中國(guó)的老百姓長(zhǎng)什 么樣高凈值客戶有什 么特征

1、誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏第一部分我國(guó)居民特征：或處于財(cái)富管理需求爆發(fā)前夜人口老齡化“越老”的同時(shí)也在“越富”從美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)看，“越老越富”意味著多元 財(cái)富管理需求的提升人口素質(zhì)不斷提升加速理財(cái)意識(shí)的覺醒誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏居民年齡結(jié)構(gòu)：2019年末人口總量達(dá)到14億，2030年人口年齡拐點(diǎn)或?qū)⒅?10)-5040302010死亡率（%）自然增長(zhǎng)率（%）160000140000120000100000800006000040000200000數(shù)據(jù)來源：統(tǒng)計(jì)局，Wind資訊，國(guó)盛證券研究所數(shù)據(jù)來源：統(tǒng)計(jì)局，Wind資訊，國(guó)盛證券研究所17%58%25%90%80%70%60%50%40%30%20%

2、10%0%老齡化趨勢(shì)較為明顯：14億人中，2.5億在60歲以上（占比18.3%），2.3億在14歲以下（占比16.8%），15-60歲的適齡勞動(dòng) 人口9.1億人（占比65.1%）?？?cè)丝诨驅(qū)⒃?030年見頂：隨著人口老齡化及出生率的下降，我國(guó)人口的自然增長(zhǎng)率從2000年的7%左右持續(xù)下降至3.34%。 根據(jù)國(guó)務(wù)院的預(yù)測(cè)，到2030年我國(guó)人口將達(dá)到峰值14.5億人左右，此后開始下降。而結(jié)構(gòu)上，60歲以上老年人口占比將繼續(xù) 提升至25%，適齡勞動(dòng)人口占比將逐步下降至58%。未來生育政策的調(diào)整，或延緩這一趨勢(shì)。城鎮(zhèn)化率不斷提升且仍有空間：2019年我國(guó)城鎮(zhèn)人口數(shù)量達(dá)到了8.5億，城鎮(zhèn)人口占比（城鎮(zhèn)化

3、率）從2000年的35%持續(xù)提 升至61%。但相比其他發(fā)達(dá)國(guó)家仍有空間，美國(guó)、日本、韓國(guó)城鎮(zhèn)化率均在80%以上。我國(guó)陸續(xù)推出的京津冀協(xié)同發(fā)展、粵 港澳大灣區(qū)、長(zhǎng)三角一體化等城市群和都市圈戰(zhàn)略，均是推動(dòng)城市經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要引擎。圖表1：我國(guó)總?cè)丝谶_(dá)14億，城鎮(zhèn)化率不斷提升（萬人，%）圖表2：我國(guó)未來老年人口占比將不斷提升總?cè)丝?鄉(xiāng)村（萬）總?cè)丝?城鎮(zhèn)（萬）出生率（%）總?cè)丝?60歲及以上總?cè)丝?15-59歲總?cè)丝?0-14歲100%誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏居民現(xiàn)狀： “更老”的同時(shí)也在“更富”數(shù)據(jù)來源：統(tǒng)計(jì)局，Wind資訊，國(guó)盛證券研究所1）從收入的角度來看：人均GDP突破“1萬美元大關(guān)”，進(jìn)入財(cái)富

4、管理大發(fā)展的“風(fēng)口”。2020年，我國(guó)人均 GDP 連續(xù)2年超過1萬美元，這 與美國(guó)80年代“財(cái)富管理”爆發(fā)前夜水平相當(dāng)。居民收入基本隨著GDP的增長(zhǎng)而穩(wěn)步提升：2020年我國(guó)人均可支配收入3.22萬元，過去5年年均增速約8%（考慮20年疫情），基本與“GDP+CPI”增速一致（5.8%+2.2%）。收入一半來源于工資：2020年人均工資收入1.8萬元（占比55.7%），經(jīng)營(yíng)性收入5307元（16.5%），財(cái)產(chǎn)收入（利息、 房租等）2791元（8.7%），政府轉(zhuǎn)移補(bǔ)貼收入6172元（19.2%）。圖表3：居民可支配收入隨著GDP穩(wěn)步增長(zhǎng)（元）圖表4：可支配收入中主要來源是工資性收入（元）數(shù)據(jù)來

5、源：統(tǒng)計(jì)局，Wind資訊，國(guó)盛證券研究所0%2%4%6%8%10%12%0500010000150002000025000300003500020132014201520162017201820192020全國(guó)居民人均可支配收入同比增速（右軸）GDP同比增速（右軸）CAGR 8%17917, 56%5307, 16%2791, 9%工資性收入經(jīng)營(yíng)凈收入6173, 19%財(cái)產(chǎn)凈收入轉(zhuǎn)移凈收入誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏居民現(xiàn)狀：“更老”的同時(shí)也在“更富”2）從資產(chǎn)負(fù)債的角度來看：我國(guó)居民的廣義總資產(chǎn)（包含不動(dòng)產(chǎn)、企業(yè)股權(quán)等）快速增長(zhǎng)。根據(jù)社科院的統(tǒng)計(jì)，到2019年末我國(guó)居民部門的廣義總資產(chǎn)規(guī) 模達(dá)到約

