白色家電行業(yè)思考：這一輪是否會(huì)看到20倍的白電龍頭

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250006 前言 4 HYPERLINK l _TOC_250005 邏輯一：家電龍頭企業(yè)基本面長(zhǎng)期趨勢(shì)向上 4 HYPERLINK l _TOC_250004 邏輯二：家電企業(yè)市值的天花板還未到 7 HYPERLINK l _TOC_250003 邏輯三：制造業(yè)的價(jià)值與價(jià)值重估 10 HYPERLINK l _TOC_250002 邏輯四：全球角度加配中國(guó) A 股 11 HYPERLINK l _TOC_250001 邏輯五：海外資金偏好長(zhǎng)期持有高股息率的個(gè)股 14 HYPERLINK l _TOC_250000 投資意見(jiàn) 17圖表目錄圖 1：龍

2、頭企業(yè)在空調(diào)零售市場(chǎng)的占有率優(yōu)勢(shì)明顯 4圖 2：龍頭企業(yè)在冰箱零售市場(chǎng)的占有率優(yōu)勢(shì)明顯 5圖 3：龍頭企業(yè)在洗衣機(jī)零售市場(chǎng)的占有率優(yōu)勢(shì)明顯 5圖 4：11 月空調(diào)線下均價(jià)明顯下降（單位：元/臺(tái)） 5圖 5： 11 月空調(diào)零售量明顯提升 5圖 6：年初空調(diào)線下均價(jià)下降明顯（單位：元/臺(tái)） 6圖 7：地產(chǎn)竣工回暖（單位： ） 6圖 8：冰箱在各國(guó)的滲透率情況（單位： ） 8圖 9：洗衣機(jī)在各國(guó)的滲透率情況（單位： ） 8圖 10：農(nóng)村大家電保有量（單位：臺(tái)每百戶） 9圖 11：城鎮(zhèn)大家電保有量（單位：臺(tái)每百戶） 9圖 13：MSCI、富時(shí)羅素、標(biāo)普道瓊斯等先后決定將 A 股實(shí)現(xiàn)納入 13圖 14：

3、自 2018 年以來(lái)北向資金不斷凈買入 13圖 15：白電龍頭公司分紅金額逐年攀升（單位：億元） 14圖 16：白電龍頭公司的現(xiàn)金分紅率常年保持在 30以上（單位： ） 14圖 17：白電龍頭 2017 年以來(lái)不斷進(jìn)行智能化改造 15圖 18：20 年以來(lái)格力電器北上資金凈買入情況（單位：億元，元/股） 15圖 19：美的外資持股情況（單位： ） 15圖 20：基金重倉(cāng)股行業(yè)配置占比變化情況 16圖 21：家電板塊外資持股占比變化情況 16表 1：21 年空冰洗收入增速的測(cè)算（單位：萬(wàn)臺(tái)） 7表 2：估值中樞 15x 以下的市值情況（單位：億元） 7表 3：20 年業(yè)績(jī)下修后的對(duì)應(yīng) PE（單位

4、：億元） 7表 4：國(guó)內(nèi)外家電企業(yè)市值及主營(yíng)業(yè)務(wù)情況 8表 5：美的海外布局進(jìn)程 9表 6：白電企業(yè)市值與賬面還有的現(xiàn)金流之差（單位：億元） 10表 7：白電企業(yè)在渠道上的布局 10表 8：白電企業(yè)在越南、印度的建廠情況 11表 9：全球各央行紛紛宣布降息 12表 10：各國(guó)不同年限國(guó)債收益率情況（單位： ） 12表 11：2019 年中國(guó)對(duì)外資開(kāi)放舉措時(shí)間表 13表 12：19 年分紅預(yù)期下對(duì)應(yīng)的股息率（單位：億元） 17前言從全球各央行宣布降息到多國(guó)股市熔斷，最近全球金融市場(chǎng)表現(xiàn)十分動(dòng)蕩，但動(dòng)蕩中不乏機(jī)會(huì)，自上而下，我們首先要從可能是今年最大的“黑天鵝”事件“新冠肺炎”講起。目前疫情每天都

5、有新進(jìn)展，但根據(jù)發(fā)展趨勢(shì)我們大致可以做出以下幾點(diǎn)情景假設(shè)：中國(guó)大力度的防治最終將率先走出疫情，以較快速度全面恢復(fù)正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)與日常消費(fèi)；日韓美抓緊控制，疫情有所緩解，對(duì)經(jīng)濟(jì)略有影響；歐洲則由于涉及國(guó)家多，統(tǒng)一發(fā)布政策難度較大，且因?yàn)榫暥仍蜓谉崽鞖廨^少，外加老齡化嚴(yán)重，仍將暫時(shí)陷入疫情困境，經(jīng)濟(jì)壓力較大。新冠肺炎對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響不言而喻，那這與 20 倍的白電個(gè)股有什么關(guān)系呢？邏輯一：家電龍頭企業(yè)基本面長(zhǎng)期趨勢(shì)向上從基本面的角度看，今年疫情無(wú)疑會(huì)對(duì)公司上半年的業(yè)績(jī)帶來(lái)一定持續(xù)性影響，并且由于全球疫情尚在發(fā)展中，最終的影響情況也暫時(shí)不能完全清晰地預(yù)測(cè)。但我們不能僅僅只專注短期業(yè)績(jī)進(jìn)行投資，基于公

