醬酒行業(yè)研究報告：醬香風(fēng)起未來可期

1、食品飲料投資聚焦近年在茅臺引領(lǐng)下白酒行業(yè)掀起一輪醬香酒熱潮，除茅臺維持穩(wěn)健增長外，習(xí)酒、郎酒、國臺、金沙、珍酒、釣魚臺等醬酒企業(yè)普遍實現(xiàn)高速增長，郎酒、國臺先后啟動上市流程，有望在 2021 年正式登陸資本市場，其它酒企及業(yè)外資本也加大對醬酒行業(yè)的投資布局，醬香板塊迎來發(fā)展風(fēng)口。我們的創(chuàng)新之處為探究本輪醬香酒熱潮背后的核心驅(qū)動，我們復(fù)盤了白酒產(chǎn)業(yè)長期的香型發(fā)展： 1）20 世紀(jì) 90 年代以前，由于糧食緊缺是制約白酒產(chǎn)能的重要因素，以汾酒為代表的清香型白酒憑借成本較低、技術(shù)簡單的優(yōu)勢成為主流香型。2）20 世紀(jì)90 年代以來，產(chǎn)能制約消失，渠道成為產(chǎn)業(yè)發(fā)展核心，以五糧液總經(jīng)銷商模式為代表，濃香

2、型白酒強勢崛起。3）2010 年以來醬香型白酒首次迎來快速發(fā)展， 2012 年隨整體白酒行業(yè)進入深度調(diào)整期，此后因大眾消費崛起，高收入人群擴容下消費升級趨勢顯著，消費者對于白酒品質(zhì)、健康性的要求進一步提升，醬香酒在 2017 年以來迎來新一輪快速發(fā)展。對比兩輪醬香酒熱潮，我們認(rèn)為第一輪醬酒高光更多是茅臺熱的體現(xiàn)，新一輪的發(fā)展則是以需求端的轉(zhuǎn)變?yōu)楹诵尿?qū)動。在需求端驅(qū)動的背景下，我們探討了醬香酒迎來發(fā)展風(fēng)口的具體原因：1）自身的高品質(zhì)與健康性為醬香酒崛起的基礎(chǔ)。2）茅臺進行消費者培育，酒企通過對標(biāo)茅臺展開營銷來塑造醬酒的高品質(zhì)形象。3）企業(yè)通過持續(xù)提價、推出高價位新品鞏固醬香酒的高端定位。4）醬香

3、酒銷售模式以團購為主，占比過半，且行業(yè)尚處發(fā)展早期，渠道利潤空間高，給予經(jīng)銷商充足的積極性。行業(yè)風(fēng)口下，對于醬香酒未來的發(fā)展路徑，我們認(rèn)為：1）市場空間方面，可以從供給端預(yù)測行業(yè)規(guī)模，根據(jù)目前可統(tǒng)計的產(chǎn)能擴建計劃，按照樂觀/中性/悲觀 假設(shè)預(yù)期 2022 年行業(yè)產(chǎn)能分別達(dá)到 73/65/60 萬噸，2026 年醬酒銷量分別為44/39/36 萬噸，假設(shè)均價年復(fù)合增速為 4%-6%，2019-2026 年醬酒行業(yè)收入復(fù)合增速分別為 15%/12%/10%，2026 年收入可以達(dá)到 3705/3087/2665 億元，在白酒行業(yè)中的收入占比有望超過 30%。2）伴隨酒企的全國化布局，醬酒消費趨勢將

4、從貴州、廣東、河南、山東等重點市場向全國擴散。3）競爭格局方面， 短期品類紅利持續(xù)，主要企業(yè)有望實現(xiàn)高速增長。長期參考濃香型白酒的格局演變，醬酒行業(yè)或?qū)⑦M入品牌競爭時代，產(chǎn)能充足、品質(zhì)優(yōu)質(zhì)、品牌及渠道運營能力突出的企業(yè)有望脫穎而出。股價上漲的催化因素1）優(yōu)質(zhì)醬酒產(chǎn)能擴張項目按期推進；2）醬酒企業(yè)持續(xù)提價、推出高端定價新品；3）行業(yè)熱潮下經(jīng)銷商對醬酒投入更多資源；4）醬酒企業(yè)加大營銷推廣， 提高品牌影響力。投資觀點本輪醬香酒的發(fā)展跟隨著白酒大眾消費的崛起，以及高收入人群擴容下的消費升級趨勢，消費者對于白酒品質(zhì)、健康性的要求進一步提升，需求端的轉(zhuǎn)變?yōu)楹诵尿?qū)動，醬香酒以自身品質(zhì)為基礎(chǔ)，通過品牌營銷、

5、高定價策略鞏固品類形象，并且憑借高利潤空間保證渠道推力，從而迎來發(fā)展風(fēng)口。目前醬酒行業(yè)處于快速增長的紅利期，主要酒企有望繼續(xù)實現(xiàn)高速增長。繼續(xù)推薦醬酒龍頭貴州茅臺，建議關(guān)注有望在 2021 年上市的郎酒股份、國臺酒業(yè)。目錄TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _TOC_250025 1、 茅臺引領(lǐng)，醬香風(fēng)起7 HYPERLINK l _TOC_250024 、 茅臺帶動醬香板塊迎來發(fā)展風(fēng)口7 HYPERLINK l _TOC_250023 、 格局一超多強，次高端競爭激烈9 HYPERLINK l _TOC_250022 、 生產(chǎn)工藝復(fù)雜，產(chǎn)區(qū)概念濃厚10 HYPERLINK

6、 l _TOC_250021 、 起源貴州，粵豫魯為省外主要市場12 HYPERLINK l _TOC_250020 2、 醬酒崛起正當(dāng)時15 HYPERLINK l _TOC_250019 、 90 年代前：產(chǎn)能勝出，清香為主15 HYPERLINK l _TOC_250018 、 90 年代末：渠道制勝，濃香稱王16 HYPERLINK l _TOC_250017 、 2010 年至今：消費推動，醬香崛起17 HYPERLINK l _TOC_250016 、 歷經(jīng)調(diào)整，醬香板塊再迎風(fēng)口17 HYPERLINK l _TOC_250015 、 需求提升，消費端為核心驅(qū)動18 HYPERLI

7、NK l _TOC_250014 3、 風(fēng)口背后：品質(zhì)為基，營銷定價塑造品類形象23 HYPERLINK l _TOC_250013 、 產(chǎn)品：口味豐富，品質(zhì)突出23 HYPERLINK l _TOC_250012 、 營銷：借力茅臺，培養(yǎng)認(rèn)知24 HYPERLINK l _TOC_250011 、 定價：高端定價，鞏固定位24 HYPERLINK l _TOC_250010 、 渠道：團購為主，渠道利足26 HYPERLINK l _TOC_250009 4、 展望未來，醬酒行業(yè)路徑如何？26 HYPERLINK l _TOC_250008 4.1、 市場空間：預(yù)計 2019-2026 年復(fù)

8、合增速超 10%26 HYPERLINK l _TOC_250007 、 消費趨勢：從貴州向全國市場擴散28 HYPERLINK l _TOC_250006 、 行業(yè)競爭：從品類紅利進入品牌競爭28 HYPERLINK l _TOC_250005 5、 重點公司介紹30 HYPERLINK l _TOC_250004 、 貴州茅臺：量價雙增，雙輪驅(qū)動31 HYPERLINK l _TOC_250003 、 郎酒股份：歷史名酒，聚集高端32 HYPERLINK l _TOC_250002 、 國臺酒業(yè)：專注醬香，快速增長38 HYPERLINK l _TOC_250001 、 貴州習(xí)酒：百億規(guī)模