6、575萬億（市值法），過去5年年均復(fù)合增速約12.3%，對(duì)應(yīng)人均資產(chǎn)規(guī)模約41萬元。與此同時(shí)，居民負(fù)債增速更快。2019年末居民總負(fù)債62.3萬億（主要是貸款），過去5年CAGR為18.5%。我國(guó)居民“凈財(cái)富”規(guī)模為：512.6萬億，對(duì)應(yīng)人均凈財(cái)富36.61萬元，過去5年CAGR11.2%，高于GDP+CPI的增速，表明我國(guó) 居民切實(shí)享受到了經(jīng)濟(jì)發(fā)展所帶來的紅利。圖表5：居民總資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)（億元）數(shù)據(jù)來源：社科院，統(tǒng)計(jì)局，Wind資訊，國(guó)盛證券研究所36.544.051.664.677.990.1112.8127.4154.5179.1217.1245.7291.3321.6359.240

7、5.0447.6511.4575.050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%7006005004003002001000凈資產(chǎn)總負(fù)債總資產(chǎn)總資產(chǎn)增速總負(fù)債增速凈資產(chǎn)增速誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏居民現(xiàn)狀：類似美國(guó)1980年代財(cái)富管理爆發(fā)“前夜”從美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)來看，“更老更富”意味著，住房需求下降，財(cái)富管理需求增加：適齡勞動(dòng)人口的下降將導(dǎo)致住房需求的下降。如：80年代-90年代美國(guó)出現(xiàn)“老齡化”趨勢(shì)，其居民部門房地產(chǎn)配置的比例也隨之下降，而1990 年后移民政策的放寬（1990年移民法的頒布）帶來大量適齡勞動(dòng)人口（1990-2000年平均每年凈移民601萬人，是此前10年的2倍）

8、的情況下， 居民房地產(chǎn)配置占比又逐步回升，2008年次貸危機(jī)+2010年移民政策的趨嚴(yán)后，美國(guó)居民房地產(chǎn)配置比例再度隨著適齡勞動(dòng)人口占比的下降而下降；老年人口占比的不斷提升，居民對(duì)于保險(xiǎn)產(chǎn)品的需求則會(huì)持續(xù)增加，且第一支柱為核心的“蓄水”能力將減弱，促進(jìn)養(yǎng)老金二、三支柱的體制改 革，為資本市場(chǎng)帶來大量長(zhǎng)期、穩(wěn)定的增量資金。美國(guó)1980年代迎來財(cái)富管理的爆發(fā)期，居民資產(chǎn)配置從房地產(chǎn)轉(zhuǎn)移到金融資產(chǎn)，金融資產(chǎn)中存款占比不斷下降，股票、基金、養(yǎng)老金等多元財(cái)富 管理產(chǎn)品迎來大爆發(fā)。圖表6：美國(guó)15-60歲人口與居民房產(chǎn)配置正相關(guān)數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲(chǔ)，Wind資訊，國(guó)盛證券研究所35%30%25%20%15%1

9、0%5%0%565860626466681969197919891999數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲(chǔ)，Wind資訊，國(guó)盛證券研究所20092019勞動(dòng)人口占比（%）房地產(chǎn)占比（右軸）18.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%非公司企業(yè)股權(quán)股票圖表7：美國(guó)居民金融資產(chǎn)配置走勢(shì)（%）其他養(yǎng)老及保險(xiǎn)金貨幣基金公募基金債券現(xiàn)金和存款聯(lián)邦基金利率(%,右軸)誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏居民現(xiàn)狀：類似美國(guó)1980年代財(cái)富管理爆發(fā)“前夜”此外，與美國(guó)80年代類似，我國(guó)居民素質(zhì)正不斷提升，大學(xué)生越來越多，推動(dòng)理財(cái)意

10、識(shí)覺醒，多元的財(cái)富管理需求提升：過去幾年我國(guó)高校入學(xué)率快速提升，每年18-22歲中在高校學(xué)習(xí)的人數(shù)占比，從2000年10%左右躍升至2019年達(dá)到50% 以上，達(dá)到了美國(guó)1970年代的水平，2020年全國(guó)高校在校生已達(dá)到約3000萬人左右。其中每年從經(jīng)濟(jì)學(xué)相關(guān)專業(yè)畢業(yè) 的畢業(yè)生，從2000年3.5萬人，到2018年達(dá)到23萬人，翻了6.5倍。從美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)來看，二戰(zhàn)到1975年高校發(fā)展的大爆發(fā)為美國(guó)1980年代財(cái)富管理的爆發(fā)、變革，打下了扎實(shí)的社會(huì)基礎(chǔ)，并帶來了豐富的人才資源。圖表8：美國(guó)二戰(zhàn)后-1975年高等教育大發(fā)展數(shù)據(jù)來源： 亞瑟科恩.美國(guó)高等教育通史M，國(guó)盛證券研究所圖表9：中國(guó)過去幾年

11、高校入學(xué)率快速提升（%）數(shù)據(jù)來源：美國(guó)教育部，中國(guó)教育部，Wind資訊，國(guó)盛證券研究所年代194519751995總?cè)丝冢ㄈf人）13,99321,59826,659入學(xué)人數(shù)（萬人）1681,1191,426教師人數(shù)（萬人）1563921,7682,7473,706學(xué)院數(shù)量(包括分校區(qū)， 個(gè))學(xué)位授予數(shù)量(博士、 碩士、學(xué)士，萬個(gè))161672251009080706050403020100中國(guó):高等教育毛入學(xué)率(18-22周歲)高等院校入學(xué)率:美國(guó)誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏利率環(huán)境：利率未來具有下降空間+“打破剛兌”引導(dǎo)“無風(fēng)險(xiǎn)利率下行”美國(guó)80年代財(cái)富管理大爆發(fā)的重要環(huán)境-利率持續(xù)下降。美國(guó)國(guó)債

