信用緊縮的前世今生

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250018 緊信用的前世今生03 年以來(lái)五輪信用緊縮復(fù)盤(pán) 6 HYPERLINK l _TOC_250017 2003-2005：經(jīng)濟(jì)修復(fù)后的小幅收斂 6 HYPERLINK l _TOC_250016 背景：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇+非典突然到來(lái) 6 HYPERLINK l _TOC_250015 路徑：小幅升準(zhǔn)加息+重點(diǎn)調(diào)控企業(yè) 7 HYPERLINK l _TOC_250014 2007-2008：高速增長(zhǎng)下的理性反思 9 HYPERLINK l _TOC_250013 背景：經(jīng)濟(jì)過(guò)熱+國(guó)際收支順差 9 HYPERLINK l _TOC_250012 路徑：大幅

2、升準(zhǔn)加息+重點(diǎn)調(diào)控企業(yè) 10 HYPERLINK l _TOC_250011 2010-2012：次貸危機(jī)后的政策退出 13 HYPERLINK l _TOC_250010 背景：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇+政策面臨退出 13 HYPERLINK l _TOC_250009 路徑：大幅升準(zhǔn)加息+重點(diǎn)調(diào)控政府 14 HYPERLINK l _TOC_250008 2013-2015：經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)速下的創(chuàng)新調(diào)控 17 HYPERLINK l _TOC_250007 背景：經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)+經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化 17 HYPERLINK l _TOC_250006 路徑：上調(diào)政策利率+重點(diǎn)調(diào)控企業(yè) 18 HYPERLINK l _TOC_

3、250005 2017-2018：股市繁榮后的杠桿調(diào)節(jié) 20 HYPERLINK l _TOC_250004 背景：經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)+股市大幅調(diào)整 20 HYPERLINK l _TOC_250003 路徑：上調(diào)政策利率+金融業(yè)去杠桿 21 HYPERLINK l _TOC_250002 總結(jié)：緊貨幣和控杠桿是主要路徑 23 HYPERLINK l _TOC_250001 緊貨幣一般領(lǐng)先緊信用 7 個(gè)月 23 HYPERLINK l _TOC_250000 信用緊縮的杠桿結(jié)構(gòu)有所差異 24圖表目錄圖 1：2003 年至今共發(fā)生五輪較為明顯的信用緊縮（%） 6圖 2：國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速率先修復(fù)至較高水平（%）

4、 7圖 3：CPI 走出負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，通貨緊縮壓力有所緩解（%） 7圖 4：加入 WTO 后，外匯占款及占比持續(xù)增加（億元，%） 8圖 5：2003-2005 年央行兩次調(diào)升存款準(zhǔn)備金率（%） 8圖 6：三大部門(mén)杠桿率水平（%） 9圖 7：制造業(yè)投資同比增速在 2004 年顯著回落（%） 9圖 8：主要發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)放緩，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)則快速增長(zhǎng)（%） 10圖 9：2007 年末 CPI、PPI 均上行至較高水平（%） 10圖 10：2007 年 M1、M2 增速再度抬升至較高水平（%） 11圖 11：本輪緊信用周期存款準(zhǔn)備率提升 1000BP（%） 11圖 12：企業(yè)部門(mén)杠桿率大幅下行，居民和政府部門(mén)

5、小幅回落（%） 13圖 13：制造業(yè)投資 2008 年明顯下行（%） 13圖 14：2008 年房地產(chǎn)銷(xiāo)售增速顯著回落（%） 13圖 15：2007 年末政府部門(mén)杠桿提升主要來(lái)自于特別國(guó)債（%） 13圖 16：金融危機(jī)后全球經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升（%） 14圖 17：CPI 回升，通縮壓力緩解（%） 14圖 18：本輪緊信用周期存款準(zhǔn)備率提升 600BP（%） 15圖 19：存款基準(zhǔn)利率和貸款基準(zhǔn)利率均提高 125BP（%） 15圖 20：政府部門(mén)杠桿率有所下行（%） 16圖 21：中央政府杠桿和地方政府杠桿呈現(xiàn)剪刀差（%） 16圖 22：2011-2012 年國(guó)債發(fā)行規(guī)模有所下行（%） 16圖 23：

6、個(gè)人住房貸款增速顯著下行（%） 16圖 24：海外主要經(jīng)濟(jì)體面臨壓力，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速由高轉(zhuǎn)穩(wěn)（%） 18圖 25：價(jià)格水平整體較為平穩(wěn)，但面臨輸入性通脹壓力（%） 18圖 26：2013 下半年央行重啟 3 年期央行票據(jù)（億元） 19圖 27：2013、2014 年末 SLO 投放利率有所抬升（%） 19圖 28：居民、企業(yè)部門(mén)杠桿率放緩，政府部門(mén)仍有提升（%） 19圖 29：2013 年起投資增速開(kāi)始進(jìn)入下行通道（%） 19圖 30：采礦、制造、建筑等行業(yè)信貸增速均有下行（%） 20圖 31：2013-2015 年地方政府杠桿率先升后降（%） 20圖 32：國(guó)內(nèi)仍維持穩(wěn)增長(zhǎng)狀態(tài)，海外經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)

7、蘇（%） 21圖 33：物價(jià)水平相對(duì)穩(wěn)定，但 PPI 上行明顯（%） 21圖 34：逆回購(gòu)、MLF 利率有四次上行（%） 21圖 35：SLF 利率有四次上行（%） 21圖 36：非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率下行明顯（%） 22圖 37：金融部門(mén)杠桿率亦出現(xiàn)歷史上首次大幅下行（%） 22圖 38：緊信用基本上均伴隨著緊貨幣先行（%） 23圖 39：實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率達(dá)到較高水平（%） 24表 1：2003-2005 年信用緊縮前國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境和貨幣政策 6表 2：2003-2005 年信用緊縮的貨幣政策路徑 8表 3：2003-2005 年房地產(chǎn)主要調(diào)控政策 9表 4：2007-2008 年信用緊縮前國(guó)內(nèi)

8、外經(jīng)濟(jì)環(huán)境和貨幣政策 10表 5：2007-2008 年信用緊縮的貨幣政策調(diào)整自 2006 年就已開(kāi)啟 11表 6：2010-2012 年信用緊縮前國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境和貨幣政策 13表 7：2010-2011 年信用緊縮的貨幣政策路徑 14表 8：2010-2011 年房地產(chǎn)主要調(diào)控政策 17表 9：2013-2015 年信用緊縮前國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境和貨幣政策 17表 10：2017-2018 年信用緊縮前國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境和貨幣政策 20表 11：資管新規(guī)相關(guān)政策文件 22表 12：信托、券商資管、基金公司專(zhuān)戶(hù)等資產(chǎn)規(guī)模顯著減少（億元） 22表 13：2003 年以來(lái)信用緊縮周期對(duì)比 232020 年在

