財(cái)務(wù)估價(jià)模型的比較分析

1、財(cái)務(wù)估價(jià)模型的比較分析與現(xiàn)實(shí)應(yīng)用內(nèi) 容 提 要財(cái)務(wù)估價(jià)理論是整個(gè)理財(cái)學(xué)體系中的核心理論，而對(duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估又是財(cái)務(wù)估價(jià)理論的核心。合理的對(duì)企業(yè)進(jìn)行估價(jià)，不僅是確定企業(yè)價(jià)值、實(shí)現(xiàn)企業(yè)理財(cái)目標(biāo)的基礎(chǔ)，而且關(guān)于企業(yè)理財(cái)人員的財(cái)務(wù)規(guī)劃活動(dòng)，投資者的投資決策以及證券分析師查找投資機(jī)會(huì)，信用分析師了解貸款風(fēng)險(xiǎn)等都具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。財(cái)務(wù)估價(jià)理論通過(guò)近半個(gè)世紀(jì)的進(jìn)展差不多差不多形成較為系統(tǒng)的三大體系比率估價(jià)法、貼現(xiàn)法和期權(quán)法。這三種方法各有利弊，各有其不同的適用范圍。本文首先對(duì)三種方法下的各種模型加以簡(jiǎn)單的介紹與解釋?zhuān)又鴮?duì)各種模型進(jìn)行兩兩比較，通過(guò)比較使各個(gè)模型的優(yōu)點(diǎn)缺點(diǎn)更加鮮亮的展現(xiàn)出來(lái)，關(guān)于各自的

2、應(yīng)用領(lǐng)域也一目了然。其中本文著重對(duì)比率估價(jià)法和現(xiàn)金流估價(jià)法做了更為細(xì)致、詳盡的對(duì)比分析，全面的展現(xiàn)了現(xiàn)金流貼現(xiàn)法相關(guān)于其它估價(jià)法的優(yōu)勢(shì)所在，同時(shí)也解釋了本文什么緣故采納現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型作為國(guó)有股估價(jià)的要緊方法。隨著全球經(jīng)濟(jì)的迅猛進(jìn)展，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的日益激烈，企業(yè)的可持續(xù)性進(jìn)展和風(fēng)險(xiǎn)逐漸成為投資者和企業(yè)治理者所關(guān)懷的核心問(wèn)題，因此能夠涵蓋可持續(xù)進(jìn)展和風(fēng)險(xiǎn)要素的企業(yè)價(jià)值評(píng)估便成為投資者和企業(yè)治理者努力實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)。正是由于現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型體現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)企業(yè)價(jià)值的阻礙同時(shí)克服了利潤(rùn)指標(biāo)的缺陷，采納能夠體現(xiàn)企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)動(dòng)因的指標(biāo)現(xiàn)金流，真正體現(xiàn)了企業(yè)以后增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的價(jià)值，反映了企業(yè)真正的價(jià)值增加，故本文將現(xiàn)金流

3、貼現(xiàn)模型作為國(guó)有股減持中對(duì)國(guó)有股定價(jià)的決策模型。現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型反映了國(guó)有股的內(nèi)在價(jià)值，將此價(jià)值作為國(guó)有股減持定價(jià)中的理論價(jià)格，能夠解決國(guó)有股減持與流通中對(duì)國(guó)有股難以定價(jià)的問(wèn)題，有利于對(duì)國(guó)有資產(chǎn)保值增值的監(jiān)督和治理。本文第一部分先對(duì)各種經(jīng)典的財(cái)務(wù)估價(jià)模型加以簡(jiǎn)單介紹。包括對(duì)模型本身的介紹以及公式的解釋。第二部分是對(duì)各種估價(jià)模型的利弊分析。包括不同估價(jià)體系之間的對(duì)比分析以及同體系下的各種模型之間兩兩比較分析，突出體現(xiàn)了現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型在企業(yè)價(jià)值評(píng)估方面的顯著優(yōu)勢(shì)。最后第三部分分析了各種估價(jià)模型在國(guó)有股定價(jià)中的運(yùn)用，以及運(yùn)用現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型確定國(guó)有股權(quán)價(jià)值的合理性，并通過(guò)樣本分析展現(xiàn)國(guó)有股的實(shí)際轉(zhuǎn)讓價(jià)格

4、脫離其內(nèi)在價(jià)值的程度。關(guān)鍵詞：財(cái)務(wù)估價(jià) 估價(jià)模型 價(jià)值評(píng)估 國(guó)有股定價(jià) 現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型ABSTRACTThe theory of financial evaluation is the core theory of the chrematistics, and the evaluation of the corporation is the core of the theory of financial evaluation. The proper evaluation of the corporation is not only the base of realizing the finan

5、cing aim, but also important for the corporation managers to program the financial activity, for the outside investors to make decisions of investing, for the stock analysts to seek the chance of investing, and for the credit analysts to evaluate the risk of the loan provided by the bank.Under the f

6、inancial economic situation, with the increasing number of the investors, the activities of the stock-market corporations in operating and financing are represented on the price of stock. The theory of corporation evaluation has come into an wider field, the financing managers can know the real econ

7、omic value of the corporations and make scientific decisions in investing and financing by evaluation. The investors and the financial analysts can find the inter value of the stocks in order to decide whether the stock was worth of invest, and also to provide the valuable information. So the financ

8、ial evaluation has turned into an necessary work in financing activities. But now in our country, the development of theory and the activities in evaluation have dropped far behind the developed country. This article made comparison and analysis between the several models of financial evaluation, in

9、 purpose of applying those evaluation models to the economic activities more scientifically.In the first part of the article, a simple presentation of all the evaluation models was given. The second part is the comparison and analysis of the advantages and disadvantages. In the last part, the articl

10、e analyzes the application of different evaluation models in the pricing of state-owned stock and the rationality of evaluating the state-owned stock by the free-cash-flow-counted model. Then it also exhibits the difference between the price of sold and the internal value by the data from stock mark

11、et.Key Words: Financing, Evaluation, Evaluation-Model, Free-Cash-Flow 目 錄 TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _Toc56401595 前 言 PAGEREF _Toc56401595 h 1 HYPERLINK l _Toc56401596 第一部分 各種財(cái)務(wù)估價(jià)模型的綜述 PAGEREF _Toc56401596 h 1 HYPERLINK l _Toc56401597 一、比率估價(jià)法 PAGEREF _Toc56401597 h 1 HYPERLINK l _Toc56401598 1、市盈率模

12、型（P/E） PAGEREF _Toc56401598 h 1 HYPERLINK l _Toc56401599 2、市凈率模型（P/B） PAGEREF _Toc56401599 h 1 HYPERLINK l _Toc56401600 二、貼現(xiàn)法 PAGEREF _Toc56401600 h 2 HYPERLINK l _Toc56401601 1、股利貼現(xiàn)模型（DPS） PAGEREF _Toc56401601 h 2 HYPERLINK l _Toc56401602 2、股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（FCFE） PAGEREF _Toc56401602 h 2 HYPERLINK l _To

13、c56401603 3、公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（FCFF） PAGEREF _Toc56401603 h 2 HYPERLINK l _Toc56401604 4、經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)貼現(xiàn)模型（EBO） PAGEREF _Toc56401604 h 3 HYPERLINK l _Toc56401605 三、期權(quán)估價(jià)法 PAGEREF _Toc56401605 h 4 HYPERLINK l _Toc56401606 第二部分 對(duì)各種估價(jià)模型的評(píng)價(jià)與比較分析 PAGEREF _Toc56401606 h 6 HYPERLINK l _Toc56401607 一、對(duì)比率估價(jià)法的評(píng)價(jià) PAGEREF _Toc5

14、6401607 h 6 HYPERLINK l _Toc56401608 二、對(duì)各種現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的評(píng)價(jià)與比較分析 PAGEREF _Toc56401608 h 7 HYPERLINK l _Toc56401609 1、股利貼現(xiàn)模型與FCFE貼現(xiàn)模型的比較 PAGEREF _Toc56401609 h 7 HYPERLINK l _Toc56401610 2、FCFE貼現(xiàn)模型與FCFF貼現(xiàn)模型的比較 PAGEREF _Toc56401610 h 8 HYPERLINK l _Toc56401611 3、三種貼現(xiàn)模型的選擇取決于企業(yè)價(jià)值的定義 PAGEREF _Toc56401611 h 9 H

