如何準(zhǔn)確把握政府去杠桿

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250003 國常會(huì)所提保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定是指什么？ 3 HYPERLINK l _TOC_250002 國常會(huì)所提政府杠桿率要有所降低是指什么？ 4 HYPERLINK l _TOC_250001 3. 去杠桿回顧：2017-2018 7 HYPERLINK l _TOC_250000 4. 小結(jié) 11圖表目錄圖 1：宏觀杠桿率（ ） 3圖 2：宏觀杠桿率與年增幅（ ） 3圖 3：GDP、社融增速、M2 增速與宏觀杠桿率增幅（ ） 4圖 4：我國宏觀杠桿率的國際比較（ ） 4圖 5：政府債務(wù)率（ ） 6圖 6：政府隱性債務(wù)增速（ ） 6圖 7：

2、全國國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率 8圖 8：中央和地方國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率 8圖 9：非金融企業(yè)部門杠桿率 8圖 10：部分行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率 8圖 11：城投債凈融資額 9圖 12：經(jīng)濟(jì)增速回升 10圖 13：信用債融資持續(xù)低迷 10表 1：全國政府債務(wù)率 4表 2：全國政府中地方政府債務(wù)率 5表 3：歷年全國人大財(cái)經(jīng)委對預(yù)算執(zhí)行報(bào)告及預(yù)算草案的審查結(jié)果報(bào)告中的相關(guān)表述 5表 4：地方政府廣義債務(wù)率的分解 6表 5：國企去杠桿政策梳理 7表 6：2016.10-2018.7 期間城投主要調(diào)控政策 9國常會(huì)提出：“要保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，政府杠桿率要有所降低”。其中的宏觀杠桿率和政府杠桿率分別指什么？如何準(zhǔn)

3、確把握政策意思和市場影響？國常會(huì)所提保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定是指什么？前半句很容易理解，宏觀杠桿率的定義也明確，指的是“總負(fù)債/GDP”。這方面可以參考易綱行長接受新華社采訪貨幣政策要“穩(wěn)”字當(dāng)頭 持續(xù)激發(fā)市場主體活力中國人民銀行行長易綱談 2021 年金融熱點(diǎn)中相關(guān)講話：“從宏觀上，要穩(wěn)住宏觀杠桿率。易綱表示，2020 年，疫情沖擊使 GDP 增長率較低，使得我國宏觀杠桿率，也就是總負(fù)債和 GDP 之比明顯上升。去年第三季度以來，宏觀杠桿率增速已經(jīng)放慢，預(yù)計(jì)今年可以回到基本穩(wěn)定的軌道。1”根據(jù)社科院測算，2020 年年末中國宏觀杠桿率為 270.1 ，較去年同期提升 23.6 。圖 1：宏觀杠

4、桿率（ ）圖 2：宏觀杠桿率與年增幅（ ）資料來源：CNBS、WIND、天風(fēng)證券研究所資料來源：CNBS、WIND、天風(fēng)證券研究所如何實(shí)現(xiàn)宏觀杠桿率基本穩(wěn)定？在 3 月 12 日國新辦舉行解讀政府工作報(bào)告修改情況吹風(fēng)會(huì)上，媒體提問：今年宏觀政策要求保持穩(wěn)定性和連續(xù)性，但同時(shí)要求保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，這兩者會(huì)不會(huì)有一定的沖突？今年的企業(yè)債務(wù)或者是地方政府債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)是否值得擔(dān)憂？國務(wù)院研究室黨組成員孫國君回答：政府工作報(bào)告在貨幣政策部分講得很明確，第一句話是要把服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)放到更加突出的位置，第二句話是處理好恢復(fù)經(jīng)濟(jì)與防范風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。貨幣政策包括財(cái)政政策都要解決好平衡問題，任何時(shí)候都要把握好平衡

