lecture 16 兼并收購(gòu)與資產(chǎn)重組

1、Lecture 17 兼并收購(gòu)與資產(chǎn)重組 2022/8/181內(nèi)容提要兼并收購(gòu)的基本概念并購(gòu)估值定價(jià)和支付手段并購(gòu)的會(huì)計(jì)處理反收購(gòu)策略杠桿收購(gòu)與管理層收購(gòu)2022/8/182What is a “Takeover?”AcquisitionProxy contestGoing privateMerger or consolidationAcquisition of stockAcquisition of assetsTakeovers2022/8/183TakeoversControl of a firm transfers from one group to another(控制權(quán)的轉(zhuǎn)移）Po

2、ssible formsAcquisitionMerger or consolidation（兼并）Acquisition of stocks（收購(gòu)股權(quán)）Acquisition of assets（收購(gòu)資產(chǎn)）Proxy contest（代理權(quán)爭(zhēng)奪）Going private（私有化）2022/8/184兼并Merger（吸收合并）One firm is acquired by anotherAcquiring firm retains name and acquired firm ceases to existConsolidation（新設(shè)合并）Entirely new firm is cr

3、eated from combination of existing firms2022/8/185收 購(gòu)收購(gòu)是指一家公司即收購(gòu)公司（acquiring firm）與另一家公司即目標(biāo)公司（target firm）進(jìn)行產(chǎn)權(quán)交易，由收購(gòu)公司獲得目標(biāo)公司的大部分或全部資產(chǎn)或股權(quán)以達(dá)到控制該公司的行為。2022/8/186收購(gòu)股權(quán)收購(gòu)股權(quán)即購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司的股份。通常情況下，收購(gòu)公司在購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司的全部股票后，目標(biāo)公司將不復(fù)存在，并成為收購(gòu)公司的一部分，作為收購(gòu)公司，則承擔(dān)了目標(biāo)公司所有的資產(chǎn)和負(fù)債。2022/8/187收購(gòu)資產(chǎn)收購(gòu)資產(chǎn)即收購(gòu)公司購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司的全部資產(chǎn)或特定的部分資產(chǎn)。在購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的并購(gòu)交易

4、中，目標(biāo)公司的全部資產(chǎn)被收購(gòu)后，將導(dǎo)致目標(biāo)公司自行解散;而在收購(gòu)公司只愿意購(gòu)買(mǎi)某些特定資產(chǎn)的情況下，目標(biāo)公司在出售部分資產(chǎn)后仍保持獨(dú)立的法人資格，但企業(yè)規(guī)?？s小了。由于收購(gòu)資產(chǎn)方式是一種資產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)行為，因此收購(gòu)公司通常并不承擔(dān)目標(biāo)公司的債務(wù)。2022/8/188代理權(quán)爭(zhēng)奪代理權(quán)爭(zhēng)奪是公司的不同股東組成的不同利益集團(tuán)，通過(guò)爭(zhēng)奪股東的委托投票權(quán)，以獲得股東大會(huì)控制權(quán)，進(jìn)而達(dá)到控制董事會(huì)、掌握公司控制權(quán)和改變公司戰(zhàn)略的行為。與通過(guò)并購(gòu)來(lái)獲得公司控制權(quán)的方式不同，代理權(quán)爭(zhēng)奪主要是通過(guò)征集股東委托投票權(quán)的方式來(lái)獲得對(duì)公司的控制權(quán)。與并購(gòu)這一公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移方式相比，代理權(quán)爭(zhēng)奪具有成本較低、信息披露更公開(kāi)等特

5、點(diǎn)。 雅虎的激進(jìn)投資者Carl Icahn（持股5%） 2022/8/189私有化上市公司私有化 (Privatization)，是指對(duì)上市公司（目標(biāo)公司）擁有控制權(quán)的股東（持股30%或以上）或其一致行動(dòng)人（如其全資子公司），以終止目標(biāo)公司的上市地位為目的，通過(guò)向目標(biāo)公司的獨(dú)立股東（控制權(quán)股東或其一致行動(dòng)人以外的少數(shù)股東）進(jìn)行要約收購(gòu)使得目標(biāo)公司的股權(quán)分布不再符合上市要求，或者通過(guò)對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行吸收合并并將目標(biāo)公司注銷(xiāo)，或者基于資本重組考慮而通過(guò)計(jì)劃安排（a scheme of arrangements）注銷(xiāo)公眾股東所持股份等方式，所進(jìn)行的上市公司并購(gòu)活動(dòng)。私有化的理由：股價(jià)長(zhǎng)期低迷；股市融資

