貨幣政策分析框架

1、目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250009 一、如何解讀央行操作 6 HYPERLINK l _TOC_250008 （一）前提是確定貨幣政策調(diào)控框架的性質(zhì) 6 HYPERLINK l _TOC_250007 （二）我國(guó)的貨幣政策調(diào)控框架處于從數(shù)量型到價(jià)格型的過(guò)渡階段 6 HYPERLINK l _TOC_250006 （三）以價(jià)格型調(diào)控的思維去看待央行操作 10 HYPERLINK l _TOC_250005 二、如何判斷央行政策重心 12 HYPERLINK l _TOC_250004 （一）我國(guó)貨幣政策的目標(biāo) 12 HYPERLINK l _TOC_250003 （二）通脹

2、和貨幣政策 13 HYPERLINK l _TOC_250002 （三）中美貨幣政策 14 HYPERLINK l _TOC_250001 （四）防風(fēng)險(xiǎn)不一定代表貨幣收緊 15 HYPERLINK l _TOC_250000 三、風(fēng)險(xiǎn)提示 15圖表索引圖 1：一個(gè)簡(jiǎn)易的貨幣供需模型 8圖 2：央行若追求固定的貨幣數(shù)量目標(biāo)，則利率無(wú)法保持穩(wěn)定 9圖 3：央行若不強(qiáng)求固定的貨幣數(shù)量，則利率可以保持在某一目標(biāo)位置上 9研報(bào)接受郵箱 p4前言：對(duì)貨幣政策的分析，最核心的問(wèn)題是貨幣政策是松還是緊，這個(gè)問(wèn)題的答案是狹義流動(dòng)性與廣義流動(dòng)性多寡的核心因素，是我們是否能夠正確判斷流動(dòng)性變化的關(guān)鍵。在正式展開(kāi)前，

3、我們需要先明白一點(diǎn)，看貨幣政策基調(diào)松緊變化應(yīng)該是貨幣市場(chǎng)利率中樞。我們?cè)诹鲃?dòng)性是什么，如何觀測(cè)流動(dòng)性一文中就提過(guò)，貨幣市場(chǎng)利率尤其是DR007中樞位置的變化，應(yīng)該視作評(píng)價(jià)貨幣政策松緊的關(guān)鍵指標(biāo)，因?yàn)樨泿攀袌?chǎng)利率在現(xiàn)階段基本是由央行的貨幣政策操作直接決定，受其他因素的影響較小，貨幣市場(chǎng)利率中樞的下行在大部分時(shí)候都可以認(rèn)為是央行釋放了較多狹義流動(dòng)性所致，是央行政策寬松的反映，反之則是緊縮。社融和M2是廣義流動(dòng)性，兩者的變化是多因素綜合作用的結(jié)果，不能完全看做貨幣政策松緊的體現(xiàn)。以M2而言，我們可以按照定義將其拆解為基礎(chǔ)貨幣與貨幣乘數(shù)兩部分，基礎(chǔ)貨幣規(guī)模央行可以掌控，但貨幣乘數(shù)央行無(wú)法完全掌控，它受

4、信用派生強(qiáng)度、金融監(jiān)管、財(cái)政、地產(chǎn)調(diào)控、融資需求等諸多因素影響，所以在很多情況下，雖然央行做了降準(zhǔn)降息等寬松操作，貨幣市場(chǎng)利率下降較多，但可能社融或M2依然沒(méi)有太大的起色，而此時(shí)我們不能說(shuō)因?yàn)樯缛诤蚆2還沒(méi)有起來(lái)，這個(gè)階段的貨幣政策不是寬松的。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，M2與社融的拐點(diǎn)通常要滯后于貨幣市場(chǎng)利率的拐點(diǎn)，即在某種程度上，M2與社融往往是貨幣政策的滯后反應(yīng)。理清這一點(diǎn)后，我們?cè)賮?lái)闡述如何判斷未來(lái)某一段時(shí)間貨幣政策的松緊。一般來(lái)說(shuō)，判斷貨幣政策在未來(lái)是松還是緊，有兩種方法。第一種方法是看央行操作，央行要實(shí)現(xiàn)某一目標(biāo)，必然要?jiǎng)佑秘泿耪吖ぞ撸M(jìn)行貨幣政策操作，這些操作會(huì)反映出當(dāng)前階段貨幣政策的取向

5、。比如2020年1-4月，為了穩(wěn)增長(zhǎng)保主體，央行調(diào)低了OMO利率和MLF利率，這是降息操作，會(huì)帶動(dòng)貨幣市場(chǎng)利率下行，所以貨幣政策是寬松的。第二種方法是看央行的政策重心，所謂政策重心是央行在這一階段最想實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)。不同的政策重心對(duì)應(yīng)了不同的政策基調(diào)。比如在2020年1-4月疫情來(lái)臨時(shí)，央行的政策重心是穩(wěn)增長(zhǎng)保住企業(yè)主體，所以央行要采用寬松的貨幣政策，降低企業(yè)融資成本，提高企業(yè)的融資可得性。當(dāng)然，2020年1-4月是一個(gè)很特殊的情況，因?yàn)橐咔榈挠绊?，?jīng)濟(jì)受到極大的沖擊，央行操作非常直白，判斷貨幣政策松緊相對(duì)容易。在大部分正常的情況下，要正確解讀央行操作，判斷央行的政策重心都相對(duì)困難，都需要一定的方