15、YPERLINK l _Toc56401612 三、對(duì)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)貼現(xiàn)模型的評(píng)價(jià) PAGEREF _Toc56401612 h 10 HYPERLINK l _Toc56401613 四、對(duì)期權(quán)定價(jià)模型的評(píng)價(jià) PAGEREF _Toc56401613 h 12 HYPERLINK l _Toc56401614 五、對(duì)比率估價(jià)法與現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的比較分析 PAGEREF _Toc56401614 h 12 HYPERLINK l _Toc56401615 1、對(duì)比率估價(jià)法的弊端分析 PAGEREF _Toc56401615 h 13 HYPERLINK l _Toc56401616 2、對(duì)現(xiàn)金流貼現(xiàn)

16、模型的弊端分析 PAGEREF _Toc56401616 h 13 HYPERLINK l _Toc56401617 3、比率估價(jià)法與現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的比較 PAGEREF _Toc56401617 h 14 HYPERLINK l _Toc56401618 第三部分 財(cái)務(wù)估價(jià)模型的現(xiàn)實(shí)運(yùn)用 PAGEREF _Toc56401618 h 16 HYPERLINK l _Toc56401619 一、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的意義 PAGEREF _Toc56401619 h 16 HYPERLINK l _Toc56401620 二、國(guó)有股定價(jià)方式的比較分析 PAGEREF _Toc56401620 h 17

17、 HYPERLINK l _Toc56401621 三、現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型對(duì)國(guó)有股股權(quán)估價(jià)的結(jié)果與實(shí)際轉(zhuǎn)讓價(jià)格的比較 PAGEREF _Toc56401621 h 28 HYPERLINK l _Toc56401622 參考資料 PAGEREF _Toc56401622 h 31 HYPERLINK l _Toc56401623 后 記 PAGEREF _Toc56401623 h 33前 言在經(jīng)濟(jì)金融化形勢(shì)下，隨著投資者數(shù)量的日益增多，上市公司的經(jīng)營(yíng)行為和理財(cái)行為迅速在公司股票價(jià)格上得以體現(xiàn)。企業(yè)價(jià)值評(píng)估差不多走入了一個(gè)更為寬敞的領(lǐng)域，企業(yè)理財(cái)人員通過(guò)企業(yè)價(jià)值評(píng)估，能夠了解企業(yè)真實(shí)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，做

18、出科學(xué)的投資決策與融資決策；而投資者和財(cái)務(wù)分析師也能夠獨(dú)立于市場(chǎng)價(jià)格，對(duì)某證券的內(nèi)在價(jià)值做出評(píng)估，然后對(duì)比市場(chǎng)價(jià)格與評(píng)估價(jià)格，以發(fā)覺(jué)被市場(chǎng)高估或者低估的證券，確定其是否具有投資價(jià)值，從而做出理性的投資或提供有價(jià)值的信息。因此，財(cái)務(wù)估價(jià)差不多成為企業(yè)理財(cái)不可或缺的一項(xiàng)重要工作。價(jià)值評(píng)估理論在西方發(fā)達(dá)國(guó)家的證券市場(chǎng)差不多經(jīng)歷了幾百年的歷史，他們對(duì)價(jià)值評(píng)估理論的研究已專(zhuān)門(mén)完善，理論差不多成型并廣泛的應(yīng)用于實(shí)踐之中。但目前我國(guó)理論界對(duì)適合我國(guó)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估的研究尚處于模糊時(shí)期，在財(cái)務(wù)估價(jià)理論和實(shí)踐方面都遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于西方國(guó)家，亟待進(jìn)展與進(jìn)一步的應(yīng)用。在確定目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值時(shí)，我國(guó)實(shí)務(wù)界通常采納市盈率法。與西

19、方發(fā)達(dá)國(guó)家的進(jìn)展?fàn)顩r相比，我國(guó)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估不管在理論依舊實(shí)務(wù)方面，進(jìn)展的都還專(zhuān)門(mén)不夠，不利于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下現(xiàn)代企業(yè)制度的建立，從而在客觀上提出了完善財(cái)務(wù)估價(jià)領(lǐng)域的迫切要求。本文旨在將財(cái)務(wù)估價(jià)模型運(yùn)用到國(guó)有股權(quán)的定價(jià)中，通過(guò)分析國(guó)有股定價(jià)各種方式的利弊，得出現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型現(xiàn)實(shí)運(yùn)用的可能性與合理性，從而為國(guó)有資產(chǎn)保值增值的治理以及完善股份制改造過(guò)程中的資產(chǎn)評(píng)估提供更加有效的方法。第一部分 各種財(cái)務(wù)估價(jià)模型的綜述 價(jià)值評(píng)估是財(cái)務(wù)學(xué)中沿用已久的一種方法。該方法的思想源于資本預(yù)算的現(xiàn)值方法以及默頓米勒（Merton Miller）教授和佛朗哥莫迪格萊尼（Franco Modigliani）教授提出的價(jià)

20、值評(píng)估方法。他們?cè)?961年的商業(yè)雜志（Journal of Business）上發(fā)表了一篇題為“紅利政策、增長(zhǎng)和股票的價(jià)值評(píng)估”（Dividend Policy，Growth and the Valuation of Shares）的文章，提出了那個(gè)方法。后來(lái)由ALCAR的創(chuàng)始人之一阿爾佛雷德拉帕波特（Alfred Rappaport）教授和思騰思特公司的喬爾思特恩（Joel Stern）最先把米勒-莫迪格萊尼企業(yè)價(jià)值評(píng)估公式付諸實(shí)際應(yīng)用。本部分將對(duì)各種傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)估價(jià)模型如市盈率法、現(xiàn)金流貼現(xiàn)法等以及現(xiàn)代財(cái)務(wù)估價(jià)模型如由Edwards-Bell-Ohlson 和Feltham建立的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)貼

21、現(xiàn)模型（EBO模型）以及體現(xiàn)不確定性的期權(quán)定價(jià)法做簡(jiǎn)單、系統(tǒng)的介紹。 一、比率估價(jià)法比率估價(jià)法是通過(guò)使用市盈率（P/E）和市凈率（P/B）兩個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，分不乘以被估價(jià)企業(yè)的收益和凈資產(chǎn)，從而得到被估企業(yè)市價(jià)的一種方法。1、市盈率模型（P/E）市盈率法也稱(chēng)收益法，它是依照目標(biāo)企業(yè)的收益和市盈率來(lái)確定其價(jià)值的方法。其表達(dá)式為：目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值=目標(biāo)企業(yè)的收益市盈率。中國(guó)證券市場(chǎng)新股定價(jià)一直沿用市盈率定價(jià)的方法，投資者和財(cái)務(wù)分析師也普遍使用市盈率作為評(píng)估股票投資價(jià)值的指標(biāo)。2、市凈率模型（P/B）市凈率法是依照目標(biāo)企業(yè)的凈資產(chǎn)和市凈率來(lái)確定其價(jià)值的方法。其表達(dá)式為：目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值=目標(biāo)企業(yè)的凈資產(chǎn)市凈

22、率。一般認(rèn)為，公司的清算價(jià)值應(yīng)不低于凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值，因此市凈率法常常被用于評(píng)估股票的安全投資邊界。另外，我們還能夠選擇價(jià)格與銷(xiāo)售額比或價(jià)格與自由現(xiàn)金流比等作為評(píng)價(jià)基礎(chǔ)，這些比率都能夠看作是市盈率模型的變形，都能夠按照分析市盈率的方法進(jìn)行分析。專(zhuān)門(mén)多人認(rèn)為會(huì)計(jì)利潤(rùn)的計(jì)算中存在著嚴(yán)峻的人為因素，因而更傾向于使用現(xiàn)金流指標(biāo)，故價(jià)格與自由現(xiàn)金流量比將會(huì)得到更大范圍的應(yīng)用。二、貼現(xiàn)法貼現(xiàn)法是把以后一段時(shí)刻內(nèi)被評(píng)估企業(yè)一系列現(xiàn)金流量或會(huì)計(jì)收益，利用設(shè)定貼現(xiàn)率進(jìn)行貼現(xiàn)來(lái)確定企業(yè)價(jià)值的一種方法。貼現(xiàn)法依據(jù)被貼現(xiàn)對(duì)象是現(xiàn)金流量依舊會(huì)計(jì)收益又分為現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型和會(huì)計(jì)收益貼現(xiàn)模型。股利貼現(xiàn)模型、股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)