9、疫情的沖擊下，為扶持實(shí)體經(jīng)濟(jì)整體信用環(huán)境較為寬松，隨著疫情企穩(wěn)、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，疫情期間的政策環(huán)境面臨退出，2020 年 11 月份社融存量增速自 2020 年初首次回落至 13.6%，社融拐點(diǎn)逐步確認(rèn)，監(jiān)管亦反復(fù)表態(tài)“保持廣義貨幣和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配”，“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”，市場(chǎng)開(kāi)始預(yù)期新一輪信用緊縮即將到來(lái)？信用緊縮的程度如何？信用緊縮將通過(guò)哪些路徑和部門(mén)來(lái)進(jìn)行？在回答這個(gè)問(wèn)題之前，我們先來(lái)梳理歷史上信用緊縮的背景、程度、路徑，不同部門(mén)杠桿的變動(dòng)情況，通過(guò)回顧歷史、總結(jié)規(guī)律來(lái)為回答前述問(wèn)題做準(zhǔn)備。緊信用的前世今生03 年以來(lái)五輪信用緊縮復(fù)盤(pán)2003 年以來(lái)共有五輪信用緊

10、縮周期。反映信用環(huán)境的指標(biāo)有很多，社融指標(biāo)或許是較為合適的選擇，直接反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資規(guī)模。我們根據(jù)社融存量規(guī)模增速來(lái)劃分信用周期，2003-2019 年共有五輪較為明顯的信用緊縮周期。圖 1：2003 年至今共發(fā)生五輪較為明顯的信用緊縮（%）社融存量同比40%35%30%25%20%15%10%5%2003-012003-092004-052005-012005-092006-052007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-0520

11、17-012017-092018-052019-012019-092020-052021-010%資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所；注：2015 年及之前的月度同比數(shù)據(jù)根據(jù)社融存量、當(dāng)月新增進(jìn)行測(cè)算得到2003-2005：經(jīng)濟(jì)修復(fù)后的小幅收斂背景：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇+非典突然到來(lái)2003-2005 年的信用緊縮是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)高速增長(zhǎng)后的小幅調(diào)整。2000 年全球經(jīng)濟(jì)增速有所下滑，2003 年在海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體緩慢、低速恢復(fù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的環(huán)境下，國(guó)內(nèi) GDP增速在 2001 年就已見(jiàn)底回升、并保持高速增長(zhǎng)，同時(shí) CPI 也擺脫負(fù)增長(zhǎng)、逐步進(jìn)入正增長(zhǎng)和上行區(qū)間。至 2003 年下半年，非典接近尾聲，信用緊縮進(jìn)程

12、逐步到來(lái)。經(jīng)濟(jì)發(fā)展貨幣政策表 1：2003-2005 年信用緊縮前國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境和貨幣政策美國(guó)經(jīng)濟(jì)低速增長(zhǎng)。1）2003 年一季度，美國(guó) GDP 折年率增長(zhǎng) 1.6%，工業(yè)產(chǎn)出折年率美國(guó)增長(zhǎng) 0.4%，3 月份失業(yè)率高達(dá) 5.8%，消費(fèi)者信心指數(shù)降至 62.5，是 1993 年 10來(lái)的最低點(diǎn)。2）經(jīng)常收支和財(cái)政赤字增大縮小了美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策調(diào)控的空間。寬松。2003 年 3 月 18 日，美聯(lián)儲(chǔ)在戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)月以前的例會(huì)上決定維持現(xiàn)行聯(lián)邦基金利率不變。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力。1）2003 年一季度，歐元區(qū)失業(yè)增加，德國(guó)和法國(guó)的失業(yè)率超過(guò)寬松。2003 年 3 月 6 日，歐洲中央銀行理事歐洲9%，高于歐

13、元區(qū) 8.6%的平均水平。2）2002 年三季度開(kāi)始?xì)W元區(qū)消費(fèi)者信心指數(shù)持續(xù)會(huì)決定將利率進(jìn)一步下調(diào) 25 個(gè)基點(diǎn)，主要再下跌，消費(fèi)萎縮，歐元走強(qiáng)阻礙區(qū)內(nèi)貿(mào)易和對(duì)美出口的擴(kuò)大。日本經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇。1）進(jìn)入 2003融資利率降至 2.5%。寬松。日本 2003 年一季度貨幣政策委員會(huì)也日本善。2需的局面沒(méi)有改變。年，日本民間投資大幅增加，上市企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況改）但失業(yè)率創(chuàng)戰(zhàn)后最高紀(jì)錄，物價(jià)仍持續(xù)下降，內(nèi)需依然低迷，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依賴(lài)外決定維持現(xiàn)行利率政策不變，但實(shí)行了直接購(gòu)買(mǎi)商業(yè)銀行所持股票、購(gòu)買(mǎi)企業(yè)票據(jù)等直接對(duì)企業(yè)進(jìn)行融資的非傳統(tǒng)政策手段。經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)+通貨緊縮壓力緩解+非典的挑戰(zhàn)。1）在面臨主要發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)

14、濟(jì)衰退的外穩(wěn)健。1996.05-2002.02，央行連續(xù) 8 次降低圍環(huán)境下，國(guó)內(nèi)連續(xù)多年實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健貨幣政策，固定資產(chǎn)投資和出口的存貸款利率，累計(jì)降幅分別達(dá)到 720、567BP快速增長(zhǎng)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)加速。2）1997 年 7 月亞洲金融危機(jī)之后，居民消費(fèi)價(jià)格總水平國(guó)內(nèi)隨著經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，央行強(qiáng)調(diào)，2003 年要執(zhí)逐月下降，較長(zhǎng)時(shí)間處于負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，隨著擴(kuò)大內(nèi)需的一系列宏觀經(jīng)濟(jì)政策的實(shí)施，2003 年初物價(jià)連續(xù)三個(gè)月實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，標(biāo)志著我國(guó)經(jīng)濟(jì)從此擺脫了近兩年的物價(jià)持續(xù)行穩(wěn)健的貨幣政策，保持政策的連續(xù)性和穩(wěn)定負(fù)增長(zhǎng)。3）2003 年 2 月份，“非典”在我國(guó)和東南亞蔓延，一直延續(xù)至 20

15、03 年 7資料來(lái)源：Wind，央行官網(wǎng)，長(zhǎng)江證券研究所性，加強(qiáng)預(yù)調(diào)和微調(diào)。月。圖 2：國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速率先修復(fù)至較高水平（%）圖 3：CPI 走出負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，通貨緊縮壓力有所緩解（%） 中國(guó)GDP同比歐元區(qū)GDP同比美國(guó)GDP同比日本GDP同比143.5123.0102.5862.041.521.02000-032000-062000-092000-122001-032001-062001-092001-122002-032002-062002-092002-122003-032003-062003-092003-122004-032004-062004-092004-122005-032005

16、-062005-092005-120-2-41086420-2-42002-032002-062002-092002-122003-032003-062003-092003-122004-032004-062004-092004-122005-032005-062005-092005-12-6R007月均值CPI當(dāng)月同比（右）PPI當(dāng)月同比（右）資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所路徑：小幅升準(zhǔn)加息+重點(diǎn)調(diào)控企業(yè)總量層面上，央行通過(guò)小幅升準(zhǔn)加息和發(fā)行央票等方式加大基礎(chǔ)貨幣回籠力度。2001 年加入 WTO 后，我國(guó)國(guó)際收支出現(xiàn)大幅盈余，由于人民幣資本項(xiàng)目下不可自

