全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的非同步性與中國繼續(xù)保持增長優(yōu)勢-2022Q2國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)

1、 HYPERLINK / 國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì) HYPERLINK / 2022 年 8 月目錄 HYPERLINK l _bookmark0 一、復(fù)蘇不同步的全球經(jīng)濟(jì) 1 HYPERLINK l _bookmark1 （一）世界主要經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇步伐的非同步性 1 HYPERLINK l _bookmark2 （二）主要經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇不同步的具體表象 1 HYPERLINK l _bookmark3 二、2022 年中國宏觀經(jīng)濟(jì)展望 3 HYPERLINK l _bookmark4 （一）下半年經(jīng)濟(jì)走勢 3 HYPERLINK l _bookmark5 （二）上市公司業(yè)績與宏觀經(jīng)濟(jì)走勢的高度一致性 5 HY

2、PERLINK l _bookmark6 三、中國A 股上市公司業(yè)績表現(xiàn) 8 HYPERLINK l _bookmark7 （一）A 股上市公司價(jià)值來源與價(jià)值創(chuàng)造 8 HYPERLINK l _bookmark8 （二）不同行業(yè)公司復(fù)蘇的非同步性 11 HYPERLINK l _bookmark9 四、繼續(xù)全面深化資本市場改革開放 13一、復(fù)蘇不同步的全球經(jīng)濟(jì)（一）世界主要經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇步伐的非同步性當(dāng)前，全球經(jīng)濟(jì)增長的勢頭已被新冠肺炎疫情和國際地緣政治沖突大大削弱，世界經(jīng)濟(jì)在 2021 年出現(xiàn)反彈式復(fù)蘇后，今明兩年的增速將趨于下降。這一態(tài)勢不僅表現(xiàn)在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，也會(huì)在新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體中有所體

3、現(xiàn)。只有正確認(rèn)識(shí)這樣的世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展大勢，才能對(duì)我國當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r做出客觀理性的評(píng)價(jià)。實(shí)際上，自新冠肺炎疫情暴發(fā)以來，中國在統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展 的情況下，用較短時(shí)間就實(shí)現(xiàn)了供給端特別是工業(yè)生產(chǎn)的全面恢復(fù)，進(jìn)而帶動(dòng) 了就業(yè)、消費(fèi)、投資和出口的增長，成為 2020 年全球唯一實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)正增長的主 要經(jīng)濟(jì)體。2021 年，隨著發(fā)達(dá)國家新冠疫苗的推廣和空前規(guī)模的財(cái)政、貨幣政 策刺激效果顯現(xiàn)，供需缺口的存在拉動(dòng)了就業(yè)和生產(chǎn)的復(fù)蘇，部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體 出現(xiàn)較快恢復(fù)性增長；在此過程中，中國外貿(mào)出口保持高增速，境內(nèi)疫情總體 可控，消費(fèi)復(fù)蘇步伐較快，經(jīng)濟(jì)增速仍顯著高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。進(jìn)入 2022 年，發(fā) 達(dá)國

4、家恢復(fù)性增長的勢頭衰減，在全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈恢復(fù)緩慢疊加地緣政治沖 突升級(jí)的背景下，前期大規(guī)模需求擴(kuò)張性政策的弊端開始顯現(xiàn)，高企的通脹迫 使發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體加速貨幣政策收緊步伐，經(jīng)濟(jì)增速在今明兩年趨于下降已難以避 免；這一時(shí)期，中國經(jīng)濟(jì)同樣也受到國際地緣政治沖突的影響，境內(nèi)疫情多點(diǎn) 散發(fā)對(duì)經(jīng)濟(jì)形成了相當(dāng)程度的擾動(dòng)，內(nèi)需偏弱始終是制約經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要因素。在外需可能減弱的背景下，擴(kuò)大內(nèi)需是激發(fā)微觀經(jīng)濟(jì)主體活力、扭轉(zhuǎn)微觀主體 預(yù)期的關(guān)鍵。（二）主要經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇不同步的具體表象全球一些主要經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇的不同步性可通過 GDP 和物價(jià)變動(dòng)來簡單加以刻畫。這里我們利用2018 年一季度至2022 年一季度中國、美國、