6、法。我們?cè)诒酒恼吕锾峁┮环N分析范式，總結(jié)出一些經(jīng)驗(yàn)規(guī)律，通過(guò)這一分析范式與經(jīng)驗(yàn)規(guī)律來(lái)判斷貨幣政策的松緊。研報(bào)接受郵箱 p5一、如何解讀央行操作（一）前提是確定貨幣政策調(diào)控框架的性質(zhì)要正確解讀央行的操作，首先要明白貨幣政策的調(diào)控框架。因?yàn)樵诓煌呢泿耪哒{(diào)控框架下，相同的操作背后會(huì)有不同的政策意義。按照央行制定的中介目標(biāo)的不同，央行的貨幣政策調(diào)控框架分為數(shù)量型調(diào)控和價(jià)格型調(diào)控兩種。這兩個(gè)最大的區(qū)別不是看央行使用的貨幣政策工具是什么，不是用了OMO，就算是價(jià)格型調(diào)控，而是看央行制定的中介目標(biāo)是什么。如果央行定的中介目標(biāo)是貨幣數(shù)量比如M2，那么央行的貨幣政策調(diào)控框架就是數(shù)量型調(diào)控。在數(shù)量型調(diào)控框架

7、下，央行如果要實(shí)現(xiàn)最終目標(biāo)，比如刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，那么央行就會(huì)通過(guò)各種操作，如降準(zhǔn)來(lái)提高M(jìn)2增速，這個(gè)時(shí)候貨幣市場(chǎng)利率會(huì)往下走，貨幣政策是寬松的，我們就可以認(rèn)為降準(zhǔn)是一個(gè)貨幣寬松的操作，是寬松的信號(hào)。但如果是價(jià)格型調(diào)控，那么央行的中介目標(biāo)是政策利率，在我國(guó)政策利率是7天OMO利率和1YMLF利率，為了方便我們下面簡(jiǎn)化僅指7天OMO利率。一般來(lái)說(shuō)，在價(jià)格型調(diào)控框架下，央行操作會(huì)有一個(gè)明顯的特征，是貨幣市場(chǎng)利率中樞會(huì)穩(wěn)定在政策利率附近，政策利率的目標(biāo)值實(shí)際是貨幣市場(chǎng)利率的目標(biāo)中樞。如果央行要刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，那么央行會(huì)先降息，調(diào)降7天OMO利率，給DR007中樞設(shè)置一個(gè)更低的目標(biāo)利率，然后通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作

8、引導(dǎo)DR007中樞下行穩(wěn)定在這個(gè)利率水平上，DR007中樞的下行會(huì)通過(guò)期限套利機(jī)制等進(jìn)一步傳遞至中長(zhǎng)期利率和存貸款利率，讓這些利率也一塊下降。存貸款利率下降后，居民會(huì)更多將存款用于消費(fèi)，企業(yè)會(huì)加大投資，最終實(shí)現(xiàn)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目標(biāo)。在這種價(jià)格調(diào)控框架下，央行降準(zhǔn)可能只是為了彌補(bǔ)流動(dòng)性缺口，實(shí)現(xiàn)DR007中樞圍繞在7天OMO利率附近波動(dòng)的操作目標(biāo)，如果以貨幣市場(chǎng)利率中樞是否下降來(lái)作為評(píng)價(jià)貨幣政策松緊的標(biāo)準(zhǔn)，那么降準(zhǔn)并沒(méi)有貨幣寬松的意義。所以要準(zhǔn)確判斷央行操作背后的意義，必須要先正確理解現(xiàn)階段我國(guó)的貨幣政策調(diào)控框架。（二）我國(guó)的貨幣政策調(diào)控框架處于從數(shù)量型到價(jià)格型的過(guò)渡階段我國(guó)央行目前的中介目標(biāo)是“

9、保持M2增速和社融增速與名義GDP相匹配”，并非以政策利率為中介目標(biāo)，所以不是完全意義上的價(jià)格型調(diào)控框架，僅是數(shù)量型向價(jià)格型調(diào)控的過(guò)渡階段。但即使是過(guò)渡階段，應(yīng)該也是有所側(cè)重的，大致會(huì)遵循從更偏數(shù)量型調(diào)控到更偏價(jià)格型調(diào)控的路徑。研報(bào)接受郵箱 p6從最近幾年出現(xiàn)的幾個(gè)新現(xiàn)象來(lái)看，現(xiàn)在可能已經(jīng)進(jìn)入到了轉(zhuǎn)型過(guò)渡的后半程，更具有價(jià)格型調(diào)控的特征，在貨幣政策操作層面已經(jīng)有了價(jià)格型調(diào)控的影子?，F(xiàn)象1：市場(chǎng)利率圍繞政策利率附近波動(dòng)成為央行隱性的操作目標(biāo)2020年起央行在貨幣政策執(zhí)行報(bào)告、貨幣政策委員會(huì)例會(huì)通稿或官媒的文章中，開(kāi)始強(qiáng)調(diào)“市場(chǎng)利率圍繞政策利率附近波動(dòng)”的指引。對(duì)這一指引，大部分人會(huì)將其解讀央行基

