海外貨幣寬松政策或?qū)⒊霈F(xiàn)轉(zhuǎn)向

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250012 一、貨幣政策：全球短期依然偏寬松 5 HYPERLINK l _TOC_250011 預(yù)計美聯(lián)儲不會在短期內(nèi)實施大幅緊縮措施 5 HYPERLINK l _TOC_250010 部分新興經(jīng)濟(jì)體貨幣政策將趨于收緊 5 HYPERLINK l _TOC_250009 二、通脹問題已在全球范圍開始顯現(xiàn) 6 HYPERLINK l _TOC_250008 疫苗接種推進(jìn)促美國經(jīng)濟(jì)回升，通脹問題凸顯 6 HYPERLINK l _TOC_250007 歐洲、日本和部分新興市場受疫情影響經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及美國 9三、全球大部分市場漲幅或?qū)㈦A段性放緩 15

2、HYPERLINK l _TOC_250006 現(xiàn)階段美國周期股跑贏成長股 15 HYPERLINK l _TOC_250005 歐洲股市在上半年反彈強(qiáng)勁 21 HYPERLINK l _TOC_250004 上證指數(shù)未來仍存在較好韌性 22 HYPERLINK l _TOC_250003 港股未來或存在階段性上漲行情 24 HYPERLINK l _TOC_250002 四、商品價格短期內(nèi)仍保持強(qiáng)勢 27 HYPERLINK l _TOC_250001 現(xiàn)階段大多數(shù)商品的價格實現(xiàn)大幅上漲 27 HYPERLINK l _TOC_250000 油價仍將走強(qiáng) 30圖表目錄圖 1：美國新冠疫情每日

3、新增病例 6圖 2：美國 GDP 環(huán)比折年率（ ） 7圖 3：美國 CPI 當(dāng)月同比增速（ ） 7圖 4：美國核心 CPI 當(dāng)月同比增速（ ） 7圖 5：美國 MARKIT 制造業(yè) PMI 8圖 6：美國 MARKIT 服務(wù)業(yè) PMI 8圖 7：美國失業(yè)率（ ） 8圖 8：歐洲三國新冠疫情每日新增病例 9圖 9：歐元區(qū) GDP 季調(diào)環(huán)比增速（ ） 9圖 10： 歐元區(qū) HICP（調(diào)和 CPI）當(dāng)月同比增速（ ） 10圖 11： 歐元區(qū) HICP（核心 CPI）當(dāng)月同比增速（ ） 10圖 12： 歐元區(qū) MARKIT 制造業(yè) PMI 10圖 13： 歐元區(qū) MARKIT 服務(wù)業(yè) PMI 10圖

4、14： 日本新冠疫情每日新增病例 11圖 15： 日本 GDP 季調(diào)環(huán)比增速（ ） 11圖 16： 日本 CPI 當(dāng)月同比增速（ ） 12圖 17： 日本核心 CPI 當(dāng)月同比增速（ ） 12圖 18： 日本制造業(yè) PMI 12圖 19： 日本服務(wù)業(yè) PMI 12圖 20： 印度新冠疫情每日新增病例 13圖 21： 印度 GDP 季調(diào)環(huán)比增速（不變價）（ ） 13圖 22： 印度 CPI 同比增速（ ） 13圖 23： 印度制造業(yè) PMI 14圖 24： 印度服務(wù)業(yè) PMI 14圖 25： 巴西新冠疫情每日新增病例 14圖 26： 巴西國民總收入環(huán)比增速（ ） 15圖 27： 巴西廣義消費指數(shù)

5、 IPCA 同比增速（ ） 15圖 28： 巴西制造業(yè) PMI 15圖 29： 巴西服務(wù)業(yè) PMI 15圖 30： 美股三大指數(shù)的走勢 16圖 31： 美股三大指數(shù)的 PE 17圖 32： 2020 年 4 月至 2021 年 5 月標(biāo)普 500 行業(yè)指數(shù)漲幅( ) 17圖 33： 2020 年 4 月至 2020 年 8 月標(biāo)普 500 行業(yè)指數(shù)漲幅( ) 18圖 34： 2020 年 9 月至 2021 年 5 月標(biāo)普 500 行業(yè)指數(shù)漲幅( ) 19圖 35： 納斯達(dá)克金龍指數(shù)走勢 20圖 36： 2021 年 2 月至 2021 年 5 月重要美國中概股回調(diào)幅度（ ） 20圖 37：

6、歐洲主要股指走勢 21圖 39： 新興市場重要指數(shù)走勢 22圖 40： 新興市場重要指數(shù)的 PE 23圖 41： 上證指數(shù)走勢 23圖 42： 上證指數(shù)的 PE 24圖 43： 港股市場三大股指走勢 24圖 44： 港股市場三大股指 PE 25圖 45： 恒生科技指數(shù)走勢 25圖 46： 2020 年 11 月至 2021 年 5 月港股不同行業(yè)漲幅（ ） 26圖 47： 港股不同行業(yè)的 PE 27圖 48： CRB 商品指數(shù)走勢 28圖 49： LME 銅、LME 鎳、LME 錫價格走勢(噸/美元) 28圖 50： LME 鋁、LME 鋅、LME 鉛價格走勢(噸/美元) 29圖 51： 重要

