退市制度如何形成優(yōu)勝劣汰對(duì)比美、印退市經(jīng)驗(yàn)

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250012 一、美國(guó)經(jīng)驗(yàn)：市場(chǎng)化的制度建設(shè) 4 HYPERLINK l _TOC_250011 退市概況：40 年退市率達(dá) 54%，并購(gòu)重組是主因 4 HYPERLINK l _TOC_250010 制度設(shè)計(jì)：退市渠道多元，退市成本較低 4 HYPERLINK l _TOC_250009 市場(chǎng)影響：互聯(lián)網(wǎng)泡沫期間的集中退市 9 HYPERLINK l _TOC_250008 二、印度經(jīng)驗(yàn)：公司治理為核心 11 HYPERLINK l _TOC_250007 退市概況：兩次集中退市，違反上市協(xié)議為主因 11 HYPERLINK l _TOC_2500

2、06 制度設(shè)計(jì)：重視公司治理，退市成本較高 12 HYPERLINK l _TOC_250005 市場(chǎng)影響：主動(dòng)退市意愿有限，部分經(jīng)營(yíng)良好的公司強(qiáng)制退市 13 HYPERLINK l _TOC_250004 三、對(duì) A 股的借鑒：完善配套制度，頭部公司受益 14 HYPERLINK l _TOC_250003 退市概況：退市率不足 1%，連續(xù)虧損是退市主因 14 HYPERLINK l _TOC_250002 制度設(shè)計(jì)：建立健全投資者保護(hù)機(jī)制和轉(zhuǎn)板機(jī)制 15 HYPERLINK l _TOC_250001 市場(chǎng)影響：龍頭公司長(zhǎng)期收益，防范財(cái)務(wù)造假風(fēng)險(xiǎn) 18 HYPERLINK l _TOC_2

3、50000 四、風(fēng)險(xiǎn)提示 19圖表目錄圖表 11998-2001 年間美股退市率達(dá)到 13%以上的歷史高位 4圖表 2納斯達(dá)克精選層和納斯達(dá)克全球市場(chǎng)退市觸發(fā)條件 5圖表 3納斯達(dá)克資本市場(chǎng)退市觸發(fā)條件 5圖表 4紐交所退市觸發(fā)條件 6圖表 51997-2000 年間美國(guó)并購(gòu)數(shù)量達(dá)到 5.5 萬(wàn)起 7圖表 6美國(guó)多層次資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu) 8圖表 7美國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)基本信息 8圖表 8納斯達(dá)克多層次市場(chǎng)的多種可選上市財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn) 9圖表 9美股上市費(fèi)用和后期維護(hù)費(fèi)用大幅高于中國(guó)市場(chǎng) 9圖表 10互聯(lián)網(wǎng)泡沫后納斯達(dá)克指數(shù)波動(dòng)上行 11圖表 11ROE：龍頭指數(shù) ROE 高于市場(chǎng)整體（%） 11圖表 12印度退市

4、集中在 2003-2004 和 2016-2017 年間 12圖表 13孟買(mǎi)交易所強(qiáng)制退市指標(biāo) 13圖表 14外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者證券投資凈買(mǎi)入：2003 年以來(lái)海外資金加快流入印度證券市場(chǎng)（美元） 14圖表 152019 年以來(lái) A 股市場(chǎng)退市力度加大 14圖表 16退市率：A 股市場(chǎng)退市率不足 1% 15圖表 17吸收合并和連續(xù)虧損為退市主因 15圖表 18新舊退市制度對(duì)比 16圖表 19全球市場(chǎng)投資者保護(hù)機(jī)制 17一、 美國(guó)經(jīng)驗(yàn)：市場(chǎng)化的制度建設(shè)退市概況：40 年退市率達(dá) 54%，并購(gòu)重組是主因美股是全球退市規(guī)模最大的資本市場(chǎng)，近 40 年退市占比達(dá)到 54%。根據(jù)上交所的研究報(bào)告，1980-

5、2017 年近四十年間，美股上市公司數(shù)量累計(jì)達(dá)到 2.65 萬(wàn)家，退市公司達(dá)到 1.42 萬(wàn)家，退市占比達(dá)到 54%。其中紐交所退市 3752 家，納斯達(dá)克退市 1.04 萬(wàn)家；剔除 6898 家存續(xù)狀態(tài)不明的公司后退市數(shù)量占比達(dá)到 72%。156%的公司通過(guò)并購(gòu)重組退市，15%因財(cái)務(wù)問(wèn)題被退市。根據(jù)上交所的數(shù)據(jù)，1980-2017 年間，美股退市的上市公司中 56%的公司因被并購(gòu)而退市，其中約有一半的并購(gòu)方同樣為上市公司，意味著公司退市后其標(biāo)的仍然在二級(jí)市場(chǎng)中交易；15%因財(cái)務(wù)問(wèn)題（資本、盈余、股本）退市；11%因市場(chǎng)因素（股價(jià)、做市商數(shù)量、股東數(shù)量等）退市；自愿退市占 7.6%。美股退市集

6、中在亞洲危機(jī)和互聯(lián)網(wǎng)泡沫期間。從美股市場(chǎng)的歷史退市率來(lái)看，美股三大交易所退市率在1998-2001年期間達(dá)到歷史最高，退市率在13%以上，2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫期間達(dá)到最高值15%。近年來(lái)美股退市率逐年下滑，2020 年為 4%。圖表1 1998-2001 年間美股退市率達(dá)到13%以上的歷史高位1000900800700600500400300200100197519770退市公司家數(shù)退市率（右軸）16%14%12%10%8%6%4%2%2015201720190%197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920

7、112013 資料來(lái)源：Doidge et al. The U.S. listing gap, Journal of Financial Economics 2017，WIND，平安證券研究所制度設(shè)計(jì)：退市渠道多元，退市成本較低整體來(lái)看，美股市場(chǎng)退市制度運(yùn)行順暢，優(yōu)勝劣汰機(jī)制下上市公司數(shù)量維持在 4000-5000 家。我們認(rèn)為美股退市率較高主要源于以下三點(diǎn)原因：一是退市標(biāo)準(zhǔn)操作性強(qiáng)；二是多元化的退市渠道；三是相對(duì)較低的退市成本。先來(lái)看美國(guó)的退市標(biāo)準(zhǔn)和退市制度的運(yùn)行情況：1 上交所 全球主要資本市場(chǎng)退市情況研究及對(duì)科創(chuàng)板的啟示第一，美股退市制度量化指標(biāo)占比高，重視市場(chǎng)影響力，退市流程精簡(jiǎn)可操作

8、性強(qiáng)。退市標(biāo)準(zhǔn)方面，美國(guó)量化指標(biāo)占比較高，納斯達(dá)克和紐交所的退市觸發(fā)條件均對(duì)公眾持股數(shù)量、公眾持股市值、市值和盈利能力等指標(biāo)設(shè)置了量化約束，整體來(lái)看重視上市公司的影響力。退市流程方面，美國(guó)退市流程精簡(jiǎn)，無(wú)暫停上市和恢復(fù)上市環(huán)節(jié)，但給予企業(yè)復(fù)核申請(qǐng)的權(quán)利。第二，美股機(jī)構(gòu)投資者占比高，針對(duì)尾部公司的投資炒作行為較少，退市制度運(yùn)行順暢。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的數(shù)據(jù)，截至 2020 年末，美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者持股市值占比在 60%以上，遠(yuǎn)高于 A 股市場(chǎng)的 13.8%2，在機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的市場(chǎng)中，投資者對(duì)于即將退市的尾部公司炒作投機(jī)行為較少，退市機(jī)制運(yùn)行更為順暢。第三，投資者保護(hù)機(jī)制健全，集團(tuán)訴訟制度降低退市對(duì)于公眾投資者的

