中國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與債務(wù)融資關(guān)系的實(shí)證研究01

1、.精品資料網(wǎng)cnshu25萬(wàn)份精華管理資料，2萬(wàn)多集管理視頻講座：.；精品資料網(wǎng)cnshu 專業(yè)提供企管培訓(xùn)資料中國(guó)上市公司股權(quán)構(gòu)造與債務(wù)融資關(guān)系的實(shí)證研討摘要：第一大股東持股比例對(duì)負(fù)債率的 影響 最為顯著，我國(guó)上市公司的融資構(gòu)造反映了大股東的偏好。公司的資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)構(gòu)造、生長(zhǎng)性及非負(fù)債稅盾也是影響我國(guó)上市公司融資構(gòu)造的重要要素，闡明影響興隆國(guó)家公司杠桿率的部分要素確實(shí)也以類似的方式影響 中國(guó) 上市公司的融資構(gòu)造。同時(shí)，中國(guó)公司融資構(gòu)造的影響要素也具有 經(jīng)濟(jì) 轉(zhuǎn)軌時(shí)期的特點(diǎn)。雖然中國(guó)上市公司的股權(quán)構(gòu)造和融資構(gòu)造具有一定的特殊性，但二者在減少一切者管理者利益摩擦和降低代理本錢(qián)等方面依然發(fā)揚(yáng)著一

2、定程度的積極作用。關(guān)鍵詞：股權(quán)構(gòu)造；融資構(gòu)造；債務(wù)融資 一、國(guó)內(nèi)外相關(guān) 研討 綜述 代理本錢(qián)的資本構(gòu)造 實(shí)際 以為，股權(quán)構(gòu)造及資本構(gòu)造或許能被用于最小化總代理本錢(qián)，因此，提出股權(quán)構(gòu)造和財(cái)務(wù)杠桿之間有著一定的相關(guān)性。資本構(gòu)造管理控制學(xué)派以為，內(nèi)部人持股比例與資本構(gòu)造有親密的關(guān)系，管理者持股比例將隨著 企業(yè) 負(fù)債程度的上升而添加。Agrawal等人的實(shí)證 分析 發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部股東持股比率與企業(yè)負(fù)債程度呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系1。Friend 和Lang以為，作為內(nèi)部人的管理者所持有的股份越高，他們根據(jù)自我利益來(lái)調(diào)整公司負(fù)債比率的才干和動(dòng)機(jī)就越強(qiáng)2。Jensen等人的實(shí)證研討發(fā)現(xiàn)，管理者持股與公司債務(wù)比率、

3、股利數(shù)量成反比3。Chaganti和Damanpour發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部一切者持股不影響企業(yè)資本構(gòu)造4。國(guó)內(nèi)在債務(wù)融資影響要素的研討方面成果很多。陸正飛、辛宇及呂長(zhǎng)江、韓慧博用多元線性回歸分析的 方法 5，以及馮根福、吳林江、劉世彥用主成分分析與多元回歸分析相結(jié)合的方法對(duì)資本構(gòu)造的能夠影響要素進(jìn)展實(shí)證檢驗(yàn)。馮根福研討了股權(quán)構(gòu)造與資本構(gòu)造的關(guān)系，得到控股股東構(gòu)造與賬面短期負(fù)債比率及賬面資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)、股權(quán)流動(dòng)性與賬面短期負(fù)債比率及市值資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)的結(jié)論6。這些研討為尋求我國(guó)企業(yè)最優(yōu)的資本構(gòu)造做出了可貴的探求。然而，這些研討存在一定程度的缺陷。第一，由于這些模型均為線性模型，而經(jīng)濟(jì)變量之間更多的是呈

