通脹有近憂無遠(yuǎn)慮

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250007 通脹預(yù)期是影響當(dāng)前市場的主要變量 3 HYPERLINK l _TOC_250006 回溯歷史：此輪通脹相當(dāng)于 2010 年和 2016 年的疊加版 5 HYPERLINK l _TOC_250005 2010 年的需求拉動漲價 VS 2016 年的供給側(cè)帶動的漲價 5 HYPERLINK l _TOC_250004 此輪漲價疊加供需兩重因素，漲價或更加快速凌厲 7 HYPERLINK l _TOC_250003 展望未來：通脹有近憂，無遠(yuǎn)慮 9 HYPERLINK l _TOC_250002 此輪漲價雖急速，但或難以長久 9 HYPE

2、RLINK l _TOC_250001 從長期看，通縮或更值得擔(dān)憂 11 HYPERLINK l _TOC_250000 策略：短期抗通脹，長期抗通縮 12圖表目錄圖表 1：近期，美國 10 年期國債收益率上漲成為壓制市場的重要因素 3圖表 2：通脹預(yù)期推升美國 10 年期國債收益率 4圖表 3：主要經(jīng)濟體通脹有所抬頭，但仍處溫和區(qū)間 4圖表 4：當(dāng)前 CPI 尚未達(dá)到 2015 年至今的中位和均值 4圖表 5：大宗商品價格近期大幅上漲 5圖表 6：土耳其、俄羅斯、巴西加息前后利率對比 5圖表 7：土耳其、俄羅斯、巴西物價 5圖表 8：大宗商品價格近期大幅上漲相當(dāng)于前兩輪因素的疊加 6圖表 9

3、：2010 年量價齊升 VS 2016 年價升量降 7圖表 10：2010 年生產(chǎn)資料上漲伴隨生活資料上漲，2016 年僅是生產(chǎn)資料上漲 7圖表 11：春節(jié)檔票房較 2019 年增長 33% 8圖表 12：春節(jié)檔觀影人次較 2019 年增長 21% 8圖表 13：此輪復(fù)蘇疊加了前期的周期因素 8圖表 14：主要大宗從去年低點以來的漲幅 9圖表 15：主要基本金屬對外依存度 9圖表 16：中國粗鋼年產(chǎn)量已達(dá) 10 億噸 10圖表 17：隨著經(jīng)濟增速放緩，粗鋼需求增速放緩 10圖表 18：光伏組件從今年 2 月份開始上漲快速 11圖表 19：全球累計確診和新增確診人數(shù) 11圖表 20：每百人新冠疫

4、苗接種量：全球 11圖表 21：過去 20 年全球經(jīng)濟增速中樞下行 12圖表 22： 主要發(fā)達(dá)國家利率自上世紀(jì) 80 年代起趨勢下行 12圖表 23：美國、日本及歐盟在過去幾十年 CPI 中樞下行 12通脹預(yù)期是影響當(dāng)前市場的主要變量美國 10 年期國債收益率成為近期影響市場的重要因素。年初以來，美國十年期國債收益率連續(xù)快速走高，從年初的 0.93%一路上行至近期最高達(dá)到 1.74%，美債收益率的快速上漲也成為近期壓制市場的主要因素，尤其是春節(jié)之后，股指表現(xiàn)與美債收益率之間呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)，每一次美債收益率的高企都伴隨著市場波動加劇和重心下移。圖表 1：近期，美國 10 年期國債收益率上漲成為

5、壓制市場的重要因素來源：美債收益率上漲反應(yīng)通脹預(yù)期上升。美國國債收益率（名義利率）從 2020 年 4月初的 0.62%漲至當(dāng)前 2021 年 3 月 19 日高點突破 1.74%，而在此區(qū)間，10 年期國債實際收益率-0.29%降至-0.57%，由于名義利率等于實際利率加通脹預(yù)期，可見，近一年來，在實際利率走低的之下，名義利率的上漲幾乎完全來自于通脹預(yù)期的貢獻。通脹預(yù)期（通脹預(yù)期=名義利率-實際利率）在此期間從 0.91%大幅上漲至 2.31%。圖表 2：通脹預(yù)期推升美國 10 年期國債收益率來源：Wind，事實上，當(dāng)前真實的通脹雖有所抬頭，但并未真正到來。在全球主要經(jīng)濟體中，美國的通脹反彈