17、由兌換，因而外匯儲(chǔ)備大幅增長(zhǎng)，外匯占款和占比亦快速上行。為了對(duì)沖外匯占款的壓力、經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)熱和潛在通脹壓力，央行通過(guò)升準(zhǔn)加息、發(fā)行央行票據(jù)等方式回籠貨幣。2003-2005年，央行共進(jìn)行 2 次升準(zhǔn)操作，存款準(zhǔn)備金率提高 150BP；進(jìn)行 1 次加息操作，存款、貸款基準(zhǔn)利率均提高 27BP；共發(fā)行央票 2.13 萬(wàn)億元，月均值較 2002 年顯著提升175%。圖 4：加入 WTO 后，外匯占款及占比持續(xù)增加（億元，%）圖 5：2003-2005 年央行兩次調(diào)升存款準(zhǔn)備金率（%）8.07.57.06.56.05.52002-012002-032002-052002-072002-092002-1

18、12003-012003-032003-052003-072003-092003-112004-012004-032004-052004-072004-092004-115.0存款準(zhǔn)備金率:大型存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所時(shí)間類(lèi)別事件表 2：2003-2005 年信用緊縮的貨幣政策路徑2003-09-21升準(zhǔn)存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率上調(diào) 1 個(gè)百分點(diǎn)，從 6%上調(diào)至 7%。下調(diào)超額存款準(zhǔn)備金 金融機(jī)構(gòu)在人民銀行的超額存款準(zhǔn)備金利率由現(xiàn)行年利率 1.89%下調(diào)到 1.62%，法定存款準(zhǔn)備金利率維持2003-12-21利率1.89不變。1）

19、發(fā)行央票。2003 年 4 月 22 日至 12 月底，央行共發(fā)行 63 期央行票據(jù)，發(fā)行總量為 7226.8 億元，發(fā)行余額為 3376.8 億元。2003 年公開(kāi)市場(chǎng)操作公開(kāi)市場(chǎng)操作。2003 年中國(guó)人民銀行共開(kāi)展 59 次公開(kāi)市場(chǎng)操作，通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)債券交易累計(jì)回籠基礎(chǔ)貨幣 13186 億元，累計(jì)投放基礎(chǔ)貨幣 10492 億元，投放、回籠相抵，凈回籠基礎(chǔ)貨幣 2694 億元。外匯占款投放基礎(chǔ)貨幣 11459 億元，外匯、人民幣公開(kāi)市場(chǎng)操作相抵，凈投放基礎(chǔ)貨幣 8765 億元。經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，下發(fā)中國(guó)人民銀行關(guān)于實(shí)行再貸款浮息制度的通知。從 2004 年 3 月 25 日起，對(duì)期限2004-0

20、3-24上調(diào)再貸款/貼現(xiàn)利率在 1 年以?xún)?nèi)、用于金融機(jī)構(gòu)頭寸調(diào)節(jié)和短期流動(dòng)性支持的各檔次再貸款利率，在現(xiàn)行再貸款基準(zhǔn)利率基礎(chǔ)上加 0.63 個(gè)百分點(diǎn)。再貼現(xiàn)利率在現(xiàn)行再貼現(xiàn)基準(zhǔn)利率 2.97%的基礎(chǔ)上加 0.27 個(gè)百分點(diǎn)，加點(diǎn)浮息后利率為 3.24%。2004-04-25升準(zhǔn)存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率上調(diào) 0.5 個(gè)百分點(diǎn)，從 7%上調(diào)至 7.5%。2004-10-29加息金融機(jī)構(gòu)一年期存款基準(zhǔn)利率上調(diào) 0.27 個(gè)百分點(diǎn)，由現(xiàn)行的 1.98%提高到 2.25%；一年期貸款基準(zhǔn)利率上調(diào) 0.27 個(gè)百分點(diǎn)，由現(xiàn)行的 5.31%提高到 5.58%。資料來(lái)源：Wind，央行官網(wǎng)，長(zhǎng)江證券研究所

21、結(jié)構(gòu)層面上，企業(yè)部門(mén)小幅去杠桿，政府部門(mén)穩(wěn)杠桿，居民部門(mén)仍小幅加杠桿。本輪緊貨幣的幅度相對(duì)較小，但緊信用的效果仍然比較明顯，2005 年末實(shí)體杠桿率為 145%，較 2003 年末下降 4.4 個(gè)百分點(diǎn)。分部門(mén)來(lái)看：企業(yè)部門(mén)去杠桿較為明顯，主要系前期經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展主要靠投資拉動(dòng)，貸款基準(zhǔn)利率上行、信用緊縮后制造業(yè)投資隨之遇冷，這與 2004、2005 年制造業(yè)投資增速較 2003 年大幅下降相吻合；政府部門(mén)杠桿率小幅下降，顯示穩(wěn)杠桿有所成效，相應(yīng)的財(cái)政赤字規(guī)模和赤字率均有下行；居民部門(mén)杠桿率仍呈小幅回升趨勢(shì)，主要系 1998 年房改之后房地產(chǎn)快速發(fā)展，但同比增速回落，原因在于 2002-2004

22、 年房地產(chǎn)出現(xiàn)過(guò)熱苗頭，2003 年起房地產(chǎn)宏觀調(diào)控全面展開(kāi)，從效果來(lái)看，M1 增速、商品房銷(xiāo)售面積和銷(xiāo)售額增速均有下行。圖 6：三大部門(mén)杠桿率水平（%）圖 7：制造業(yè)投資同比增速在 2004 年顯著回落（%）制造業(yè)投資同比增速70%60%50%40%30%20%10%0%200020012002200320042005資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所時(shí)間機(jī)構(gòu)政策主要內(nèi)容表 3：2003-2005 年房地產(chǎn)主要調(diào)控政策2003-06-05央行房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理的通（銀 定；對(duì)購(gòu)買(mǎi)第二套以上（含第二套）住房的，應(yīng)適當(dāng)提高首付款比例。發(fā)2003121 號(hào)）200

23、3-07-30國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于清理整頓各 清理整頓各類(lèi)開(kāi)發(fā)區(qū)，加強(qiáng)建設(shè)用地管理，糾正越權(quán)審批、違規(guī)圈占土地、低價(jià)出國(guó)務(wù)院類(lèi)開(kāi)發(fā)區(qū)加強(qiáng)建設(shè)用地管理的 讓土地等行為，促進(jìn)各類(lèi)開(kāi)發(fā)區(qū)健康發(fā)展和土地資源的可持續(xù)利用。通知（國(guó)辦發(fā)200370 號(hào)）2004-03-18關(guān)于繼續(xù)開(kāi)展經(jīng)營(yíng)性土地使用 要加快工作進(jìn)度，在 2004 年 8 月 31 日前將歷史遺留問(wèn)題界定并處理完畢。8 月國(guó)土部招標(biāo)拍賣(mài)掛牌出讓情況執(zhí)法監(jiān) 31 日后，不得再以歷史遺留問(wèn)題為由采用協(xié)議方式出讓經(jīng)營(yíng)性土地使用權(quán)。察工作的通知2004-04-26國(guó)務(wù)院關(guān)于調(diào)整部分行業(yè)固定 房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目(不含經(jīng)濟(jì)適用房項(xiàng)目)資本金比例由 20%及以上

