信用債打破剛兌的前世今生~版

1、CONTENT目錄橫向圖譜：信用債違約面面觀縱向脈絡(luò)：信用債打破剛兌的前世今生三因素框架歸因與信用風(fēng)險點展望我國信用債違約率低于國際水平1.1我國信用債年度違約率（按主體）我國信用債年度違約率（按規(guī)模）單年違約率-我國VS全球：美國平靜期單年違約率約在1-2，爆發(fā)期是4-5我國年度違約率基本不超過1，不及全球平均水平20年首次違約主體如泰禾、華晨、紫光等，涉及規(guī)模大， 導(dǎo)致以規(guī)模計算口徑和以主體計算口徑背離全球信用債年度違約率4資料來源：Wind,平安證券研究所違約地圖：中下游行業(yè)是違約重災(zāi)區(qū)1.2違約規(guī)模行業(yè)排序（億元）違約率-按行業(yè)行業(yè)違約規(guī)模前三甲：綜合、商業(yè)貿(mào)易和建筑裝飾。違約率前三甲

2、：計算機、電子和輕工制造。違約風(fēng)險較高行業(yè)特征：（1）主營業(yè)務(wù)不突出，無序多元化，典型如綜合行業(yè)；（2）行業(yè)小而集中度低，護城河較 弱，如輕工制造、食品飲料；（3）行業(yè)資金占用大，資金鏈斷裂風(fēng)險影響大，如商業(yè)貿(mào)易、建筑裝飾等。5資料來源：Wind,平安證券研究所違約地圖：北京、上海規(guī)模大，青海、寧夏和遼寧違約率高違約規(guī)模地區(qū)排序（億元）1.2地區(qū)違約規(guī)模：北京、上海獨占鰲頭。需關(guān)注非典型央企國企，如科研機構(gòu)、社團組織、軍工相關(guān)的組織等。違約率前三甲：海南、青海、遼寧。海南、青海等地區(qū)發(fā)債 整體規(guī)模小，單個大型企業(yè)違約對整體違約率拖累較大。違約率-按地區(qū)地區(qū)重要違約案例北京方正集團365億元，中

3、國城建162億元，紫光集團164億元，國安 集團150億元，華陽經(jīng)貿(mào)94億元上海上海華信306億元，中民投168億元，上海云峰66億元山西永泰能源221億元浙江新光控股128億元，精功集團61億元山東中融新大117億元，西王集團100億元，山水集團71億元，勝通集團56億元青海青海鹽湖61億元遼寧華晨汽車172億元，丹東港85億元，東北特鋼71億元河南永煤+豫能化福建泰禾集團89億元廣東康美藥業(yè)169億元海南海航控股、鳳凰機場、美蘭機場合計200億元6資料來源：Wind,平安證券研究所違約地圖：民企違約占比達到7成1.2民企違約占比約7成違約率-按企業(yè)屬性企業(yè)屬性民企是債券違約的重災(zāi)區(qū)：截至2

4、020年末，民企違約占比約7成7資料來源：Wind,平安證券研究所違約地圖：相同發(fā)行人不同違約率1.2企業(yè)屬性、發(fā)行方式和監(jiān)管機構(gòu)對違約率都有較大的影響發(fā)行方式券種屬性合計地方國企央企廣義民企其他公募和私 募公司債2.850.481.7919.991.83企業(yè)債1.470.741.3723.090.00協(xié)會品種3.160.691.4748.8723.61券種合計2.690.621.5829.914.97公募公司債2.450.350.7317.721.70企業(yè)債1.520.771.3723.840.00協(xié)會品種3.340.641.2248.3936.81券種合計2.820.611.0629.70

5、5.91私募（私 募企業(yè)債 極少）公司債2.400.5515.0126.932.31企業(yè)債0.000.00/0.00/協(xié)會品種2.310.847.5454.380.00券種合計2.340.6411.3730.861.78從企業(yè)屬性來看，廣義民企違約率 最高，央企和地方國企違約率分別 為1.58 和0.62 ，遠低于廣義民企。從發(fā)行方式來看，總體上公募債違 約率高于私募債違約率，或由于部 分大型違約主體的存續(xù)公募債較多。從券種來看，總體上協(xié)會品種違約 率最高，之后依次為公司債和企業(yè) 債，企業(yè)債違約率最低。8資料來源：Wind,平安證券研究所，違約率口徑為該品種所有違約債券規(guī)模/該品種存量債券規(guī)模