7、能源類商品價格走勢（美元/桶） 29圖 52： 農(nóng)產(chǎn)品價格走勢 30表格 1. 全球四大央行現(xiàn)階段貨幣政策 5表格 2. 部分新興經(jīng)濟(jì)體央行開始加息 6一、貨幣政策：全球短期依然偏寬松預(yù)計美聯(lián)儲不會在短期內(nèi)實施大幅緊縮措施由于新冠疫情對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的影響還在持續(xù)，現(xiàn)階段全球四大央行整體貨幣政策仍處于偏寬松的狀態(tài)。另一方面，由于美國通脹的不斷上行，最近一次美聯(lián)儲的議息會議上，一些會議成員開始表示現(xiàn)階段臨近展開有關(guān)通脹上行引發(fā)縮減購債的討論。由于現(xiàn)階段疫情仍對美國經(jīng)濟(jì)存在一定影響，且美國就業(yè)現(xiàn)階段恢復(fù)得較為緩慢，預(yù)計美聯(lián)儲不會在短期內(nèi)實施大幅緊縮措施。若今年下半年美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步快速恢復(fù)、通脹上行過快，

8、且疫情對美國影響有進(jìn)一步減少，美聯(lián)儲在今年下半年或存在決定減少購債的可能性。由于歐洲、英國和日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況不及美國，且現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)受疫情影響較大，因此大部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體未來短期內(nèi)貨幣政策還處于偏寬松的狀態(tài)。表格 1. 全球四大央行現(xiàn)階段貨幣政策今年 5 月 20 日，美聯(lián)儲公布了 4 月議息會議紀(jì)要顯示，美國通脹上行引發(fā)縮減購債的討今年 5 月 14 日，歐洲央行公布 4 月貨幣政策會議紀(jì)要顯示，自今年 3 月貨幣政策會議以來，與會者普遍認(rèn)為歐元區(qū)的資金狀況基本穩(wěn)定；預(yù)計 2021 年歐洲經(jīng)濟(jì)將會反彈；名義利率及其基本構(gòu)成基本保持不變。論。今年 5 月 24 日，圣路易斯聯(lián)儲主席布拉德表示，聯(lián)儲

9、目前不適宜開始討論縮減買債規(guī)模，但數(shù)個月后可能有需要展開收緊行動。今年 5 月 10 日，日本央行表示將購買 4750 億日元的 1-3 年期日本國債，購買 4500 億日元今年 5 月 25 日，英國央行行長貝利表示英國央行預(yù)計到 2021 年底通脹率將突破 2的目標(biāo)位。對于英國央行是否應(yīng)當(dāng)實施負(fù)利率，貨幣政策委員會（MPC）認(rèn)為，未來有可能會出現(xiàn)需要負(fù)利率的情況，目前預(yù)計還不會出現(xiàn)這樣的情況，但是應(yīng)當(dāng)做好合理的準(zhǔn)備。的 3-5 年期日本國債。資料來源：新浪財經(jīng)，Wind, 。部分新興經(jīng)濟(jì)體貨幣政策將趨于收緊另一方面，一些新興市場國家開始收緊貨幣政策。以巴西、俄羅斯和土耳其為代表的新興經(jīng)濟(jì)體

10、均在今年上半年實施了加息。通脹的快速上行使得巴西、俄羅斯央行采取了加息。此外，土耳其外債占比高，在美債利率走高的情況下，土耳其也采取了加息。由于全球通脹上行較為明顯，若今年下半年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較快，且疫情有所改善，預(yù)計或有其他一些新興經(jīng)濟(jì)體一定程度上收緊貨幣政策。表格 2. 部分新興經(jīng)濟(jì)體央行開始加息今年 4 月 23 日，俄羅斯央行意外將關(guān)鍵利率大幅上調(diào) 50 個基點至 5，超出預(yù)期 4.75 ；這是俄羅斯央行年內(nèi)的第二次加息。今年 5 月 6 日，巴西央行宣布將基準(zhǔn)貸款利率上調(diào) 75 個基點至 3.5，這是巴西央行年內(nèi)第二次加息。今年 3 月 18 日，土耳其央行宣布超預(yù)期上調(diào)關(guān)鍵利率 200

11、個基點至 19。資料來源：新浪財經(jīng)，Wind, 。二、通脹問題已在全球范圍開始顯現(xiàn)疫苗接種推進(jìn)促美國經(jīng)濟(jì)回升，通脹問題凸顯受新冠疫情的影響，去年一季度美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退；在去年二季度美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了觸底，而后美國經(jīng)濟(jì)開始逐步復(fù)蘇。2021 年第一季度美國 GDP 環(huán)比增速為 6.4%。隨著美國疫苗的普及與疫情的緩解，美國 GDP 增速有望或在二季度進(jìn)一步回升。若今年下半年疫苗接種的進(jìn)一步推進(jìn)較為順利，且疫情沒有出現(xiàn)明顯反彈或變種，預(yù)計今年下半年美國經(jīng)濟(jì)將實現(xiàn)進(jìn)一步復(fù)蘇。圖 1： 美國新冠疫情每日新增病例資料來源：wind，圖 2： 美國 GDP 環(huán)比折年率（ ）資料來源：wind，受一系列美聯(lián)儲擴(kuò)

