探秘中資美元債：中資美元債8月月報高收益美元債拐點(diǎn)隱現(xiàn)

1、CONTENT目錄市場回顧：高收益美元債止跌回升策略與展望：投資級套息、高收益?zhèn)蛴瓉斫▊}時點(diǎn)風(fēng)險提示一級市場：8月發(fā)行環(huán)比回落，地產(chǎn)美元債發(fā)行量仍在低位資料來源：Bloomberg，平安證券研究所，數(shù)據(jù)截至2021年8月31日442021年中資美元債發(fā)行量（億美元）1.18月中資美元債發(fā)行環(huán)比回落，低于20年同期、好于19年同期。8 月中資美元債一級市場發(fā)行規(guī)模100.95億美元（環(huán)比回落92.01億 美元，同比回落82.11億美元）。結(jié)構(gòu)上，地產(chǎn)美元債發(fā)行仍在低位。地產(chǎn)美元債受到地產(chǎn)行業(yè)融 資監(jiān)管政策趨嚴(yán)的影響，如“345”新規(guī)限制負(fù)債增速和杠桿率， 主流房企主要都在降杠桿，今年以來地產(chǎn)美

2、元債的發(fā)行量也持續(xù) 處于低位。城投美元債發(fā)行量略高于去年同期地產(chǎn)美元債發(fā)行仍在低位3503002502001501005001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019202020211801601401201008060402001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019202020215040302010060701月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201920202021基準(zhǔn)跟蹤：10Y美債收益率小幅上行，人民幣兌美元匯率調(diào)貶資料來源：wind，Bloomberg，平安證券研究所，數(shù)據(jù)截至2021年8月31日558月31日美國10Y

3、國債收益率1.20，較7月末上升6BP1.28月10Y美債利率上行6BP。8月3M美債收益率小幅下行2BP，美元流動性仍然充裕；而在多位美聯(lián)儲高官月初發(fā)表鷹 派言論、非農(nóng)數(shù)據(jù)超預(yù)期、參議院通過1.2萬億美元基建法案帶動下，月初10Y美債沖高12BP；隨后疫情擴(kuò)散、零 售與消費(fèi)者信心指數(shù)不及預(yù)期、鮑威爾在杰克遜霍爾會議上的發(fā)言整體偏鴿等多因素的影響下10Y美債收益率低位 波動下降6BP，8月全月10Y美債上行6BP。美元指數(shù)小幅上行，人民幣兌美元匯率較上月調(diào)貶。8月31日美元指數(shù)92.654，較上月上升0.60 ；8月31日美元兌 人民幣中間價6.4679，較上月小幅調(diào)貶77個基點(diǎn)。8月人民幣兌

4、美元匯率較上月調(diào)貶77個基點(diǎn)98979695949392919089887.207.107.006.906.806.706.606.506.406.302020-07-022020-10-022021-01-022021-04-022021-07-02中間價:美元兌人民幣美元指數(shù)，右軸2.001.801.601.401.201.000.800.600.400.200.0021.81.61.41.210.80.60.40.202020/07/012020/10/012021/01/012021/04/012021/07/01期限利差（BP,右軸）美國:國債收益率:10年（%） 美國:國債收益率:

5、3M（%）市場價格：投資級繼續(xù)上漲，高收益市場在部分消息面利好下止跌回升資料來源：Bloomberg，平安證券研究所，數(shù)據(jù)截至2021年8月30日66彭博巴克萊指數(shù)：高收益美元債上漲3.07，投資級美元債上漲1.071.3投資級美元債受華融利好消息提振上漲，高收益美元債止跌回升但收益率仍在歷史較高水平。8月受中信等入局華融進(jìn)行財務(wù)重組而非債務(wù)重組等利好消息提振，投資級中資美元債整體走強(qiáng)，彭博巴克萊指數(shù)上漲1.07 ，收益率下行21BP；高收益美元債市場情緒有所修復(fù)，月初達(dá)到收益率沖至高位，隨后在二輪供地監(jiān)管調(diào)控土地溢價率、恒大被傳賣部分 恒騰網(wǎng)絡(luò)股權(quán)換取現(xiàn)金以及正在談判出售資產(chǎn)等消息后，市場情

