jià)機(jī)制。第三階段，詢(xún)價(jià)和含詢(xún)價(jià)機(jī)制的混合定價(jià)勝出，成為主流。20世紀(jì)90年代中期 至今，單一的固定定價(jià)機(jī)制已經(jīng)逐漸消失，在上一個(gè)階段廣泛實(shí)行的拍賣(mài)定價(jià)機(jī)制也 被放棄，交易所紛紛轉(zhuǎn)向詢(xún)價(jià)（累計(jì)投標(biāo)），或包含累計(jì)投標(biāo)的混合定價(jià)。目前，累 計(jì)投標(biāo)機(jī)制已經(jīng)成

6、為全世界主要資本市場(chǎng)廣泛應(yīng)用的IP0定價(jià)制度。目前以累計(jì)投標(biāo)機(jī)制作為IPO定價(jià)方法或者混合定價(jià)主要局部的國(guó)家（地區(qū)）包 括北美的美、加，西歐的英、德、法、意、奧、葡、西、荷、瑞士和北歐的芬蘭、挪 威、瑞典，亞太的中、日、韓、澳、新、中國(guó)香港，以及南美的阿根廷、巴西、秘魯 等國(guó)，幾乎包含了世界主要的經(jīng)濟(jì)興旺國(guó)家（地區(qū)）和新興市場(chǎng)國(guó)家。只有亞洲、南美和非洲的局部國(guó)家仍然采用固定價(jià)格機(jī)制；使用拍賣(mài)定價(jià)機(jī)制的國(guó)家（地區(qū)）也僅 包括印度、中國(guó)臺(tái)灣、越南、以色列等。表4 :世界各國(guó)IPO定價(jià)方式競(jìng)價(jià)機(jī)制詢(xún)價(jià)機(jī)制傳統(tǒng)的定價(jià)方法首次使用普遍棄用首次使用是否占主導(dǎo) 地位？是否與固定價(jià) 格混合使用？歐洲1捷克固定

7、價(jià)格2004是是2芬蘭固定價(jià)格1993是是3法國(guó)拍賣(mài)/固定價(jià)格19641999*1993是是4德國(guó)固定價(jià)格19991995是是5固定價(jià)格1994是是6匈才利固定價(jià)格1995是是7愛(ài)爾蘭固定價(jià)格1992是是8意大利固定價(jià)格1980s19861992是是9荷蘭固定價(jià)格1980s19891994是是10挪威固定價(jià)格1995是是11波蘭固定價(jià)格199419951995是是12固定價(jià)格19871992*1995是是葡萄牙13西班牙固定價(jià)格19881993是是14鞭固定價(jià)格1980s1980s1994是是15瑞士固定價(jià)格1980s中 期19871995是是16英國(guó)固定價(jià)格196019861992是是美洲1

8、7阿根廷固定價(jià)格199119921993是是18巴巴多斯固定價(jià)格無(wú)19巴西固定價(jià)格1980s晚 期19941992是是20加拿大累計(jì)投標(biāo)早期是是21固定價(jià)格是墨西哥22巴拉圭固定價(jià)格無(wú)23秘魯固定價(jià)格1996是是24美國(guó)累計(jì)投標(biāo)1999使用中早期是不是亞太25澳大11亞固定價(jià)格199919991993是是26孟加拉國(guó)固定價(jià)格2009無(wú)27中國(guó)大陸固定價(jià)格199920022005*是是28中國(guó)香港固定價(jià)格1994是是29印度固定價(jià)格2005*使用中19992005年被禁止是30固定價(jià)格2000是是印度尼西亞2)競(jìng)價(jià)被棄用，其背后的原因可能與發(fā)行人和承銷(xiāo)商之間的長(zhǎng)期合作的博弈因素31 日本固定價(jià)格

9、198919971997是是32韓國(guó)固定價(jià)格19931997是是33 馬來(lái)西亞固定價(jià)格199219942002是是34新西蘭固定價(jià)格1997是是35菲律賓固定價(jià)格199419941998是是36新加坡固定價(jià)格199119941999是是37斯里蘭卡固定價(jià)格無(wú)38 中國(guó)臺(tái)灣固定價(jià)格199520032004是是39泰國(guó)固定價(jià)格1994是是40越南拍賣(mài)2005使用中無(wú)非洲和中東41埃及固定價(jià)格2000是42肯尼亞固定價(jià)格2008是43以色列拍賣(mài)/固定價(jià)格 1980s?*200844約旦固定價(jià)格無(wú)45巴基斯坦固定價(jià)格無(wú)46南非固定價(jià)格1994是47 土耳其固定價(jià)格19941995*1997是資料來(lái)源:

10、Jagannathan, Jirnyi, Sherman ( 2015 )7】,申萬(wàn)宏源研究1)無(wú)關(guān)，回 在定價(jià)克固XE價(jià)格機(jī)制被棄用，效率因素是一個(gè)可能的解釋。由于友仃仙與市場(chǎng)信息可 能 力者承銷(xiāo)商尢法給予投資者如實(shí)提供信息的激勵(lì)，固定價(jià)格公開(kāi)出售方法確實(shí) %率上遜于另外兩種方法。有關(guān)。Degeorge , Derrien and Womack(2007)以法國(guó)市場(chǎng)為例解釋到，雖然拍賣(mài) 機(jī)制比累計(jì)投標(biāo)機(jī)制更能有效地控制IPO折價(jià)，但發(fā)行人為了獲得更加廣泛和深入的 賣(mài)方研究支持，愿意向累計(jì)投標(biāo)機(jī)制的承銷(xiāo)商支付更高的本錢(qián)，更多的發(fā)行人還是越 來(lái)越傾向于選擇累計(jì)投標(biāo)機(jī)制2叫另外，在三種定價(jià)機(jī)制當(dāng)中

11、，累計(jì)投標(biāo)機(jī)制賦予發(fā) 行人和承銷(xiāo)商最大的自主性，這可能也是累計(jì)投標(biāo)機(jī)制在全球流行的重要原因。3)詢(xún)價(jià)機(jī)制的流行，除了與效率、博弈因素有關(guān)，還與美國(guó)資本市場(chǎng)強(qiáng)盛，使其 能對(duì)夕照出資金和規(guī)那么有關(guān)。20世紀(jì)80年代之前累計(jì)投標(biāo)機(jī)制僅限于北美，隨后才流 行于世界各地。資本市場(chǎng)全球化趨勢(shì)使得原先各自為政的IP0發(fā)行規(guī)那么有必要走向統(tǒng) -o由于美元的全球通貨地位，加之美國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)展程度全球領(lǐng)先，美國(guó)投資銀行 在IP0發(fā)行當(dāng)中占據(jù)重要地位，使得美國(guó)的詢(xún)價(jià)方法逐漸成為通行的IP0機(jī)制。Ljungqvist Jenkinson 和 Wilhelm ( 2003 )對(duì) 1992 - 1999 年 65 個(gè)國(guó)家