9、，全國布局42 HYPERLINK l _TOC_250000 6、 風(fēng)險提示46圖目錄圖 1：2019 年飛天茅臺（散瓶）一批價突破 2000 元7圖 2：2017 年以來醬酒收入增幅高于白酒行業(yè)收入增速7圖 3：主要醬酒企業(yè) 2020 年收入規(guī)模高速增長7圖 4：醬香酒產(chǎn)能在白酒行業(yè)中的占比較低8圖 5：醬酒行業(yè)收入及凈利潤在白酒行業(yè)占比較高8圖 6：剔除茅臺酒后的醬酒產(chǎn)能及占比9圖 7：剔除茅臺酒后的醬酒銷售收入及占比9圖 8：醬酒高端價位市場規(guī)模最大，次高端價位競爭激烈10圖 9：醬香型白酒生產(chǎn)工藝流程10圖 10：赤水河流域為醬酒企業(yè)主要聚集地11圖 11：廣東省醬酒銷售以團購為核心

10、渠道13圖 12：2020 年廣東省醬酒品牌競爭格局13圖 13：2020 年河南省醬酒品牌競爭格局13圖 14：2019 年山東省醬酒品牌競爭格局14圖 15：目前中國白酒的十二種主流香型15圖 16：20 世紀(jì) 50-90 年代，汾酒廠產(chǎn)能不斷擴張16圖 17：20 世紀(jì) 90 年代中期五糧液規(guī)模已遠(yuǎn)超山西汾酒17圖 18：濃香型白酒 2019 年占比 50%左右，依舊為第一大香型17圖 19：2008 年，飛天茅臺一批價超過五糧液（單位：元）17圖 20：2013 年開始，茅臺收入全面超越五糧液（單位：億元）17圖 21：2013 年開始，醬香酒產(chǎn)能增速呈現(xiàn)較大幅度下滑，2018 年大幅

11、回升18圖 22：2006-2012 年郎酒采取“事業(yè)部+辦事處”的渠道架構(gòu)19圖 23：郎酒在黃金十年高速增長，在行業(yè)調(diào)整期受到較大沖擊19圖 24：高端白酒消費結(jié)構(gòu)從政務(wù)消費向商務(wù)/大眾消費轉(zhuǎn)變19圖 25：中國城市中產(chǎn)階級人數(shù)大幅增加19圖 26：中國上層中產(chǎn)及富裕家庭數(shù)量（百萬）將持續(xù)增加20圖 27：中國上層中產(chǎn)及富裕家庭數(shù)量及消費占比將繼續(xù)提升20圖 28：越來越多消費者愿意選擇價格更貴的白酒20圖 29：口感好、不上頭是購買白酒最重要的考慮因素20圖 30：茅臺系列酒 2015 年開始收入高速增長21圖 31：茅臺系列酒在調(diào)整期后收入占比迅速回升21圖 32：茅臺系列酒產(chǎn)品線發(fā)展

12、歷程：2014 年起破局發(fā)展，2016 年以來產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐步升級22圖 33：白酒香型熱潮演變：從產(chǎn)能、渠道驅(qū)動到消費端帶動23圖 34：青花郎強調(diào)是“中國兩大醬香白酒之一”24圖 35：國臺強調(diào)是“茅臺鎮(zhèn)兩大醬香品牌之一”24圖 36：主要醬酒單品多數(shù)定位次高端及以上價格帶25圖 37：濃香型白酒格局演變：從消費轉(zhuǎn)移到品牌認(rèn)知，最后到品牌集中29圖 38：醬酒行業(yè)未來發(fā)展路徑：從品類快速增長到品牌競爭30圖 39：郎酒發(fā)展歷史悠久33圖 40：郎酒 2017-2019 年收入規(guī)模及同比33圖 41：郎酒 2017-2019 年歸母凈利潤及同比33圖 42：郎酒高端及次高端白酒銷量占比較低35圖

13、 43：郎酒高端及次高端產(chǎn)品貢獻(xiàn)收入占比較高35圖 44：2017 年 9 月，青花郎推出品牌宣傳片35圖 45：青花郎 53 度醬香型白酒提價過程35圖 46：青花郎系列銷量及收入高速增長36圖 47：郎酒整體毛利率穩(wěn)步提升36圖 48：郎酒銷售區(qū)域分布：西南及華東地區(qū)占比最高36圖 49：郎酒銷售模式以經(jīng)銷為主，占比超過 96%37圖 50：郎酒銷售架構(gòu)37圖 51：郎酒渠道管理模式配合公司戰(zhàn)略經(jīng)歷多輪調(diào)整37圖 52：郎酒莊園規(guī)劃圖，預(yù)計 2023 年底全部建成38圖 53：郎酒莊園-金樽堡夜景38圖 54：國臺酒業(yè)成立至今，經(jīng)歷四個主要發(fā)展階段39圖 55：國臺酒業(yè)營收及同比39圖 5

14、6：國臺酒業(yè)歸母凈利潤及同比39圖 57：國臺高端產(chǎn)品收入占比超過 80%41圖 58：國臺高端產(chǎn)品銷量、單價均明顯提升41圖 59：國臺各區(qū)域收入分布較為均衡41圖 60：國臺渠道模式以經(jīng)銷模式為主42圖 61：國臺 2017-19 年經(jīng)銷商數(shù)量持續(xù)增長42圖 62：習(xí)酒公司發(fā)展歷程43圖 63：習(xí)酒公司 2015 年以來收入規(guī)模高速增長43圖 64：習(xí)酒利潤總額快速增長，2019 年利潤率提升至 20%43圖 65：習(xí)酒省外收入占比持續(xù)提升，2020 年占比達(dá) 70%45圖 66：習(xí)酒借助茅臺集團投放新聞聯(lián)播報時廣告45圖 67：習(xí)酒窖藏 1988 廣告宣傳片45表目錄表 1：其他白酒企業(yè)

15、與資本近年來加大醬酒布局8表 2：醬酒企業(yè)形成四個梯隊，龍頭集中度較高9表 3：醬香型白酒相比其它香型生產(chǎn)工藝復(fù)雜、釀造周期更長11表 4：醬酒企業(yè)的品牌宣傳側(cè)重于強調(diào)產(chǎn)區(qū)12表 5：主要醬酒企業(yè) 2020 年重點市場銷售規(guī)模分布（單位：億元）14表 6：主要省份醬香酒發(fā)展情況15表 7：第三屆全國評酒會確立四大基本香型15表 8：2011 年開始醬酒行業(yè)迎來投資熱潮18表 9：茅臺系列酒主要產(chǎn)品價位分布22表 10：醬香型白酒香氣成分更加復(fù)雜23表 11：主要醬酒企業(yè)對已有產(chǎn)品持續(xù)提價25表 12：2019 年以來企業(yè)陸續(xù)推出高價醬酒產(chǎn)品25表 13：部分單品經(jīng)銷商利潤率：醬香酒利潤率普遍較

16、高26表 14：主要醬酒企業(yè)產(chǎn)能擴建情況27表 15：預(yù)測 2019-2026 年醬酒收入年復(fù)合增速將超過 10%28表 16：主要醬酒企業(yè)在全國范圍內(nèi)展開布局28表 17：貴州主要醬酒企業(yè)未來規(guī)劃29表 18：茅臺上市以來產(chǎn)能擴建項目31表 19：非標(biāo)產(chǎn)品提價及投放結(jié)構(gòu)變化測算32表 20：貴州茅臺盈利預(yù)測與估值簡表32表 21：郎酒旗下產(chǎn)品梳理34表 22：郎酒未來產(chǎn)能擴建項目38表 23：國臺旗下產(chǎn)品梳理40表 24：國臺 104 家經(jīng)銷商合計持股近 20%42表 25：習(xí)酒旗下醬香型產(chǎn)品梳理44表 26：行業(yè)重點上市公司盈利預(yù)測、估值與評級471、 茅臺引領(lǐng)，醬香風(fēng)起、 茅臺帶動醬香板

