機(jī)構(gòu)化是股市長(zhǎng)牛之基石

1、目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250013 機(jī)構(gòu)資金的入場(chǎng)往往推動(dòng)股市的長(zhǎng)牛行情 3 HYPERLINK l _TOC_250012 美國(guó)權(quán)益市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化三階段行情復(fù)盤(pán) 3 HYPERLINK l _TOC_250011 20 世紀(jì) 70 年代：養(yǎng)老金入場(chǎng)，漂亮 50 成為最亮眼的一段行情 4 HYPERLINK l _TOC_250010 1980-2000：共同基金擴(kuò)容，美股震蕩上行，互聯(lián)網(wǎng)泡沫誕生 5 HYPERLINK l _TOC_250009 2000 年以后：外資與 ETF 成為機(jī)構(gòu)化的主力資金，金融危機(jī)前后行情風(fēng)格切換 6 HYPERLIN

2、K l _TOC_250008 東亞權(quán)益市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化當(dāng)中行情整體表現(xiàn)出震蕩上行 9 HYPERLINK l _TOC_250007 日本權(quán)益市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化當(dāng)中整體震蕩，價(jià)值股表現(xiàn)占優(yōu) 9 HYPERLINK l _TOC_250006 韓國(guó)權(quán)益市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化過(guò)程中大幅上漲，消費(fèi)股表現(xiàn)尤其亮眼 12 HYPERLINK l _TOC_250005 回首 A 股：外資和公募基金在機(jī)構(gòu)化過(guò)程當(dāng)中話語(yǔ)權(quán)較高 14 HYPERLINK l _TOC_250004 2006-2007：牛市當(dāng)中公募基金擴(kuò)容，偏好的金融藍(lán)籌表現(xiàn)亮眼 15 HYPERLINK l _TOC_250003 2009-2010：保險(xiǎn)資金權(quán)益

3、投資松綁，行情整體變化不明顯 17 HYPERLINK l _TOC_250002 2014-2015：“杠桿?！碑?dāng)中機(jī)構(gòu)重倉(cāng)行業(yè)未有顯著超額收益，機(jī)構(gòu)力量反而有所下降 19 HYPERLINK l _TOC_250001 2017-2020：陸股通+公募基金擴(kuò)容，機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股占盡“市場(chǎng)風(fēng)頭” 20 HYPERLINK l _TOC_250000 展望未來(lái)：外資持續(xù)流入的背景下 A 股機(jī)構(gòu)化仍在半途 22機(jī)構(gòu)資金的入場(chǎng)往往推動(dòng)股市的長(zhǎng)牛行情在本機(jī)構(gòu)化系列一與系列二的報(bào)告當(dāng)中，本文對(duì)于海外市場(chǎng)以及 A 股市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化的進(jìn)程進(jìn)行了詳細(xì)梳理。而在機(jī)構(gòu)化的過(guò)程當(dāng)中行情的發(fā)展也可謂是精彩紛呈。本文將研究的落

4、腳點(diǎn)聚焦市場(chǎng)于機(jī)構(gòu)化過(guò)程當(dāng)中行情的發(fā)展層面。對(duì)比美國(guó)、東亞發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)以及 A 股市場(chǎng)來(lái)看，股市的長(zhǎng)?；蚵Ｐ星楫?dāng)中一大重要推動(dòng)因素即為機(jī)構(gòu)資金的入場(chǎng)。表 1：機(jī)構(gòu)化時(shí)間段當(dāng)中海外權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)整體上行，但風(fēng)格不盡相同地區(qū)時(shí)間機(jī)構(gòu)化主體行情表現(xiàn)美國(guó)20 世紀(jì) 70 年代初保險(xiǎn)、養(yǎng)老基金保險(xiǎn)、養(yǎng)老基金風(fēng)險(xiǎn)偏好低，催生漂亮 50 行情。1980-20002000 年后80 現(xiàn)代大盤(pán)占優(yōu)，90 年代小盤(pán)占優(yōu)。共同基金成長(zhǎng)股表現(xiàn)碾壓價(jià)值股，納指自 1990 年 800 點(diǎn)一路上行至互聯(lián)網(wǎng)泡沫頂峰期 5000 點(diǎn)。外資、ETF2008 年前行情震蕩，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后價(jià)值股走勢(shì)強(qiáng)于成長(zhǎng)股。中小市值跑贏格局

5、維持不變。2008 年后 10 年慢牛，道指、納指、標(biāo)普悉數(shù)上漲。分大小規(guī)?？?，大小盤(pán)表現(xiàn)差異不大。分風(fēng)格看，成長(zhǎng)股主導(dǎo)，納指 2008 年后漲幅達(dá) 680%。日本20 世紀(jì) 90 年代初外資2000 年前大盤(pán)股表現(xiàn)強(qiáng)于小盤(pán)股，2000 年后小盤(pán)占優(yōu)。價(jià)值股表現(xiàn)強(qiáng)于成長(zhǎng)股。行業(yè)方面醫(yī)療、信息技術(shù)、可選消費(fèi)表現(xiàn)最優(yōu)，金融業(yè)表現(xiàn)最差。韓國(guó)1998-2005外資整體上漲，1998-2007 韓國(guó)綜指漲幅接近 6 倍價(jià)值股表現(xiàn)強(qiáng)于成長(zhǎng)股。行業(yè)方面可選/必選消費(fèi)、信息技術(shù)表現(xiàn)最優(yōu)。數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，Bloomberg 等，美國(guó)權(quán)益市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化三階段行情復(fù)盤(pán)基于前文對(duì)于美國(guó)權(quán)益市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化時(shí)間段的劃分，主要

6、分為三個(gè)階段，而三個(gè)階段的行情特征存在明顯差異：第一個(gè)階段：在養(yǎng)老金崛起的美股 70 年代，最負(fù)盛名的一輪行情在于“漂亮 50”，受益于集中度提升的部分龍頭個(gè)股在此期間大放異彩。第二個(gè)階段：20 世紀(jì) 80 年代后，里根的新經(jīng)濟(jì)政策推行，美國(guó)股市重回上行，隨后美國(guó)的機(jī)構(gòu)化進(jìn)程進(jìn)入到了第二個(gè)階段共同基金作為主導(dǎo)的階段，尤其在 20 世紀(jì) 90 年代而這一階段當(dāng)中風(fēng)格發(fā)生了切換，小市值風(fēng)格占優(yōu)，且出現(xiàn)了一輪“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”。其三，2000 年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后，在外資推動(dòng)機(jī)構(gòu)化的行情時(shí)間段當(dāng)中，金融危機(jī)前價(jià)值風(fēng)格占優(yōu)，金融危機(jī)后成長(zhǎng)風(fēng)格占優(yōu)，美股迎來(lái)了最長(zhǎng)的一輪牛市。20 世紀(jì) 70 年代：養(yǎng)老金入場(chǎng)