12、的 IP0實(shí)證分析說(shuō)明，盡管收費(fèi)偏高，但累計(jì)投標(biāo)方法的推廣對(duì)全球范圍內(nèi)的IP0效率 確實(shí)起到了推動(dòng)的作用。同時(shí)，在美國(guó)投行介入或是美國(guó)市場(chǎng)為主要發(fā)行市場(chǎng)時(shí)，累 計(jì)投標(biāo)方法的優(yōu)勢(shì)才更加明顯。這從側(cè)面印證了美式累計(jì)投標(biāo)方法的推廣未必完全源 于該機(jī)制的效蔚口優(yōu)越性，而是由于美國(guó)資本市場(chǎng)的強(qiáng)大和美國(guó)投資銀行的重要地位。42日本股票市場(chǎng)的定價(jià)從固定到競(jìng)價(jià)到詢(xún)價(jià)目前，日本主要的3個(gè)新興證券市場(chǎng)都隸屬于日本交易所集團(tuán)，分別是Mothers.JASDAQ 和 TOKYO PRO Marketo 截至 2019 年 10 月 15 日，Mothers 掛牌公司共 有298家，JASDAQ標(biāo)準(zhǔn)共有674家掛牌公司

13、，JASDAQ成長(zhǎng)共有37家掛牌公司， TOKYO PRO Market共有32家掛牌公司3。圖5:日本資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)示意圖股票市場(chǎng)JASDAQ JASDAQStandard I Growth-各種部門(mén)以及成長(zhǎng)型企業(yè)-1人及專(zhuān)業(yè)投資者均可參與TOKYO PRO Market面向?qū)I(yè)投資者市場(chǎng)：只有專(zhuān)業(yè)投資者才可參與資料來(lái)源：日本交易所集團(tuán)，申萬(wàn)宏源研究1989年4月以前，日本股票的IPO價(jià)格是由日本證券業(yè)協(xié)會(huì)(JSDA )和證券交 易所規(guī)定的公式所計(jì)算出來(lái)的。承銷(xiāo)商選擇局部與發(fā)行人相似的可比上市公司，將其 市場(chǎng)價(jià)格和有關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)代入公式計(jì)算得到IPO發(fā)行價(jià)。1989年初，由于一場(chǎng)與IPO相關(guān)的政

14、治丑聞被曝光，日本放棄了可能導(dǎo)致IPO 定價(jià)過(guò)低的公式定價(jià)，轉(zhuǎn)而采用差異拍賣(mài)定價(jià)。一直到1997年末，差異拍賣(mài)是決定 日本股票IPO發(fā)行價(jià)的唯一方式。在差異拍賣(mài)中，承銷(xiāo)商對(duì)需求按申購(gòu)價(jià)格從高到低 排序。股票首先被分配給報(bào)出最高價(jià)格的投資者，直到所有的股票全部被申購(gòu)，或者 是到達(dá)了所確定的底價(jià)。中標(biāo)的投資者按所報(bào)實(shí)際價(jià)格購(gòu)買(mǎi)。為便于創(chuàng)業(yè)早期的高技術(shù)公司尋求資本，美式累計(jì)投標(biāo)定價(jià)機(jī)制實(shí)驗(yàn)性地被引入 到新興市場(chǎng)。1997年9月，美式累計(jì)投標(biāo)定價(jià)機(jī)制被擴(kuò)展到JASDAQ中所有的IP0 股票發(fā)行當(dāng)中，作為差異拍賣(mài)定價(jià)的一種補(bǔ)充機(jī)制與其并行。在美式累計(jì)投標(biāo)定價(jià)機(jī) 制被正式許可后，即使監(jiān)管當(dāng)局并未要求停止使

15、用拍賣(mài)定價(jià)，但幾乎所有日本的IP0 發(fā)行都轉(zhuǎn)而采用了累計(jì)投標(biāo)定價(jià)。3引自日本交易所集團(tuán)網(wǎng)站 43香港股票市場(chǎng)的定價(jià)從固定到混合中國(guó)香港（以下簡(jiǎn)稱(chēng)香港）股市至今已有上百年的歷史。1986年，香港的四家證 券交易所合并成立香港聯(lián)合交易所，1999年，為支持科技型中小企業(yè)的開(kāi)展，香港聯(lián)交 所推出創(chuàng)業(yè)板。圖6:香港資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)示意圖股票市場(chǎng)主板創(chuàng)業(yè)板一-為較成熟企業(yè)而設(shè)的市場(chǎng)-面向中小型企業(yè)-資料來(lái)源T吞港交易所，申萬(wàn)宏源研究1980年到1994年間，香港IPO采用固定價(jià)格機(jī)制；但隨著香港證券市場(chǎng)國(guó)際化 程度不斷加強(qiáng)，1994年U月，香港證監(jiān)會(huì)和香港聯(lián)交所發(fā)布關(guān)于招股機(jī)制的聯(lián)合 政策聲明，曲了香港IP

16、O定價(jià)采用累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)+固定價(jià)格發(fā)行的混合定價(jià)機(jī)制。在香港，IPO的定價(jià)是充分市場(chǎng)化的。保薦人分析師先與目標(biāo)機(jī)構(gòu)客戶(hù)進(jìn)行預(yù)路 演，根據(jù)機(jī)構(gòu)客戶(hù)反應(yīng)意見(jiàn)設(shè)定價(jià)格發(fā)行區(qū)間，隨后開(kāi)始為期兩周的正式路演。發(fā)行 人高管在保薦人投行團(tuán)隊(duì)的帶著下，奔赴世界各大金融中心，向目標(biāo)機(jī)構(gòu)客戶(hù)路演公 司現(xiàn)狀和遠(yuǎn)景。在買(mǎi)賣(mài)雙方的多輪博弈后，保薦人團(tuán)隊(duì)最終確定發(fā)行人與機(jī)構(gòu)投資者 均可接受的發(fā)行價(jià)格。隨后以該價(jià)格向投資者配售。香港的IPO配售分為國(guó)際配售和 香港公開(kāi)認(rèn)購(gòu)兩個(gè)局部，機(jī)構(gòu)和專(zhuān)業(yè)投資者大多通過(guò)國(guó)際配售來(lái)認(rèn)購(gòu)，散戶(hù)那么通過(guò)公 開(kāi)認(rèn)購(gòu)來(lái)進(jìn)行申購(gòu)。公開(kāi)認(rèn)購(gòu)采用人人有份的原那么，保證每個(gè)有效申請(qǐng)賬戶(hù)都能 按照一定基準(zhǔn)，獲