9、沖擊，利益雙方的沖突通常能得到有效解決。一方面，完備的集團(tuán)訴訟制度極大地降低了受害者的法律訴訟成本。在集團(tuán)訴訟制度的設(shè)計(jì)上，美國(guó)采用“明示放棄，默示參加”原則，意味著只要有一個(gè)人發(fā)起訴訟，最后勝訴或和解協(xié)議也默認(rèn)覆蓋所有股東。集體訴訟通常由代表原告的律師事務(wù)所主動(dòng)推動(dòng)，案件受理費(fèi)、律師費(fèi)及鑒定費(fèi)用均由原告律師墊付，這對(duì)于無(wú)力負(fù)擔(dān)訴訟費(fèi)用的中小股東來(lái)說(shuō)相對(duì)友好。另一方面，美國(guó)設(shè)有專門(mén)的投資者保護(hù)法，財(cái)務(wù)造假和欺詐退市將給予中小投資者賠償。美國(guó)于 1970 年出臺(tái)了證券投資者保護(hù)法，設(shè)立 SIPC（美國(guó)證券投資者保護(hù)公司），體現(xiàn)對(duì)投資者保護(hù)的重視。在退市過(guò)程中，若公司涉及財(cái)務(wù)造假和欺詐等違規(guī)行為，

10、投資者可通過(guò)訴訟的方式獲得理賠，安然事件中，投資者通過(guò)集體訴訟獲得高達(dá) 71.4 億美元的賠償。圖表2 納斯達(dá)克精選層和納斯達(dá)克全球市場(chǎng)退市觸發(fā)條件基于股東權(quán)益標(biāo)準(zhǔn)基于市值標(biāo)準(zhǔn)基于總資產(chǎn)和營(yíng)收標(biāo)準(zhǔn)股東權(quán)益1000 萬(wàn)美元-市值-5000 萬(wàn)美元-資產(chǎn)和營(yíng)收（最近一財(cái)年或最近三財(cái)年中的兩年）-總資產(chǎn) 5000 萬(wàn)美元，且總收入5000 萬(wàn)美元公眾持股75 萬(wàn)股110 萬(wàn)股110 萬(wàn)股公眾持股市值500 萬(wàn)美元1500 萬(wàn)美元1500 萬(wàn)美元每股價(jià)格連續(xù) 30 個(gè)交易日低于 1 美元連續(xù) 30 個(gè)交易日低于 1 美元連續(xù) 30 個(gè)交易日低于 1 美元股東數(shù)量400400400做市商數(shù)量2 家4 家

11、4 家公司治理標(biāo)準(zhǔn)要求要求要求 資料來(lái)源：WIND，平安證券研究所圖表3 納斯達(dá)克資本市場(chǎng)退市觸發(fā)條件基于股東權(quán)益標(biāo)準(zhǔn)基于市值標(biāo)準(zhǔn)基于總資產(chǎn)和營(yíng)收標(biāo)準(zhǔn)股東權(quán)益250 萬(wàn)美元-市值-3500 萬(wàn)美元-凈利潤(rùn)（最近一財(cái)年或最近三財(cái)年中的兩年）-50 萬(wàn)美元公眾持股50 萬(wàn)股50 萬(wàn)股50 萬(wàn)股公眾持股市值100 萬(wàn)美元100 萬(wàn)美元100 萬(wàn)美元每股價(jià)格連續(xù) 30 個(gè)交易日低于 1 美元連續(xù) 30 個(gè)交易日低于 1 美元連續(xù) 30 個(gè)交易日低于 1 美元股東數(shù)量3003003002 此處 A 股的機(jī)構(gòu)投資者占比為境外資金、保險(xiǎn)資金和公募基金持倉(cāng)占比之和，數(shù)據(jù)截至 2020 年末做市商數(shù)量2 家2

12、家2 家公司治理標(biāo)準(zhǔn)要求要求要求 資料來(lái)源：WIND，平安證券研究所圖表4 紐交所退市觸發(fā)條件股東結(jié)構(gòu)（情況之一）以凈利潤(rùn)標(biāo)準(zhǔn)獲得上市資格的企業(yè)（同時(shí)觸發(fā)）以市值/收入和現(xiàn)金流標(biāo)準(zhǔn)獲得上市資格的企業(yè)（情況之一）以市值/收入標(biāo)準(zhǔn)獲得上市資格的企業(yè)（情況之一）以關(guān)聯(lián)公司標(biāo)準(zhǔn)獲得上市資格的企業(yè)（同時(shí)觸發(fā)）股東數(shù)量小于 400連續(xù) 30 天總市值低于5000 萬(wàn)美元連續(xù) 30 天總市值低于2500 萬(wàn)美元；同時(shí)總收入在過(guò)去 12 個(gè)月中低于 2000 萬(wàn)美元連續(xù) 30 天總市值低于3.75 億美元；同時(shí)總收入在過(guò)去 12 個(gè)月中低于 1500 萬(wàn)美元上市公司母公司或關(guān)聯(lián)公司不再控股該公司，或者母公司或

13、關(guān)聯(lián)公司不再符合上市條件股東數(shù)量小于 1200，并且過(guò)去 12 個(gè)月月均成交量小于 10 萬(wàn)股股東權(quán)益低于 5000 萬(wàn)美元平均總市值在過(guò)去 30天中低于 7500 萬(wàn)美元平均總市值在過(guò)去 30天中低于 1 億美元平均總市值在過(guò)去 30天中低于 7500 萬(wàn)美元，同時(shí)股東權(quán)益低于7500 萬(wàn)美元公眾持股數(shù)量小于 60萬(wàn)股- 資料來(lái)源：WIND，平安證券研究所其次，美股退市渠道相對(duì)豐富，具體包括并購(gòu)重組退市、轉(zhuǎn)板退市和私有化退市等。第一，并購(gòu)?fù)耸惺敲拦缮鲜泄咀钪饕耐耸蟹绞剑昃急仍?50%以上。美國(guó)學(xué)者 Craig Doidge的論文數(shù)據(jù)顯示，1975-2012 年間，美國(guó)上市公司并購(gòu)?fù)耸?/p>

14、占全部退市公司比例均在 50%以上。3美股并購(gòu)?fù)耸姓急雀咧饕从趦煞矫嬉蛩兀阂皇瞧髽I(yè)做大做強(qiáng)意愿較高。被并購(gòu)方能夠獲得繼續(xù)交易的機(jī)會(huì)，而并購(gòu)方也能夠通過(guò)收購(gòu)整合業(yè)務(wù)、擴(kuò)大規(guī)模以提升競(jìng)爭(zhēng)力。1997-2000 年亞洲危機(jī)和互聯(lián)網(wǎng)泡沫期間，美國(guó)并購(gòu)重組合計(jì)達(dá)到 5.5 萬(wàn)起；二是注冊(cè)制和中小股東保護(hù)機(jī)制促使并購(gòu)方更愿意買(mǎi)斷上市公司股份。一方面，在注冊(cè)制的背景下，美股上市門(mén)檻較低，非上市企業(yè)通過(guò)并購(gòu)重組借殼上市的積極性有限；另一方面，美國(guó)的小股東保護(hù)機(jī)制和集體訴訟制度對(duì)于控股股東的關(guān)聯(lián)交易具有嚴(yán)格限制，在特拉華公司法下，一旦構(gòu)成控股股東的關(guān)聯(lián)交易，控股股東必須舉證證明交易對(duì)于中小股東徹底公平，或者通

15、過(guò)決策程序讓小股東支持交易決策，在這樣的限制下，控股股東更愿意收購(gòu)上市公司的全部股權(quán)。43 數(shù)據(jù)來(lái)源： Doidge et al. The U.S. listing gap, Journal of Financial Economics 20174 The Law and Finance of Corporate Acquisitions.圖表5 1997-2000 年間美國(guó)并購(gòu)數(shù)量達(dá)到 5.5 萬(wàn)起20000180001600014000120001000080006000400020000并購(gòu)數(shù)量金額（十億美元，右軸）300025002000150010005001990199119921