24、提高到 35%及以國(guó)務(wù)院資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金比例的通 上。中國(guó)人民銀行關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng) 對(duì)借款人申請(qǐng)個(gè)人住房貸款購(gòu)買(mǎi)第一套自住住房的，首付款比例仍執(zhí)行 20的規(guī)知強(qiáng)調(diào)：高度重視穩(wěn)定住房?jī)r(jià)格工作；切實(shí)負(fù)起穩(wěn)定住房?jī)r(jià)格的責(zé)任；大力調(diào)整和改2005-3-26國(guó)務(wù)院國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于切實(shí)穩(wěn)定善住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)；嚴(yán)格控制被動(dòng)性住房需求；正確引導(dǎo)居民合理消費(fèi)預(yù)期；全面監(jiān)住房?jī)r(jià)格的通知 （ 國(guó)辦發(fā)20058 號(hào)）測(cè)房地產(chǎn)市場(chǎng)運(yùn)行；積極貫徹調(diào)控住房供求的各項(xiàng)政策措施；認(rèn)真組織對(duì)穩(wěn)定住房?jī)r(jià)格工作的督促檢查。從 2005 年 3 月 17 日起，調(diào)整商業(yè)銀行自營(yíng)性個(gè)人住房貸款政策：1）將現(xiàn)行的住2005-3-16央行中國(guó)人

25、民銀行調(diào)整商業(yè)銀行住 房貸款優(yōu)惠利率回歸到同期貸款利率水平，實(shí)行下限管理，下限利率水平為相應(yīng)期房信貸政策限檔次貸款基準(zhǔn)利率的 0.9 倍。2）對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格上漲過(guò)快城市或地區(qū)，個(gè)人住房貸款最低首付款比例可由現(xiàn)行的 20%提高到 30%。2005-5-18國(guó)家稅務(wù)總局、財(cái)政 部、建設(shè)部國(guó)家稅務(wù)總局 財(cái)政部 建設(shè) 主要內(nèi)容：1）2005 年 6 月 1 日后，個(gè)人將購(gòu)買(mǎi)不足 2 年的住房對(duì)外銷(xiāo)售的，全部關(guān)于加強(qiáng)房地產(chǎn)稅收管理的 額征收營(yíng)業(yè)稅；2）2005 年 6 月 1 日后，個(gè)人將購(gòu)買(mǎi)超過(guò) 2 年（含 2 年）的住房通知（國(guó)稅發(fā)200589 對(duì)外銷(xiāo)售不能提供屬于普通住房的證明材料或經(jīng)審核不符合規(guī)定

26、條件的，一律按號(hào)）非普通住房的有關(guān)營(yíng)業(yè)稅政策征收營(yíng)業(yè)稅。資料來(lái)源：Wind，國(guó)務(wù)院，央行，國(guó)土部，稅務(wù)總局，財(cái)政部，建設(shè)部，長(zhǎng)江證券研究所2007-2008：高速增長(zhǎng)下的理性反思背景：經(jīng)濟(jì)過(guò)熱+國(guó)際收支順差2007-2008 年的信用緊縮是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)展現(xiàn)過(guò)熱苗頭后的理性調(diào)整。2007 年海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)普遍趨緩，國(guó)內(nèi) GDP 增速則延續(xù)高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，為了防止經(jīng)濟(jì)由過(guò)快轉(zhuǎn)向過(guò)熱，央行從 2006 年就開(kāi)啟緊貨幣進(jìn)程，但投資增速依然較高、通貨膨脹壓力顯現(xiàn)、外匯占款占比持續(xù)創(chuàng)新高等問(wèn)題依然存在，新一輪更強(qiáng)幅度的信用緊縮正在路上。經(jīng)濟(jì)發(fā)展貨幣政策表 4：2007-2008 年信用緊縮前國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)

27、境和貨幣政策美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速明顯放緩。1）2007 年美國(guó) GDP 增長(zhǎng) 2.2%，為 2002偏松。2007 年 9 月 18 日、10 月 31 日和 12月 11 日，美聯(lián)儲(chǔ)公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)分別下調(diào)聯(lián)年以來(lái)的最低增速。2）通貨膨脹壓力加大，2007 年各季度 CPI 同比分別上漲 2.4%、2.7% 邦基金目標(biāo)利率各 50、25 和 25 基點(diǎn)，年內(nèi)、美國(guó)2.4%和 4.0%。3）就業(yè)狀況有所惡化，2007 年各季度失業(yè)率分別為 4.5%、4.5% 累計(jì)降息達(dá)到1 個(gè)百分點(diǎn)。2008 年 1 月 214.7%和 4.8%。日，美聯(lián)儲(chǔ)公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)召開(kāi)臨時(shí)會(huì)議決定將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率下調(diào) 75 基

28、點(diǎn)至 3.5%，1月 30 日再次下調(diào) 50 基點(diǎn)至 3%。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)面臨下行風(fēng)險(xiǎn)。1）2007 年歐元區(qū) GDP 增長(zhǎng) 2.7%，比上年低 0.1 個(gè)歐洲百分點(diǎn)。2）通脹壓力持續(xù)加大，綜合消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（HICP）自 9偏緊。歐洲中央銀行于 2007 年 3 月 8 日和 6月份開(kāi)始持續(xù)攀升，連續(xù)四個(gè)月高于歐央行 2%的通脹目標(biāo)，第四季度升至 2.9%。3月 6 日將主要再融資利率分別上調(diào) 25 基點(diǎn)至況持續(xù)改善，各季失業(yè)率分別為 7.6%、7.5%、7.3%和 7.2%。）就業(yè)狀4.0%，此后一直維持該基準(zhǔn)利率不變。日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有所減緩。1）2007 年 GDP 增長(zhǎng) 2.1%，比上年低 0

29、.3 個(gè)百分點(diǎn)。日本2）價(jià)格走勢(shì)基本平穩(wěn)，前三季度CPI 同比均下降 0.1%偏緊。日本銀行于 2 月 21 日將無(wú)擔(dān)保隔夜拆，第四季度實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，達(dá)到 0.5%。3）失業(yè)率呈下降趨勢(shì)，2007 年各季失業(yè)率分別為 4%、3.8%、借利率上調(diào) 25 基點(diǎn)至 0.5%，此后也一直維持和 3.8%。經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速發(fā)展+通脹壓力顯現(xiàn)+外匯占款較高。1國(guó)內(nèi)易順差過(guò)大、投資增長(zhǎng)過(guò)快等矛盾沒(méi)有得到根本緩解。23.8%該基準(zhǔn)利率不變。）國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，但貿(mào)收緊。央行表示，2008 年把防止經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)由偏快轉(zhuǎn)向過(guò)熱、防止價(jià)格由結(jié)構(gòu)性上漲演變?yōu)?007 年末 CPI、PPI 均上行至較高水平。資料來(lái)源：Wind，