23、模型以及公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型均屬于現(xiàn)金流貼現(xiàn)法；而經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)貼現(xiàn)模型則屬于會(huì)計(jì)收益貼現(xiàn)法。下面分不對(duì)此四種貼現(xiàn)模型做以簡(jiǎn)單的介紹。1、股利貼現(xiàn)模型（DPS）股利貼現(xiàn)模型假設(shè)股利是投資者所獲得的唯一現(xiàn)金流。此模型的一般形式為：每股價(jià)值（P）=2、股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（FCFE）股權(quán)自由現(xiàn)金流（free cash flow to equity ，F(xiàn)CFE）是公司在履行了各種財(cái)務(wù)上的義務(wù)（如償還債務(wù)、彌補(bǔ)資本性支出和增量營(yíng)運(yùn)資本支出）所剩下的那部分現(xiàn)金流。FCFE=凈利潤(rùn)+折舊-資本支出-追加營(yíng)運(yùn)資本+發(fā)行新債-償還債務(wù)本金-優(yōu)先股股息FCFE模型的一般形式為：=+=3、公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（F

24、CFF）公司自由現(xiàn)金流（free cash flow to firm，F(xiàn)CFF） 是在支付了經(jīng)營(yíng)費(fèi)用和所得稅之后，向公司權(quán)利要求者支付現(xiàn)金之前的全部現(xiàn)金流。它表明公司價(jià)值屬于公司各種權(quán)利要求者，這些權(quán)利要求者包括股權(quán)資本投資者、債券持有者和優(yōu)先股股東。因此，公司自由現(xiàn)金流確實(shí)是這些權(quán)利要求者的現(xiàn)金流總和。FCFF=股權(quán)現(xiàn)金流+債權(quán)現(xiàn)金流+優(yōu)先股現(xiàn)金流=（息稅前利潤(rùn)-利息） （1-T）+折舊-資本支出-追加營(yíng)運(yùn)資本+發(fā)行新債-本金償還-優(yōu)先股息+利息（1-T）+本金償還-發(fā)行新債+優(yōu)先股股息FCFF=（息稅前利潤(rùn)）（1-T）+折舊-資本支出-追加營(yíng)運(yùn)資本FCFF模型的一般形式為：=+其中=4、經(jīng)

25、濟(jì)利潤(rùn)貼現(xiàn)模型（EBO）以經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)為基礎(chǔ)的價(jià)值評(píng)估認(rèn)為，公司價(jià)值等于投資資本額加上以后每年制造的超額收益的現(xiàn)值，即：企業(yè)價(jià)值=投資資本+可能制造超額收益的現(xiàn)值企業(yè)以后每年制造的超額收益，實(shí)質(zhì)上反映了企業(yè)以后的非正常收益或超額利潤(rùn)。在經(jīng)濟(jì)學(xué)中通常將這種超額收益定義為經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)，也確實(shí)是后來(lái)人們?cè)谝詢(xún)r(jià)值為基礎(chǔ)的治理中定義的經(jīng)濟(jì)附加值（EVA）。以經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)為基礎(chǔ)的價(jià)值評(píng)估通常包括以下幾個(gè)步驟：（1）經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)實(shí)質(zhì)上是一種超額利潤(rùn)，依照其內(nèi)涵，經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)可用下式計(jì)算：經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)息前稅后利潤(rùn)資本費(fèi)用投資資本（投資資本回報(bào)率加權(quán)平均資本成本）以上計(jì)確實(shí)是站在企業(yè)角度，從息前稅后利潤(rùn)動(dòng)身，考慮全投資資

26、本后所計(jì)算出的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)。假如站在企業(yè)所有者的角度考慮，則是從稅后利潤(rùn)動(dòng)身，經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)是歸屬企業(yè)所有者的，可用下式計(jì)算：經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)稅后利潤(rùn)股權(quán)資本費(fèi)用所有者權(quán)益（凈資產(chǎn)收益率股權(quán)資本成本）（2）經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的貼現(xiàn)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)現(xiàn)值=（3）投資資本的確定企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的投資資本是指預(yù)測(cè)期初的投資資本。由于投資資本于預(yù)測(cè)期初發(fā)生，因此，投資資本本身價(jià)值或賬面價(jià)值與其現(xiàn)值相同，通?？捎猛顿Y資本的賬面價(jià)值直接計(jì)算。（4）公司價(jià)值的確定在上述三個(gè)步驟的基礎(chǔ)上，運(yùn)用下式可確定企業(yè)價(jià)值：企業(yè)價(jià)值=投資資本+預(yù)測(cè)期經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)現(xiàn)值+預(yù)測(cè)期后連續(xù)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)現(xiàn)值三、期權(quán)估價(jià)法20世紀(jì)70年代以后進(jìn)展起來(lái)的期權(quán)定價(jià)理論給企業(yè)價(jià)值評(píng)估提供

27、了一種新的思路。期權(quán)理論研究表明，期權(quán)總價(jià)值是由期權(quán)的“內(nèi)在價(jià)值”和“時(shí)刻價(jià)值”兩部分構(gòu)成的。其中，內(nèi)在價(jià)值是期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格與資產(chǎn)的市價(jià)之差；時(shí)刻價(jià)值是期權(quán)應(yīng)具有的超出差不多內(nèi)在價(jià)值的價(jià)值。資產(chǎn)市價(jià)與執(zhí)行價(jià)格決定期權(quán)內(nèi)在價(jià)值，而期權(quán)時(shí)刻價(jià)值的決定因素要緊有：標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)和距到期日的剩余時(shí)刻。1973年，布萊克（Black）與舒爾斯（Scholes）兩教授在二項(xiàng)式期權(quán)定價(jià)模型的基礎(chǔ)上，運(yùn)用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)完全套期保值和模擬投資組合，提出了聞名的Black-Scholes期權(quán)模型（OPM）。它包括如下三個(gè)等式：C=SN（）-EN（）=-期權(quán)估價(jià)模型能夠用于專(zhuān)門(mén)情況下的估價(jià)，如：將股權(quán)視為期權(quán)而對(duì)公

28、司所進(jìn)行的估價(jià)（尤其是某些處于困境中的公司）；對(duì)自然資源公司的估價(jià)以及對(duì)商品專(zhuān)利權(quán)的估價(jià)。處于困境中的公司甚至瀕臨破產(chǎn)的公司，盡管其公司價(jià)值已跌落至債務(wù)面值之下，并得不到以后現(xiàn)金流量的任何預(yù)期，但并不意味著其股權(quán)資本一文不值。事實(shí)上，在債券到期之前，只要股票價(jià)格有可能升高至債券面值之上，股票就具有一定的價(jià)值。對(duì)自然資源投資的公司，由于公司在自然資源價(jià)格下降時(shí)有權(quán)擱置投資項(xiàng)目，不進(jìn)行開(kāi)發(fā)，而當(dāng)價(jià)格上漲時(shí)再完全開(kāi)采，因此用傳統(tǒng)的現(xiàn)金流貼現(xiàn)方法對(duì)其估價(jià)就不一定合適，而用期權(quán)方法就能夠較好的評(píng)估這類(lèi)靈活選擇權(quán)的價(jià)值?，F(xiàn)金流貼現(xiàn)法的一個(gè)限制確實(shí)是它不適用于評(píng)估近期不產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)價(jià)值。但假如公司擁有某