6、CONTENT目錄橫向圖譜：信用債違約面面觀縱向脈絡(luò)：信用債打破剛兌的前世今生三因素框架歸因與信用風(fēng)險點展望10信用市場風(fēng)險爆發(fā)脈絡(luò)22008201120142015-20162018201920202011 城投行業(yè)信用風(fēng)險四川高速、滇公路和上海申虹投資城投行業(yè)利差、信用等級利差均 走出長期獨立行情2015-2016 央企國企違約2015：天威保定、二重集團、中鋼集團2016：東特鋼、鐵物資、中城建2008 江銅事件個體事件收益率曲線利差沒有系統(tǒng)性變化2014 債市破剛兌11超日債成為首只公開違約債券信用利差未系統(tǒng)性調(diào)整2018 上市違約潮&股債聯(lián)動上市公司民企密集違約上市股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險，股債

7、相互傳染2019 金融與城投信仰打破5月包商銀行被接管，引發(fā)流動性危機12月呼和經(jīng)開PPN違約資料來源：wind，平安證券研究所2020永煤違約打擊機構(gòu)信仰永煤違約超預(yù)期，引發(fā)市場悲觀情緒釋放市場認為地方政府支持國有企業(yè)剛兌的意 愿出現(xiàn)動搖2008：江銅事件是債市首例信用風(fēng)險測試08江銅債市場表現(xiàn)2.1江銅事件：2008年10月，江西銅業(yè)股份有限公司下屬子公司期貨大幅虧損10億元引起市場關(guān)注。市場表現(xiàn)：缺乏相關(guān)經(jīng)驗，08江銅債遭到恐慌拋售，評級利差走闊四個月。解決路徑：伴四萬億出臺和投資者回歸理性，收益率收斂。政府未救市，企業(yè)順利度過危機，投資人獲 得首次垃圾債歷練。08江銅債違約時評級利差大

8、幅走闊（ ）11資料來源：Wind,平安證券研究所2011-2012：城投金身不破，信仰進一步深化2.2政策調(diào)控引發(fā)城投第一次信仰危機：以四川高速、云南公路和上海申虹投資為代表的多家城投平臺出現(xiàn)信用危機。市場表現(xiàn)：行業(yè)等級利差自11年10月開始走闊5個月，幅度大約120BP。解決路徑：政府出面協(xié)調(diào)個券償付，債務(wù)剛性兌付，城投平臺融資通道再次開啟，城投信仰進一步深化。中央層面， 城投融資的通道也進一步開啟。2011年信用風(fēng)波中城投行業(yè)利差大幅走闊5個月城投信用風(fēng)險事件四川高速2011年5月，四川高速公路建設(shè)開發(fā)總公司在債券存續(xù)期 內(nèi)無償劃轉(zhuǎn)股權(quán)，影響償債能力，被銀行間交易商協(xié)會嚴 厲懲罰，注銷當(dāng)

9、年剩余發(fā)債額度。滇公路2011年6月，由于40條二級公路竣工在即，加之百億貸款 集中到期，資金壓力龐大的滇公路單方面發(fā)函知會建行等 債權(quán)銀行，從即日起“只付息，不還本”，一時成為輿論 關(guān)注焦點。事后，當(dāng)?shù)厥≌鞔_要求該公司撤回公函， 并親自出面協(xié)調(diào)還款事宜，債券償付得以解決申虹投資2011年6月，上海申虹債因流動性負債調(diào)整，向銀行要求延長還款期，最終該筆貸款轉(zhuǎn)為以資產(chǎn)抵押的固定貸款。12資料來源：Wind,平安證券研究所2014：債市破剛兌，AMC入場解決2.311超日債市場表現(xiàn)14年評級利差逐漸走闊（ ）11超日債違約正式打破債市剛兌市場表現(xiàn)：市場走向成熟，個券調(diào)整，對整體曲線影響不大。解

