有關(guān)邊際寬松一些“技術(shù)問題”答疑

1、一、目前總體宏觀調(diào)控政策是否確認(rèn)邊際寬松？總基調(diào)如何理解？如我們在 2021 年中期策略報告中所闡述的，我們認(rèn)為下半年宏觀政策可能邊際寬松，但總體基調(diào)仍延續(xù)“托而不舉”的思路。外需貢獻(xiàn)下降、內(nèi)需增長動能減弱，以及原材料價格上漲對利潤的擠壓等宏觀層面的變化可能促使下半年政策傾向邊際寬松；同時，財政赤字同比變化將由于基數(shù)原因呈現(xiàn)明顯的“前低后高”態(tài)勢，并帶動貨幣政策邊際寬松（參見通脹傳導(dǎo)可控，宏觀政策“被動”調(diào)整2021 下半年及 2022 年中國宏觀展望20210531）。首先，宏觀經(jīng)濟增速放緩是政策調(diào)整的背景：近期外需增長環(huán)比開始走平，4 月 30 日政治局會議提出的“穩(wěn)增長形勢較好的窗口期”

2、在過去。我們認(rèn)為，今年的周期管理政策（包括周期性財政和貨幣政策）在把握力度 時，最重要的參照即是外需的變化，這從前期政策表態(tài)可見一斑4 月 30 日政治局會議提出“利用穩(wěn)增長形勢較好的窗口期”，表明外需走強甚至可能短期呈“過熱之勢”可能是國內(nèi) 2-5 月財政融資和支出均偏緩的重要原因。相應(yīng)地，外需環(huán)比減速也是我們判斷政策調(diào)整的重要依據(jù)，而近期外需環(huán)比增長開始走平：6 月中國制造業(yè) PMI 中的新出口訂單分項為 48.1%，環(huán)比 5 月下降 0.2 個百分點；美國制造業(yè) PMI 亦從 5 月的 61.2%下跌至 60.6%，顯示經(jīng)濟重啟及財政刺激對美國經(jīng)濟的提振效應(yīng)可能開始減退（圖表 1 和 2

3、）。歷經(jīng)（2020 年 4 季度起）三個季度的政策緊縮/退出，內(nèi)需增長動能明顯減弱、包括地產(chǎn)、基建投資、可選消費等指標(biāo)，而政府在這一層面的共識也逐步形成。以地產(chǎn)為例，去年 4 季度開始房地產(chǎn)相關(guān)政策開始持續(xù)收緊，大部分一二線城市在限購、限貸、限售等方面持續(xù)“補漏洞”、住建部約談房企、整頓中介和經(jīng)營貸等措施“多管齊下 “，住房信貸政策亦收緊（全國 42 城的首套房貸利率自今年 1 月以來上行 11 個基點，圖表3）。政策收緊三個季度之后，地產(chǎn)周期持續(xù)降溫，5 月投資同比增速從上月的13.7%下降至 9.8%，新開工面積則進入負(fù)增長（圖表 4）。同時，基建投資從去年 4 季度開始就偏弱，今年 1-

4、5 月累計同比增長 10.4%，兩年復(fù)合增長率為 3.3%，較去年 4 季度的同比增速 5.8%偏低。究其原因，主要是由于今年 1-4 月地方專項債發(fā)行進度相對滯后，且有近2/3 的專項債用途為借新還舊，基建投資的資金來源并不十分充裕（圖表5）。而在居民消費端，需求走勢相對平穩(wěn)但缺乏亮點，5 月社會消費品零售總額同比增長 12.4%，兩年復(fù)合增長 4.5%，汽車和手機等可選消費受到行業(yè)”缺芯“、產(chǎn)能不足影響銷量，同時必選消費受到疫情后消費結(jié)構(gòu)變化（服務(wù)類消費回升快過實物消費）的影響上升空間有限，且地產(chǎn)相關(guān)消費可能滯后于地產(chǎn)成交而有所放緩（圖表 7）。由于內(nèi)需總體動能減弱，對上游通脹傳導(dǎo)的擔(dān)憂在

5、退潮，而原材料價格上漲及供給瓶頸對利潤、需求和產(chǎn)能利用率的擠壓效應(yīng)日益顯現(xiàn)。上游及外需拉動的通脹，如大宗商品以及芯片等品類價格上漲較有“粘性”盡管 5 月 PPI 環(huán)比已經(jīng)開始下降，但同比仍維持在 8.8%的高位。另一方面， 5 月核心 CPI 僅 0.9%，顯示通脹向下游傳導(dǎo)較為有限（圖表 6）。PPI 與核心 CPI 之間的“剪刀差”持續(xù)高企，也意味著不同行業(yè)間利潤、需求和產(chǎn)能利用率的分化日趨明顯，尤其是部分供給格局分散、附加值低、而成本中原材料或者關(guān)鍵部件（如芯片）占比較高的行業(yè)利潤受擠壓最為嚴(yán)重（參見PPI 上漲周期的“贏家”與“輸家”20210513）。其次，2020 年特殊的基數(shù)原

6、因?qū)е仑斦咴?2021 年上半年明顯緊縮、尤其是 1-4 月如我們在此前中期策略報告中所預(yù)測的，政策最緊的時候會在 5 月過去。今年財政同比擴張力度很可能“前低后高”，而 2-5 月貨幣供給和社融增長減速很大程度歸因于財政政策同比明顯收緊（具體分析請參考第三和第四部分）。實際上，到今年 5 月，貨幣和社融同比增長的全年“正?；蹦繕?biāo)均已完成社融同比增速從去年底的 13.3%降至 5 月的 11.0%，已達(dá)到年初理解的全年正?；繕?biāo)（11-11.5%之間），而 5 月 M2 增速 8.3%已經(jīng)回到疫情前的水平。我們在此前的中期策略報告中提到，M2 和社融環(huán)比增速可能在 2 季度越過低點，同比