30、央行官網(wǎng)，長(zhǎng)江證券研究所）價(jià)格總水平上漲較快，明顯通貨膨脹作為宏觀調(diào)控的首要任務(wù)，實(shí)行從緊的貨幣政策，抑制總需求過(guò)度膨脹。圖 8：主要發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)放緩，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)則快速增長(zhǎng)（%）圖 9：2007 年末 CPI、PPI 均上行至較高水平（%）中國(guó)GDP同比 歐元區(qū)GDP同比美國(guó)GDP同比日本GDP同比204.5124.010153.583.06102.542.0251.502003-012003-052003-092004-012004-052004-092005-012005-052005-092006-012006-052006-092007-012007-052007-092008-0120

31、08-052008-091.0-22001-032001-072001-112002-032002-072002-112003-032003-072003-112004-032004-072004-112005-032005-072005-112006-032006-072006-112007-032007-072007-112008-032008-072008-110-5R007月均值CPI當(dāng)月同比（右）PPI當(dāng)月同比（右）資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所路徑：大幅升準(zhǔn)加息+重點(diǎn)調(diào)控企業(yè)總量層面上，央行主要以大幅升準(zhǔn)加息操作為特征，且本輪緊貨幣提前緊信用的

32、周期較長(zhǎng)。不同于 2003-2005 年，本輪緊信用所面對(duì)的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱傾向更加明顯：2007 第二季度 GDP 增速高達(dá) 15%，創(chuàng)下 1993 年以來(lái)的新高；M2 增速?gòu)?2006 年初抬升至超過(guò) 20%；國(guó)際收支持續(xù)大幅順差背景下，外匯占款占比接近 30%。針對(duì)銀行體系流動(dòng)性偏多、貨幣信貸擴(kuò)張壓力較大、價(jià)格漲幅上升的形勢(shì)，央行表示貨幣政策將逐步從“穩(wěn)健”轉(zhuǎn)為“從緊”。本輪升準(zhǔn)加息操作自 2006 年就已開(kāi)啟，2006-2008，央行連續(xù)進(jìn)行 18 次升準(zhǔn)操作，存款準(zhǔn)備金率提高 1000BP；進(jìn)行 8 次加息操作，存貸款基準(zhǔn)利率均提高189BP，力度遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于上輪緊信用周期。圖 10：2007

33、年 M1、M2 增速再度抬升至較高水平（%）圖 11：本輪緊信用周期存款準(zhǔn)備率提升 1000BP（%）2520201715141011582002-032002-072002-112003-032003-072003-112004-032004-072004-112005-032005-072005-112006-032006-072006-112007-032007-072007-112008-032008-072008-112005-022005-042005-062005-082005-102005-122006-022006-042006-062006-082006-102006-12

34、2007-022007-042007-062007-082007-102007-122008-022008-042008-062008-0805M1同比M2同比存款準(zhǔn)備金率:大型存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所時(shí)間類(lèi)別事件表 5：2007-2008 年信用緊縮的貨幣政策調(diào)整自 2006 年就已開(kāi)啟2006-04-28加息一年期貸款基準(zhǔn)利率上調(diào) 0.27 個(gè)百分點(diǎn)，由 5.58%提高到 5.85%。2006-07-05升準(zhǔn)提高存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率 0.5 個(gè)百分點(diǎn)，執(zhí)行 8%存款準(zhǔn)備金率，農(nóng)村信用社（含農(nóng)村合作銀行）暫不上調(diào)。2006

35、-08-15升準(zhǔn)提高存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率 0.5 個(gè)百分點(diǎn)，執(zhí)行 8.5%的存款準(zhǔn)備金率，農(nóng)村信用社（含農(nóng)村合作銀行）暫不上調(diào)。2006-08-19加息金融機(jī)構(gòu)一年期存款基準(zhǔn)利率上調(diào) 0.27 個(gè)百分點(diǎn)，由 2.25%提高到 2.52%；一年期貸款基準(zhǔn)利率上調(diào) 0.27 個(gè)百分點(diǎn)，由 5.85%提高到 6.12%。2006-11-15升準(zhǔn)提高存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率 0.5 個(gè)百分點(diǎn)，執(zhí)行 9%存款準(zhǔn)備金率。以發(fā)行央行票據(jù)為主、回購(gòu)操作為輔，加大公開(kāi)市場(chǎng)對(duì)沖操作力度。2006 年公開(kāi)市場(chǎng)操作1）發(fā)行央行票據(jù)。全年累計(jì)發(fā)行央行票據(jù) 3.65 萬(wàn)億元，同比多發(fā)行 8600 億元

36、，。2）引導(dǎo)央行票據(jù)發(fā)行利率穩(wěn)步上行。全年 1 年期央行票據(jù)發(fā)行利率上升 90 個(gè)基點(diǎn)，進(jìn)而影響貨幣市場(chǎng)利率逐步2007-01-15升準(zhǔn)提高存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率 0.5 個(gè)百分點(diǎn)，執(zhí)行 9.5%存款準(zhǔn)備金率。2007-02-25升準(zhǔn)提高存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率 0.5 個(gè)百分點(diǎn)，執(zhí)行 10%存款準(zhǔn)備金率?；厣?007-03-18加息金融機(jī)構(gòu)一年期存款基準(zhǔn)利率上調(diào) 0.27 個(gè)百分點(diǎn)，由現(xiàn)行的 2.52%提高到 2.79%；一年期貸款基準(zhǔn)利率上調(diào) 0.27個(gè)百分點(diǎn)，由現(xiàn)行的 6.12%提高到 6.39%。2007-04-16升準(zhǔn)提高存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率 0.5

37、個(gè)百分點(diǎn)，執(zhí)行 10.5%存款準(zhǔn)備金率。2007-05-15升準(zhǔn)1）提高存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率 0.5 個(gè)百分點(diǎn)，執(zhí)行 11%存款準(zhǔn)備金率。2）提高外匯存款準(zhǔn)備金率 1 個(gè)百分點(diǎn)，執(zhí)行 5%的外匯存款準(zhǔn)備金率。2007-05-19加息金融機(jī)構(gòu)一年期存款基準(zhǔn)利率上調(diào) 0.27 個(gè)百分點(diǎn)，由現(xiàn)行的 2.79%提高到 3.06%；一年期貸款基準(zhǔn)利率上調(diào) 0.18個(gè)百分點(diǎn)，由現(xiàn)行的 6.39%提高到 6.57%。個(gè)人住房公積金貸款利率相應(yīng)上調(diào) 0.09 個(gè)百分點(diǎn)。2007-06-05升準(zhǔn)提高存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率 0.5 個(gè)百分點(diǎn)，執(zhí)行 11.5%存款準(zhǔn)備金率。2007-07-21