17、塊迎來發(fā)展風(fēng)口茅臺引領(lǐng)下，白酒行業(yè)掀起醬香酒熱潮。受益于茅臺品牌溢出效應(yīng)掀起的醬香熱，各醬酒企業(yè)收入普遍實現(xiàn)高速增長，2020 年習(xí)酒營收規(guī)模突破百億，同比增速超過 30%，郎酒醬酒板塊收入 80 億左右，同比增速約 50%，國臺銷售規(guī)模約 45 億，同比增長 138%，金沙銷售收入達(dá)到 27.3 億，同比增速約 80%，珍酒/釣魚臺銷售額突破 20 億元，同比增幅均達(dá)到 100%。此外， 郎酒、國臺先后啟動上市流程，其它酒企及業(yè)外資本也加大對醬酒行業(yè)的投資布局，醬香板塊迎來發(fā)展風(fēng)口。圖 1：2019 年飛天茅臺（散瓶）一批價突破 2000 元資料來源：Wind，注：統(tǒng)計時間截至 2021 年

18、 3 月 31 日單位：元圖 2：2017 年以來醬酒收入增幅高于白酒行業(yè)收入增速圖 3：主要醬酒企業(yè) 2020 年收入規(guī)模高速增長資料來源：智研咨詢，權(quán)圖醬酒工作室，資料來源：公司公告，酒業(yè)家，注：郎酒收入增速單指醬酒品類表 1：其他白酒企業(yè)與資本近年來加大醬酒布局公司醬酒布局洋河2016 年收購貴州貴酒，2017 年收購茅臺鎮(zhèn)厚工坊迎賓酒業(yè)勁牌2016 年收購貴州臺軒酒業(yè) 95%股份，2018 年推出勁牌醬酒今世緣2019 年推出國緣 V9 清雅醬香白酒金東集團2019 年與仁懷市達(dá)成 245 億元的茅臺鎮(zhèn)金東醬酒基地項目的合作川酒集團2019 年，投資 10 億元的川醬科研基地奠基，將打

19、造產(chǎn)能 2 萬噸、儲酒 6 萬噸的醬酒產(chǎn)業(yè)園花冠集團2019 年發(fā)布醬酒戰(zhàn)略，正式推出金貴醬酒龍越古山2019 年推出女兒紅醬香型白酒海南椰島2020 年推出“海醬”醬酒舍得酒業(yè)2020 年 9 月聯(lián)合平臺商推出醬香產(chǎn)品國袖秘醬，此前已打造高端醬香白酒吞之乎水井坊2021 年 4 月投資設(shè)立貴州水井坊國威酒業(yè)有限公司，主要生產(chǎn)銷售醬香型白酒資料來源：酒業(yè)家，云酒頭條，醬酒行業(yè)憑借低產(chǎn)量實現(xiàn)高收入與高盈利。2020 年全國醬香酒產(chǎn)能約 60 萬千升，占白酒行業(yè)總產(chǎn)能（740 萬千升）的 8%，由于生產(chǎn)工藝復(fù)雜且周期較長， 醬酒在白酒行業(yè)的產(chǎn)能占比較低。但其市場規(guī)?？焖僭鲩L，在全行業(yè)中的份額亦明顯

20、提升。2020 年醬酒實現(xiàn)銷售收入約 1550 億元，同比增長 14%，占比達(dá) 26%，實現(xiàn)凈利潤約 630 億元，同比增長 14.5%，占比達(dá) 39.7%?？紤]到茅臺酒（不含系列酒）體量較大，2020 年剔除茅臺酒后的醬酒產(chǎn)能約 55 萬千升，占行業(yè)比重 7.43%，收入約 667 億元，占比 11.2%。行業(yè)整體呈現(xiàn)低產(chǎn)量、高收入、高盈利的特點。圖 4：醬香酒產(chǎn)能在白酒行業(yè)中的占比較低圖 5：醬酒行業(yè)收入及凈利潤在白酒行業(yè)占比較高資料來源：智研咨詢，權(quán)圖醬酒工作室，國家統(tǒng)計局，資料來源：智研咨詢，權(quán)圖醬酒工作室，圖 6：剔除茅臺酒后的醬酒產(chǎn)能及占比圖 7：剔除茅臺酒后的醬酒銷售收入及占比資

21、料來源：智研咨詢，權(quán)圖醬酒工作室，國家統(tǒng)計局，資料來源：智研咨詢，權(quán)圖醬酒工作室，、 格局一超多強，次高端競爭激烈目前我國醬酒企業(yè)數(shù)量已經(jīng)增至 1000 家以上，根據(jù)營收規(guī)?？煞譃樗拇箨嚑I。第一陣營為貴州茅臺，2020 年主營業(yè)務(wù)收入 949 億元，在醬酒行業(yè)的營收市占率超過 60%。第二陣營為習(xí)酒和郎酒，2020 年習(xí)酒銷售規(guī)模達(dá)到百億，郎酒醬酒板塊規(guī)模約 80 億元，市占率在 5-7%之間。第三陣營包括國臺、金沙、珍酒、釣魚臺等，2020 年營收規(guī)模在 20-50 億之間，第四陣營為丹泉、潭酒、酣客、武陵、肆拾玖坊等企業(yè)，收入規(guī)模在 5-10 億之間，此外還有仁懷本土企業(yè)如夜郎古、國威、君

22、豐、黔酒、無憂等，以及金沙古酒、云門酒業(yè)、小糊涂仙心悠然酒業(yè)等其它企業(yè)，收入規(guī)模在 5 億元以下。整體來看，醬酒行業(yè)龍頭集中度較高， 第一、第二梯隊企業(yè)規(guī)模明顯領(lǐng)先。表 2：醬酒企業(yè)形成四個梯隊，龍頭集中度較高梯隊企業(yè)2020 年營收規(guī)模/億元營收市占率核心產(chǎn)品及單瓶零售價位第一梯隊貴州茅臺94961.24%飛天茅臺（3000 元以上）、漢醬（300-500 元）賴茅（200-500 元）、茅臺王子酒（100-300 元） 茅臺迎賓酒（100-300 元）第二梯隊貴州習(xí)酒1036.65%窖藏 1988（600-700 元）、窖藏 1998（400-500元）四川郎酒100（醬酒 80 億）5.