6、司在產(chǎn)業(yè)中的龍頭地位，從全球產(chǎn)業(yè)角度來(lái)看，行業(yè)龍頭地位確立，未來(lái)業(yè)績(jī)向上趨勢(shì)是非常明確的。從中怡康數(shù)據(jù)能看到，在過(guò)去一輪又一輪的危機(jī)，其實(shí)是行業(yè)洗牌的好機(jī)會(huì)，使得龍頭企業(yè)在調(diào)整之際逐漸獲得領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，空冰洗行業(yè)都基本形成了雙寡頭市場(chǎng)，且雙寡頭的市場(chǎng)份額進(jìn)一步向上。因此，在疫情帶來(lái)“被動(dòng)”下殺后，白電龍頭的份額會(huì)進(jìn)一步提升，對(duì)于長(zhǎng)期具有競(jìng)爭(zhēng)力的公司來(lái)說(shuō)，這一輪的下跌有望成為最佳投資窗口之一。圖 1：龍頭企業(yè)在空調(diào)零售市場(chǎng)的占有率優(yōu)勢(shì)明顯資料來(lái)源：中怡康，天風(fēng)證券研究所圖 2：龍頭企業(yè)在冰箱零售市場(chǎng)的占有率優(yōu)勢(shì)明顯資料來(lái)源：中怡康，天風(fēng)證券研究所圖 3：龍頭企業(yè)在洗衣機(jī)零售市場(chǎng)的占有率優(yōu)勢(shì)明顯資料來(lái)

7、源：中怡康，天風(fēng)證券研究所以空調(diào)行業(yè)為例，自 19 年年底開(kāi)始，整個(gè)行業(yè)無(wú)疑是進(jìn)入到了新一輪洗牌之中，格力自19 年 11 月連續(xù)開(kāi)啟三輪空調(diào)大型讓利活動(dòng)，促銷反映在零售端數(shù)據(jù)上，我們能看到 11月空調(diào)均價(jià)明顯下降，與此同時(shí)行業(yè)銷售量明顯提升。圖 4：11 月空調(diào)線下均價(jià)明顯下降（單位：元/臺(tái)）圖 5： 11 月空調(diào)零售量明顯提升資料來(lái)源：中怡康，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：中怡康，天風(fēng)證券研究所在今年年初疫情爆發(fā)后，空調(diào)價(jià)格在短短兩個(gè)月之內(nèi)再次出現(xiàn)非常明顯的下降，兩家龍頭公司對(duì)二線品牌的擠壓程度和速度都是極高極快的。在今年天氣狀況尚不確定的情況下，我們預(yù)計(jì)價(jià)格戰(zhàn)短期依舊會(huì)延續(xù)，且考慮到能效標(biāo)準(zhǔn)出

8、臺(tái)后對(duì)于低能效產(chǎn)品的清理，行業(yè)整體的復(fù)蘇節(jié)奏或許會(huì)進(jìn)一步延后，而短期的行業(yè)壓力如何更有效的轉(zhuǎn)變成成長(zhǎng)契機(jī)？我們相信龍頭公司也會(huì)在之后交出一份滿意的答卷。圖 6：年初空調(diào)線下均價(jià)下降明顯（單位：元/臺(tái)）資料來(lái)源：奧維云網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所另一點(diǎn)看好基本面趨勢(shì)向上的理由是地產(chǎn)竣工的持續(xù)回暖。從房屋銷售及竣工的情況來(lái)看， 19 年下半年開(kāi)始出現(xiàn)二者“剪刀差”收窄的情況，除了與地產(chǎn)關(guān)聯(lián)度較高的廚電會(huì)在業(yè)績(jī) 上率先反映出來(lái)外，白電板塊的需求同樣有望獲得改善，但疫情確實(shí)將滯后性的周期拉長(zhǎng)，更多需求的改善可能會(huì)在三、四季度開(kāi)啟。因此長(zhǎng)期資金若著眼于兩三年的投資維度，現(xiàn) 在則是布局的好契機(jī)。圖 7：地產(chǎn)竣工回暖

9、（單位： ）資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所接下來(lái)，我們想對(duì)前面的分析做簡(jiǎn)單的基本面量化來(lái)進(jìn)一步論證 20 x 的可能性。20 年整體行業(yè)受疫情影響，銷量增速較此前預(yù)期下修的趨勢(shì)已經(jīng)比較明確了，且季度業(yè)績(jī)波動(dòng)擾動(dòng)之下的環(huán)比增速變化參考意義有限，因此我們直接跳過(guò) 20 年去用 21 年來(lái)作對(duì)比，排除短期的“黑天鵝”因素，21 年公司業(yè)績(jī)相較于 19 年大概率是增速進(jìn)一步向上的。我們基于以下幾點(diǎn)假設(shè)對(duì)公司旗下空冰洗業(yè)務(wù)進(jìn)行簡(jiǎn)單測(cè)算：在經(jīng)歷了 20 年的洗牌后，格力、美的在各自現(xiàn)有市占率水平上有一定提升；基于疫情、地產(chǎn)后周期等因素的滯后影響，假設(shè) 21 年空冰洗行業(yè)總量相較于 19 年略有增長(zhǎng)；A

10、SP 略有增長(zhǎng)。表 1：21 年空冰洗收入增速的測(cè)算（單位：萬(wàn)臺(tái)）時(shí)間項(xiàng)目空調(diào)冰箱洗衣機(jī)行業(yè)格力美的行業(yè)美的行業(yè)美的2019年內(nèi)銷量9216.73381.92466.84338.2613.64504.21396.8市占率-36.7%26.8%-14.1%-31.0%2021年內(nèi)銷量9493.23797.32753.04468.3714.94639.31531.0市占率-40.0%29.0%-16.0%-33.0%銷量增速3.0%12.3%11.6%3.0%16.5%3.0%9.6%ASP增速-3.0%2.0%-2.0%-2.0%收入增速-15.7%13.8%-18.9%-11.8%資料來(lái)源：產(chǎn)