4、曲線關(guān)系，此時(shí)假設(shè)仍用線性模型去擬合，一是擬合效果很差，二是能夠誤導(dǎo)我們。第二，假設(shè)這些模型的方式是正確的，但這些模型所做的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)幾乎都表現(xiàn)出模型的擬合程度很差，系數(shù)的顯著性低。根據(jù)這樣的模型去分析解釋變量與被解釋變量之間的正向或負(fù)向關(guān)系顯然比較勉強(qiáng)，其結(jié)論也就蘊(yùn)涵著一定的風(fēng)險(xiǎn)。 二、研討假設(shè) 本文用三個(gè)不同目的來(lái)衡量公司的融資構(gòu)造，即總負(fù)債/總資產(chǎn)(DEBT)、長(zhǎng)期負(fù)債/總資產(chǎn)(L-DB)、流動(dòng)負(fù)債/總資產(chǎn)(S-DB)。在目的設(shè)計(jì)中，自創(chuàng)國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研討方法，兼顧我國(guó)上市公司信息披露的局限性特別是財(cái)務(wù)報(bào)表的詳細(xì)情況，選取如下變量： 1.第一大股東持股比例與債務(wù)融資。由于我國(guó)上市公司實(shí)踐上處

5、于大股東的超強(qiáng)控制形狀，從而決議了第一大股東在公司的股東大會(huì)上對(duì)公司的艱苦決策擁有絕對(duì)的控制權(quán)，因此，將第一大股東持股比例(SHAR)作為重要的思索要素。 2.管理層持股比例與債務(wù)融資。實(shí)際和實(shí)證研討闡明，沒(méi)有分散人力資本風(fēng)險(xiǎn)的管理者有堅(jiān)持公司繼續(xù)運(yùn)營(yíng)以降低其人力資本風(fēng)險(xiǎn)的鼓勵(lì)。其中一個(gè)降低其未分散就業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的方法就是減少公司的債務(wù)持有量2。因此，管理者持股比例(PSM，percentage of stock held by management)應(yīng)該與公司負(fù)債負(fù)相關(guān)。 3.國(guó)家股比例與債務(wù)融資。國(guó)家股的存在表達(dá)了我國(guó)上市公司的特殊性。由于沒(méi)有真正處理誰(shuí)是國(guó)家股的代表而引起產(chǎn)權(quán)主體缺位，或者由于

6、作為國(guó)家股代理人的國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)在公司的治理構(gòu)造中并不是積極的治理者，所以其難以對(duì)管理者進(jìn)展有效的控制和監(jiān)視。由此，國(guó)家股的存在將加劇公司的內(nèi)部人控制并引發(fā)較嚴(yán)重的品德風(fēng)險(xiǎn)，從而進(jìn)一步放大了管理者的權(quán)益代理本錢(qián)。本文用PSS(percentage of stock held by state)表示國(guó)家股比例。 雖然本文的研討重點(diǎn)是股權(quán)構(gòu)造對(duì)債務(wù)融資的影響，但是還有許多要素會(huì)對(duì)公司的融資構(gòu)造產(chǎn)生內(nèi)在的影響。為了更全面地調(diào)查我國(guó)上市公司債務(wù)融資的影響要素，使研討結(jié)果更具有現(xiàn)實(shí)的意義，在實(shí)證研討中將其他一些重要的影響要素作為控制變量同時(shí)納入分析框架。詳細(xì)有： 4.公司規(guī)模。本文用總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)(SI

7、ZE：LnTA)表示公司規(guī)模。 5.公司盈利才干。本文用凈資產(chǎn)收益率(ROE)來(lái)表示公司盈利才干變量。 6.公司生長(zhǎng)性。本文用主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率 (GROW) 來(lái)表示公司生長(zhǎng)性。 7.資產(chǎn)構(gòu)造。多數(shù)資本構(gòu)造實(shí)際都以為公司資產(chǎn)的組成構(gòu)造對(duì)公司融資方式選擇有一定影響。本文用固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重(ASSET：FA/TA)來(lái)表示抵押資產(chǎn)的特性。 8.非負(fù)債稅盾(Non-debt tax shields)。本文采用累計(jì)折舊/總資產(chǎn)(NDTXSHD：De/TA)來(lái)表示公司的非負(fù)債稅盾程度。 受數(shù)據(jù)來(lái)源所限，本文一切變量都將用賬面值衡量。 三、樣本數(shù)聽(tīng)闡明與分析 1.樣本數(shù)據(jù)來(lái)源。本文所選取的樣本是滬深兩市2