10、決路徑：監(jiān)管協(xié)調(diào)個案。超日債最終由AMC出面協(xié)助，引入戰(zhàn)略投資者，債券全部回收。除超日債外，14年違約的 其他四只債券均為民企私募債，信息披露較少。2.502.402.302.202.102.001.901.801.701.601.503.003.504.004.505.005.506.002014/1/22014/3/22014/5/22014/7/22014/9/2 2014/11/2中債國開債到期收益率:3年中短票（AA-減AAA）:3 Y，右軸13資料來源：Wind,平安證券研究所2015-2016：央企&國企密集違約，釀流動性沖擊2.4央企國企信仰打破，主要集中在過剩產(chǎn)能行業(yè)：201

11、5年，天威集團、二重機械和中鋼股份2016年，上海云峰、廣西有色、東北特鋼、華昱集團、川煤集團、鐵物資市場表現(xiàn)：（1）煤、鋼等過剩產(chǎn)能行業(yè)利差大幅走闊6-7個月；（2）信用事件引發(fā)金融市場流動性沖擊2-3周。解決路徑：（1）實體供給側(cè)改革出清過剩產(chǎn)能，優(yōu)化行業(yè)供需格局。（2）貨幣政策相對寬松，維持再融資環(huán)境穩(wěn) 定。煤炭和鋼鐵行業(yè)利差（BP）鐵物資停牌后利率債和信用債都有下跌（ ）4.504.003.503.002.502.002016-012016-042016-07中短票到期收益率(AAA):3Y國開債到期收益率:3Y中短票到期收益率(AA):3Y14資料來源：Wind,平安證券研究所201

12、8：民企違約潮、股債聯(lián)動與城投非標(biāo)常態(tài)化展期2.5民企發(fā)債占比迅速下降城投非標(biāo)違約常規(guī)化股債聯(lián)動引發(fā)上市民企違約潮：2018年90 以上違約主體是民企，其中40 為上市公司。實體、城投、金融各個領(lǐng)域均出現(xiàn)風(fēng)險爆破金融機構(gòu)風(fēng)險偏好達到歷史極低，造成對民企的一刀切式無差別打擊。市場表現(xiàn)：（1）民企發(fā)行凍結(jié)，市場風(fēng)險偏好迅速下降；（2）城投非標(biāo)違約；（3）股債風(fēng)險聯(lián)動首現(xiàn)。違約時間所涉非標(biāo)項目18-01中融-嘉潤31號集合資金信托計劃18-03嘉泰301黃岡武穴火車站工業(yè)園工程資產(chǎn)管理計劃18-04方正東亞天津市政開發(fā)流動資金貸款集合資金信托計劃18-05中江國際金海馬6號安徽藍德集團貸款集合資金信

13、托計劃18-06聯(lián)儲證券-政融1號集合資產(chǎn)管理計劃18-07首譽光控黔東南州凱宏資產(chǎn)專項資產(chǎn)管理計劃1號18-07金誠銅仁城市化發(fā)展2號私募基金18-08國盛資管神鷹78號集合資產(chǎn)管理計劃18-10中江信托-金馬430號貸款集合資金信托計劃18-10“2017 黔南特旅1號-古韻布依特色旅游區(qū)建設(shè)”定向融資計劃18-11乾堃開原城投應(yīng)收賬款資產(chǎn)管理計劃15資料來源：Wind,平安證券研究所2018：民企違約潮、股債聯(lián)動與城投非標(biāo)常態(tài)化展期2.5市場表現(xiàn)：（1）民企-國企利差走闊至歷史峰值，自2017年11月調(diào)整至2018年11月共一年時間，后保持穩(wěn)定。（2）城投利差自2018年7月政府救市后迅