16、9931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920200 資料來(lái)源：imaa，平安證券研究所第二，美股的轉(zhuǎn)板機(jī)制也為退市提供了更為多元的渠道，為退市企業(yè)提供心理“緩沖墊”和繼續(xù)交易的機(jī)會(huì)。美股市場(chǎng)按照公司的上市標(biāo)準(zhǔn)、公司規(guī)模和市場(chǎng)的開(kāi)放程度大致可分為三層：第一層次是由紐交所、納斯達(dá)克全球精選層和納斯達(dá)克全球市場(chǎng)組成的全國(guó)性市場(chǎng)，主要面向跨國(guó)的大型企業(yè)；第二層是由全美證券交易所和納斯達(dá)克資本市場(chǎng)構(gòu)成的全國(guó)性市場(chǎng)，主要面向高科技企業(yè)

17、和中小企業(yè)；第三層由 OTCBB 和 OTC Markets 構(gòu)成，主要是面向美國(guó)小型公司的場(chǎng)外市場(chǎng)，其中 OTC Markets 由高到低進(jìn)一步分為 OTCQX，OTCQB 和 OTCPink 三個(gè)市場(chǎng)，OTCQX 為精選板，有財(cái)務(wù)準(zhǔn)入要求和較高信息披露要求，其次是 OTCQB，財(cái)務(wù)要求相對(duì)較低，也需要滿足信息披露要求， OTCPink 無(wú)財(cái)務(wù)要求和信息披露要求。其次，轉(zhuǎn)板退市為公司提供了繼續(xù)交易的機(jī)會(huì)，研究表明，美股股票一旦退市，價(jià)格平均折損一半，交易成本上升三倍，但是波動(dòng)性也會(huì)翻倍，從主板退市至場(chǎng)外市場(chǎng)的公司依然能夠享受活躍的交易。5美股轉(zhuǎn)板可分為升級(jí)轉(zhuǎn)板、降級(jí)轉(zhuǎn)板、平級(jí)轉(zhuǎn)板和內(nèi)部轉(zhuǎn)板四

18、類。升級(jí)轉(zhuǎn)板指從場(chǎng)外市場(chǎng)轉(zhuǎn)至具有 “國(guó)家證券交易所”牌照的交易所上市；降級(jí)轉(zhuǎn)板指從國(guó)家證券交易所轉(zhuǎn)至場(chǎng)外市場(chǎng)；平級(jí)轉(zhuǎn)板指不同交易所之間的轉(zhuǎn)板；內(nèi)部轉(zhuǎn)板包括納斯達(dá)克內(nèi)部三個(gè)板塊之間的轉(zhuǎn)板、同屬于紐交所泛歐集團(tuán)板塊之間的轉(zhuǎn)板、以及在OTC Markets 中從較低層次的OTCPink 板塊升級(jí)到OTCQX和 OTCQB板塊。但是場(chǎng)外市場(chǎng)升級(jí)轉(zhuǎn)板門(mén)檻較高，2018-2020 年間升板成功的比例不足 0.4%。美股退市轉(zhuǎn)板既包括場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外的轉(zhuǎn)板，也包括同一交易所不同板塊間的轉(zhuǎn)板，主動(dòng)退市可以選擇平級(jí)轉(zhuǎn)板，而強(qiáng)制退市通常只能轉(zhuǎn)到次級(jí)的交易場(chǎng)所進(jìn)行交易。紐交所和納斯達(dá)克上市公司一旦觸發(fā)退市條件，可以選擇退至

19、場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行交易。場(chǎng)外市場(chǎng)滿足一定條件也有機(jī)會(huì)升至紐交所或納斯達(dá)克進(jìn)行交易，例如，場(chǎng)外市場(chǎng)升板至納斯達(dá)克需要滿足以下五個(gè)條件：（1）企業(yè)的凈資產(chǎn)達(dá)到 500 萬(wàn)美元或年稅后利潤(rùn)超過(guò) 75 萬(wàn)美元或市值達(dá) 5000 萬(wàn)美元；（2）流通股達(dá) 100 萬(wàn)股；（3）90 個(gè)交易日內(nèi)最低股價(jià)為 4美元（納斯達(dá)克資本市場(chǎng)）/5 美元（納斯達(dá)克全球市場(chǎng)和全球精選層）；（4）股東超過(guò) 300 人（納斯達(dá)克資本市場(chǎng)）/400 人（納斯達(dá)克全球市場(chǎng)和全球精選層）；（5）有 3 個(gè)以上的做市商等。但是從實(shí)踐效果來(lái)看，從場(chǎng)外市場(chǎng)升板至紐交所和納斯達(dá)克難度較高，2018年-2020 年期間OTC Markets5 Ma

20、cey et al , Down an Out in the Stock Market: The Law and Economics of the Delisting Process, Journal of Law & Economics 2008.轉(zhuǎn)板至紐交所或納斯達(dá)克的公司分別為 45 家、29 家和 45 家，平均每年 40 家，占場(chǎng)外市場(chǎng)公司的比重不足 0.4%。圖表6 美國(guó)多層次資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)資料來(lái)源：WIND，平安證券研究所圖表7 美國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)基本信息市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)方子板塊財(cái)務(wù)要求披露要求數(shù)量OTCBBFINRA（美國(guó)金融監(jiān)管局）-有較高4212OTC MarketsOTC Markets

21、（OTC 市場(chǎng)集團(tuán)公司）OTCQX有較高513OTCQB較低中962OTC Pink無(wú)無(wú)10447資料來(lái)源：OTC Markets 官網(wǎng)，OTCBB 官網(wǎng)，WIND，平安證券研究所注釋：數(shù)據(jù)截至 2021 年 3 月 3 日另外，美股注冊(cè)制背景下IPO 門(mén)檻較低，上市后維護(hù)費(fèi)用較高，整體來(lái)看退市成本低。一方面，美國(guó) IPO 采用注冊(cè)制，適用多套財(cái)務(wù)條件，予以企業(yè)較大的選擇權(quán)。近 5 年美國(guó)每年 IPO 數(shù)量都在 300 家以上，2020 年由于SPAC 上市的火爆達(dá)到 746 家。從上市流程來(lái)看，美股上市公司從申報(bào)到注冊(cè)平均用時(shí) 3-5 個(gè)月不等，上市效率較高。另一方面，美股上市公司每年需要支

22、付較高的后期維護(hù)費(fèi)用，例如每年投資者關(guān)系維護(hù)費(fèi)約為 630 萬(wàn)元，信息披露費(fèi)用約為 50-100 萬(wàn)元，審計(jì)費(fèi)用在160 萬(wàn)元左右，大幅高于我國(guó)的 5-10 萬(wàn)元、12 萬(wàn)元和 30-40 萬(wàn)元，上市公司維持上市的成本較高，一定程度上也提高了企業(yè)對(duì)于退市的容忍度。圖表8 納斯達(dá)克多層次市場(chǎng)的多種可選上市財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)納斯達(dá)克全球市場(chǎng)納斯達(dá)克資本市場(chǎng)統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)每股投標(biāo)買(mǎi)價(jià)至少 4 美元公眾持股數(shù)至少 110 萬(wàn)股；持股100 股以上的股東人數(shù)至少 400人；每股投標(biāo)買(mǎi)價(jià)至少 4 美元公眾持股數(shù)至少 100 萬(wàn)股；股東人數(shù)至少 300 人標(biāo)準(zhǔn)一獲利能力：近 3 年稅前凈利均不可為負(fù)