6、成本過(guò)高；大股東對(duì)公司未來(lái)利潤(rùn)預(yù)期良好；集團(tuán)旗下?lián)碛卸嗉疑鲜匈Y源，希望整合。如2005年，中石油對(duì)錦州石化（000763）、吉林化工（000618）和遼河油田（000817）的收購(gòu)要約，以及中石化（0386.HK）對(duì)鎮(zhèn)海煉化（HK.118)、揚(yáng)子石化（000866）、齊魯石化（600002），石油大明（000406）及中原油氣（000956）的收購(gòu)要約。 2022/8/1810并購(gòu)的原因Creation of Synergies（協(xié)同效應(yīng)） - The Value of the Whole Exceeds the Sum of the PartsReduction or Elimination

7、 of Redundant Expenses; Enhance Revenues by Access to Customers, Technology and/or MarketingDiversification（多元化）Perceived Undervalued Target (e.g., assets at below replacement cost or break-up value)Managerial Ego, Ambition and Hubris2022/8/1811目標(biāo)企業(yè)的定價(jià)（Evaluation）帳面價(jià)值法：即按照目標(biāo)公司的權(quán)益帳面價(jià)值定價(jià)。市場(chǎng)價(jià)值法（可比公司估價(jià)法

8、）貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法2022/8/1812收購(gòu)方式Negotiable Offer (協(xié)議收購(gòu)） 協(xié)議收購(gòu)是收購(gòu)者在證券交易所之外以協(xié)商的方式與被收購(gòu)公司的股東簽訂收購(gòu)其股份的協(xié)議,從而達(dá)到控制該上市公司的目的。收購(gòu)人可依照法律、行政法規(guī)的規(guī)定同被收購(gòu)公司的股東以協(xié)議方式進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓。 Tender Offers (要約收購(gòu)） 要約收購(gòu)，是指通過(guò)證券交易所的買(mǎi)賣(mài)交易使收購(gòu)者持有目標(biāo)公司股份達(dá)到法定比例（例如，我國(guó)證券法規(guī)定該比例為30，美國(guó)一般為5，歐洲國(guó)家一般為10），若繼續(xù)增持股份，必須依法向目標(biāo)公司所有股東發(fā)出全面收購(gòu)要約。 2022/8/1813支付方式現(xiàn)金支付：Payment with

9、Cash （Cash Offer）(如，2004年2月，美國(guó)第二大無(wú)線運(yùn)營(yíng)商Cingular公司以每股15美元的價(jià)格收購(gòu)了AT&T公司的控股權(quán)，總價(jià)計(jì)410億美元。）股權(quán)支付：Payment with Stock （Stock Offer)。換股 固定比例交換：在提出收購(gòu)意向時(shí)即確定目標(biāo)公司的每股可轉(zhuǎn)換成主并公司股票的數(shù)量。 固定價(jià)值交換：在提出收購(gòu)意向時(shí)先確定對(duì)目標(biāo)公司的價(jià)格，具體實(shí)施時(shí)再按主并公司的當(dāng)時(shí)價(jià)格換算換股比例。 （如， 2001年1月， Americon Online & Time Warner,時(shí)代華納股東持有的每股股票可換取新公司1.5股股票，美國(guó)在線股東以1:1的比率兌換股

10、票 。 ）定向增發(fā)（由目標(biāo)公司向收購(gòu)方定向增發(fā)新股）（如，江鈴汽車(chē)（000550）定向向福特汽車(chē)公司發(fā)行B股，上工股份（600843）定向向德國(guó)FAG公司定向發(fā)售不超過(guò)1億股B股。） 混合方式：Payment with Cash and stocks（聯(lián)想收購(gòu)IBMPC，總成本為17.5億美元，其中6.5億美元現(xiàn)金，股票6億美元，承擔(dān)債務(wù)5億美元。）2022/8/1814Payment Considerations資料顯示：上世紀(jì)80年代美國(guó)的大規(guī)模并購(gòu)交易中約有60%使用純現(xiàn)金支付手段，純股票支付只占2%；90年代后，美國(guó)類(lèi)似交易中純現(xiàn)金支付只占17%，而包含股票融資的支付則占70%以上。大