7、，漂亮 50 成為最亮眼的一段行情20 世紀(jì) 70 年代初從交易層面美股投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，機(jī)構(gòu)投資者尤其是保險(xiǎn)和養(yǎng)老基金占比提升，保險(xiǎn)和養(yǎng)老金低風(fēng)險(xiǎn)偏好的特點(diǎn)促使他們傾向于長(zhǎng)期穩(wěn)定的價(jià)值投資。針對(duì)養(yǎng) 70 年代老金入場(chǎng)大規(guī)模入場(chǎng)時(shí)期的“漂亮 50”行情，詳見(jiàn)此前國(guó)君策略團(tuán)隊(duì)外發(fā)報(bào)告美股漂亮 50 始末之鑒，本文只作簡(jiǎn)單回顧。從美股整體投資者結(jié)構(gòu)來(lái)看，機(jī)構(gòu)投資者占比在 1970 年二季度突破 20%達(dá)到 20.15%。至 1974 年一季度，機(jī)構(gòu)投資者占比已上升至 25.71%。與此同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)部的結(jié)構(gòu)也發(fā)生了明顯的變化，其中養(yǎng)老金和保險(xiǎn)的占比出現(xiàn)了明顯的上升。養(yǎng)老金與保險(xiǎn)在機(jī)構(gòu)投資者中

8、的占比從 1970 年二季度的 58.70%上升至 1973 年一季度的 70.19%。養(yǎng)老金和保險(xiǎn)具有低風(fēng)險(xiǎn)偏好的特征，這驅(qū)使他們更傾向于長(zhǎng)期投資，追求業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)的公司，而“漂亮 50”正應(yīng)運(yùn)而生。圖 2：機(jī)構(gòu)投資者占比不斷提升圖 3：機(jī)構(gòu)投資者中長(zhǎng)期資金占比上升100%90%保險(xiǎn)養(yǎng)老金共同基金國(guó)外部門(mén)國(guó)內(nèi)非金融部門(mén)其他 機(jī)構(gòu)占比（右）40%100%90%保險(xiǎn)養(yǎng)老金共同基金國(guó)外部門(mén) 保險(xiǎn)+養(yǎng)老金占比（右）80%75%80%35%80%70%70%30%70%65%60%60%70.2%60%50%25%50%55%40%20.1%25.7%40%58.7%50%30%20%30%45%20

9、%10%1960-121961-101962-081963-061964-041965-021965-121966-101967-081968-061969-041970-021970-121971-101972-081973-061974-041975-021975-121976-101977-081978-061979-041980-020%15%10%20%10%1960-121962-081964-041965-121967-081969-041970-121972-081974-041975-121977-081979-041980-121982-081984-041985-1219

10、87-081989-041990-121992-081994-041995-121997-081999-040%40%35%30%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，圖 4：漂亮 50 行情的演繹經(jīng)歷 4 個(gè)階段40%漂亮50累計(jì)超額收益漂亮50累計(jì)收益率（右）：4%3%9%分歧：3.80%.31%.10%39.75%31.80%（超額收益%（漂亮50）（標(biāo)普500）.07.42%-62-44-11-1553.136.6）65%-17.：高潮6.96%序曲16.4：尾聲100%30%80%20%60%10%40%0%20%-10%-20%1970-011970-031970-051970-

11、071970-091970-111971-011971-031971-051971-071971-091971-111972-011972-031972-051972-071972-091972-111973-011973-031973-051973-071973-091973-111974-011974-031974-051974-071974-091974-111975-011975-031975-051975-07-30%0%-20%-40%數(shù)據(jù)來(lái)源：WRDS，Bloomberg，注：我們選用 1970 年 7 月 1 日為基準(zhǔn)日計(jì)算累計(jì)超額收益和累計(jì)收益率。紅色數(shù)字為該階段漂亮 50

12、的區(qū)間超額收益，藍(lán)色數(shù)字為該階段漂亮 50 的區(qū)間漲跌幅，黑色數(shù)字為該階段標(biāo)普 500 的區(qū)間漲跌幅。1980-2000：共同基金擴(kuò)容，美股震蕩上行，互聯(lián)網(wǎng)泡沫誕生漂亮 50 由于石油危機(jī)以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入到滯脹區(qū)間而終止，直到 20 世紀(jì) 80 年代里根的新經(jīng)濟(jì)政策實(shí)施之后，美股重拾上漲，但與此前不同的一點(diǎn)在于，本輪的增量資金主要為共同基金，而在這一輪行情當(dāng)中，整體美股呈現(xiàn)出的特征有二：其一，20 世紀(jì) 80 年代當(dāng)中美股出現(xiàn)了明顯的小市值個(gè)股跑贏的現(xiàn)象；其二，到了 90 年代，美國(guó)成長(zhǎng)股開(kāi)始持續(xù)對(duì)于價(jià)值股產(chǎn)生壓制。從整體指數(shù)的層面來(lái)看，1980 年至 2000 年美股震蕩上行，納斯達(dá)克指數(shù)表

13、現(xiàn)最為亮眼。在里根當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)后，新經(jīng)濟(jì)政策的推行將美國(guó)從滯脹的泥潭中挽救了出來(lái)，而通脹壓力的下行也給貨幣政策的寬松創(chuàng)造了有利條件，80 年代消費(fèi)股崛起，到了 90 年代信息技術(shù)的突破帶來(lái)了互聯(lián)網(wǎng)股票的騰飛。盡管 1987 年由于微觀市場(chǎng)交易結(jié)構(gòu)的因素，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)在 10.19 跌幅達(dá)到 22.6%，但短暫插曲過(guò)后，美股仍延續(xù)上升的趨勢(shì)。因此在共同基金入市的 1980-2000 年是美股表現(xiàn)較為亮眼的一段時(shí)間。而從大小市值風(fēng)格層面來(lái)看，共同基金并非偏愛(ài)大市值個(gè)股，在 90 年代共同基金流入集中的時(shí)期小市值風(fēng)格的個(gè)股表現(xiàn)占優(yōu)。以標(biāo)普 500 指數(shù)/羅素 3000 指數(shù)作為大盤(pán)指數(shù)和小盤(pán)指

14、數(shù)的對(duì)比，1980 年至 2000 年整體呈現(xiàn)出先升后降的趨勢(shì)，1984 年至 1990 年這一比值由 1.7 上升至1.85，標(biāo)普 500 相對(duì)羅素 3000 表現(xiàn)較為強(qiáng)勢(shì)，而這一現(xiàn)象自 1990 年之后開(kāi)始出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，二者相對(duì)值有 1.85 一路下行至 1998 年年初的 1.72，在共同基金集中流入的時(shí)期反而是小市值個(gè)股占據(jù)了主導(dǎo)。圖 5：1990 年后美股市場(chǎng)小盤(pán)股整體占優(yōu)1,8001,6001,4001,2001,0008006004002000標(biāo)普500羅素3000標(biāo)普500/羅素3000（右軸）小盤(pán)占優(yōu)大盤(pán)占優(yōu)1.951.91.851.81.751.71.651.61.551.51