23、，且合計(jì)超 1100 萬(wàn)美元；近 2 年每年稅前凈利均不低于220 萬(wàn)美元獲利能力：近 1 年或近 3 年中有兩年的稅前凈利至少 100 萬(wàn)美元；股東權(quán)益至少 1500 萬(wàn)美元；公眾持股市值至少 800 萬(wàn)美元；做市商至少 3 名股東權(quán)益：公司股東權(quán)益至少 500萬(wàn)美元；公眾持股市值至少 1500萬(wàn)美元；公司成立至少滿 2 年；每股投標(biāo)買(mǎi)價(jià)至少 4 美元或者結(jié)算價(jià)至少 3 美元；做市商至少 3名標(biāo)準(zhǔn)二市值及現(xiàn)金流量：近 3 年現(xiàn)金流量均不可為負(fù)，且總額至少 2750萬(wàn)美元；近 12 個(gè)月平均市值至少5.5 億美元；近 1 年?duì)I業(yè)收入至少1.1 億美元股東權(quán)益：公司股東權(quán)益至少3000 萬(wàn)美元；

24、公眾持股市值至少1800 萬(wàn)美元；做市商至少 3 名；公司設(shè)立至少滿 2 年市值：股東權(quán)益至少 400 萬(wàn)美元；公眾持股市值至少 1500 萬(wàn)美元；掛牌有價(jià)證券市值至少 5000 萬(wàn)美元；每股投標(biāo)買(mǎi)價(jià)至少 4 美元或者結(jié)算價(jià)至少 2 美元；做市商至少 3 名標(biāo)準(zhǔn)三市值及營(yíng)業(yè)收入：近 12 個(gè)月平均市值至少 8.5 億美元，近 1 年?duì)I業(yè)收入至少 9000 萬(wàn)美元市值：掛牌有價(jià)證券市值至少7500 萬(wàn)美元；公眾持股市值至少2000 萬(wàn)美元；做市商至少 4 名獲利能力：股東權(quán)益至少 400 萬(wàn)美元；公眾持股市值至少 500 萬(wàn)美元；近 1 年或近 3 年中有 2 年的稅前凈利至少 75 萬(wàn)美元；每

25、股投標(biāo)買(mǎi)價(jià)至少 4 美元或者結(jié)算價(jià)至少 3 美元；做市商至少 3 名標(biāo)準(zhǔn)四資產(chǎn)及權(quán)益：公司市值至少 1.6 億美元；總資產(chǎn)至少 8000 萬(wàn)美元；股東權(quán)益至少 5500 萬(wàn)美元資產(chǎn)及收入：公司資產(chǎn)至少 7500萬(wàn)美元，或者近 1 年或近 3 年中有 2 年?duì)I業(yè)收入至少 7500 萬(wàn)美元；公眾持股市值至少 2000 萬(wàn)美元；做市商至少 4 名資料來(lái)源：美國(guó)證券市場(chǎng)相關(guān)制度（2019 年 7 月），平安證券研究所圖表9 美股上市費(fèi)用和后期維護(hù)費(fèi)用大幅高于中國(guó)市場(chǎng)費(fèi)用A 股香港主板紐交所納斯達(dá)克上市費(fèi)用占融資額比例4%-5%15%-20%15%-25%9%-16%每年投資者關(guān)系維護(hù)費(fèi)5-10 萬(wàn)元2

26、5 萬(wàn)元630 萬(wàn)元630 萬(wàn)元每年上市費(fèi)用0.6-3 萬(wàn)元8-90 萬(wàn)元24-315 萬(wàn)元17-63 萬(wàn)元每年法律顧問(wèn)費(fèi)用10 萬(wàn)元60-100 萬(wàn)元160 萬(wàn)元160 萬(wàn)元每年審計(jì)費(fèi)用30-40 萬(wàn)元100 萬(wàn)元160 萬(wàn)元160 萬(wàn)元每年信息披露費(fèi)用12 萬(wàn)元30-50 萬(wàn)元50-100 萬(wàn)元50-100 萬(wàn)元資料來(lái)源：周煊申星 中國(guó)企業(yè)海外退市思考：進(jìn)退之間的徘徊 2012， WIND，平安證券研究所市場(chǎng)影響：互聯(lián)網(wǎng)泡沫期間的集中退市1998-2001 年亞洲金融危機(jī)和互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期美股上市公司退市率達(dá)到 13%以上。1992-1996年間，在政策鼓勵(lì)創(chuàng)新型企業(yè)上市融資的背景下，大量未

27、盈利的中小科技型企業(yè)上市融資，期間美股新上市公司數(shù)量占比均在 10%以上。亞洲危機(jī)爆發(fā)和互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后美股退市率升值歷史最高位， 1998-2001 年間年均退市率達(dá)到 13%以上?；ヂ?lián)網(wǎng)泡沫破裂后，大量中小企業(yè)破產(chǎn)退市，大多為具有互聯(lián)網(wǎng)概念但是負(fù)債過(guò)高、盈利能力欠缺的上市公司，最終因股價(jià)不足 1 美元被市場(chǎng)清退，典型案例如 P。P 成立于 1998年 8 月，創(chuàng)建目的是通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)出售寵物食品和配件，用戶可以瀏覽不同類別的產(chǎn)品并選擇自己喜歡的產(chǎn)品將其運(yùn)送到家中，P 在建立時(shí)獲得了極高的品牌認(rèn)可，不僅成為了亞馬遜的會(huì)員，還獲得亞馬遜消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)習(xí)慣數(shù)據(jù)庫(kù)的訪問(wèn)權(quán)，憑借公司自身和亞馬遜的知名度，P

28、 相較競(jìng)爭(zhēng)者具有充分的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。公司于 2000 年 2 月作為未盈利企業(yè)在納斯達(dá)克上市，2000 年 6 月， P 收購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手P，獲得了客戶的數(shù)據(jù)庫(kù)，域名，商標(biāo)等，但是P 始終未能扭虧為盈，最終于 2000 年 11 月宣布破產(chǎn)。P 的失敗主要源于商業(yè)模式不可持續(xù)，高昂的運(yùn)輸成本和營(yíng)銷支出使得公司難以盈利，最終公司股價(jià)由上市時(shí)的 11 美元跌破 1 美元，并在 11月破產(chǎn)。與P 類似，在線玩具零售商 eT 在 1999 年 5 月上市，到 1999 年 10 月其股價(jià)已達(dá)到84 美元，最終因銷售費(fèi)用過(guò)高、盈利能力不足被市場(chǎng)證偽，2001 年 2 月公司股價(jià)跌至 0.09 美元。社交媒體 t

29、heG 也因新穎社交媒體概念獲得 87 美元的首發(fā)定價(jià)，2001 年 8 月因股價(jià)未能達(dá)到 1 美元從納斯達(dá)克退市。但部分公司依靠出色的經(jīng)營(yíng)能力存活下來(lái)，并成為未來(lái) 20 年的頭部公司。亞馬遜于 1997 年 5 月以每股 18 美元的價(jià)格上市，在泡沫的鼎盛時(shí)期，亞馬遜的股價(jià)飆升至每股 107 美元。與其他互聯(lián)網(wǎng)公司類似，當(dāng)時(shí)的亞馬遜并不專注于盈利，因此當(dāng)泡沫破滅時(shí)，其股價(jià)跌至 7 美元以下，在此背景下貝佐斯重新調(diào)整管理結(jié)構(gòu)，精簡(jiǎn)物流中心，放緩新產(chǎn)品上線，將注意力集中在盈利能力和現(xiàn)金流上。2003 年，亞馬遜凈利潤(rùn)達(dá)到 3530 萬(wàn)美元，較 2002 年虧損 1.5 億美元大幅改善。截至 20