5、歐盟、日本GDP指數(shù)季度時(shí)間序列，通過 HP 濾波剔除趨勢項(xiàng)，來考察各經(jīng)濟(jì)體 GDP 周期波動(dòng)的相關(guān)性。從表 1 可以看出，中國的 GDP 季度波動(dòng)與美國、歐盟、日本的相關(guān)性非常弱，相關(guān)系數(shù)最高也僅為 0.2，而美國、歐盟、日本 GDP 季度波動(dòng)之間具有非常強(qiáng)的正相關(guān)性，相關(guān)系數(shù)均超過 0.9。表 1中國、美國、歐盟、日本 GDP 周期波動(dòng)的相關(guān)性中國美國歐盟日本中國10.13100.20460.1635美國0.131010.97490.9296歐盟0.20460.974910.9232日本0.16350.92960.92321數(shù)據(jù)來源：wind，經(jīng)筆者測算。注：時(shí)間跨度為 2018 年一季度

6、至 2022 年一季度。在全球大宗商品價(jià)格快速上漲的情況下，一些主要經(jīng)濟(jì)體的 PPI 走勢較為一致；但由于防疫策略和政策救助重點(diǎn)的差異，一些主要經(jīng)濟(jì)體供給端和需求端恢復(fù)狀況不同，造成 CPI 走勢存在明顯差異。利用 2018 年一季度至 2022 年二季度中國、美國、歐盟、日本物價(jià)指數(shù)季度時(shí)間序列，通過HP 濾波剔除趨勢項(xiàng)，來考察各經(jīng)濟(jì)體物價(jià)周期波動(dòng)的相關(guān)性，可以發(fā)現(xiàn)：中國 PPI 季度波動(dòng)與美國、歐盟、日本具有強(qiáng)相關(guān)性，相關(guān)系數(shù)最弱也超過 0.8；而中國 CPI 季度波動(dòng)與美國、歐盟之間顯現(xiàn)出弱的負(fù)相關(guān)性，與日本 CPI 季度波動(dòng)相關(guān)性較強(qiáng)。表 2中國、美國、歐盟、日本 PPI 周期波動(dòng)的相

7、關(guān)性中國美國歐盟日本中國10.96170.82870.9172美國0.961710.84450.8944歐盟0.82870.844510.9534日本0.91720.89440.95341數(shù)據(jù)來源：wind，經(jīng)筆者測算。注：時(shí)間跨度為 2018 年一季度至 2022 年二季度。表 3中國、美國、歐盟、日本 CPI 周期波動(dòng)的相關(guān)性中國美國歐盟日本中國1-0.3516-0.22270.5511美國-0.351610.87480.3389歐盟-0.22270.874810.5591日本0.55110.3389055911數(shù)據(jù)來源：wind，經(jīng)筆者測算。注：時(shí)間跨度為 2018 年一季度至 2022

8、 年二季度。二、2022 年中國宏觀經(jīng)濟(jì)展望2022 年上半年，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的國際環(huán)境更趨復(fù)雜，國內(nèi)疫情呈現(xiàn)多點(diǎn)散發(fā)，突發(fā)因素超出預(yù)期，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)一定程度波動(dòng)。12 月，我國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)良好開局，多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)較快回升；進(jìn)入 3 月份，受新冠肺炎疫情和烏克蘭危機(jī)影響，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的“三重壓力”明顯加大；4 月份，新冠肺炎疫情對(duì)我國的影響范圍進(jìn)一步擴(kuò)大，部分地區(qū)疫情防控措施升級(jí)、供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)鏈也受到相當(dāng)程度影響，我國經(jīng)濟(jì)增長顯著承壓。5 月份以來，隨著我國疫情防控形勢總體向好，多地生產(chǎn)生活秩序陸續(xù)恢復(fù)，一攬子穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)大盤的政策措施相繼推出并落地見效，我國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出企穩(wěn)回升態(tài)勢?？傮w來說，202