15、.45數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，而從成長(zhǎng)/價(jià)值風(fēng)格來(lái)看，這一段共同基金流入的時(shí)期反而是成長(zhǎng)股表現(xiàn)全面碾壓價(jià)值股的時(shí)間段，漲幅較高的明星個(gè)股也集中在科技互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)。90 年代的信息技術(shù)大發(fā)展誕生了一大批新型商業(yè)模式的“互聯(lián)網(wǎng)”企業(yè)，微軟、亞馬遜等企業(yè)均在這一時(shí)間段當(dāng)中逐步走進(jìn)了人們視野，納斯達(dá)克指數(shù)自 1990 年的 800 點(diǎn)開(kāi)始一路上行，到 1999 年互聯(lián)網(wǎng)泡沫的頂峰期突破了 5000 點(diǎn)。而從價(jià)值指數(shù)與成長(zhǎng)指數(shù)的比值來(lái)看，1988年開(kāi)始這一指數(shù)持續(xù)向下，由 1.3 下降至 0.6，呈現(xiàn)出成長(zhǎng)股對(duì)于價(jià)值股的全面領(lǐng)先。圖 6： 這一階段當(dāng)中成長(zhǎng)股表現(xiàn)遠(yuǎn)勝于價(jià)值股數(shù)。帶領(lǐng)下科技情達(dá)到高潮。

16、股行跑輸成長(zhǎng)指聯(lián)網(wǎng)股票的在互明顯值指數(shù)開(kāi)始始1997年后開(kāi)2、價(jià)1、1988年開(kāi)始1.61.41.21.0MSCI價(jià)值指數(shù)/MSCI成長(zhǎng)指數(shù)納斯達(dá)克指數(shù)（右軸）6000500040000.830000.60.40.2200010001980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920000.00數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，2000 年以后：外資與 ETF 成為機(jī)構(gòu)化的主力資金，金融危機(jī)前后行情風(fēng)格切換2000 年來(lái)，美股機(jī)構(gòu)端的資金再度發(fā)生了變化，外資和 ETF 開(kāi)始迅速崛起，成為

17、了這一時(shí)間段當(dāng)中的主導(dǎo)資金。而分析這一段時(shí)間的行情來(lái)看，可分為兩個(gè)階段，其一為 2008 年金融危機(jī)之前，行情整體震蕩，風(fēng)格上表現(xiàn)為互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后價(jià)值股與成長(zhǎng)股走勢(shì)反轉(zhuǎn)，道瓊斯指數(shù)表現(xiàn)優(yōu)于納斯達(dá)克指數(shù)。而到了金融危機(jī)后，QE 當(dāng)中現(xiàn)代貨幣理論開(kāi)始逐步被美聯(lián)儲(chǔ)奉行，一旦遇到經(jīng)濟(jì)動(dòng)能“下滑”，擴(kuò)大聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表開(kāi)始成為共識(shí)，在 ETF 的不斷擴(kuò)容之下美股迎來(lái)了 12 年的長(zhǎng)牛，而流動(dòng)性寬松的推升也使得了成長(zhǎng)風(fēng)格再度領(lǐng)先價(jià)值風(fēng)格。在 2000-2008 年的時(shí)間段，美股市場(chǎng)外資持股占比由 18.9%提升至 22.2%，持股市值由 1441 億元提升到 2007 年末 2956 億元，而 ETF 也

18、經(jīng)歷了“從無(wú)到有”的轉(zhuǎn)變，規(guī)模由 65 億元上升至 574 億元。而市場(chǎng)行情的表現(xiàn)是整體震蕩，價(jià)值股占優(yōu)。整體指數(shù)層面來(lái)看，納斯達(dá)克在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后迅速下跌，道瓊斯指數(shù)開(kāi)始持續(xù)跑贏納斯達(dá)克指數(shù)，進(jìn)入到 2000 年后，互聯(lián)網(wǎng)泡沫戛然而止，此前盛行一時(shí)的科技股大多跌落神壇，其中亞馬遜相對(duì)最高點(diǎn)的回撤甚至高達(dá) 96%。與此同時(shí)，2003 年后全球經(jīng)濟(jì)開(kāi)始走向繁榮，在中國(guó)工業(yè)化迅速發(fā)展的拉動(dòng)下原油價(jià)格在 2008 年一度上升至 150 美元/桶，由此帶動(dòng)了價(jià)值股重新歸來(lái)，道瓊斯指數(shù)開(kāi)始領(lǐng)漲市場(chǎng)，直到 2006 年 7 月，道瓊斯指數(shù)開(kāi)始完全收復(fù) 2000 年互聯(lián)網(wǎng)泡沫以來(lái)的全部跌幅，而納斯達(dá)克指數(shù)

19、則在此時(shí)間段表現(xiàn)持續(xù)低迷，回撤幅度一度達(dá)到 60%以上。圖 7: 2000-2007 年道瓊斯指數(shù)表現(xiàn)更優(yōu)圖 8: 明星科技股在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后經(jīng)歷巨幅回撤40% 道瓊斯工業(yè)指數(shù)納斯達(dá)克指數(shù)標(biāo)普500700% 微軟公司(MICROSOFT)亞馬遜(AMAZON)蘋(píng)果公司(APPLE)600%20%500%0%400%-20%300%-40%200%100%-60%0%-80%-100%數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，分風(fēng)格來(lái)看，除了價(jià)值股跑贏之外，市場(chǎng)維持中小市值跑贏的格局，羅素 3000 跑贏標(biāo)普 500。納斯達(dá)克在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后迅速下跌，道瓊斯指數(shù)開(kāi)始持續(xù)跑贏

20、納斯達(dá)克指數(shù)，進(jìn)入到 2000 年后，互聯(lián)網(wǎng)泡沫戛然而止，此前盛行一時(shí)的科技股大多跌落神壇，其中亞馬遜相對(duì)最高點(diǎn)的回撤甚至高達(dá) 96%。與此同時(shí)，2003 年后全球經(jīng)濟(jì)開(kāi)始走向繁榮，在中國(guó)工業(yè)化迅速發(fā)展的拉動(dòng)下原油價(jià)格在 2008 年一度上升至 150 美元/桶，由此帶動(dòng)了價(jià)值股重新歸來(lái)。與此同時(shí)，市場(chǎng)在大小市值風(fēng)格上仍然偏好中小市值，標(biāo)普 500/羅素 3000 的比值由 1.80 下降到 1.70。MSCI價(jià)值指數(shù)MSCI成長(zhǎng)指數(shù)3000價(jià)值指數(shù)/成長(zhǎng)指數(shù)（右軸）1.2250011800160014001200標(biāo)普500羅素3000標(biāo)普500/羅素3000（右軸） 1.901.852000

21、0.81.80100015000.61.7580010000.45000.260040020001.701.65001.60圖 9: 20 世紀(jì)初美股價(jià)值風(fēng)格相對(duì)跑贏圖 10: 20 世紀(jì)初大小市值層面美股小市值跑贏2000/12000/72001/12001/72002/12002/72003/12003/72004/12004/72005/12005/72006/12006/72007/12007/72008/12008/72000/12000/72001/12001/72002/12002/72003/12003/72004/12004/72005/12005/72006/12006/7