12、張性貨幣政策和美國大規(guī)模財政刺激的影響，現(xiàn)階段美國通脹上行態(tài)勢較為明顯。2021 年 1 月之后美國 CPI 增速明顯上升，到 2021 年 4月，美國 CPI 同比增速達(dá)到 4.2，為 2008 年 9 月以來的新高；2021 年 4 月美國核心 CPI 同比增速達(dá)到 3，創(chuàng) 1996 年 1 月以來的最高增速。考慮到美聯(lián)儲自去年疫情爆發(fā)以來釋放了較大的流動性，預(yù)計今年下半年美國還將延續(xù)明顯的通脹趨勢。圖 3： 美國 CPI 當(dāng)月同比增速（ ）圖 4： 美國核心 CPI 當(dāng)月同比增速（ ）資料來源：Wind，資料來源：Wind，從制造業(yè)和服務(wù)業(yè)來看，由于去年美國曾一度因為疫情實施了封閉措施，

13、所以制造業(yè)和服務(wù)業(yè)數(shù)據(jù)在去年 4 月出現(xiàn)了一個明顯觸底。隨著疫苗普及與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美國商業(yè)情緒顯著轉(zhuǎn)暖，今年美國 Markit 制造業(yè) PMI 和 Markit 服務(wù)業(yè) PMI 均進(jìn)一步回升，在今年 5 月達(dá)到峰值，分別為 61.5 和 70.1。若今年下半年疫苗接種推進(jìn)較為順利，且疫情沒有出現(xiàn)明顯反彈或變種，預(yù)計今年下半年美國 Markit 制造業(yè) PMI 平均值能夠維持在 55 以上，Markit 服務(wù)業(yè) PMI 平均值基本保持在高于 60 的區(qū)間，但是要出現(xiàn)進(jìn)一步大幅上行態(tài)勢的可能性較為有限。圖 5： 美國 Markit 制造業(yè) PMI圖 6： 美國 Markit 服務(wù)業(yè) PMI資料來源：

14、Wind，資料來源：Wind，去年以來美國就業(yè)受疫情沖擊嚴(yán)重，在去年 4 月美國失業(yè)率飆升至 14.7。后來由于重啟經(jīng)濟(jì)，美國失業(yè)率出現(xiàn)一定下降。今年以來由于疫苗的普及和更多 行業(yè)的復(fù)蘇，美國失業(yè)率進(jìn)一步下降，在今年 3 月和 4 月失業(yè)率降至 6和 6.1。但由于疫情使得美國一部分行業(yè)仍處于停擺狀態(tài)，一些行業(yè)也存在永久性失業(yè)，預(yù)計今年下半年，美國失業(yè)率要出現(xiàn)大幅下降仍有一定難度。圖 7： 美國失業(yè)率（ ）資料來源：wind，歐洲、日本和部分新興市場受疫情影響經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及美國受疫情影響，歐元區(qū) GDP 環(huán)比增速在去年二季度、去年三季度和今年一季度分別為-11.8、12.7、-0.6，疫情蔓延與

15、變種是影響歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程曲折的重要原因。德國在今年 4 月單日新增疫情達(dá)到峰值，超過 2.9 萬；法國在今年4 月單日新增最高超過 5.7 萬；意大利在今年 3 月單日新增最高超過 2.6 萬人。隨著今年疫苗的普及和歐洲管控趨嚴(yán)，5 月以來歐洲單日新增人數(shù)已呈明顯下滑趨勢。圖 8： 歐洲三國新冠疫情每日新增病例資料來源：wind，圖 9： 歐元區(qū) GDP 季調(diào)環(huán)比增速（ ）資料來源：Wind，從通脹來看，由于歐洲央行應(yīng)對疫情釋放的流動性沒有美聯(lián)儲幅度大，且歐洲現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)恢復(fù)進(jìn)程不及美國，歐元區(qū)通脹上升幅度有限，2021 年 4 月歐元區(qū) HICP（調(diào)和 CPI）當(dāng)月同比增速為 1.6。202

16、1 年 1 月歐元區(qū)核心 HICP（核心 CPI）當(dāng)月同比增速上升到 1.4，之后受疫情影響有所下滑，在今年 4 月下降至 0.7。考慮到當(dāng)前歐洲央行依舊采取偏寬松的貨幣政策，若疫情能得到一定控制，預(yù)計下半年歐洲通脹將會得到一定恢復(fù)。圖 10： 歐元區(qū) HICP（調(diào)和 CPI）當(dāng)月同比增速（圖 11： 歐元區(qū) HICP（核心 CPI）當(dāng)月同比增速（資料來源：Wind，資料來源：Wind，去年歐洲疫情爆發(fā)后，歐洲采取了嚴(yán)格的管控措施，所以歐元區(qū)制造業(yè) PMI 和服務(wù)業(yè) PMI 在去年 4 月出現(xiàn)了明顯觸底。而后歐元區(qū)制造業(yè) PMI 出現(xiàn)了明顯回升，截至今年 4 月，歐元區(qū)制造業(yè) PMI 上升至