6、緒有所回暖、收益率回落。全月來看彭博高收益中資 美元債指數(shù)上漲3.07 ，高收益美元債收益率下行80BP。投資級美元債收益率下行21BP，高收益美元債收益率下行80BP981001021041061088590951001051102020/1/22020/4/22020/7/22020/10/22021/1/22021/4/22021/7/2中資美元債高收益級指數(shù)中資美元債投資級指數(shù)：右軸3.43.232.82.62.42.221.81.64.006.008.0010.0012.0014.0016.002020/1/22020/4/22020/7/22020/10/22021/1/22021

7、/4/22021/7/2高收益中資美元債（%）投資級中資美元債（%，右軸）CONTENT目錄市場回顧：高收益美元債止跌回升策略與展望：投資級套息、高收益?zhèn)蛴瓉斫▊}時點(diǎn)風(fēng)險提示擇時策略：四季度美債長端震蕩偏空，投資級難有趨勢性機(jī)會向后看，年內(nèi)美債仍或震蕩上行，投資級難有趨勢性機(jī)會：（1）美聯(lián)儲Taper將至，我們認(rèn)為大概率在9月提出、12 月開啟縮減購債規(guī)模，盡管市場已經(jīng)基本有預(yù)期，但對美債方向上仍偏利空；（2）9月開學(xué)季、失業(yè)補(bǔ)貼退坡等結(jié)構(gòu) 性因素的影響下，就業(yè)數(shù)據(jù)可能仍比較強(qiáng)勁。但也有兩個因素制約美債的上行幅度：（1）8月密歇根消費(fèi)信心指數(shù) 降至10年內(nèi)最低水平，消費(fèi)信心不足可能拖累未來消

8、費(fèi)，經(jīng)濟(jì)超預(yù)期走強(qiáng)的概率不大；（2）當(dāng)前美國這一輪疫情仍 未見到右側(cè)，在市場對疫情擴(kuò)散和經(jīng)濟(jì)增長的擔(dān)憂尚未褪去之前，8月美債轉(zhuǎn)向明顯下跌的可能性不大。資料來源：Bloomberg，Wind，平安證券研究所882.150607080901001102012-012013-042014-072015-102017-012018-042019-072020-10美國:密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)美國:密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)8月消費(fèi)者信心指數(shù)下降至10年內(nèi)最低水平300,000250,000200,000150,000100,00050,000010000009000008000007000006000

9、0050000040000030000020000010000002021-03-052021-04-052021-05-052021-06-052021-07-052021-08-05全球(不含中國):確診病例:當(dāng)日新增(人)美國:新增確診(人,右軸）美國本輪疫情尚未見到右側(cè)152025105014/01 14/0514/09 15/01 15/0515/09 16/01 16/0516/09 17/01 17/0517/09 18/01 18/0518/09 19/01 19/0519/09 20/01 20/0520/09 21/01 21/05地產(chǎn)美元債收益率（%）擇時策略：負(fù)債端穩(wěn)定

10、的機(jī)構(gòu)建議開始建倉資料來源：Bloomberg，Wind，平安證券研究所992.1佳兆業(yè)違約+地產(chǎn)銷售低迷銷售低迷+資管新規(guī)去杠桿之 下的外部融資環(huán)境收緊美元流動性危機(jī)三條紅線下 恒大、藍(lán)光 等房企曝負(fù) 面輿情華夏幸福違約地產(chǎn)與城投政策風(fēng)險最大的時期已經(jīng)過去：地產(chǎn)與城投長期面臨高壓監(jiān)管沒有改變，但短期政策風(fēng)險最大的時候可 能已經(jīng)過去：（1）8月以來多個城市推遲土拍時間或修改土拍規(guī)則，收緊方向之一就是限定土地溢價率15%和競品質(zhì)， 平抑地價的同時有助于行業(yè)良性發(fā)展、改善22城拿地房企的利潤空間；（2）7月國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)幾乎全方位走弱，在 此背景下政策可能適度糾偏，8月月末市場傳言部分大行接到窗口指