10、于當(dāng)前政策周期所做的臨時(shí)性指引，以短周期的視角去解讀為央行貨幣中性的要求。但事實(shí)上，這一指引是具有框架性的中長(zhǎng)期指引，應(yīng)該被理解為央行貨幣政策調(diào)控模式的改變。易綱行長(zhǎng)與孫國(guó)峰司長(zhǎng)曾分別在現(xiàn)代中央銀行制度與現(xiàn)代貨幣政策框架構(gòu)想中專門強(qiáng)調(diào)了這一點(diǎn)。2020年12月，易綱行長(zhǎng)在人民日?qǐng)?bào)發(fā)表建設(shè)現(xiàn)代中央銀行制度一文，詳細(xì)闡述了未來(lái)央行的制度安排，文中要求“完善以公開(kāi)市場(chǎng)操作利率為短期政策利率和以中期借貸便利利率為中期政策利率的央行政策利率體系，健全利率走廊機(jī)制，引導(dǎo)市場(chǎng)利率圍繞央行政策利率為中樞波動(dòng)”。2021年1月，孫國(guó)峰司長(zhǎng)在央行官方公眾號(hào)發(fā)表健全現(xiàn)代貨幣政策框架一文，再度重復(fù)了這一指引要求。由此

11、可見(jiàn)，“市場(chǎng)利率圍繞政策利率附近波動(dòng)”這一指引應(yīng)是現(xiàn)階段以及未來(lái)貨幣政策操作的長(zhǎng)期指引與重要操作目標(biāo)。從現(xiàn)實(shí)來(lái)看，2020年8月份后央行也確實(shí)將DR007中樞穩(wěn)定在了7天OMO利率附近，將1Y國(guó)股行存單穩(wěn)定在了1YMLF利率附近?，F(xiàn)象2：每日公開(kāi)市場(chǎng)操作常態(tài)化，每月中期借貸便利操作常態(tài)化從去年四季度開(kāi)始，每個(gè)工作日無(wú)論操作規(guī)模大小，央行都會(huì)進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作，每月也都會(huì)進(jìn)行中期借貸便利操作。這一操作模式也是價(jià)格型調(diào)控框架的重要組成部分，美聯(lián)儲(chǔ)在金融危機(jī)前構(gòu)建的貨幣政策調(diào)控框架就有類似的特征。通過(guò)這種常態(tài)化的操作安排，央行既可以不斷強(qiáng)化7D OMO和1Y MLF的政策利率地位，培育政策利率體系，也

12、可以更好的實(shí)現(xiàn)貨幣市場(chǎng)利率圍繞政策利率波動(dòng)的操作目標(biāo)?，F(xiàn)象3：不再追求具體的貨幣數(shù)量目標(biāo)在2016年以前，政府工作報(bào)告每年都會(huì)設(shè)置固定的M2增速目標(biāo)，作為央行當(dāng)年的貨幣政策目標(biāo)要求；2016-2017年在固定的M2目標(biāo)基礎(chǔ)上，新增了社融的目標(biāo)要求； 2018年開(kāi)始不再設(shè)置具體目標(biāo)增速，對(duì)貨幣數(shù)量的要求變成了合理增長(zhǎng)、與名義 GDP增速相匹配等表述。研報(bào)接受郵箱 p7這樣的演變，表明政府與央行在淡化對(duì)貨幣數(shù)量的追求。貨幣數(shù)量目標(biāo)實(shí)際從固定值變成了動(dòng)態(tài)變化的區(qū)間。這一轉(zhuǎn)變具有重要意義，它讓貨幣市場(chǎng)利率中樞盯住政策利率成為了可能，下面利用一個(gè)簡(jiǎn)單的貨幣供需模型來(lái)理解這一轉(zhuǎn)變的意義。貨幣供給（M2）從

13、定義層面可以拆解為基礎(chǔ)貨幣與貨幣乘數(shù)兩部分。在貨幣乘數(shù)不變的情況下，貨幣供給主要由基礎(chǔ)貨幣供給決定，而基礎(chǔ)貨幣供給受外匯占款、政府存款、公開(kāi)市場(chǎng)操作等多因素影響。但正如前文所說(shuō)，2017年以后隨著匯率市場(chǎng)化程度提升，外匯占款的變動(dòng)已經(jīng)非常小，央行貨幣政策操作成為了流動(dòng)性的主要來(lái)源，對(duì)基礎(chǔ)貨幣規(guī)模具有絕對(duì)的掌控權(quán)。因此，基礎(chǔ)貨幣供給可以看做是由央行的政策態(tài)度決定，是獨(dú)立于利率的外生變量，在下圖中體現(xiàn)為垂直線M1?；A(chǔ)貨幣需求大體分為三類。第一類是清算需求，主要是金融機(jī)構(gòu)用于日常支付清算、繳準(zhǔn)等正常性資金要求，屬于剛性需求，與利率的相關(guān)性較弱，可視作獨(dú)立于利率的需求；第二類需求是預(yù)防性需求，是金融