7、增速則有望于 3 季度見底、4 季度溫和回升（下文圖表 19 和 20，參見通脹傳導(dǎo)可控，宏觀政策“被動”調(diào)整2021 下半年及 2022 年中國宏觀展望20210531）6 月金融數(shù)據(jù)印證了這一趨勢，M2 和社融環(huán)比增速雙雙回升（詳見第三部分）。圖表1： 制造業(yè) PMI 中出口分項回落圖表2： 近期外需增長環(huán)比開始走平%制造業(yè)PMI：新出口訂單指數(shù)65605550454035306/20066/20076/20086/20096/20106/20116/20126/20136/20146/20156/20166/20176/20186/20196/20206/202125(%) 美國ISM制

8、造業(yè)指數(shù) 70中國出口同比增速*(右)61.211.165605550454035302015201620172018201920202021* 2021年以來使用兩年復(fù)合增速。(% 年同比)302520151050(5)(10)(15)(20)(25)資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表3： 房貸利率連續(xù) 5 個月上升圖表4： 房地產(chǎn)投資和新開工增速放緩（%）5.3387766554首套平均房貸利率% 年同比 房屋新開工面積 房地產(chǎn)開發(fā)投資增速，右軸250200150100500(50)10-0511-0512-0513-0514-0515-0516-0517-05(100)% 年同

9、比55453525155(5)(15)20-0521-05(25)18-0519-0514-0515-0516-0517-0518-0519-0520-0521-05資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表5： 今年以來，大部分專項債用途為借新還舊，對基建投資支持有限圖表6： PPI 與核心 CPI 之間的剪刀差高企2021至今地方專項債類別(%) 1020205201920182017201620150PPI-核心CPI剪刀差核心CPIPPI20000新增專項新增一般借新還舊4000060000800000(5)(10)16-01 16-09 17-05 18-01 18-09 19-0

10、5 20-01 20-09 21-05資料來源：Wind，資料來源：Wind，糧油、食品類飲料類煙酒類服裝鞋帽、針、紡織品類日用品類中西藥品類10.619.015.612.313.07.313.05.715.17.3必選消費必選消費必選消費2.2必選消費2.5必選消費-1.0必選消費餐飲化妝品類 金銀珠寶類文化辦公用品類通訊器材類石油及制品類汽車類6.614.613.18.820.36.31.313.712.47.410.11.74.90.9可選消費3.3可選消費1.8可選消費0.8可選消費3.1可選消費0.9可選消費-2.9可選消費家用電器和音像器材類家具類建筑及裝潢材料類12.620.33

11、.77.74.9可選消費（地產(chǎn)相關(guān)） 0.4可選消費（地產(chǎn)相關(guān)） -0.3可選消費（地產(chǎn)相關(guān)） 整體名義社零增速12.44.50.25.23.131.5217.8-1.20.3-3.311.0兩年平均增速變動： 5月 vs. 4月（ ppt)5月的2020-21兩年平均增速（ ）5月同比增速（ ）按消費類型分、限額以上單位商品零售增速圖表7： 汽車和手機等可選消費較為疲弱-資料來源：Wind，二、如何理解本次全面“降準(zhǔn)”信號意義和實際意義？降準(zhǔn)外還有哪些政策工具可推升貨幣社融增速？7 月 9 日晚上央行宣布全面降低存款準(zhǔn)備金率 50 基點。雖然實際效果仍有待觀察，但運用全面降準(zhǔn)工具信號（的邊際

12、寬松）意義較為明確。本次降準(zhǔn)之前，市場對 7 月 7 日晚國常會提及“降準(zhǔn)”是否兌現(xiàn)仍有一些疑慮雖然此前國常會提及“降準(zhǔn)”大都兌現(xiàn)（圖表 8），但 2020 年國常會提及“降準(zhǔn)”時，當(dāng)年貨幣市場利率最低的時點其實已經(jīng)過去，降準(zhǔn)并未隨之發(fā)生。而且本次降準(zhǔn)前，金融機構(gòu)的實際操作加權(quán)平均準(zhǔn)備金率已經(jīng)下降到9.4%，與長期均衡水平相近，且今年大行利差總體擴張，降低了全面降準(zhǔn)發(fā)生的概率（圖表 9 和圖表 10）。此外，（以下）多個貨幣政策工具可以在短期效果上替代降準(zhǔn)。所以，運用降準(zhǔn)這一較具“永久性”標(biāo)簽的工具，邊際寬松的信號意義還是較為明確的。但另一方，央行在問答環(huán)節(jié)中表示，本次降準(zhǔn)釋放 1 萬億元流動

13、性，部分用來對沖 MLF 到期（7 月 4,000億，下半年 4.15 萬億）以及 7 月稅期（約一萬億流動性缺口）（圖表 11 和 12）。所以從實際效果層面，降準(zhǔn)和其他因素綜合后的流動性釋放效果、仍有待觀察。其實，降準(zhǔn)以外，貨幣政策做短期流動性管理及調(diào)節(jié)信貸和貨幣派生有較為豐富的操作工具。從調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)層面，除了降準(zhǔn)抬升貨幣乘數(shù)之外，也可以通過增加公開市場投放、擴張基礎(chǔ)貨幣來提升貨幣供應(yīng)。除了每個工作日進行的公開市場操作之外，央行已形成每個月月中進行 MLF 操作的慣例，用以填補較長期限的資金缺口、并通過 MLF 利率引導(dǎo)LPR 利率走勢。央行還可以通過PSL 對政策性銀行投放流動性，以推