6、的最為快速，但 2 月份 CPI 也僅為 1.7%，核心 CPI 更是只要 1.3%，離 2%的通脹目標(biāo)仍尚有距離；歐盟 CPI 同樣快速反彈，但絕對值只是 1.3%；日本則仍在通縮的泥潭之中，2 月份最新CPI 仍在負(fù)值區(qū)間，為-0.4%；中國受翹尾因素拖累，今年前兩個月CPI 同樣表現(xiàn)較為低迷，分別為-0.3%和-0.2%。從相對值來看，我們通過比較上述四個主要經(jīng)濟體的當(dāng)前通脹水平和 2015 年至今的中位值和均值，發(fā)現(xiàn)四個主要經(jīng)濟體當(dāng)前的 CPI 均低于這 16 年以來的均值和中位值?？梢?，不論是通脹的絕對水平還是和歷史值相比的相對水平，當(dāng)前通脹整體上依然處在溫和區(qū)間。圖表 3：主要經(jīng)濟

7、體通脹有所抬頭，但仍處溫和區(qū)間圖表 4：當(dāng)前 CPI 尚未達(dá)到 2015 年至今的中位和均美國:CPI中國：CPI歐盟:HICP(調(diào)和CPI)日本:CPI 值6.005.004.003.002.001.002015-012015-052015-090.00-1.00-2.003.002.502.001.501.000.500.00-0.50-1.002.582.202.00 1.991.701.80 1.711.300.20 0.29美國:CPI中國：CPI-0.20歐盟:CPI日本:CPI-0.40中位值 平均值 最新值2016-012016-052016-092017-012017-052

8、017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-01來源：Wind，來源：Wind，而在目前通脹水平相對溫和之下，通脹預(yù)期如此高漲，主要受幾方面因素推升。一是當(dāng)前大宗商品價格上漲快速迅猛，尤其是基本金屬價格上漲迅猛。銅、鋁等多種基本金屬價格都已創(chuàng)下歷史新高。圖表 5：大宗商品價格近期大幅上漲來源：Wind，與此同時，在發(fā)達(dá)國家債券收益率高企之下，新興市場國家匯率貶值壓力增大，進入 3 月以來，隨著復(fù)蘇的推進、匯率貶值壓力的上行，新興市場國家掀起新一輪加 息潮也導(dǎo)致對通脹和貨幣政策收緊預(yù)期斗升。3

9、 月 18 日，土耳其和巴西在同一天宣 布加息，分別加息 200 和 75 個基點；次日，俄羅斯也宣布加息 25 個基點跟進。雖 然加息動機不盡相同，但通脹及資本外流風(fēng)險成為促使這些國家央行行動的共同因素。圖表 6：土耳其、俄羅斯、巴西加息前后利率對比圖表 7：土耳其、俄羅斯、巴西物價加息前 加息后086420819%17%64.25% 4.50%4202.75%2%211111巴西俄羅斯土耳其來源：Wind，來源：Wind，回溯歷史：此輪通脹相當(dāng)于 2010 年和 2016 年的疊加版2.1.2010 年的需求拉動漲價 VS 2016 年的供給側(cè)帶動的漲價此輪價格尤其是大宗商品價格的快速上漲

10、，我們認(rèn)為既有需求端，也有供給側(cè)的因素。前者類似 2008 年金融危機后，四萬億刺激下 2009 到 2011 年年中的復(fù)蘇行情，而后者正如 2016 年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革下大宗商品的價格上漲。此輪價格上漲比上兩輪力度更強正是同時兼具了前兩輪的因素。圖表 8：大宗商品價格近期大幅上漲相當(dāng)于前兩輪因素的疊加來源：Wind，價格的上漲由需求拉動，還是由供給下降造成，兩者的區(qū)別在于，在需求拉動下，價格的上漲伴隨著量的上行，而供給原因帶來的上漲，更多呈現(xiàn)的是價升量穩(wěn)或者是價升量降。其次，如果由需求拉動漲價，在產(chǎn)品漲價的順序上，往往下游先上漲進而帶動上游漲價，而供給因素造成的漲價則相反，上游價格的上漲發(fā)生