38、加息金融機(jī)構(gòu)一年期存款基準(zhǔn)利率上調(diào) 0.27 個(gè)百分點(diǎn)，由 3.06%提高到 3.33%；一年期貸款基準(zhǔn)利率上調(diào) 0.27 個(gè)百分點(diǎn)，由 6.57%提高到 6.84%。個(gè)人住房公積金貸款利率相應(yīng)上調(diào) 0.09 個(gè)百分點(diǎn)。2007-08-15升準(zhǔn)提高存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率 0.5 個(gè)百分點(diǎn)，執(zhí)行 12%的存款準(zhǔn)備金率。2007-08-22加息金融機(jī)構(gòu)一年期存款基準(zhǔn)利率上調(diào) 0.27 個(gè)百分點(diǎn)，由 3.33%提高到 3.60%；一年期貸款基準(zhǔn)利率上調(diào) 0.18 個(gè)百分點(diǎn)，由 6.84%提高到 7.02%。個(gè)人住房公積金貸款利率相應(yīng)上調(diào) 0.09 個(gè)百分點(diǎn)。2007-09-15加息金融機(jī)構(gòu)

39、一年期存款基準(zhǔn)利率上調(diào) 0.27 個(gè)百分點(diǎn)，由 3.60%提高到 3.87%；一年期貸款基準(zhǔn)利率上調(diào) 0.27 個(gè)百分點(diǎn)，由 7.02%提高到 7.29%。個(gè)人住房公積金貸款利率相應(yīng)上調(diào) 0.18 個(gè)百分點(diǎn)。2007-09-25升準(zhǔn)提高存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率 0.5 個(gè)百分點(diǎn)，執(zhí)行 12.5%的存款準(zhǔn)備金率。2007-10-25升準(zhǔn)提高存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率 0.5 個(gè)百分點(diǎn)，執(zhí)行 13%的存款準(zhǔn)備金率。2007-11-26升準(zhǔn)提高存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率 0.5 個(gè)百分點(diǎn)，執(zhí)行 13.5%的存款準(zhǔn)備金率。2007-12-21加息金融機(jī)構(gòu)一年期存款基準(zhǔn)利率上調(diào) 0.

40、27 個(gè)百分點(diǎn)，由現(xiàn)行的 3.87%提高到 4.14%；一年期貸款基準(zhǔn)利率上調(diào) 0.18個(gè)百分點(diǎn)，由現(xiàn)行的 7.29%提高到 7.47%。個(gè)人住房公積金貸款利率保持不變。2007-12-25升準(zhǔn)提高存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率 1 個(gè)百分點(diǎn)，執(zhí)行 14.5%的存款準(zhǔn)備金率。加大中央銀行票據(jù)發(fā)行力度。2007 累計(jì)發(fā)行中央銀行票據(jù) 4.07 萬(wàn)億元。適時(shí)開(kāi)展正回購(gòu)操作。2007 年初，央行靈活掌握正回購(gòu)操作期限和規(guī)模，緩解商業(yè)銀行春節(jié)前的支付清算壓力；特別國(guó)債發(fā)行后，逐步加大以特別國(guó)債為工具的正回購(gòu)操作力度，全年共開(kāi)展正回購(gòu)操作 1.27 萬(wàn)億元。重啟 3 年期中央銀行票據(jù)。為緩解中央銀行票

41、據(jù)集中到期投放流動(dòng)性的壓力，于 1 月末重啟 3 年期中央銀行票2008 年公開(kāi)市場(chǎng)操作據(jù)，較為深度凍結(jié)銀行體系流動(dòng)性。市場(chǎng)化發(fā)行中央銀行票據(jù)與定向發(fā)行中央銀行票據(jù)相結(jié)合。五次對(duì)部分貸款增長(zhǎng)較快、且流動(dòng)性充裕的商業(yè)銀行定向發(fā)行 3 年期中央銀行票據(jù) 5550 億元，既有效收回了流動(dòng)性，也對(duì)信貸增長(zhǎng)較快的機(jī)構(gòu)起到警示作用。 5）中央銀行票據(jù)發(fā)行利率適度上行，引導(dǎo)市場(chǎng)利率適度上行，發(fā)揮市場(chǎng)利率調(diào)節(jié)資金供求關(guān)系的作用。2007 年以來(lái)，3 個(gè)月期、1 年期和 3 年期中央銀行票據(jù)發(fā)行利率分別上升 90、126 和 155 個(gè)基點(diǎn)。2008-01-25升準(zhǔn)提高存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率 0.5

42、個(gè)百分點(diǎn)，執(zhí)行 15%的存款準(zhǔn)備金率。2008-03-25升準(zhǔn)提高存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率 0.5 個(gè)百分點(diǎn)，執(zhí)行 15.5%的存款準(zhǔn)備金率。2008-04-25升準(zhǔn)提高存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率 0.5 個(gè)百分點(diǎn)，執(zhí)行 16%的存款準(zhǔn)備金率。2008-05-20升準(zhǔn)提高存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率 0.5 個(gè)百分點(diǎn)，執(zhí)行 16.5%的存款準(zhǔn)備金率。2008-06-07升準(zhǔn)決定上調(diào)存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金 1 個(gè)百分點(diǎn)，執(zhí)行 17.5%存款準(zhǔn)備金率，于 2008 年 6 月 15 日和 25日分別按 0.5 個(gè)百分點(diǎn)繳款。資料來(lái)源：Wind，央行官網(wǎng)，長(zhǎng)江證券研究所結(jié)構(gòu)

43、層面上，企業(yè)部門(mén)大幅去杠桿，居民和政府部門(mén)小幅控杠桿。本輪緊貨幣的幅度相對(duì)較大，相應(yīng)緊信用的效果亦較為明顯，2008 年末實(shí)體杠桿率為 141%，較 2007Q3 下降 5.2 個(gè)百分點(diǎn)。分部門(mén)來(lái)看：與 2003-2005 年相類(lèi)似的，依然是企業(yè)部門(mén)去杠桿較為明顯，從 2007Q3 的 99.2%下滑 4.0 個(gè)百分點(diǎn)至 95.2%，是本輪杠桿率下滑的主要部門(mén)，相應(yīng)地，制造業(yè)投資增速亦在 2008 年出現(xiàn)明顯下行；居民部門(mén)杠桿率在 2007 年四季度開(kāi)始下滑，不過(guò)降幅較小，2008 年底較 2007Q3微降 1.5 個(gè)百分點(diǎn)，但商品房銷(xiāo)售面積和銷(xiāo)售額增速均有顯著回落。除了升準(zhǔn)加息的影響外，20

44、07 年 9 月、12 月央行和銀監(jiān)會(huì)共同發(fā)布了關(guān)于加強(qiáng)商業(yè)性房地產(chǎn)信貸管理的通知和關(guān)于加強(qiáng)商業(yè)性房地產(chǎn)信貸管理的補(bǔ)充通知，要求二套貸款買(mǎi)房最低首付比例不得低于40%，貸款利率不得低于同期同檔次基準(zhǔn)利率的1.1 倍。政府部門(mén)杠桿率 2007-2008 年呈現(xiàn)先上升后下降的趨勢(shì)，其中 2007 年末的上行與其他兩個(gè)部門(mén)杠桿率走勢(shì)相背離，主要系 2007 年發(fā)行 15500 億元特別國(guó)債，用于購(gòu)買(mǎi)約 2000 億美元外匯，作為即將成立的國(guó)家外匯投資公司的資本金，2008 年則逐步有所回落。 居民部門(mén)杠桿率政府部門(mén)杠桿率非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率（右）圖 12：企業(yè)部門(mén)杠桿率大幅下行，居民和政府部門(mén)小幅回