14、動其信貸擴張。此外，外匯流入、財政存款增長進一步降速都將是對貨幣供應(yīng)的補充。如我們在 5 月 24 日發(fā)布的從 BOP 再談人民幣升值的效率邏輯中所強調(diào)的，去年 4 季度以來商業(yè)銀行結(jié)售匯順差明顯擴大，顯示境外資本加速流入中國。雖然央行已基本退出直接外匯干預(yù)，但在貨幣政策穩(wěn)字當(dāng)頭的背景下，央行仍有望通過公開市場和再貸款等操作來及時對沖商業(yè)銀行外匯占款上升占用的銀行間流動性。同時，隨著財政同比緊縮幅度收窄，財政存款增速或?qū)那捌诘母呶换芈?，進而提振 M2 同比增速，其中存放在央行的政府存款下降將直接推升基礎(chǔ)貨幣。如何觀察降準(zhǔn)后的綜合（寬松）效果？如下文所闡述的，從金融數(shù)據(jù)層面我們?nèi)匀蛔顬殛P(guān)心的前

15、瞻性指標(biāo)可能仍是社融和貨幣量的變化、尤其是季節(jié)調(diào)整后的環(huán)比變化。如圖表 13所示，社融增長變化領(lǐng)先名義 GDP 增長，而環(huán)比變化領(lǐng)先同比。綜合看，無論是通過降準(zhǔn)對貨幣乘數(shù)的提升、MLF 最終凈投放量對基礎(chǔ)貨幣體量的影響，還是財政存款增長和基礎(chǔ)貨幣此消彼長，最終效果都將體現(xiàn)在社融和 M2 增長的變化上。當(dāng)然，如果降準(zhǔn)后債券及貸款發(fā)行明顯提速，社融增長可能隨之提速，這一方面，6 月金融數(shù)據(jù)也印證了政策最“緊”的時候可能正在過去（參見 7 月 9 日發(fā)布的6 月貨幣社融增速均超預(yù)期回升），但資金分流后短端利率（即“狹義”流動性）未必進一步下行此處我們需要區(qū)分貨幣政策（廣義）寬松與流動性（狹義）寬松的

16、關(guān)系（具體見問題 6）。更廣義的層面看，貨幣政策也可以利用一些結(jié)構(gòu)性考核指標(biāo)在執(zhí)行中松緊程度的變化來直接調(diào)節(jié)社融擴張速度，包括資管新規(guī)、地產(chǎn)融資、地方債發(fā)行“信號燈”體系、再貸款工具等等。具體看，今年是資管新規(guī)的收官之年，對銀行理財、信托產(chǎn)品、券商資管產(chǎn)品等資管產(chǎn)品去通道和去嵌套業(yè)務(wù)的整治工作也將進入最后沖刺階段。特別地，2020 年下半年以來，對融資類信托業(yè)務(wù)的整治力度進一步加大，2020 年 7 月至 2021 年 6 月信托貸款余額累計下降 1.7 萬億元，拖累 2021 年 6 月社融同比增速 0.6 個百分點。繼 2020 年 8 月監(jiān)管部門提出“三道紅線”之后，2020 年底央行和

17、銀保監(jiān)會進一步建立房地產(chǎn)貸款集中度管理制度，從資金來源端對地產(chǎn)融資行為進行管控。5 月以來地產(chǎn)投資增速明顯下降，居民新增房貸同比降幅擴大，反映融資政策收緊對地產(chǎn)周期的影響逐步顯現(xiàn)。今年以來，地方債發(fā)行偏慢，與去年專項債資金尚有結(jié)余、穩(wěn)增長形勢較好的窗口期側(cè)重防范化解地方隱性債務(wù)風(fēng)險等因素有關(guān)。隨著經(jīng)濟增長動能趨緩，6 月以來地方債發(fā)行明顯提速。此外，MLF、PSL 等再貸款工具已成為央行引導(dǎo) LPR 利率、以及窗口指導(dǎo)政策性銀行加大貸款投放的重要政策工具。國常會時間國常會關(guān)于降準(zhǔn)的內(nèi)表述央行宣布降準(zhǔn)時間央行公告內(nèi)容時間間隔釋放長期資金圖表8： 歷次國常會提到“降準(zhǔn)”與央行實際降準(zhǔn)動態(tài)2018/

18、6/20運用定向降準(zhǔn)等貨幣政策工具，增強小微信貸供給能力2018/6/24下調(diào)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點4天5000億2018/12/24 完善普惠金融定向降準(zhǔn)政策。2019/1/4下調(diào)金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率1個百分點;2019年一季度到期的中期借貸便利（MLF）不再續(xù)做11天8000億2019/4/17抓緊建立對中小銀行實行較低存款準(zhǔn)備金率的政策框架，要將釋放的增量資金用于民營和小微企業(yè)貸款。及時運用普遍降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)等政策2019/5/6對聚焦當(dāng)?shù)亍⒎?wù)縣域的中小銀行，實行較低19天2800億的優(yōu)惠存款準(zhǔn)備金率。此次降準(zhǔn)釋放長期資金約9000億元，其中全面2019/9/4工具，加大金融