9、1 年上半年，雖然受新冠肺炎疫情和烏克蘭危機(jī)等超預(yù)期因素影響，但在高效統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的情況下，中國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了同比 2.5%的增長；其中，一季度同比增長 4.8%，二季度同比增長 0.4%。從三大需求對(duì) GDP 增長的貢獻(xiàn)率來看，疫情對(duì)消費(fèi)形成了明顯的擾動(dòng)，在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的情況下，政府主導(dǎo)的投資主動(dòng)發(fā)力，充分發(fā)揮了拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)鍵性作用，同時(shí)在出口保持相對(duì)韌性、進(jìn)口增速下降的情況下，凈出口拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的作用提升。上半年，最終消費(fèi)需求、資本形成、貨物和服務(wù)凈出口對(duì) GDP 增長的貢獻(xiàn)率分別為 32.1%、32.1%、35.8%。與一季度相比，最終消費(fèi)需求對(duì) GDP 增長的貢獻(xiàn)率下

10、降了 37.3 個(gè)百分點(diǎn)，資本形成、貨物和服務(wù)凈出口則較一季度分別上升 5.2 個(gè)百分點(diǎn)、32.1 個(gè)百分點(diǎn)。在境內(nèi)疫情防控形勢總體向好的情況下，消費(fèi)增速將逐步恢復(fù)，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長的基礎(chǔ)性作用將逐步顯現(xiàn)；在實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)挑戰(zhàn)性明顯加大的情況下，促進(jìn)投資較快增長仍將是貫穿全年的重點(diǎn)工作之一；但在發(fā)達(dá)國家貨幣政策收緊、前兩年同期基數(shù)抬升的情況下，貨物和服務(wù)凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)作用可能會(huì)逐步趨弱。（一）下半年經(jīng)濟(jì)走勢我們對(duì)下半年中國消費(fèi)、投資、凈出口的走勢判斷，仍然可以沿用年初做出的研判（詳見年初發(fā)布的報(bào)告整固前行、人口轉(zhuǎn)變與政策應(yīng)對(duì)2021 年國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)分析與 2022 年展望），而且

11、形勢更為明朗。唯一要做的調(diào)整是，針對(duì)上半年經(jīng)濟(jì)增速狀況，對(duì)下半年和全年的經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測加以修訂。1中國經(jīng)濟(jì) 2022 年預(yù)計(jì)增長 4.2%。綜合上半年我國經(jīng)濟(jì)增速以及下半年內(nèi)外需可能的變化態(tài)勢，我們預(yù)計(jì)，如果下半年疫情防控形勢總體穩(wěn)定，2022年下半年中國 GDP 增速可能在 5.7%左右，全年 GDP 增速可能在 4.2%左右。雖然，在經(jīng)歷幾輪的疫情沖擊之后，我國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的速度出現(xiàn)了一些變化，但基建投資穩(wěn)增長和一系列促進(jìn)消費(fèi)的政策在下半年仍會(huì)持續(xù)，我國經(jīng)濟(jì)仍有望向潛在增速 5.5%左右靠攏，考慮到 2021 年各季度基數(shù)變化以及疫情以來中國經(jīng)濟(jì)各季度增速變化規(guī)律，我們適當(dāng)調(diào)整了 2022 年三

12、、四季度 GDP 環(huán)比增速的預(yù)測值（見表 4）。按照我們的推算，2022 年下半年中國 GDP 增速可能在 5.7%左右，全年可能實(shí)現(xiàn) 4.2%左右的增長，三、四季度的 GDP 同比增速可能約為 5.9%、5.6%（圖1）。一些國際組織近期也下調(diào)了2022 年中國經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測值，國際貨幣基金組織（IMF），7 月份發(fā)布的世界經(jīng)濟(jì)展望將中國 2022 年的經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測值調(diào)整為 3.3%，較 4 月份下調(diào) 1.1 個(gè)百分點(diǎn)；亞洲開發(fā)銀行（ADB），7 月份發(fā)布的2022 年亞洲發(fā)展展望補(bǔ)充報(bào)告，將中國 2022 年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測值調(diào)整為 4.0%，較 4 月份調(diào)降 1.0%。如果中國 2022 年全

13、年 GDP 可以實(shí)現(xiàn) 4%以上的增長，那么相對(duì)于發(fā)達(dá)國家的增速優(yōu)勢仍相當(dāng)明顯。表 420152022 年中國經(jīng)濟(jì)環(huán)比增速（%）20152016201720182019202020212022一季度1.71.41.81.91.8-10.30.61.4二季度2.01.91.71.61.311.71.5-2.6三季度1.71.71.61.41.43.30.45.7*四季度1.61.61.61.41.22.41.41.2*注：資料來源國家統(tǒng)計(jì)局，2022 年三季度至四季度環(huán)比增速為預(yù)測值。20.0015.0010.005.000.00-5.005.9 5.60.42015-032015-072015-