12、10年期到期收益率從1980年15%以上持續(xù)下降到2000年的4.5%左右。無風(fēng)險(xiǎn)利率的持續(xù)下降，促進(jìn)了美國(guó)居民增加風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的配置。當(dāng)前我國(guó)：10年期國(guó)債收益率為3.26%，而大多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家在1.5%以下。過去幾年我國(guó)市場(chǎng)利率整體呈下行趨勢(shì)，余 額寶為代表的貨幣基金收益率最低下降至1.34%（當(dāng)前為2.15%），中長(zhǎng)期看，我國(guó)利率仍有下行空間。我國(guó)“無風(fēng)險(xiǎn)利率”有望持續(xù)下行。一直以來我國(guó)理財(cái)收益率和存款成本的相對(duì)“剛性”，使得大部分居民財(cái)富保留在 “無風(fēng)險(xiǎn)”資產(chǎn)中。但是在利率市場(chǎng)化和“打破剛兌”的推進(jìn)下，能夠“保本”的資產(chǎn)越來越少（如2020年銀行凈值 型理財(cái)已17.4萬億，占比接近70%

13、），理財(cái)產(chǎn)品收益率也持續(xù)下降。我國(guó)居民財(cái)富管理的“無風(fēng)險(xiǎn)收益率”未來或?qū)⒊?續(xù)下降，將促進(jìn)居民更多元的財(cái)富管理需求。圖表10：中國(guó)10年期國(guó)債收益率高于發(fā)達(dá)國(guó)家（%）數(shù)據(jù)來源： 各國(guó)央行，Wind資訊，國(guó)盛證券研究所圖表11：過去幾年余額寶、理財(cái)產(chǎn)品收益率持續(xù)下降（%）數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，國(guó)盛證券研究所018161412108642-21970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020中國(guó)美國(guó)日本韓國(guó)德國(guó)英國(guó)98765432102012201320142015201620172018201920207日年化收益率:余額寶(天弘)理財(cái)

14、產(chǎn)品預(yù)期年收益率:人民幣:全市場(chǎng):3個(gè)月誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏第二部分居民負(fù)債居民負(fù)債概覽：房貸為基石，消費(fèi)貸開始加 強(qiáng)管控，經(jīng)營(yíng)貸快速增長(zhǎng)居民債務(wù)壓力：剔除經(jīng)營(yíng)貸后處于合理水平， 但過去幾年提升幅度較快海外經(jīng)驗(yàn)：杠桿率若超過60%需引起注意誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏居民負(fù)債概覽：房貸為基石，消費(fèi)貸開始加強(qiáng)管控，經(jīng)營(yíng)貸快速增長(zhǎng)總量上看：我國(guó)居民負(fù)債約90%為貸款（根據(jù)社科院數(shù)據(jù)，剩余10%為P2P、民間借貸、個(gè)體戶應(yīng)付賬款等）；2020年末我國(guó)居民部門總貸款規(guī)模62.3萬億，人均貸款4.5萬元，過去5年年均復(fù)合增速18.5%，增速較快； 結(jié)構(gòu)上看：A、長(zhǎng)期消費(fèi)貸（住房按揭）共計(jì)40.8萬億，占比6

15、4.6%，“房住不炒”基調(diào)下，增速下降到2020年的13.6%；B、短期消費(fèi)貸（信用卡等）共計(jì)8.8萬億，占比13.9%，監(jiān)管趨嚴(yán)+P2P暴雷+疫情，增速快速下降至僅8.9%；C、經(jīng)營(yíng)性貸款（生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)）共計(jì)13.6萬億，占比21.6%，普惠小微支持政策加碼下，增速持續(xù)提升至20%。 圖表12：我國(guó)居民負(fù)債規(guī)模、結(jié)構(gòu)及增速（億元）數(shù)據(jù)來源：統(tǒng)計(jì)局，Wind資訊，國(guó)盛證券研究所，注：2020年短期消費(fèi)貸與長(zhǎng)期消費(fèi)貸口徑有所調(diào)整，這里同比增速為我們測(cè)算的可比口徑0%10%20%30%40%50%60%70%01000002000003000004000005000006000007000002005

16、200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020經(jīng)營(yíng)性貸款短期消費(fèi)貸長(zhǎng)期消費(fèi)貸（按揭）經(jīng)營(yíng)貸增速消費(fèi)貸增速按揭增速誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏居民債務(wù)壓力：剔除經(jīng)營(yíng)貸后處于合理水平，但過去幾年提升幅度較快主要指標(biāo)：杠桿率（債務(wù)/GDP，國(guó)際通用）、資產(chǎn)負(fù)債率（“以資抵債”）、債務(wù)收入比（總債務(wù)/當(dāng)年可支配收入）靜態(tài)看：2020年末我國(guó)居民部門杠桿率62.2%，低于發(fā)達(dá)國(guó)家平均水平（78%）但高于新興經(jīng)濟(jì)體（50.6%）；債務(wù)收入比102.0%已超過美國(guó)（95.8%）；2019年末資產(chǎn)負(fù)債率為10.8%（最新可得），略低于美國(guó)的1