19、對實體經(jīng)濟特別是小微企業(yè)的支持力度。2020/3/10抓緊出臺普惠金融定向降準(zhǔn)措施，并額外加大對股份制銀行的降準(zhǔn)力度增加面向中小銀行的再貸款再貼現(xiàn)額2019/9/62020/3/13降準(zhǔn)釋放資金約8000億元，定向降準(zhǔn)釋放資金約1000億元。對達(dá)到考核標(biāo)準(zhǔn)的銀行定向降準(zhǔn)0.5至1個百分點;對符合條件的股份制商業(yè)銀行再額外定向降準(zhǔn)1個百分點，支持發(fā)放普惠金融領(lǐng)域貸款對農(nóng)村信用社、農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行2天9000億3天5500億2020/3/31度1萬億元，進一步實施對中小銀行的定向降準(zhǔn)2020/4/3、村鎮(zhèn)銀行和僅在省級行政區(qū)域內(nèi)經(jīng)營的城市商業(yè)銀行定向下調(diào)存款準(zhǔn)備金率1個百分點3天4000

20、億2020/6/17綜合運用降準(zhǔn)、再貸款等工具，保持市場流動性合理充裕未降準(zhǔn)未降準(zhǔn)未降準(zhǔn)未降準(zhǔn)2021/7/7適時運用降準(zhǔn)等貨幣政策工具，促進綜合融資成本穩(wěn)中有降2021/7/9下調(diào)金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點（不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機構(gòu)）2天1萬億資料來源：Wind，圖表9： 本次降準(zhǔn)前，金融機構(gòu)的實際操作加權(quán)平均準(zhǔn)備金率已經(jīng)下降3.12.9大行 股份行 城商行農(nóng)商行2.72.52.492.32.12.071.92.052.001.71.5到 9.4%圖表10： 今年 1 季度，大行、尤其是股份行利差總體擴張（%）25201510501/20100存款準(zhǔn)備金率大型存款機構(gòu) 中

21、小型存款機構(gòu)中型存款機構(gòu) 小型存款機構(gòu)1295.5(%)凈息差2.202.202.031.8901/201101/201201/201301/201401/201501/201601/201701/201801/201901/202001/20211Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q21資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表11： 下半年有 4.15 萬億 MLF 到期圖表12： 7 月稅期流動性缺口可能較大下半年到期4.15萬億(億元)MLF1200010000800060004000到期規(guī)

22、模(十億元） 2018 2020 201920211,5001,0005000(500)新增財政存款2000016-0117-0118-0119-0120-0121-01(1,000)(1,500)1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表13： 社融同比增速領(lǐng)先名義 GDP 增長約 3 個季度(% 年同比) 名義GDP增速社融增速，右軸（領(lǐng)先3個季度）21.211.030(% 年同比)3525302025151020515010(5)2002200320042005200620072008200920102011201

23、22013201420152016201720182019202020212022(10)5資料來源：Wind，三、政策“寬松”在貨幣和財政政策層面可能分別有哪些表現(xiàn)，如何越過噪音追蹤實際效果上的邊際變化？為什么說邊際調(diào)整 5月就已經(jīng)開始？首先，我們認(rèn)為月度財政收入-支出赤字的變化（同比少減或者多增）是衡量財政是否開始發(fā)力的重要指標(biāo)這一指標(biāo) 2021 1-4 月累計收縮 2.2 萬億人民幣左右、對應(yīng)年化 6-7%的財政赤字率收縮， 5 月收縮幅度有所收窄，但 1-5 月仍累計收縮近 2.4 萬億人民幣 （圖表 14）?；仡?2020 年，財政擴張的節(jié)奏相當(dāng)“特殊性”，季節(jié)調(diào)整后體現(xiàn)明顯的“前高

24、后低”走勢歷史上來看，中國的財政赤字往往集中在下半年甚至是 4 季度完成。按照一般預(yù)算與政府性基金赤字匯總口徑，2012-2019 年間的廣義財政赤字率平均為 3.2%，而 4季度的平均財政赤字率高達(dá) 2.6%，1 季度則往往錄得財政盈余。對比之下，由于疫情的影響，2020 年每個季度赤字額分布要平均得多這意味著 2021 年財政同比擴張力度大概率將“前低后高”（圖表 15 和 16）。當(dāng)總需求開始環(huán)比走弱時，中央和地方政府（尤其是地方專項債發(fā)行層面）保有大量財政寬松的空間，來應(yīng)對潛在的下行壓力和金融風(fēng)險。假設(shè)今年財政赤字節(jié)奏恢復(fù)至往年水平，則下半年財政同比擴張力度有望大幅上升；即使今年全年只

25、完成預(yù)算赤字的 8 成（歷史范圍低端），6-12 月財政赤字率都將同比擴張、與 1-4 月大幅收縮形成鮮明對比 （圖表 17）。具體看，2021 年 6-12 月下半年中央+地方政府性基金赤字總額可能達(dá)到 7.4-9.2 萬億，或 GDP 的 6.7-8.3%。此外，地方債凈發(fā)行量同比可能也由收窄轉(zhuǎn)為大幅上升我們估計全年地方債凈融資規(guī)模在 4.5 萬億左右，而上半年凈發(fā)行量只有 1.9 萬億元。換句話說，下半年地方債凈發(fā)行量可能上升至 2.5 萬億元，較去年同期高出 60%以上（下文圖表 26）。同時，財政存款同比增長的變化（同比加速理解為緊縮）也是驗證財政政策對實體經(jīng)濟支持力度變化的側(cè)面指標(biāo)