45、落（%）圖 13：制造業(yè)投資 2008 年明顯下行（%）70%制造業(yè)投資同比增速35110301052510020951500-1201-0501-1002-0302-0803-0103-0603-1104-0404-0905-0205-0705-1206-0506-1007-0307-0808-010850%40%30%20%10%0%2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所圖 14：2008 年房地產(chǎn)銷(xiāo)售增速顯著回落（%）圖

46、15：2007 年末政府部門(mén)杠桿提升主要來(lái)自于特別國(guó)債（%） 商品房銷(xiāo)售面積:累計(jì)同比商品房銷(xiāo)售額:累計(jì)同比中央政府杠桿率地方政府杠桿率100258020601540102051999-021999-082000-022000-082001-022001-082002-022002-082003-022003-082004-022004-082005-022005-082006-022006-082007-022007-082008-022008-0802000-062000-112001-042001-092002-022002-072002-122003-052003-102004-032

47、004-082005-012005-062005-112006-042006-092007-022007-072007-122008-052008-102009-030-20-40資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所2010-2012：次貸危機(jī)后的政策退出背景：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇+政策面臨退出2010-2012 年的信用緊縮是金融危機(jī)后政策工具退出所導(dǎo)致的。2008 年金融危機(jī)導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)明顯放緩，全球主要經(jīng)濟(jì)體相繼降息或推出大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，至 2009年下半年，全球經(jīng)濟(jì)有所企穩(wěn)，危機(jī)期間特殊的、寬松的信用環(huán)境和政策工具面臨退出，而政策工具的退出則需要考慮危機(jī)后經(jīng)

48、濟(jì)的接受程度，因此信用收縮的節(jié)奏勢(shì)必與以往有所不同。經(jīng)濟(jì)發(fā)展貨幣政策表 6：2010-2012 年信用緊縮前國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境和貨幣政策美國(guó)經(jīng)濟(jì)顯現(xiàn)復(fù)蘇跡象。1）2009 年美國(guó) GDP 增長(zhǎng)-2.4%，各季 GDP趨緊。2009 年，美聯(lián)儲(chǔ)維持 0-0.25%基準(zhǔn)利增速經(jīng)季節(jié)調(diào)整后折年率分別為-6.4%、-0.7%、2.2%和 5.7%，增速逐季攀升。2率水平。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)在連續(xù)數(shù)月宣布維持對(duì)形勢(shì)尚未好轉(zhuǎn)，全年季節(jié)調(diào)整后的失業(yè)率為 9.3%，其中 12 月份為 10%美國(guó)年同期上升 2.6 個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng) 17 年來(lái)新高。3）CPI）就業(yè)抵押貸款支持證券、機(jī)構(gòu)債、國(guó)債的購(gòu)買(mǎi)規(guī)模，比上持續(xù)小幅上漲，

49、但長(zhǎng)期通貨之后，9 月 24 日宣布降低緊急信貸計(jì)劃資金膨脹預(yù)期穩(wěn)定。2009 年全年 CPI 漲幅為-0.4%，比 2008 年回落 4.2 12 月份同比 CPI 為 2.7%。規(guī)模，11 月 4 日宣布將機(jī)構(gòu)債購(gòu)買(mǎi)規(guī)模由此個(gè)百分點(diǎn)。前的最多 2000 億美元縮減至約 1750 億美元，并嘗試小規(guī)模逆回購(gòu)操作回籠資金。歐洲歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇。1）2009 年前三季度各季 GDP 增長(zhǎng)經(jīng)季節(jié)調(diào)整后折年率寬松。2009 年歐洲中央銀行下調(diào)主要再融資分別為-9.6%、-0.4%、1.7%，從第三季度開(kāi)始轉(zhuǎn)正。2）就業(yè)形勢(shì)逐月惡化，12利率至歷史低位，1 月 21 日和 3 月 5 日分別月份季節(jié)

50、調(diào)整后的失業(yè)率已達(dá) 10%。3）歐元區(qū)各國(guó)政府在財(cái)政刺激計(jì)劃和銀行下調(diào) 50 個(gè)基點(diǎn)，4 月 2 日和 5 月 7 日分別下救助上投入大量資金，公共領(lǐng)域債務(wù)和赤字問(wèn)題嚴(yán)重。4）通脹出現(xiàn)回升態(tài)勢(shì)，調(diào) 25 個(gè)基點(diǎn)至 1%。同時(shí)，歐央行在 7 月 6 日但仍處于較低水平。2009 年全年綜合消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（HICP）上漲 0.3%，比上啟動(dòng) 600 億歐元資產(chǎn)擔(dān)保債券購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃。年回落 3 個(gè)百分點(diǎn)。日本經(jīng)濟(jì)依然疲弱。1）2009 年前三季度各季 GDP 增長(zhǎng)經(jīng)季節(jié)調(diào)整后折年率分日本別為-11.9%、2.7%、1.3%。2）就業(yè)形勢(shì)不容樂(lè)觀，11寬松。2009 年日本央行繼續(xù)將無(wú)抵押拆借利月份季節(jié)調(diào)整

51、后的失業(yè)率為 5.7%，比上年同期上升 1.7 個(gè)百分點(diǎn)。3）通貨緊縮重現(xiàn)，2009 年全年下降 1.4%，比上年回落 2.8 個(gè)百分點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升+通縮壓力緩解+政策面臨退出。1率維持在 0.1%的水平。同時(shí)，日本央行延長(zhǎng) CPI了金融支持措施期限。適度寬松。2009Q4 央行表示，繼續(xù)實(shí)施適度寬松的貨幣政策，把握好政策實(shí)施的力度、節(jié)）經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的勢(shì)頭逐步增強(qiáng)。）全球經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)復(fù)蘇、刺激政策退出等背景下，國(guó)內(nèi)危機(jī)期間的一攬子計(jì)劃也2奏和重點(diǎn)，保持政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，根據(jù)面臨退出。3新形勢(shì)新情況著力提高政策的針對(duì)性和靈活國(guó)內(nèi)）在政策刺激下，通縮預(yù)期顯著緩解，市場(chǎng)信心明顯增強(qiáng)，但受全球主要經(jīng)