17、62.8。由于歐洲疫情二次反彈，歐洲加強(qiáng)了管控，服務(wù)業(yè) PMI 在去年 11 月出現(xiàn)了回落，下降至 41.7；而后開始上升，在今年 5 月達(dá)到 55.1。若今年下半年歐洲疫情得到進(jìn)一步控制，疫苗推進(jìn)較為順利，歐元區(qū)制造業(yè) PMI 和服務(wù)業(yè) PMI 有望在今年下半年分別維持在 55 和 50 的平均水平。圖 12： 歐元區(qū) Markit 制造業(yè) PMI圖 13： 歐元區(qū) Markit 服務(wù)業(yè) PMI資料來源：Wind，資料來源：Wind，在日本經(jīng)濟(jì)連續(xù)三個季度萎縮后，2020 年第三季度日本 GDP 環(huán)比增速開始出現(xiàn)改善，環(huán)比增速達(dá)到 5.3。隨著去年 11 月以來，日本新冠疫情感染形勢有所反彈

18、，并且在今年 5 月單日新增曾超過 7200，日本經(jīng)濟(jì)受疫情影響較為明顯，在今年第一季度，日本 GDP 環(huán)比增速為-1.3。除了疫情影響，長期以來日本經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)生動力仍然不足。若今年下半年日本疫情得到明顯控制，預(yù)計日本經(jīng)濟(jì)增速將會得到一定改善。圖 14： 日本新冠疫情每日新增病例資料來源：wind，圖 15： 日本 GDP 季調(diào)環(huán)比增速（ ）資料來源：Wind，從通脹來看，自去年 1 月以來，日本 CPI 增速明顯回落。日本 CPI 當(dāng)月同比增速從 2020 年 1 月的 0.7回落至 2020 年 9 月的 0。之后日本通縮局勢進(jìn)一步加強(qiáng)，在今年 4 月，日本 CPI 當(dāng)月同比增速回落至-

19、0.4。日本核心 CPI 當(dāng)月同比增速在今年 4 月為-0.1。若下半年日本疫情控制較好，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)一定復(fù)蘇，日本通縮情況或有望得到一定改善。但由于日本經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長長期存在一定問題，預(yù)計今年下半年通縮要得到大幅改善的可能性有限。圖 16： 日本 CPI 當(dāng)月同比增速（ ）圖 17： 日本核心 CPI 當(dāng)月同比增速（ ）資料來源：Wind，資料來源：Wind，受疫情影響，日本制造業(yè) PMI 在去年 5 月觸底，之后開始回升。截至今年 4 月，上升至 53.6；日本服務(wù)業(yè) PMI 在去年 4 月降至歷史新低，后出現(xiàn)回升，上升至當(dāng)前的 45.7。若日本下半年疫情持續(xù)出現(xiàn)改善，制造業(yè) PMI 有望維持在

20、 50以上，服務(wù)業(yè) PMI 有望保持在高于 45 的區(qū)間。圖 18： 日本制造業(yè) PMI圖 19： 日本服務(wù)業(yè) PMI資料來源：Wind，資料來源：Wind，2020 年疫情爆發(fā)以來，由于醫(yī)療水平限制和疫情防控不足，不少新興經(jīng)濟(jì)體疫情蔓延較嚴(yán)重，經(jīng)濟(jì)受到?jīng)_擊明顯。另一方面，部分新興經(jīng)濟(jì)體 2021 年疫情出現(xiàn)變種和激增，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)進(jìn)程受到嚴(yán)重影響。印度新增疫情在去年 9 月出現(xiàn)高峰，之后開始回落。從 2021 年 3 月以來，印度疫情又出現(xiàn)明顯反彈，單日新增人數(shù)不斷上升，在 2021 年 5 月多次單日新增疫情超過 40 萬。受疫情影響，印度 GDP 環(huán)比增速在去年第二季度下滑至-25.86，2

21、020 年三季度和四季度 GDP 環(huán)比增速分別上升至 23.72和 7.94。預(yù)計今年上半年印度 GDP 環(huán)比增速受疫情影響會出現(xiàn)一定程度的疲軟。若下半年疫情能有所緩解，預(yù)計印度經(jīng)濟(jì)增速能得到一定改善。印度去年 1 月的CPI 同比增速為 8.84，受疫情影響，今年 4 月的 CPI 增速下降至 4.29。若下半年印度疫情能有所改善，預(yù)計通脹還將有一定程度上出現(xiàn)上行。圖 20： 印度新冠疫情每日新增病例資料來源：wind，圖 21： 印度 GDP 季調(diào)環(huán)比增速（不變價）（ ）圖 22： 印度 CPI 同比增速（ ）資料來源：Wind，注：虛線部分為 IMF 在 2020 年 10 月 14 日

22、的預(yù)測。資料來源：Wind，從制造業(yè)和服務(wù)業(yè)來看，去年 4 月印度制造業(yè) PMI 和服務(wù)業(yè) PMI 降到了歷史新低水平。隨著經(jīng)濟(jì)強(qiáng)行重啟，印度制造業(yè) PMI 和服務(wù)業(yè) PMI 開始回升，在今年 1 月和 2 月分別回升至 57.7 和 55.3。之后由于疫情失控印度制造業(yè) PMI 和服務(wù)業(yè) PMI 出現(xiàn)下降，在今年 4 月分別下滑至 55.5 和 54。若下半年印度疫情能有所改善，預(yù)計印度制造業(yè) PMI 和服務(wù)業(yè) PMI 能基本維持在 50 榮枯線以上。圖 23： 印度制造業(yè) PMI圖 24： 印度服務(wù)業(yè) PMI資料來源：Wind，資料來源：Wind，2020 年一季度和二季度，巴西經(jīng)濟(jì)陷入衰