29、項(xiàng)有價(jià)值的資產(chǎn)如專(zhuān)利權(quán)，盡管其目前對(duì)現(xiàn)金流未產(chǎn)生阻礙，但預(yù)期以后能產(chǎn)生顯著的現(xiàn)金流，這時(shí)采納傳統(tǒng)的現(xiàn)金流貼現(xiàn)方法會(huì)低估該公司的價(jià)值。運(yùn)用期權(quán)定價(jià)方法可使我們對(duì)公司增加的價(jià)值有更深的了解。第二部分 對(duì)各種估價(jià)模型的評(píng)價(jià)與比較分析本文在第一部分僅對(duì)各種財(cái)務(wù)估價(jià)模型做了簡(jiǎn)單的介紹，在本部分將更加深入的對(duì)各種模型的具體適用范圍、各自的特性以及互相之間的區(qū)不加以評(píng)價(jià)、分析及比較，從而更有利于使用者對(duì)各種模型的選擇和利用。一、對(duì)比率估價(jià)法的評(píng)價(jià)市盈率法是所有比率估價(jià)法中使用最廣泛的。它能夠粗略的反映股價(jià)的高低，表明市場(chǎng)對(duì)某只股票的評(píng)價(jià)，投資者也能夠遵循簡(jiǎn)單的公式來(lái)計(jì)算股票的價(jià)格。簡(jiǎn)單明了是其最大的優(yōu)點(diǎn)：首

30、先，它能夠?qū)⒐善眱r(jià)格與當(dāng)前公司盈利狀況聯(lián)系在一起，是一個(gè)比較直觀的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)；第二，對(duì)大多數(shù)股票來(lái)講，市盈率易于計(jì)算并專(zhuān)門(mén)容易得到，這使得股票之間的比較變得十分簡(jiǎn)單；第三，它能作為公司一些其他特征（包括風(fēng)險(xiǎn)性與成長(zhǎng)性）的代表。盡管市盈率模型因其簡(jiǎn)單易行而受到投資者的青睞，但該模型也存在許多缺陷，要緊表現(xiàn)為：（1）公式中每股盈利的計(jì)算存在可能被人為操縱的因素。一個(gè)公司會(huì)計(jì)政策的選擇直接阻礙到每股盈利的計(jì)算，公司的治理層可能迫于市場(chǎng)的壓力而采取種種手段來(lái)粉飾公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，財(cái)務(wù)人員對(duì)日益復(fù)雜的經(jīng)營(yíng)環(huán)境中出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)的處理缺乏可比性和一致性。這些因素直接阻礙到每股盈利的計(jì)算，從而阻礙到股票價(jià)值的確定

31、。（2）公式中的市盈率指標(biāo)通常使用的是行業(yè)平均市盈率，行業(yè)平均市盈率常常是來(lái)自證券機(jī)構(gòu)或刊物中提供的同行業(yè)股票過(guò)去若干年的平均市盈率，而行業(yè)平均市盈率未必能代表某公司特定的市盈率水平，而且，經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化也會(huì)阻礙到行業(yè)平均市盈率水平。由于市盈率反映了市場(chǎng)對(duì)公司的評(píng)價(jià)，假如所有的投資者都過(guò)分看好了某一行業(yè)的前景（如高新產(chǎn)業(yè)），那么，使用該行業(yè)平均市盈率將會(huì)導(dǎo)致高估被評(píng)價(jià)公司股票的價(jià)值。正是由于市盈率指標(biāo)對(duì)收益水平的依靠性太大，公司收益的波動(dòng)常會(huì)引起市盈率在不同時(shí)期出現(xiàn)戲劇性的變動(dòng)。關(guān)于周期性公司而言，盈利水平將隨著整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的變動(dòng)而變動(dòng)，從而導(dǎo)致市盈率的忽高忽低，使得評(píng)估出的公司價(jià)值也缺乏

32、可信性。然而市凈率模型則使用賬面價(jià)值做比較基礎(chǔ)，它是一個(gè)對(duì)價(jià)值相對(duì)穩(wěn)定和直觀的量度，投資者能夠使用它作為與市場(chǎng)價(jià)格比較的依據(jù)。同時(shí)關(guān)于那些盈利為負(fù)，從而無(wú)法使用市盈率指標(biāo)進(jìn)行估價(jià)的公司卻能夠使用以賬面價(jià)值做比較基礎(chǔ)的市凈率指標(biāo)來(lái)進(jìn)行估價(jià)，克服了市盈率模型的不足之處。然而，在計(jì)算和使用市凈率指標(biāo)時(shí)也存在以下缺陷：第一，賬面價(jià)值也同樣會(huì)受到折舊方法和其他會(huì)計(jì)政策的阻礙。當(dāng)公司之間采納不同的會(huì)計(jì)政策時(shí)，我們就不能使用市凈率指標(biāo)對(duì)不同公司進(jìn)行比較。同樣，我們也不能使用此指標(biāo)來(lái)比較在不同會(huì)計(jì)制度的國(guó)家經(jīng)營(yíng)的公司。第二，賬面價(jià)值關(guān)于沒(méi)有太多固定資產(chǎn)的服務(wù)行業(yè)來(lái)講意義不大。第三，假如公司盈利持續(xù)多年為負(fù)，那

33、么公司權(quán)益的賬面價(jià)值可能為負(fù)，相應(yīng)的，市凈率指標(biāo)也會(huì)變?yōu)樨?fù)值。這些缺陷同樣限制了市凈率模型的使用。二、對(duì)各種現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的評(píng)價(jià)與比較分析貼現(xiàn)模型中要緊分為兩大類(lèi)：現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型和利潤(rùn)貼現(xiàn)模型。利潤(rùn)貼現(xiàn)模型盡管屬于貼現(xiàn)法的一種，但由于其使用的是會(huì)計(jì)利潤(rùn)指標(biāo)，與現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型使用的現(xiàn)金流指標(biāo)有專(zhuān)門(mén)大區(qū)不，故本部分將要緊針對(duì)具有較多相似性的三種現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型股利貼現(xiàn)模型、FCFE貼現(xiàn)模型和FCFF貼現(xiàn)模型做以比較分析，而關(guān)于經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)貼現(xiàn)模型將單獨(dú)加以評(píng)價(jià)。1、股利貼現(xiàn)模型與FCFE貼現(xiàn)模型的比較股利貼現(xiàn)模型是用來(lái)對(duì)股權(quán)資本進(jìn)行估價(jià)的一個(gè)簡(jiǎn)單模型，它的差不多原理是股票價(jià)值等于其預(yù)期股利的現(xiàn)值總和。其

34、要緊引人之處在于它具有簡(jiǎn)單和直觀的邏輯性，事實(shí)也證明它在相當(dāng)廣泛的范圍內(nèi)具有驚人的適用性。但股利貼現(xiàn)模型由于它附加的多種限制條件而降低了其結(jié)果的可信性。首先，它將低估不支付股利或支付低股利的股票的價(jià)值。關(guān)于一家高速增長(zhǎng)且當(dāng)前不支付股利的公司，假如能夠依照預(yù)期增長(zhǎng)率的變化來(lái)調(diào)整股利支付率，我們也可能得到合理的價(jià)值。然而，假如不依照預(yù)期增長(zhǎng)率的改變來(lái)調(diào)整股利支付率，則此模型將會(huì)低估其價(jià)值。其次，股利貼現(xiàn)模型的一個(gè)重大缺陷是它所計(jì)算出的價(jià)值過(guò)于保守。不光是因?yàn)樗鼘?duì)股票的估價(jià)僅僅是依照股利的現(xiàn)值，而且由于股利貼現(xiàn)模型沒(méi)有反映某些資產(chǎn)的價(jià)值，例如品牌等無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值。因此它更傾向于認(rèn)為只有低市盈率、支付高

35、紅利的股票為值得投資的股票。股利貼現(xiàn)模型是假設(shè)股利是股東所獲得的唯一現(xiàn)金流，而FCFE貼現(xiàn)模型則將其假設(shè)放寬，將現(xiàn)金流的定義拓寬為股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE）。FCFE是公司在履行了各種財(cái)務(wù)上的義務(wù)（如償還債務(wù)、彌補(bǔ)資本性支出、增加營(yíng)運(yùn)資本）后所剩下的那部分現(xiàn)金流。大多數(shù)的公司可不能將其所有的FCFE都作為股利支付給股東，而是或多或少的保留部分自由現(xiàn)金流。其緣故要緊有以下幾點(diǎn)：（1）股利穩(wěn)定的要求。投資者經(jīng)常把股利支付額作為公司以后進(jìn)展前景的信號(hào)，因此一般公司都不情愿變動(dòng)股利支付額，因此股利的波動(dòng)性遠(yuǎn)小于收益和現(xiàn)金流的波動(dòng)性。股利的這種粘性是人為操縱股利并使其大大低于FCFE的結(jié)果。（2）以后投