17、2.3%；發(fā)展階段看：若按美元計(jì)價(jià)，我國(guó)居民收入相當(dāng)于美國(guó)70年代水平，但杠桿率、債務(wù)收入比明顯超過美國(guó)同期（44.4%、62.7%）；動(dòng)態(tài)看：過去5年我國(guó)居民部門杠桿率增加了23pc，在國(guó)際清算銀行統(tǒng)計(jì)的所有國(guó)家中升幅最高；值得注意的是，剔除個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款后我國(guó)居民債務(wù)存量壓力并不大。正如央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告所述，我國(guó)居民負(fù)債中包含了個(gè)人經(jīng)營(yíng)貸（不少國(guó)家放在了企業(yè)、工商業(yè)貸款中），剔除這一因素后的杠桿率、債務(wù)收入比、資產(chǎn)負(fù)債率分別為48.8%、80.0%、8.6%，在國(guó)際上處于 合理水平。 圖表13：我國(guó)居民主要債務(wù)指標(biāo)與美國(guó)、全球?qū)Ρ仍?，統(tǒng)計(jì)局，Wind資訊，國(guó)盛證券研究所新興經(jīng)濟(jì)體：居民

18、部門杠數(shù)據(jù)來源：國(guó)際清算銀行、社科1975200020052010201520192020過去5年的變化/增幅中國(guó)人均可支配收入（美元）3527445546655.75%居民部門杠桿率12.4%16.9%27.3%39.2%56.1%62.2%+23.0%居民部門杠桿率（剔除經(jīng)營(yíng)貸）8.6%11.7%18.2%27.5%44.6%48.8%+21.3%資產(chǎn)負(fù)債率4.4%4.5%7.0%8.8%10.8%+2.0%資產(chǎn)負(fù)債率（剔除經(jīng)營(yíng)貸）3.1%3.2%4.7%6.2%8.6%+2.4%債務(wù)收入比19.2%29.5%48.9%66.9%94.0%102.0%+35.1%債務(wù)收入比（剔除經(jīng)營(yíng)貸）1

19、3.3%20.5%32.6%47.0%74.7%80.0%+33.1%美國(guó)人均可支配收入（美元）56572626231710365234295349763529974.29%居民部門杠桿率44.4%70.6%92.3%91.6%77.6%75.2%78.0%+0.4%資產(chǎn)負(fù)債率11.6%14.2%16.0%17.3%13.7%12.3%-1.4%債務(wù)收入比62.7%99.9%130.6%124.0%105.3%101.2%95.8%-9.5%發(fā)達(dá)國(guó)家：居民部門杠桿率63.4%73.8%81.5%73.0%73.2%78.0%+5.0%桿率0.0%0.0%29.0%34.2%45.4%50.6%

20、+16.4%誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏海外經(jīng)驗(yàn)：杠桿率若超過60%需引起注意151050(5)(10)120100806040200杠桿率（%）居民最終消費(fèi)年增速（%，右軸） GDP增速（右軸，%）2006年臺(tái)灣現(xiàn)金貸危機(jī)19972000200320062009201220152018151050(5)(10)120100806040200196919791989199920092019杠桿率（%）居民最終消費(fèi)年增速（%，右軸）GDP增速（右軸，%）1989年日本房地產(chǎn)泡沫破滅151050(5)(10)1201008060402001969199920092019杠桿率（%） 居民最終消費(fèi)年增速（

21、%，右軸）GDP增速（右軸，%）1985年美國(guó)儲(chǔ)貸危機(jī)197919892008年美國(guó)次貸危機(jī)151050(5)(10)120100806040200196919791989199920092019杠桿率（%）GDP增速（右軸，%）居民最終消費(fèi)年增速（%，右軸） 2002年韓國(guó)卡債危機(jī)韓國(guó)美國(guó)單位：%美國(guó)韓國(guó)日本臺(tái)灣杠桿率達(dá)到60%的年份1989200219882005“碰線”前5年GDP增速4.365.724.684.31居民消費(fèi)增速3.244.533.973.08“碰線”后5年GDP增速2.425.132.703.55居民消費(fèi)增速1.343.723.060.96變化GDP增速-1.9pc-0

22、.6pc-2.0pc-0.8pc居民消費(fèi)增速-1.9pc-0.8pc-0.9pc-2.1pc杠桿率達(dá)到80%的年份20032014-“碰線”前5年GDP增速3.223.34-居民消費(fèi)增速3.042.16-“碰線”后5年GDP增速3.012.77-居民消費(fèi)增速2.182.48-變化GDP增速-0.2pc-0.6pc-居民消費(fèi)增速-0.9pc+0.3pc-根據(jù)國(guó)際清算銀行（BIS）和國(guó)際貨幣基金組織（IMF）的測(cè)算,當(dāng)一國(guó)零售部門杠桿率:超過60%時(shí)將會(huì)對(duì)中長(zhǎng)期消費(fèi)帶來負(fù)面影響，超過65%時(shí)將會(huì)對(duì)金融穩(wěn)定造成負(fù)面影響;超過80%時(shí)將會(huì)對(duì)GDP增長(zhǎng)帶來負(fù)面影響;值得注意的是，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況是多因素共同

23、作用的結(jié)果，每個(gè)國(guó)家的發(fā)展階段不同、政策環(huán)境不同、文化不同等都會(huì)帶來各種各樣的差異。我們選 取簡(jiǎn)單的指標(biāo)來側(cè)面印證，多指標(biāo)之間或有一定的相關(guān)性，并非簡(jiǎn)單的互為因果關(guān)系，具體國(guó)情需要具體分析。 圖表14：日本、美國(guó)、臺(tái)灣、韓國(guó)歷史上杠桿率、GDP、居民消費(fèi)增速走勢(shì)日本臺(tái)灣誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏第三部分居民財(cái)富居民財(cái)富概覽：房地產(chǎn)+低風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)仍 是居民財(cái)富的核心居民財(cái)富配置趨勢(shì)：實(shí)物資產(chǎn)流向金融資產(chǎn)， 從存款流向理財(cái)、基金誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏居民財(cái)富概覽：房地產(chǎn)+低風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn) 仍是重心2019年末，我國(guó)居民廣義總財(cái)富共計(jì)575萬億，狹義總財(cái)富（不考慮非上市股權(quán)、廠房及個(gè)體經(jīng)營(yíng)權(quán)等，更具備“