30、21 年月末，亞馬遜的股價(jià)達(dá)到 3093 美元，市值達(dá)到 1.6 萬(wàn)億美元。期間龍頭公司通過(guò)并購(gòu)重組擴(kuò)大市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，互聯(lián)網(wǎng)泡沫后頭部公司優(yōu)勢(shì)漸顯，龍頭指數(shù) ROE 高于整體水平。一方面，上市公司通過(guò)并購(gòu)重組整合業(yè)務(wù)，1998-2001 年間，并購(gòu)?fù)耸泄緮?shù)量占比平均為 7.7%，達(dá)到歷史最高點(diǎn)。期間并購(gòu)重組更多的是強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合的戰(zhàn)略性橫向并購(gòu)，例如，1996 年 12 月，波音公司以 133 億美元并購(gòu)麥道公司，并購(gòu)后波音成為占世界民用客機(jī) 75%市場(chǎng)份額的最大飛機(jī)制造商；1998 年 3 月，花旗銀行與旅行者集團(tuán)公司合并成為世界上最大的金融服務(wù)公司，交易金額高達(dá) 830 億美元。6另一方面，互聯(lián)網(wǎng)

31、泡沫加快尾部公司出清，頭部公司快速崛起。納斯達(dá)克指數(shù)在 2002 年 10 月達(dá)到最低點(diǎn) 1108 后波動(dòng)上行，截至 2021 年 2 月末累計(jì)上漲近 11 倍。龍頭公司的優(yōu)勢(shì)也愈發(fā)顯著，2005 年以來(lái)標(biāo)普 500 指數(shù) ROE 均高于市場(chǎng)整體，納斯達(dá)克 100 指數(shù)年均 ROE 達(dá)到近 20%，顯著高于整體的 11.5%。6上交所 美國(guó)百年并購(gòu)歷史回顧及啟示 圖表10 互聯(lián)網(wǎng)泡沫后納斯達(dá)克指數(shù)波動(dòng)上行圖表11 ROE： 龍頭指數(shù)ROE 高于市場(chǎng)整體（%）16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00000-0102-010納斯達(dá)克指數(shù)全部上市美股(不

32、含OTC)SP500成份納斯達(dá)克100指數(shù)成份2520151052005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年0 04-0106-0108-0110-0112-0114-0116-0118-0120-01 資料來(lái)源：WIND，平安證券研究所 資料來(lái)源：WIND，平安證券研究所二、 印度經(jīng)驗(yàn)：公司治理為核心退市概況：兩次集中退市，違反上市協(xié)議為主因印度全面實(shí)施注冊(cè)制與完善退市制度的時(shí)點(diǎn)間隔 11 年。印度自 1992 年起全面推行注冊(cè)制，此后 5年新增上市公司逐年增加，分別達(dá)到 31

33、6 家、549 家、968 家、1281 家和 1105 家，但是退市制度仍未完善，2000-2002 年間，印度交易所的退市公司數(shù)量?jī)H 26 家，與新增上市公司數(shù)量差距較大。在此背景下印度證券交易委員會(huì)于 2003 年出臺(tái)了證券退市指引，對(duì)證券退市的程序和退出價(jià)格做出了規(guī)定，2009 年出臺(tái)了印度證券交易委員會(huì)（股權(quán)退市）規(guī)則，對(duì)退市制度進(jìn)行進(jìn)一步完善。退市指引頒布后，印度迎來(lái) 2003-2004 年和 2016-2017 年兩輪集中退市，其中違反上市協(xié)議規(guī)定為主要原因。2004 年印度孟買(mǎi)交易所共有 851 家企業(yè)退市，退市率達(dá)到 16%，絕大多數(shù)公司因違反上市協(xié)議規(guī)定被暫停交易超過(guò) 3

34、年而退市。孟買(mǎi)交易所在 2001-2010 年間退市的 1522 家公司中，因未遵守上市協(xié)議被強(qiáng)制退市的共計(jì) 876 家，占比達(dá)到 57%；并購(gòu)重組退市的共計(jì) 243 家，占比15.4%；破產(chǎn)退市共計(jì) 228 家，占比為 15%。2005-2015 年，孟買(mǎi)交易所退市數(shù)維持在平均 36 家的低位水平，平均退市率不足 1%。2016-2017 年孟買(mǎi)交易所迎來(lái)第二輪集中退市，年均退市率為 6.3%，主要是交易所集中清退前期暫停交易而長(zhǎng)期滯留在市場(chǎng)中的上市公司。77 數(shù)據(jù)來(lái)源：上交所 印度股票退市制度研究圖表12 印度退市集中在 2003-2004 和 2016-2017 年間9008007006

35、005004003002001000退市公司數(shù)量（家）退市率（右軸）418319157 1591241325649775331 32 3631 23 19 23 2438 2685118%16%14%12%10%8%6%4%2%19992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920200% 資料來(lái)源：孟買(mǎi)證券交易所官網(wǎng)，平安證券研究所制度設(shè)計(jì)：重視公司治理，退市成本較高印度的兩輪集中退市與其退市制度的設(shè)計(jì)密不可分，整體來(lái)看，孟買(mǎi)交易所退市制度有以下特點(diǎn)：一是退市標(biāo)準(zhǔn)重視對(duì)市場(chǎng)的

36、影響；二是退市懲罰嚴(yán)厲；三是重視投資者保護(hù)。第一，印度強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)采用量化與定性結(jié)合的方式，重視公司的財(cái)務(wù)、合規(guī)等治理問(wèn)題。印度強(qiáng)制退市在考慮流通股比例、流動(dòng)性和公司的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)等定量指標(biāo)外，還強(qiáng)調(diào)遵守上市協(xié)議（如按時(shí)提交財(cái)務(wù)報(bào)告、支付上市費(fèi)用等）、違法違規(guī)、與交易所聯(lián)系中斷等定性指標(biāo)，在衡量定量指標(biāo)時(shí)，專門(mén)成立的退市小組也會(huì)根據(jù)公司情況同時(shí)參考市場(chǎng)份額、股價(jià)高低、市值等指標(biāo)，主觀性較強(qiáng)靈活度高。第二，印度退市成本高，退市后 10 年無(wú)法重新上市。其一，印度上市公司被強(qiáng)制退市后，該上市公司的董事、發(fā)起人以及他們所發(fā)起成立的所有公司，在 10 年內(nèi)都不得以直接或間接方式進(jìn)入證券市場(chǎng)或申請(qǐng)重新上市。

37、其二，公司和托管人不得通過(guò)出售、質(zhì)押等方式進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。其三，凍結(jié)發(fā)起人持有的任何股權(quán)和公司利益，如股息、權(quán)利、紅利、分割等，直至向公眾股東提供退出機(jī)會(huì)；其四，董事及發(fā)起人不得在向公眾投資者提供退出機(jī)會(huì)前擔(dān)任其他上市公司董事。第三，重視投資者的保護(hù)，公司退市需要回購(gòu)股份。在強(qiáng)制退市情形下，印度證券交易所將委任獨(dú)立的評(píng)估團(tuán)隊(duì)對(duì)被強(qiáng)制退市公司的股票進(jìn)行估值，被退市公司必須以該團(tuán)隊(duì)的評(píng)估價(jià)格在退市決定下達(dá)的三個(gè)月內(nèi)向所有公共持股者回購(gòu)其公司股票，除非投資者自愿繼續(xù)持有該公司股票。在發(fā)起人及董事在按照法律法規(guī)給與公眾投資者退出機(jī)會(huì)前，不得出售、饋贈(zèng)資產(chǎn)或進(jìn)行分紅、股權(quán)激勵(lì)等。在主動(dòng)退市的情形下，股票退出價(jià)