23、退。2020 年一季度和二季度巴西國民總收入環(huán)比增速分別下降至-4.76和-5.67。隨著經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)行重啟，在去年三、四季度，巴西國民總收入環(huán)比出現(xiàn)明顯回升，分別為 10.94和 6.31。隨著今年疫情的二次爆發(fā)，國民總收入環(huán)比增速或在今年上半年出現(xiàn)下降。若下半年疫情能有所緩解，預(yù)計巴西經(jīng)濟(jì)增速能得到一定改善。通脹方面，去年 5月巴西的全國消費者物價指數(shù) IPCA 同比增速下降至 2.05的低位，之后出現(xiàn)上升，今年 4 月巴西的全國消費者物價指數(shù) IPCA 同比增速回升至 7.59?？紤]到去年巴西疫情以來多次降息，預(yù)計下半年巴西的通脹水平仍然較高。從制造業(yè)和服務(wù)業(yè)來看，去年巴西制造業(yè) PMI 和

24、服務(wù)業(yè) PMI 在 4 月降至低位，之后由于強(qiáng)行重啟經(jīng)濟(jì)，巴西制造業(yè) PMI 和服務(wù)業(yè) PMI 分別出現(xiàn)回升。在去年 10月巴西制造業(yè) PMI 和服務(wù)業(yè) PMI 達(dá)到峰值 66.7 和 52.3，之后一路回調(diào)，截至今年 4 月，巴西制造業(yè) PMI 和服務(wù)業(yè) PMI 分別回落至 52.3 和 42.9。若下半年疫苗接種推進(jìn)較好，疫情有所緩解，今年下半年巴西制造業(yè) PMI 能維持在 50榮枯線以上的平均水平，服務(wù)業(yè) PMI 能保持在 45 以上的平均水平。圖 25： 巴西新冠疫情每日新增病例資料來源：wind，圖 26： 巴西國民總收入環(huán)比增速（ ）圖 27： 巴西廣義消費指數(shù) IPCA 同比增速

25、（ ）資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖 28： 巴西制造業(yè) PMI圖 29： 巴西服務(wù)業(yè) PMI資料來源：Wind，資料來源：Wind，三、全球大部分市場漲幅或階段性放緩現(xiàn)階段美國周期股跑贏成長股新冠疫情引發(fā)美股在 2020 年 2-3 月出現(xiàn)明顯回調(diào)以后，2020 年 4 月以來美股市場出現(xiàn)了明顯反彈。美聯(lián)儲的流動性釋放以及美國出臺的一系列大規(guī)模財政刺激均是使得美股下跌之后開始出現(xiàn)反彈的重要因素。從 2020 年 4 月至 2020年 8 月，由于這一時期成長型公司在疫情沖擊下韌性較好，且部分領(lǐng)域受疫情之下居家辦公和遠(yuǎn)程科技應(yīng)用等因素催化，使得這一時期以科技股為代表的成長股出現(xiàn)了明

26、顯反彈；因而這一時期納斯達(dá)克指數(shù)的反彈幅度大于標(biāo)普 500 和道瓊斯工業(yè)指數(shù)。2020 年三季度之后，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程不斷推進(jìn)，以及之后抗疫手段出現(xiàn)了明顯的突破，疊加通脹趨勢逐步顯現(xiàn)且商品不斷走強(qiáng)，和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相關(guān)的周期股在 2020 年三季度以來反彈明顯，表現(xiàn)大幅好于成長股。從2020 年 4 月 1 日至 2021 年 5 月 10 日，道瓊斯工業(yè)指數(shù)累計反彈 58.52；標(biāo)普 500 指數(shù)累計反彈 62.05；納斯達(dá)克指數(shù)累計反彈 74.05。今年一季度以來美股上漲幅度明顯放緩。2021 年初至 2021 年 5 月 10 日，道瓊斯工業(yè)指數(shù) 累計上漲 13.51；標(biāo)普 500 指數(shù)累計上

27、漲 11.51；納斯達(dá)克指數(shù)上漲 3.98。年初以來成長股主導(dǎo)的納斯達(dá)克指數(shù)走勢明顯弱于道瓊斯工業(yè)指數(shù)與標(biāo)普500。圖 30： 美股三大指數(shù)的走勢4000035000300002500020000150001000050002015-012015-050500045004000350030002500200015002018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-0510002015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-05道瓊斯工業(yè)指數(shù)納斯達(dá)克

28、指數(shù)標(biāo)普500指數(shù)（右軸）資料來源：Wind，注：數(shù)據(jù)時間截至 2021 年 5 月 10 日。由于美股反彈幅度較大，且過多的靠流動性釋放和市場對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期的支撐，美股三大指數(shù)的估值現(xiàn)階段仍處于偏高的位置。截至 5 月 10 日，道瓊斯工業(yè) 指數(shù)的 PE 為 29.14，標(biāo)普 500 指數(shù)的 PE 為 32.66，納斯達(dá)克指數(shù)的 PE 為 45.26。圖 31： 美股三大指數(shù)的 PE9080706050403020102015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019