14、機(jī)構(gòu)為應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的負(fù)面沖擊，而持有的一部分額外的緩沖流動(dòng)性，持有這部分流動(dòng)性會(huì)增加金融機(jī)構(gòu)的機(jī)會(huì)成本，利率越高，機(jī)會(huì)成本越高，金融機(jī)構(gòu)的預(yù)防性需求會(huì)越低，因此它與利率是負(fù)相關(guān)關(guān)系；第三類需求是杠桿需求，是金融機(jī)構(gòu)借短買長(zhǎng)形成的流動(dòng)性需求，這一需求與利率也成負(fù)相關(guān)關(guān)系，利率越高，套息的風(fēng)險(xiǎn)收益比越低，需求越低。綜合以上三者，基礎(chǔ)貨幣需求曲線應(yīng)是一條向右下方傾斜的需求曲線，在下圖體現(xiàn)為L(zhǎng)1。初始狀態(tài)下，基礎(chǔ)貨幣需求曲線與供給曲線相交于點(diǎn)（M*，r*），表示均衡狀態(tài)下的基礎(chǔ)貨幣規(guī)模（即M2）與貨幣市場(chǎng)利率分別為M*與r*。圖1：一個(gè)簡(jiǎn)易的貨幣供需模型數(shù)據(jù)來(lái)源：假設(shè)某一時(shí)間，外部出現(xiàn)了總量沖擊，金融

15、機(jī)構(gòu)對(duì)基礎(chǔ)貨幣的需求增加，基礎(chǔ)貨幣需求曲線向右移動(dòng)至L2。此時(shí)視央行的目標(biāo)不同，會(huì)出現(xiàn)兩種情景，對(duì)應(yīng)兩種不同的結(jié)果。情景1：如果央行追求貨幣數(shù)量目標(biāo)，那么央行將保持基礎(chǔ)貨幣供給曲線不變以固定M*，新的均衡點(diǎn)變?yōu)椋∕*，r*）。在這種情景下，貨幣數(shù)量目標(biāo)達(dá)成，但貨幣市場(chǎng)研報(bào)接受郵箱 p8利率被犧牲，會(huì)隨著需求的變化而波動(dòng)變化，利率會(huì)具有較高的波動(dòng)性。圖2：央行若追求固定的貨幣數(shù)量目標(biāo)，則利率無(wú)法保持穩(wěn)定數(shù)據(jù)來(lái)源：情景2：如果央行不追求貨幣數(shù)量目標(biāo)，那么央行可以選擇適應(yīng)需求的增加，將基礎(chǔ)貨幣供給曲線向右移動(dòng)至M2，新的均衡點(diǎn)變?yōu)椋∕*，r*）。在這種情景下，貨幣數(shù)量被犧牲，會(huì)發(fā)生較大波動(dòng)，但貨幣市

16、場(chǎng)利率可以相對(duì)穩(wěn)定在某一利率水平上。圖3：央行若不強(qiáng)求固定的貨幣數(shù)量，則利率可以保持在某一目標(biāo)位置上數(shù)據(jù)來(lái)源：在現(xiàn)實(shí)中，我們也確實(shí)看到了大約在2016年（不再錨定M2的開(kāi)端）以后，利率的波動(dòng)性開(kāi)始出現(xiàn)明顯的下降。以Shibor1W作為貨幣市場(chǎng)利率的表征來(lái)看，2006-2015年貨幣市場(chǎng)利率的波動(dòng)性很大，標(biāo)準(zhǔn)差大約是1.27；而2016-2021年貨幣市場(chǎng)利率的波動(dòng)性顯著變小，標(biāo)準(zhǔn)差大幅降至0.3。且一個(gè)有意思的現(xiàn)象是，如果我們把進(jìn)一步考察人民幣匯率波動(dòng)性的變化，會(huì)發(fā)現(xiàn)匯率的波動(dòng)性和利率的波動(dòng)性的變化是截然相反的。2016年以前匯率基本是單邊趨勢(shì)升值更多是周期性而非波動(dòng)性，而2016年后匯率呈現(xiàn)

17、出雙邊波動(dòng)性，波動(dòng)性明顯加大。這背后的原因，其實(shí)正是我們?cè)谏厦嫠v的匯率市場(chǎng)化改革讓央行對(duì)銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性的掌控大幅提升，對(duì)貨幣市場(chǎng)利率的調(diào)控可以更為精細(xì)。其他國(guó)家的貨幣政策在轉(zhuǎn)型為價(jià)格型調(diào)控時(shí)也都有類似的利率波動(dòng)性下降的特征。研報(bào)接受郵箱 p9如韓國(guó)，韓國(guó)在1998以前實(shí)行數(shù)量型調(diào)控框架，中介目標(biāo)經(jīng)歷了從M1到M2再到M2+的輪換。在亞洲金融危機(jī)后，隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展，韓國(guó)央行開(kāi)始向價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)變，在1999年宣布將利率作為操作目標(biāo)。而韓國(guó)的貨幣市場(chǎng)利率也以1999年為分界點(diǎn)，分成了兩個(gè)截然不同的階段。1999年以前，波動(dòng)性極大，從5%到25%；而1999年以后，貨幣市場(chǎng)利率的波動(dòng)性明顯下降