17、得局部新股股份。香港以金融自由港的身份，在國(guó)際配售過(guò)程中對(duì)承銷(xiāo)商定價(jià)、配售的約束更少， 更關(guān)注發(fā)行過(guò)程的透明度，同時(shí)在公開(kāi)認(rèn)購(gòu)過(guò)程中也盡量保證普通投資者能獲得一定 的新股。臺(tái)灣柜買(mǎi)市場(chǎng)定價(jià)監(jiān)管推動(dòng)競(jìng)價(jià)拍賣(mài)成主流中國(guó)臺(tái)灣（以下簡(jiǎn)稱(chēng)臺(tái)灣）股市最早起源于上世紀(jì)50年代的店頭市場(chǎng)，經(jīng)過(guò)60 多年的開(kāi)展,形成了以主板一一上柜興柜一一創(chuàng)柜構(gòu)成的多層次資本市場(chǎng)體 系。目前第一層次的主板市場(chǎng)，為在1962年正式成立的臺(tái)灣證券交易所，在此上市 的，大多是規(guī)模較大的傳統(tǒng)行業(yè)成熟公司。不屬于第一層次的上柜、興柜和 創(chuàng)柜，都隸屬于柜買(mǎi)市場(chǎng)。截至2019年10月31日，掛牌上柜公司776家，興柜公司239家，創(chuàng)柜公司9

18、1家。其中創(chuàng)柜板僅能采用非公開(kāi)發(fā)行股權(quán)融資，且不具 備交易功能。圖7:臺(tái)灣資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)示意圖資料來(lái)源：臺(tái)灣證券交易所，臺(tái)灣證券柜臺(tái)買(mǎi)賣(mài)中心，申萬(wàn)宏源研究不同于主板市場(chǎng)，柜買(mǎi)市場(chǎng)主要服務(wù)于中小企業(yè)：（1）實(shí)收資本要求較低。在主 板上市，公司的實(shí)收資本需在新臺(tái)幣6億元以上，但如果要在上柜掛牌，對(duì)實(shí)收資本 的要求僅需高于新臺(tái)幣5000萬(wàn)元，而興柜對(duì)實(shí)收資本沒(méi)有要求；（2 ）盈利能力要求 較低。如主板要求近2年?duì)I業(yè)利潤(rùn)占實(shí)收資本的比率均高于6% ,近5年均高于3% ; 或近2年平均到達(dá)6%以上，且利潤(rùn)持續(xù)增加。上柜市場(chǎng)要求該甑最近1年為4%以上; 或最近2年平均到達(dá)3%且維持增長(zhǎng)，而興柜市場(chǎng)對(duì)該指標(biāo)沒(méi)

19、有要求。1995年之前，臺(tái)灣IPO僅允許固定價(jià)格發(fā)行，但在1995年，臺(tái)灣金管會(huì)引進(jìn)了累計(jì)投標(biāo)定價(jià)和拍賣(mài)定價(jià)機(jī)制，利用市場(chǎng)機(jī)制反映股票價(jià)格,以改善融資效率，與國(guó)際接軌。此后，針對(duì)IPO發(fā)行中出現(xiàn)的問(wèn)題，在2005年、2006年、2010筆口 2015年,臺(tái)灣又對(duì)其進(jìn)行了屢次調(diào)整。目前臺(tái)灣IPO發(fā)行允許三種定價(jià)方式：a ）競(jìng)價(jià)拍賣(mài)、b）詢(xún)價(jià)圈購(gòu)（即累計(jì)投標(biāo)定價(jià)）、c）與發(fā)行人議定（即固定價(jià)格）。由于在累計(jì)投標(biāo)機(jī)制下屢次發(fā)生違規(guī)配售現(xiàn)象，持續(xù)引發(fā)外界質(zhì)疑，2015年臺(tái)灣 金管會(huì)決定推動(dòng)優(yōu)先采用拍賣(mài)方式進(jìn)行配售。目前臺(tái)灣IPO發(fā)行的主流是混合定價(jià)方 式，絕大局部新股采用了競(jìng)價(jià)拍賣(mài)+公開(kāi)申購(gòu)分配的發(fā)行

20、方式。從2018年初至2019 年9月，臺(tái)灣共出現(xiàn)83家公司初次上市柜，其中80家采用競(jìng)價(jià)拍賣(mài)定價(jià)，2家采用 累計(jì)投標(biāo)定價(jià)，只有1家采用固定價(jià)格，4數(shù)據(jù)來(lái)自臺(tái)灣證券商業(yè)同業(yè)公會(huì)網(wǎng)站公布的承銷(xiāo)公告。公開(kāi)發(fā)行定價(jià)機(jī)制是資本市場(chǎng)環(huán)境和監(jiān)管部門(mén)兩者合 力的結(jié)果結(jié)合各國(guó)理論與實(shí)踐的經(jīng)驗(yàn)，我們對(duì)公開(kāi)發(fā)行定價(jià)方式總結(jié)如下：1）采用哪種定價(jià)方式，與該市場(chǎng)的成熟度相關(guān)。在一個(gè)資本市場(chǎng)開(kāi)展的初期，如 果IPO規(guī)模較小、投資者數(shù)量較少、市場(chǎng)相關(guān)方不夠成熟，更適合采用最簡(jiǎn)便、高效 的固定價(jià)格機(jī)制。而當(dāng)資本市場(chǎng)充分開(kāi)展，那么應(yīng)轉(zhuǎn)移到以累計(jì)投標(biāo)或拍賣(mài)機(jī)制為主的 定價(jià)機(jī)制中。比方現(xiàn)階段亞非拉的落后國(guó)家，以及40年前世界上的

21、大多數(shù)國(guó)家，都采 用簡(jiǎn)單的固定價(jià)格發(fā)行方式；而目前累計(jì)投標(biāo)定價(jià)機(jī)制已經(jīng)在世界上的主要資本市場(chǎng) 占據(jù)了主流地位。2）主管機(jī)構(gòu)的價(jià)值導(dǎo)向?qū)Σ捎煤畏N定價(jià)機(jī)制影響巨大。制度永遠(yuǎn)需要平衡公平 與效率。美國(guó)資本市場(chǎng)是自下而上自主開(kāi)展、由投資銀行主導(dǎo)形成的，因此其IPO規(guī) 那么也偏向于賦予投資銀行更多權(quán)利，包括自主定價(jià)權(quán)、股票的自主分配權(quán)等。香港作為 資本和貿(mào)易的自由港，其IPO規(guī)那么對(duì)投資銀行的限制也比擬少。但臺(tái)灣監(jiān)管機(jī)構(gòu)， 面對(duì)IPO累計(jì)投標(biāo)機(jī)制引發(fā)的配售腐敗，選擇力推拍賣(mài)機(jī)制代替累計(jì)投標(biāo)機(jī)制。在行 政力量的強(qiáng)力推動(dòng)下，拍賣(mài)機(jī)制就成為臺(tái)灣IPO的主流。5.三種定價(jià)方式如何抉擇？新三板公發(fā)特點(diǎn)：規(guī)模小，投