24、配置、交易屬性” 的資產(chǎn)）420萬億，對(duì)應(yīng)人均廣義、狹義總財(cái)富為41.1萬、30萬元。圖表15：我國(guó)居民部門資產(chǎn)端擺布情況（萬億）數(shù)據(jù)來源：社科院，BCG，中國(guó)人民銀行，Wind資訊，國(guó)盛證券研究所測(cè)算實(shí)物資產(chǎn)合計(jì), 249.9汽車, 14.0住房, 232.5貸款, 1.4股票, 15.3基金, 19.2保險(xiǎn), 13.0理財(cái), 23.4公積金存款, 6.5存款, 82.1股權(quán)及經(jīng)營(yíng)權(quán), 154.9狹義金融資產(chǎn)合計(jì), 170.102003004005006007002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019從

25、狹義財(cái)富結(jié)構(gòu)上看：一半是房地產(chǎn)，1/4是存款及理財(cái)。1、實(shí)物資產(chǎn)249.9萬億，占比59.5%：A、房地產(chǎn)仍是居民財(cái)富的核心，共計(jì)232.5萬億，占狹義總財(cái)富的55.3%；B、汽車14萬億，占比3.3%；2 、 狹義金融資產(chǎn) 170.1 萬億， 占比40.5%：A、以存款(82萬億)+理財(cái)(23萬億)為核 心（ 分別占比為 19.6% 、 5.6% ， 共 25%）；B、股票規(guī)模僅15.3萬億，占比不到4%；100 C、證券投資基金（含信托、資管產(chǎn)品）規(guī)模約19.2萬億，占比5%；D、保險(xiǎn)準(zhǔn)備金13萬億，占比3.1%；誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏居民財(cái)富配置趨勢(shì)：從實(shí)物資產(chǎn)流向金融資產(chǎn)，從存款流向理

26、財(cái)、基金1、從過去10年的長(zhǎng)周期變化來看：實(shí)物資產(chǎn)占比（60%）下降了2.81pc（主要是住房），金融資產(chǎn)中理財(cái)（6%）、基金（5%）分 別上升了4.97pc、2.28pc，存款（20%）、股票投資（4%）占比下降了1.60pc、3.37pc；2、短期看，近3年的趨勢(shì)與市場(chǎng)環(huán)境密切相關(guān)：2017年監(jiān)管趨嚴(yán)后理財(cái)產(chǎn)品增速放緩，2017年政策寬松下、居民房地產(chǎn)投資占比快 速提升，但2019年隨著股市回暖，股票、基金的投資又開始升溫。圖表16：我國(guó)居民部門狹義總財(cái)富資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（%）數(shù)據(jù)來源：社科院，BCG，中國(guó)人民銀行，Wind資訊，國(guó)盛證券研究所測(cè)算2007200820092010201120122

27、013201420152016201720182019走勢(shì)圖過去10年變化實(shí)物資產(chǎn)65%64%62%61%63%62%61%58%55%56%56%60%60%-2.81pc住房61%59%58%56%58%57%56%53%51%52%52%55%55%-2.84pc汽車3%3%3%3%3%3%3%3%3%3%3%3%3%+0.56pc其他非金融資產(chǎn)2%2%1%1%2%2%1%1%1%1%1%1%1%-0.53pc金融資產(chǎn)35%36%38%39%37%38%39%42%45%44%44%40%40%+2.81pc理財(cái)0%0%1%1%1%2%3%4%6%7%7%6%6%+4.97pc基金4%2

28、%2%2%2%2%2%3%4%4%5%5%5%+2.28pc保險(xiǎn)2%2%2%2%2%3%3%3%3%3%3%3%3%+1.07pc公積金存款1%1%1%1%1%1%1%2%1%1%2%2%2%+0.40pc貸款0%0%0%0%0%0%0%0%0%1%1%0%0%+0.34pc債券1%1%1%1%1%1%1%1%1%1%1%1%1%-0.30pc通貨3%3%3%3%3%3%2%2%2%2%2%2%2%-0.98pc存款19%23%21%22%21%22%22%21%20%19%19%19%20%-1.60pc股票5%4%7%7%5%4%4%5%7%5%5%3%4%-3.37pc誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|

29、共贏第四部分高凈值客戶最有錢的人，他們都在哪？最有錢的人，他們的財(cái)富從何而來？高凈值客戶的幾個(gè)特征：A、居民財(cái)富的“二八”分化 B、財(cái)富管理的“門檻效應(yīng)” C、抗風(fēng)險(xiǎn)沖擊能力更強(qiáng)對(duì)比海外，我國(guó)高凈值客戶增長(zhǎng)的潛力巨大我國(guó)未來高凈值客戶服務(wù)上，有哪些增長(zhǎng)點(diǎn)？誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏最有錢的人，他們都在哪？不論是從財(cái)富、收入、人群數(shù)量的角度看，上海、北京、廣東、江蘇和浙 江這五省明顯是高凈值客戶的“聚集地”；每個(gè)省均有10萬以上可投資者資 產(chǎn)(AUM)超過1千萬的人；且這五省的加總占全國(guó)超高凈值客戶的比例約 43%，可投資資產(chǎn)的占比約59%。此外山東、天津、四川、遼寧、湖北、福建六省市的超高凈值客戶