11、業(yè)在線，天風(fēng)證券研究所結(jié)合凈利率略有提升的假設(shè)，我們大概框算出 21 年格力、美的的業(yè)績(jī)分別為 321.9、305.8億元。在 21 年 PE 回到估值中樞 15x 的情況下，最終得到相應(yīng)的目標(biāo)市值。表 2：估值中樞 15x 以下的市值情況（單位：億元）公司2019年2021年15x估值下的市值收入業(yè)績(jī)凈利率收入增速凈利率假設(shè)21年業(yè)績(jī)業(yè)績(jī)?cè)鏊俑窳?110281.913.36%13.0%13.50%321.914.2%4827.9美的2816268.39.53%12.0%9.70%305.814.0%4587.2資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所注：19 年收入業(yè)績(jī)參考 wind 一致性預(yù)期。

12、前面我們從偏長(zhǎng)期的視角給予估值 15x 的考慮，那在 20 年因疫情影響出現(xiàn)一定業(yè)績(jī)下修后，白電個(gè)股的對(duì)應(yīng) PE 將會(huì)如何？測(cè)算結(jié)果在 20 x 左右。理論上 21 年實(shí)現(xiàn)目標(biāo)市值，或者在 20 年底估值切換，以 19 年下修后的業(yè)績(jī)來(lái)看的 20 x 確實(shí)也存在一定辯駁的空間，但我們認(rèn)為，這可能會(huì)是在各個(gè)因素的角力下共同作用的結(jié)果。20 x 是否能成為一個(gè)更加常態(tài)化的存在？有可能，但可能需要外資在某些因素下進(jìn)行更“迫切”的買入行為，我們認(rèn)為，未來(lái)行業(yè)龍頭常態(tài)化的估值空間將在 15x-20 x 之間。表 3：20 年業(yè)績(jī)下修后的對(duì)應(yīng) PE（單位：億元）假設(shè)公司新2020年業(yè)績(jī)對(duì)應(yīng)PE2020年業(yè)

13、績(jī)下修15%格力266.318.1美的228.920.02020年業(yè)績(jī)下修20%格力250.619.3美的215.421.3資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所注：20 年收入業(yè)績(jī)參考 wind 一致性預(yù)期。邏輯二：家電企業(yè)市值的天花板還未到對(duì)比國(guó)外主要家電公司的情況，往往讓人產(chǎn)生一種很難出現(xiàn)一個(gè)市值還有很大空間向上的家電巨頭公司的錯(cuò)覺(jué)。我們比較部分主營(yíng)業(yè)務(wù)為家電的海外公司與中國(guó)白電企業(yè)的市值，可以看到一個(gè)明顯的差距。而所謂的海外家電公司，我們大致可以分為兩類，一類是市值相對(duì)較高的海外公司，類似松下、飛利浦這些以家電起家，后面通過(guò)發(fā)展其他新業(yè)務(wù)來(lái)進(jìn)一步擴(kuò)大規(guī)模；另一類市值徘徊在百億的海外公司，例

14、如惠而浦、伊萊克斯目前主營(yíng)還是家電的公司。當(dāng)然，海外市場(chǎng)的估值也會(huì)偏低，例如 SEB，扣除所持有的蘇泊爾的股權(quán)市值，意味著其剩余的其他海外業(yè)務(wù)價(jià)值在-34 億元左右。表 4：國(guó)內(nèi)外家電企業(yè)市值及主營(yíng)業(yè)務(wù)情況公司市值（億）主營(yíng)業(yè)務(wù)美的3899.8暖通空調(diào)（46.3%）、消費(fèi)電器（37.8%）、機(jī)器人及自動(dòng)化系統(tǒng)（7.8%）、其他業(yè)務(wù)格力3698.5空調(diào)（80.7%）、小家電（2.6%）、智能裝備（0.4%）、其他業(yè)務(wù)（16.4%）大金2734.2空調(diào)（91.0%）、化工（6.8%）、其他（2.2%）飛利浦2642.4四大業(yè)務(wù)包括診療業(yè)務(wù)、連接護(hù)理業(yè)務(wù)、個(gè)人健康業(yè)務(wù)以及其他。其中，個(gè)人健康包括口腔

15、護(hù)理、母嬰護(hù)理、個(gè)人護(hù)理和家用電器四項(xiàng)具體業(yè)務(wù)。家用電器包括廚房電器、家庭護(hù)理、服裝護(hù)理、咖啡四類主要產(chǎn)品。2019年家用電器業(yè)務(wù)占總營(yíng)收比例12%松下1603.1家電（35.7%）、生活解決方案（26.8%）、連接解決方案（13.2%）、汽車（19.2%）、產(chǎn)業(yè)解決方案（17.1%）、其他（0.03%）海爾1155.9電冰箱（28.8%）、洗衣機(jī)（20.5%）、空調(diào)（18.1%）、廚衛(wèi)電器（14.1%）、熱水器（4.1%）、渠道綜合服務(wù)及其他（13.9%）、其他業(yè)務(wù)（0.5%）惠而浦574.5洗衣機(jī)（30%）、冰箱（31%）、廚具（23%）、洗碗機(jī)及其他（16%）SEB461.1廚房電子、家