22、資人少，承銷(xiāo)商不成熟我們認(rèn)為，當(dāng)下新三板的公開(kāi)發(fā)行有幾個(gè)特點(diǎn)：1）從企業(yè)端來(lái)看，企業(yè)體量較小，平均融資規(guī)模低。a.精選層的市值門(mén)檻較低， 標(biāo)準(zhǔn)1僅規(guī)定了 2億市值，假設(shè)25%的市值融資，僅對(duì)應(yīng)5000萬(wàn)；b.新三 板公開(kāi)發(fā)行允許符合條件下的小規(guī)模IPOZ最低門(mén)檻為100萬(wàn)股，100人以 上，因此募資下限應(yīng)該低于5000萬(wàn)；c.新三板定位于服務(wù)中小企業(yè)，掛牌 企業(yè)收入、利潤(rùn)、市值平均遠(yuǎn)低于A股；）從投資人來(lái)看，精選層定位于合格投資者，門(mén)檻高，人數(shù)暫時(shí)較少。公開(kāi)發(fā)行 為向精選層合格投資人售配。雖然精選層是場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)，但非交易所，預(yù)計(jì)門(mén)檻 要高于科創(chuàng)板的50萬(wàn)。根據(jù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)披露，2018年底，新三板機(jī)

23、構(gòu)投資人 僅5.63d萬(wàn)戶(hù)，個(gè)人投資者37.75萬(wàn)戶(hù)，合計(jì)僅43.4萬(wàn)戶(hù);）承銷(xiāo)商不成熟。首先，公開(kāi)發(fā)行宙斤三板是新制度,因此不僅是投資者，承銷(xiāo)商 也沒(méi)有準(zhǔn)備好，承銷(xiāo)商還需翱厚新三板的合格股破資者的銷(xiāo)售渠道；其次，A 股打新必定賺錢(qián)的歷史繳僉，導(dǎo)趙券商投行在承銷(xiāo)方面缺乏繳僉，投行資本 市場(chǎng)部作用更多在于公關(guān)和營(yíng)銷(xiāo)，而非定價(jià)配售,無(wú)法給新三櫥1供更多的 經(jīng)驗(yàn)卻；第三，A股的定價(jià)W配售機(jī)制較為明確，沒(méi)有賦予發(fā)行人和券商那么多自主裁量權(quán)。這給了券商充分的自由度，也在考驗(yàn)著券商的 綜合方案制定能力。5.2券商的機(jī)遇與挑戰(zhàn)：定價(jià)能力成為核心，承銷(xiāo)重要性大大上升我們認(rèn)為，核準(zhǔn)制市場(chǎng)的難度在于保薦，而注冊(cè)制

24、市場(chǎng)難度在于承銷(xiāo)。雖然新三 板公開(kāi)發(fā)行還是在現(xiàn)行證券法框架下的核準(zhǔn)制，但其審查程序已經(jīng)充分借鑒了科 創(chuàng)板的注冊(cè)制試點(diǎn)，未來(lái)將向注冊(cè)制演變。因此，相對(duì)于保薦來(lái)說(shuō)，承銷(xiāo)將變得越來(lái) 越重要。從新三板公開(kāi)發(fā)行的業(yè)務(wù)規(guī)那么征求意見(jiàn)稿來(lái)看：a）股東大會(huì)確定價(jià)格區(qū)間：考驗(yàn)承銷(xiāo)商與發(fā)行人的溝通能力公開(kāi)發(fā)行規(guī)那么第二十條規(guī)定：發(fā)行人股東大會(huì)就股票公開(kāi)發(fā)行并掛牌作出 決議，至少應(yīng)當(dāng)包括以下事項(xiàng)：（三）定價(jià)方式、發(fā)行!介格（區(qū)間）或發(fā)行底價(jià)；。 發(fā)行前，由股東大會(huì)確定發(fā)行價(jià)格區(qū)間或發(fā)行底價(jià)。但中小企業(yè)的定價(jià)本身是一個(gè)公認(rèn)的難題，股東大會(huì)確定的價(jià)格區(qū)間是否合理， 會(huì)不會(huì)跟市場(chǎng)意見(jiàn)沖突，這還是一個(gè)未知數(shù)?？赡芫植抗蓶|定

25、價(jià)的唯一標(biāo)準(zhǔn)就是希望 高于之前的定增價(jià)，因此券商需要提早與公司股東進(jìn)行溝通。而在公司股權(quán)較為分散 時(shí)，這種溝通的本錢(qián)會(huì)比擬高。b)網(wǎng)下自主配售：發(fā)行自由度更大，綜合能力要求更高公開(kāi)發(fā)行規(guī)那么第三十條規(guī)定：網(wǎng)上投資者有效申購(gòu)總量大于網(wǎng)上發(fā)行數(shù)量 時(shí)，根據(jù)網(wǎng)上發(fā)行數(shù)量和有效申購(gòu)總量的比例計(jì)算各投資者獲得配售的股票數(shù)量。采 取詢(xún)價(jià)方式發(fā)行的，發(fā)行人和主承銷(xiāo)商可以自主協(xié)商確定網(wǎng)下配售的原那么和方式，并 按事先確定的原那么確定配售對(duì)象。新三板公開(kāi)發(fā)行的詢(xún)價(jià)機(jī)制賦予承銷(xiāo)商以定價(jià)權(quán)和分配權(quán)，發(fā)行自由度更大，比A股IPO定價(jià)機(jī)制更加市場(chǎng)化。A股目前實(shí)施的是詢(xún)價(jià)+定價(jià)的混合定價(jià)方式， 承銷(xiāo)商向網(wǎng)下投資者詢(xún)價(jià)并確

26、定發(fā)行價(jià)，網(wǎng)上投資者按該價(jià)格申購(gòu)新股。網(wǎng)下和網(wǎng)上 投資者都是按照比例配售，承銷(xiāo)商沒(méi)有自主配售的權(quán)力。但是根據(jù)前面的分析，詢(xún)價(jià) 機(jī)制下，承銷(xiāo)商有能力發(fā)現(xiàn)股票的真實(shí)價(jià)值，其重要原因就在于承銷(xiāo)商具有股票的定 價(jià)權(quán)和分配權(quán)，可以有效激勵(lì)投資者彼此之間獨(dú)立地評(píng)估股票質(zhì)量，給出真實(shí)報(bào)價(jià)。與A股IPO發(fā)行時(shí)不需要考慮新股分配相比，新三板公開(kāi)發(fā)行的承銷(xiāo)商必須考慮 更多關(guān)于如何分配新股的問(wèn)題。更大的自由意味著更大的責(zé)任，由于被賦予新股分配 權(quán)，新三板公開(kāi)發(fā)行的承銷(xiāo)商必須在激勵(lì)網(wǎng)下投資者真實(shí)報(bào)價(jià)，與公平會(huì)分酉漸股,避 免損害發(fā)行人利益之間取得平衡。C）保薦人非強(qiáng)制戰(zhàn)略配售：信心比黃金更重要公開(kāi)發(fā)行規(guī)那么第三十二條