11、在更加的早期，而如果沒有足夠的需求帶動，甚至這種漲價無法順利傳導(dǎo)到下游。以前兩輪漲價為例，我們用十種有色金屬的產(chǎn)量同比代表量的變化，以南華金屬價格指數(shù)代表價格的走勢，2009 到 2011 年的價格上漲伴隨著產(chǎn)量的快速上升，2010年，十種有色金屬的產(chǎn)量增速最高時達(dá)到 44%；而 2016 年，在產(chǎn)品價格上漲之下，產(chǎn)量的增速呈現(xiàn)下行，在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革之下，環(huán)保限產(chǎn)導(dǎo)致的供給收縮成為價格上漲的重要動力。圖表 9：2010 年量價齊升 VS 2016 年價升量降來源：Wind，從漲價的順序和結(jié)構(gòu)看，金融危機后的漲價體現(xiàn)為 PPI 中生產(chǎn)資料和生活資料的同步上漲，而 2016 年的上漲，更多的只是

12、表現(xiàn)為上游生產(chǎn)資料價格的上行，而偏下游的生活資料價格則變化并不大。圖表 10：2010 年生產(chǎn)資料上漲伴隨生活資料上漲，2016 年僅是生產(chǎn)資料上漲來源：Wind，2.2.此輪漲價疊加供需兩重因素，漲價或更加快速凌厲而這輪價格的上漲則兼具以上兩種因素。從需求端看，進入后疫情時代，在低基數(shù)和人們生活逐漸回歸常態(tài)之下，需求回升顯而易見，如前文所述十種有色金屬的產(chǎn)量同比逐漸回暖，此外，補償性需求相當(dāng)旺盛，過年春節(jié)檔觀影人次和票房明顯復(fù)蘇，而根據(jù)某旅行平臺數(shù)據(jù)顯示，目前的清明假期機票預(yù)訂量已經(jīng)是 2019 年同期的 1.3倍。去哪兒平臺數(shù)據(jù)顯示，目前五一期間出行的機票預(yù)訂量已經(jīng)達(dá)到 2019 年同期的

13、2 倍，受供需關(guān)系影響，機票價格也隨之回歸。圖表 11：春節(jié)檔票房較 2019 年增長 33%圖表 12：春節(jié)檔觀影人次較 2019 年增長 21%2016-2021年春節(jié)檔電影票房同比增速78.2370%68%57.7159.0434.2830.8833%11%2%90807060504030201002016年2017年2018年2019年2021年80%70%60%50%40%30%20%10%0%1800016000140001200010000800060004000200002016-2021年春節(jié)檔觀影人次同比增速15990.783%14529.813166.1760%8470.

14、469069.7121%7%-9%2016年2017年2018年2019年2021年100%80%60%40%20%0%-20%來源：Wind，來源：Wind，而從供給端看，一方面，從縱向看，在疫情之前，通過觀測 PPI 指標(biāo)，可以看出， 2018 年初到 2019 年底，經(jīng)濟已經(jīng)持續(xù)調(diào)整了兩年時間，2019 年底，經(jīng)濟呈現(xiàn)出階段性的補庫存需求，但受疫情中斷，供給端持續(xù)出清，使得供給端進一步緊缺。圖表 13：此輪復(fù)蘇疊加了前期的周期因素來源：Wind，從全球供應(yīng)的橫向?qū)Ρ瓤?，在疫情之下，全球供給鏈尤其是海外供應(yīng)鏈的中斷使得供給進一步下降。如國外不少礦產(chǎn)區(qū)，在疫情發(fā)生后，中斷了礦場的開采和供應(yīng)鏈

15、，造成了資源的短缺，因此，我們可以看到的是，在大類別的大宗產(chǎn)品里，海外依存度越高的產(chǎn)品如大豆、基本金屬等漲幅往往越大。圖表 14：主要大宗從去年低點以來的漲幅圖表 15：主要基本金屬對外依存度81.4%71.9%62.5%45.3%40.5% 36.8% 34.5%27.9% 25.3%21.2%90.080.070.060.050.040.030.020.010.00.02020年3月23日低點以來對外依存度0000000000090%76%60%48%10987654321鐵礦石銅礦鋁土礦鋅礦來源：Wind，來源：Wind，正是由于此輪價格的上漲從推動力來看，疊加了供給和需求兩種因素，同時