38、格由公眾投資者詢價(jià)機(jī)制決定，意味著退出價(jià)格將由公眾投資者共同決定，這一制度安排為印度獨(dú)有。申請(qǐng)退市公司需在宣布退市后建立一個(gè)托管賬戶，根據(jù)計(jì)算得出的收購(gòu)底價(jià)與需要回購(gòu)的股票數(shù)量，將規(guī)定金額存入這一賬戶。在此后的一定期限（至少 3天）內(nèi)，回購(gòu)窗口開(kāi)啟，公眾投資者進(jìn)行競(jìng)價(jià)。發(fā)起人可以選擇是否接受價(jià)格，若接受則需以該價(jià)格回購(gòu)所有報(bào)價(jià)小于等于這一價(jià)格的股票，若不接受，則退市失敗。8在整個(gè)退市流程方面，印度證券交易所有較大的自主裁量權(quán)。各證券交易所會(huì)成立專門(mén)的小組來(lái)決定是否對(duì)上市公司采取強(qiáng)制退市措施，由于印度的退市標(biāo)準(zhǔn)在部分指標(biāo)方面并未設(shè)置具體的量化指8 上交所 印度股票退市制度研究標(biāo)，例如在流通股比例

39、標(biāo)準(zhǔn)方面需要參考公司的實(shí)收資本、市值和股價(jià)等因素，財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)會(huì)參考過(guò)去 2-3 年的收入、利潤(rùn)和分紅等指標(biāo)，退市小組在上述方面的判斷與衡量有較強(qiáng)的決定權(quán)，但是這也會(huì)削弱退市標(biāo)準(zhǔn)的可操作性，且容易滋生利益雙方之間的內(nèi)幕交易。圖表13 孟買(mǎi)交易所強(qiáng)制退市指標(biāo)指標(biāo)具體內(nèi)容流通股比例標(biāo)準(zhǔn)公共投資者的持股比例低于 25%，同時(shí)參考公司現(xiàn)有實(shí)收資本、市場(chǎng)份額、股價(jià)高低、股票市值；流動(dòng)性標(biāo)準(zhǔn)股票流動(dòng)性不足，過(guò)去三年未達(dá)到最低的成交水平要求；財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)上市公司的財(cái)務(wù)表現(xiàn)不達(dá)標(biāo)，例如公司凈資產(chǎn)為負(fù)且連續(xù)三年虧損，公司過(guò)去 2-3 年的收入、利潤(rùn)、現(xiàn)金儲(chǔ)備以及分紅情況，以及公司有形資產(chǎn)規(guī)模都是衡量其財(cái)力的參考

40、指標(biāo)；未遵守上市協(xié)議上市公司未按約定履行上市協(xié)議所規(guī)定的責(zé)任與義務(wù)，例如按時(shí)提交審計(jì)或?yàn)閷徲?jì)的財(cái)務(wù)報(bào)告、支付上市費(fèi)用、投資者服務(wù)等，超過(guò) 6 個(gè)月；違法違規(guī)上市公司發(fā)起人董事存在內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)等嚴(yán)重違規(guī)行為；與交易所聯(lián)系中斷上市公司發(fā)起人或董事消失或與交易所斷聯(lián)，或該公司地址失效，無(wú)法被交易所找到；金融或運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)上市公司出現(xiàn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)法再為經(jīng)營(yíng)提供足夠的融資，或在過(guò)去 2-3 年內(nèi)未支付本息，或已停業(yè)，已無(wú)員工或清算者； 資料來(lái)源：上交所 印度股票退市制度研究，平安證券研究所市場(chǎng)影響：主動(dòng)退市意愿有限，部分經(jīng)營(yíng)良好的公司強(qiáng)制退市集中退市對(duì)于印度市場(chǎng)的短期影響有限，SENSEX30 指數(shù)短

41、期下行 10%后開(kāi)啟持續(xù) 17 年的牛市。 2003 年 2 月 17 日，印度 SEBI 出臺(tái)證券退市指引后，孟買(mǎi) SENSEX30 指數(shù)波動(dòng)下行 10%左右，自 2003 年 5 月初開(kāi)啟 17 年的長(zhǎng)牛。印度市場(chǎng)長(zhǎng)期的上行趨勢(shì)很大程度上源于資本市場(chǎng)制度的不斷完善，2002 年印度實(shí)施 T+2 結(jié)算制度與國(guó)際接軌，2006 年允許海外公司在印度上市，在資本市場(chǎng)改革的進(jìn)程中退市制度無(wú)疑也是重要一環(huán)。在此背景下海外機(jī)構(gòu)投資者自 2003 年起加快流入印度證券市場(chǎng)，成為印度股市的重要支撐。結(jié)構(gòu)性方面，退市制度的完善有助于形成優(yōu)勝劣汰的市場(chǎng)，資金對(duì)龍頭公司的認(rèn)可度提升。截至 2020年 9 月，印

42、度排名前 100 的股票占Nifty 500 指數(shù)的 77.3，而標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 指數(shù)的市值排名前 100名的股票占 71.2，印度龍頭股集中度高于美股。但是印度較高的退市成本限制公司主動(dòng)退市意愿。印度退市后 10 年禁止上市的懲罰以及強(qiáng)制回購(gòu)使得上市公司較為珍惜上市地位，一些計(jì)劃主動(dòng)退市的公司也會(huì)因股價(jià)較高而放棄退市，除兩次集中退市外，印度退市率長(zhǎng)期不足 1%?？梢钥吹接《葍奢喖型耸械闹饕蛟谟谖醋袷厣鲜袇f(xié)議和長(zhǎng)期停牌的強(qiáng)制退市，公司主動(dòng)退市意愿不足，維持上市狀態(tài)對(duì)于公司來(lái)說(shuō)有仍然有較強(qiáng)吸引力。另外，印度退市制度對(duì)于投資者的保護(hù)力度較大，導(dǎo)致部分經(jīng)營(yíng)良好的公司因違反上市協(xié)議被強(qiáng)制退市。印度

43、退市規(guī)則更加重視公司治理對(duì)于市場(chǎng)的影響，尤其是對(duì)于違反上市公司協(xié)議等合規(guī)性問(wèn)題，主因在于印度退市制度以投資者保護(hù)為核心，認(rèn)為上市公司違反協(xié)議規(guī)定將導(dǎo)致信息披露不透明不及時(shí)等問(wèn)題，進(jìn)而影響投資者作出判斷。但是這也會(huì)導(dǎo)致部分具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的公司被強(qiáng)制退市，上交所的研究表明，印度部分因違規(guī)停牌退市的企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀態(tài)健康良好。圖表14 外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者證券投資凈買(mǎi)入：2003 年以來(lái)海外資金加快流入印度證券市場(chǎng)（美元） 資料來(lái)源：CEIC，平安證券研究所三、 對(duì) A 股的借鑒：完善配套制度，頭部公司受益退市概況：退市率不足 1%，連續(xù)虧損是退市主因2019 年以來(lái)我國(guó)退市力度明顯加大，但是退市率仍然不足

44、1%。2019 年以來(lái)，A 股市場(chǎng)退市家數(shù)連續(xù) 2 年超過(guò) 10 家，2020 年達(dá)到 16 家，為 2001 年以來(lái)歷史最高水平，但是 A 股當(dāng)前退市率仍然不足 1%。全球?qū)Ρ葋?lái)看，2007-2018 年 10 月期間，上交所和深交所退市率分別為 0.3%和 0.1%，同期倫敦證券交易所退市率達(dá)到 9.5%，美國(guó)納斯達(dá)克和紐交所分別問(wèn) 7.6%和 6.6%，位列主要市場(chǎng)的退市率前三。從退市類型來(lái)看，吸收合并、連續(xù)虧損是退市的主要原因。從退市類型來(lái)看，2000 年以來(lái)A 股退市公司中，吸收合并占比為 28%，連續(xù)四年虧損占比 17%，私有化退市、未披露定期報(bào)告、股價(jià)低于面值等原因占比都在 10