22、2007/12007/72008/12008/7數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，到了 2009-2020 年，外資和 ETF 仍然是機(jī)構(gòu)資金當(dāng)中的主導(dǎo)力量，其中外資持股占比 2020 年達(dá)到 17.16%，僅次于美國(guó)家庭部門(mén)與共同基金，高于養(yǎng)老基金，ETF 持股占比上升至 6.85%，而在這一時(shí)間段當(dāng)中美股迎來(lái)了十年的穩(wěn)定“慢?！北憩F(xiàn)。整體指數(shù)層面來(lái)看，三大指數(shù)道瓊斯、納斯達(dá)克、標(biāo)普悉數(shù)上漲，以科技為代表的納斯達(dá)克指數(shù)表現(xiàn)最為亮眼。與 2000-2007 年的表現(xiàn)完全不同，金融危機(jī)后美股迭創(chuàng)新高，三大指數(shù)均出現(xiàn)了可觀的漲幅，其中納斯達(dá)克指數(shù)相較于 2008 年底漲幅

23、高達(dá) 680%。道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)、標(biāo)普 500 指數(shù)相比 2008 年底的累計(jì)漲幅也同樣超過(guò) 200%。圖 11：金融危機(jī)后美股迎來(lái)十年長(zhǎng)牛，納斯達(dá)克只是跑贏 道瓊斯工業(yè)指數(shù)納斯達(dá)克指數(shù)標(biāo)普500750%650%550%450%350%250%150%50%2008/122009/62009/122010/62010/122011/62011/122012/62012/122013/62013/122014/62014/122015/62015/122016/62016/122017/62017/122018/62018/122019/62019/122020/62020/12-50%數(shù)據(jù)來(lái)

24、源：Bloomberg，分風(fēng)格來(lái)看，近十年來(lái)美股成長(zhǎng)股占據(jù)了絕對(duì)的主導(dǎo)，大小風(fēng)格差異并不明顯。金融危機(jī)之后，全球主要經(jīng)濟(jì)體增速均出現(xiàn)明顯放緩，逐步進(jìn)入到低速增長(zhǎng)的區(qū)間當(dāng)中。而對(duì)抗低速增長(zhǎng)的一大有力武器是貨幣政策的不斷放水，因此“低利率+低通脹”開(kāi)始成為一大重要的經(jīng)濟(jì)背景，在這一宏觀條件之下，久期更長(zhǎng)、對(duì)于利率更為敏感的成長(zhǎng)股更為受益，因此美股市場(chǎng)成長(zhǎng)股顯著跑贏價(jià)值股，以 MSCI價(jià)值指數(shù)/MSCI 成長(zhǎng)指數(shù)比值作為觀測(cè)指標(biāo)來(lái)看，2009 年初這一指標(biāo)為 0.9，隨后一路下滑，在 2020 年末下降至 0.3。而從大小風(fēng)格差異來(lái)看，標(biāo)普 500 指數(shù)與羅素 3000 指數(shù)表現(xiàn)相似，大小風(fēng)格差異不

25、明顯。圖 12：金融危機(jī)后美股成長(zhǎng)指數(shù)全面跑輸價(jià)值指數(shù)MSCI價(jià)值指數(shù)MSCI成長(zhǎng)指數(shù)價(jià)值指數(shù)/成長(zhǎng)指數(shù)90008000700060005000400030002000100002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，10.90.80.70.60.50.40.30.20.10總結(jié)美股的行情與機(jī)構(gòu)化的關(guān)聯(lián)度來(lái)看，有如下兩點(diǎn)規(guī)律：其一，美股能實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)牛慢牛行情的一大重要基礎(chǔ)在于機(jī)構(gòu)資金的不斷流入，美股表現(xiàn)較好的 20 世紀(jì) 70 年代初期，20 世紀(jì) 90 年代，2009 年至今，均有較大規(guī)模

26、的機(jī)構(gòu)資金流入。相比于家庭部門(mén)，機(jī)構(gòu)資金的配置時(shí)限相對(duì)較為穩(wěn)定且時(shí)間更長(zhǎng)；其二，從結(jié)構(gòu)性行情的維度來(lái)看，不同類(lèi)型的機(jī)構(gòu)資金類(lèi)型偏好并不一致，這與當(dāng)時(shí)的宏觀和經(jīng)濟(jì)背景相關(guān)，但機(jī)構(gòu)端主導(dǎo)的行情當(dāng)中風(fēng)格的延續(xù)性較好，一般不會(huì)出現(xiàn)短時(shí)間的大規(guī)模風(fēng)格切換。東亞權(quán)益市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化當(dāng)中行情整體表現(xiàn)出震蕩上行東亞發(fā)達(dá)國(guó)家權(quán)益市場(chǎng)本文選擇日本和韓國(guó)作為樣本，二者權(quán)益市場(chǎng)在機(jī)構(gòu)化的過(guò)程當(dāng)中整體呈現(xiàn)出震蕩上行，分行業(yè)來(lái)看，最具有本土特色的行業(yè)（日本的醫(yī)療保健，韓國(guó)的新興消費(fèi)行業(yè)）表現(xiàn)相對(duì)最優(yōu)。日本權(quán)益市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化當(dāng)中整體震蕩，價(jià)值股表現(xiàn)占優(yōu)資產(chǎn)泡沫破滅后，日本經(jīng)濟(jì)陷入到了停滯的過(guò)程當(dāng)中，整體指數(shù)呈現(xiàn)出震蕩?！皬V場(chǎng)協(xié)議”簽

27、訂后日元迅速升值，大量熱錢(qián)流入日本金融市場(chǎng)，疊加國(guó)內(nèi)寬松的貨幣政策，流動(dòng)性開(kāi)始在日本市場(chǎng)泛濫，導(dǎo)致日本股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)顯著的上漲行情，從日經(jīng)225 指數(shù)的走勢(shì)來(lái)看，由1980年初的 6000 點(diǎn)最終在 1989 年 12 月 19 日達(dá)到 38915 點(diǎn)。進(jìn)入到 1990年之后，日本股市迅速下跌，1991 年跌至 20000 點(diǎn)以下，相較于最高點(diǎn)腰斬，隨后開(kāi)始了長(zhǎng)時(shí)間的震蕩，而在這一時(shí)間段當(dāng)中由外資引領(lǐng)的日本股市機(jī)構(gòu)化展開(kāi)。分風(fēng)格來(lái)看，日本機(jī)構(gòu)化的外資流入過(guò)程當(dāng)中價(jià)值股相對(duì)于成長(zhǎng)股跑贏，大盤(pán)股相對(duì)于小盤(pán)股跑贏。從成長(zhǎng)-價(jià)值風(fēng)格的相對(duì)占優(yōu)來(lái)看，1991 年以來(lái)的外資流入過(guò)程當(dāng)中價(jià)值股相對(duì)成長(zhǎng)