14、112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-11-10.00GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比當(dāng)季同比預(yù)測值圖 12015 年以來中國 GDP 各季度同比增速及 2022 年三、四季度預(yù)測值 注：資料來源國家統(tǒng)計(jì)局，2022 年三季度至四季度同比增速為預(yù)測值。 2PPI-CPI 剪刀差收窄，難通脹，預(yù)計(jì)全年 CPI 漲幅會(huì)維持在 2.0%左右。物價(jià)走勢方面，

15、預(yù)計(jì)下半年 CPI 會(huì)在較小范圍內(nèi)上下波動(dòng)，全年漲幅在 2.0%左右；下半年 PPI 可能繼續(xù)逐步回落，但回落速度會(huì)受到國際地緣沖突演變態(tài)勢 的影響。下半年，一方面因疫情形勢總體好轉(zhuǎn)，服務(wù)消費(fèi)價(jià)格上漲的約束緩解，另一方面前期工業(yè)品價(jià)格上漲的壓力會(huì)逐步向下游工業(yè)消費(fèi)品傳導(dǎo)；同時(shí)，豬 肉價(jià)格在下半年可能有所抬升，但快速上漲的可能性仍然不大。綜合判斷 2022 年全年 CPI 漲幅會(huì)超過上年，但仍處在相對(duì)溫和的區(qū)間。隨著海外實(shí)物消費(fèi)增 速的減弱以及國際大宗商品價(jià)格已處于高位等因素影響，疊加國內(nèi)保供穩(wěn)價(jià)政 策的持續(xù)，下半年 PPI 將繼續(xù)逐步回落，但回落速度會(huì)受到國際地緣沖突演變 態(tài)勢的影響。（二）上

16、市公司業(yè)績與宏觀經(jīng)濟(jì)走勢的高度一致性目前，中國 A 股上市公司已經(jīng)超過 4800 家，隨著一批代表未來發(fā)展方向的高新技術(shù)企業(yè)登陸科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所，A 股上市公司對(duì)國民經(jīng)濟(jì)的代表性進(jìn)一步增強(qiáng)，其經(jīng)營情況直接影響整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)質(zhì)量，構(gòu)成了整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的重要微觀基礎(chǔ)。從A 股上市公司經(jīng)營業(yè)績來看，2021 年一季度至 2022 年一季度，全部 A 股上市公司的營業(yè)總收入和歸母凈利潤累計(jì)同比與 GDP 累計(jì)同比走勢較為一致。在 2020 年同期基數(shù)逐季提高的情況下，2021 年一季度至四季度，我國上市公司經(jīng)營業(yè)績和 GDP 增速總體呈現(xiàn)出先快速?zèng)_高而后逐步回落的態(tài)勢；2022 年一季度在前期基礎(chǔ)上

17、又有所下降。35.030.025.020.015.010.05.00.0-5.0-10.02020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q160.050.040.030.020.010.00.0-10.0-20.0-30.0GDP累計(jì)同比營業(yè)總收入累計(jì)同比歸母凈利潤累計(jì)同比（右軸）圖 22021 年一季度至 2022 年一季度 A 股上市公司經(jīng)營業(yè)績與 GDP 季度累計(jì)同比增速注：GDP 累計(jì)同比增速為名義值。2021 年一季度至四季度，包括原油、有色金屬等在內(nèi)的國際大宗商品價(jià)格總體呈現(xiàn)持續(xù)較快上漲，疊加我國在滿足全球供

18、需缺口過程中，制造業(yè)出口需求大幅提升加重了煤炭供需失衡問題，2021 年 8、9 月份，我國部分地區(qū)出現(xiàn)了 “拉閘限電”現(xiàn)象，加大了部分工業(yè)產(chǎn)品的價(jià)格上漲壓力。2021 年 10 月份，我國 PPI 環(huán)比增幅達(dá)到 2.5%，這是 2011 年 1 月公布該數(shù)值以來的最高水平；PPI同比漲幅則高達(dá)13.5%，創(chuàng)下1995 年8 月以來的新高。在PPI 快速上漲的同時(shí)，由于受下游企業(yè)競爭較為劇烈和國內(nèi)需求總體偏弱影響，2021 年各月我國 CPI同比漲幅始終處于低位波動(dòng)狀況，全年 CPI 較上年上漲 0.9%。在PPI 快速上漲而CPI 上漲緩慢的情況下，我國PPI-CPI 剪刀差快速拉大，從PP