45、%以下。整體來(lái)看，A 股上市公司退市更多源于盈利能力不足。圖表15 2019 年以來(lái)A 股市場(chǎng)退市力度加大退市家數(shù)退市率（右軸）161310101010776555443332211181614121086422001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年01.0%0.8%0.6%0.4%0.2%2020年2021年0.0% 資料來(lái)源：WIND，平安證券研究所 圖表16 退市率：A 股市場(chǎng)退市率不足 1%圖表17 吸收合并和連續(xù)虧損為退市主因深圳證券交

46、易所上海證券交易所印度國(guó)家證券交易所香港聯(lián)合交易所孟買(mǎi)證券交易所韓國(guó)交易所日本交易所泛歐證券交易所加拿大TMX集團(tuán)美國(guó)紐交所美國(guó)納斯達(dá)克 倫敦證券交易所0.1%0.3%1.2%1.2%2.2%2.6%2.7%4.9%6.2%6.6%7.6%9.5%其它不符合掛牌的情形吸收合并1%2%1%5%7%39%17%28%連續(xù)四年虧損私有化暫停上市后未披露定期報(bào)告股價(jià)低于面值連續(xù)三年虧損證券置換0%2%4%6%8%10% 資料來(lái)源：上交所，WIND，平安證券研究所 注釋：數(shù)據(jù)為 2007-2018.10資料來(lái)源： WIND，平安證券研究所制度設(shè)計(jì)：建立健全投資者保護(hù)機(jī)制和轉(zhuǎn)板機(jī)制2020 年 12 月

47、31 日，滬深交易所發(fā)布退市新規(guī)正式稿，整體來(lái)看改革思路有四方面：一是堅(jiān)持市場(chǎng)化方向，完善面值退市指標(biāo)，新增市值退市指標(biāo)。二是出清殼公司。完善財(cái)務(wù)類退市標(biāo)準(zhǔn)，力求出清殼公司，通過(guò)營(yíng)業(yè)收入和扣非凈利潤(rùn)的組合指標(biāo)，力求準(zhǔn)確刻畫(huà)殼公司。三是嚴(yán)格退市執(zhí)行，壓縮規(guī)避空間。在交易類、財(cái)務(wù)類、規(guī)范類以及重大違法類指標(biāo)等方面體現(xiàn)嚴(yán)格監(jiān)管，特別是通過(guò)財(cái)務(wù)類指標(biāo)和審計(jì)意見(jiàn)類型指標(biāo)的交叉適用，打擊規(guī)避退市。四是簡(jiǎn)化退市流程。取消了暫停上市和恢復(fù)上市環(huán)節(jié)，加快退市節(jié)奏。從具體措施來(lái)看，退市指標(biāo)進(jìn)一步完善。一是財(cái)務(wù)類指標(biāo)設(shè)置多元化并可交叉使用。取消了原來(lái)單一的凈利潤(rùn)、營(yíng)業(yè)收入指標(biāo)，新增扣非前后凈利潤(rùn)為負(fù)且營(yíng)業(yè)收入低于人

48、民幣 1 億元的組合財(cái)務(wù)指標(biāo)，同時(shí)對(duì)實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示后的下一年度財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行交叉適用（2019 年年報(bào)涉及上述相關(guān)指標(biāo)且未被風(fēng)險(xiǎn)警示的上市公司約為 20+）。二是交易類指標(biāo)明確“ 1 元退市”。將原來(lái)的面值退市指標(biāo)修改為“1 元退市”指標(biāo)，同時(shí)新增“連續(xù) 20 個(gè)交易日在本所的每日股票收盤(pán)總市值均低于人民幣 3 億元”的市值指標(biāo)（均未有未被風(fēng)險(xiǎn)警示的上市公司觸及）。三是規(guī)范類指標(biāo)更注重信息披露。新增信息披露、規(guī)范運(yùn)作存在重大缺陷且拒不改正和半數(shù)以上董事對(duì)于半年報(bào)或年報(bào)不保真兩類情形。四是重大違法類退市指標(biāo)新增“造假金額+造假比例”的量化指標(biāo)，考察的時(shí)間周期為三年。其次是精簡(jiǎn)退市流程。一是取消暫

49、停上市和恢復(fù)上市環(huán)節(jié)，明確上市公司連續(xù)兩年觸及財(cái)務(wù)類指標(biāo)即終止上市；二是取消交易類退市情形的退市整理期設(shè)置，退市整理期首日不設(shè)漲跌幅限制，將退市整理期交易時(shí)限從 30 個(gè)交易日縮短為 15 個(gè)交易日；三是將重大違法類退市連續(xù)停牌時(shí)點(diǎn)從收到行政處罰事先告知書(shū)或法院判決之日，延后到收到行政處罰決定書(shū)或法院生效判決之日；四是同步取消可轉(zhuǎn)債暫停上市。相較于征求意見(jiàn)稿，正式稿在財(cái)務(wù)造假方面做出進(jìn)一步優(yōu)化。正式稿將造假年限由 3 年減少為 2 年，造假比例由 100%降至 50%，造假金額合計(jì)數(shù)由 10 億元降為 5 億元，同時(shí)在原先凈利潤(rùn)、利潤(rùn)總額和資產(chǎn)負(fù)債表的基礎(chǔ)上新增營(yíng)業(yè)收入指標(biāo)。需要注意的是，退市

50、并非打擊造假的唯一方式，上交所也表示“打擊造假需要綜合體系、多種工具共同發(fā)揮作用，根據(jù)造假的嚴(yán)重程度和實(shí)際情況，綜合采取包括誠(chéng)信檔案、監(jiān)管措施、行政處罰、移送刑事、集體訴訟等多種措施，而不是只要造假就退市”。圖表18 新舊退市制度對(duì)比舊規(guī)征求意見(jiàn)稿正式稿財(cái)務(wù)類連續(xù) 2 年凈利潤(rùn)為負(fù)或營(yíng)業(yè)收入低于 1000 萬(wàn)元連續(xù) 2 年凈利潤(rùn)虧損（扣非前后孰低）且營(yíng)業(yè)收入低于 1 億元，營(yíng)業(yè)收入需要扣除與主營(yíng)業(yè)務(wù)無(wú)關(guān)的業(yè)務(wù)收入和不具備商業(yè)實(shí)質(zhì)的關(guān)聯(lián)交易收入進(jìn)一步明確營(yíng)業(yè)收入扣除項(xiàng)規(guī)定為“與主營(yíng)業(yè)務(wù)無(wú)關(guān)的業(yè)務(wù)收入和不具備商業(yè)實(shí)質(zhì)的收入 ”，并要求公司在扣非凈利潤(rùn)為負(fù)值時(shí)，應(yīng)當(dāng)在年度報(bào)告中披露營(yíng)業(yè)收入扣除情況及

51、扣除后的營(yíng)業(yè)收入金額，會(huì)計(jì)師應(yīng)當(dāng)對(duì)營(yíng)業(yè)收入扣除出具專項(xiàng)核查意見(jiàn)，以明確區(qū)分會(huì)計(jì)責(zé)任與審計(jì)責(zé)任。-下一年度交叉使用交易類連續(xù) 20 個(gè)交易日每日股票收盤(pán)價(jià)低于面值連續(xù) 20 個(gè)交易日的每日收盤(pán)價(jià)低于 1 元無(wú)變化-連續(xù) 20 個(gè)交易日股票收盤(pán)總市值均低于 3億元規(guī)范類-新增信息披露、規(guī)范運(yùn)作存在重大缺陷且拒不改正和半數(shù)以上董事對(duì)于半年報(bào)或年報(bào)不保真兩類情形。無(wú)變化違法類IPO 造假、財(cái)報(bào)造假明確財(cái)務(wù)造假判定標(biāo)準(zhǔn)：披露的年度報(bào)告存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，連續(xù) 3 年虛增凈利潤(rùn)每年均超過(guò)當(dāng)年年度報(bào)告對(duì)外披露凈利潤(rùn)金額的 100 ，且 3 年合計(jì)虛增凈利潤(rùn)金額達(dá)到 10 億元以上；或連續(xù)