16、庭護(hù)理和個(gè)人護(hù)理、炊具、專用產(chǎn)品伊萊克斯433.9廚具、洗衣機(jī)、家庭護(hù)理和小家電、家庭護(hù)理及服務(wù)資料來(lái)源：彭博，公司公告，Wind，天風(fēng)證券研究所注：市值截取時(shí)間為 3 月 5 日；非人民幣單位的市值以 3 月 5 日匯率換算成人民幣單位。海外家電企業(yè)所選擇的路徑和取得的成果，一方面意味著，從制造端的角度來(lái)講，家電企業(yè)在行業(yè)發(fā)展角度來(lái)看，是有進(jìn)化空間的，另一方面則需要結(jié)合國(guó)別考慮，他們所主要覆蓋的區(qū)域是日本、美國(guó)、歐洲等地區(qū)，人口總量低于中國(guó)，且家電普及時(shí)間較早，行業(yè)空間有限的情況下只能去發(fā)展其他賽道。圖 8：冰箱在各國(guó)的滲透率情況（單位： ）資料來(lái)源：歐睿國(guó)際，天風(fēng)證券研究所圖 9：洗衣機(jī)在

17、各國(guó)的滲透率情況（單位： ）資料來(lái)源：歐睿國(guó)際，天風(fēng)證券研究所因此，現(xiàn)在的情況是，盡管海外家電企業(yè)在歐美市場(chǎng)知名度很高，但基本都錯(cuò)過(guò)了中國(guó)這 個(gè)全球最大的單用戶市場(chǎng)，即在中國(guó)的市占率并不高。中國(guó)主要大家電在農(nóng)村的保有量近 年才剛剛到達(dá)接近 100 臺(tái)每百戶的水平，空調(diào)保有量則基于一戶多臺(tái)的考慮還有向上空間。作為在中國(guó)生長(zhǎng)起來(lái)的家電公司，他們到達(dá)了天花板嗎？覆蓋人口天然決定了市場(chǎng)的廣度，這是市場(chǎng)中隱含的價(jià)值所在，而后無(wú)非是考慮個(gè)人的消費(fèi)頻次。圖 10：農(nóng)村大家電保有量（單位：臺(tái)每百戶）圖 11：城鎮(zhèn)大家電保有量（單位：臺(tái)每百戶）資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所

18、以海外家電公司的市值來(lái)決定中國(guó)家電企業(yè)的天花板在合理性上還待考量。簡(jiǎn)單對(duì)比不同公司主要覆蓋地區(qū)的人口數(shù)，伊萊克斯主要在歐洲，惠而浦主要在美國(guó)，而歐洲和美國(guó)的人數(shù)分別為約 7.5 億、3.3 億，人口數(shù)量是家電這種消費(fèi)品的基礎(chǔ)，因此我們認(rèn)為比較市值所覆蓋的人口數(shù)量，就有較大差別，且要強(qiáng)調(diào)的是，即使人數(shù)上美國(guó)+歐洲接近中國(guó)，但這些市場(chǎng)更多是分散的而非統(tǒng)一，這意味著針對(duì)每一個(gè)市場(chǎng)都需要重新去做產(chǎn)品的研發(fā)、營(yíng)銷等一系列區(qū)分。中國(guó)作為統(tǒng)一的大市場(chǎng)，在該品類上做到龍頭企業(yè)的價(jià)值，本身就是超越海外同類龍頭。我們也可以看到，大金作為單一的空調(diào)生產(chǎn)企業(yè)，盡管在中國(guó)的市占率也不高，但依然可以獲得較為接近格力的市值

19、，主要也是因?yàn)槠湓诤Ｍ馄渌貐^(qū)的經(jīng)營(yíng)做得較好。如果我們?cè)賹纂娖髽I(yè)在海外拓展和多元化納入考量范圍，那這些公司的天花板能進(jìn)一步打開(kāi)。目前國(guó)內(nèi)家電企業(yè)的國(guó)際化進(jìn)程已經(jīng)比較明確了，以美的為例，其 16 年收購(gòu)東芝白電業(yè)務(wù)進(jìn)入日本市場(chǎng)，也在嘗試多元業(yè)務(wù)的拓展，通過(guò)收購(gòu)庫(kù)卡進(jìn)入機(jī)器人行業(yè)中。因此，在已經(jīng)擁有全球領(lǐng)先的制造能力、研發(fā)能力的情況下，我們有理由相信白電企業(yè)國(guó)際化的進(jìn)程將遠(yuǎn)快于海外家電企業(yè)，這部分也將成為未來(lái)公司市值提升的重要支撐點(diǎn)。表 5：美的海外布局進(jìn)程年份事件2001年10月收購(gòu)日本三洋磁控管工廠，構(gòu)建起微波驢產(chǎn)業(yè)鏈。2010年5月收購(gòu)埃及最大家電企業(yè)Miraco公司32.5%股份，打開(kāi)非

20、洲市場(chǎng)。2011年8月美的收購(gòu)巴西開(kāi)利拉美空調(diào)業(yè)務(wù)公司51%股份，爭(zhēng)取巨大拉美市場(chǎng)。2015年3月與德國(guó)BOSCH成立合資公司，生產(chǎn)多聯(lián)機(jī)出口到以歐洲為主的國(guó)際市場(chǎng)。2015年4月日本SIIX公司成立合資公司，劍指智能控制領(lǐng)域。2016年3月收購(gòu)東芝家用電器業(yè)務(wù)即東芝生活電器株式會(huì)社80.1%的股權(quán)。2016年6月收購(gòu)意大利Clivet80%股份，提升大型中央空調(diào)全球市占率制造、技術(shù)等領(lǐng)域協(xié)同。2016年8月持有德國(guó)庫(kù)卡94.55%股份，成為全球機(jī)器人及自動(dòng)化領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)。2017年1月收購(gòu)以色列高創(chuàng)Servotronix，充實(shí)美的在運(yùn)動(dòng)控制和工業(yè)自動(dòng)化專業(yè)領(lǐng)域的技術(shù)與產(chǎn)品儲(chǔ)備。2017年5