27、規(guī)定：發(fā)行人的保薦機(jī)構(gòu)依法設(shè)立的相關(guān)子公司 或者實(shí)際控制該保薦機(jī)構(gòu)的證券公司依法設(shè)立的其他相關(guān)子公司可以參與本次發(fā)行戰(zhàn) 略配售。新三板公開(kāi)發(fā)行允許保薦機(jī)構(gòu)參與戰(zhàn)略配售，鼓勵(lì)中介機(jī)構(gòu)和投資者通過(guò)利益綁 定，以穩(wěn)定投資者信心。但與科創(chuàng)板不同，精選層并不強(qiáng)制保薦機(jī)構(gòu)跟投，但對(duì)保薦 人來(lái)說(shuō)，又增加了一個(gè)可選項(xiàng)：是參與戰(zhàn)略配售，以向投資者展示對(duì)工程的信心，但 要承當(dāng)一年后股價(jià)可能下跌的風(fēng)險(xiǎn)，還是不參與戰(zhàn)略配售，與工程發(fā)行后的風(fēng)險(xiǎn)徹底 隔離，但投資者可能因此對(duì)公開(kāi)發(fā)行望而卻步？保薦人的選擇與市場(chǎng)大環(huán)境、工程質(zhì) 量、其內(nèi)局部工，甚至績(jī)效考核制度有關(guān)，將對(duì)發(fā)行成功與否產(chǎn)生重大影響?？偠灾?，與A股的IPO相比

28、，新三板公開(kāi)發(fā)行賦予承銷(xiāo)商更多自主權(quán)，但隨之 而來(lái)的是對(duì)承銷(xiāo)商的定價(jià)能力、銷(xiāo)售能力、客戶(hù)資源、分支網(wǎng)絡(luò)、研究支持等綜合實(shí)力 提出了更高要求。53大市值明星工程用詢(xún)價(jià)，競(jìng)價(jià)機(jī)制在早期有特有優(yōu)勢(shì)直接定價(jià)方式更適合迷你ipoo對(duì)于融資規(guī)模較小、投資人數(shù)量較少的迷你ipo , 預(yù)計(jì)發(fā)行人和承銷(xiāo)商將更傾向于采用流程簡(jiǎn)便、耗時(shí)更短的定價(jià)方式。但即使是不采 用累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)，承銷(xiāo)商也會(huì)向意向投資者推銷(xiāo)股票、咨詢(xún)價(jià)格，但買(mǎi)方的報(bào)價(jià)不具 備約束力，僅會(huì)作為參考。詢(xún)價(jià)機(jī)制可能會(huì)應(yīng)用于大市值明星工程。預(yù)計(jì)大市值明星工程的發(fā)行模式更靠近 A股，也即采用全球較為流行的通用方法進(jìn)行定價(jià)。這是由于這些公司的本錢(qián)承受能 力強(qiáng)，

29、詢(xún)價(jià)投資者也可能更多，最重要的是，券商更有動(dòng)力用明星工程來(lái)維護(hù)客戶(hù)關(guān) 系，而這需要賦予承銷(xiāo)商更大的權(quán)力。競(jìng)價(jià)機(jī)制在市場(chǎng)開(kāi)展早期有其特有優(yōu)勢(shì)。在新三板引入“公開(kāi)發(fā)行”的早期階段， 投資者數(shù)量還較少，券商也缺乏定價(jià)經(jīng)驗(yàn)。一方面，發(fā)行人和承銷(xiāo)商可能在定價(jià)上不 能取得一致意見(jiàn)；另一方面，承銷(xiāo)商也沒(méi)有積累足夠多的合格投資人客戶(hù)來(lái)詢(xún)價(jià)和配 售。這時(shí)，采取一種公開(kāi)透明的拍賣(mài)定價(jià)方式是較為可行的。但從全球范圍來(lái)看，競(jìng) 價(jià)方式?jīng)]有成為主流，集體非理性和博弈下的定價(jià)扭曲更容易在中小工程中發(fā)生。一 是發(fā)行股本數(shù)較少，二是中小企業(yè)定價(jià)更難。參考文獻(xiàn)1陳蓉IPO出售機(jī)制的國(guó)際融合和中國(guó)考察幾證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào),2002(7)

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37、tative Analysis, 2007,42(3):785-809.表目錄圖1:固定價(jià)格機(jī)制的優(yōu)缺點(diǎn)圖2:競(jìng)價(jià)發(fā)行的優(yōu)缺點(diǎn)3:詢(xún)價(jià)定價(jià)機(jī)制的優(yōu)缺點(diǎn)圖4:香港創(chuàng)業(yè)板發(fā)行本錢(qián)高10圖5:日本資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)示意圖14圖6:香港奧本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)示意圖15圖7:臺(tái)灣資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)示意圖16S 1 ： IPO參與方的目標(biāo)與訴求4表2 :三種定價(jià)方式的特點(diǎn)5表3 :三種定價(jià)方式的優(yōu)缺點(diǎn)比擬6表4 :世界各國(guó)IPO定價(jià)方式12Loughran T, Ritter J R. Why dont issuers get upset about leaving money on the table in IPOs?J.

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43、ingJ. The Review of Financial Studies, 2007,20(4):1021-1058.新三板提供多元發(fā)行定價(jià)機(jī)制是重大創(chuàng)新定價(jià)是資本市場(chǎng)的核心功能，相比于二級(jí)市場(chǎng)可以通過(guò)充分交易獲得企業(yè)的公允 估值，IPO定價(jià)機(jī)制需要在信息不對(duì)稱(chēng)的情況下,平衡發(fā)行人、承銷(xiāo)商、投資者、監(jiān) 管機(jī)構(gòu)等多方的利益（見(jiàn)表1）。公平、合理的IPO定價(jià)機(jī)制有助于資本市場(chǎng)健康發(fā) 展，充分發(fā)揮資本市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的功能。因此，各個(gè)市場(chǎng)對(duì)于IPO定價(jià)機(jī)制都給 予了高度重視。表1 : IPO參與方的目標(biāo)與訴求主要參與方IPO的目標(biāo)與訴求4L A募集資金盡可能多，發(fā)行價(jià)格盡可能高，發(fā)行本錢(qián)（發(fā)行時(shí)間

44、、合規(guī)本錢(qián)、中介費(fèi)等）盡可能低，上市后股發(fā)行人價(jià)穩(wěn)定，流動(dòng)性良好。投資者以合理價(jià)格購(gòu)買(mǎi)具有良好成長(zhǎng)前景的股票。收入主要為保薦費(fèi)與承銷(xiāo)費(fèi)，需要平衡發(fā)行人和投資者的利益。在成功發(fā)行的基礎(chǔ)上獲得較高的發(fā)行價(jià)，但 主承銷(xiāo)商又要維護(hù)自身信譽(yù)和與機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)系，在長(zhǎng)期屢次博弈的框架下，為了防止上市后即下跌，會(huì)壓制發(fā)行價(jià)過(guò)高。監(jiān)管部門(mén)提高資源配置效率，公平分配新股，維護(hù)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期健康開(kāi)展資料來(lái)源：姜樹(shù)廣IPO ：根源、核心問(wèn)題與中國(guó)的道路抉擇，申萬(wàn)宏源研究2019年11月8日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布業(yè)務(wù)規(guī)那么征求意見(jiàn)稿，其中公開(kāi)發(fā)行規(guī)那么 對(duì)新三板的公開(kāi)發(fā)行定價(jià)做出了如下規(guī)定：第二十九條：發(fā)行人和主承銷(xiāo)商可以自主