11、導(dǎo)增加月底信貸投放，包括前期積壓的房地產(chǎn)貸 款。（3）7月城投15號文補(bǔ)充通知，放松銀行和保險承接非標(biāo)類融資再融資的限制。高收益?zhèn)内厔輽C(jī)會可能已經(jīng)出現(xiàn)，當(dāng)前仍偏左側(cè)，建議從好資質(zhì)到弱資質(zhì)，從短久期到長久期逐漸增加敞口。當(dāng) 前高收益美元債的收益率估值仍在歷史98%分位數(shù)以上，而地產(chǎn)美元債利差距離2020年末水平仍有500BP，對于負(fù)債 穩(wěn)定且個券信用把握能力比較強(qiáng)的機(jī)構(gòu)，可以慢慢介入配置。若出現(xiàn)超預(yù)期的信用風(fēng)險事件，可視作事件型機(jī)會參 與。地產(chǎn)美元債的幾輪收益率高點(diǎn)主要由基本面+地產(chǎn)板塊信用風(fēng)險事件導(dǎo)致（ ）套息策略：資金價格低位，套息策略有效，適用于投資級和高收益?zhèn)Y金價格仍穩(wěn)定在08年以來

12、的最低水平，資金價格低位支持一定的套息空間：投資級美元債1個季度內(nèi)能抵御18BP的收益率上行幅度，有一定套息價值。當(dāng)前投資級美元債和3個月LIBOR的套息 空間在205BP，套息空間位于歷史44 分位數(shù)，能抵御1個季度投資級美元債收益率上行18BP，而國債期貨隱含的 10Y美債1個季度收益率上行的幅度大約7BP，投資級美元債有一定的套息價值。高收益美元債和3個月LIBOR的套息空間在1190BP，能夠抵御1個季度高收益美元債收益率上行125BP。盡管高收益 美元債套息一般難度可能較大，因?yàn)榈狡诤罂赡軙袚p失部分流動性溢價，但當(dāng)前高收益美元債收益率在歷史高 位，125BP的利差套息安全墊較厚，具

13、有一定可行性。資料來源：Bloomberg，Wind，平安證券研究所，數(shù)據(jù)截至2021年8月31日100當(dāng)前資金成本極低，3個月Libor利率在0.12左右2.2投資級美元債和資金成本的分位數(shù)為440.00.51.01.52.02.512-0714-0716-0718-0720-07% 3.0LIBOR:美元:1周LIBOR:美元:3個月LIBOR:美元:1個月LIBOR:美元:6個月4.543.532.521.510.50212108641614182012/02/292014/02/282016/02/292018/02/282020/02/29高收益美元債收益率-LIBOR:3M（%）投

14、資級美元債收益率-LIBOR:3M（%，右軸）11跨市場擇券策略：中資美元債估值占優(yōu)，尤其是高收益?zhèn)Y料來源：Bloomberg，平安證券研究所，數(shù)據(jù)截至2021年8月30日高收益美元債和美國高收益企業(yè)債的利差在歷史98分位數(shù)（ ）2.3對標(biāo)美國本土企業(yè)債，中資美元債估值更便宜。當(dāng)前投資級美元債、高收益美元債收益率分位數(shù)分別為2 和98 ，利 差分位數(shù)分別為20 和99，而美國企業(yè)債分位數(shù)和利差都位于5分位數(shù)以內(nèi)。結(jié)構(gòu)上看，高收益美元債相對估值優(yōu)勢明顯更大。當(dāng)前高收益中資美元債與美國高收益企業(yè)債利差大約處于795BP， 位于歷史98 分位數(shù)；投資級美元債與美國A級企業(yè)債利差在17BP，位于歷史