21、月與伊萊克斯集團(tuán)共同成立合資公司，引入德國(guó)高端家電品牌AEG，開(kāi)拓中國(guó)高端零售市場(chǎng)和以地產(chǎn)項(xiàng)目為代表的商用市場(chǎng)。2018年10月美的集團(tuán)旗下高端AI科技家電品牌COLMO在歐洲正式發(fā)布。資料來(lái)源：騰訊科技，界面，新浪財(cái)經(jīng)，南方網(wǎng)，中國(guó)家電網(wǎng)，21 經(jīng)濟(jì)網(wǎng)，艾肯家電網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所邏輯三：制造業(yè)的價(jià)值與價(jià)值重估白電龍頭公司在國(guó)內(nèi)空冰洗的市場(chǎng)中已經(jīng)取得長(zhǎng)期領(lǐng)先的地位，從結(jié)果推原因，其一定是具備自身極寬的護(hù)城河。而談到制造業(yè)，前期較大的重資產(chǎn)投入即是企業(yè)的第一塊入門(mén)磚，但是否能用同樣的一筆現(xiàn)金來(lái)重塑一個(gè)一模一樣的公司？倘若不能，則可以更好的理解其護(hù)城河之真正所在。假設(shè)將格力、美的私有化，則我們所付

22、出的現(xiàn)金可以簡(jiǎn)單看做市值減去賬面上含有的現(xiàn)金量。表 6：白電企業(yè)市值與賬面還有的現(xiàn)金流之差（單位：億元）公司總市值貨幣資金其他流動(dòng)資產(chǎn)交易性金融資產(chǎn)長(zhǎng)期借款短期借款差值美的集團(tuán)3,625.4524.3681.79.2423.110.32,843.7格力電器3,423.61,362.3205.023.40.2215.62,048.6資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所注：總市值截取 2020 年 3 月 13 日的數(shù)據(jù)；財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自各公司 19Q3 財(cái)報(bào)。進(jìn)一步拆分這 2000 億，是品牌的價(jià)值+渠道的價(jià)值+產(chǎn)能的價(jià)值。首先，這三個(gè)品牌的價(jià)值是無(wú)法再輕易復(fù)制的。我們?cè)诩?xì)分市場(chǎng)的崛起中談到，因?yàn)楝F(xiàn)

23、在需求越來(lái)越小眾化，宣傳媒介也在去中心化，很難再單純重塑這樣一個(gè)國(guó)民性的品牌。這需要建立在購(gòu)買需求集中的時(shí)代，公司通過(guò)集中的大平臺(tái)完成品牌宣傳，最終達(dá)到快速認(rèn)知，這也就是所謂的統(tǒng)一大市場(chǎng)的價(jià)值。其次，公司擁有的渠道價(jià)值，渠道的價(jià)值在于先發(fā)優(yōu)勢(shì)不斷累積后形成的強(qiáng)大護(hù)城河?；仡?90 年代中期，在主要大家電尚處于普及階段的時(shí)候，在產(chǎn)品端具備極大優(yōu)勢(shì)的日本品牌與中國(guó)本土品牌展開(kāi)激烈廝殺，最終落敗，主要原因之一是渠道滲透率，當(dāng)時(shí)以格力建立區(qū)域性銷售公司為標(biāo)志性事件，中國(guó)品牌紛紛加快進(jìn)入渠道變革期。而后在家電下鄉(xiāng)等政策推動(dòng)下，國(guó)內(nèi)家電公司享受在渠道上的優(yōu)勢(shì)布局，進(jìn)一步加深自身的領(lǐng)先地位。目前，白電企業(yè)已

24、經(jīng)把渠道下沉到三四線市場(chǎng)，這些市場(chǎng)容量相對(duì)有限，很難容納額外的競(jìng)爭(zhēng)者。表 7：白電企業(yè)在渠道上的布局公司渠道布局格力截止2018年，在國(guó)內(nèi)擁有26家區(qū)域性銷售公司、4萬(wàn)多家網(wǎng)點(diǎn)，網(wǎng)點(diǎn)較2017年同比增長(zhǎng)12.5%，網(wǎng)點(diǎn)面積集中在80平米以上。美的截止2018年，已在全國(guó)設(shè)立超過(guò) 30 個(gè)區(qū)域市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)中心。截止2017年，渠道網(wǎng)點(diǎn)已實(shí)現(xiàn)一、二級(jí)市場(chǎng)全覆蓋，三、四級(jí)市場(chǎng)覆蓋率達(dá)95%以上。海爾多元化的渠道體系實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)一二三四市場(chǎng)的全覆蓋。與家電專業(yè)連鎖、電商平臺(tái)保持合作關(guān)系；自有渠道方面全國(guó)擁有 8,000 多家縣級(jí)專賣店、30,000 余家鄉(xiāng)鎮(zhèn)網(wǎng)絡(luò)；綜合店渠道方面成立 V58、V140 俱樂(lè)部等