19、I 生產(chǎn)資料與PPI 生活資料間的增長差來看，情況也是如此。這意味著上游工業(yè)品價(jià)格的快速上漲很難通過下游消費(fèi)品價(jià)格上漲傳導(dǎo)出去，從而形成行業(yè)上中下游企業(yè)之間的顯著利潤差異。2022 年一季度，受烏克蘭危機(jī)影響，原油、有色金屬和糧食等國際大宗商品價(jià)格又出現(xiàn)快速上漲，使得我國 PPI 在經(jīng)歷 2021 年 12 月和 2022 年 1 月的環(huán)比下降后，又轉(zhuǎn)為上漲。雖然，受去年同期基數(shù)抬升影響，2022 年初以來我國PPI 同比讀數(shù)逐月走低，但如果以 2021 年 1 月份的價(jià)格為基數(shù)，計(jì)算去年初至今年 6 月份的PPI 和CPI 上漲情況，以消除翹尾因素對(duì)今年P(guān)PI 和CPI 同比讀數(shù)的影響，可以

20、發(fā)現(xiàn) 2022 年 6 月，我國 PPI 相對(duì)于 2021 年 1 月已上漲 11.5%，而 PPI 同比讀數(shù)高達(dá) 13.5%的 2020 年 10 月份 PPI 較 2021 年 1 月上漲 10.5%；而 2022 年 6 月 CPI 相對(duì)于 2021 年 1 月僅上漲 1.6%。因此，雖然 2022 年 6 月 PPI同比讀數(shù)較 2021 年 10 月的高點(diǎn)已下降 7.4 個(gè)百分點(diǎn)，但以去年初的價(jià)格為基數(shù)，PPI 與CPI 間的剪刀差仍高達(dá) 9.9 個(gè)百分點(diǎn)，比 2021 年 10 月份僅收窄了 0.3個(gè)百分點(diǎn)。114.0112.0110.0108.0106.0104.0102.0100

21、.098.0 111.5 110.5109.0101.6100.0100.3100.82021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月PPI(2021年1月=100)CPI(2021年1月=100)圖 32021 年 1 月至 2022 年 6 月經(jīng)基期調(diào)整的 PPI 和 CPI 走勢情況數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，僅筆者測算。從 A 股上市公司工業(yè)行業(yè)上中下游 2021 年一季度至 2022

22、 年一季度的利潤 走勢來看，雖然上中下游公司 2021 年初以來利潤都出現(xiàn)較為快速的修復(fù)，但修 復(fù)速度存在明顯差異（見表 5）。2022 年一季度，工業(yè)行業(yè)上、中、下游上市公 司利潤近兩年平均增速分別為 60.4%、10.1%和-4.4%，呈現(xiàn)出上游好于中游、 中游好于下游的局面。上中下游行業(yè)上市公司業(yè)績差異，在 A 股市場較為具有 代表性指數(shù)的相對(duì)漲跌幅度中也有所體現(xiàn)。以中證上游、中游、下游指數(shù)為例， 2021 年 1 月 4 日至 2022 年 6 月 30 日，中證上游、中游、下游指數(shù)收盤價(jià)分別上漲了 33.8%、-4.7%和-20.7%，同樣呈現(xiàn)出上游高于中游、中游高于下游的特點(diǎn)。表

23、5工業(yè)行業(yè) A 股上市公司分上中下游利潤增加情況（單位：%）時(shí)間段2021 年一季度2021 年上半年2021 年前三季度2021 年全年2022 年一季度上游行業(yè)nullnull154.3146.460.4中游行業(yè)225.189.870.251.910.1下游行業(yè)87.034.29.80.4-4.4注：2021 年一季度及上半年上游行業(yè)利潤增長率因 2020 年一季度及上半年利潤為負(fù)，無法計(jì)算利潤增長率，所以未列出。三、中國A 股上市公司業(yè)績表現(xiàn)國內(nèi)外的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策走向會(huì)影響上市公司業(yè)績表現(xiàn)，同時(shí)上市公司的價(jià)值創(chuàng)造和成長能力也反映了宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的情況。在新冠肺炎疫情的巨大沖擊之下，不