26、圖表 18 顯示財政存款的增速 5 月起也從之前的高位快速下行，對貨幣供應(yīng)及社會融資的邊際擠壓效應(yīng)開始消退（具體機制請參見第四部分）。貨幣政策方面，從對增長和通脹領(lǐng)先性的角度分析，社融和 M2 的環(huán)比增速變化（而非短期利率、甚至長債利率變化）仍是最值得關(guān)注的前瞻性指標(biāo)。隨著財政存款對貨幣供應(yīng)及社融的邊際擠壓效應(yīng)開始消退，5 月 M2 增長企穩(wěn)回升，而社融環(huán)比增長亦開始回升。6 月則更進一步M2 環(huán)比增速（年化）從 5 月的 10%加快至 11.4%，社融環(huán)比增速（年化）從 5 月的 9.0%連續(xù)第二月回升至 11.6%。由此，我們預(yù)計 M2 和社融環(huán)比增長的年內(nèi)最低點可能已經(jīng)過去，同比增速 3

27、 季度見底，而 4 季度或?qū)睾突厣▓D表 19 和 20，參見 7月 9 日發(fā)布的6 月貨幣社融增速均超預(yù)期回升）。然而，值得強調(diào)的是，政策邊際寬松不一定等同于短端利率下行國債、地方債和信用債供給增多仍然制約著利率下行的空間（具體請見第六部分）。圖表14： 2021 年 1-4 月財政赤字同比累計收縮 2.2 萬億人民幣左右、對應(yīng)年化 6-7%的財政赤字率收縮(十億元)一般公共預(yù)算+政府性基金支出- 收入的差額2,0001,5002020年2021年2021年財政赤字進度全部完成2021年財政赤字進度完成80%年同比赤字差額1,0002020年月均赤字較2019年高2,655億元5000(5

28、00)(1,000)1月2月3月4月5月6-12月平均資料來源：Wind，圖表15： 2020 年財政擴張的節(jié)奏有“特殊性”相比歷史平均水平明顯“前高后低”（當(dāng)季財政赤字占 GDP 比）當(dāng)季一般公共預(yù)算+政府性基金赤字占GDP比例2012-2019平均值2020 20213.0%2.6%2.3%1.6%1.7%1Q2021:0%0.30.9%盈余-0.5%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%(1.0%)圖表16： 2020 年財政擴張的節(jié)奏有“特殊性”相比歷史平均水平明顯“前高后低”（當(dāng)季財政赤字進度）當(dāng)季一般公共預(yù)算+政府性基金赤字占全年總赤字進度71.5%2012-2019平均值202

29、 0202 134.4%29.3%26.6%18.9% 1Q2021:20.1%0.4% 11.3%盈余-11.9%80%70%60%50%40%30%20%10%0%(10% )1Q2Q3Q4Q(20% )1Q2Q3Q4Q資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表17： 即使今年全年只完成預(yù)算赤字的 8 成，6-12 月財政赤字率都將同比擴張圖表18： 財政存款的增速 5 月起從高位快速下行（十億元）一般公共預(yù)算+政府性基金差額2020年9,2202021年財政赤字進度全部完成7,4366,6382021年財政赤字進度完成80%2,082-299 -29910,0008,0006,0004

30、,0002,0000(2,000)（%） 50403020100(10)(20)(30)財政存款余額同比增速28.013.41-5月6-12月15-0 516-0 517-0 518-0 519-0 520-0 521-0 5資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表19： 預(yù)計 2021 年底 M2 增速 8.2%圖表20： 預(yù)計 2021 年底社融增速 11%(%)M2增速 季環(huán)比年化增速 同比增速預(yù)測值8.2%8.2%2520151050(%)年同比增速 季環(huán)比年化增速預(yù)測值11.0%10.7%242220181614121086社融增速12-0 613-1 215-0 616-1 2

31、18-0 619-1 221-0 622-1 212-0 613-1 215-0 616-1 218-0 619-1 221-0 622-1 2資料來源：Wind，資料來源：Wind，四、為什么說今年財政邊際寬松是貨幣總量走勢的關(guān)鍵變量？如我們在 2021 年中期策略報告中所論述的，今年以來宏觀調(diào)節(jié)政策的變化的主脈絡(luò)是財政，可以說是“以財政為綱”，“財政引領(lǐng)貨幣（量）”（參見 5 月 30 日發(fā)布的通脹傳導(dǎo)可控，宏觀政策“被動”調(diào)整）。從金融機構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表兩端看、即資產(chǎn)端的最大項“社融”及負(fù)債端的最大項“M2”今年以來社融和 M2 同比增長下降速度均是超預(yù)期的，而二者均與 2-5 月以來的財政

32、同比緊縮息息相關(guān)。資產(chǎn)端：圖表 21 顯示，去年 12 月至今年 5 月，社融增長降速 2.3 個百分點中，約 1.5個百分點的降速由地方債及信用債融資凈減少貢獻(xiàn)。 城投平臺和國企占信用債發(fā)行主體約 9 呈（債券存量占比），某種意義上也可以視為“準(zhǔn)政府“或”準(zhǔn)財政“的要素。2020 年上半年，信用債存量增長對社融增速的貢獻(xiàn)為 2.0 個百分點，而截至 2021 年 5月，地方債和信用債兩項合并，對社融存量增速的貢獻(xiàn)下降了 1.5 個百分點。換句話說，近 65%的社融減速是由于財政相關(guān)因素、而非信貸增長放緩所致。負(fù)債端：由央行資產(chǎn)負(fù)債表可推導(dǎo)出，影響儲備貨幣變動的因素主要有外匯資產(chǎn)（資產(chǎn)端）、公