45、協(xié)商選擇直接定價(jià)、競(jìng)價(jià)或詢(xún)價(jià)方式確 定發(fā)行價(jià)格；第四十七條：采取直接定價(jià)方式發(fā)行0勺，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)及時(shí)披露公開(kāi)發(fā)行說(shuō)明書(shū)（含 價(jià)格）、發(fā)行公告、網(wǎng)上路演公告、發(fā)行結(jié)果公告等文件；第四十八條采取競(jìng)價(jià)方式發(fā)行的，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)及時(shí)披露公開(kāi)發(fā)行意向書(shū)、競(jìng)價(jià)發(fā) 行公告、投資價(jià)值研究報(bào)告、網(wǎng)上路演公告、發(fā)行結(jié)果公告等文件；第四十九條采取詢(xún)價(jià)方式發(fā)行的，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)及時(shí)披露公開(kāi)發(fā)行意向書(shū)、詢(xún)價(jià)公 告、發(fā)行公告、網(wǎng)上路演公告、發(fā)行結(jié)果公告等文件。由此可見(jiàn)，新三板對(duì)于公開(kāi)發(fā)行的定價(jià)做出了重大的創(chuàng)新突破，不同于A股的網(wǎng) 下累計(jì)投標(biāo)+網(wǎng)上固定定價(jià)（即：網(wǎng)下詢(xún)價(jià)+網(wǎng)上直接定價(jià)）策略，新三板允許以競(jìng)價(jià) 的方式進(jìn)行發(fā)行。并且，

46、公開(kāi)發(fā)行規(guī)那么也沒(méi)有嚴(yán)格規(guī)定要采用混合方式進(jìn)行公開(kāi) 發(fā)行，只采用其中一種方式發(fā)行也是可能的，這與A股單一的混合發(fā)行定價(jià)機(jī)制產(chǎn)生 了重大的差異。本文主要闡述三種公開(kāi)發(fā)行定價(jià)方式的優(yōu)缺點(diǎn)，為發(fā)行人、承銷(xiāo)商找到合適的發(fā) 行方法，為投資人了解各種發(fā)行方式下定價(jià)的特點(diǎn)提供依據(jù)，也為管理層后續(xù)進(jìn)行業(yè) 務(wù)規(guī)那么細(xì)那么完善提供參考。.認(rèn)識(shí)三種定價(jià)方式：直接定價(jià)、競(jìng)價(jià)和詢(xún)價(jià)口】IPO定價(jià)機(jī)制分為三種基本類(lèi)型:直接定價(jià)（Fixed Price ,也叫固定價(jià)格定價(jià)）、 競(jìng)價(jià)（Auctions ,也叫拍賣(mài)定價(jià)）以及詢(xún)價(jià)（Book-building ,也叫累計(jì)投標(biāo)）L主 要區(qū)別在于：1）承銷(xiāo)商如何收集投資者對(duì)新股需求的

47、量、價(jià)信息？ 2 ）發(fā)行人和承銷(xiāo) 商是否擁有最終定價(jià)權(quán)？ 3 ）承銷(xiāo)商是否擁有新股的差異分配權(quán)？表2:三種定價(jià)方式的特點(diǎn)資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究類(lèi)別細(xì)分類(lèi)型投資人意向信息收集定價(jià)規(guī)那么分配規(guī)那么直接定價(jià)發(fā)行 （固定價(jià)格） 競(jìng)價(jià)發(fā)行 （拍賣(mài)定價(jià)） 詢(xún)價(jià)發(fā)行 （累計(jì)投標(biāo)）i.盡力推銷(xiāo)ii ,公開(kāi)出售i.統(tǒng)一拍賣(mài)定價(jià)ii.差異拍賣(mài)定價(jià)收集，但信息不完全，無(wú) 約束力投資者申報(bào)申購(gòu)價(jià)格和數(shù)量發(fā)行人和承銷(xiāo)商向投資 者路演，收集量?jī)r(jià)需求承銷(xiāo)商確定i.所有中標(biāo)者按中標(biāo)價(jià)成交ii.所有中標(biāo)者按各自出價(jià)成交承銷(xiāo)商綜合確定價(jià)格和分配量i.承銷(xiāo)商自主分配 訂.抽簽或平均分配按申購(gòu)數(shù)量成交直接定價(jià)（固定價(jià)格）發(fā)行，是指承

48、銷(xiāo)商與發(fā)行人在發(fā)行前確定固定的發(fā)行價(jià)格,并以該價(jià)格出售股票。根據(jù)定價(jià)之后承銷(xiāo)商是否具備分配新股的權(quán)力，固定價(jià)格方法 可以進(jìn)一步分為允許配售和公開(kāi)出售（Public Offer）兩種。固定價(jià)格下的允許配售一 般較多出現(xiàn)在美國(guó)，即盡力推銷(xiāo)（Best Efforts ）;公開(kāi)出售那么更為常見(jiàn)，歐洲I、亞洲 的許多國(guó)家（地區(qū)）、新興市場(chǎng)國(guó)家都曾經(jīng)或正在使用這種方法。競(jìng)價(jià)（拍賣(mài)定價(jià)）發(fā)行，是指投奧者申報(bào)價(jià)格和數(shù)量，再按價(jià)格從高到低加總申 購(gòu)量，到達(dá)發(fā)行量的價(jià)格就是中標(biāo)價(jià)。根據(jù)成交價(jià)格的不同規(guī)定，可以再分為統(tǒng)一拍 賣(mài)定價(jià)（Uniform Auctions ）和差異拍賣(mài)定價(jià)（Discriminatory A

49、uctions ）,其要點(diǎn) 在于統(tǒng)一價(jià)格拍賣(mài)中，所有中標(biāo)申購(gòu)都按中標(biāo)價(jià)成交；差異價(jià)格拍賣(mài)中，所有中標(biāo)申 購(gòu)都按各自出價(jià)成交。詢(xún)價(jià)（累計(jì)投標(biāo)定價(jià)）發(fā)行，是指承銷(xiāo)商向投資者路演，收集其量?jī)r(jià)需求，綜合 確定價(jià)格和分配量。區(qū)別于固定價(jià)格和拍賣(mài)機(jī)制，其本質(zhì)在于：承銷(xiāo)商擁有對(duì)IPO股 票的自由分配權(quán)。在美式累計(jì)投標(biāo)機(jī)制下，承銷(xiāo)商不一安照申報(bào)數(shù)量比例酉陵，也不定按照價(jià)格由薜瞧II酹配發(fā)，而是基于期II益考慮配發(fā)新股?；旌隙▋r(jià)，是指上述基本機(jī)制結(jié)合到一起。目前占主流地位的混合定價(jià)機(jī)制是： 累計(jì)投標(biāo)定價(jià)+固定價(jià)格。在這種混合機(jī)制中，累計(jì)投標(biāo)定價(jià)的對(duì)象一般是機(jī)構(gòu)投資者 及海外投資者，通過(guò)累計(jì)投標(biāo)機(jī)制確定發(fā)行價(jià)之后