52、濟(jì)體普遍采取大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激措施等因素影響，2009性，提高金融支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展的可持續(xù)性，維護(hù)年出現(xiàn)了國(guó)際初金融體系健康穩(wěn)定運(yùn)行。加強(qiáng)流動(dòng)性管理，綜級(jí)商品價(jià)格大幅上漲以及資產(chǎn)價(jià)格明顯反彈等現(xiàn)象，也反映出市場(chǎng)上形成了一定的通脹預(yù)期。資料來(lái)源：Wind，央行官網(wǎng)，長(zhǎng)江證券研究所合運(yùn)用多種貨幣政策工具，引導(dǎo)貨幣信貸總量合理增長(zhǎng)，加大金融支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的力度。圖 16：金融危機(jī)后全球經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升（%）圖 17：CPI 回升，通縮壓力緩解（%） 中國(guó)GDP同比歐元區(qū)GDP同比美國(guó)GDP同比日本GDP同比 206.56.05.5155.04.5104.03.53.052.52.001.52

53、000-032000-102001-052001-122002-072003-022003-092004-042004-112005-062006-012006-082007-032007-102008-052008-122009-072010-022010-092011-042011-112012-061.00.5-50.0121086420-2-4-6-82002-022002-082003-022003-082004-022004-082005-022005-082006-022006-082007-022007-082008-022008-082009-022009-082010-02

54、2010-082011-022011-082012-022012-08-10-10-15R007月均值CPI當(dāng)月同比（右）PPI當(dāng)月同比（右）資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所時(shí)間類(lèi)別事件表 7：2010-2011 年信用緊縮的貨幣政策路徑路徑：大幅升準(zhǔn)加息+重點(diǎn)調(diào)控政府總量層面上，央行依然以升準(zhǔn)加息為主要工具，但節(jié)奏由慢到快是這一時(shí)期的特征。面臨危機(jī)后剛剛企穩(wěn)的經(jīng)濟(jì)，以及對(duì)于后續(xù)通脹預(yù)期的管理，2010-2012 年的信用緊縮由慢到快，2010 上半年小幅收斂，2010Q4 起節(jié)奏不斷加快。期間，央行連續(xù)進(jìn)行 12 次升準(zhǔn)操作，存款準(zhǔn)備金率合計(jì)提高 600B

55、P；央行進(jìn)行了 5 次加息操作，存款基準(zhǔn)利率和貸款基準(zhǔn)利率均提高 125BP。2009-07-01重啟票據(jù)發(fā)行央行對(duì)部分貸款增長(zhǎng)過(guò)快的商業(yè)銀行發(fā)行定向央票，引導(dǎo)其注重貸款平穩(wěn)適度增長(zhǎng)。2010-01-18升準(zhǔn)上調(diào)存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率 0.5 個(gè)百分點(diǎn)，農(nóng)村信用社等小型金融機(jī)構(gòu)暫不上調(diào)。2010-02-25升準(zhǔn)上調(diào)存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率 0.5 個(gè)百分點(diǎn)，農(nóng)村信用社等小型金融機(jī)構(gòu)暫不上調(diào)。2010-05-10升準(zhǔn)上調(diào)存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率 0.5 個(gè)百分點(diǎn)，農(nóng)村信用社、村鎮(zhèn)銀行暫不上調(diào)。2010-10-20加息金融機(jī)構(gòu)一年期存款基準(zhǔn)利率上調(diào) 0.25 個(gè)百分點(diǎn)，由

56、 2.25%提高到 2.50%；一年期貸款基準(zhǔn)利率上調(diào) 0.25 個(gè)百分點(diǎn)，由 5.31%提高到 5.56%。2010-11-16升準(zhǔn)上調(diào)存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率 0.5 個(gè)百分點(diǎn)。2010-11-29升準(zhǔn)上調(diào)存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率 0.5 個(gè)百分點(diǎn)。2010-12-20升準(zhǔn)上調(diào)存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率 0.5 個(gè)百分點(diǎn)。1）金融機(jī)構(gòu)一年期存款基準(zhǔn)利率上調(diào) 0.25 個(gè)百分點(diǎn)，由 2.50%提高到 2.75%；一年期貸款基準(zhǔn)利率上調(diào) 0.25 個(gè)百分點(diǎn)，由 5.56%提高到 5.81%。2010-12-26加息2）上調(diào)中國(guó)人民銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)貸款利率，其中一年期流動(dòng)性再

57、貸款利率由 3.33%上調(diào)至3.85%；一年期農(nóng)村信用社再貸款利率由 2.88%上調(diào)至 3.35%；再貼現(xiàn)利率由 1.80%上調(diào)至%。2011-01-20升準(zhǔn)上調(diào)存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率 0.5 個(gè)百分點(diǎn)。2011-02-09加息金融機(jī)構(gòu)一年期存款基準(zhǔn)利率上調(diào) 0.25 個(gè)百分點(diǎn)，由 2.75%提高到 3%；一年期貸款基準(zhǔn)利率上調(diào) 0.25 個(gè)百分點(diǎn)，由 5.81%提高到 6.06%。2011-02-24升準(zhǔn)上調(diào)存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率 0.5 個(gè)百分點(diǎn)。2011-03-25升準(zhǔn)上調(diào)存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率 0.5 個(gè)百分點(diǎn)。2011-04-06加息金融機(jī)構(gòu)一年期存款基

58、準(zhǔn)利率上調(diào) 0.25 個(gè)百分點(diǎn)，由 3%提高到 3.25%；一年期貸款基準(zhǔn)利率上調(diào) 0.25 個(gè)百分點(diǎn)，由 6.06%提高到 6.31%。2011-04-21升準(zhǔn)上調(diào)存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率 0.5 個(gè)百分點(diǎn)。2011-05-18升準(zhǔn)上調(diào)存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率 0.5 個(gè)百分點(diǎn)。2011-06-20升準(zhǔn)上調(diào)存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率 0.5 個(gè)百分點(diǎn)。2011-07-07加息金融機(jī)構(gòu)一年期存款基準(zhǔn)利率上調(diào) 0.25 個(gè)百分點(diǎn)，由 3.25%提高到 3.50%；一年期貸款基準(zhǔn)利率上調(diào) 0.25 個(gè)百分點(diǎn)，由 6.31%提高到 6.56%。資料來(lái)源：Wind，央行官網(wǎng)，長(zhǎng)江

59、證券研究所圖 18：本輪緊信用周期存款準(zhǔn)備率提升 600BP（%）圖 19：存款基準(zhǔn)利率和貸款基準(zhǔn)利率均提高 125BP（%） 存款準(zhǔn)備金率:中小型存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率:大型存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu) 定期存款利率:1年(整存整取)短期貸款利率:6個(gè)月至1年(含)258762054153212008-012008-032008-052008-072008-092008-112009-012009-032009-052009-072009-092009-112010-012010-032010-052010-072010-092010-112011-012011-032011-052011-07201

60、1-092011-112004-102005-022005-062005-102006-022006-062006-102007-022007-062007-102008-022008-062008-102009-022009-062009-102010-022010-062010-102011-022011-06100資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所結(jié)構(gòu)層面上，由于在金融危機(jī)期間的政策刺激力度較大，例如 2008 年末的“促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一攬子計(jì)劃”，因此本輪主要以政府去杠桿為主，居民和企業(yè)部門(mén)穩(wěn)杠桿：政府部門(mén)杠桿率的變化呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性特征，中央政府杠桿持續(xù)下行