33、開市場操作凈投放（即對其他存款性公司債權(quán)，資產(chǎn)端），以及政府存款（與儲備貨幣同為負(fù)債端）。因此，政府存款往往和儲備貨幣存在著此消彼長的關(guān)系。從貨幣發(fā)行層面看，M2=基礎(chǔ)貨幣 X 貨幣乘數(shù)，因此財政存款的變動自然也影響 M2。更準(zhǔn)確地說，財政存款的上升將“擠出“基礎(chǔ)貨幣、從而壓低 M2 增速。事實上，自疫情以來，中國是全球主要央行中唯一基礎(chǔ)貨幣同比收縮的隨著 1-4 月的財政緊縮，在央行存放的財政存款 4 月同比跳升 35.4%，“擠出”基礎(chǔ)貨幣同比 1.8 個百分點。相反地，5月財政存款增速在高基數(shù)下回落，“提振”基礎(chǔ)貨幣約 2.1 個百分點（圖表 22）。往前看，財政赤字同比緊縮幅度收窄、甚

34、至在基數(shù)走平后四季度邊際擴張，可能從總量層面引領(lǐng)貨幣和社融環(huán)比同比增速企穩(wěn)回升這才是影響總需求的關(guān)鍵變量，而非短期的、小幅的貨幣政策操作的“波動”。圖表21： 2021 年 5 月地方債和信用債兩項合并對社融存量增長的貢獻(xiàn)下降了 1.5 個百分點圖表22： 4 月財政存款的上升直接擠壓了 M2 供應(yīng)、并拖累基礎(chǔ)貨幣增長 1.8 個百分點貸款企業(yè)債券非標(biāo)融資*其他政府債券社融同比增速13.311.0(% 年同比/百分點)主要分項對社融同比增速的貢獻(xiàn)2015105001/2002/2003/2004/2005/2006/2007/2008/2009/2010/2011/2012/2001/2102

35、/2103/2104/2105/21(5)(百分點) 政府存款同比增速(右)35.4 04/21:-1.82.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)2Q1 5(2.0)政府存款同比變動對基礎(chǔ)貨幣同比增速的貢獻(xiàn)(% 年同比)403020100(10)(20)4Q1 52Q1 64Q1 62Q1 74Q1 72Q1 84Q1 82Q1 94Q1 92Q2 04Q2 004/21* 非標(biāo)融資包括委托貸款、信托貸款及未貼現(xiàn)銀行承兌匯票。資料來源：Wind，資料來源：Wind，五、全面降準(zhǔn)外，有哪些“精準(zhǔn)滴灌”政策值得期待？首先，概括上文，全面降準(zhǔn)是一個比較明確的、政策邊際轉(zhuǎn)向偏寬松立

36、場的信號。但其實，貨幣和財政的“二階導(dǎo)數(shù)”在 5 月就已經(jīng)開始調(diào)整，表現(xiàn)為政策會有所調(diào)節(jié)、邊際寬松。如上所述，5 月財政赤字同比收縮幅度已有所收窄，財政存款增速明顯放緩，帶動 M2 和社融環(huán)比增速企穩(wěn)回升。但在全球通脹粘性可能超預(yù)期的背景下，為避免強化通脹預(yù)期或刺激大宗商品漲價，國內(nèi)政策可能不具備大幅放松的空間。如我們在 5 月 30 日發(fā)布的海外中期策略報告通脹與利率的平衡依然“脆弱”中所分析的，隨著全球產(chǎn)出缺口可能在今年 3 季度彌合后一路走高，疊加疫情對產(chǎn)能、供應(yīng)鏈造成“半永久性”的影響、以及此輪房租和工資上漲更具可持續(xù)性，全球通脹“粘性”可能超過市場預(yù)期，尤其是服務(wù)業(yè)和不可貿(mào)易品通脹。

37、回到國常會傳遞的信息、即“不搞大水漫灌”，那么，有哪些“精準(zhǔn)滴灌”的政策值得期待？近期央行的一些政策體現(xiàn)了降低中小銀行融資成本的“初衷”，如存款定價機制改革等。目前，雖然政策效果仍有待驗證，但短期政策取向可能不變。所以，不排除在政策上繼續(xù)對三農(nóng)、小微、普惠金融相關(guān)貸款和中小金融機構(gòu)有所傾斜。2018 年以來，央行每年都會進行普惠金融定向降準(zhǔn)或考核，如 2018 年 1 月與 2020 年 3 月均實施普惠金融定向降準(zhǔn)，而 2019 年 1 月根據(jù)考核結(jié)果調(diào)整達(dá)標(biāo)機構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率（圖表 23）。然而，年初至今，央行尚未公布普惠金融定向降準(zhǔn)的考核結(jié)果，也未進行普惠金融定向降準(zhǔn)，低于市場預(yù)期，這在

38、一定程度上可能是因為持續(xù)實施數(shù)年之后，普惠金融定向降準(zhǔn)額外釋放的流動性相對有限。盡管如此，與全面降準(zhǔn)相比，針對中小銀行以及三農(nóng)、小微、普惠金融貸款比例較高的金融機構(gòu)進行結(jié)構(gòu)性降準(zhǔn)，可能更有利于降低中小銀行與中小企業(yè)的融資成本。此外，央行也可能針對這些金融機構(gòu)在再貸款再貼現(xiàn)方面實施利率優(yōu)惠政策。此外，雖然屢次討論政策退出，但目前看可能繼續(xù)延長疫情期間對小微企業(yè)的優(yōu)惠貸款政策。去年疫情爆發(fā)后，央行先后通過再貸款再貼現(xiàn)政策、以及創(chuàng)設(shè)的兩項直達(dá)實體經(jīng)濟的政策工具（即普惠小微企業(yè)信用貸款支持計劃和普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具）來為小微企業(yè)紓困解難（圖表 24）。鑒于疫情反復(fù)下小微企業(yè)受到的負(fù)面沖擊尚未完