29、-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-050道瓊斯工業(yè)指數(shù)標(biāo)普500指數(shù)納斯達(dá)克指數(shù)資料來源：Wind，注：數(shù)據(jù)時間截至 2021 年 5 月 10 日。考慮到去年 4 月以來美股整體反彈較大，較多的反應(yīng)了市場對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期，且現(xiàn)階段美股估值偏高，疊加通脹的不斷上行，預(yù)計今年下半年的一段時間內(nèi)美股將迎來收益進(jìn)一步放緩的態(tài)勢。分行業(yè)來看，從去年 4 月 1 日至今，美國周期行業(yè)整體反彈幅度較大。從 2020年 4 月 1 日至 2021 年 5 月 10 日，標(biāo)普 500 材料、標(biāo)普 500 金融、標(biāo)普 500 能源和標(biāo)普 500

30、工業(yè)漲幅較大，分別上漲 93.95、81.07、81.04和 78.54。圖 32： 2020 年 4 月至 2021 年 5 月標(biāo)普 500 行業(yè)指數(shù)漲幅( )資料來源：wind，注：數(shù)據(jù)截至 2021 年 5 月 10 日。從 2020 年 4 月至 2020 年 8 月，美股中的非必需消費和成長股漲幅明顯。在此期間標(biāo)普 500 非必需消費指數(shù)累計上漲 58.1；標(biāo)普 500 信息技術(shù)指數(shù)累計上漲 53.58。在此期間公共事業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)反彈幅度較小，標(biāo)普 500 房地產(chǎn)指數(shù)累計上漲 16.57；標(biāo)普 500 公共事業(yè)指數(shù)僅上漲 6.28。圖 33： 2020 年 4 月至 2020 年

31、8 月標(biāo)普 500 行業(yè)指數(shù)漲幅()706050403020100資料來源：wind，注：數(shù)據(jù)區(qū)間為 2020 年 4 月 1 日至 2020 年 8 月 31 日。自 2020 年 9 月以來，美股出現(xiàn)明顯的風(fēng)格轉(zhuǎn)換，以金融、能源等為代表的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相關(guān)板塊出現(xiàn)明顯上漲。從 2020 年 9 月至 2021 年 5 月 10 日，標(biāo)普 500能源指數(shù)累計上漲 51.76，標(biāo)普 500 金融指數(shù)累計上漲 50.78，標(biāo)普 500 材料上漲 38.82。期間標(biāo)普 500 信息技術(shù)和標(biāo)普 500 必須消費漲幅最小，僅為 9.5和 8.79。圖 34： 2020 年 9 月至 2021 年 5 月標(biāo)普

32、 500 行業(yè)指數(shù)漲幅()6050403020100資料來源：wind，注：數(shù)據(jù)區(qū)間為 2020 年 9 月 1 日至 2021 年 5 月 10 日?？紤]到去年 4 月以來美股大多數(shù)行業(yè)反彈較大，包括周期股和成長股在內(nèi)，已經(jīng)較多的反應(yīng)了市場對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期，且現(xiàn)階段大多數(shù)行業(yè)美股估值偏高，預(yù)計下半年的一段時間內(nèi)美股大多數(shù)行業(yè)將迎來收益進(jìn)一步放緩的態(tài) 勢?？紤]到通脹趨勢還將延續(xù)，利于以石油為代表的商品的上漲，且考慮到未來一段時間經(jīng)濟(jì)大概率還將繼續(xù)復(fù)蘇，對于石油的需求不斷上升，預(yù)計未來一段時間油價還有望繼續(xù)上漲。預(yù)計下半年美股能源板塊還將有一定的上漲空間。中概股方面，納斯達(dá)克金龍指數(shù)于 2021

33、 年 2 月達(dá)到 20893.03 點的高位，自2020 年 4 月 1 日以來累計上漲 133.41。此后，納斯達(dá)克金龍指數(shù)在 2021 年出現(xiàn)明顯回調(diào)。截至 5 月 10 日，納斯達(dá)克金龍指數(shù)相較于今年 2 月的高點累計下跌 32.2。圖 35： 納斯達(dá)克金龍指數(shù)走勢2500020000150001000050000資料來源：wind，注：數(shù)據(jù)截至 2021 年 5 月 10 日。美國中概股中，去年出現(xiàn)大幅上漲的重點標(biāo)的在今年也出現(xiàn)明顯回調(diào)。自納斯達(dá)克金龍指數(shù)在今年 2 月 16 日達(dá)到最高點開始回調(diào)以來，拼多多、京東、網(wǎng)易、百度和阿里巴巴均出現(xiàn)明顯回調(diào)，分別下跌 38.15、28.1、2

34、0.07、41.39和 18.04。圖 36： 2021 年 2 月至 2021 年 5 月重要美國中概股回調(diào)幅度（ ）資料來源：wind，注：統(tǒng)計時間為 2021 年 2 月 16 日至 2021 年 5 月 10 日。預(yù)計一些超跌的中概股今年下半年將出現(xiàn)階段性超跌反彈走勢；另一方面，由于美國中概股去年整體漲幅較大，且現(xiàn)階段估值仍然偏高，預(yù)計今年下半年納斯達(dá)克金龍指數(shù)要出現(xiàn)類似去年同期的上漲幅度可能性較小。歐洲股市在上半年反彈強(qiáng)勁歐洲股市方面，自去年 4 月以來，歐洲股市也出現(xiàn)明顯上漲。去年 4 月 1 日至2021 年 5 月 10 日，英國富時指數(shù)累計上漲 30.6，法國 CAC40 指