28、股明顯跑贏。以 MSCI 價(jià)值指數(shù)與 MSCI 成長(zhǎng)指數(shù)作為兩種不同風(fēng)格指數(shù)的測(cè)度，在 1980-1990 年的市場(chǎng)大漲行情當(dāng)中，價(jià)值指數(shù)與成長(zhǎng)指數(shù)表現(xiàn)接近，二者比值維持在 1.5-2.0 左右，而自 1991 年開(kāi)始，價(jià)值指數(shù)和成長(zhǎng)指數(shù)的表現(xiàn)迥異，其中成長(zhǎng)指數(shù)自 1989 年末達(dá)到 750 的高點(diǎn)后一路下滑，而價(jià)值指數(shù)在泡沫破滅后 2007 年反而創(chuàng)出了新高，價(jià)值指數(shù)/成長(zhǎng)指數(shù)比值自 1991 年開(kāi)始一路上行，到 2008 年一比值突破 7.5。圖 13：機(jī)構(gòu)化行情當(dāng)中日本價(jià)值指數(shù)明顯跑贏200018001600140012001000800600400200MSCI日本價(jià)值指數(shù)MSCI日本

29、成長(zhǎng)指數(shù)價(jià)值/成長(zhǎng)指數(shù)（右軸）987654321198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201000數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，從市值風(fēng)格來(lái)看，90 年代末外資流入時(shí)期小市值風(fēng)格跑贏大市值，而 2000 年之后發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，因此整體大小風(fēng)格層面的特征不明顯。以可追溯至最早的 1995 年的 MSCI 日本大盤(pán)股指數(shù)與小盤(pán)股指數(shù)的比值變化來(lái)看，1995-2000 年大盤(pán)股明顯占優(yōu)，而 2000 年之

30、后形勢(shì)發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，小盤(pán)股開(kāi)始占據(jù)主導(dǎo)，大盤(pán)股指數(shù)/小盤(pán)股指數(shù)由 15迅速回落至 7。圖 14：日本權(quán)益市場(chǎng) 2000 年之前大盤(pán)股占優(yōu)，隨后小盤(pán)股開(kāi)始崛起MSCI日本大盤(pán)股指數(shù)/MSCI日本小盤(pán)股指數(shù)小盤(pán)股表現(xiàn)占優(yōu)大盤(pán)股表現(xiàn)占優(yōu)181614121086421995/11995/71996/11996/71997/11997/71998/11998/71999/11999/72000/12000/72001/12001/72002/12002/72003/12003/72004/12004/72005/12005/72006/12006/72007/12007/72008/12008/72009

31、/12009/72010/12010/70數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，分行業(yè)來(lái)看，日本權(quán)益市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化的這一段行情當(dāng)中醫(yī)療、信息技術(shù)、可選消費(fèi)表現(xiàn)較優(yōu)，金融行業(yè)表現(xiàn)最差。以MSCI 分行業(yè)指數(shù)最早的1995可得數(shù)據(jù)開(kāi)始，日本權(quán)益市場(chǎng)的行業(yè)表現(xiàn)出現(xiàn)了明顯分化，醫(yī)療指數(shù)近乎在全部時(shí)間段當(dāng)中表現(xiàn)最優(yōu)，其中到了金融危機(jī)之后相對(duì)于 1995 年基期仍然有接近 70%收益，除醫(yī)療指數(shù)之外，在 1995-2000 年的時(shí)間段當(dāng)中，美股出現(xiàn)了互聯(lián)網(wǎng)泡沫，間接推升了日本信息技術(shù)指數(shù)，相比于 1995 年1 月基期漲幅一度達(dá)到了300%，但隨著美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅，信息技術(shù)指數(shù)近乎回吐全部的累計(jì)收益。而表現(xiàn)較差的

32、行業(yè)為金融指數(shù)與資源品指數(shù)，截至 2010 年末累計(jì)收益率分別為-75.60%、-41.11%。圖 15：分行業(yè)累計(jì)漲幅來(lái)看，日本 MSCI 醫(yī)療指數(shù)漲幅一馬當(dāng)先 信息技術(shù)指數(shù)金融指數(shù)醫(yī)療指數(shù)可選消費(fèi)指數(shù) 必需消費(fèi)指數(shù) 資源品指數(shù)350%300%250%200%150%100%50%0%-50%1995/11995/71996/11996/71997/11997/71998/11998/71999/11999/72000/12000/72001/12001/72002/12002/72003/12003/72004/12004/72005/12005/72006/12006/72007/120

33、07/72008/12008/72009/12009/72010/12010/7-100%數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，韓國(guó)權(quán)益市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化過(guò)程中大幅上漲，消費(fèi)股表現(xiàn)尤其亮眼基于前文的分析，韓國(guó)權(quán)益市場(chǎng)在 1998-2005 年的時(shí)間段當(dāng)中外資的流入最為集中，同時(shí)個(gè)人投資者成交額所占比重下降明顯，我們認(rèn)為在此時(shí)間段當(dāng)中韓國(guó)權(quán)益市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪機(jī)構(gòu)化。若我們將時(shí)間拉回至 1998年，由于東亞新興國(guó)家大量的外債以及金融結(jié)構(gòu)的失衡，匯率大幅度波動(dòng)使得一場(chǎng)金融風(fēng)暴席卷東亞各國(guó)，韓元兌美元的匯率迅速貶值，恐慌情緒不斷蔓延，韓國(guó)股指隨之迅速下跌，韓國(guó)綜合指數(shù)于 1998.7 開(kāi)始一度探底至 277 點(diǎn)。但沖擊

34、只是導(dǎo)致了短暫的外資出逃，隨著亞洲金融危機(jī)緩解，外資重回大規(guī)模入場(chǎng)的趨勢(shì)，疊加韓國(guó)股市被 100%納入 MSCI指數(shù)，韓國(guó)權(quán)益市場(chǎng)正式踏入機(jī)構(gòu)化之路。從大勢(shì)的行情上來(lái)看，由外資推動(dòng)的機(jī)構(gòu)化行情當(dāng)中韓國(guó)股市整體呈現(xiàn)上漲的趨勢(shì)。1998 年發(fā)生的亞洲金融危機(jī)為韓國(guó)綜合指數(shù)創(chuàng)下了 277 的低點(diǎn)，在隨后機(jī)構(gòu)化的行情當(dāng)中，韓國(guó)綜合指數(shù)震蕩上行，伴隨著全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，股指 2003 年年底開(kāi)始加速上漲，并在 2007 年全球經(jīng)濟(jì)繁榮的時(shí)期突破 2000 點(diǎn)，累計(jì)漲幅接近 6 倍。因此韓國(guó)股市在機(jī)構(gòu)化的時(shí)間段當(dāng)中出現(xiàn)了較為持續(xù)的慢牛行情。圖 16：韓國(guó)綜合指數(shù)在 1998-2007 年之間漲幅接近 6 倍

35、 韓國(guó)綜合指數(shù)收盤(pán)價(jià)1998-2007區(qū)間漲幅接近6倍3500300025002000150010005001990/11991/31992/51993/71994/91995/111997/11998/31999/52000/72001/92002/112004/12005/32006/52007/72008/92009/112011/12012/32013/52014/72015/92016/112018/12019/32020/50數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，分風(fēng)格來(lái)看，韓國(guó)權(quán)益市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)化過(guò)程當(dāng)中價(jià)值風(fēng)格整體占優(yōu)。1998- 2007 年來(lái)看，韓國(guó)股市整體風(fēng)格偏向于價(jià)值股，MSCI