24、同行業(yè)公司遭受的影響程度存在很大差異，復(fù)蘇的步伐也存在較大不同。疫情之下，服務(wù)業(yè)特別是需要人員密切接觸的服務(wù)業(yè)因疫情防控需要，較長時(shí)間處于暫停營業(yè)或限制上座率的狀態(tài)，而很多工業(yè)部門則由于全球疫情造成防疫物資、居家辦公和物質(zhì)消費(fèi)對(duì)服務(wù)消費(fèi)的替代作用出現(xiàn)了較快且充分的復(fù)蘇。（一）A 股上市公司價(jià)值來源與價(jià)值創(chuàng)造以上市公司凈資產(chǎn)收益率（ROE）為核心，利用各主要財(cái)務(wù)比率之間的內(nèi)在關(guān)系，可以對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和盈利能力進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)。中國 A 股上市公司受到資本市場制度不完善等因素影響，企業(yè)期間費(fèi)用波動(dòng)和稅負(fù)調(diào)整成為影響企業(yè)凈利潤的重要因素。2021 年，受新冠肺炎疫情沖擊減弱和上年低基數(shù)影響，中國 A 股

25、上市公司的總體市場創(chuàng)值能力修復(fù)。2021 年，中國保持了宏觀政策連續(xù)性穩(wěn)定性可持續(xù)性，政策不“急轉(zhuǎn)彎”，兼顧了穩(wěn)增長和防風(fēng)險(xiǎn)需求。根據(jù)中國人民銀行2021 年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告發(fā)布的數(shù)據(jù)，2021 年全年我國企業(yè)貸款加權(quán)平均利率為 4.61%，比 2020 年下降 0.1 個(gè)百分點(diǎn)，為改革開放四十多年的最低水平。在此背景下，利用杜邦財(cái)務(wù)分析框架對(duì)凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行分解，還原公司的息稅前利潤，這樣可以綜合分析企業(yè)市場創(chuàng)值能力，以及公司融資成本和稅負(fù)負(fù)擔(dān)對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力的影響。具體公式如下：ROE (EBIT營業(yè)收入- 利息支出 總資產(chǎn)（1-稅率）)營業(yè)收入總資產(chǎn)總資產(chǎn)所有者權(quán)益上式中，

26、營運(yùn)利潤率中息稅前利潤使用凈利潤、財(cái)務(wù)費(fèi)用與所得稅之和衡量，營運(yùn)利潤率和傳統(tǒng)杜邦分析中銷售凈利潤的區(qū)別主要在于財(cái)務(wù)費(fèi)用和所得稅。利息支出與總資產(chǎn)之比可以從一定程度上代表公司的借貸成本，但現(xiàn)實(shí)中通常用負(fù)債或有息負(fù)債來代替總資產(chǎn)，這樣可以更為準(zhǔn)確地反映上市公司的實(shí)際融資成本。表 6非金融上市公司杜邦分析（剔除金融、房地產(chǎn)及 ST 股票）年份ROEaROEbROAaROAb營運(yùn)利潤率總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率財(cái)務(wù)費(fèi)用比權(quán)益乘數(shù)實(shí)際稅率20120.08110.06980.03350.02890.06440.85510.01082.41990.244520130.08480.07200.03460.02940.066

27、10.83400.01002.44820.232820140.07680.06460.03160.02660.06750.77820.01122.43210.236120150.05730.04250.02430.01800.06560.66430.01112.35960.252920160.06340.05180.02710.02220.06960.63540.00882.33940.235020170.07850.06570.03430.02870.07640.69150.00932.28890.210920180.07260.06100.03160.02650.07070.72060.0

28、0942.29850.241020190.06790.05680.02940.02460.06720.70880.00912.30820.235520200.06900.05250.03050.02320.07110.65860.00822.25850.210320210.08120.07010.03590.03100.07280.72050.00692.26160.2122注：凈資產(chǎn)收益率 a、凈資產(chǎn)收益率 b 和總資產(chǎn)收益率 a、總資產(chǎn)收益率 b中 a 與 b 的區(qū)別是，a 分子為凈利潤，b 分子為扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤。中國上市公司的收益率差異在行業(yè)間表現(xiàn)得很明顯，特別是金融與非金融