5、。報(bào)告強(qiáng)調(diào)，要保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，保持流動(dòng)性合理充裕。宏觀政策保持穩(wěn)定和要促進(jìn)的目標(biāo)并不沖突。在整個(gè)財(cái)政金融政策保持穩(wěn)定的同時(shí)，我們在結(jié)構(gòu)上花了很大的功夫，比如依然要求在去年的基礎(chǔ)上，大型商業(yè)銀行對普惠小微企業(yè)貸款繼續(xù)較大幅度增長，還有擴(kuò)大信用貸款，持續(xù)增加首貸戶。今年又特別提出推廣隨借隨還貸款，這對企業(yè)便利貸款和降低融資成本是很有意義的一件事。我們要在能夠控制總量風(fēng)險(xiǎn)的前提下，在保證整個(gè)債務(wù)水平可控的情況下，讓政策效果最大化，這需要在宏觀政策具體實(shí)施過程中提高政策的精準(zhǔn)度和精細(xì)化水平2。把易綱和孫國君的觀點(diǎn)相結(jié)合，宏觀杠桿率保持穩(wěn)定首先是宏觀杠桿率的增幅下降，其次控債務(wù)總量，同時(shí)促進(jìn) G

6、DP 增長。1 HYPERLINK /fortune/2021-01/08/c_1126962087.htm /fortune/2021-01/08/c_1126962087.htm2 HYPERLINK /xinwen/2021-03/13/content_5592798.htm /xinwen/2021-03/13/content_5592798.htm圖 3：GDP、社融增速、M2 增速與宏觀杠桿率增幅（ ）資料來源：CNBS、WIND、天風(fēng)證券研究所國常會(huì)所提政府杠桿率要有所降低是指什么？首先要明確政府杠桿率。參考宏觀杠桿率，政府杠桿率可以表示為“政府部門債務(wù)余額/GDP”，也就是財(cái)政

7、部副部長許宏才提到的全國政府債務(wù)的負(fù)債率的概念3。2020 年我國政府債務(wù)率 45.8 。圖 4：我國宏觀杠桿率的國際比較（ ）資料來源：CNBS、BIS、WIND、天風(fēng)證券研究所今年財(cái)政政策安排中央赤字 27500 億元、地方赤字 8200 億元、專項(xiàng)債 36500 億元，要實(shí)現(xiàn)今年全國政府債務(wù)的負(fù)債率低于 45.8 的目標(biāo)，就需要實(shí)現(xiàn) 15.51 以上的名義GDP 增速。按照目前宏觀經(jīng)濟(jì)分析，這一可能性較小。表 1：全國政府債務(wù)率年份國債余額一般債務(wù)余額專項(xiàng)債務(wù)余額全國政府債務(wù)余額名義 GDP全國政府債務(wù)率單位億元億元億元億元億元2021（15.51名義GDP 增速）236405.8713

8、5595.00165719.65537720.521173560.745.822020208905.87127395.00129219.65465520.521015986.245.822019168038.04118694.1494378.12381110.3986515.2038.632018149607.41109938.7573922.77333468.93919281.1336.27資料來源：WIND、財(cái)政部、天風(fēng)證券研究所。注：紅色數(shù)值為預(yù)測數(shù)值。3 HYPERLINK /n1/2020/0403/c1004-31660932.html /n1/2020/0403/c1004-31

9、660932.html那么，參照今年地方赤字安排減少的情況看，降低政府杠桿率會(huì)不會(huì)指的是降低地方政府債務(wù)的負(fù)債率？按照 2020 年底地方政府 25.26 的債務(wù)率計(jì)算，要實(shí)現(xiàn)降低債務(wù)率的目標(biāo)，需要實(shí)現(xiàn) 17.42以上的名義 GDP 增速，也似乎不現(xiàn)實(shí)。表 2：全國政府中地方政府債務(wù)率年份一般債務(wù)余額專項(xiàng)債務(wù)余額地方政府債務(wù)余額名義 GDP地方政府債務(wù)率單位億元億元億元億元2021（17.42 名義 GDP 增速）135595.00165719.65301314.651192962.0025.262020127395.00129219.65256614.651015986.2025.26201

10、9118694.1494378.12213072.26986515.2021.602018109938.7573922.77183861.52919281.1320.00資料來源： WIND、財(cái)政部、天風(fēng)證券研究所。注：紅色數(shù)值為預(yù)測數(shù)值。那該如何解讀政府杠桿率有所降低呢？我們可以進(jìn)一步觀察兩會(huì)信息。3 月 7 日，全國政協(xié)十三屆四次會(huì)議在北京人民大會(huì)堂舉行第二次全體會(huì)議。中國稅務(wù)學(xué)會(huì)副會(huì)長，北京國富會(huì)計(jì)師事務(wù)所主任張連起委員代表無黨派人士界作大會(huì)發(fā)言，題目是以提質(zhì)增效的財(cái)政政策助力構(gòu)建新發(fā)展格局。其中提到：但也應(yīng)看到，部分地區(qū)經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)、營商環(huán)境存在短板、老齡化率和負(fù)債率雙高，財(cái)政減收的趨勢