52、3年虛增利潤(rùn)總額金額每年均超過(guò)當(dāng)年年度報(bào)告對(duì)外披露利潤(rùn)總額金額的 100 ，且三年合計(jì)虛增利潤(rùn)總額金額達(dá)到 10 億元以上；或連續(xù)三年資產(chǎn)負(fù)債表各科目虛假記載金額合計(jì)數(shù)每年均超過(guò)當(dāng)年年度報(bào)告對(duì)外披露凈資產(chǎn)金額的 50，且三年累計(jì)虛假記載金額合計(jì)數(shù)達(dá)到 10 億元以上(前述指標(biāo)涉及的數(shù)據(jù)如為負(fù)值，取其絕對(duì)值計(jì)算)將造假年限由 3 年減少為 2 年；將造假比例由 100 降至 50 ；造 假金額合計(jì)數(shù)由 10 億元降為 5億元，新增營(yíng)業(yè)收入指標(biāo)退市流程設(shè)置暫停上市和恢復(fù)上市環(huán)節(jié)取消暫停上市和恢復(fù)上市環(huán)節(jié)無(wú)變化連續(xù) 2 年觸及財(cái)務(wù)指標(biāo)類退市標(biāo)準(zhǔn)被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示1 年觸及財(cái)務(wù)類退市指標(biāo)即被實(shí)施退市風(fēng)

53、險(xiǎn)警示，連續(xù) 2 年觸及財(cái)務(wù)類退市指標(biāo)則直接終止上市退市已整理期為 30 個(gè)交易日，退市整理期首日設(shè)置漲跌幅限制，交易類退市有退市整理期退市整理期縮短至 15 個(gè)交易日，退市整理期首日不設(shè)置漲跌幅限制，同時(shí)取消交易類退市情形的退市整理期 資料來(lái)源：WIND，平安證券研究所整體來(lái)看，此次退市制度改革在退市指標(biāo)、退市流程方面與美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家看齊，制度設(shè)計(jì)上更重視公司對(duì)市場(chǎng)的影響，對(duì)信息披露、流動(dòng)性等方面的重視度提升而淡化公司短期盈利能力。但是退市制度的順暢運(yùn)行也取決于其他配套制度的協(xié)同，目前來(lái)看我國(guó)配套制度有望迎來(lái)進(jìn)一步優(yōu)化。第一，建立健全投資者保護(hù)機(jī)制，完善集體訴訟制度。投資者保護(hù)制度是退市制度

54、能夠順暢運(yùn)行的核心，從美國(guó)和印度的制度來(lái)看，兩國(guó)對(duì)于投資者保護(hù)均設(shè)有專門(mén)的法律，但是印度強(qiáng)制所有退市公司回購(gòu)公眾投資者股份可能會(huì)大幅抬升上市公司成本，阻礙退市制度的執(zhí)行。美國(guó)僅對(duì)于財(cái)務(wù)造假和欺詐的情形給予投資者賠償，其余情形視為投資者需自行承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，相較之下利益雙方博弈力量更為均衡。借鑒美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為建立激勵(lì)與保障機(jī)制、加強(qiáng)原告代表人的積極性是訴訟制度的關(guān)鍵點(diǎn)。修訂后的證券法設(shè)專章制定投資者保護(hù)制度，并且創(chuàng)設(shè)了我國(guó)的證券集體訴訟制度。2020 年 7 月 31 日，最高人民法院正式發(fā)布關(guān)于證券糾紛代表人訴訟若干問(wèn)題的規(guī)定，我國(guó)的集體訴訟制度就此落地實(shí)施。規(guī)定規(guī)范了普通代表人訴訟和特別代表

55、人訴訟程序，特別代表人訴訟采取“默示加入，明示退出”原則，以投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)作為原告代表，通過(guò)維權(quán)組織來(lái)發(fā)動(dòng)對(duì)于證券違法行為的訴訟，投資者無(wú)需預(yù)付案件受理費(fèi)。與美國(guó)律師主導(dǎo)的集團(tuán)訴訟相比較，以投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)為抓手的訴訟制度有兩方面優(yōu)勢(shì)，一是投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)公益性足以有效避免集團(tuán)訴訟普遍存在的濫訴問(wèn)題，二是投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)可以更好地協(xié)調(diào)其與其他執(zhí)法資源之間的關(guān)系，尤其有利于和政府監(jiān)管、市場(chǎng)約束等執(zhí)法機(jī)制的協(xié)同發(fā)展，既彌補(bǔ)現(xiàn)有的執(zhí)法機(jī)制之不足，也避免執(zhí)法資源的浪費(fèi)。但是投保機(jī)構(gòu)的公益性意味著無(wú)法從訴訟中獲得額外經(jīng)濟(jì)利益，可能會(huì)使得勝訴動(dòng)力不足，投保機(jī)構(gòu)如何與各方資源協(xié)調(diào)也需要進(jìn)一步細(xì)化；其次，我國(guó)目前僅

56、有兩家投保機(jī)構(gòu)，無(wú)法滿足所有中小投資者的訴訟需求，如何發(fā)揮特別代表人訴訟的作用有待進(jìn)一步探索。第二，建立健全轉(zhuǎn)板機(jī)制，發(fā)揮多層次資本市場(chǎng)的作用。美國(guó)成熟的轉(zhuǎn)板機(jī)制一方面拓寬上市公司退市渠道，另一方面也有效提升退市效率，在全國(guó)性交易所退市的公司自動(dòng)轉(zhuǎn)入場(chǎng)外市場(chǎng)，省卻了退市整理和利益雙方的協(xié)調(diào)程序。當(dāng)前我國(guó)的多層次資本市場(chǎng)初現(xiàn)雛形，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革已經(jīng)落地實(shí)施，深主板和中小板也即將合并，各個(gè)板塊之間的功能定位日漸清晰，建立板塊間的轉(zhuǎn)化機(jī)制是下一步的發(fā)力重點(diǎn)。如今新三板內(nèi)部轉(zhuǎn)板和精選層升板機(jī)制已經(jīng)完成，未來(lái)我國(guó)轉(zhuǎn)板機(jī)制可能在降板和同級(jí)轉(zhuǎn)換方面有所突破。2021 年 2 月 26 日，證監(jiān)會(huì)正

57、式發(fā)布全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司轉(zhuǎn)板上市監(jiān)管指引，滬深交易所正式發(fā)布轉(zhuǎn)板上市辦法，明確轉(zhuǎn)板上市各項(xiàng)制度安排，規(guī)范轉(zhuǎn)板上市行為。轉(zhuǎn)板范圍限制于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板；轉(zhuǎn)板上市條件包括“連續(xù)掛牌一年以上”、“股東人數(shù)不低于 1000人”、“股本總額不低于 3000 萬(wàn)元”“董事會(huì)審議轉(zhuǎn)板上市相關(guān)事宜決議公告日前六十個(gè)交易日內(nèi)累計(jì)成交量不低于 1000 萬(wàn)股”；轉(zhuǎn)板程序方面，無(wú)需經(jīng)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)或注冊(cè)，由交易所審批決定。借鑒美股市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，未來(lái)我國(guó)轉(zhuǎn)板機(jī)制將不僅限于低層次市場(chǎng)向高層析市場(chǎng)轉(zhuǎn)板，還會(huì)包括高層次向底層次、交易所之間和交易所內(nèi)部的轉(zhuǎn)板。第三，加強(qiáng)對(duì)公司信息披露的監(jiān)督，加大財(cái)務(wù)造假的打擊力度，建立有條件的做空機(jī)制。從注冊(cè)制的理念來(lái)看，只要上市公司遵循信息披露準(zhǔn)則，不存在虛假披露和財(cái)務(wù)造假的現(xiàn)象，監(jiān)管層就應(yīng)當(dāng)給予公司持續(xù)上