36、韓國(guó)價(jià)值指數(shù)/MSCI 韓國(guó)成長(zhǎng)指數(shù)在 1999 年底全球互聯(lián)網(wǎng)泡沫最為盛行的時(shí)間段當(dāng)中下降到 0.5，隨后持續(xù)反彈，在這一輪外資入場(chǎng)的過(guò)程當(dāng)中該指標(biāo)由0.6 上升至 1.3。我們認(rèn)為主要由以下兩點(diǎn)原因：其一，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后，全球權(quán)益市場(chǎng)的偏好風(fēng)格均開(kāi)始偏向于價(jià)值；其二，由于韓國(guó)股市在 1998-2007 的行情當(dāng)中主要增量資金是海外資金，因此海外資金偏好價(jià)值風(fēng)格會(huì)在韓國(guó)市場(chǎng)得到進(jìn)一步強(qiáng)化。圖 17：外資流入的集中時(shí)期 MSCI 韓國(guó)價(jià)值指數(shù)跑贏成長(zhǎng)指數(shù)MSCI韓國(guó)價(jià)值指數(shù)MSCI韓國(guó)成長(zhǎng)指數(shù)價(jià)值指數(shù)/成長(zhǎng)指數(shù)（右軸）9008007006005004003002001001996/12199

37、7/121998/121999/122000/122001/122002/122003/122004/122005/122006/122007/122008/122009/122010/122011/122012/122013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/122020/1201.61.41.210.80.60.40.20數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，分行業(yè)來(lái)看，行業(yè)之間的差異同樣非常顯著，其中消費(fèi)股在韓國(guó)權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)一騎絕塵，醫(yī)療指數(shù)相對(duì)較弱。與日本權(quán)益市場(chǎng)的醫(yī)療指數(shù)領(lǐng)漲有所差異，韓國(guó)表現(xiàn)最好的指數(shù)在于消費(fèi)品，反而醫(yī)療指數(shù)相對(duì)表現(xiàn)較弱。其

38、中可選消費(fèi)指數(shù)自 1995 年至 2010 年累計(jì)漲幅一度超過(guò) 18 倍，必需消費(fèi)指數(shù)累計(jì)漲幅也接近 5 倍。而這一時(shí)間段與韓國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，消費(fèi)成為了拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要力量是分不開(kāi)的，而韓國(guó)老齡化并未如日本嚴(yán)重，且整體醫(yī)療設(shè)施與日本存在差異，因此醫(yī)療指數(shù)在這一時(shí)間段當(dāng)中表現(xiàn)反而較弱。圖 18：分行業(yè)來(lái)看，韓國(guó)權(quán)益市場(chǎng)可選消費(fèi)表現(xiàn)最為亮眼 信息技術(shù)指數(shù)金融指數(shù)醫(yī)療指數(shù)可選消費(fèi)指數(shù) 必需消費(fèi)指數(shù) 資源品指數(shù)1900%1700%1500%1300%1100%900%700%500%300%100%1995/11995/91996/51997/11997/91998/51999/11999/92

39、000/52001/12001/92002/52003/12003/92004/52005/12005/92006/52007/12007/92008/52009/12009/92010/52011/12011/92012/52013/12013/92014/52015/12015/92016/52017/12017/92018/52019/12019/92020/5-100%數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，總結(jié)亞洲兩大金融市場(chǎng)在外資推動(dòng)機(jī)構(gòu)化的行情特征來(lái)看，主要可總結(jié)以下三點(diǎn)：整體市場(chǎng)在外資流入的時(shí)間段當(dāng)中，呈現(xiàn)出震蕩行情或“慢?！毙星?，極少數(shù)情況下會(huì)出現(xiàn)熊市，其中韓國(guó)綜合指數(shù)在機(jī)構(gòu)化過(guò)程當(dāng)中

40、相較于歷史低點(diǎn)漲幅接近五倍。從風(fēng)格來(lái)看，海外資金更偏向于買(mǎi)入價(jià)值股，在日本和韓國(guó)市場(chǎng)均出現(xiàn)了價(jià)值指數(shù)顯著跑贏成長(zhǎng)指數(shù)的現(xiàn)象。分行業(yè)來(lái)看，海外資金流入過(guò)程當(dāng)中更著眼于中長(zhǎng)期盈利的確定性。其中 1995 年后日本社會(huì)老齡化逐步成為一大重要問(wèn)題，且日本的 醫(yī)療體系十分完善，因此外資對(duì)于日本權(quán)益市場(chǎng)醫(yī)療類(lèi)股票更為偏愛(ài)，而韓國(guó)的消費(fèi)品市場(chǎng)全球聞名，確定性更高的資產(chǎn)在消費(fèi)行業(yè)，因此外資流入過(guò)程當(dāng)中更青睞于韓國(guó)的可選消費(fèi)行業(yè)?；厥?A 股：外資和公募基金在機(jī)構(gòu)化過(guò)程當(dāng)中話語(yǔ)權(quán)較高針對(duì)A 股市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化期間的行情特征，本文選取四個(gè)較具有代表性的行情階段進(jìn)行分析：第一階段：2006 年下半年至 2007 年末分子

41、端全球經(jīng)濟(jì)繁榮與分母端流動(dòng)性充足共振，A 股市場(chǎng)大牛市當(dāng)中公募基金大幅擴(kuò)容，基金持股比例從 5.04%提升至 6.73%。第二階段：2009 年末至 2010 年中，保險(xiǎn)資金運(yùn)用管理暫行辦法出臺(tái)，險(xiǎn)資是邊際增量的機(jī)構(gòu)資金，險(xiǎn)資配置上非銀金融及銀行占據(jù)絕大比例。第三階段：2014.06-2015.06 時(shí)間段當(dāng)中A 股出現(xiàn)了一輪大牛市，但卻是 由個(gè)人投資者大量涌入和兩融資金推動(dòng)，嚴(yán)格意義上來(lái)說(shuō)機(jī)構(gòu)化水平有所下滑，機(jī)構(gòu)化進(jìn)程受挫，機(jī)構(gòu)持股比例從 8.40%降至 7.19%略有下降。第四階段：2018 年中至今，陸股通額度擴(kuò)容，外資涌入 A 股后持股比例逐漸提升，外資成為本輪 A 股機(jī)構(gòu)化的推動(dòng)力量

42、。2014.06-2015.062010.01-2010.062006.07-2007.12時(shí)間區(qū)間全部機(jī)構(gòu)保險(xiǎn)公司基金主要參與機(jī)構(gòu)階段三：2015 年牛市期機(jī)構(gòu)化降低階段一：基金擴(kuò)容階段二：險(xiǎn)資進(jìn)場(chǎng)2018.05-2021.06陸股通資金階段四：陸股通擴(kuò)容外資逐步進(jìn)場(chǎng)表 2：機(jī)構(gòu)化進(jìn)程中行情表現(xiàn)主要指數(shù)表現(xiàn)上證指數(shù) 214.65% -26.82% 153.35% 16.75%滬深 300 282.96% -28.32% 147.40% 40.55%創(chuàng)業(yè)板指 - - 195.85% 80.01%中證 500 232.95% -18.30% 201.52% 14.11%中證 1000 236.1