18、，與基準(zhǔn)利率貼合的十分緊密。（三）以價(jià)格型調(diào)控的思維去看待央行操作在貨幣政策調(diào)控框架越來(lái)越向偏向價(jià)格型調(diào)控的背景下，我們也應(yīng)該逐漸轉(zhuǎn)變過(guò)去傳統(tǒng)的思維模式，以價(jià)格型調(diào)控的思維去解讀現(xiàn)階段以及未來(lái)央行的貨幣政策操作。審慎看待降準(zhǔn)等數(shù)量操作背后的政策取向在過(guò)去數(shù)量型調(diào)控框架下，央行的核心關(guān)切是實(shí)現(xiàn)貨幣數(shù)量目標(biāo)，為了在經(jīng)濟(jì)較差的時(shí)候恢復(fù)經(jīng)濟(jì)，會(huì)選擇多投放基礎(chǔ)貨幣，降低法定存款準(zhǔn)備率，提升貨幣乘數(shù)等方式先推動(dòng)M2擴(kuò)張，然后通過(guò)M2擴(kuò)張帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)。在這一過(guò)程中，造成的一個(gè)客觀結(jié)果是投放了較多狹義流動(dòng)性，貨幣市場(chǎng)利率會(huì)快速下滑，出現(xiàn)貨幣寬松。所以在數(shù)量型調(diào)控框架下，要重點(diǎn)關(guān)注量的變化，量的變化會(huì)帶來(lái)價(jià)的變

19、化。尤其是降準(zhǔn)這種會(huì)一次性釋放較多便宜低成本的操作，在數(shù)量型調(diào)控框架下更有利于利率的回落，所以降準(zhǔn)在這一框架下是一個(gè)非常明顯的寬松信號(hào)。但在現(xiàn)在央行的操作目標(biāo)變成了市場(chǎng)利率圍繞政策利率附近波動(dòng)，央行更關(guān)注利率的變化了，這個(gè)時(shí)候一切量的操作都是為了維持利率在目標(biāo)附近，繼續(xù)關(guān)注央行各種貨幣政策操作投放了多少規(guī)模就沒(méi)有太大必要了。真正要關(guān)注的應(yīng)該是市場(chǎng)利率中樞目標(biāo)即政策利率的變化，這個(gè)發(fā)生了變化，則央行會(huì)快速行動(dòng)，用各種貨幣政策工具來(lái)推動(dòng)市場(chǎng)利率調(diào)整到這個(gè)位置上。從現(xiàn)實(shí)來(lái)看，近些年降準(zhǔn)操作的寬松效果確實(shí)在減弱，并沒(méi)有市場(chǎng)想象的那么顯著。比如2018年8月份至2019年9月，央行開(kāi)展了多輪降準(zhǔn)操作，將

20、法定存款準(zhǔn)備金率調(diào)降了2.5個(gè)點(diǎn)，但貨幣市場(chǎng)利率中樞并沒(méi)有出現(xiàn)顯著的下降，以DR007的月均值來(lái)看， 2018年8月是2.6%，2019年9月依然是2.6%。降準(zhǔn)后，資金面寬松的體驗(yàn)也沒(méi)有以前那么明顯，相反在部分時(shí)期還會(huì)感受到資金面的收緊，比如2019年4月。以上這些現(xiàn)象說(shuō)明這一時(shí)期的降準(zhǔn)更多是帶來(lái)大家預(yù)期上的寬松，并不是實(shí)際的寬松?？偠灾?，在現(xiàn)在央行操作更偏價(jià)格型調(diào)控的背景下，對(duì)于法定準(zhǔn)備金率的調(diào)整、公開(kāi)市場(chǎng)操作與中期借貸便利的操作規(guī)模，我們需要更加審慎的看待，不能簡(jiǎn)單將其看做央行政策寬松的信號(hào)。全面理解市場(chǎng)利率圍繞政策利率附近波動(dòng)的意義引導(dǎo)市場(chǎng)利率圍繞政策利率附近波動(dòng)是現(xiàn)在與未來(lái)央行操作