14、速收窄。解決路徑：2018年7月以后政府救市，主要方式是寬信用政策+紓困基金+信用風(fēng)險緩釋工具。18年民企-國企利差走闊，7月以后城投利差顯著收窄16資料來源：Wind,平安證券研究所2019：金融與城投信仰打破，隱性債務(wù)化解路徑逐漸清晰2.6包商銀行重組引發(fā)不同等級銀行存單走勢分化（ ）信用利差全年保持收窄金融打破剛兌，多家大型企業(yè)爆發(fā)信用風(fēng)險：包商銀行被接管、呼和經(jīng)開PPN回售違約、民生投資、青海鹽湖、東旭 集團和北大方正等多家大型企業(yè)接連違約，債市破剛兌逐漸進入深水區(qū)。市場表現(xiàn)：整體利差收窄，違約引起局部調(diào)整（包商銀行重組引發(fā)中低等級存單調(diào)整一周）(右軸）17資料來源：Wind,平安證券

15、研究所2019：金融與城投信仰打破，隱性債務(wù)化解路徑逐漸清晰2.6解決方式：（1）貨幣政策保持寬松，央行加強對中小銀行的定向支持；（2）央行親自操刀，連同金穩(wěn)層面主導(dǎo) 銀行資產(chǎn)重組，金穩(wěn)會的重要性逐步體現(xiàn)（3）隨著市場回暖，城投存量債務(wù)初步的分層化解路徑開始清晰：顯 性債務(wù)置換、隱性債務(wù)由銀行展期、非隱性債務(wù)推向債券市場、非標(biāo)到期壓降（AMC可參與收購）。2019年以來隱性債務(wù)初步化解路徑開始清晰城投平臺存量債務(wù)納入一般政府債務(wù)2018年8月以前完成置換納入政府隱性債務(wù)2019年開始由銀行展期， 每年壓降10-20未納入政府隱性債務(wù)城投債市場化借新還舊貸款+非標(biāo)18資料來源：Wind,平安證券

16、研究所到期壓降，形成不良由 AMC收購2020：永煤違約打擊機構(gòu)信仰2.7永煤違約超預(yù)期，引發(fā)市場悲觀情緒快速釋放：（1）永煤橫向比較并非最弱的煤炭類國企，縱向比較并非最困 難時期；（2）市場認為地方政府支持國有企業(yè)剛兌的意愿出現(xiàn)動搖。市場表現(xiàn)：（1）10年國開債在永煤違約后的一周內(nèi)收益率最大上行7BP，3年AAA信用債上行約20BP，隨后向事件 前的位置收斂（2）但是山西國企、河南國企、煤炭債、鋼鐵債、其他瑕疵國企五類信用債融資持續(xù)受到影響， 特別是山西煤炭債，在違約事件發(fā)生5個月以后，仍然難以通過市場自發(fā)調(diào)節(jié)來修復(fù)常態(tài)。10年國開債違約1周最大上行7BP債券簡稱發(fā)行人收益率變化（bp)16

17、冀中01冀中能源股份有限公司3132.40416冀中02冀中能源股份有限公司3493.15313平煤債平頂山天安煤業(yè)股份有限公司939.50819云投01云南省城市建設(shè)投資集團有限公 司569.46519鋼聯(lián)03內(nèi)蒙古包鋼鋼聯(lián)股份有限公司466.24116寧遠高寧夏遠高實業(yè)集團5202.155永煤違約一周后（2020/11/17)部分債券收益率變化情況19資料來源：Wind,平安證券研究所2020：永煤違約打擊機構(gòu)信仰2.7解決路徑：（1）央行進行大額MLF操作投放流動性，穩(wěn)定市場流動性環(huán)境；（2）金穩(wěn)會表態(tài)對違法違規(guī)零容忍， 緩釋市場信心（3）山西等多地政府承諾兌付債券。21年2季度以來，煤