11、加劇風(fēng)險(xiǎn)；個(gè)別地方隱性債務(wù)規(guī)模大、不透明；存量債到期、增量債控制的結(jié)構(gòu)性問題凸顯，地方政府債務(wù)規(guī)模增速和杠桿率短期再度上行4。2021 年兩會(huì)期間，全國人大財(cái)經(jīng)委在關(guān)于 2020 年中央和地方預(yù)算執(zhí)行情況與 2021 年中央和地方預(yù)算草案的審查結(jié)果報(bào)告中指出：預(yù)算執(zhí)行和財(cái)政管理中還存在一些不容忽視的問題，有的地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)過重，新增隱性債務(wù)情況仍然存在。這一表述與前兩年有顯著差別5。表 3：歷年全國人大財(cái)經(jīng)委對預(yù)算執(zhí)行報(bào)告及預(yù)算草案的審查結(jié)果報(bào)告中的相關(guān)表述年份前一年財(cái)政工作存在的問題2018 年一些地方存在變相舉債和違法違規(guī)擔(dān)保行為，地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不容忽視2019 年有的地方仍違規(guī)擔(dān)

12、?；蚺e借債務(wù)，防范化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)任務(wù)艱巨；2020 年有的地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不容忽視2021 年有的地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)過重，新增隱性債務(wù)情況仍然存在資料來源：WIND、全國人大財(cái)經(jīng)委、天風(fēng)證券研究所上述兩會(huì)信息均指向一個(gè)方向，就是地方政府債務(wù)增速、杠桿率再度上行，以及隱性債務(wù)新增問題。而回憶 2018 年，在中共中央、國務(wù)院關(guān)于建立更加有效的區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展新機(jī)制的意見中明確提出：加強(qiáng)對杠桿率較高地區(qū)的動(dòng)態(tài)監(jiān)測預(yù)警，強(qiáng)化地方金融監(jiān)管合作和風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)防聯(lián)控，更加有效防范和化解系統(tǒng)性區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)。所以可以說從 2018 年到今天，政府杠桿率的問題主要體現(xiàn)是地方政府，首當(dāng)其沖是法定債務(wù)，其次是

13、隱性債務(wù)。4 HYPERLINK /politics/2021lh/2021-03/07/c_1211054625.htm /politics/2021lh/2021-03/07/c_1211054625.htm5 HYPERLINK /n1/2021/0314/c64387-32050782.html /n1/2021/0314/c64387-32050782.html圖 5：政府債務(wù)率（ ）圖 6：政府隱性債務(wù)增速（ ）資料來源：CNBS、WIND、IMF、BIS、天風(fēng)證券研究所資料來源：CNBS、WIND、IMF、BIS、天風(fēng)證券研究所上述兩會(huì)信息均指向一個(gè)方向，就是地方政府債務(wù)增速、杠

14、桿率再度上行，以及隱性債務(wù)新增問題。而回憶 2018 年，在中共中央、國務(wù)院關(guān)于建立更加有效的區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展新機(jī)制的意見中明確提出：加強(qiáng)對杠桿率較高地區(qū)的動(dòng)態(tài)監(jiān)測預(yù)警，強(qiáng)化地方金融監(jiān)管合作和風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)防聯(lián)控，更加有效防范和化解系統(tǒng)性區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)。所以可以說從 2018 年到今天，政府杠桿率的問題主要體現(xiàn)是地方政府，首當(dāng)其沖是法定債務(wù)，其次是隱性債務(wù)。所以，可以合理估計(jì)政府杠桿率要有所下降，主要指的是地方政府，重點(diǎn)是部分區(qū)域。此外，財(cái)政部副部長許宏才還提到了可以用“債務(wù)余額/綜合財(cái)力”來衡量地方政府的債務(wù)水平。按照今年地方赤字 8200 億元，專項(xiàng)債 36500 億元的財(cái)政安排計(jì)算，今年地方政府債務(wù)