15、46 分位數(shù)。中資美元債估值相較美國企業(yè)債估值更便宜當(dāng)前值歷史分位數(shù)中資 美元債投資級收益率2.172投資級利差145BP20高收益級收益率12.0298高收益級利差1158BP99美國 企業(yè)債投資級收益率1.985投資級利差92BP2高收益收益率3.990高收益利差316BP1-4-20246810-2-1.5-1-0.500.511.52012/02/292014/02/282016/02/292018/02/282020/02/29投資級美元債-美國投資級企業(yè)債收益率高收益美元債-美國高收益企業(yè)債收益率，右軸跨市場擇券策略：考慮鎖匯收益后中資美元債具備吸引力不考慮匯率影響，投資級境內(nèi)債票

16、息更高，高收益級美元債更具備吸引力?？紤]鎖匯收益后投資級美元債、高收益美元債都具有一定吸引力，尤其是高收益美元債?？紤]鎖匯收益后，投資級境 內(nèi)外套息策略套息空間有176BP，能夠抵御境外-境內(nèi)利差上升15BP；買入高收益美元債、賣出境內(nèi)AA-債的套息空間有 860BP，能夠抵御境外-境內(nèi)利差上升91BP；而當(dāng)前高收益美元債收益率和利差已經(jīng)位于歷史極高水平，擇券套利策略 有效性較高。資料來源：Bloomberg，Wind，平安證券研究所，數(shù)據(jù)截至2021年8月30日122考慮鎖匯收益后，高收益境內(nèi)外利差在95歷史分位數(shù)2.3考慮鎖匯收益之后，高收益美元債仍有一定投資價值（BP）利差/收益 (BP

17、)歷史分位數(shù)考慮匯率后的 套息策略人民幣換美元，賣出境內(nèi)AAA債，買入投資級美 元債17669人民幣換美元，買入高 收益美元債，賣出境內(nèi)AA-債86095不考慮鎖匯收 益投資級：美元債-3YAAA 中票-9335高收益級：美元債- 3YAA-中票59195注：當(dāng)前1年期鎖匯收益率約2.69鎖匯收益率=即期人民幣換美元，遠(yuǎn)期1年美元換人民幣的收益率020040060080010001200-100010020030040050060015/01 15/08 16/03 16/10 17/05 17/12 18/07 19/02 19/09 20/04 20/11 21/06考慮鎖匯收益：投資級中

18、資美元債-中短票(AAA，3Y)考慮鎖匯收益：高收益中資美元債-中短票(AA-,3Y)：右軸三種策略下中資美元債的投資價值資料來源：平安證券研究所1332.4杠桿套息策略和資金成本相比，判斷當(dāng)前中資美元債的套息空 間，以及抵御套息空間走闊的幅度。在資金成本 處在低位基本不變的前提下演化為套息空間 能抵御中資美元債收益率上行的幅度。擇時策略通過對未來投資級美元債和高收益美元債走勢的 判斷，判斷當(dāng)前曲線的擇時價值。投資級美元債推薦指數(shù)：高收益美元債投資級美元債推薦指數(shù)：高收益美元債投資級美元債跨市場擇券策略中資美元債和美國本土企業(yè)債，作為以美元定價 的債權(quán)類產(chǎn)品，二者具有一定的替代性。中資美元債的發(fā)行主體的基本面在境內(nèi)，可以通 過境內(nèi)外利差衡量中資美元債相對境內(nèi)債的相對價值。推薦指數(shù)：高收益美元債投資策略：投資級套息、高收益建倉把握趨勢機(jī)會資料來源：平安證券研究所1442.5投資級美元債性價比在下降，但 套息策略仍然可行向后看Taper將至、就業(yè)