11、量研究表明：不同的支付方式對(duì)股東利益的影響大不相同。2022/8/1815美國(guó)：1973-1998年合并公告期間非正?；貓?bào)研究2022/8/1816Payment Considerations無(wú)論是對(duì)收購(gòu)方還是目標(biāo)公司的股東來(lái)說(shuō)，股票支付都意味著較低的異?；貓?bào)但為什么股票支付方式越來(lái)越流行呢？2022/8/1817Payment Considerations信號(hào)傳導(dǎo)理論：主并公司的管理者比外部投資者更具信息優(yōu)勢(shì)，更了解本公司的真實(shí)價(jià)值。當(dāng)本公司的股票價(jià)值被市場(chǎng)高估時(shí)，管理層偏愛(ài)以股票作為支付手段；反之，則偏愛(ài)現(xiàn)金支付。因此，股票支付會(huì)給市場(chǎng)傳遞負(fù)面信號(hào)，即主并公司股票市價(jià)偏高，最終使得換股并購(gòu)

12、給主并公司和目標(biāo)公司股東帶來(lái)的異常收益明顯低于現(xiàn)金支付的并購(gòu)交易。2022/8/1818Payment Considerations自由現(xiàn)金流理論：現(xiàn)金支付可以減少自由現(xiàn)金流產(chǎn)生的代理成本，從而可以為股東創(chuàng)造更多的價(jià)值。管理層之所以經(jīng)常采用股票融資作為收購(gòu)支付方式，在一定程度上是為了不喪失自由現(xiàn)金流給管理者帶來(lái)的個(gè)人利益，盡管這種個(gè)人利益對(duì)其它公眾股東利益造成了損害。2022/8/1819Payment Considerations支付手段與控制權(quán)：換股收購(gòu)因增發(fā)會(huì)導(dǎo)致控制權(quán)的喪失，因此，當(dāng)主并公司非常在意控制權(quán)時(shí)，現(xiàn)金收購(gòu)成為首選。2022/8/1820Choice of Payment其他

13、考慮：本公司的股票價(jià)值被市場(chǎng)高估時(shí)，管理層偏愛(ài)以股票融資作為支付手段；反之，則偏愛(ài)現(xiàn)金支付。目標(biāo)公司的偏好：為保證收購(gòu)的順利進(jìn)行，不能忽視目標(biāo)公司的支付偏好需求。收購(gòu)規(guī)模。規(guī)模越大，現(xiàn)金方式難度越大。信息不對(duì)稱(chēng)程度：對(duì)目標(biāo)公司的信息越不對(duì)稱(chēng)，越應(yīng)用換股方式。會(huì)計(jì)處理的考慮。2022/8/1821并購(gòu)的會(huì)計(jì)處理企業(yè)并購(gòu)的會(huì)計(jì)處理有兩種方法：購(gòu)買(mǎi)法和權(quán)益法（也稱(chēng)股權(quán)聯(lián)合法）。購(gòu)買(mǎi)法:被并購(gòu)企業(yè)的資產(chǎn)和負(fù)債是按照公允市價(jià)確認(rèn)入賬的。由于資產(chǎn)的公允市價(jià)一般會(huì)高于其歷史成本（賬面價(jià)值），從而實(shí)際支付的收購(gòu)價(jià)格與被收購(gòu)資產(chǎn)價(jià)值兩者之間存在一個(gè)差額，這一差額將以商譽(yù)的形式在并購(gòu)后的企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表中列示。按

14、規(guī)范的處理方法，商譽(yù)需要在隨后的一段時(shí)間內(nèi)分期攤銷(xiāo)，分期攤銷(xiāo)的費(fèi)用將會(huì)沖減企業(yè)的利潤(rùn)。因此，采用購(gòu)買(mǎi)法會(huì)使并購(gòu)后的企業(yè)對(duì)外報(bào)告的收益降低，相應(yīng)地，每股收益和股東權(quán)益報(bào)酬率會(huì)下降。權(quán)益法:被并購(gòu)企業(yè)的資產(chǎn)和負(fù)債仍以賬面價(jià)值反映在并購(gòu)后的企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表上，不存在商譽(yù)及其攤銷(xiāo)問(wèn)題。企業(yè)當(dāng)期及未來(lái)一段時(shí)期的報(bào)告收益較高。如果收購(gòu)是采用現(xiàn)金支付，則收購(gòu)必須被當(dāng)作購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)即以購(gòu)買(mǎi)法進(jìn)行會(huì)計(jì)處理；只有當(dāng)采用換股收購(gòu)且滿足會(huì)計(jì)準(zhǔn)則所規(guī)定的條件時(shí)，才可使用權(quán)益合并會(huì)計(jì)處理方法。于是收購(gòu)公司可能更傾向于換股收購(gòu)，因?yàn)檫@使它有可能使用權(quán)益合并法，從而在并購(gòu)當(dāng)期及未來(lái)一段時(shí)期保持較高的對(duì)外報(bào)告收益。 2022/8/