23、16%（醬酒）青花郎（1000 元以上）、紅花郎（400-600 元第三梯隊國臺酒業(yè)452.90%國臺國標(biāo)（500-600 元）金沙酒業(yè)27.31.76 %金沙摘要（600-700 元）貴州珍酒201.29%珍十五（600-700 元）釣魚臺酒業(yè)201.29%國賓（500-600 元）、貴賓（400-500 元）第四梯隊丹泉酒業(yè)10合計 19.71%丹泉洞藏（200-300 元）酣客10酣客標(biāo)準(zhǔn)版醬酒（300-400 元）肆拾玖坊10人在江湖（100-150 元）、俠客酒（300-400 元）俠義酒（400-500 元）、宗師酒（500-600 元）潭酒5-10紅潭（200-300 元）、金醬

24、（100-200 元）、銀醬（100-200 元）武陵酒5-10武陵上醬（2000-3000 元）、武陵中醬（800-900元）、武陵少醬（500-600 元）、武陵飄香（100-300 元）仁懷本土及其它企業(yè)200-250 億價位較低，多為 300 元以下資料來源：公司公告，公司官網(wǎng)，權(quán)圖醬酒工作室，京東，從價格分布來看，醬酒價格帶與市場容量呈現(xiàn)倒三角特征。以終端零售價來劃分， 800 元以上的高端市場以飛天茅臺為絕對大單品，青花郎近兩年逐步提價向高端市場靠攏，對標(biāo)茅臺主打“中國兩大醬香白酒”。次高端市場承接茅臺向下的溢出需求，市場潛力較大，目前競爭激烈、單品眾多，紅花郎、習(xí)酒窖藏、國臺國標(biāo)

25、、賴茅、漢醬等零售價位均在 300-800 元之間。中端及以下價格帶市場容量較小。圖 8：醬酒高端價位市場規(guī)模最大，次高端價位競爭激烈資料來源：公司公告，酒業(yè)家，京東，、 生產(chǎn)工藝復(fù)雜，產(chǎn)區(qū)概念濃厚醬香型白酒生產(chǎn)工藝繁復(fù)、釀造周期較長。傳統(tǒng)的醬酒釀造流程以茅臺鎮(zhèn)“12987”工藝為代表，“12987”表示釀造醬酒需要一年時間、兩次投糧、九 次蒸煮、八次發(fā)酵、七次取酒。醬酒以高粱為主要原料，釀造過程中需兩次投料，即下沙和糙沙，并且需遵循季節(jié)變化，講究端午踩曲、重陽下沙，在釀造過程中應(yīng)保證“高溫制曲、高溫堆積、高溫發(fā)酵、高溫餾酒”，生產(chǎn)結(jié)束后還需經(jīng)過三年以上的窖藏才能出廠銷售。相比濃香型和清香型白

26、酒，醬酒的生產(chǎn)流程繁復(fù)、釀造時間更長，優(yōu)質(zhì)醬酒具備天然稀缺性。圖 9：醬香型白酒生產(chǎn)工藝流程資料來源：郎酒股份招股說明書，表 3：醬香型白酒相比其它香型生產(chǎn)工藝復(fù)雜、釀造周期更長香型醬香型濃香型清香型原料高粱、小麥高粱或多梁混合高粱生產(chǎn)工藝特點高粱破碎率小于等于 20%，一年制酒、兩次投料、九次蒸煮八次發(fā)酵、七次取酒，窖藏后經(jīng)過多輪次勾兌，貯存半年以上再出廠續(xù)糟配料，混蒸混燒，翻曲次數(shù)少多熱少晾。將粉碎的原料配入出窖的酒醅，經(jīng)過蒸酒和蒸糧，晾涼后加入大曲進行糖化發(fā)酵，出酒后貯存，然后進行新老酒勾兌一清到底，采用清蒸清糟釀造工藝、固態(tài)地缸發(fā)酵清蒸流酒，強調(diào)“清蒸排雜、清潔衛(wèi)生”曲藥高溫大曲中高溫

27、大曲中低溫大曲用曲量100%18-20%9-11%生產(chǎn)周期一年40-60 天30 天左右窖藏周期3 年以上1 年1 年發(fā)酵容器石壁泥底窖池泥窖陶瓷地缸代表企業(yè)貴州茅臺、郎酒、習(xí)酒、國臺五糧液、瀘州老窖、洋河、劍南春水井坊山西汾酒資料來源：白酒生產(chǎn)技術(shù)（第二版），赤水河流域自然環(huán)境優(yōu)勢突出，原料、水源、土壤、氣候等條件有利于釀造優(yōu)質(zhì)醬酒。位于云南、貴州、四川三省接壤地區(qū)的赤水河擁有獨特的地理環(huán)境優(yōu)勢， 從原料來看，赤水河流域特產(chǎn)的紅纓子糯高粱為優(yōu)質(zhì)醬酒的主要原料，水源方面，赤水河在國家保護下受工業(yè)污染很少，且兩岸都是紫紅色的土壤和礫土，土壤質(zhì)地松散、孔隙大、滲透性強，經(jīng)歷層層過濾的河水水質(zhì)無色透

28、明、微甜爽口，是釀制醬酒的重要水源。此外，赤水河夏天溫度和濕度較高，能夠形成天然“蒸鍋” 般的氣候，有利于釀酒微生物的生長和繁衍。醬香酒以赤水河流域為核心產(chǎn)區(qū)，具有濃厚的產(chǎn)區(qū)概念。2020 年赤水河流域的醬酒產(chǎn)能占全國產(chǎn)能的 85%以上，茅臺、習(xí)酒、郎酒、國臺、釣魚臺等酒企均坐落在赤水河沿岸，并在品牌宣傳時強調(diào)產(chǎn)自赤水河流域。2020 年 6 月，茅臺、郎酒、習(xí)酒、國臺、珍酒、勁牌、釣魚臺等 7 家醬酒企業(yè)在茅臺鎮(zhèn)簽署世界醬香型白酒核心產(chǎn)區(qū)企業(yè)共同發(fā)展宣言，計劃在未來建設(shè)赤水河畔這一高水平的醬酒產(chǎn)區(qū)，讓產(chǎn)區(qū)成為醬酒重要的品質(zhì)和價值表達(dá)方式。圖 10：赤水河流域為醬酒企業(yè)主要聚集地資料來源：美酒

29、招商網(wǎng)，表 4：醬酒企業(yè)的品牌宣傳側(cè)重于強調(diào)產(chǎn)區(qū)品牌宣傳重點郎酒云貴高原和四川盆地接壤的赤水河畔，誕生了中國兩大醬香白酒，其中一個是青花郎國臺貴州國臺酒，醬香新領(lǐng)袖，茅臺鎮(zhèn)第二大釀酒企業(yè)董酒貴州兩大寶（茅臺和董酒），出產(chǎn)于貴州遵義習(xí)酒產(chǎn)于美酒河畔赤水河谷珍酒起源于 1975 年“貴州茅臺酒易地生產(chǎn)試驗項目”金沙貴州省第二大醬香白酒生產(chǎn)企業(yè)資料來源：搜狐網(wǎng)，糖酒快訊，、 起源貴州，粵豫魯為省外主要市場貴州為醬香酒發(fā)源地，廣東、河南、山東為貴州省外主要市場。貴州作為醬酒主要產(chǎn)區(qū)，消費氛圍濃厚，據(jù)權(quán)圖醬酒工作室統(tǒng)計，2019-2020 年貴州白酒消費額中醬酒占比 50%以上。除貴州外，廣東、河南、山

30、東為醬酒主要市場。廣東?。?019 年白酒流通規(guī)模（按批發(fā)價口徑）290 億元，據(jù)廣東酒類行業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2019 年廣東醬酒收入規(guī)模達(dá) 120 億元（以酒企回款為統(tǒng)計口徑），占全省白酒市場比重近 47%。醬酒快速發(fā)展的原因包括：1）經(jīng)濟發(fā)展與居民消費水平較高，酒類及白酒消費規(guī)模在全國位列前茅。2）省內(nèi)缺乏強勢地產(chǎn)品牌， 地產(chǎn)酒流通規(guī)模占比 28%左右，白酒市場具有較高的開放包容度，是許多酒企的布局重點。3）2020 年以來受疫情影響，進口酒類消費下滑，消費者需求逐漸向醬酒轉(zhuǎn)移，許多進口酒經(jīng)銷商也轉(zhuǎn)換賽道，向利潤更高的醬酒品類發(fā)力。多種因素作用下，廣東省成為醬酒消費的標(biāo)桿市場，本地資本也熱衷于在