29、上市公司，直接分析可能難以反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況。為了降低行業(yè)間差異的影響，我們使用申萬證券行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)將上市公司房地產(chǎn)、銀行和非銀金融上市公司去除，并刪除 ST 類股票，具體結(jié)果如表 6 所示。從中可以看出，在新冠肺炎疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響較上年較弱以及全球大宗商品價(jià)格持續(xù)走高，疊加融資成本的繼續(xù)下降，2021 年 A 股上市公司凈資產(chǎn)收益率（ROE）和總資產(chǎn)收益率（ROA）較上年出現(xiàn)了較大幅度的上升，改變了 2018 年以來總體持續(xù)走低的局面。2021 年 A 股上市公司 ROE 為 2014 年以來的最高水平。根據(jù) ROE 分解公式，可以看出 2021 年 A 股非金融上市公司的總體市場創(chuàng)值能力

30、（營運(yùn)利潤率總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）較 2020 年上升了近 56 個(gè) BP，營運(yùn)利潤率增加和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提高都對(duì)公司創(chuàng)造能力產(chǎn)生了影響；這一方面反映了 2021 年疫情對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)干擾較上年減弱以及出口大幅增長帶動(dòng)了工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率的提高，另一方面也反映了上市公司產(chǎn)品價(jià)格變化的影響。如果將 2021 年的上市公司分為兩類，第一類僅包含采礦業(yè)和上游原材料行業(yè)，第二類包含剔除第一部分的剩余上市公司，以分別考察上市公司的業(yè)績表現(xiàn)；可以發(fā)現(xiàn)，2021 年兩類上市公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較上年均有所上升，但在營運(yùn)利潤率方面僅第一類上市公司出現(xiàn)上升，上升幅度為 227 個(gè) BP，而第二類則出現(xiàn)了下降，下降幅度為 65

31、 個(gè)BP（見表 7、8）。從營運(yùn)利潤率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的乘積表示的上市公司市場創(chuàng)造能力來看，第一類上市公司市場創(chuàng)造能力總體較上年提高 320 個(gè) BP，而第二類公司上市公司創(chuàng)造能力則較上年下降 16 個(gè) BP。2021 年，雖然疫情的影響有所減弱，但在政策不轉(zhuǎn)急彎的情況下，中國上市公司的實(shí)際稅率與上年基本持平；同時(shí)，金融讓利繼續(xù)降低了企業(yè)的融資成本，非金融上市公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用較 2020 年下降了 13 個(gè) BP。這有效的提升了上市公司 ROA 和 ROE 水平。如果 A 股非金融上市公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用比維持在 2020年的水平，并保持其他條件不變的話，那么 ROE 會(huì)比實(shí)際情況低約 23 個(gè) BP。

32、表 7非金融上市公司杜邦分析（剔除金融、房地產(chǎn)及 ST 股票，僅包含采礦和工業(yè)原材料）年份ROEaROEbROAaROAb營運(yùn)利潤率總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率財(cái)務(wù)費(fèi)用比權(quán)益乘數(shù)實(shí)際稅率20180.07430.07060.03700.03520.06510.93500.01032.00750.267720190.05360.05460.02580.02630.05180.91600.01112.07540.289320200.05680.04000.02780.01960.05840.80490.01022.03910.243320210.11060.10710.05470.05300.08110.97360

33、.00852.02110.2239注：凈資產(chǎn)收益率 a、凈資產(chǎn)收益率 b 和總資產(chǎn)收益率 a、總資產(chǎn)收益率 b中 a 與 b 的區(qū)別是，a 分子為凈利潤，b 分子為扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤。表 8非金融上市公司杜邦分析（剔除金融、房地產(chǎn)及 ST 股票，不包含采礦和工業(yè)原材料）年份ROEaROEbROAaROAb營運(yùn)利潤率總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率財(cái)務(wù)費(fèi)用比權(quán)益乘數(shù)實(shí)際稅率20180.07190.05720.02980.02370.07340.65000.00902.41380.229520190.07320.05760.03060.02410.07420.64270.00852.39390.2196202