43、7% -15.00% 222.84% 4.20%風(fēng)格表現(xiàn)消費(fèi)成長(zhǎng)金融周期采掘化工鋼鐵有色金屬建筑材料建筑裝飾電氣設(shè)備機(jī)械設(shè)備國(guó)防軍工汽車(chē)家用電器紡織服裝輕工制造商業(yè)貿(mào)易農(nóng)林牧漁食品飲料休閑服務(wù)醫(yī)藥生物公用事業(yè)交通運(yùn)輸房地產(chǎn) 電子計(jì)算機(jī)傳媒 通信 銀行非銀金融綜合219.10%174.73%367.60%279.85%279.00%248.38%308.83%309.75%294.80%227.02%243.60%242.99%268.14%259.17%271.53%217.50%223.24%263.08%194.28%211.68%220.62%217.34%223.46%225.32%3

44、61.46%124.43%184.14%150.65%249.51%291.45%331.62%224.45%-13.68%-13.95%-29.91%-27.18%行業(yè)表現(xiàn)-35.60%-35.62%-38.18%-27.96%-24.71%-24.89%-14.41%-22.47%-17.59%-31.61%-23.94%-15.36%-21.31%-15.97%-17.03%-15.41%-12.60%-4.60%-20.58%-21.24%-33.06%-8.41%-6.80%-14.77%-25.14%-22.06%-23.59%-16.56%183.05%246.93%166.56

45、%233.03%136.68%189.31%257.18%155.62%170.03%271.89%210.87%234.50%256.84%171.40%156.20%252.60%220.32%220.96%195.99%114.39%184.78%152.19%199.93%248.17%203.30%165.35%288.67%203.33%219.43%96.74%196.93%215.82%74.81%36.05%16.72%24.22%2.22%41.16%-4.00%29.04%50.65%-26.63%81.21%18.23%23.54%25.64%30.34%-24.28%

46、3.78%-21.87%42.71%184.69%145.14%50.65%-11.38%-10.51%-17.30%48.45%4.14%-18.17%-24.02%17.69%12.28%12.93%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，2006-2007：牛市當(dāng)中公募基金擴(kuò)容，偏好的金融藍(lán)籌表現(xiàn)亮眼2006-2007 年的大牛市期間基金大規(guī)模擴(kuò)容，基金持股規(guī)模從 2006 H1的 2252.8 億上升至 2007 Q4 的 24102.4 億。受股權(quán)分置改革和現(xiàn)代化金融全面鋪開(kāi)、經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展前景、國(guó)內(nèi)流動(dòng)性維持寬松等因素的影響， 2006-2007 年 A 股經(jīng)歷了史無(wú)前例的大牛市，股市節(jié)節(jié)走高吸引了更多

47、資金入市。作為增量資金主要來(lái)源之一的基金發(fā)行提速，因份額和資產(chǎn)價(jià)格的同時(shí)提升，從 2006 年年中至 2017 年末，短短的一年半時(shí)間里基金持股規(guī)模從 2252.8 億上升至 2007 年末的 24102.4 億。圖 19：2006-2007 年基金大規(guī)模擴(kuò)容30000基金持股規(guī)模(億元)2500020000150001000050002015/122015/62014/122014/62013/122013/62012/122012/62011/122011/62010/122010/62009/122009/62008/122008/62007/122007/62006/122006/62

48、005/122005/60數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，基金大幅擴(kuò)容期大盤(pán)股表現(xiàn)優(yōu)于中小盤(pán)股，而分風(fēng)格看金融表現(xiàn)更強(qiáng)。我們使用擴(kuò)容期主要指數(shù)的累積漲跌幅來(lái)觀察不同風(fēng)格的表現(xiàn)，以 2006年 7 月為基點(diǎn)，以滬深 300 代表的大盤(pán)股累積漲幅達(dá) 282.96%，而同期上證指數(shù)、中證500、中證 1000 漲幅分別為 214.65%、232.95%、236.17%，大盤(pán)股表現(xiàn)優(yōu)于中小盤(pán)。分風(fēng)格看，金融表現(xiàn)強(qiáng)于周期、消費(fèi)、成長(zhǎng)，累積漲幅達(dá) 367.60%。上證指數(shù)滬深300中證500中證1000金融周期消費(fèi)成長(zhǎng)350%500%300%400%250%300%200%150%200%100%100%50%0%0

49、%-50%-100%圖 20: 2007 年基金擴(kuò)容期間大盤(pán)股表現(xiàn)強(qiáng)于中小盤(pán)圖 21: 分風(fēng)格看，金融強(qiáng)于周期、消費(fèi)、成長(zhǎng)2007-122007-112007-102007-092007-082007-072007-062007-052007-042007-032007-022007-012006-122006-112006-102006-092006-082006-072007-122007-112007-102007-092007-082007-072007-062007-052007-042007-032007-022007-012006-122006-112006-102006-092

50、006-082006-07數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，按行業(yè)配置比例看，基金擴(kuò)容期偏好配置大金融和房地產(chǎn)。按申萬(wàn)行業(yè)分類(lèi)，基金大幅擴(kuò)容期對(duì)銀行、非銀金融、房地產(chǎn)大幅增配，銀行、非銀金融、房地產(chǎn)的配置比例從 2006 年Q2 的 6.61%、1.93%、6.21%增加至 2007 年 Q4 的 16.62%、7.32%、8.80%。而食品飲料、商業(yè)貿(mào)易、醫(yī)藥生物的配置比例從 2006 年Q2 的 13.05%、9.22%、5.79%下降至 2007Q4的 5.79%、4.35%、3.75%。從行業(yè)表現(xiàn)上看，此段期間房地產(chǎn)行業(yè)漲幅最高，而銀行、非銀金融均有較好表現(xiàn)。此輪基金擴(kuò)容期間，按

51、申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)分類(lèi)，房地產(chǎn)、銀行、非銀金融累積漲幅 361.46%、291.45%、331.62%，房地產(chǎn)行業(yè)在全部行業(yè)中累積漲幅最大。采掘、鋼鐵、有色、建筑材料行業(yè)也有較大漲幅，累積漲幅分別達(dá)到 279.00%、308.83%、309.75%、294.80%。圖 22：基金大規(guī)模擴(kuò)容期行業(yè)配置比例，偏好大金融、房地產(chǎn)，食品飲料、商貿(mào)、醫(yī)藥生物行業(yè)配置比例下降較大18%16%14%12%10%8%6%4%2%2006/6/302006/12/312007/6/302007/12/31申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)漲跌幅(右)400%350%300%250%200%150%100%50%0%采 化 鋼 有掘 工 鐵