36、資的需要。假如公司可能在今后所需的資本性支出會(huì)有所增加，那么它就可不能把所有的FCFE當(dāng)作股利派發(fā)給股東。由于新發(fā)行股票的成本專(zhuān)門(mén)高，公司往往保留一些多余的現(xiàn)金并將其作為滿(mǎn)足以后投資所需資金的來(lái)源。（3）避稅的考慮。對(duì)股利征收的所得稅稅率高于資本利得的稅率，也會(huì)使公司發(fā)放相對(duì)較少的現(xiàn)金股利，并把多余現(xiàn)金保留在公司內(nèi)部。這關(guān)于處于高稅率水平的公司股東來(lái)講尤為重要，在股利無(wú)關(guān)論的阻礙下，股東寧可等待資本利得的收益而不愿為股利收益承擔(dān)較大的所得稅支出。以上緣故使得公司股利有時(shí)高于FCFE，有時(shí)低于FCFE。最普遍的情形是使用FCFE模型得到的價(jià)值大于使用股利貼現(xiàn)模型得到的價(jià)值。這兩種模型所得結(jié)果之差

37、能夠認(rèn)為是掌握公司股利政策操縱權(quán)的價(jià)值。對(duì)這兩種估價(jià)模型的選擇將取決于公司操縱權(quán)變動(dòng)的可能性。假如這家公司被收購(gòu)或治理層變動(dòng)的可能性專(zhuān)門(mén)大，市場(chǎng)價(jià)格就會(huì)反映出這種可能性，那么使用FCFE模型所得的價(jià)值就更準(zhǔn)確。假如操縱權(quán)的變動(dòng)專(zhuān)門(mén)難發(fā)生，那么股利貼現(xiàn)模型所得到的結(jié)果是推斷公司估價(jià)是否合理的更好標(biāo)準(zhǔn)。由于FCFF模型與FCFE模型在理論以及具體操作上都有專(zhuān)門(mén)大程度的相似性，故本文就不再對(duì)股利貼現(xiàn)模型與FCFF模型作比較，二者比較的結(jié)果與以上所述內(nèi)容相似。2、FCFE貼現(xiàn)模型與FCFF貼現(xiàn)模型的比較使用FCFE貼現(xiàn)模型的一個(gè)最大問(wèn)題是股權(quán)自由現(xiàn)金流經(jīng)常出現(xiàn)負(fù)值，特不是那些具有周期性或?qū)ｉT(mén)高財(cái)務(wù)杠桿

38、比率的公司。這種情況下更適合使用FCFF貼現(xiàn)模型，由于FCFF是債務(wù)償還前的現(xiàn)金流，它不太可能是負(fù)值，從而最大程度的幸免了估價(jià)中的尷尬局面。 那些具有專(zhuān)門(mén)高財(cái)務(wù)杠桿比率或財(cái)務(wù)杠桿比率正在發(fā)生變化的公司也適于使用FCFF方法進(jìn)行估價(jià)。因?yàn)閮斶€債務(wù)導(dǎo)致的財(cái)務(wù)杠桿比率的波動(dòng)性，使得計(jì)算那些公司的股權(quán)自由現(xiàn)金流是相當(dāng)困難的。而且，因?yàn)楣蓹?quán)價(jià)值只是公司總價(jià)值的一部分，因此它對(duì)增長(zhǎng)率和風(fēng)險(xiǎn)的假設(shè)更為敏感。與FCFE模型不同，F(xiàn)CFF模型是對(duì)整個(gè)公司進(jìn)行估價(jià)，而不是對(duì)股權(quán)。在FCFF貼現(xiàn)模型下，要計(jì)算股權(quán)的價(jià)值能夠用公司的價(jià)值減去發(fā)行在外債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值得到。因?yàn)楣咀杂涩F(xiàn)金流（FCFF）是債務(wù)償還前的現(xiàn)金流

39、，因此使用公司現(xiàn)金流估價(jià)法的好處是不需要明確考慮與債務(wù)相關(guān)的現(xiàn)金流。在財(cái)務(wù)杠桿預(yù)期將隨時(shí)刻發(fā)生重大變化的情況下，那個(gè)好處關(guān)于簡(jiǎn)化計(jì)算、節(jié)約時(shí)刻特不有關(guān)心。假如滿(mǎn)足以下條件，用公司自由現(xiàn)金流估價(jià)和用股權(quán)自由現(xiàn)金流估價(jià)所計(jì)算出的股權(quán)價(jià)值是相等的。（1）對(duì)公司以后增長(zhǎng)情況的假定要一致。這不是指兩種方法所使用的增長(zhǎng)率是相同的，而是要求依照財(cái)務(wù)杠桿比率對(duì)收益增長(zhǎng)率進(jìn)行調(diào)整。（2）債務(wù)的定價(jià)準(zhǔn)確。要求債務(wù)或者以公平的價(jià)格在市場(chǎng)上交易，或者差不多依照最新的利率和債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了明確的估價(jià)。由于在FCFF方法中，股權(quán)的價(jià)值是用整個(gè)公司的價(jià)值減去債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值得到的。假如公司的債務(wù)被高估，則由FCFF方法得到的

40、股權(quán)價(jià)值將比使用FCFE模型得到的股權(quán)價(jià)值低；相反，假如公司債務(wù)被低估，F(xiàn)CFF模型得到的股權(quán)價(jià)值較高。3、三種貼現(xiàn)模型的選擇取決于企業(yè)價(jià)值的定義以上三種現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型各有其不同的適用性，更反映了不同財(cái)務(wù)目標(biāo)下關(guān)于企業(yè)價(jià)值定義的差不。股利貼現(xiàn)模型是假設(shè)股東財(cái)寶的唯一表現(xiàn)形式是股利，在這種情況下，財(cái)務(wù)治理的目標(biāo)是“股東財(cái)寶最大化”，投資者所得到的以后股利的現(xiàn)值即是股東現(xiàn)時(shí)的財(cái)寶。而股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型則認(rèn)為，股東財(cái)寶不但體現(xiàn)為以后每期所獲得的股利，還包括一部分由企業(yè)經(jīng)營(yíng)所產(chǎn)生，履行了各項(xiàng)財(cái)務(wù)義務(wù)后留存于企業(yè)內(nèi)部的自由現(xiàn)金流。這部分的現(xiàn)金流盡管未發(fā)放給股東，但由于企業(yè)仍然是股東的企業(yè)，因此這部分

41、現(xiàn)金流仍然是屬于股東的，是股東財(cái)寶的一部分，只只是以再投資的形式留存于企業(yè)內(nèi)部。在這種方法下，企業(yè)仍然為股東所擁有，且財(cái)務(wù)治理的目標(biāo)仍然是“股東財(cái)寶最大化”，只只是股東財(cái)寶的定義擴(kuò)大了，它不僅僅體現(xiàn)為股利收益，還包括未實(shí)現(xiàn)的資本增值收益。但公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型卻反映了完全不同的理論基礎(chǔ)，它是建立在“企業(yè)主體權(quán)益觀”基礎(chǔ)之上的，它認(rèn)為企業(yè)應(yīng)該作為獨(dú)立的主體而存在，同時(shí)為自身價(jià)值的增值而運(yùn)作。企業(yè)賺取的收益是企業(yè)自身的財(cái)產(chǎn)，只有股利宣告部分才代表股東的收益，債務(wù)利息同股利一樣被視為利益的分配而不是一項(xiàng)費(fèi)用。在這種觀念下，財(cái)務(wù)治理的目標(biāo)就應(yīng)該是“企業(yè)價(jià)值最大化”，企業(yè)價(jià)值也就體現(xiàn)為企業(yè)所賺取的尚未