34、00.07300.05660.03130.02430.07590.61600.00762.33150.201320210.07190.05830.03070.02490.06940.65090.00642.33820.2063注：凈資產(chǎn)收益率 a、凈資產(chǎn)收益率 b 和總資產(chǎn)收益率 a、總資產(chǎn)收益率 b中 a 與 b 的區(qū)別是，a 分子為凈利潤，b 分子為扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤。（二）不同行業(yè)公司復(fù)蘇的非同步性2021 年及 2022 年一季度，新冠肺炎疫情對(duì)我國經(jīng)濟(jì)的沖擊總體較上年減弱，但酒店餐飲、旅游等需要人員密切接觸的社會(huì)服務(wù)行業(yè)還不時(shí)受到疫情擾動(dòng)的 影響。在部分大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲的

35、背景下，有色金屬、基礎(chǔ)化工、煤炭、 石油化工等行業(yè) 2021 年及 2022 年一季度利潤呈現(xiàn)出較大幅度的增長；而受疫 情持續(xù)擾動(dòng)影響，以酒店餐飲和旅游為主的社會(huì)服務(wù)行業(yè)，2020 年以來利潤出 現(xiàn)持續(xù)大幅負(fù)增長。一些較難受到疫情影響的行業(yè)，如：傳媒、電子、國防軍 工，2021 年維持較快的增長勢頭。海外疫情持續(xù)和生活必需品需求增長，帶動(dòng) 了醫(yī)藥生物、食品飲料等行業(yè)利潤增長。在 2021 年下半年房地產(chǎn)行業(yè)政策收緊 和銷售走弱的情況下，房地產(chǎn)行業(yè)利潤出現(xiàn)持續(xù)負(fù)增長。受豬肉價(jià)格下跌影響， 2021 年及 2022 年一季度，農(nóng)林牧漁業(yè)出現(xiàn)較大幅度虧損，行業(yè)中虧損規(guī)模居前 的均為生豬養(yǎng)殖企業(yè)。這些

36、行業(yè)的利潤增長情況也會(huì)一定程度上反映在公司的股價(jià)中。從各行業(yè)具有代表性指數(shù)來看，在 2021 年及 2022 年一季度復(fù)蘇較好的行業(yè)中，有色金屬、基礎(chǔ)化工、電力設(shè)備、鋼鐵、煤炭、石油化工，各自對(duì)應(yīng)的申萬指數(shù)在 2021 年初至 2022 年 7 月 14 日的收盤價(jià)漲幅，分別為 26.4%、22.4%、16.1%、65.4%、9.9%；而在 2021 年及 2022 年一季度復(fù)蘇受阻的行業(yè)中，社會(huì)服務(wù)、房 地產(chǎn)、農(nóng)林牧漁，各自對(duì)應(yīng)的申萬指數(shù)在同期的漲幅，分別為-24.0%、-17.4%、-10.3%。有色金屬基礎(chǔ)化工傳媒電子電力設(shè)備醫(yī)藥生物鋼鐵煤炭國防軍工石油石化美容護(hù)理機(jī)械設(shè)備交通運(yùn)輸食品飲

37、料建筑材料紡織服裝家用電器汽車銀行通信非銀金融建筑裝飾環(huán)保輕工制造商貿(mào)零售計(jì)算機(jī) 公用事業(yè)農(nóng)林牧漁房地產(chǎn) 社會(huì)服務(wù)-3.5-2.5 2020年-1.5-0.52020-2021年復(fù)合平均0.52022年1季度1.52.5圖 4A 股上市公司 2020 年至 2022 年一季度各行業(yè)利潤增長情況注：農(nóng)林牧漁業(yè) 2021 年利潤為負(fù)，20202021 年利潤增速為兩年增速的算術(shù)平均，商品零售 2020 年、2021 年利潤均為負(fù)，20202021 年利潤增速為兩年負(fù)增長的算術(shù)平均。四、繼續(xù)全面深化資本市場改革開放近年來，中國資本市場在堅(jiān)持市場化法治化基礎(chǔ)上，繼續(xù)全面深化改革開放，著力構(gòu)建中國特色現(xiàn)代資本市場。2021