8、0012003年年末A股全部上市公司，來(lái)源于證券之星網(wǎng)站。研討所運(yùn)用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來(lái)源于聚源數(shù)據(jù)證券投資分析系統(tǒng)的數(shù)據(jù)庫(kù)、巨靈證券信息網(wǎng)及證券之星網(wǎng)站等。研討所運(yùn)用的是SPSS統(tǒng)計(jì)分析軟件。 2.樣本確定。樣本的選取基于以下程序：(1)剔除 金融 保險(xiǎn)類公司；(2)剔除負(fù)債目的為負(fù)的公司；(3)剔除股票全流通的上市公司；(4)剔除財(cái)務(wù)目的異常的公司。按上述規(guī)范，本文最終選取了20012003年滬深A(yù)股共2716家上市公司的樣本作為分析對(duì)象。 3.樣本統(tǒng)計(jì)描畫(huà) 下表是對(duì)樣本自變量和因變量的統(tǒng)計(jì)描畫(huà)。從表中可以看出，在樣本公司三年的負(fù)債構(gòu)造中，負(fù)債主要是流動(dòng)負(fù)債，長(zhǎng)期負(fù)債占的比重較小。由此可以推斷

9、，相關(guān)性分析中自變量對(duì)長(zhǎng)期負(fù)債的影響會(huì)相對(duì)較小。 四、實(shí)證 分析 結(jié)果 根據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)可以得出以下結(jié)論： 1.總負(fù)債率和流動(dòng)負(fù)債率的股權(quán)構(gòu)造各個(gè)目的都經(jīng)過(guò)了顯著性檢驗(yàn)。其中，第一大股東持股比例的 影響 顯著為負(fù)，與 研討 假設(shè)相符，闡明第一大股東持股比例對(duì)負(fù)債率的影響很明顯，第一大股東對(duì)公司的債務(wù)融資有直接的影響作用，進(jìn)一步驗(yàn)證了我國(guó)上市公司第一大股東對(duì)公司融資決策的超強(qiáng)控制。這闡明大股東監(jiān)視和負(fù)債約束的假設(shè)在我國(guó)上市公司都有一定的表達(dá)，雖然程度不同，但二者可以減少一切者管理者的代理摩擦，而且它們?cè)诮档痛肀惧X(qián)方面，存在較強(qiáng)的相互替代性。高管股比例對(duì)應(yīng)的相關(guān)系數(shù)都大于0，且經(jīng)過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，闡明

10、管理者持股比例與融資構(gòu)造確實(shí)有著必然的聯(lián)絡(luò)。但相關(guān)系數(shù)較小，闡明管理者持股對(duì)負(fù)債率的影響程度相對(duì)較弱，這與我國(guó)上市公司管理層持股數(shù)量較少不無(wú)關(guān)系。同樣，國(guó)家股比例的相關(guān)系數(shù)也經(jīng)過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，且符號(hào)為負(fù)，與假設(shè)相反，闡明國(guó)家股比重越高，并不用然導(dǎo)致公司負(fù)債比例的提高。其緣由能夠在于國(guó)家持股比例高的 企業(yè) 轉(zhuǎn)制不徹底，國(guó)家作為股東的監(jiān)視約束功能沒(méi)有得到充分發(fā)揚(yáng)，進(jìn)而導(dǎo)致管理者有意降低負(fù)債率，逃避破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。再加上上市公司的國(guó)有股不流通，國(guó)家并不能從企業(yè)融資構(gòu)造優(yōu)化所導(dǎo)致的公司價(jià)值添加中獲益，因此缺乏優(yōu)化融資構(gòu)造的動(dòng)力，也弱化了國(guó)家股東的監(jiān)視機(jī)制。 2.非負(fù)債稅收庇護(hù)經(jīng)過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，系數(shù)較大，闡明