39、全消退，再疊加原材料價格上漲帶來的成本壓力，央行已兩次延期兩項直達(dá)實體經(jīng)濟的政策工具至今年年底，目前看存在進一步延期的可能性。央行可能繼續(xù)大力支持環(huán)保、碳中和的長期國策，支持綠色金融發(fā)展。在去年中國明確提出雙碳目標(biāo)之后，央行已多次提及研究設(shè)立支持碳減排貨幣政策工具，而近期國常會重提可能意味著央行即將推出碳減排再貸款工具。通過碳減排再貸款工具，央行可能向符合條件的金融機構(gòu)發(fā)放再貸款，支持這些機構(gòu)向符合條件的清潔能源、節(jié)能環(huán)保、碳減排技術(shù)領(lǐng)域的項目發(fā)放優(yōu)惠利率貸款?！笆奈濉逼陂g，央行對制造業(yè)貸款的支持政策也可能得以延續(xù)。為支持制造業(yè)升級，2020、 2021 年政府工作報告先后提出“大幅增加制造

40、業(yè)中長期貸款”、“提高制造業(yè)貸款比重”，而“十四五”規(guī)劃也強調(diào)“擴大制造業(yè)中長期貸款、信用貸款規(guī)?！?，預(yù)計對制造業(yè)貸款的支持政策將貫穿整個“十四五”階段。圖表23： 央行近年來歷次降準(zhǔn)一覽宣布日期實施日期存款準(zhǔn)備金率下調(diào)范圍及幅度定向降準(zhǔn)范圍2014/04/222014/04/25對縣域農(nóng)商行定向降準(zhǔn)2個百分點，對縣域農(nóng)村合作銀行定向降準(zhǔn)0.5個百分點縣域農(nóng)商行、縣域農(nóng)村合作銀行2014/06/092014/06/16定向降準(zhǔn)0.5個百分點對“三農(nóng)”或小微企業(yè)新增貸款比例超過50%、余額比例超過30%的商業(yè)銀行（不含2014年4月25日已降準(zhǔn)的機構(gòu)）2015/02/042015/02/05普降

41、0.5個百分點，定向降準(zhǔn)0.5個百分點對小微企業(yè)新增貸款比例超過50%、余額比例超過30%的城商行、非縣域農(nóng)商行2015/04/192015/04/20普降1個百分點，對農(nóng)村金融機構(gòu)定向降準(zhǔn)1個百分點，對其他銀行定向降準(zhǔn)0.5個百分點其他銀行是指對“三農(nóng)”或小微企業(yè)新增貸款比例超過50%、余額比例超過30%的國有銀行和股份制銀行2015/06/272015/06/28定向降準(zhǔn)0.5個百分點對“三農(nóng)”新增貸款比例超過50%、余額比例超過30%的城商行、非縣域農(nóng)商行，及對“三農(nóng)”或小微企業(yè)新增貸款比例超過50%、余額比例超過30%的國有大行、股份制銀行和外資行2015/08/252015/09/0

42、6普降0.5個百分點，對農(nóng)村金融機構(gòu)定向降準(zhǔn)0.5個百分點農(nóng)村金融機構(gòu)2015/10/232015/10/24普降0.5個百分點，定向降準(zhǔn)0.5個百分點對“三農(nóng)”或小微企業(yè)新增貸款比例超過50%、余額比例超過30%的金融機構(gòu)2016/02/292016/03/01普降0.5個百分點-2017/09/302018/01/01普惠金融定向降準(zhǔn)0.5或1.5個百分點在普惠金融領(lǐng)域貸款余額或增量占比達(dá)到1.5%或10%的商業(yè)銀行2018/04/172018/04/25大范圍定向降準(zhǔn)1個百分點下調(diào)大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行和外資銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率1個百分點以置換中

43、期借貸便利并支持小微企業(yè)融資2018/06/242018/07/05大范圍定向降準(zhǔn)0.5個百分點下調(diào)大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行和外資銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點，以支持市場化、法治化“債轉(zhuǎn)股”和小微企業(yè)融資2018/10/072018/10/15大范圍定向降準(zhǔn)1個百分點下調(diào)大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行和外資銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率1個百分點,置換其所借央行的中期借貸便利（ MLF）并支持小微企業(yè)、民營企業(yè)及創(chuàng)新型企業(yè)融資2019/01/042019/01/15普降1個百分點，其中1月15日和1月25日分別下調(diào)0.5個百

44、分點2019/01/252019/01/25開展了2018年度普惠金融定向降準(zhǔn)動態(tài)考核達(dá)到普惠金融定向降準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)的金融機構(gòu)可分別享受0.5個或1.5個百分點的存款準(zhǔn)備金率優(yōu)惠，凈釋放長期資金約2500億元2019/05/06定向降準(zhǔn)下調(diào)服務(wù)縣域的農(nóng)村商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金率至農(nóng)村信用社檔次，于5月15日、6月17日、7月15日分三次實施，我國存款準(zhǔn)備金“三檔兩優(yōu)”的新框架基本形成2019/09/062019/09/16普降0.5個百分點，定向降準(zhǔn)1個百分點對僅在省級行政區(qū)域內(nèi)經(jīng)營的城市商業(yè)銀行定向下調(diào)存款準(zhǔn)備金率1個百分點，于10月15日和11月15日分兩次實施到位，每次下調(diào)0.5個百分點2020/