30、（AUM1000萬）人數(shù)也超過5萬人；根據(jù)2020胡潤(rùn)財(cái)富報(bào)告，總資產(chǎn)在600萬以上的家庭數(shù)量最多的城市TOP10 為北京、上海、香港、深圳、廣州、杭州、寧波、佛山、臺(tái)北、天津。數(shù)據(jù)來源： 貝恩，BCG，統(tǒng)注：這里各家機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)口徑不計(jì)局，Wind資訊，國(guó)盛證券研究所同，我們后面重點(diǎn)討論的高凈值客群包括：高凈值客群（AUM600萬），超高凈值客群（AUM1000萬）9.1%9.0%8.9%8.8%8.7%8.6%8.5%8.4%8.3%087654321北京浙江江蘇廣東全國(guó)圖表17： 2020年廣東、北京、浙江、江蘇、廣東人均可支配 收入均明顯高于全國(guó)人均可支配收入（萬元）人均可支配收入過去3年

31、增速圖表18： 2018年五個(gè)省市超高凈值人群（AUM1000萬）及其所擁有的可投資資產(chǎn)占全國(guó)比重 上海誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏最有錢的人，他們的財(cái)富從何而來？企業(yè)主是“傳統(tǒng)優(yōu)質(zhì)資源”，高管及專業(yè)人才也 在逐步成長(zhǎng)。1、根據(jù)貝恩2019年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，超高凈值客 戶（AUM1000萬）的職業(yè)分布為：A、一代企業(yè)家、二代繼承人分別占比36%、 9%；B、企業(yè) 中高層管理人員及專業(yè)人士占比為36%， 相比2017年大幅提升了7pc，在各類人群中成長(zhǎng) 最快。2、根據(jù)BCG在2018年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，我國(guó)高凈 值人群（AUM600萬） 的收入來源中：A、經(jīng)營(yíng)公司占財(cái)富來源的比例高達(dá)66%。B、房地產(chǎn)和金融市場(chǎng)

32、投資受政策、市場(chǎng)環(huán)境的 影響波動(dòng)較大，貢獻(xiàn)的收入占比在2015年達(dá)到 了高位（整體占比34%）此后有所下降C、工資和福利占高凈值人群財(cái)富來源的比例在 穩(wěn)步提升，主要是企業(yè)高管、高級(jí)專業(yè)人才等群 體在高凈值客戶中將不斷發(fā)展壯大。圖表19： 2017-2019年中國(guó)超高凈值人群（AUM1000萬）構(gòu)成按職業(yè)及資產(chǎn)規(guī)模劃分70%60%50%40%30%20%10%0%房地產(chǎn)其他2018圖表20： 2011-2018年中國(guó)高凈值人群（AUM600萬）收入的來源20112015經(jīng)營(yíng)公司獲利工資和福利金融市場(chǎng)投資繼承父輩財(cái)產(chǎn)數(shù)據(jù)來源： 貝恩，BCG，建設(shè)銀行，Wind資訊，國(guó)盛證券研究所誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|

33、共贏高凈值客戶的特征1-居民財(cái)富的“二八”分化財(cái)富管理的“二八分化”在收入、凈資產(chǎn)、金融資產(chǎn)3個(gè)維度都有體現(xiàn)，從2018年的數(shù)據(jù)來看：目前我國(guó)頭部前20%的居民，占據(jù)了46.7%的收 入、64.5%的家庭凈資產(chǎn)、72.5%的金融資產(chǎn)。收入維度：1）較高收入階層（前20%）：對(duì)應(yīng)人口2.8億，人 均當(dāng)年可支配收入約7.1萬元，占全體居民可支配 收入的46.7%；（占14-60歲人口的比例約30%）2）中間收入階層（40%-60%）：對(duì)應(yīng)人口5.6億， 人均當(dāng)年可支配收入約3萬元；3）低收入階層（后40%）：對(duì)應(yīng)人口5.6億，人均 當(dāng)年可支配收入約1萬元，占全體可支配收入的 13.8%。（注：我國(guó)

34、14歲以下、60歲以上的人數(shù) 有4.8億人）金融資產(chǎn)維度“1個(gè)高端客戶頂50個(gè)普通客戶”前10%的家庭平均持有的金融資產(chǎn)281萬元，占全國(guó)居民金融資產(chǎn)的58.3%；中間50%的大眾家庭平均金融資產(chǎn)35.7萬元， 占比36.9%；后40% 的家庭平均金4.8%。圖表21：前20%居民，占據(jù)了46.7%的收入、64.5%的家庭凈資產(chǎn)、72.5%的金融資產(chǎn)融資產(chǎn)5.8 萬元， 占比數(shù)據(jù)來源：中國(guó)人民銀行，CHFS，Wind資訊，國(guó)盛證券研究所20%46.7%64.5%72.5%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%人數(shù)占比收入占比凈資產(chǎn)占比金融資產(chǎn)占比前20%20%-40

35、%40% -60%60%-80%后20%64411436123189364717064080000700006000050000400003000020000100000人均可支配收入（元）2.429.1818.6136.2568.64281.82300250200150100500平均每戶金融資產(chǎn)規(guī)模（萬元）誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏高凈值客戶AUM高增長(zhǎng)的原因？“有錢人” 數(shù)量越來越多“看上去的貧富分化”：高凈值人群的AUM增速遠(yuǎn)超整體，實(shí)際上是有錢人的數(shù)量越來越多。全國(guó)居民整體的可投資資產(chǎn)過去幾年增速持續(xù)放緩，到2019年只有6%；但超高凈值人群（AUM1000萬）的AUM自2008年以來