42、經(jīng)分配（即尚未支付利息、優(yōu)先股股利和一般股股利），但已滿(mǎn)足了資本性和經(jīng)營(yíng)性支出后的各種收益的貼現(xiàn)值?？傊?，對(duì)三種現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的選擇取決于對(duì)企業(yè)價(jià)值的定義，不同模型所得到的估價(jià)結(jié)果分不代表的是不同內(nèi)涵的企業(yè)價(jià)值。只有搞清晰所計(jì)算出的企業(yè)價(jià)值的真正涵義，才不至于對(duì)不同模型下的不同結(jié)果感到迷惑，才不至于在實(shí)踐中發(fā)生由于對(duì)企業(yè)價(jià)值定義理解的偏差而導(dǎo)致財(cái)務(wù)決策的失誤。怎么講，選擇不同模型對(duì)最終結(jié)果的阻礙常常遠(yuǎn)大于選取數(shù)據(jù)的阻礙。三、對(duì)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)貼現(xiàn)模型的評(píng)價(jià)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)貼現(xiàn)模型盡管屬于貼現(xiàn)法的一種，但其使用的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)指標(biāo)又屬于會(huì)計(jì)利潤(rùn)指標(biāo)，與比率估價(jià)法有更多相似的利弊，就其性質(zhì)來(lái)看并不從屬于以上兩種模型，故

43、在此將其從貼現(xiàn)模型中分離出來(lái)單獨(dú)加以分析評(píng)價(jià)。經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)貼現(xiàn)模型認(rèn)為公司價(jià)值是投資資本和可能經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的現(xiàn)值之和。只有當(dāng)公司利潤(rùn)大于加權(quán)平均的資本成本時(shí)，投資資本才得到增值，公司價(jià)值才超過(guò)其投資成本。用經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)指標(biāo)代替現(xiàn)金流指標(biāo)，從而可能幸免現(xiàn)金流指標(biāo)的某些弊端，更好的評(píng)估公司價(jià)值。經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)貼現(xiàn)模型優(yōu)于比率估價(jià)法及現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型之處在于：（1）經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)貼現(xiàn)模型對(duì)股價(jià)和每股盈余之間的關(guān)系進(jìn)行了重新定位。在傳統(tǒng)的比率估價(jià)的分析過(guò)程中，投資者往往過(guò)分注重現(xiàn)行價(jià)格與每股盈余之間的關(guān)系，它容易過(guò)分強(qiáng)調(diào)某一年度盈余的信息，從而造成股價(jià)的大幅波動(dòng)。此外，比率估價(jià)法使用的是已公布的歷史數(shù)據(jù)，而經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)折現(xiàn)模型既考

44、慮了過(guò)去累計(jì)的獲利能力（體現(xiàn)在賬面價(jià)值中），又考慮了以后預(yù)期的獲利能力（即預(yù)期的凈資產(chǎn)收益率），因而能夠消除盈余信息對(duì)股票價(jià)格所造成的波動(dòng)性阻礙。（2）由于經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)貼現(xiàn)模型事實(shí)上是由股利貼現(xiàn)模型而導(dǎo)出的，它是從股東財(cái)寶的角度來(lái)評(píng)估企業(yè)價(jià)值的一個(gè)模型，它能使被評(píng)價(jià)公司的利益與股東利益趨于一致。同時(shí)由于經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)分解后的各個(gè)指標(biāo)都能夠直接從傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)報(bào)告中得到，故克服了現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型無(wú)法利用現(xiàn)有財(cái)務(wù)報(bào)告的弊端?，F(xiàn)金流貼現(xiàn)模型是建立在盈利預(yù)測(cè)基礎(chǔ)上的主觀預(yù)測(cè)和模擬現(xiàn)金流量，而經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)貼現(xiàn)模型則是以客觀的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)發(fā)揮了預(yù)測(cè)作用，建立起與企業(yè)價(jià)值的直接聯(lián)系，增強(qiáng)了價(jià)值評(píng)估的邏輯性和客觀性。

45、而且，由于會(huì)計(jì)利潤(rùn)產(chǎn)生于公認(rèn)會(huì)計(jì)原則，又有注冊(cè)會(huì)計(jì)師的審計(jì)，使會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)不但能夠得到寬敞投資者和債權(quán)人的信賴(lài)，而且“配比原則”以及“權(quán)責(zé)發(fā)生制”等原則使每一筆財(cái)寶的制造有因可循，有據(jù)可查，使投資者更容易理解公司的價(jià)值制造活動(dòng)與價(jià)值實(shí)現(xiàn)之間的因果關(guān)系。（3）另一個(gè)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)模式優(yōu)于現(xiàn)金流貼現(xiàn)模式之處在于，經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)關(guān)于了解公司在任何單一年份的經(jīng)營(yíng)情況來(lái)講，是一個(gè)有效的衡量尺度，而自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法卻做不到。例如，我們不可能通過(guò)對(duì)實(shí)際的和可能的自由現(xiàn)金流進(jìn)行比較來(lái)跟蹤了解公司的進(jìn)展情況，因?yàn)槿魏我荒甑淖杂涩F(xiàn)金流都取決于在固定資產(chǎn)與流淌資金方面的高度隨意的投資。治理層專(zhuān)門(mén)容易只是為了改善某一年的自由現(xiàn)金流而

46、推遲投資致使長(zhǎng)期的價(jià)值制造遭受損失。（4）在經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)貼現(xiàn)模型中，可不能出現(xiàn)運(yùn)用穩(wěn)健性原則而阻礙股票內(nèi)在價(jià)值的情況。因?yàn)椴杉{穩(wěn)健性原則的公司，其當(dāng)期獲利水平和股東權(quán)益賬面凈值盡管較低，但其長(zhǎng)期獲利水平卻會(huì)高于偏好風(fēng)險(xiǎn)的公司，即前期低估的盈利在以后期間能夠得以轉(zhuǎn)回，從而用該模型計(jì)算出來(lái)的股票價(jià)值就擺脫了是否采納了穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策的約束。然而,經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)貼現(xiàn)模型最大的缺陷也就在于其采納的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)指標(biāo)從本質(zhì)上來(lái)講仍然屬于會(huì)計(jì)利潤(rùn)指標(biāo)，同利潤(rùn)指標(biāo)一樣存在無(wú)法克服的弊端。就我國(guó)目前大多數(shù)上市公司對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù)的操縱與粉飾的現(xiàn)狀來(lái)看，利潤(rùn)指標(biāo)差不多缺乏可信性，就其客觀性、可靠性來(lái)看就遠(yuǎn)不如現(xiàn)金流指標(biāo)。盡管利潤(rùn)仍

47、然是反映企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的要緊指標(biāo)，但我們有必要使用現(xiàn)金流等更為客觀的指標(biāo)來(lái)降低對(duì)利潤(rùn)指標(biāo)的依靠性，消除劇烈波動(dòng)的盈利信息對(duì)估價(jià)的阻礙，才能更準(zhǔn)確的解釋股票酬勞，更好的反映股票的公允價(jià)值，使信息的提供與使用更準(zhǔn)確、更可靠。四、對(duì)期權(quán)定價(jià)模型的評(píng)價(jià)期權(quán)定價(jià)模型是新經(jīng)濟(jì)時(shí)代企業(yè)（或某項(xiàng)投資）價(jià)值評(píng)估的全新技術(shù)，它廣泛應(yīng)用于傳統(tǒng)的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型和比率估價(jià)模型不適用的一切情況，為公司估價(jià)理論提供了另一個(gè)有價(jià)值的視角。傳統(tǒng)的價(jià)值評(píng)估方法沒(méi)有考慮并評(píng)估機(jī)會(huì)的價(jià)值，期權(quán)理論（期權(quán)估價(jià)法）在傳統(tǒng)方法的基礎(chǔ)上考慮并計(jì)罷了機(jī)會(huì)本身的價(jià)值，將投資機(jī)會(huì)的價(jià)值量化，拓寬了投資決策的思路，使估價(jià)方法更為合理。將期權(quán)理論應(yīng)用于