15、余額的增長 4.47 萬億元，遠(yuǎn)高于地方政府總財(cái)力的增長 0.89 萬億元，顯然，從這個(gè)角度看今年地方政府杠桿問題比較嚴(yán)峻。表 4：地方政府廣義債務(wù)率的分解年份一般債務(wù)余額專項(xiàng)債務(wù)余額地方政府債務(wù)余額一般公共預(yù)算收入中央轉(zhuǎn)移支付政府性基金預(yù)算地方政府綜合財(cái)力地方政府債務(wù)率單位億元億元億元億元億元億元億元2021135595.00165719.65301314.65108200.0083370.0090705.77282275.77106.742020127395.00129219.65256614.65100123.8483315.3089927.16273366.3093.872019118

16、694.1494378.12213072.26101076.8274415.1080476.13255968.0583.242018109938.7573922.77183861.5297904.5069673.9971371.85238950.3476.95資料來源：WIND、財(cái)政部、天風(fēng)證券研究所結(jié)合上述分析，我們大概能夠推論政府杠桿有所下降不是指全國層面，也不是地方政府簡單總和，主要考慮的是地方局部區(qū)域。重點(diǎn)還是兩個(gè)方面：一方面控部分地方政府債務(wù)率；另一方面要嚴(yán)控隱性債務(wù)新增。至于市場所擔(dān)心的存量壓縮問題（特別是隱性債務(wù)存量），可能還需要進(jìn)一步觀察，邏輯上在化解隱性債務(wù)的時(shí)間窗口期內(nèi)，還

17、是會(huì)按照 2017 年全國金融工作會(huì)議的指導(dǎo)意見進(jìn)行操作。3. 去杠桿回顧：2017-20182015 年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革首次提出去杠桿，2016 年 10 月政治局會(huì)議確認(rèn)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)同時(shí)強(qiáng)調(diào)抑制資產(chǎn)泡沫和防范經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)，11 月三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告首次提出“穩(wěn)增長與防泡沫之間的平衡”，去杠桿+強(qiáng)監(jiān)管拉開序幕。2018 年 4 月第一次中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)會(huì)議明確提出要以結(jié)構(gòu)性去杠桿為基本思路，分部門、分債務(wù)類型提出不同要求，地方政府和企業(yè)特別是國有企業(yè)要盡快把杠桿降下來，努力實(shí)現(xiàn)宏觀杠桿率穩(wěn)定和逐步下降。其中，國有企業(yè)去杠桿是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要內(nèi)容，2018 年 9 月關(guān)于加強(qiáng)國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)

18、債約束的指導(dǎo)意見明確 2020 年國企資產(chǎn)負(fù)債率比 2017 年年末降 2 個(gè)百分點(diǎn)。表 5：國企去杠桿政策梳理時(shí)間政策文件主要內(nèi)容堅(jiān)持積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策取向，以市場化、法治化方式，通過推進(jìn)兼并重組、完善現(xiàn)代企業(yè)制度強(qiáng)化自我約束、盤活存量資產(chǎn)、優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)、有序開國務(wù)院關(guān)于積極穩(wěn)妥降2016/10/10展市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)、依法破產(chǎn)、發(fā)展股權(quán)融資，積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率，低企業(yè)杠桿率的意見助推供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，助推國有企業(yè)改革深化，助推經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級和優(yōu)化布局，為經(jīng)濟(jì)長期持續(xù)健康發(fā)展夯實(shí)基礎(chǔ)。2016/10/27建立積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率工作部際聯(lián)席會(huì)議制度確定了聯(lián)席會(huì)議的主要任務(wù)

19、，聯(lián)席會(huì)議由發(fā)展改革委、人民銀行、財(cái)政部、銀監(jiān)會(huì)、中央宣傳部、中央網(wǎng)信辦、工業(yè)和信息化部、人力資源社會(huì)保障部、國土資源部、商務(wù)部、國資委、稅務(wù)總局、工商總局、國務(wù)院法制辦、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、最高法院等 17 個(gè)部門和單位組成，發(fā)展改革委為牽頭單位。明確允許采用股債結(jié)合的綜合性方案降低企業(yè)杠桿率；允許實(shí)施機(jī)構(gòu)發(fā)起設(shè)立私募股權(quán)投資基金開展市場化債轉(zhuǎn)股；規(guī)范實(shí)施機(jī)構(gòu)以發(fā)股還債模式開展市場化債轉(zhuǎn)關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股；支持各類所有制企業(yè)開展市場化債轉(zhuǎn)股；允許將除銀行債權(quán)外的其他類型債權(quán) 2018/01/01股權(quán)實(shí)施中有關(guān)具體政納入轉(zhuǎn)股債權(quán)范圍；允許實(shí)施機(jī)構(gòu)受讓各種質(zhì)量分級類型債權(quán)；允許上市公司、非策問題