45、01/012020/01/06普降0.5個百分點2020/03/162020/03/16普惠金融定向降準(zhǔn)0.5或1.5個百分點對普惠金融領(lǐng)域貸款占比考核達(dá)標(biāo)銀行給予0.5或1.5個百分點的存款準(zhǔn)備金率優(yōu)惠，并對此次考核中得到0.5個百分點存款準(zhǔn)備金率優(yōu)惠的股份制商業(yè)銀行額外降準(zhǔn)1個百分點2020/04/032020/04/15定向降準(zhǔn)1個百分點下調(diào)農(nóng)村信用社、農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行、村鎮(zhèn)銀行和僅在本省級行政區(qū)域內(nèi)經(jīng)營的城市商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金率1個百分點，分4月15日和5月15日兩次實施2021/07/092021/07/15普降0.5個百分點（不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機構(gòu)）資料來源

46、：Wind，圖表24： 近期針對小微企業(yè)的優(yōu)惠政策總結(jié)分類優(yōu)惠政策具體內(nèi)容最初到期時間延長到期時間貨幣政策再貸款、再貼現(xiàn)2020年疫后設(shè)立3000億元抗疫保供專項再貸款、5000億元復(fù)工復(fù)產(chǎn)再貸款再貼現(xiàn)、以及1萬億元普惠性再貸款再貼現(xiàn)額度（用于支持小微企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)）。再貸款期限為3個月、6個月和1年三個檔次。再貼現(xiàn)期限最長不超過6個月。兩項直達(dá)實體經(jīng)濟的政策工具普惠小微企業(yè)信用貸款支持計劃和普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具提供 4000 億元再貸款資金，向地方法人銀行按其實際發(fā)放信用貸款本金的 40%提供優(yōu)惠資金支持。2020/12/312021/12/31對于2020年6月1日至12月31日期間

47、到期的普惠小微貸款實施階段性延期還本付息。2021/3/312021/12/31財政政策提高小規(guī)模納稅人增值稅免征額，降低稅率2021年4月1日起，增值稅免征額從銷售額10萬元/月提高到到15萬元/月。2022/12/312021年4月1日起，銷售額超過15萬元/月的小規(guī)模納稅人稅率從3%降為1%。2021/12/31降低小微企業(yè)所得稅稅率2021年1月1日起，年應(yīng)納稅所得額不超過100萬元的部分再減半征收企業(yè)所得稅，實際稅率2.5%。2022/12/31資料來源：Wind，六、再論如何理解貨幣政策的“松”與“緊”？如何區(qū)分狹義與廣義的“流動性”及利率變化背后的驅(qū)動因素？在近期的路演和交流中，

48、我們與客戶反復(fù)討論到對貨幣政策“松”和“緊”的理解。從政 策對實體經(jīng)濟的影響判斷，貨幣政策所謂“收緊”和“放松”可能更多指向“廣義流動性”的概念，簡言之，即社融和 M2 的環(huán)比增速。鑒于環(huán)比增長領(lǐng)先同比增速變化，而貨幣總量變化領(lǐng)先總需求變化。而很多時候，市場對政策“松”與“緊”的判斷更多集中在對短端流動性、資金價格的描述。需要澄清的是，我們這里指“環(huán)比寬松”，更多指向廣義的流動性變化、及對內(nèi)需增長與通脹有前瞻意義的、社融及貨幣總量的變化。今年前 5 個月，財政政策的大幅收緊較好地解釋了廣義層面流動性收緊、及狹義層面流動性寬松的局面（即資金成本及長債利率下行）。具體看，一方面，財政收緊導(dǎo)致社融貨

49、幣總量增長大幅減速（參見上文問題 4）。如上所述，在結(jié)構(gòu)性“杠桿管理”及財政政策總體偏緊背景下，地產(chǎn)、國企、城投平臺、地方政府等融資規(guī)模同比明顯收縮，拖累今年前 5 個月社融和貨幣總量增長大幅減速。另一方面，財政收緊帶動內(nèi)需增長和通脹預(yù)期 2 月后下行、長債利率下行；而債券供給及其他資金配置隨著政策收緊而減少、流動性淤積、結(jié)果同樣是利率下行。具體看，作為國內(nèi)主要融資主體的地產(chǎn)、城投平臺、國企等融資需求下降，壓低市場資金的“機會成本”。疊加政府債供給偏慢、以及寬松政策退出預(yù)期下機構(gòu)風(fēng)險偏好下降，今年以來機構(gòu)面臨持續(xù)的欠配壓力，銀行間市場和債市流動性充裕，推動利率階段性超預(yù)期下行。例如，今年 4-

50、5 月，由于市場流動性意外寬松，銀行間市場利率曾一度持續(xù)低于央行政策利率，債市也走出了超預(yù)期的小牛市（圖表 25）。如果將上半年財政對流動性和資產(chǎn)價格的這一“脈絡(luò)”厘清，那么下半年財政不再緊縮、甚至 4 季度邊際寬松的背景下，雖然“廣義流動性”可能有所邊際寬松，狹義流動性未必比上半年寬松另一層面看，增長預(yù)期未必繼續(xù)下調(diào)，而債券的供需對債券價格的支撐也可能較上半年減弱。具體看，7 月 9 日央行全面降準(zhǔn)確認(rèn)政策邊際寬松基調(diào)，超出市場預(yù)期；下半年財政赤字同比緊縮幅度收窄、甚至在基數(shù)走平后四季度或邊際擴張，財政和貨幣政策邊際寬松意味著內(nèi)需企穩(wěn)回升的時間點可能早于市場此前的預(yù)期。同時，在財政寬松可能呈“前低后高”走勢下，今年 6 月至年底，國債、地方債及信用債供給同比可能會小幅上升（圖表 2