21、最重要的特征與目標(biāo)之一。對(duì)這一目標(biāo)，我們可以研報(bào)接受郵箱 p10 從以下三方面去理解。第一，既是“圍繞波動(dòng)”，那么市場(chǎng)利率既會(huì)階段性高于政策利率，也會(huì)階段性低于政策利率，像2016-2017年單向偏離的現(xiàn)象不會(huì)再度出現(xiàn)。第二，在市場(chǎng)利率與政策利率兩者的關(guān)系中，政策利率應(yīng)該占據(jù)主動(dòng)權(quán)，即如果貨幣政策基調(diào)轉(zhuǎn)向收緊，那么政策利率會(huì)先上調(diào)或同步上調(diào)，給市場(chǎng)利率提供一個(gè)新的中樞水平，而不是2016-2017年的隨行就市（市場(chǎng)利率先上，政策利率跟隨）。有兩個(gè)證據(jù)可以說(shuō)明這一點(diǎn)。一是央行的指引，孫國(guó)峰司長(zhǎng)曾經(jīng)在健全現(xiàn)代貨幣政策框架中指出“通過(guò)政策利率體系影響市場(chǎng)利率”，2020年四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告提出“

22、判斷短期市場(chǎng)利率的走勢(shì)，應(yīng)該看政策利率的變化”。二是從最近一輪的政策利率調(diào)整周期（2019年11月至2020年3月）來(lái)看，OMO利率的下移基本與DR007中樞的下移同步。由此我們可以得到一個(gè)推論：在央行政策利率沒(méi)有發(fā)生調(diào)整的情況下，市場(chǎng)利率中樞的上移或下行可能都是階段性的變化，不代表央行政策的轉(zhuǎn)向。貨幣政策的轉(zhuǎn)向應(yīng)該看政策利率是否發(fā)生調(diào)整。第三，從理論上講，市場(chǎng)利率中樞對(duì)政策利率的偏離最高應(yīng)該是利率走廊的上下限，在我國(guó)分別對(duì)應(yīng)SLF利率與超額存款準(zhǔn)備金利率。當(dāng)貨幣市場(chǎng)利率DR007高于7天SLF利率時(shí)，金融機(jī)構(gòu)在貨幣市場(chǎng)上融入資金所付出的成本要比向央行融入資金的成本更高，若不考慮“污名效應(yīng)”，

23、那么金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該會(huì)選擇向央行貸款融資，使貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性供給增加，帶動(dòng)DR007下降。目前我國(guó)7天SLF利率是3.2%，7天OMO利率是2.2%，DR007對(duì)7天OMO利率的向上偏離最高應(yīng)該是100BP。而當(dāng)DR007低于超額存款準(zhǔn)備金利率時(shí)，金融機(jī)構(gòu)融出資金所得收益會(huì)比存放在央行準(zhǔn)備金賬戶中的收益更低，金融機(jī)構(gòu)的理性選擇應(yīng)該是減少融出，此時(shí)貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性供給減少，DR007會(huì)趨于上行。目前我國(guó)超額存款準(zhǔn)備金利率是0.35%，DR007對(duì)7天OMO利率的向下偏離最高應(yīng)該是185BP。但這一結(jié)論并沒(méi)有太多的投資參考價(jià)值，因?yàn)槔首呃冗^(guò)寬，在現(xiàn)實(shí)中大部分時(shí)期市場(chǎng)利率中樞對(duì)政策利率的最高偏離度都要

24、遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于100BP與185BP。因此，我們進(jìn)一步的利用2018-2021年的數(shù)據(jù)，嘗試測(cè)算央行操作“隱含”的最高偏離度。從數(shù)據(jù)來(lái)看，在2018-2021年，市場(chǎng)利率圍繞政策利率附近波動(dòng)的時(shí)段有兩段。第一段是2018年8月至2019年10月，7天OMO利率是2.55%，市場(chǎng)利率中樞的高點(diǎn)基本都在2.65%附近，即向上的最高偏離度大約是10BP。第二段是2020年9月至2021年3月，7天OMO是2.2%，市場(chǎng)利率中樞的高點(diǎn)在2.35%附近，即向上的最高偏離度研報(bào)接受郵箱 p11 大約是15BP。綜合兩段來(lái)看，市場(chǎng)利率中樞對(duì)政策利率向上的最高偏離度可能是10-15BP。向下的偏離度難以測(cè)度。因?yàn)槭?/p>

25、場(chǎng)利率向下偏離政策利率，可能受實(shí)體融資需求不足、財(cái)政大規(guī)模投放等諸多因素影響，此時(shí)銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性整體會(huì)處于結(jié)構(gòu)性盈余的狀態(tài)，市場(chǎng)利率會(huì)因此短暫脫離央行的調(diào)控中樞，大幅偏離政策利率，市場(chǎng)利率圍繞政策利率附近波動(dòng)這一指引也就無(wú)法實(shí)現(xiàn)。如2020年1-4月為了抗疫，央行投放了大量流動(dòng)性，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)暫時(shí)處于低活躍度狀態(tài)，交易結(jié)算需求低，流動(dòng)性整體處于結(jié)構(gòu)性盈余的狀態(tài)，DR007大幅下移，一度降至0.7%以下。在這種情景下，我們能夠做的是：（1）等待回籠力量的出現(xiàn)（如繳稅繳準(zhǔn)等），評(píng)估回籠力量的大??；（2）盯住隔夜回購(gòu)成交規(guī)模，這會(huì)反映金融機(jī)構(gòu)加杠桿程度，它代表了下一階段央行操作是否具有傾向性，加杠桿