18、炭行業(yè)的信心逐漸恢復(fù)，信用利差逐漸修復(fù)20資料來源：Wind,平安證券研究所2.12總結(jié)：債市違約的核心矛盾不斷變化，應(yīng)對措施逐漸進化2014民企+私募債2015民企私募債+央企2016產(chǎn)能過剩國企+民企2017少量低評級民企2018民企+上市+低評級2019金融與城投信仰打破以個案處置為主，沒有系統(tǒng)性 解決方案供給側(cè)改革出清過剩產(chǎn)能，改 善行業(yè)供需格局寬信用政策+紓困基金+CRMW包商銀行事件后央行釋放流動 性+AMC進場化解政府隱性債務(wù)違約主導(dǎo)因素應(yīng)對措施2020永煤違約打擊機構(gòu)信仰央行大額MLF操作+金穩(wěn)會表態(tài)+ 多地政府承諾兌付債券21資料來源：Wind,平安證券研究所CONTENT目

19、錄橫向圖譜：信用債違約面面觀縱向脈絡(luò)：信用債打破剛兌的前世今生三因素框架歸因與信用風(fēng)險點展望違約潮與中國信用違約的三因素框架3.1盈利周期（企業(yè)盈利）代表企業(yè)經(jīng)營性獲現(xiàn)能力對應(yīng)宏觀經(jīng)濟增長水平信用周期（融資環(huán)境）代表企業(yè)籌資性獲現(xiàn)能力對應(yīng)宏觀政策中的寬信用 or 緊信用？債務(wù)周期（債務(wù)償付壓力）代表企業(yè)償債被動現(xiàn)金流出壓力對應(yīng)宏觀企業(yè)部門杠桿率現(xiàn)金流15-16,18-19兩輪違約潮背后都可以從三因素框架歸因23資料來源：Wind,平安證券研究所2015-2016：盈利周期&債務(wù)周期驅(qū)動信用違約3.12015-2016年企業(yè)盈利下行2015-2016年迎來四萬億以后的第二輪債務(wù)到期高峰（ ）20

20、15-2016年的信用違約潮為經(jīng)濟下行壓力+高杠桿驅(qū)動。經(jīng)濟下行：2014年以來，投資、出口增速降幅較大、地產(chǎn)景氣度快速下行及部分行業(yè)產(chǎn)能過剩問題，企業(yè)盈利明顯 弱化。債務(wù)到期壓力：2008年以后的第二個債務(wù)到期高峰。24資料來源：Wind,平安證券研究所2018-2019：信用周期&盈利周期驅(qū)動信用違約3.12018-2019年主導(dǎo)因素為金融供給側(cè)改革帶來的緊信用以及經(jīng)濟下行壓力。經(jīng)濟下行：2018年以來，經(jīng)濟下行壓力增大，表現(xiàn)在工業(yè)企業(yè)景氣度下降、GDP增速走低，社融中非標(biāo)凈融資額持續(xù) 為負。金融供給側(cè)改革帶來中長期信用收縮：2017年以來，金融整頓的大幕被徐徐揭開，監(jiān)管機構(gòu)針對銀行、券商

21、、基金等 各類銀行和非銀金融機構(gòu)出臺一系列監(jiān)管政策，開啟金融去杠桿周期。GDP增速維持低位2018年以來非標(biāo)融資持續(xù)壓降%16141210864202001200320052007200920112013201520172019GDP:不變價:同比25資料來源：Wind,平安證券研究所展望2021下半年：三因素框架指示信用利差將走闊3.2信用周期溫和轉(zhuǎn)弱社融增速溫和回落債務(wù)周期自二季度起緩 慢上升三四季度債務(wù)增速分別為6.79 和7.06盈利周期溫和回落制造業(yè)受益于外需景氣，預(yù)計溫和下行盈利短期韌性可能會增加信用利差磨底的時間債務(wù)周期自二季度起緩慢上升26資料來源：Wind,平安證券研究所地產(chǎn)