48、投資項(xiàng)目的評(píng)價(jià)，不是對(duì)傳統(tǒng)價(jià)值分析方法的否定，而是在保留傳統(tǒng)估價(jià)方法的合理性的基礎(chǔ)上，對(duì)其進(jìn)行的改進(jìn)和拓寬。但在期權(quán)定價(jià)模型的實(shí)際應(yīng)用中，還存在許多限制性的條件，如：期權(quán)必須能夠立即被執(zhí)行；標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的運(yùn)動(dòng)應(yīng)該是一個(gè)連續(xù)的過(guò)程；方差是已知的，同時(shí)在有效期內(nèi)可不能發(fā)生變化等，這些限制條件在專(zhuān)門(mén)大程度上限制了期權(quán)模型的應(yīng)用。又因?yàn)槠溆?jì)算十分復(fù)雜，有用性差，故在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的實(shí)際應(yīng)用并不廣泛，倒是在對(duì)自然資源資產(chǎn)的估價(jià)中、在對(duì)某些商品如專(zhuān)利權(quán)的估價(jià)以及擁有較大決策彈性的某個(gè)投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值的評(píng)估中，期權(quán)估價(jià)模型展現(xiàn)出它極大的有效性與科學(xué)性。五、對(duì)比率估價(jià)法與現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的比較分析縱觀目前理論界的各

49、種估價(jià)模型，無(wú)外乎以上所述三大類(lèi)比率估價(jià)法、貼現(xiàn)法以及期權(quán)法。由于期權(quán)定價(jià)法僅僅適用于一些比較專(zhuān)門(mén)的情況，而且計(jì)算復(fù)雜，因此實(shí)際中的應(yīng)用并不廣泛，本文將不再對(duì)其做更深入的探討。經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)貼現(xiàn)模型盡管屬于貼現(xiàn)法的一種，但其使用的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)指標(biāo)又屬于會(huì)計(jì)利潤(rùn)指標(biāo)，與比率估價(jià)法有更多相似的利弊。同時(shí)，由于此模型的理論基礎(chǔ)尚屬前沿理論，值得進(jìn)一步探討，而且從經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)指標(biāo)的具體操作來(lái)看缺乏統(tǒng)一性與客觀性，因此現(xiàn)實(shí)中也并未有更多的運(yùn)用，本文也不將其作為重點(diǎn)論述。以下將僅對(duì)財(cái)務(wù)估價(jià)實(shí)踐中的兩種主流方式比率估價(jià)法與現(xiàn)金流貼現(xiàn)法作更為細(xì)致、深入的比較分析。1、對(duì)比率估價(jià)法的弊端分析比率估價(jià)法的應(yīng)用要比貼現(xiàn)模型廣泛得

50、多的一個(gè)要緊緣故確實(shí)是它幸免了在公司風(fēng)險(xiǎn)、增長(zhǎng)率和股利支付率上所做的一系列假設(shè)，而這些假設(shè)在現(xiàn)金流貼現(xiàn)估價(jià)中是不能回避的。但這種觀點(diǎn)并不確切，因?yàn)槔碚撋蟻?lái)看，市盈率最終的決定因素與現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型中價(jià)值的決定變量是相同的，因此使用比率估價(jià)法并沒(méi)有特不具有講服力的理由。（1）比率估價(jià)法是基于會(huì)計(jì)收益，使用這種方法就暗含著只有今年或明年的收益才是重要的，但如此只明白收益而不明白為此收益所投入的資本和時(shí)刻是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的?，F(xiàn)金流貼現(xiàn)模型則能夠解釋清晰價(jià)值的來(lái)源，它能把價(jià)值分解到制造收益所需的資本開(kāi)支和其他所需的現(xiàn)金流量中去，從而闡明了如此一個(gè)概念：就一定的收益而言，資本收益率高的公司所需投入的資本相對(duì)較少

51、，從而能制造出相對(duì)更高的現(xiàn)金流量和更高的價(jià)值。（2）比率估價(jià)法在實(shí)際應(yīng)用中還會(huì)遇到能否找到合適的收益比率的困難。因?yàn)椴煌墓?，其收益增長(zhǎng)模式和風(fēng)險(xiǎn)各不相同，因此找到一個(gè)合適的可比公司是比較困難的。（3）每股收益盡管專(zhuān)門(mén)有用，但它過(guò)于簡(jiǎn)單，令公司經(jīng)理層忽略了其他阻礙公司價(jià)值的重要因素，而只關(guān)懷如何使賬面收入最大化，因此，它可能導(dǎo)致經(jīng)理們做出毀滅公司長(zhǎng)期價(jià)值的決策。況且不同的會(huì)計(jì)方法會(huì)導(dǎo)致對(duì)利潤(rùn)的不同可能，會(huì)計(jì)利潤(rùn)比現(xiàn)金流更容易被操縱。2、對(duì)現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的弊端分析現(xiàn)金流貼現(xiàn)法由于理論推導(dǎo)嚴(yán)謹(jǐn)而以其高度的科學(xué)性和準(zhǔn)確性在財(cái)務(wù)估價(jià)領(lǐng)域中占據(jù)著重要地位，但在實(shí)際應(yīng)用中面臨的要緊問(wèn)題是如何可能以后每年

52、的股利以及如何確定貼現(xiàn)率。（1）股利的多少取決于稅后盈利和股利支付率。在理論上，它的估算方法有回歸分析、時(shí)刻序列的趨勢(shì)分析等。但實(shí)際工作中不可能按上述差不多模式無(wú)限的估算股利。此外，由于每股稅后盈利難以確定，股利支付率也難以確定，通常表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：第一，稅后盈利的確定易受人為因素操縱。比如折舊方法的選擇、存貨發(fā)出的計(jì)價(jià)方法等都存在著較大的選擇空間，而公司中普遍存在的“內(nèi)部人”操縱的問(wèn)題使得公司治理層有可能利用信息不對(duì)稱(chēng)來(lái)操縱盈余計(jì)算。第二，公司的稅后盈利直接阻礙到股利政策的制定。若采取固定股利政策，則在盈利為負(fù)數(shù)時(shí)就要?jiǎng)佑猛Ｄ甓壤塾?jì)盈余，而此舉卻可能阻礙到公司長(zhǎng)期進(jìn)展目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。某一年

53、度是否分配股利，分配的數(shù)額和方式（股票股利或現(xiàn)金股利）決可不能是一成不變的，這些都為估算以后股利多少帶來(lái)專(zhuān)門(mén)多困難。（2）現(xiàn)金流貼現(xiàn)模式中的另一個(gè)變量貼現(xiàn)率的確定也爭(zhēng)議頗多。理論上它應(yīng)該是投資者要求的必要酬勞率，但不同投資者要求的必要酬勞率不盡相同。實(shí)際工作中常常用到的貼現(xiàn)率有： = 1 * GB3 以股票歷史上長(zhǎng)期的平均收益率來(lái)確定。該指標(biāo)的缺陷是：不同年度的股票收益率的波動(dòng)幅度較大，而且過(guò)去的收益水平未必能夠反映以后的收益率。 = 2 * GB3 參照債券的收益率加上一定的風(fēng)險(xiǎn)酬勞率來(lái)確定。但風(fēng)險(xiǎn)酬勞率的大小則沒(méi)有一個(gè)客觀的量度，要緊得靠分析人員的經(jīng)驗(yàn)推斷。 = 3 * GB3 直接以市場(chǎng)

54、利率作為貼現(xiàn)率。市場(chǎng)利率是投資者要求的最低收益率，是投資的機(jī)會(huì)成本，盡管能夠作為貼現(xiàn)率使用，但由于不同行業(yè)、不同項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)（包括系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)）各不相同，統(tǒng)一使用市場(chǎng)利率做貼現(xiàn)率難免會(huì)有偏差，缺乏代表性。另外，現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型是建立在一系列嚴(yán)格的假設(shè)基礎(chǔ)之上的，例如資本市場(chǎng)是有效的；公司所面臨的經(jīng)濟(jì)制度、經(jīng)營(yíng)環(huán)境甚至公司本身的經(jīng)營(yíng)差不多上穩(wěn)定的；投資者都具有充分的理性等。而一旦這些假設(shè)有不能成立的情況，現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的內(nèi)在合理性就會(huì)受到較大的限制。3、比率估價(jià)法與現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的比較比率估價(jià)法一般只能用于粗略的價(jià)值估測(cè)，算不上是一種完整的治理手段。事實(shí)證明，只有現(xiàn)金流量才能完全反映公司的價(jià)