31、貴州醬酒產(chǎn)區(qū)投資生產(chǎn)基地，例如百年糊涂酒業(yè)、小糊涂仙酒業(yè)、漢御坊酒業(yè)、厚工坊酒業(yè)、九八七酒業(yè)、寶德集團旗下金沙古酒、酣客酒業(yè)等均是總部位于廣東、生產(chǎn)基地位于貴州的醬酒企業(yè)。從市場特征來看，廣東醬酒市場呈現(xiàn)地區(qū)發(fā)展不均衡的特點，廣州、深圳為兩個主要陣地，占據(jù) 60%左右的市場份額，位于第二陣營的東莞、佛山、惠州、韶關(guān)、中山等地醬酒市場也表現(xiàn)不俗。從銷售渠道來看，團購為核心渠道，2019 年銷售占比已達(dá) 48%，煙酒店和商超渠道占比分別為 30%和 19%。從競爭格局來看，醬酒品牌主要分為三大陣營，茅臺及系列酒位居第一，規(guī)模超過百億，習(xí)酒、郎酒（醬酒板塊）、國臺位居第二陣營，2020 年習(xí)酒銷售規(guī)

32、模已突破 10億，郎酒、國臺規(guī)模也接近 10 億。第三陣營包括金沙、釣魚臺、丹泉、珍酒、酣客、肆拾玖坊等企業(yè)，2019 年已實現(xiàn)過億銷售額，2020 年也有望實現(xiàn)翻倍增長。圖 11：廣東省醬酒銷售以團購為核心渠道圖 12：2020 年廣東省醬酒品牌競爭格局資料來源：酒業(yè)家，渠道占比為 2019 年數(shù)據(jù)資料來源：酒業(yè)家，河南?。?019 年白酒流通規(guī)模約 482 億元（按批發(fā)價口徑），其中醬香酒流通規(guī)模 120 億，占比從 2018 年的 14%提升至 25%。從終端銷售來看，據(jù)河南酒業(yè)協(xié)會，2020 年河南醬酒銷售體量超過 200 億元，超越濃香成為第一大香型。河南省酒文化歷史悠久，飲酒氛圍濃

33、厚，并且人口基數(shù)龐大，是白酒消費大省。盡管市場容量巨大，但地產(chǎn)酒表現(xiàn)并不強勢，2019 年河南本土品牌流通規(guī)模占比為 25-30%，中端及以上市場基本沒有表現(xiàn)亮眼的地產(chǎn)品牌，消費者也沒有形成白酒香型依賴。因此，河南省成為了茅臺、習(xí)酒、郎酒、國臺、金沙等眾多醬酒企業(yè)省外布局的重點。從市場特征來看，河南省內(nèi)鄭州與濮陽醬酒氛圍最為濃厚，市場份額 50%左右。從競爭格局來看，2020 年茅臺酒及系列酒銷售體量達(dá)到百億，市場份額接近50%，習(xí)酒銷售規(guī)模 25 億元，同比 2019 年增速達(dá) 78%，郎酒醬酒板塊銷售額20 億元，習(xí)酒與郎酒構(gòu)成第二陣營，市場份額合計超過 20%，金沙銷售額 7 億元左右，

34、國臺、釣魚臺銷售額約 5 億，珍酒接近 4 億元，位居第三陣營。上述酒企，除了茅臺/國臺在河南地區(qū)的銷售占比在 12%左右，其余重點醬酒企業(yè)在河南市場實現(xiàn)的銷售占比大致在 20%-25%。從銷售渠道來看，大品牌以流通和團購為主要渠道，中小企業(yè)渠道以團購和圈層為主，另外，河南煙酒店渠道非常發(fā)達(dá)，也是醬酒銷售的主要陣地，鄭州等地區(qū)醬酒產(chǎn)品的煙酒店覆蓋率已經(jīng)接近100%。圖 13：2020 年河南省醬酒品牌競爭格局資料來源：酒業(yè)家，山東?。?019 年白酒流通規(guī)模 390 億元（按批發(fā)價口徑），醬酒熱表現(xiàn)較為突出，省內(nèi)部分市場核心終端的醬酒銷售甚至高達(dá) 60%以上。從整體終端銷售來看，醬酒市場容量實

35、現(xiàn)百億規(guī)模，占比 12%左右。山東省為白酒消費大省，但地產(chǎn)酒表現(xiàn)較弱，2019 年流通規(guī)模占比 30%左右，本地品牌主要定位于 300 元以下價格帶，并且以深耕區(qū)域市場為主，未能形成代表性單品以及知名度較高的品牌，次高端及高端價格帶以外來品牌為主。另外，山東省作為傳統(tǒng)的醬酒產(chǎn)區(qū)之一，消費者對于醬酒的認(rèn)知度和接受度較高，醬酒消費基礎(chǔ)較為深厚。因此， 山東省也是醬酒企業(yè)省外擴張的重點市場。從競爭格局來看，茅臺作為龍頭領(lǐng)跑山東醬酒市場，2019 年飛天茅臺與系列酒銷售規(guī)模超過 50 億元，其中系列酒銷售額達(dá)到 16 億元，提前完成 2017 年初制定的“三年沖擊 10 億元”目標(biāo)。習(xí)酒、郎酒、國臺銷

36、售額突破 5 億元，位列第二陣營，第三陣營中金沙酒業(yè)呈現(xiàn)快速增長，2019 年銷售額近 3 億元，相比 2016年 CAGR 超過 200%，其高端產(chǎn)品摘要酒占比達(dá) 60%，釣魚臺、云門、景芝景 醬、珍酒等銷售額也突破 1 億元。在外來品牌的沖擊下，魯派醬香也在持續(xù)發(fā)力， 布局次高端價位，例如秦池推出的“魯醬壹號”，云門的國標(biāo)系列，古貝元推出的“中度醬香”，均在市場上收獲了較高口碑。醬酒熱刺激下眾多酒企快速搶占醬香風(fēng)口，目前擁有醬酒產(chǎn)品的山東酒企已經(jīng)超過 20 個。圖 14：2019 年山東省醬酒品牌競爭格局資料來源：酒業(yè)家，表 5：主要醬酒企業(yè) 2020 年重點市場銷售規(guī)模分布（單位：億元）

37、企業(yè)全國廣州河南山東粵豫魯三省占比估算貴州茅臺949超過 100 億100 億左右超過 50 億26%貴州習(xí)酒103超過 10 億25超過 5 億38%郎酒股份約 80 億（醬酒板塊）接近 10 億20超過 5 億43%國臺酒業(yè)45接近 10 億約 5 億超過 5 億44%金沙酒業(yè)27約 2 億73 億44%釣魚臺酒業(yè)20約 2 億約 5 億超過 1 億40%貴州珍酒20約 2 億接近 4 億超過 1 億35%資料來源：公司公告，酒業(yè)家，注：貴州茅臺收入為酒類業(yè)務(wù)收入，各企業(yè)全國收入為公司報表端銷售額，各省銷售規(guī)模來自酒業(yè)家調(diào)研統(tǒng)計數(shù)據(jù)，主要為經(jīng)銷商回款口徑，由于統(tǒng)計口徑存在差異，銷售占比為估