22、、城投、產(chǎn)業(yè)國企板塊展望3.31地產(chǎn)監(jiān)管多渠道從嚴資管新規(guī)延期，使得非標(biāo)壓降壓力在2021年釋放345新規(guī)從嚴實施，地產(chǎn)估值調(diào)整壓力較大信用債三大板塊2產(chǎn)業(yè)國企可以稍微樂觀一下地方政府償債意愿空前提升經(jīng)營現(xiàn)金流改善逐漸顯現(xiàn)327資料來源：Wind,平安證券研究所城投新一輪監(jiān)管周期再起紅黃綠新規(guī)和網(wǎng)傳15號文分別管控債券和貸款隱債風(fēng)險監(jiān)管重新提上日程，警惕城投的估值風(fēng)險2821年地產(chǎn)債到期壓力尚可關(guān)注房企的短期有息負債規(guī)模銷售向后看在邊際走弱以價換量存在限制個人按揭貸受到管控資金利率已經(jīng)回升融資收緊是當(dāng)前行業(yè)核心矛盾“345新規(guī)”信托資管新規(guī)貸款集中度管理現(xiàn)金流入現(xiàn)金流出債務(wù)到期融資銷售房企資金

23、鏈地產(chǎn)：行業(yè)融資嚴監(jiān)管、銷售邊際走弱之下信用風(fēng)險加劇3.429地產(chǎn)：345新規(guī)影響面較大，監(jiān)管指標(biāo)覆蓋全面3.4資料來源：政策文件，平安證券研究所345規(guī)則后，監(jiān)管下發(fā)三張月度報送監(jiān)測表的主要監(jiān)測內(nèi)容監(jiān)管以2019年末財務(wù)數(shù)據(jù)為參考設(shè)定了3條紅線，4類風(fēng)險級 別和5階梯債務(wù)增速監(jiān)管，即“345”規(guī)則。若房企踩中3條、2條、1條和0條房企的有息負債規(guī)模年增 速，以2019年12月有息負債規(guī)模為準(zhǔn)，分別不得超過0、 5、10和15 。8月“345”規(guī)則出臺，主要針對償債壓力大的房企每月報送制度和現(xiàn)金科目的嚴格披露大幅提升杠桿率指標(biāo)的準(zhǔn)確性。表內(nèi)有息負債從資產(chǎn)負債表和融資途徑兩個維度統(tǒng)計以相互印證。

24、明股實債和表外負債也納入監(jiān)控范圍，超市場預(yù)期?！?45”后監(jiān)管下發(fā)三張監(jiān)測表，增加房企繞過監(jiān)管難度主要經(jīng)營、財務(wù)指標(biāo)統(tǒng)計監(jiān)測表杠桿率、凈負債率、現(xiàn)金短債比、權(quán)益口徑購地金額、權(quán)益口徑銷售金額、經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額、有息負債參股未并表住宅地產(chǎn)項目的有息負債、明股實債融資、供應(yīng)鏈ABS融資、合作方股東投入凈額、其 他與房地產(chǎn)相關(guān)的表外有息負債銀行貸款、債券融資（也包括境外債、ABS、標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)）、信托融資、除信托外資管融資、其他 有息債務(wù)融資、永續(xù)債、定增融資、通過控參股金融機構(gòu)融資融資情況統(tǒng)計監(jiān)測表表外相關(guān)負債監(jiān)測表30地產(chǎn)：非標(biāo)壓降壓力仍然不小3.4資料來源：Wind，平安證券研究所2020年非

25、標(biāo)壓降規(guī)模高于2019年，不及2018年時間社融口徑-信托貸款+委 托貸款協(xié)會口徑-融資類信托+ 事務(wù)管理類信托2018 年-2.31 萬億-2.48 萬億2019 年-1.29 萬億-1.12 萬億2020 年-1.49萬億-2.44 萬億2020年3月監(jiān)管部門計劃2020年全行業(yè)壓降1萬億具有影子銀行特征的融資類信托業(yè) 務(wù)。（財新）2020年5月信托資管新規(guī)出臺，要求集合信托資金投資單一融資人不得超過信托凈 資產(chǎn)的30，貸款和非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的投資金額在任何時點不超過全部 集合信托計劃實收信托的50。2020年6月銀保監(jiān)會下發(fā)關(guān)于信托公司風(fēng)險資產(chǎn)處置相關(guān)工作的通知，要求壓 降信托通道業(yè)務(wù)規(guī)