25、.資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所再次，產(chǎn)能的價(jià)值并非產(chǎn)量的價(jià)值，不是生產(chǎn)線的機(jī)器設(shè)備加總，更多是在于整條生產(chǎn)線的技術(shù)含量，蘊(yùn)含的是人的 know how，是產(chǎn)業(yè)鏈布局的價(jià)值。需要的是從研發(fā)端充分理解市場(chǎng)需求，從制造端快速響應(yīng)需求并提出合理的解決方案，從渠道端完成迅速的產(chǎn)品發(fā)布與銷售分配。這些環(huán)節(jié)中，簡(jiǎn)單的低勞動(dòng)力成本，并不具有單一的影響力。從制造業(yè)的角度看，不斷發(fā)展的印度和以東南亞聯(lián)盟國(guó)為首的越南是否能孕育出同樣極具價(jià)值的產(chǎn)能？我們也曾去印度與越南調(diào)研，在下一個(gè)中國(guó)，到底是印度還是越南？中進(jìn)行過(guò)較為全面的對(duì)比分析，最后得出的結(jié)論是：在中期維度來(lái)看，無(wú)論是印度還是越南，都無(wú)法替代掉中國(guó)。印度

26、的大國(guó)崛起是必然，但其進(jìn)程應(yīng)該是無(wú)法復(fù)制中國(guó)速度。而越南更適合發(fā)展成為下一個(gè)韓國(guó)，成為中國(guó)部分制造業(yè)的 B 角，作為對(duì)于全球產(chǎn)業(yè)鏈的補(bǔ)充。以及更為重要的是，即使這些國(guó)家可以發(fā)展起來(lái)，只要在行業(yè)發(fā)展初期并不對(duì)于我國(guó)龍頭投建產(chǎn)能有任何準(zhǔn)入門(mén)檻要求，這也意味著白電企業(yè)也可以在當(dāng)?shù)夭季之a(chǎn)能，以獲取同樣的低勞動(dòng)力成本，而這一點(diǎn)顯然已經(jīng)在發(fā)生。當(dāng)然，在這種模式之下，我們更看好民企制度背景、具有一定管理輸出能力的美的集團(tuán)，在海外企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和充分授權(quán)之下的發(fā)展?jié)摿?。?8：白電企業(yè)在越南、印度的建廠情況公司建廠時(shí)間地址布局格力電器2007年越南1999年以出口方式進(jìn)入越南市場(chǎng)，進(jìn)而以合資的方式提供技術(shù)支持。2

27、008年生產(chǎn)基地投產(chǎn)，年產(chǎn)10萬(wàn)臺(tái)，主要生產(chǎn)空調(diào)。2013年工廠撤出。美的集團(tuán)2007年越南投資2500萬(wàn)元設(shè)立美的越南工業(yè)園，占地5萬(wàn)平方米，主要生產(chǎn)電飯煲、電磁爐、電水壺等小家電，年產(chǎn)500至800萬(wàn)臺(tái)，形成1億美元的產(chǎn)值規(guī)模。2008年越南美的全資子公司美的電器有限公司在越南投資設(shè)立了美的制冷設(shè)備廠，全部投產(chǎn)達(dá)到150萬(wàn)臺(tái)（空調(diào)100萬(wàn)臺(tái)+冰箱50萬(wàn)臺(tái)）的產(chǎn)能。2017年印度在印度浦那投資80億盧比建設(shè)家電制造工廠，該工廠預(yù)計(jì)2018年底投入運(yùn)營(yíng)，預(yù)計(jì)每年可生產(chǎn)50萬(wàn)臺(tái)冰箱、60萬(wàn)臺(tái)洗衣機(jī)、100萬(wàn)臺(tái)熱水器和其他家電產(chǎn)品。2018年印度美的計(jì)劃投資135億盧比在印度西部城市普納新建一家工

28、廠，該工廠可能在2020年初開(kāi)始商業(yè)運(yùn)營(yíng)，主要生產(chǎn)冰箱、空調(diào)、洗衣機(jī)、凈水器、熱水器和壓縮機(jī)。青島海爾2007年印度并購(gòu)印度一家冰箱廠，廠房建筑面積僅3.6萬(wàn)平方米、設(shè)計(jì)產(chǎn)能30萬(wàn)臺(tái)。2012年越南通過(guò)收購(gòu)三洋電機(jī)進(jìn)入越南市場(chǎng)，工廠占地面積7.7萬(wàn)平方米，生產(chǎn)產(chǎn)品以冰箱、洗衣機(jī)為主，冰箱年生產(chǎn)100萬(wàn)臺(tái)，洗衣機(jī)80萬(wàn)臺(tái)。2017年印度這座新家電工業(yè)園廠房建筑面積擴(kuò)至17.5萬(wàn)平方米，年產(chǎn)能達(dá)到380萬(wàn)臺(tái)，主要生產(chǎn)冰箱、洗衣機(jī)、空調(diào)、熱水器等家電產(chǎn)品。2018年印度擬于印度北方邦Great Noida工業(yè)開(kāi)發(fā)區(qū)投資建設(shè)年產(chǎn)量550萬(wàn)臺(tái)/套家電產(chǎn)品項(xiàng)目，預(yù)計(jì)項(xiàng)目總投資2.86億美元。項(xiàng)目投資分兩期

29、實(shí)施，一期預(yù)計(jì)于2020年10月投產(chǎn)，二期預(yù)計(jì)于2022年10月投產(chǎn)。本項(xiàng)目將主要輻射印度東部、北部區(qū)域市場(chǎng)。2019年越南滾筒洗衣機(jī)工廠投產(chǎn)，該工廠位于AQUA 越南公司在邊和工業(yè)二區(qū)，工廠新增廠房面積約4000多平方米，每年將約生產(chǎn)50萬(wàn)臺(tái)滾筒洗衣機(jī)。資料來(lái)源：公司公告，鳳凰網(wǎng)，中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，環(huán)球家電網(wǎng)，36Kr，天風(fēng)證券研究所另外，綜合此次疫情的情況，目前中國(guó)疫情相較于其他尚處于早期的各國(guó)已基本得到控制，在其他國(guó)家的代工企業(yè)無(wú)法滿足外貿(mào)訂單的前提下，這部分訂單無(wú)疑會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)移。對(duì)于中國(guó)的家電制造企業(yè)，基本能在本土供應(yīng)鏈配套上實(shí)現(xiàn)自供自產(chǎn)，訂單完成的確定性大大增加，在疫情的考驗(yàn)下再一次證明