11、非負(fù)債稅盾越高，來(lái)源于折舊融資的內(nèi)源融資就越多，負(fù)債融資就相應(yīng)減少，支持了馮根福等的結(jié)論。對(duì)我國(guó)上市公司實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，固定資產(chǎn)比例也經(jīng)過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，且系數(shù)較大，公司杠桿率與抵押資產(chǎn)規(guī)模負(fù)相關(guān)。 3.本文的實(shí)證分析顯示公司生長(zhǎng)性對(duì)負(fù)債率的影響顯著為正，即公司的生長(zhǎng)速度越快，負(fù)債率越高，闡明生長(zhǎng)快速的公司因具有良好的前景而與生長(zhǎng)緩慢的公司相比傾向于運(yùn)用更多的負(fù)債，這樣的公司不但本身的擴(kuò)張?jiān)竿^強(qiáng)，而且也易于得到債務(wù)人的青睞。但是，受?chē)?guó)內(nèi)債券市場(chǎng) 開(kāi)展 滯后的限制，債務(wù)融資更多的是利用短期債務(wù)，而非長(zhǎng)期債務(wù)。 4.資產(chǎn)規(guī)模對(duì)負(fù)債率有顯著的影響，而公司規(guī)模越大，越容易獲得債務(wù)人的信任，其進(jìn)入銀行和其

12、他債務(wù)市場(chǎng)就更容易。普通來(lái)說(shuō)，由于業(yè)務(wù)的多樣化，大型公司不太能夠出現(xiàn)債務(wù)違約，可以讓比較小的企業(yè)更多地負(fù)債。因此，公司的規(guī)模越大，就越有實(shí)力獲得更多的負(fù)債資金。而且在我國(guó)，企業(yè)規(guī)模越大，越容易得到政府扶持，享有銀行信貸。因此，企業(yè)的規(guī)模與負(fù)債率變化方向一樣。 5.凈資產(chǎn)收益率變量經(jīng)過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，業(yè)績(jī)?cè)胶?，現(xiàn)金流越大的公司杠桿率越低，這從一個(gè)側(cè)面證明了在流動(dòng)性約束較小的情況下，公司融資從內(nèi)部融資、債務(wù)融資到股權(quán)融資的Pecking Order 實(shí)際 。但是，假設(shè)思索到凈資產(chǎn)收益率同時(shí)也是我國(guó)上市公司增發(fā)、配股等股權(quán)再融資渠道的主要門(mén)檻目的這一特征，對(duì)該結(jié)果的另一種解釋是盈利才干強(qiáng)的公司能夠更依

13、賴于權(quán)益融資，從而降低了負(fù)債率。 整體上看，關(guān)于總負(fù)債率和流動(dòng)負(fù)債率的假設(shè)根本都成立。 6.第一大股東持股比例、高管股比例、國(guó)家股比例對(duì)長(zhǎng)期負(fù)債率的影響不但相關(guān)系數(shù)極小，而且都沒(méi)有經(jīng)過(guò)顯著性檢驗(yàn)，闡明股權(quán)構(gòu)造的各個(gè)目的對(duì)長(zhǎng)期負(fù)債率根本上無(wú)影響。 7.長(zhǎng)期負(fù)債率的影響要素比較特殊。公司抵押資產(chǎn)價(jià)值越大，長(zhǎng)期負(fù)債率越高，這與Jensen和Meckling(1976)的結(jié)論一致， 中國(guó) 的現(xiàn)實(shí)情況也容易證明這一點(diǎn)：公眾債券市場(chǎng)極不興隆，長(zhǎng)期債務(wù)的主要來(lái)源是銀行，獲得銀行貸款的主要手段是資產(chǎn)抵押，因此，可抵押資產(chǎn)額較大的公司更容易獲得長(zhǎng)期銀行貸款。與總負(fù)債率和流動(dòng)負(fù)債率一樣，公司規(guī)模越大，越容易獲得債