26、模、逐步壓縮違規(guī)融資類業(yè)務(wù)規(guī)模。（21世紀(jì)經(jīng)濟報 道）2021年2月2021年度信托監(jiān)管工作會議召開，監(jiān)管人士明確表示2021年將繼續(xù)開展“兩壓一降”，并點名批評20家信托公司。地產(chǎn)信托融資規(guī)模收縮，新增信托的融資規(guī)模在全行業(yè)中占比下降56.0%51.0%46.0%41.0%36.0%31.0%26.0%21.0%16.0%11.0%6.0%02004006008001000120016-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-01房地產(chǎn)信托房地產(chǎn)新增信托占比：右軸20年8月, 38.25%億元31地產(chǎn)：貸款集中度新規(guī)從資金端和銷售端

27、全方位限制房企資金流入3.420年末，央行、銀保監(jiān)會聯(lián)合公告銀行貸款新規(guī)。央行對 銀行業(yè)金融機構(gòu)劃分5檔，分別適用于不同的集中度要求。貸款集中度新規(guī)將從銷售端和融資端全方位限制房企資金 流入。20年末的房地產(chǎn)貸款集中度限制囊括了房地產(chǎn)企業(yè) 融資與居民住房抵押貸款，將全方位限制房地產(chǎn)企業(yè)資金 流入。資料來源：Wind，平安證券研究所金融機構(gòu)房地產(chǎn)貸款余額和個人住房貸款余額12年以來逐年上升央行對銀行業(yè)金融機構(gòu)劃分5檔，適用不同的房地產(chǎn)貸款集中度要求銀行業(yè)金融機構(gòu)分檔類型房地產(chǎn)貸款占 比上限個人住房貸款占 比上限第一檔：中資大型銀行4032.5第二檔：中資中型銀行27.520第三檔：中資小型銀行和

28、非縣域農(nóng)合機構(gòu)22.517.5第四檔：縣域農(nóng)合機構(gòu)17.512.5第五檔：村鎮(zhèn)銀行12.57.5開發(fā)貸與按揭貸的互補關(guān)系有望被打破( )32地產(chǎn)：銷售趨勢上正邊際走弱3.42020年房企銷售回款率基本已到極限，向后看繼續(xù)高周轉(zhuǎn)的空間有限21年2月以來首套平均房貸利率抬升（ ）銷售增速21年2月見頂，資金利率上行趨勢下向后看以價換量將受到局限（ ）資料來源：Wind，克爾瑞地產(chǎn)研究，平安證券研究所，21年1-5月的地產(chǎn)銷售增速已經(jīng)剔除疫情影響地產(chǎn)銷售21年2月見頂，當(dāng)前增速不低，但正在邊際走弱：（1）個人按揭利率提高將直接傳導(dǎo)至地產(chǎn)銷售，2月以來首套 房利率開始明顯上升，當(dāng)前按揭融資額度受限、利

29、率抬升，向 地產(chǎn)銷售的傳導(dǎo)會更快。（ 2）當(dāng)前房企整體的“ 快周轉(zhuǎn)”策略基本已用到極致，向后 看地產(chǎn)行業(yè)通過繼續(xù)加快周轉(zhuǎn)速度促銷售的空間不大。2021年地產(chǎn)銷售趨勢上邊際走弱33城投：今年財政部多次要求嚴格隱性債務(wù)管理，對城投整體偏利空3.5時間和場合關(guān)于防范財政風(fēng)險的內(nèi)容抓好重點領(lǐng)域抓實化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險工作。從國家總體安全和經(jīng)濟財政可持續(xù)發(fā)展出發(fā)，堅持防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險不動搖。保持高壓監(jiān)管態(tài)勢2021年3月預(yù)算報將嚴禁新增隱性債務(wù)作為紅線、高壓線，對違法違規(guī)舉債行為，發(fā)現(xiàn)一起、查處一起、問責(zé)一起，堅決遏制隱告性債務(wù)增量。落實省級黨委和政府對本地區(qū)債務(wù)風(fēng)險負總責(zé)的要求，加大工