30、了自身的實(shí)力。出于對(duì)各類不可控因素的考慮，國(guó)內(nèi)的制造產(chǎn)能的“安全性”溢價(jià)也會(huì)大大提升。邏輯四：全球角度加配中國(guó) A 股從宏觀角度看，是否接下來(lái)會(huì)看到一個(gè)好的外資配置時(shí)點(diǎn)？在疫情對(duì)全球影響不斷加大的情況下，北京時(shí)間 3 月 3 日，美聯(lián)儲(chǔ)突然宣布下調(diào)聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間 50bp 至1.00 -1.25 ，同時(shí)將超額準(zhǔn)備金率下調(diào) 50bp 至 1.1，降息幅度和時(shí)點(diǎn)超出市場(chǎng)預(yù)期。隨后加拿大等地跟進(jìn)降息。在此之前，也已有澳大利亞等多個(gè)國(guó)家宣布降息。為了維護(hù)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，全球?qū)捤深A(yù)期持續(xù)升溫，相比較下，中國(guó)自身利率仍具備一定調(diào)整空間。表 9：全球各央行紛紛宣布降息國(guó)家時(shí)間主要內(nèi)容土耳其1月16日基準(zhǔn)回購(gòu)

31、利率降息75個(gè)基點(diǎn)至11.25%南非1月16日基準(zhǔn)利率下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)至6.25%泰國(guó)2月5日基準(zhǔn)利率下調(diào)25個(gè)基本點(diǎn)至1%巴西2月5日基準(zhǔn)利率下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)至4.25%菲律賓2月6日基準(zhǔn)利率下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)至3.75%印度尼西亞2月20日基準(zhǔn)利率下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)至4.75%澳大利亞3月3日中午現(xiàn)金利率降低25個(gè)基點(diǎn)至0.5%馬來(lái)西亞3月3日下午隔夜利率下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)至2.5%美國(guó)3月3日深夜基準(zhǔn)利率下調(diào)50個(gè)基點(diǎn)至1%-1.25%沙特3月4日凌晨回購(gòu)利率及逆回購(gòu)利率均下調(diào)50個(gè)基點(diǎn)阿聯(lián)酋3月4日凌晨降息50個(gè)基點(diǎn)中國(guó)香港3月4日上午貼現(xiàn)窗基本利率下調(diào)50個(gè)基點(diǎn)至1.5%中國(guó)澳門(mén)3月4日上午貼現(xiàn)窗基

32、本利率下調(diào)50個(gè)基點(diǎn)至1.5%加拿大3月4日深夜基準(zhǔn)利率下調(diào)50個(gè)基點(diǎn)至1.25%阿根廷3月6日基準(zhǔn)利率下調(diào)200個(gè)基點(diǎn)至38%英國(guó)3月11日基礎(chǔ)利率下調(diào)50個(gè)基點(diǎn)至0.25%挪威3月13日政策利率下調(diào)0.5個(gè)基點(diǎn)至1%加拿大3月13日基準(zhǔn)利率下調(diào)50個(gè)基點(diǎn)至0.75%資料來(lái)源：新浪財(cái)經(jīng)，天風(fēng)證券研究所表 10：各國(guó)不同年限國(guó)債收益率情況（單位： ）國(guó)家1年2年3年5年7年10年中國(guó)1.922.162.262.542.702.68美國(guó)0.380.490.580.700.890.94加拿大0.520.470.490.520.560.64日本-0.23-0.23-0.22-0.21-0.26-0.

33、05法國(guó)-0.72-0.72-0.62-0.41-0.24-0.06歐元區(qū)-0.88-0.93-0.95-0.90-0.82-0.70德國(guó)-0.97-1.02-1.02-0.98-0.91-0.81資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所另外，中國(guó)對(duì)外資的開(kāi)放態(tài)度決定了市場(chǎng)投資結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步改變。自 19 年開(kāi)始，隨著對(duì)外資投資額度的放松、各國(guó)際指數(shù)對(duì) A 股實(shí)現(xiàn)納入等，中國(guó)市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放加速，從北向資金的數(shù)據(jù)能看到，截至 3 月，北向資金凈買入已超過(guò) 10,000 億元，境外機(jī)構(gòu)資金不斷流入的趨勢(shì)在未來(lái) 2-3 年大概率會(huì)持續(xù)。表 11：2019 年中國(guó)對(duì)外資開(kāi)放舉措時(shí)間表時(shí)間事件2019年3月29日

34、證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)設(shè)立摩根大通證券（中國(guó)）、野村東方國(guó)際證券，成為自2018年以來(lái)第一批獲準(zhǔn)設(shè)立的外資金融企業(yè)。2019年6月17日滬倫通正式啟動(dòng)。同日，滬倫通下首隻全球存讬憑證（GDR）產(chǎn)品在倫交所掛牌交易，華泰證券成為國(guó)內(nèi)首家“A+H+G”上市公司。2019年7月20日國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)辦公室宣布，將原定于2021年取消證券公司、基金管理公司和期貨公司外資股比限制的時(shí)點(diǎn)提前到2020年2019年9月10日中國(guó)證監(jiān)會(huì)出臺(tái)資本市場(chǎng)“深改12條”，提出加快推進(jìn)資本市場(chǎng)高水平開(kāi)放；國(guó)家外匯管理局宣布取消QFII和RQFII投資額度限制。2019年10月19日中國(guó)證監(jiān)會(huì)明確，自2020年1月1日起取消