26、較多，則央行會(huì)進(jìn)行有傾向的操作，資金利率存在大幅收緊的風(fēng)險(xiǎn)，如2021年1月。反之，央行會(huì)自然順應(yīng)回籠力量，資金利率可能不會(huì)明顯收緊。二、如何判斷央行政策重心既然在現(xiàn)階段以及未來(lái)，貨幣政策松緊的判斷都應(yīng)該看政策利率是否發(fā)生調(diào)整，那么怎樣才能知道下一階段央行會(huì)不會(huì)調(diào)整政策利率呢？關(guān)鍵要看下一階段央行政策重心（即最想達(dá)成的政策目標(biāo)）（一）我國(guó)貨幣政策的目標(biāo)根據(jù)中國(guó)人民銀行法，人民銀行以“保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”為目標(biāo)。對(duì)這一表述，孫國(guó)峰司長(zhǎng)在健全現(xiàn)代貨幣政策框架一文中曾做過(guò)這樣的解釋：“首先要保持幣值穩(wěn)定，對(duì)內(nèi)保持物價(jià)穩(wěn)定，對(duì)外保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供

27、適宜的貨幣金融環(huán)境。同時(shí)要以服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)為方向，將就業(yè)納入考量。堅(jiān)持系統(tǒng)觀念，加強(qiáng)前瞻性思考、全局性謀劃、戰(zhàn)略性布局、整體性推進(jìn)，在多重目標(biāo)中尋求動(dòng)態(tài)平衡?！睆倪@一解釋來(lái)中，我們能得到的兩個(gè)信息是：第一，我國(guó)央行實(shí)行的是多目標(biāo)制，貨幣政策的目標(biāo)至少包括物價(jià)穩(wěn)定、人民幣匯率基本穩(wěn)定（國(guó)際收支平衡）、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)三種，就業(yè)目前僅是納入考量，在性質(zhì)上屬于“觀測(cè)目標(biāo)”，并不算是正式的政策目標(biāo)。在現(xiàn)實(shí)中，除了這三大顯性目標(biāo)外，央行實(shí)際上還兼有防范資產(chǎn)價(jià)格泡沫、維持金融穩(wěn)定、調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、穩(wěn)定宏觀杠桿率、防風(fēng)險(xiǎn)等隱性目標(biāo)。這些目標(biāo)對(duì)應(yīng)的政策基調(diào)有些是截然相反的。比如在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)比較差的時(shí)候，央行以穩(wěn)增長(zhǎng)為政策重

28、心，貨幣政策需要寬松，但貨幣寬松有可能會(huì)帶來(lái)房地產(chǎn)價(jià)格的上漲、金融風(fēng)險(xiǎn)加大等問(wèn)題研報(bào)接受郵箱 p12 ，不利于維持金融穩(wěn)定和防范資產(chǎn)價(jià)格泡沫等目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。所以是否能夠準(zhǔn)確判斷貨幣政策基調(diào)，關(guān)鍵在于是否能夠把握央行的政策重心。第二，在上述目標(biāo)中，最為核心的是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，物價(jià)和人民幣匯率的穩(wěn)定都是為了給經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供合適的金融環(huán)境。所以在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)問(wèn)題的時(shí)候，其余目標(biāo)要往后排，以維持并促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為優(yōu)先目標(biāo)。這種優(yōu)先位序是在2008年金融危機(jī)后才形成的。在2008年以前，在人口紅利、房地產(chǎn)與出口等強(qiáng)勢(shì)的需求帶動(dòng)下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能一直不是大問(wèn)題，最大的問(wèn)題是時(shí)常出現(xiàn)的過(guò)熱形成的高通脹，所以在2008年以

29、前，貨幣政策最重要的目標(biāo)是通脹。2008年金融危機(jī)后，海外居民部門的資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)較慢，出口需求明顯弱化，國(guó)內(nèi)在經(jīng)歷短暫的刺激高峰后，在2012年開(kāi)始出現(xiàn)嚴(yán)重的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題，需求不足逐漸成為主要矛盾，貨幣政策由此從隱性的盯住通脹轉(zhuǎn)向了穩(wěn)增長(zhǎng)優(yōu)先的目標(biāo)制。（二）通脹和貨幣政策在2012年以前，PPI和CPI的走勢(shì)基本保持一致，有著極大的波動(dòng)，且與貨幣數(shù)量M2有一定的領(lǐng)先滯后關(guān)系，因此從通脹到政策收緊相對(duì)容易判斷，沒(méi)有太多分歧。但2012年以后，PPI和CPI兩者的相關(guān)性開(kāi)始背道而馳，CPI波動(dòng)性較小，多數(shù)時(shí)期在政策合意區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，PPI仍存在較大的波動(dòng)性，但很多需求的影響相對(duì)偏低，供給層面的因素