30、作力度，指導(dǎo)督促地方建立市場化法治化的債務(wù)違約處置機制，積極穩(wěn)妥化解存量隱性債務(wù)。加強部門間信息共享和協(xié)同監(jiān)管，推進數(shù)據(jù)比對校驗，及時發(fā)現(xiàn)和有效處置風(fēng)險，完善長效監(jiān)管制度框架。2021年5月劉昆在防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險。堅決遏制增量，落實地方政府不得以任何形式增加隱性債務(wù)的要求，決不允經(jīng)濟日報撰文：許通過新增隱性債務(wù)上新項目、鋪新攤子。積極穩(wěn)妥化解存量，強化與金融系統(tǒng)協(xié)同配合，對隱性債務(wù)實行穿建立健全有利于透式監(jiān)管，加強對化債情況審計核查，確保數(shù)據(jù)真實可靠、化債工作扎實推進。健全市場化、法治化的債務(wù)違高質(zhì)量發(fā)展的現(xiàn)約處置機制，堅決防止風(fēng)險累積形成系統(tǒng)性風(fēng)險。加強督查審計問責(zé)，嚴格落實政府

31、舉債終身問責(zé)制和債務(wù)問代財稅體制題倒查機制。，、今年財政部比較強調(diào)“抓實化債”去年12月中央經(jīng)濟工作會議定調(diào)今年要抓實化解隱性債務(wù)，今年財政部也多次表態(tài)落實?！白嵒瘋卑▏揽匦略?、推動化債進度和嚴查化債合規(guī)性三方面。資料來源：Wind，平安證券研究所34城投：城投債紅黃綠發(fā)行新政利空弱城投，加劇市場分化3.5注：綜合債務(wù)率=（限額內(nèi)政府債務(wù)+隱性債務(wù)）/（一般預(yù)算收入+政府性基金收入+上級補助） 資料來源：政策文件，平安證券研究所地點出處內(nèi)容陜西某縣2018年全縣財政決算(草案)截止2018年底，我縣限額內(nèi)政府債務(wù)和隱性債務(wù)總和為130970.44萬元，綜合債務(wù) 率為92，風(fēng)險等級為綠色。

32、內(nèi)蒙古2020年政府工作報告2019年內(nèi)蒙古完成隱性債務(wù)年度化解任務(wù)的270.7 。全區(qū)政府債務(wù)率可退出紅色風(fēng) 險等級。貴州某縣A政府性債務(wù)和政府隱性債務(wù)領(lǐng) 導(dǎo)小組專題會（2020年5月）會議學(xué)習(xí)了政府隱性債務(wù)風(fēng)險等級紅轉(zhuǎn)橙實施方案，傳達了全市債務(wù)“降等級、防爆雷、控輿情”會議精神貴州某縣B2020年政府工作報告化解存量隱性債務(wù)7.61億元，債務(wù)風(fēng)險等級實現(xiàn)“紅轉(zhuǎn)橙”湖北2020年政府工作報告堅持“開前門、堵后門”，政府債務(wù)風(fēng)險總體可控，隱性債務(wù)風(fēng)險等級由橙色降為 黃色山東2020年政府工作報告建立“紅橙黃綠”風(fēng)險等級評定制度，多渠道壓減消化隱性債務(wù)。2019年，全省隱 性債務(wù)規(guī)模與綜合債務(wù)率“雙下降”，債務(wù)風(fēng)險總體可控。21年初市場流傳出“紅黃綠”交易所城投債新政被財新證實，但實際規(guī)則比傳言緩和很多，紅檔區(qū)域仍然允許借新 還舊。最初傳言稱“紅色檔暫停發(fā)放批文，黃色檔只能借新還舊，綠色不限制，并且取消此前“單50”限制，實行 名單制”。而根據(jù)財新報道“紅色區(qū)域的市級以及縣級平臺只能借新還舊交易所債券，黃色區(qū)域市級可以償還其他 類型債務(wù)但縣級只能償還交易所債券，綠色則不限制”。隱性債務(wù)風(fēng)險分檔政策：財政部從2019年起建立了地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險等級評定制度。利用包含隱性債務(wù)的債