38、算數(shù)據(jù)表 6：主要省份醬香酒發(fā)展情況省份省內(nèi)醬香酒發(fā)展情況貴州2019 年醬酒產(chǎn)能 47 萬千升，占全國醬酒產(chǎn)能的 85%，實現(xiàn)營收約 1250 億元，占全國醬酒市場的 90%以上，省內(nèi)醬酒消費占白酒的 50%以上。廣東2019 年醬酒市場規(guī)模 120 億（按酒企回款口徑），在白酒市場占比近 47%，在全國醬酒市場占比 8.8%，省內(nèi)廣州、深圳占據(jù) 60%左右份額，茅臺及系列酒、習(xí)酒、郎酒、國臺等一二線龍頭企業(yè)占據(jù)醬酒市場 95%的份額。河南2019 年醬香酒流通規(guī)模 120 億，占比 25%。2020 年醬酒銷售額超過 200 億元，超越濃香成為河南白酒市場的第一大香型。河南是許多醬酒品牌的

39、主要市場，貢獻(xiàn)了習(xí)酒全國 1/4 的銷售、金沙 1/4 的銷售、國臺 1/8 的銷售、茅臺集團 1/12 的銷售，其中習(xí)酒和金沙 2020 年第一大市場均為河南。山東2019 年省內(nèi)部分市場核心終端的醬酒銷售高達(dá) 60%以上，整體市場容量約 100 億規(guī)模，占比12%左右。茅臺及系列酒 2019 年在山東市場體量超過 50 億元，習(xí)酒、郎酒、國臺等銷售額均突破 5 億元。資料來源：中國酒類流通行業(yè)白皮書（2020），權(quán)圖醬酒工作室，酒業(yè)家，2、 醬酒崛起正當(dāng)時茅臺引領(lǐng)醬香酒在 2017 年后迎來快速發(fā)展，然而在茅臺背后，本輪醬酒風(fēng)口的核心驅(qū)動是什么？通過復(fù)盤產(chǎn)業(yè)的長期發(fā)展，我們認(rèn)為是白酒消費結(jié)

40、構(gòu)轉(zhuǎn)變、高收入人群擴容背景下需求端的變化。、 90 年代前：產(chǎn)能勝出，清香為主中國白酒香型從 20 世紀(jì) 70 年代末開始逐漸確立。1979 年第三屆全國評酒會上， 中國白酒首次確立了四大基本香型，即醬香型、清香型、濃香型、米香型，其余白酒被統(tǒng)一列為其它香型。20 世紀(jì) 80 年代初，伴隨白酒研究的深入，從其它香型中逐漸分離出八種復(fù)合香型白酒，發(fā)展為目前的 12 種主流香型。表 7：第三屆全國評酒會確立四大基本香型香型主要特點代表品牌醬香型醬香突出、幽雅細(xì)膩、酒體醇厚、回味悠長茅臺、郎酒、習(xí)酒、國臺濃香型窖香濃郁、綿甜甘冽、香味協(xié)調(diào)、尾凈香長五糧液、瀘州老窖、劍南春清香型清香純正、諸味協(xié)調(diào)、醇

41、甜柔口、余味爽凈山西汾酒、汾陽王酒、紅星二鍋頭米香型蜜香清雅、入口綿柔、落口爽凈、回味怡暢桂林三花酒資料來源：酒評網(wǎng)，圖 15：目前中國白酒的十二種主流香型資料來源：酒評網(wǎng)，20 世紀(jì) 90 年代以前，以汾酒為代表的清香型白酒為市場主流。由于此前生活條件較差、糧食短缺，清香型白酒憑借出酒率高、儲存周期短、釀造成本低、耗糧較少的優(yōu)勢，成為 90 年代之前白酒的主流香型，市場份額超過 70%。汾酒為清香型白酒的主要代表，1985 年汾酒產(chǎn)量已突破 8000 噸，占全國當(dāng)時 13 種名白酒產(chǎn)量的一半，是全國最大的白酒生產(chǎn)基地，1987 年汾酒廠實現(xiàn)利稅收入 8830萬，是五糧液的 4 倍、茅臺的 6

42、 倍。在這一時期，糧食緊缺是制約白酒產(chǎn)能的重要因素，清香型白酒也正是憑借成本較低、技術(shù)相對簡單的優(yōu)勢成為白酒市場主流香型。圖 16：20 世紀(jì) 50-90 年代，汾酒廠產(chǎn)能不斷擴張資料來源：騰訊網(wǎng)，、 90 年代末：渠道制勝，濃香稱王20 世紀(jì) 90 年代以來，濃香型白酒強勢崛起。伴隨經(jīng)濟發(fā)展、糧食產(chǎn)量充足，清香型白酒用糧少、成本低的優(yōu)勢逐漸消失，同時居民生活水平大幅度改善，對白酒的需求從“有一口酒喝”變成“喝一口好酒”，白酒行業(yè)出現(xiàn)了第一輪香型切換，以五糧液為代表的濃香型白酒迅速發(fā)展。相比于清香型，濃香型白酒香味成分更加復(fù)雜、口感更加濃郁，逐漸得到消費者認(rèn)可。另外，伴隨七八十年代窖泥培養(yǎng)等釀

43、造技術(shù)的推廣和普及，濃香型白酒生產(chǎn)門檻降低，得以在全行業(yè)普及。五糧液作為領(lǐng)軍品牌，在高定價的基礎(chǔ)上憑借大商模式實現(xiàn)規(guī)模擴張，洋河、古井也憑借深度分銷快速增長，從而支撐濃香型白酒份額提升。1988 年國家放開名酒定價權(quán)管控，五糧液于 1989 年率先提價，價格超越瀘州老窖，1994 年再次提價超越山西汾酒，成為高端白酒價格領(lǐng)導(dǎo)者。1998 年起，五糧液開始執(zhí)行OEM 買斷模式，由經(jīng)銷商作為總代理負(fù)責(zé)細(xì)分品牌的銷售，五糧液主要充當(dāng)代工廠的角色，這種模式孕育出了金六福、瀏陽河等子品牌，有效解決了中端及以下白酒產(chǎn)能過剩的問題，同時憑借總經(jīng)銷商模式實現(xiàn)迅速擴張，這種渠道模式一直持續(xù)到 2006 年左右，

44、成就了五糧液一代酒王的地位。洋河、古井作為中端品牌也通過深度分銷模式實現(xiàn)快速增長。在五糧液的帶動下，濃香型白酒迅速反超清香型，成為市場份額第一的白酒香型，到 2019 年濃香型白酒銷售規(guī)模占比仍在 50%左右。在這一時期，原料、釀造技術(shù)對白酒產(chǎn)能的制約已經(jīng)消失，濃香型白酒的產(chǎn)能充足，生產(chǎn)技術(shù)與口感得以在市場普及。渠道成為白酒產(chǎn)業(yè)發(fā)展的核心，以五糧液的總經(jīng)銷商模式為代表，濃香型白酒實現(xiàn)大范圍鋪貨，在 2010 年以前長期占據(jù)白酒市場 60-70%的份額，充分享受了白酒行業(yè)黃金十年的增長紅利。圖 17：20 世紀(jì) 90 年代中期五糧液規(guī)模已遠(yuǎn)超山西汾酒圖 18：濃香型白酒 2019 年占比 50%

45、左右，依舊為第一大香型資料來源：Wind，資料來源：權(quán)圖醬酒工作室，智研咨詢，、 2010 年至今：消費推動，醬香崛起、歷經(jīng)調(diào)整，醬香板塊再迎風(fēng)口2008 年以來白酒行業(yè)定價權(quán)轉(zhuǎn)移，貴州茅臺逐漸成為行業(yè)龍頭，醬香型白酒首次迎來快速發(fā)展。2008 年，茅臺批價超過五糧液，行業(yè)定價權(quán)逐漸轉(zhuǎn)移，茅五收入規(guī)模差距縮小，2013 年開始，茅臺收入超越五糧液，進而登上白酒金字塔塔尖。2010-2011 年醬酒產(chǎn)能實現(xiàn) 15%/13%的同比增長，占比從 2001 年 0.2%提升至 2012 年的 3 %。各路資本也將目光瞄準(zhǔn)醬酒行業(yè)，例如 2011 年海航集團入股懷酒，成立貴州海航懷酒酒業(yè)有限公司，201