36、的CAGR高達(dá)21%，且到2019年仍有11%的增速。超高凈值客戶（AUM1000萬）2019年末已達(dá)到220萬人，相比2008年年均復(fù)合增速（CAGR）高達(dá)20%，占全國(guó)人口比重從0.02%快速提升至0.16%，翻了8倍。圖表22：資產(chǎn)角度-超高凈值客戶（AUM1000萬）可投資資產(chǎn)規(guī)模增速明顯高于全國(guó)整體數(shù)據(jù)來源： 貝恩，BCG， 建設(shè)銀行，Wind資訊，國(guó)盛證券研究所2008201020122014201620182019資產(chǎn)規(guī)模（萬億）全國(guó)整體396383112165190200YoY27%15%16%21%7%5%超高凈值客戶（AUM1000萬）8142231496168YoY32%

37、25%19%26%12%11%可投資資產(chǎn)占全國(guó)的比重21%22%27%28%30%32%34%可投資資產(chǎn)超過1千萬人群（萬人）305071104158197220占比0.02%0.04%0.05%0.08%0.11%0.14%0.16%人均可投資資產(chǎn)（萬元）全國(guó)2.944.706.138.1911.9313.6214.29超高凈值客戶（AUM1000萬）2667280030992981310130963091其他客戶2.333.664.515.938.409.269.44誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏高凈值客戶的特征2財(cái)富管理的“門檻效應(yīng)”從結(jié)論數(shù)據(jù)上看，隨著我國(guó)家庭總資產(chǎn)的增加，居 民資產(chǎn)的配置呈現(xiàn)

38、“非線性”特征：1）金融資產(chǎn)占比加速提升：前10%、10%-20% 的頭部客戶總資產(chǎn)中金融資產(chǎn)占比分別為25.02%、 16.78%，但后80%的基礎(chǔ)客群的金融資產(chǎn)占總資 產(chǎn)的比例均在4%以下。2）金融資產(chǎn)中投向風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的占比加速提升：前20%的客戶金融資產(chǎn)投資中，57.7%的資金投向了 包括股票、偏股型基金等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，但后20%的客 戶這一比例只有17.2%。數(shù)據(jù)來源： 中國(guó)人民銀行，CHFS3）參與風(fēng)險(xiǎn)金融市場(chǎng)的意愿更強(qiáng)，金融資產(chǎn)表現(xiàn)形式更加多元化。我國(guó)家庭總資產(chǎn)最高 20% 家庭中，87.9%的家 庭都投資了風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)；但最低 20% 家庭這 一比例只有29.8%?？傎Y產(chǎn)越多的家庭參與

39、各類金融市場(chǎng)的程度越高，在各類金融產(chǎn)品上的持有率均明顯更高。，廣發(fā)銀行，國(guó)盛證券研究所圖表23：隨著家庭總資產(chǎn)提升，金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占金融資產(chǎn)比重“加速提升”0.46%1.47%3.51%3.77%16.78%25.02%30%25%20%15%10%5%0%后20%60%-80%40%-60%20%-40%10%-20%前10%長(zhǎng)尾客戶基礎(chǔ)客戶高凈值客 戶金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重17.20%25.60%29.60%44.80%57.70%70%60%50%40%30%20%10%0%后20% 60%-80%40%-60%20%-40% 前20%可投資資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占比圖表24：隨著家庭

40、資產(chǎn)的增加，家庭持有風(fēng)險(xiǎn)金融產(chǎn)品的比率穩(wěn)步提高誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏高凈值客戶的特征2財(cái)富管理的“門檻效應(yīng)”造成財(cái)富管理的“門檻效應(yīng)”原因很多，其中我們認(rèn)為比較重要的兩個(gè)原因?yàn)椋航鹑谕顿Y資產(chǎn)產(chǎn)品普遍存在門檻：如個(gè)人投資者參與債券市場(chǎng)或投資私募基金，名下金融資產(chǎn)需大于300萬元，信托資產(chǎn)的合格 投資者要求為100萬等等。房貸是風(fēng)險(xiǎn)投資的天然“門檻”：有房貸家庭的資產(chǎn)負(fù)債率、月償債收入比分別為 16.5%、29.0%，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)明顯高于平均水平（其中剛需型房貸家庭的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)尤其突出，分別為 24.2%、33.0%）。債務(wù)壓力較大的情況下，金融資產(chǎn)的配置需求自然會(huì)“受 到抑制”。隨著大多數(shù)居民解決“剛

41、需住房問題”后，預(yù)計(jì)資產(chǎn)負(fù)債壓力將自然減少，金融投資需求將迅速增加。2019年我國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭的 住房擁有率已達(dá) 96.0%，有一套住房的家庭占比為 58.4%，有兩套住房的占比為 31.0%，有三套及以上住房的占比為 10.5%。盛證券研究所數(shù)據(jù)來源： 中國(guó)人民銀行，國(guó)圖表25：居民家庭債務(wù)壓力根據(jù)“住房狀況”的分化圖表26：中國(guó)和美國(guó)不同收入組的住房擁有率誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏高凈值客戶的特征3抗風(fēng)險(xiǎn)沖擊能力更強(qiáng)1、美國(guó)案例：2008年金融危機(jī)后，不論是收入 能力（利潤(rùn)表），還是債務(wù)負(fù)擔(dān)（資產(chǎn)負(fù)債表）， 收入越高的家庭越穩(wěn)定，抗風(fēng)險(xiǎn)能力越高。收入最高的前10%的家庭：2010年其資產(chǎn)負(fù)債