50、，那么以此價(jià)格向零售投資者（Retail Investors ）公開(kāi)出售。一般認(rèn)為，這種混合定價(jià)機(jī)制屬于廣義上的累計(jì)投標(biāo)機(jī)制。這 也是目前A股采用的機(jī)制。1分別對(duì)應(yīng)于公開(kāi)發(fā)行規(guī)那么中的定價(jià)、競(jìng)價(jià)和詢(xún)價(jià)。.三種方式各有利弊，需權(quán)衡發(fā)行本錢(qián)和定價(jià)效率根據(jù)我們對(duì)已有學(xué)術(shù)研究的總結(jié)，三種定價(jià)方式的利弊主要在于:(1)定價(jià)效率方面(定價(jià)效率是指證券價(jià)格反映信息的能力)：固定定價(jià)差于競(jìng) 價(jià)和詢(xún)價(jià)。因固定定價(jià)沒(méi)有廣泛收集投資者報(bào)價(jià)信息；(2)發(fā)行本錢(qián)方面：固定定價(jià)競(jìng)價(jià)詢(xún)價(jià)；(3)公開(kāi)透明方面：固定定用口競(jìng)價(jià)均較為公開(kāi)透明，不易產(chǎn)生腐敗，而詢(xún)價(jià)給了 承銷(xiāo)商更大權(quán)力；(4)投資者行為方面：詢(xún)價(jià)發(fā)行在控制投資者搭

51、便車(chē)行為、提高發(fā)行成功概率、 控制信息收集本錢(qián)進(jìn)而提高定價(jià)準(zhǔn)確性等諸多方面，都優(yōu)于競(jìng)價(jià)機(jī)制。表3:三種定價(jià)方式的優(yōu)缺點(diǎn)比擬優(yōu)點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)缺點(diǎn)特點(diǎn)固定 L發(fā)行費(fèi)用低；價(jià)格 2、比擬符合公平原那么;1、定價(jià)過(guò)程缺乏市場(chǎng)反應(yīng)，L適合市場(chǎng)容量較小、個(gè)人投資者比重較大的國(guó)家； 折價(jià)率高，價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力不2、適合發(fā)行量較小的IPO工程；o .歷史：1990s年代前在美國(guó)以外的國(guó)家占主導(dǎo)地位，aEl / 如今僅在亞、非局部開(kāi)展中國(guó)家流行。i 1、規(guī)那么透明，不易產(chǎn)生腐敗；4L 2、較好的反映市場(chǎng)定價(jià)信息, 發(fā)行有效降低IPO折價(jià)；L容易出現(xiàn)搭便車(chē)，從 而扭曲定價(jià)；2、由于投資者的有限理性， 參與規(guī)模和收益率容易大幅

52、 波動(dòng)；L適合興旺程度較高，投資者普遍比擬理性的國(guó)家； 2、適合信息披露較充分，發(fā)行*較大,受市場(chǎng)追捧 的IPO工程；歷史：1980s-1990s年代許多國(guó)家曾經(jīng)嘗試過(guò)，如今 逐漸被發(fā)行人和承銷(xiāo)商放棄。詢(xún)價(jià)發(fā)行1、有效激勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者提供定1、容易形成承銷(xiāo)商與機(jī)構(gòu)投價(jià)信息；2、發(fā)行成功概率較高；資者的利益輸送；2、直接費(fèi)用過(guò)高；L對(duì)資本市場(chǎng)和IP。工程的適應(yīng)性比擬好； 歷史：1980s年代之前僅在美、加實(shí)施，如今在世界 絕大多數(shù)國(guó)家處于主導(dǎo)地位；資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究3.13.1定價(jià)格發(fā)行：發(fā)行費(fèi)用最低，但定價(jià)效率缺乏圖1：定價(jià)格機(jī)制的優(yōu)缺點(diǎn)優(yōu)點(diǎn)缺點(diǎn).流程簡(jiǎn)單，發(fā)行費(fèi)用1.抑價(jià)率高，價(jià)格發(fā)現(xiàn)較低

53、能力缺乏.較為符合“公平原那么”優(yōu)點(diǎn)1:流程簡(jiǎn)單，發(fā)行費(fèi)用較低由于定價(jià)前無(wú)需廣泛收集投資者有約束力的要約（投標(biāo)或詢(xún)價(jià)），固定價(jià)格發(fā)行 的IPO流程更簡(jiǎn)單，耗時(shí)更短，發(fā)行費(fèi)用更低。Ljungqvist, Jenkinson和Wilhelm （ 2003 ）對(duì)1992-1999年間期65個(gè)國(guó)家或地區(qū)的IP0數(shù)據(jù)進(jìn)行了比擬，發(fā)現(xiàn)許多 國(guó)家固定價(jià)格的發(fā)行本錢(qián)低于詢(xún)價(jià)發(fā)行。優(yōu)點(diǎn)2 :較為符合“公平原那么”與累計(jì)投標(biāo)定價(jià)方式相比，固定價(jià)格機(jī)制排除了承銷(xiāo)商的自主分配，或者采用抽 簽分配，或者采用人人有份的平均分配，保證能夠把新股比擬公平的分配給申購(gòu)者。 因此，即使以累計(jì)投標(biāo)或拍賣(mài)方式為主要定價(jià)手段，一些股票

54、交易所也會(huì)劃分出局部 新股以固定價(jià)格分配給個(gè)人投資者，如中國(guó)大陸、中國(guó)臺(tái)灣、中國(guó)香港和日本等。缺點(diǎn)：抑價(jià)率高，價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力缺乏由于發(fā)行價(jià)格在發(fā)行前確定，且承銷(xiāo)商無(wú)法給予投資者提交真實(shí)信息的激勵(lì)，相 對(duì)于其他機(jī)制，固定價(jià)格機(jī)制更容易受到信息不對(duì)稱(chēng)的影響，抑價(jià)率更高。不管承銷(xiāo) 商擁有股票分配權(quán)（如美國(guó)的盡力推銷(xiāo)），還是不擁有股票分配權(quán)（如英國(guó)的公開(kāi)發(fā) 售），固定價(jià)格機(jī)制下的IP0抑價(jià)現(xiàn)象都非常嚴(yán)重，大大高于拍賣(mài)與累計(jì)投標(biāo)兩種機(jī) 制。32競(jìng)價(jià)發(fā)行：最公開(kāi)透明，但群體非理性和集體博弈會(huì) 扭曲定價(jià)圖2:競(jìng)價(jià)發(fā)行的優(yōu)缺點(diǎn)優(yōu)點(diǎn).規(guī)那么透明，不易產(chǎn)生 腐敗.能有效的降低IP0抑 價(jià)缺點(diǎn).容易出現(xiàn)“搭便車(chē) 或贏