30、影響越來(lái)越大。這種情況就造成了兩個(gè)問(wèn)題：第一，央行盯住的到底是哪一個(gè)通脹指標(biāo)，是該看CPI還是PPI，或是同時(shí)兼顧兩者的GDP平減指數(shù)；第二，如果不是由需求引致的高讀數(shù)，央行會(huì)如何反應(yīng)，是否會(huì)收緊貨幣政策？首先，對(duì)第一個(gè)問(wèn)題，從海外央行錨定的目標(biāo)來(lái)看，真正的通脹目標(biāo)制基本都用CPI度量，我國(guó)央行從來(lái)沒(méi)有明確表示過(guò)政策盯住的通脹是CPI或是PPI或是其他指標(biāo)，在歷年的央行貨幣政策報(bào)告中，無(wú)論是CPI，還是PPI，甚至是GDP平減指數(shù)，央行都會(huì)與予關(guān)注。此外，在這三大價(jià)格指標(biāo)外，央行特別看重通脹預(yù)期，在報(bào)告中經(jīng)常評(píng)估通脹預(yù)期的強(qiáng)弱，因?yàn)橥涱A(yù)期往往會(huì)自我實(shí)現(xiàn)，其所用指標(biāo)是央行調(diào)查問(wèn)卷所得到居民對(duì)未

31、來(lái)物價(jià)的預(yù)期指數(shù)。這一指數(shù)主要反映的是消費(fèi)者對(duì)于未來(lái)物價(jià)的上行預(yù)期，更多體現(xiàn)為生活資料，與CPI的關(guān)系更大一些，若以此來(lái)看，CPI體現(xiàn)出來(lái)的通脹壓力大小可能要更受央行的關(guān)注。其次，對(duì)第二個(gè)問(wèn)題，目前仍然存在分歧。部分人認(rèn)為無(wú)論是什么原因引發(fā)的通脹，只要超出了央行的合意目標(biāo)，央行就應(yīng)該會(huì)有收緊的意愿來(lái)壓制通脹；另一部分人認(rèn)為，央行的貨幣政策主要是進(jìn)行需求側(cè)管理，如果是非需求因素影響，央行的政策效果有限，通過(guò)收緊需求來(lái)抑制通脹，最后可能會(huì)降低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)能，使經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)滯脹的結(jié)果。研報(bào)接受郵箱 p13這兩種觀點(diǎn)，到底哪一種正確，關(guān)鍵是看通脹和增長(zhǎng)目標(biāo)在央行心目中的位序哪個(gè)更靠前。在70年代，美國(guó)出現(xiàn)

32、較為嚴(yán)重的高通脹，且高通脹很大程度上與原油供給下降價(jià)格暴漲有關(guān)，并不是需求主導(dǎo)，但由于當(dāng)時(shí)的美聯(lián)儲(chǔ)是通脹目標(biāo)制，通脹在美聯(lián)儲(chǔ)的政策框架中，是優(yōu)先目標(biāo)，因此美聯(lián)儲(chǔ)依然選擇了貨幣政策收緊加息來(lái)應(yīng)對(duì)。而我國(guó)央行從前文所說(shuō)的中國(guó)人民銀行法和孫國(guó)峰的解釋來(lái)看，核心是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，即增長(zhǎng)目標(biāo)是最優(yōu)先的目標(biāo)，因此在增長(zhǎng)與通脹前，央行會(huì)選擇增長(zhǎng)。所以，如果是單方面的供給因素推升了PPI或CPI的上行，增長(zhǎng)動(dòng)能較低，那么央行一般以增長(zhǎng)為重，如2019年10月份，彼時(shí)CPI由于非洲豬瘟，生豬供給大幅縮減，豬價(jià)過(guò)快上漲疊加低基數(shù)，CPI的讀數(shù)快速上升，一度超過(guò)5%，但由于經(jīng)濟(jì)景氣度沒(méi)有恢復(fù)，央行在當(dāng)時(shí)并沒(méi)

33、有選擇收緊，反而是做了降息操作來(lái)降低融資成本穩(wěn)增長(zhǎng)。而如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不差，需求尚可，疊加供給收縮較多，造成PPI/CPI上升較快，此時(shí)央行政策的走向具有較大的不確定性，可以是中性，也可以是收緊，需要在具體的環(huán)境下具體分析。（三）中美貨幣政策盡管中美兩國(guó)在經(jīng)濟(jì)層面的協(xié)同性較強(qiáng)，但由于周期強(qiáng)度、央行政策目標(biāo)以及行為模式的不同，兩國(guó)貨幣政策的協(xié)同性比較一般。比如2009年金融危機(jī)之后，盡管中美兩國(guó)都出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與通脹上行的情況，但美國(guó)核心PCE最高僅在2%附近，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的強(qiáng)度較低，因此美聯(lián)儲(chǔ)在2010-2012年繼續(xù)推出新一輪量化寬松政策，繼續(xù)刺激經(jīng)濟(jì)。但中國(guó)在四萬(wàn)億刺激計(jì)劃下發(fā)后，國(guó)內(nèi)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇引發(fā)了高通脹，PPI最高升至7%以上。中國(guó)央行在貨幣政策“以內(nèi)為主，內(nèi)部均衡