52、 色金屬建 建 電筑 筑 氣材 裝 設(shè)料 飾 備機(jī) 國(guó) 汽械 防 車(chē)設(shè) 軍備 工家 紡 輕用 織 工電 服 制器 裝 造商 農(nóng) 食業(yè) 林 品貿(mào) 牧 飲易 漁 料休 醫(yī) 公 交 房閑 藥 用 通 地服 生 事 運(yùn) 產(chǎn)務(wù) 物 業(yè) 輸電 計(jì) 傳子 算 媒機(jī)0%通 銀 非 綜信 行 銀 合金融數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，注：行業(yè)漲跌幅統(tǒng)計(jì)自 2006/7/3 至 2007/12/282009-2010：保險(xiǎn)資金權(quán)益投資松綁，行情整體變化不明顯2010 年保險(xiǎn)資金權(quán)益投資比例松綁，險(xiǎn)資大規(guī)模入市，持股規(guī)模及占全 A 流通市值比例大幅提升。2009 年 12 月政府出臺(tái)了保險(xiǎn)資金運(yùn)用管理暫行辦法（草案），并于 2

53、010 年 7 月公布保險(xiǎn)資金運(yùn)用管理暫行辦法，規(guī)定投資于股票和股票型基金的賬面余額，合計(jì)不高于本公司上季末總資產(chǎn)的 20，高于此前規(guī)定的 10%。而此辦法的出臺(tái)對(duì)于險(xiǎn)資入市的鼓勵(lì)意義相較放松權(quán)益投資比例更大。保險(xiǎn)公司權(quán)益投資松綁進(jìn)程中持股規(guī)模從 889.9 億增至 5628.8 億，占全 A 流通市值比例從 2009Q4 的0.31%提升至 2010Q2 的 2.46%。圖 23：保險(xiǎn)資金運(yùn)用管理暫行辦法出臺(tái)前后險(xiǎn)資配置 A 股規(guī)模急劇擴(kuò)張險(xiǎn)資配置規(guī)模(億元)70006000500040003000200010002014/62013/122013/62012/122012/62011/12

54、2011/62010/122010/62009/122009/62008/122008/62007/122007/62006/122006/62005/122005/60數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，2010 年險(xiǎn)資入市期間中小盤(pán)表現(xiàn)優(yōu)于大盤(pán)股，分風(fēng)格看消費(fèi)和成長(zhǎng)表現(xiàn)強(qiáng)于周期和金融。此輪險(xiǎn)資入市期間主要指數(shù)均出現(xiàn)下調(diào)，從大小規(guī)?？矗凶C 500 和中證 1000 代表的中小盤(pán)股回調(diào)相較大盤(pán)股更小，以 2010年年初為基點(diǎn)計(jì)算，中證 500、中證 1000、上證指數(shù)、滬深 300 回撤幅度分別為 18.30%、15.00%、26.82%、28.32%。從不同風(fēng)格看，消費(fèi)和成長(zhǎng)表現(xiàn)強(qiáng)于周期和金融，消費(fèi)和成長(zhǎng)

55、回撤幅度為 13.68%、13.95%，周期、金融的回撤幅度則達(dá)到 27.18%、29.91%。上證指數(shù)滬深300中證500中證1000金融周期消費(fèi)成長(zhǎng)20%20%15%15%10%10%5%5%0%0%-5%-5%-10%-10%-15%-15%-20%-20%-25%-25%-30%-30%-35%-35%圖 24: 2010 年險(xiǎn)資入市期間中小盤(pán)股表現(xiàn)優(yōu)于大盤(pán)股圖 25: 2010 年險(xiǎn)資入市期間消費(fèi)、成長(zhǎng)表現(xiàn)更優(yōu)2010-062010-062010-062010-062010-052010-052010-052010-052010-052010-042010-042010-042010

56、-042010-032010-032010-032010-032010-032010-022010-022010-022010-022010-012010-012010-012010-012010-062010-062010-062010-062010-052010-052010-052010-052010-052010-042010-042010-042010-042010-032010-032010-032010-032010-032010-022010-022010-022010-022010-012010-012010-012010-01數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，險(xiǎn)資配置

57、行業(yè)中非銀金融和銀行占據(jù)絕對(duì)地位，2010H1 險(xiǎn)資配置非銀金融比例超 85%。從行業(yè)配置方向看，險(xiǎn)資更加偏好非銀金融和銀行， 2010H1 險(xiǎn)資于非銀金融配置規(guī)模從 212.76 億增至 4891.34 億，配置比例高達(dá) 87.13%。而同期在銀行的配置規(guī)模也有明顯增加，從 171.85 億增至 257.55 億。從行業(yè)表現(xiàn)來(lái)看，銀行和非銀金融均有超 20%的回調(diào)，銀行、非銀金融回調(diào)幅度分別達(dá)到 22.06%、23.59%。圖 26：2010H1 險(xiǎn)資非銀金融配置規(guī)模大幅增加圖 27：2010H1 險(xiǎn)資配置非銀金融比例提升至超 85%2009/12/312010/6/302010/12/31

58、2011/6/30申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)漲跌幅(右)2009/12/312010/6/302010/12/312011/6/30申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)漲跌幅(右)6000-21%100%-21%90%5000-22%80%-22%4000-22%70%-22%60%3000-23%50%-23%40%2000-23%30%-23%1000-24%20%-24%10%0-24%0%-24%銀行非銀金融銀行非銀金融數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，注：行業(yè)漲跌幅統(tǒng)計(jì)自 2010/1/4 至 2010/6/30數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，2014-2015：“杠桿?！碑?dāng)中機(jī)構(gòu)重倉(cāng)行業(yè)未有顯著超額收益，機(jī)構(gòu)力量反而有所下降2014-2015

59、年牛市期間上證指數(shù)從 2000 余點(diǎn)漲至最高 5131.88 點(diǎn)，而同 期機(jī)構(gòu)持股規(guī)模雖然隨著指數(shù)上漲而擴(kuò)張，但機(jī)構(gòu)持股占比卻有所下降。以統(tǒng)計(jì)截止時(shí)間計(jì)，2015 年 6 月機(jī)構(gòu)持股占比下降至 7.19%，相較 2014 年 12 月的 8.40%下降 1.21%。圖 50：2014-2015 牛市期間機(jī)構(gòu)持股規(guī)模隨指數(shù)上漲增加，但持股比例下降機(jī)構(gòu)持股規(guī)模(萬(wàn)億)(左)機(jī)構(gòu)持股比例(右)3010%259%208%157%1056%2017/122017/062016/122016/062015/122015/062014/122014/062013/122013/0605%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，

60、分大小規(guī)?？矗瑒?chuàng)業(yè)板和中小盤(pán)股漲幅更大；分風(fēng)格看，成長(zhǎng)、周期表現(xiàn)更佳。2015 牛市期間，中證500、中證1000 指數(shù)上漲201.52%、222.84%，創(chuàng)業(yè)板指漲 195.85%，同期上證指數(shù)和滬深 300 上漲 153.35%、147.40%，中小盤(pán)股表現(xiàn)強(qiáng)于大盤(pán)股。分風(fēng)格來(lái)看，成長(zhǎng)、周期跑贏消費(fèi)、金融，成長(zhǎng)、周期、消費(fèi)、金融風(fēng)格分別漲246.93%、233.03%、183.05%、166.56%。上證指數(shù)滬深300中證500中證1000創(chuàng)業(yè)板指 金融周期消費(fèi)成長(zhǎng)250%300%200%250%200%150%150%100%100%50%50%0%0%-50%-50%圖 28: 201