35、數(shù)累計上漲51.79，德國 DAX 指數(shù)累計上漲 61.35。進(jìn)入 2021 年以來，受到疫情反彈等因素影響，歐洲股市僅出現(xiàn)小幅上漲，法國 CAC40 指數(shù)上漲 14.26，德國 DAX指數(shù)上漲 12.19，英國富時 100 指數(shù)僅上漲 8.4。圖 37： 歐洲主要股指走勢20000150001000050002015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-050英國富

36、時100法國CAC40德國DAX資料來源：wind，注：數(shù)據(jù)截至 2021 年 5 月 10 日。估值方面，截至 2021 年 5 月 10 日，英國富時 100 指數(shù)的 PE 為 72.02，法國 CAC50 指數(shù)的 PE 為 45.91，德國 DAX 指數(shù)的 PE 為 33.31，PE 均處于歷史偏高水平。圖 38： 歐洲主要股指 PE350300250200150100502015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020

37、-012020-052020-092021-012021-050英國富時100法國CAC40德國DAX資料來源：wind，注：數(shù)據(jù)截至 2021 年 5 月 10 日?？紤]到去年 4 月以來歐洲股市整體反彈較大，較多的反應(yīng)了市場對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期，且現(xiàn)階段歐洲股市估值偏高，預(yù)計下半年歐洲股市也將迎來收益進(jìn)一步放緩的態(tài)勢。上證指數(shù)未來仍存在較好韌性新興市場方面，由于大幅流動性的釋放，全球主要新興市場指數(shù)出現(xiàn)明顯上漲。 2020 年 4 月 1 日至 2021 年 5 月 10 日，韓國綜合指數(shù)累計上漲 85.18，印度 SENSEX 指數(shù)累計上漲 67.98，巴西 IVOVESPA 指數(shù)累計上漲

38、66.95，墨西哥 MXX 指數(shù) 44.31，新加坡海峽指數(shù)累計上漲 28.26。圖 39： 新興市場重要指數(shù)走勢14000120001000080006000400020000140000120000100000800006000040000200002019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-0502015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-09新加坡海峽指數(shù)馬尼拉綜指韓國綜合指數(shù)巴西IBOVESPA指數(shù)（右

39、軸）墨西哥MXX指數(shù)（右軸）印度SENSEX30（右軸）資料來源：wind，注：數(shù)據(jù)截至 2021 年 5 月 10 日。估值水平方面，不少新興市場股市估值已經(jīng)偏高。韓國綜合指數(shù) PE 達(dá)到 19.31，印度 SENSEX30 指數(shù)的 PE 達(dá)到 31.44，PE 均處于歷史較高水平。圖 40： 新興市場重要指數(shù)的 PE4035302520151050資料來源：wind，注：數(shù)據(jù)截至 2021 年 5 月 10 日?？紤]到去年 4 月以來以巴西、墨西哥、新加坡、印度、韓國等為代表的新興市場股市整體反彈較大，且現(xiàn)階段一些新興市場股市估值偏高，疊加其中一些經(jīng)濟(jì)體疫情出現(xiàn)明顯反復(fù)，預(yù)計下半年新興市場

40、股市也將迎來收益進(jìn)一步放緩的態(tài)勢。上證指數(shù)從 2020 年 4 月 1 日至今年 5 月 10 日上漲 24.64，漲幅較為合理。截至 2021 年 5 月 10 日，上證指數(shù) PE 為 13.89，估值仍有一定優(yōu)勢，且疫情對中國經(jīng)濟(jì)增長現(xiàn)階段影響較為有限，預(yù)計今年下半年上證指數(shù)仍有一定的上漲機(jī)會。圖 41： 上證指數(shù)走勢資料來源：wind，圖 42： 上證指數(shù)的 PE資料來源：wind，港股未來或存在階段性上漲行情港股方面，港股三大指數(shù)自 2020 年 11 月以來出現(xiàn)明顯反彈。恒生指數(shù) 2021年 2 月 18 日內(nèi)達(dá)到 31183.36 點的高位，自去年 11 月以來累計上漲 28.46

41、。此后恒生指數(shù)出現(xiàn)回調(diào)，截至 5 月 10 日，恒生指數(shù)相較于年內(nèi)高點累計回調(diào)8.3。恒生中國企業(yè)指數(shù)在 2021 年 2 月 18 日內(nèi)達(dá)到 12271.6 點的高位，自 11 月以來累計上漲 24.96,此后恒生中國企業(yè)指數(shù)出現(xiàn)回調(diào)，回調(diào)幅度高于恒生指數(shù)。截至 5 月 10 日，恒生中國企業(yè)指數(shù)相較于年內(nèi)高點累計回調(diào) 13.21。恒生香港中資企業(yè)指數(shù)韌性較好，近幾個月基本沒有出現(xiàn)大幅波動。自去年 11月至今年 5 月 10 日，恒生香港中資企業(yè)指數(shù)上漲 17.51。圖 43： 港股市場三大股指走勢35000300002500020000150001000050000600050004000