42、率較2007年僅小幅提升1.5pc至9.8%；在2010 年，高達(dá)80.9%的家庭實(shí)現(xiàn)了收支平衡，較 2007年僅下降3.9pc；收入在后20%的家庭：資產(chǎn)負(fù)債率大幅提升了 4.8pc，且2010年僅有32%的家庭實(shí)現(xiàn)了收支 平衡。聯(lián)儲(chǔ)，螞蟻金融研究院，國(guó)盛證券研究所數(shù)據(jù)來源： 中國(guó)人民銀行，美圖表27：美國(guó)各類家庭收支、債務(wù)負(fù)擔(dān)情況（按收入劃分從高到低排序，%）200120042007201010年相比07年20132016每類家庭中有XX%的家庭在前一年實(shí)現(xiàn)收支平衡Less than 2030.034.033.732.3-1.431.732.12039.953.443.345.043.4-

43、1.640.945.24059.961.354.557.849.8-8.049.657.26079.972.069.366.860.1-6.764.564.88089.974.977.872.967.7-5.273.372.89010084.380.684.880.9-3.983.482.3資產(chǎn)負(fù)債率（家庭總負(fù)債/家庭總資產(chǎn)）Less than 2013.515.113.518.34.818.618.02039.914.519.418.621.42.822.420.94059.919.223.224.326.52.225.422.96079.918.021.625.327.72.424.322

44、.78089.918.122.723.323.0-0.321.718.7901007.49.18.39.81.58.46.72、中國(guó)案例：2020年疫情之后， AUM在300萬以上的家庭財(cái)富“逆 市”增長(zhǎng)金融資產(chǎn)在300萬以上的家庭有 60%家庭財(cái)富增加， 且近20% 表示“增加很多”。家庭財(cái)富指數(shù)（100以上為增值， 越好）來看， 金融資產(chǎn)越高、 收入越高的家庭在20Q1財(cái)富表 現(xiàn)越好。圖表29：20Q1居民家庭財(cái)富變化指數(shù)（100為不圖表28：20Q1居民家庭財(cái)富變化(按持有金融資產(chǎn)分組)變，數(shù)值越高表示增長(zhǎng)越多，數(shù)值越低表示縮水越 嚴(yán)重，下同）誠(chéng)信|擔(dān)當(dāng)|包容|共贏對(duì)比海外，我國(guó)高凈值客

45、戶增長(zhǎng)的潛力巨大全球?qū)Ρ葋砜?，我?guó)高凈值客戶增速最快。根據(jù)瑞士信貸統(tǒng)計(jì)，我國(guó)2019年總資產(chǎn)在100萬美元以上的客戶數(shù)達(dá)到了445萬人，2000年以來CAGR高達(dá)29%，主要經(jīng)濟(jì)體中增速最快。（前文提到，2008年以來，超高凈值客戶（AUM1000萬）的數(shù)量CAGR超過20%）。未來空間巨大：2019年末我國(guó)總資產(chǎn)在10萬-100萬美元、100萬美元以上的成年人口占比分別僅為10.0%、0.4%，而主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體10萬-100萬美元 人群占比均在30%以上，東亞地區(qū)的日本（49.9%、2.9%）、香港（49.5%、8.2%）、臺(tái)灣（38.3%、2.7%）、韓國(guó)（31.3%、1.8%），我國(guó)高凈

46、 值客戶數(shù)量的占比也明顯偏低，未來提升的空間巨大。設(shè)銀行，Wind資訊，國(guó)盛證券研究所圖表30：過去20年我國(guó)總資產(chǎn)在100萬美元以上人群增長(zhǎng)迅速圖表31：2019年主要經(jīng)濟(jì)體富裕居民分化情況財(cái)富增值人口增長(zhǎng)收入分化中國(guó)21.5%2.7%4.3%13.2%3.2%16.0%印度 俄羅斯 韓國(guó) 香港 法國(guó) 加拿大 瑞士 德國(guó)31810432718627617.8%2516.3%7412.6%52207132812198.8%8.7%8.6%8.3%6.9%10.5%7.7%8.1%7.5%6.8%6.6%0.3%1.5%1.3%0.7%1.5%1.3%0.3%1.4%0.0%0.5%-0.2%-

47、0.2%-0.3%0.3%0.0%全球13884,679數(shù)據(jù)來源： 貝恩，BCG，建總資產(chǎn)100萬美元人數(shù)（萬人）20002019 CAGR444528.5%增長(zhǎng)來源意大利421506.9%5.5%0.3%1.0%英國(guó)752466.5%5.6%0.9%0.0%臺(tái)灣16536.3%4.7%1.3%0.3%美國(guó)7441,8614.9%3.5%1.1%0.3%日本1993032.2%1.9%0.2%0.1%6.6%5.2%1.0%0.4%成年人口人均資產(chǎn) 萬人萬美元日本10,49623.8111.044.6%42.6%49.9%2.9%35.5%4634.5%4529.3%49.5%28.4%46.

48、7%.3%.9%.8%33.0%4443.5%21.0%香港 加拿大 法國(guó) 西班牙 英國(guó) 臺(tái)灣 德國(guó) 美國(guó)6272,9144,9723,7455,1211,9306,76724,51448.9314.6913.0%29.4310.7020.4%27.6110.1914.0%20.759.5416.9%28.009.7517.4%21.057.0215.4%21.673.5343.246.5940.6%26.9%31.0%38.3%35.2%34.5%8.2%4.5%4.2%2.6%4.8%2.7%3.2%7.6%韓國(guó)4,17217.507.220.0%66.9%31.3%1.8%中國(guó)109,0235.852.0924.6%65.0%10.0%0.4%79.1%18.1%27.1%俄羅斯 巴西 印度11,14815,00986,5782.742.361.460.370.507