55、值，因?yàn)樗依怂凶璧K公司價(jià)值的因素。和傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)方法相比，現(xiàn)金流貼現(xiàn)法有以下的特點(diǎn)和優(yōu)勢(shì)： （1）價(jià)值評(píng)估基礎(chǔ)不同。比率估價(jià)法的價(jià)值評(píng)估基礎(chǔ)是業(yè)務(wù)的賬面收入，公司的價(jià)值只是是利潤(rùn)乘以某一倍數(shù)（價(jià)格/收益或價(jià)格/賬面價(jià)值）而得到的。而關(guān)于現(xiàn)金流貼現(xiàn)法，價(jià)值評(píng)估的基礎(chǔ)是按某種比率進(jìn)行貼現(xiàn)的以后預(yù)期現(xiàn)金流量，該比率能夠反映現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)，使得現(xiàn)金流貼現(xiàn)法較好的體現(xiàn)了時(shí)刻與風(fēng)險(xiǎn)的阻礙。而且在估價(jià)過(guò)程中所有的關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)、資本成本和增長(zhǎng)前景的假設(shè)都要明確的多。（2）對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的反映不同。比率估價(jià)法中的市盈率模型是以后增長(zhǎng)率、風(fēng)險(xiǎn)、股利支付率、通貨膨脹率以及資本的機(jī)會(huì)成本的復(fù)合函數(shù)，但其在估價(jià)過(guò)程中對(duì)以上因素

56、的假設(shè)差不多上隱含的；而在現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型中，風(fēng)險(xiǎn)和資本成本反映在貼現(xiàn)率中，增長(zhǎng)率和股利支付率反映在預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流中，現(xiàn)金流方法明確的描述了這些變量之間的復(fù)雜關(guān)系。假如能夠簡(jiǎn)化這些關(guān)系，例如在穩(wěn)定增長(zhǎng)情況下，市盈率估價(jià)法可能會(huì)適用；否則，要計(jì)算出一個(gè)合理的市盈率就不太可能。（3）對(duì)價(jià)值差異的分解不同。比率估價(jià)法的要緊弱點(diǎn)在于沒(méi)有考慮到產(chǎn)生不同利潤(rùn)的根源有投資資本和投資時(shí)機(jī)的差異。當(dāng)利潤(rùn)反映現(xiàn)金流量時(shí)，比率估價(jià)法還能夠作為現(xiàn)金流貼現(xiàn)法的一種臨時(shí)替代；但當(dāng)利潤(rùn)背離現(xiàn)金流量時(shí)，比率估價(jià)法就無(wú)能為力了。而現(xiàn)金流貼現(xiàn)法考慮了價(jià)值的差異，將其作為因數(shù)計(jì)入了產(chǎn)生現(xiàn)金所需要的資本支出和其他現(xiàn)金流量，從而將價(jià)值差異

57、分解到產(chǎn)生差異的根源上，而不是僅僅歸結(jié)于利潤(rùn)的差異。 （4）對(duì)協(xié)同利益的考慮。當(dāng)估價(jià)的目的是為了收購(gòu)時(shí)，合理的方法是對(duì)公司的當(dāng)前價(jià)值和收購(gòu)后的價(jià)值都進(jìn)行估價(jià)，包括購(gòu)并后所產(chǎn)生的協(xié)同利益的價(jià)值。但在使用市盈率方法時(shí)，由于市盈率一定會(huì)隨增長(zhǎng)前景的變化而改變，不容易得到，因而也不容易計(jì)算出協(xié)同利益的價(jià)值。相比而言，使用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法就可不能出現(xiàn)這類(lèi)問(wèn)題，這是因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生變化時(shí)只是改變貼現(xiàn)率，經(jīng)營(yíng)效率的變化只是改變短期的和長(zhǎng)期的預(yù)測(cè)現(xiàn)金流。（5）計(jì)算方法的差異。會(huì)計(jì)方法關(guān)于現(xiàn)實(shí)世界中的復(fù)雜因素缺乏處理能力，其中包括：對(duì)存貨、折舊和其他項(xiàng)目的不同會(huì)計(jì)處理使人們難以始終如一地進(jìn)行跨公司投資收益的衡量和

58、比較；通貨膨脹扭曲了會(huì)計(jì)利潤(rùn)與現(xiàn)金流量的關(guān)系；會(huì)計(jì)模式未能解決行業(yè)周期問(wèn)題；非標(biāo)準(zhǔn)化的利潤(rùn)基準(zhǔn)水平等。盡管復(fù)雜的會(huì)計(jì)模式能夠解決以上的問(wèn)題，然而使用現(xiàn)金流量的方法將更為高效、簡(jiǎn)便，能夠更準(zhǔn)確快捷的反映公司的價(jià)值。綜上所述，盡管現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型在實(shí)際操作中也有許多的弊端，但由于其具備嚴(yán)謹(jǐn)?shù)睦碚摶A(chǔ)，科學(xué)的指標(biāo)體系以及所提供信息的高度準(zhǔn)確性等無(wú)法比擬的優(yōu)點(diǎn)，故現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型將具有更加廣泛運(yùn)用的可能性與必要性，較之比率估價(jià)法將具有更加寬廣的進(jìn)展前景。因此本文在以下“財(cái)務(wù)估價(jià)模型的現(xiàn)實(shí)運(yùn)用”部分將要緊采納現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型。第三部分 財(cái)務(wù)估價(jià)模型的現(xiàn)實(shí)運(yùn)用一、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的意義企業(yè)價(jià)值最大化是現(xiàn)代西方企業(yè)財(cái)

59、務(wù)治理的目標(biāo)，在此基礎(chǔ)上進(jìn)展起來(lái)的價(jià)值評(píng)估推動(dòng)了80年代以來(lái)西方企業(yè)的購(gòu)并浪潮。以美國(guó)為首的西方發(fā)達(dá)國(guó)家的證券市場(chǎng)差不多有了幾百年的歷史，其發(fā)育的差不多相當(dāng)成熟。相對(duì)成熟的證券市場(chǎng)將更加有利于價(jià)值評(píng)估理論的研究。因而，價(jià)值評(píng)估的理論在西方成熟、規(guī)范的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中取得了長(zhǎng)足的進(jìn)展，理論上已專(zhuān)門(mén)完善，實(shí)踐中也得到了廣泛的應(yīng)用。1、價(jià)值評(píng)估是確定公司價(jià)值，實(shí)現(xiàn)公司理財(cái)目標(biāo)的基礎(chǔ)。公司的治理者應(yīng)該持續(xù)不斷的關(guān)注其公司的價(jià)值。只有治理者了解他們所操縱的公司的價(jià)值，他們才能夠理性的評(píng)估各種經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略（比如是應(yīng)該通過(guò)收購(gòu)或內(nèi)部積存而擴(kuò)張，依舊應(yīng)該通過(guò)關(guān)閉、剝離或撤資而集中經(jīng)營(yíng)某個(gè)業(yè)務(wù)領(lǐng)域），防備敵意收購(gòu)并感受到

60、是否會(huì)受到潛在競(jìng)購(gòu)者的威脅（假如治理者不了解公司的價(jià)值，而被其他的競(jìng)購(gòu)者發(fā)覺(jué)公司價(jià)值被市場(chǎng)所低估，公司便會(huì)面臨被收購(gòu)的威脅）。2、價(jià)值評(píng)估是衡量與評(píng)價(jià)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的差不多要求。評(píng)價(jià)公司的價(jià)值也是治理者可能與評(píng)價(jià)他們過(guò)去業(yè)績(jī)的方法。因?yàn)楣镜淖谥际窃黾庸蓶|的財(cái)寶或是增加公司的價(jià)值，通過(guò)對(duì)不同時(shí)期公司價(jià)值的比較，容易看出公司治理者的業(yè)績(jī)完成情況。因此，企業(yè)價(jià)值也是對(duì)治理者進(jìn)行業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)與考核的一項(xiàng)客觀標(biāo)準(zhǔn)。3、價(jià)值評(píng)估是各種重要財(cái)務(wù)活動(dòng)的差不多行為準(zhǔn)則。公司的兼并和收購(gòu)行為，公司選擇股票回購(gòu)的最佳時(shí)機(jī)，潛在投資者（包括大多數(shù)的上市公司、投資公司、基金治理公司以及治理者收購(gòu)團(tuán)隊(duì)等）選擇投資機(jī)會(huì)，投資銀