15、1822反收購(gòu)策略Poison pills （毒丸計(jì)劃）：最早起源于股東權(quán)利計(jì)劃，即賦予股東某些權(quán)利，通常以權(quán)證的形式存在，例如，當(dāng)惡意收購(gòu)者收購(gòu)超過(guò)了公司預(yù)定比例(比如15%)的股票后，除惡意收購(gòu)者以外的權(quán)證持有人被授權(quán)可以半價(jià)或一定折扣購(gòu)買(mǎi)公司股票,在某些情況下，每一權(quán)證可以直接兌換該公司1股普通股，以稀釋收購(gòu)者的持股比例或表決權(quán)比例。 Golden Parachute(金色降落傘）：是公司給予高管的一種特殊補(bǔ)償?！敖鹕币馕吨a(bǔ)償是豐厚的，“降落傘”則意味著高管可以在并購(gòu)的變動(dòng)中平穩(wěn)過(guò)渡。目標(biāo)公司對(duì)高管作出金降安排，并在敵意收購(gòu)時(shí)觸發(fā)它，其目的還是要增加收購(gòu)公司成本，增加收購(gòu)的難度，以對(duì)

16、付反收購(gòu)。2022/8/1823反收購(gòu)策略Greenmail（repurchase the stocks with a high premium)：是指目標(biāo)公司溢價(jià)收購(gòu)公司股票以防敵意收購(gòu) 。Standstill agreement：是指目標(biāo)公司與潛在收購(gòu)者達(dá)成協(xié)議，收購(gòu)者在一段時(shí)間內(nèi)不再增持目標(biāo)公司的股票，如需出售這些股票目標(biāo)公司有優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)的選擇。 Crown jewel sales：出售對(duì)于收購(gòu)公司而言具有吸引力的資產(chǎn)。White knight defense（白衣騎士）：是目標(biāo)公司更加愿意接受的買(mǎi)家。目標(biāo)公司在面臨收購(gòu)的威脅時(shí)尋求友好公司的幫助，友好公司即白衣騎士。白衣騎士往往會(huì)承諾不解

17、散公司或不辭退管理層和其他雇員，目標(biāo)公司則會(huì)向白衣騎士提供一個(gè)更優(yōu)惠的股價(jià)。 Other bidder (competitive bid situation) Litigation2022/8/1824杠桿收購(gòu)杠桿收購(gòu)：Leverage buy-out（LBO），是指收購(gòu)集團(tuán)主要通過(guò)大量的債務(wù)融資購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)企業(yè)的股票或資產(chǎn)的一種收購(gòu)方法。杠桿收購(gòu)的特點(diǎn)：高杠桿性: 即收購(gòu)集團(tuán)只為收購(gòu)交易投入少量的股權(quán)資本，大量的收購(gòu)資金則依靠舉債籌措，具有的杠桿效應(yīng)（以小額資本完成規(guī)模數(shù)倍于資本金的金融交易） 。特殊的資本結(jié)構(gòu) :這種特殊性不僅表現(xiàn)在股權(quán)資本僅占很小的比例，還表現(xiàn)在多層次的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)既有優(yōu)先債

18、務(wù)，也有無(wú)擔(dān)保的次級(jí)債務(wù)。高風(fēng)險(xiǎn)與高收益并存2022/8/1825管理層收購(gòu)管理層收購(gòu)（management buy-out，MBO）是指企業(yè)的管理層向本企業(yè)的所有者（股東）購(gòu)買(mǎi)股份，從而獲得企業(yè)的控制權(quán)的一種收購(gòu)形式。由于管理層收購(gòu)所需的資金大部分來(lái)自于債務(wù)融資，因而管理層收購(gòu)常常與杠桿收購(gòu)聯(lián)系在一起。2022/8/1826上市公司資產(chǎn)重組資產(chǎn)重組是將企業(yè)原有的資產(chǎn)和負(fù)債進(jìn)行合理的劃分，通過(guò)分立或合并的方式，重新整合企業(yè)的資產(chǎn)。2022/8/1827資產(chǎn)重組的方式剝離/出售劣質(zhì)資產(chǎn)將股份公司的劣質(zhì)資產(chǎn)或?qū)ν馔顿Y協(xié)議轉(zhuǎn)讓債務(wù)重組債務(wù)或或有債務(wù)由第三方無(wú)償承接（例如，大股東）債務(wù)互換或掉期債轉(zhuǎn)股（如st銀廣夏）投資新資產(chǎn)、變更或