46、3 年娃哈哈投資 150 億元建立醬酒基地，推出“領(lǐng)醬國酒”，茅臺的示范效應(yīng)下，醬酒行業(yè)迎來一波投資熱潮。圖 19：2008 年，飛天茅臺一批價超過五糧液（單位：元）圖 20：2013 年開始，茅臺收入全面超越五糧液（單位：億元）資料來源：Wind，注：統(tǒng)計時間截至 2021 年 3 月 31 日資料來源：Wind，表 8：2011 年開始醬酒行業(yè)迎來投資熱潮公司醬酒投資海航2011 年出資 7.8 億入股懷酒，成立貴州海航懷酒酒業(yè)有限公司聯(lián)想2011 年斥資 1.3 億元控股醬酒企業(yè)武陵酒娃哈哈2013 年斥資 150 億元成立領(lǐng)醬國酒公司中糧集團2013 年入股習(xí)酒，成為習(xí)酒第二大股東陜西

47、步長制藥2014 年增資國帥酒業(yè)，以幫助該企業(yè)擴大銷售輔仁藥業(yè)2014 年投資 30 億元成立貴州祥康酒業(yè)山東煙草投資管理有限公司2014 年投資 5 億元建設(shè) 5000 噸醬酒項目資料來源：酒業(yè)家，2012 年之后政策擾動，醬酒行業(yè)熱度消退，伴隨白酒行業(yè)進入深度調(diào)整期。2010 年以來的第一輪醬酒熱潮并未持續(xù)太長時間，2012 年在三公消費禁令、塑化劑事件下，白酒行業(yè)進入深度調(diào)整期，醬香酒也未能幸免，多數(shù)中小型醬酒企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營困難被市場淘汰，整個茅臺鎮(zhèn)酒廠開工率不足 40%，曾經(jīng)入局醬酒行業(yè)的業(yè)外資本也折戟沉沙，例如娃哈哈投資的領(lǐng)醬國酒 2015 年銷售收入下滑 50% 以上，2017 年娃

48、哈哈退出領(lǐng)醬國酒公司。2017 年之后伴隨白酒行業(yè)整體復(fù)蘇，醬香酒迎來新一輪發(fā)展。2016 下半年飛天茅臺批價回升，并且呈現(xiàn)持續(xù)上漲趨勢，茅臺率先復(fù)蘇，醬香酒伴隨白酒行業(yè)的復(fù)興重新煥發(fā)生機，2017-2020 年醬酒產(chǎn)能/收入的年復(fù)合增速分別達(dá)到17.5 %/13.2%。圖 21：2013 年開始，醬香酒產(chǎn)能增速呈現(xiàn)較大幅度下滑，2018 年大幅回升資料來源：權(quán)圖醬酒工作室，智研咨詢，、需求提升，消費端為核心驅(qū)動回顧過去，2010 年左右即白酒黃金十年的末期，醬香酒首次迎來高光時刻，2017 年以來醬香酒再次迎來發(fā)展風(fēng)口，對比兩輪醬酒熱潮，我們認(rèn)為：1）兩輪醬酒熱潮均離不開茅臺的示范效應(yīng)。從上

49、世紀(jì)五十年代開始，茅臺即開始為醬香酒培育了部分消費能力較強、以中高端人群為主的核心消費群體。由于消費者對白酒香型的認(rèn)識不多，茅臺作為標(biāo)桿品牌塑造了消費者對于醬酒的品類認(rèn)知。2）2010 年的醬香熱主要是茅臺高價格之下酒廠與資本對于醬酒的追捧，2012 年開始白酒消費結(jié)構(gòu)調(diào)整，新一輪發(fā)展的核心為需求端的變化。2010 年醬酒的高光更多是茅臺熱的體現(xiàn)，茅臺批價與股價的持續(xù)上漲吸引了一大批業(yè)內(nèi)外資本。醬酒行業(yè)產(chǎn)能大幅擴張，搭乘白酒黃金十年的末班車實現(xiàn)規(guī)模快速增長。然而，醬香酒企對茅臺鎮(zhèn)趨之若鶩的背后，產(chǎn)能質(zhì)量參差不齊，已經(jīng)背離了以茅臺為代表的醬香酒生產(chǎn)工藝復(fù)雜、時間成本較高的優(yōu)越性。同時，一味追求規(guī)

50、模擴張也導(dǎo)致醬酒企業(yè)出現(xiàn)庫存積壓的問題，例如郎酒在 2006 到 2012年實行事業(yè)部與大區(qū)的“雙軌制“管理，銷售規(guī)模從 2006 年的 7.5 億元擴張到2012 年的 110 億元，但快速擴張的同時，渠道庫存偏高的弊端也逐漸顯現(xiàn)，受行業(yè)調(diào)整影響，2013 年郎酒銷售額下滑 30%，2014-2017 年收入規(guī)模約 60-70億元。圖 22：2006-2012 年郎酒采取“事業(yè)部+辦事處”的渠道架構(gòu)圖 23：郎酒在黃金十年高速增長，在行業(yè)調(diào)整期受到較大沖擊資料來源：酒業(yè)家，資料來源：酒業(yè)家，2015 年后白酒進入大眾消費時代，國內(nèi)消費升級趨勢顯著。2012-2015 年經(jīng)歷限制三公消費的調(diào)整

51、后，白酒行業(yè)特別是高端白酒的消費結(jié)構(gòu)發(fā)生較大變化，從過去以政務(wù)消費為主，向商務(wù)及大眾消費轉(zhuǎn)變，2015 年之后政務(wù)消費占比僅有5%左右，大眾消費占比則超過 50%。同時，國內(nèi)中產(chǎn)階層群體不斷擴大，家庭可支配收入水平不斷增長，據(jù) BCG 預(yù)測，中國上層中產(chǎn)（每月可支配收入 1.2-2.2 萬元）及富裕人群（每月可支配收入 2.2 萬元及以上）家庭數(shù)量將持續(xù)提升，2020 年為 9348 萬戶，2025/2030 年將達(dá)到 1.41/1.83 億戶，年復(fù)合增速分別為8.63%/6.95%。圖 24：高端白酒消費結(jié)構(gòu)從政務(wù)消費向商務(wù)/大眾消費轉(zhuǎn)變圖 25：中國城市中產(chǎn)階級人數(shù)大幅增加資料來源：草根調(diào)

52、研，資料來源：麥肯錫2020 年中國消費者調(diào)查報告，圖 26：中國上層中產(chǎn)及富裕家庭數(shù)量（百萬）將持續(xù)增加圖 27：中國上層中產(chǎn)及富裕家庭數(shù)量及消費占比將繼續(xù)提升資料來源：BCG 預(yù)測，阿里研究院， 注：新興中產(chǎn)：每月可支配收入5000-8000 元；上層中產(chǎn)：每月可支配收入 12000-22000 元；富裕人群：每月可支配收入 22000 元及以上資料來源：BCG 預(yù)測，大眾消費與消費升級背景下，消費者對白酒品質(zhì)和健康性的要求提升。伴隨白酒消費結(jié)構(gòu)向大眾消費轉(zhuǎn)變，以及消費升級的浪潮之下，白酒消費者對于品質(zhì)的要求進一步提升，口感好、不上頭是選擇白酒最主要的考慮因素，越來越多的消費者愿意選擇價格