42、3000200010002019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-0502015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-01恒生指數(shù)恒生中國企業(yè)指數(shù)恒生香港中資企業(yè)指數(shù)（右軸）資料來源：wind，注：數(shù)據(jù)截至 2021 年 5 月 10 日。估值方面，由于去年四季度以來港股市場出現(xiàn)了較為明顯的上漲。截至今年 5月 10 日，恒生指數(shù)的 PE 為 13.54；恒生中國企業(yè)指數(shù)的 PE 為 12.54?，F(xiàn)階段恒生指數(shù)和

43、恒生中國企業(yè)指數(shù)的 PE 較今年 2 月已出現(xiàn)明顯回落；而恒生香港中資企業(yè)指數(shù)的 PE 為 8.24，仍具有明顯的估值優(yōu)勢。圖 44： 港股市場三大股指 PE資料來源：wind，注：數(shù)據(jù)截至 2021 年 5 月 10 日。2020 年 4 月至 2021 年 2 月恒生科技指數(shù)走勢強(qiáng)勁，并且與納斯達(dá)克中國金龍指數(shù)表現(xiàn)出一定的聯(lián)動性。恒生科技指數(shù) 2021 年 2 月 18 日達(dá)到 10591.53 點的歷史新高，自 2020 年 4 月 1 日以來累計上漲 91.64。之后恒生科技指數(shù)出現(xiàn)明顯回調(diào)，截至 5 月 10 日，恒生科技指數(shù)自 2 月高點以來累計下跌 25.33。圖 45： 恒生科

44、技指數(shù)走勢120001000080006000400020002015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-050資料來源：wind，注：數(shù)據(jù)截至 2021 年 5 月 10 日。恒生香港中資企業(yè)指數(shù)自去年 11 月以來漲幅還處于合理區(qū)間，且估值仍然偏低，預(yù)計現(xiàn)階段仍有一定韌性。預(yù)計恒生指數(shù)和恒生中國企業(yè)指數(shù)在后期調(diào)整到位的情況下，下半年歐美外盤若不出現(xiàn)黑天鵝，不排除

45、下半年或有階段性上漲行情。分行業(yè)來看，在從去年四季度開始的上漲中，港股中表現(xiàn)較好的大多為和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相關(guān)的周期行業(yè)。從去年 11 月 1 日至今年 5 月 10 日，恒生原材料業(yè)、恒生綜合業(yè)、恒生能源業(yè)、恒生工業(yè)、恒生非必需性消費業(yè)和恒生金融業(yè)上漲較多，漲幅分別達(dá)到了 87.98、46.32、42.08、37.11、27.55和 27.44；期間成長相關(guān)板塊表現(xiàn)較弱，恒生電訊業(yè)僅上漲 4.02，恒生資訊科技業(yè)下跌 4.49。圖 46： 2020 年 11 月至 2021 年 5 月港股不同行業(yè)漲幅（ ）資料來源：wind，注：數(shù)據(jù)區(qū)間為 2020 年 11 月 1 日至 2021 年 5 月 1

46、0 日。估值水平方面，截至今年 5 月 10 日，成長行業(yè)仍估值偏高，恒生科技指數(shù)的 PE 為 45.29；恒生資訊科技業(yè)指數(shù)的 PE 為 40.56。恒生能源業(yè)和恒生金融業(yè)的 PE 仍有一定優(yōu)勢，恒生能源業(yè)指數(shù)的 PE 為 8.12，恒生金融業(yè)指數(shù)市盈率為 7.25，均處于歷史偏低水平。圖 47： 港股不同行業(yè)的 PE50454035302520151050資料來源：wind，注：數(shù)據(jù)時間為 2021 年 5 月 10 日，恒生非必需消費業(yè)、恒生醫(yī)療保健業(yè)較多公司出現(xiàn)虧損，故未將估值計入?，F(xiàn)階段恒生能源業(yè)的 PE 仍處于歷史偏低區(qū)間。另外，考慮到美聯(lián)儲偏寬松的貨幣政策還將延續(xù)，且通脹將逐步凸顯；未來一段時間經(jīng)濟(jì)將逐步復(fù)蘇，對于石油的需求不斷上升，未來一段時間大概率油價還有望繼續(xù)上漲。預(yù)計恒生能源板塊還將有較好的上漲空間。恒生金融業(yè)和恒生 H 股金融業(yè)的 PE 也仍然處于歷史偏低階段?？紤]到現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇周期，且恒生金融業(yè)和恒生 H 股金融業(yè)均有一定的估值優(yōu)勢，預(yù)計恒生金融業(yè)和恒生 H 股金融業(yè)還有一定的上漲空間。四、商品價格短期內(nèi)仍保持強(qiáng)勢現(xiàn)階段大多數(shù)商品的價格實現(xiàn)大幅上漲大宗商品方面，CRB 指數(shù)自 2020 年 4 月出現(xiàn) 101.48 點的低點以來出現(xiàn)明顯反彈，至今仍在延續(xù)漲幅。今年 5 月 10 日 CRB 指數(shù)達(dá)到