14、務(wù)人的信任，就更容易獲得銀行長(zhǎng)期貸款或進(jìn)入其他外部長(zhǎng)期債務(wù)市場(chǎng)，長(zhǎng)期負(fù)債率就越高。 五、研討結(jié)論 本文基于資本構(gòu)造的相關(guān)實(shí)際，結(jié)合我國(guó)上市公司獨(dú)特的股權(quán)構(gòu)造特征，著重研討了我國(guó)上市公司的股權(quán)構(gòu)造與債務(wù)融資之間的關(guān)系，同時(shí)也調(diào)查了決議債務(wù)融資的其他要素。研討結(jié)果顯示，第一大股東持股比例對(duì)負(fù)債率的影響最為顯著，闡明我國(guó)上市公司的融資構(gòu)造反映了大股東的偏好。國(guó)家股比例對(duì)流動(dòng)負(fù)債率和總負(fù)債率均有影響，管理者持股比例對(duì)流動(dòng)負(fù)債率和總負(fù)債率也有微弱影響。 結(jié)果也闡明，資產(chǎn)規(guī)模影響股權(quán)構(gòu)造與公司杠桿率的關(guān)系，公司的資產(chǎn)構(gòu)造、生長(zhǎng)性及非負(fù)債稅盾也是影響我國(guó)上市公司融資構(gòu)造的重要要素，這闡明影響興隆國(guó)家公司杠桿

15、率的部分要素確實(shí)也以類似的方式影響中國(guó)上市公司的融資構(gòu)造。但同時(shí)，中國(guó)公司融資構(gòu)造的影響要素也具有 經(jīng)濟(jì) 轉(zhuǎn)軌時(shí)期的特點(diǎn)，主要表達(dá)在第一大股東對(duì)融資構(gòu)造的決議性作用和高管股比例對(duì)融資構(gòu)造的微弱影響上。 本文的實(shí)證結(jié)果闡明，雖然中國(guó)上市公司的股權(quán)構(gòu)造和融資構(gòu)造具有一定的特殊性，但二者在減少一切者管理者利益摩擦和降低代理本錢(qián)等方面依然發(fā)揚(yáng)著一定程度的積極作用。這一結(jié)論一方面闡明了資本構(gòu)造、控制權(quán)實(shí)際、代理本錢(qián)等相關(guān)實(shí)際對(duì)于我國(guó)上市公司具有一定的適用性，從而為我們尋覓理想的融資構(gòu)造、股權(quán)構(gòu)造提供了有益的啟示；另一方面也闡明我國(guó)上市公司特定的股權(quán)構(gòu)造、融資構(gòu)造和控制權(quán)構(gòu)造存在著被我們所忽視的正面影響和

16、仍有待于進(jìn)一步研討的治理機(jī)制。因此，客觀公正地評(píng)價(jià)我國(guó)現(xiàn)存的股權(quán)構(gòu)造和融資構(gòu)造方式，并在此根底上深化研討其與控制權(quán)的相互作用機(jī)制和客觀效果，具有非常重要的實(shí)際和現(xiàn)實(shí)意義。 參考 文獻(xiàn) ： 1 Mehran，H.，Executive incentive plans，corporate control，and capital structure，Journal of Financial and Quantitative Analy sis12，1992，539-560. 2 Friend，I.，and Lang，L.，An empirical test of the impact of managerial self-interest on corporate capital structure，Journal of Finance 47，1988，271-281. 3 Jensen，M. C.，Solberg，D.P. and Zorn，T.S.，Simultaneous determination of insider ownership，debt，and dividend policies，Jour nal of Financial and Quantitative Analysi