35、期貨公司外資股比限制，4月1日起取消基金管理公司外資股比限制，12月1日起取消證券公司外資股比限制。2020年2月14日央行同有關(guān)部門(mén)發(fā)布11條支持上海推進(jìn)金融開(kāi)放的措施，支持外資率先在上海設(shè)立合資理財(cái)公司、設(shè)立或控股證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)等。2020年2月18日我國(guó)首家外資控股的資產(chǎn)管理公司在京落地。資料來(lái)源：大公網(wǎng)，新浪財(cái)經(jīng)，天風(fēng)證券研究所圖 12：MSCI、富時(shí)羅素、標(biāo)普道瓊斯等先后決定將 A 股實(shí)現(xiàn)納入資料來(lái)源：新浪財(cái)經(jīng)，網(wǎng)易財(cái)經(jīng)，新華網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所圖 13：自 2018 年以來(lái)北向資金不斷凈買入資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所總結(jié)來(lái)看，全球性資金面的寬裕疊加 A 股對(duì)外開(kāi)放力度加大，

36、且在疫情防控方面，中國(guó)已成為目前疫情可控性最清晰可見(jiàn)的國(guó)家，可能會(huì)變相成為部分資金的避險(xiǎn)國(guó)，從全球配置角度會(huì)加大對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的配置，后續(xù)加大流入的前景可以想象。邏輯五：海外資金偏好長(zhǎng)期持有高股息率的個(gè)股前面討論了整體宏觀環(huán)境的因素導(dǎo)致的外資重要性提升，而自上而下的看，外資的選股偏好則進(jìn)一步?jīng)Q定了具體個(gè)股的漲幅。在當(dāng)前海外市場(chǎng)利率處于較低水平甚至負(fù)數(shù)的大環(huán)境下，外資非常青睞具有低估值、高分紅屬性以及優(yōu)質(zhì)現(xiàn)金流和穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)的消費(fèi)品公司，家電中的三家白電龍頭公司必在外資的篩選名單上占據(jù)一席之地。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，白電龍頭公司的分紅金額逐年攀升，2018 年格力、美的分別分紅 126.3 億元、85.6

37、億元，現(xiàn)金分紅率更是常年保持在 30以上。圖 14：白電龍頭公司分紅金額逐年攀升（單位：億元）資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所圖 15：白電龍頭公司的現(xiàn)金分紅率常年保持在 30以上（單位： ）資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所從長(zhǎng)期角度看，由于白電企業(yè)已經(jīng)過(guò)了產(chǎn)能投資高峰期，未來(lái) Capex 投資更多是在現(xiàn)有產(chǎn)能上進(jìn)行進(jìn)一步優(yōu)化改造，整體投資規(guī)?？煽?，但不排除會(huì)出現(xiàn)進(jìn)入新產(chǎn)業(yè)投資的情況，我們預(yù)計(jì)，公司分紅水平大概率會(huì)維持在較高水平。圖 16：白電龍頭 2017 年以來(lái)不斷進(jìn)行智能化改造資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所而在年初疫情等不確定因素的影響下，外資的態(tài)度依然清晰可見(jiàn)。由于美的目前外資

38、比例已接近 30的限制因素，格力的流入情況可能更能反映外資的態(tài)度，在疫情爆發(fā)前，格力表現(xiàn)出外資持續(xù)買入的趨勢(shì)，盡管疫情爆發(fā)之后，格力美的的外資持續(xù)流出，但從 3 月 4日，美聯(lián)儲(chǔ)突發(fā)降息開(kāi)始，外資重新回到凈買入的局面，然而上一周，全球資產(chǎn)暴跌過(guò)程中，外資重新回到凈賣出。雖然短期由于海外的進(jìn)一步暴跌，導(dǎo)致外資進(jìn)一步賣出，但不排除全球真正抗疫之下，資金流穩(wěn)定之時(shí)，對(duì)于這一類資產(chǎn)的重新買入。圖 17：20 年以來(lái)格力電器北上資金凈買入情況（單位：億元，元/股）資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所圖 18：美的外資持股情況（單位： ）2827.52726.52625.5MSCI宣布1月24日起剔除美的開(kāi)

39、始生效，春節(jié)假期后的2月3日正式剔除。多國(guó)熔斷，全球股 市流動(dòng)性受到影響。2019/1/282019/2/112019/2/182019/2/252019/3/12019/3/82019/3/142019/3/212019/3/272019/4/32019/4/112019/4/182019/9/172019/10/162019/10/232019/10/302019/11/62019/11/132019/11/202019/11/272019/12/42019/12/112019/12/182019/12/252020/1/22020/1/92020/1/162020/1/232020/2/72020/2/132020/2/202020/2/272020/3/52020/3/1228.5資料來(lái)源：深交所，天風(fēng)證券研究所類似情況在 18 年底同樣也出現(xiàn)過(guò)。18 年底市場(chǎng)普遍對(duì) 19 年上半年行業(yè)整體恢復(fù)預(yù)期不高，雖然公司具備長(zhǎng)期配置價(jià)值，但內(nèi)資實(shí)際配置在 18Q4 和 19Q1 處于較低位置，相反外資配置