53、更高的白酒，另外也強調(diào)理性飲酒、健康飲酒，即“少喝點、喝好點”、“喝好酒、喝健康酒”。圖 28：越來越多消費者愿意選擇價格更貴的白酒圖 29：口感好、不上頭是購買白酒最重要的考慮因素資料來源：益普索2019 白酒市場白皮書，資料來源：益普索2019 白酒市場白皮書，從茅臺產(chǎn)品戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)變以及系列酒的崛起，亦可以窺得行業(yè)調(diào)整期后醬香酒迎來的新機遇。茅臺系列酒從推出至今已經(jīng)二十余年，1999 年公司推出王子酒，2000 年推出迎賓酒，以滿足不同群體需求。2000 年茅臺產(chǎn)能不足全國的千分之一，醬香型白酒還屬于小眾香型，公司開發(fā)系列酒的主要目的在于培養(yǎng)醬香酒的消費市場，但彼時公司主要發(fā)力飛天這一大單品

54、以拔高品牌高度，2012 年以前系列酒一直采取與飛天茅臺配售的方式進行銷售，在公司營收中的占比較低，直到 2012 年占比僅 9.16%。伴隨行業(yè)進入寒冬期，系列酒收入也出現(xiàn)大幅下滑，從 2012 年的24 億元下滑至 2015 年的 11 億元。2012 年開始高端白酒受到巨大沖擊，茅臺消費市場從政務(wù)消費向商務(wù)消費、個人消費轉(zhuǎn)變，并且將主要目標(biāo)群體轉(zhuǎn)向 80 后和 90 后年輕人，系列酒逐漸得到重視并成為公司新的增長極。2014 年茅臺集團提出“做強茅臺酒、做大系列酒”的雙管齊下策略，將系列酒單獨劃分出來成立營銷公司，2015 年進一步提出“茅臺酒、系列酒雙輪驅(qū)動”戰(zhàn)略。伴隨集團層面的大力扶

55、持以及行業(yè)復(fù)蘇，系列酒實現(xiàn)高速增長，2015-2019 年收入復(fù)合增速超 70%，占公司收入比重也逐年提升。據(jù)茅臺經(jīng)銷商大會，2019/2020 年系列酒含稅銷售額 102/106 億元，連續(xù)兩年實現(xiàn)百億規(guī)模。圖 30：茅臺系列酒 2015 年開始收入高速增長圖 31：茅臺系列酒在調(diào)整期后收入占比迅速回升資料來源：公司公告，資料來源：公司公告，回顧系列酒產(chǎn)品線的發(fā)展，2015 年后系列酒品牌迎來破局窗口期，近年產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級。在 2000 年左右王子酒和迎賓酒面世之后，茅臺系列酒沉寂了多年，2007 年茅臺推出仁酒，定位商務(wù)用酒，2011 年茅臺接手原習(xí)酒公司推出的漢醬酒，除此之外產(chǎn)品梯隊并

56、無擴充。2014 年起茅臺全面建設(shè)系列酒體系，賴茅、華茅、王茅等品牌相繼被重啟，并且確立“133”品牌戰(zhàn)略，包括一個世界級核心品牌、三個戰(zhàn)略品牌（華茅、王茅、賴茅）、三個重點品牌（漢醬、仁酒、王 子）。2016 年開始重點推動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整升級，著重打造大單品，以茅臺王子酒為例，2021 年將大幅減少普通王子酒的供應(yīng)，將金王子和醬香經(jīng)典打造為10 億和 5 億級規(guī)模產(chǎn)品。2020 年茅臺王子酒銷售額超 40 億元，漢醬、賴茅、貴州大曲已站穩(wěn) 10 億規(guī)模。圖 32：茅臺系列酒產(chǎn)品線發(fā)展歷程：2014 年起破局發(fā)展，2016 年以來產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐步升級資料來源：酒業(yè)家，糖酒快訊，表 9：茅臺系列酒主

57、要產(chǎn)品價位分布品牌代表單品規(guī)格終端零售價位/元茅臺王子酒普茅53%vol 500ml270-300金王子53%vol 500ml288-368王子醬香經(jīng)典53%vol 500ml358-468王子生肖紀(jì)念酒（牛年）53%vol 500ml658-1000茅臺迎賓茅臺迎賓酒53%vol 500ml168-199漢醬51 度漢醬51%vol 500ml498-531漢醬鉑金藍(lán) 51 度53%vol 500ml538-588賴茅賴茅傳承藍(lán) 53 度53%vol 500ml488-518賴茅傳承棕 53 度53%vol 500ml388-418王茅王茅百年印象 201653%vol 500ml540-

58、569祥邦53%vol 500ml868-969華茅華茅百年印象53%vol 500ml569-588華茅傳承 186253%vol 500ml1299華茅（藍(lán)）53%vol 500ml800-869貴州大曲貴州大曲酒 （80 年代）53%vol 500ml268-348仁酒仁酒53%vol 500ml398-468資料來源：各品牌天貓旗艦店、京東旗艦店，統(tǒng)計時點為 2021 年 4 月 2 日因此，不同于以往主要由產(chǎn)能、渠道等供給端驅(qū)動的香型熱潮，本輪醬香酒的發(fā)展跟隨著白酒大眾消費的崛起，以及高收入人群擴容下的消費升級趨勢，需求端對于白酒的品質(zhì)要求進一步提升。另外，上一輪醬香酒經(jīng)歷了較為粗放

59、式的增長，行業(yè)調(diào)整期間生產(chǎn)規(guī)模較小、質(zhì)量不足的酒企被大規(guī)模淘汰，醬酒行業(yè)供需格局得以優(yōu)化，規(guī)模擴張更多憑借優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能來支撐，整體發(fā)展較為良性。圖 33：白酒香型熱潮演變：從產(chǎn)能、渠道驅(qū)動到消費端帶動資料來源：國家統(tǒng)計局，3、 風(fēng)口背后：品質(zhì)為基，營銷定價塑造品類形象需求端的轉(zhuǎn)變驅(qū)動醬酒崛起，消費升級背景下醬香酒為何可以迎來發(fā)展風(fēng)口？我們認(rèn)為是以醬酒自身品質(zhì)為基礎(chǔ)，通過品牌營銷、高定價策略塑造品類形象，疊加渠道推力共同推動。、 產(chǎn)品：口味豐富，品質(zhì)突出醬酒的香味成分更加復(fù)雜，優(yōu)質(zhì)醬酒口感醇厚。根據(jù)上文介紹，相比于清香型和濃香型白酒，醬香酒的生產(chǎn)工藝復(fù)雜，釀造時間更長，其香味成分也更加復(fù)雜。白酒的香

60、味成分主要來自于釀酒的原料、輔料及微生物代謝，是形成酒體香氣與口感的主要因素，種類包括酯類、酸類、醇類、醛類等，其中酯類是形成香氣濃郁的主要因素，酸類主要影響白酒的口感及后味。目前已發(fā)現(xiàn)醬香型白酒含有1400 多種香氣物質(zhì)，酒體呈現(xiàn)口感醇厚、回味悠長的特點。對比之下，清香型白酒含有 470 多種香氣成分，以乙酸乙酯和乳酸乙酯為主體成分，濃香型白酒主要成分為己酸乙酯，香氣成分接近 700 種。表 10：醬香型白酒香氣成分更加復(fù)雜香型醬香型白酒濃香型白酒清香型白酒香氣成分主體成分尚無定論，香氣成分超過 1400 種，一般認(rèn)為包含多種類有機酸、多元醇、己酸乙酯等成分主要成分己酸乙酯主要成分為乙酸乙酯