16、需求的快速反彈和供給修復(fù)的相對滯后之間矛盾突出，這使得這輪大宗價格的上漲相比前兩輪顯得更加的快速、凌厲，銅鋁等多種產(chǎn)品價格也屢創(chuàng)新高，漲價表現(xiàn)為“疾風(fēng)驟雨”式的上漲。展望未來：通脹有近憂，無遠(yuǎn)慮此輪漲價雖急速，但或難以長久雖然此輪價格在供需兩重推動力下，上漲更加快速，幅度或也更加可觀，表現(xiàn)出 “疾風(fēng)驟雨”的特征，但“疾風(fēng)驟雨”除了快速迅猛之外，其持續(xù)性往往也難以長久。首先，需求方面，從長周期來看，中國快速工業(yè)化的時期已經(jīng)過去，隨著經(jīng)濟增速中樞的下行，大宗商品的需求也將同步下降，大宗商品的時代已經(jīng)過去，其在 2000年到 2007 年的長周期大行情將不可復(fù)現(xiàn)。圖表 16：中國粗鋼年產(chǎn)量已達(dá) 10

17、 億噸圖表 17：隨著經(jīng)濟增速放緩，粗鋼需求增速放緩12.0010.008.006.004.002.000.00產(chǎn)量:粗鋼:中國16 3510.0 9.99.38.78.2 8.2 8.0 8.17.0 7.36.45.84.9 5.14.23.62.71.3 1.5 1.82.2GDP增速（ )粗鋼產(chǎn)量增速（右軸， ）1430122510208156104520200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020199519961997199819992000200120022

18、003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920200-5來源：Wind，來源：Wind，而從短周期看，下游的需求難以承擔(dān)上游漲價壓力，從而反過來將對價格的上漲造成壓力。我們可以做個大致的測算，鋼鐵每噸漲 1000 元，按 10 億噸的消費量，對中下游利潤的壓制就達(dá)萬億規(guī)模，而相比與去年低點，銅的每噸漲幅已超過 2 萬元，按 2019 年中國 1280 萬噸的需求，相當(dāng)于中下游成本增加 2560 億元。對比 2020年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額 6.45 萬億元，上游大宗價格變動導(dǎo)致的下游萬億級別的利潤壓力

19、將是難以承受之重?？紤]到上游以國企為主導(dǎo)，而中小游以民企為主導(dǎo)格局，這也將使得民營企業(yè)的經(jīng)營壓力降進一步凸顯，從而對當(dāng)前穩(wěn)就業(yè)的政策目標(biāo)帶來壓力。從中觀層面，以光伏行業(yè)為例，受上游硅料、鋼鐵、鋁等價格的上漲推動，光伏組件價格從今年 2 月初的 0.168 美元/瓦漲至 3 月份最高 0.184 美元/瓦。這使得去年下游剛好可以平價上網(wǎng)的光伏企業(yè)，今年其上網(wǎng)電價又滿足不了平價的條件。受此影響，數(shù)家組件廠正通過減產(chǎn)來抑制此番上游環(huán)節(jié)的持續(xù)漲價，根據(jù)調(diào)研，3 月份，幾家一線組件廠商的開工率平均下調(diào) 30%左右，其中最高下調(diào)了超過 40%。甚至還有消息，某組件龍頭旗下孫公司部分組件已安排減產(chǎn)，還引發(fā)了

20、子公司裁員事件。從光伏行業(yè)管中窺豹，上游的漲價或難以有效傳導(dǎo)。圖表 18：光伏組件從今年 2 月份開始上漲快速來源：Wind，而站在供給端，雖然近期疫情有所反彈，但隨著全球新冠疫苗接種人數(shù)的增加，疫情在 3-6 個月的時間得到有效控制或是高概率事件，與此同時，供給端的約束也有望得到緩解。圖表 19：全球累計確診和新增確診人數(shù)圖表 20：每百人新冠疫苗接種量：全球來源：Wind，來源：Wind，從長期看，通縮或更值得擔(dān)憂事實上，如果著眼于更長的時間，相比于通脹，我們更應(yīng)該擔(dān)心的或是通縮。在過去 20 年中，全球經(jīng)濟增速中樞下行，從 2000 年-2010 年 4%-5%的增長區(qū)間，下行至 2011 年到 2018 年 3%-4%，疫情之前的 2019 年更是回落至 3%以內(nèi)。伴隨著增速下行的是利率和通脹的逐級走低。圖表 21：過去 20 年全球經(jīng)濟增速中樞下行圖表 22： 主要發(fā)達(dá)國家利率自上世紀(jì) 80