55、家詛咒“，從而 扭曲定價(jià).由于投資者的有限理 性，參與規(guī)模和收益率 容易大幅波動(dòng)優(yōu)點(diǎn)1：規(guī)那么最透明，不易產(chǎn)生腐敗競(jìng)價(jià)（拍賣(mài)）確定的價(jià)格是市場(chǎng)供需雙方選擇的結(jié)果，正好能使市場(chǎng)出清，因此 可以看作是市場(chǎng)化程度最高并且相對(duì)公平的定價(jià)機(jī)制。拍賣(mài)機(jī)制中，價(jià)格是依據(jù)市場(chǎng) 出清的要求確定的，股票是根據(jù)事先確定的規(guī)那么分配的，因此承銷(xiāo)商和發(fā)行人的影響 力在三種定價(jià)機(jī)制中最小，基本不可能出現(xiàn)黑箱操作的空間，最不易產(chǎn)生利益輸送問(wèn) 題。優(yōu)點(diǎn)2 :能有效的降低IPO抑價(jià)拍賣(mài)機(jī)制是市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)而不是承銷(xiāo)商驅(qū)動(dòng)，造成的信息摩擦本錢(qián)更小，能有效促進(jìn) 潛在投資者披露真實(shí)意愿，能更徹底的反映全體投資者的估價(jià)信息，能有效降低IPO

56、 抑價(jià)。馬黛、胡得中( 2003 )對(duì)中國(guó)臺(tái)灣股市的研究說(shuō)明，拍賣(mài)定價(jià)與累計(jì)投標(biāo)定價(jià)的IPO折價(jià)水平都小于固定價(jià)格，拍賣(mài)定價(jià)的折價(jià)水平比累計(jì)投標(biāo)定價(jià)更低。當(dāng)市場(chǎng) 景氣,以及公司知名度越高時(shí)，發(fā)行人越可能傾向于選擇拍賣(mài)定價(jià)mi。Derrein和 Womack ( 2003 )利用法國(guó)市場(chǎng)的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，與累計(jì)投標(biāo)定價(jià)機(jī)制比擬，拍賣(mài)機(jī)制不但 能夠收集更多股票信息，而且具有更低的IPO抑價(jià)Pi】。Kaneko和Pettway( 2003 )研 究日本1993-2001年的IPO數(shù)據(jù),發(fā)現(xiàn)采用累計(jì)投標(biāo)定價(jià)的IPO上市首日抑價(jià)率比 采用拍賣(mài)方式要大得多22。Hsieh (2012 )比擬了中國(guó)臺(tái)灣市場(chǎng)同時(shí)采

57、用的三種IPO 定價(jià)方式，發(fā)現(xiàn)拍賣(mài)機(jī)制將更多的私人信息結(jié)合到了 IPO價(jià)格中231。缺點(diǎn)1：容易出現(xiàn)搭便車(chē)或贏家詛咒，從而扭曲定價(jià)由于評(píng)估IP。價(jià)值的困難，統(tǒng)一價(jià)格拍賣(mài)容易引發(fā)搭便車(chē)：在統(tǒng)一價(jià)格拍賣(mài) 中，報(bào)出過(guò)高的價(jià)格意味著在市場(chǎng)出清價(jià)上更可能獲得股票分配。競(jìng)標(biāo)數(shù)量較少的個(gè) 人投資者尤其可能采用這種搭便車(chē)策略，一局部人搭便車(chē)可能不是大問(wèn)題， 但是如果太多個(gè)人投資者采用這種策略就可能影響整體需求曲線，導(dǎo)致超額認(rèn)購(gòu)和嚴(yán) 重溢價(jià)，從而扭曲定價(jià)。如果采用差異價(jià)格拍賣(mài)，那么可能發(fā)生贏家詛咒問(wèn)題而導(dǎo) 致投資者減少申購(gòu)此Jenkinson和Mayer ( 1988 )對(duì)英國(guó)1983-1986年期間26家發(fā)行

58、認(rèn)股權(quán)證的 企業(yè)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，雖然英國(guó)IP0定價(jià)普遍低于市場(chǎng)出清價(jià)格，但由于“搭便車(chē)者獲利 后的大量拋售，導(dǎo)致了隨后的交易價(jià)格跌破發(fā)行價(jià)格24。Pukthuanthong , Varaiya and Walker(2005)基于美國(guó)1999-2004年期間的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，拍賣(mài)導(dǎo)致了 搭便車(chē) 問(wèn)題，即投資者都想獲得被低估的股票，結(jié)果產(chǎn)生了超額認(rèn)購(gòu)25。Huang等(2017 ) 基于1996-2012年在臺(tái)灣股票交易所IP0上市的約1200家公司發(fā)現(xiàn)，拍賣(mài)定價(jià)帶來(lái) 了較低的機(jī)構(gòu)投資者占I：麗較高的噪聲交易者占比，加大了發(fā)行人和承銷(xiāo)商的投資者管理 風(fēng)險(xiǎn)26。缺點(diǎn)2:由于投資者的有限理性，投資者參與規(guī)模和收

59、益率容易大幅波動(dòng)對(duì)于理性投標(biāo)者而言，是否選擇投標(biāo)是由其期望收益決定的。但期望收益，不僅 要估算新股的市場(chǎng)價(jià)值，還需要考慮投標(biāo)者的數(shù)量和投標(biāo)策略。要做到IP0拍賣(mài)下的 理性投標(biāo)，不僅對(duì)缺乏經(jīng)驗(yàn)的群眾投資者，即使對(duì)于專(zhuān)業(yè)投資者也極為困難。很多缺 乏經(jīng)驗(yàn)的群眾投資者，往往把M月望收益建立在以往IP0拍賣(mài)的收益率上。如果以往IP0 拍賣(mài)的收益很高，就更可能參與接下來(lái)的拍賣(mài)2。一旦IPO拍賣(mài)短期出現(xiàn)了高收益，大2chiang等(2011)在臺(tái)灣的IP0拍賣(mài)中發(fā)現(xiàn)過(guò)類(lèi)似行為，Kaustia和Kniipfer (2008)在芬蘭的固定價(jià)格公開(kāi)發(fā)行中也找 到過(guò)相關(guān)的證據(jù)。眾投資者將蜂擁而至，隨之而來(lái)的那么是一段時(shí)期的過(guò)度申購(gòu)和負(fù)收益，然后那么是認(rèn)購(gòu) 缺乏和收益回升，接下來(lái)又開(kāi)始同樣的循環(huán)。這樣就造成了拍賣(mài)參與規(guī)模和收益率的 過(guò)度波動(dòng)2刀。阿根廷 公司(Telefonica de Argentina )的私有化IPO在1991年12月啟 動(dòng)，由于底價(jià)高于預(yù)期，機(jī)構(gòu)申購(gòu)意愿冷淡，但大量個(gè)人投資者的涌入把拍賣(mài)成交價(jià)抬