20、的通知上市公眾公司發(fā)行權(quán)益類融資工具實(shí)施市場化債轉(zhuǎn)股；允許以試點(diǎn)方式開展非上市非公眾股份公司銀行債權(quán)轉(zhuǎn)為優(yōu)先股；鼓勵(lì)規(guī)范市場化債轉(zhuǎn)股模式創(chuàng)新；規(guī)范市場化債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目信息報(bào)送管理。2018/02/07把降低國有企業(yè)杠桿率作為重中之重國家發(fā)改委財(cái)金司司長解讀國務(wù)院常務(wù)會(huì)議2018 年，重點(diǎn)做好三方面工作：一是加快推動(dòng)“僵尸企業(yè)”債務(wù)處置。二是加強(qiáng)國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束。區(qū)分不同行業(yè)、企業(yè)類型設(shè)置資產(chǎn)負(fù)債率預(yù)警線和重點(diǎn)監(jiān)管線，強(qiáng)化對企業(yè)及相關(guān)負(fù)責(zé)人的考核；限制高資產(chǎn)負(fù)債率企業(yè)過度融資，適當(dāng)引導(dǎo)高負(fù)債非國有企業(yè)主動(dòng)降杠桿。三是深入推進(jìn)市場化法治化債轉(zhuǎn)股。加強(qiáng)國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束是打好防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)

21、的重要舉措。要通過建立和完善國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束機(jī)制，強(qiáng)化監(jiān)督管理，促使高負(fù)債國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)關(guān)于加強(qiáng)國有企業(yè)資產(chǎn)2018/05/11債率盡快回歸合理水平，推動(dòng)國有企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率到 2020 年年末比 2017 年負(fù)債約束的指導(dǎo)意見年末降低 2 個(gè)百分點(diǎn)左右，之后國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率基本保持在同行業(yè)同規(guī)模企業(yè)的平均水平。2018/08/082018 年降低企業(yè)杠桿率工作要點(diǎn)（1）建立健全企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制。（2）深入推進(jìn)市場化法治化債轉(zhuǎn)股。（3）加快推動(dòng)“僵尸企業(yè)”債務(wù)處置。（4）協(xié)調(diào)推動(dòng)兼并重組等其他降杠桿措施。積極推動(dòng)企業(yè)兼并重組；多措并舉盤活企業(yè)存量資產(chǎn)；有序開展資產(chǎn)證券化；多方式優(yōu)化

22、企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)；積極發(fā)展股權(quán)融資。（5）完善降杠桿配套政策。（6）做好降杠桿工作的組織協(xié)調(diào)和服務(wù)監(jiān)督。（1）明確處置原則：堅(jiān)持市場化法治化；發(fā)揮好政府引導(dǎo)作用；有效防范債務(wù)處置中的各類風(fēng)險(xiǎn)。（2）處置范圍：“僵尸企業(yè)”和去產(chǎn)能企業(yè)的直接債務(wù)、統(tǒng)借關(guān)于進(jìn)一步做好“僵尸債務(wù)、擔(dān)保債務(wù)。（3）處置方式：分類處置“僵尸企業(yè)”和去產(chǎn)能企業(yè)的直接債2018/12/04企業(yè)”及去產(chǎn)能企業(yè)債務(wù)；清分“僵尸企業(yè)”和去產(chǎn)能企業(yè)統(tǒng)借債務(wù)并納入直接債務(wù)處置；自主協(xié)商處置務(wù)處置工作的通知“僵尸企業(yè)”和去產(chǎn)能企業(yè)的擔(dān)保債務(wù)。（4）處置流程與時(shí)間：應(yīng)在本通知發(fā)布后三個(gè)月內(nèi)確定首批名單。要合理安排確定后續(xù)處置企業(yè)名單，原則上應(yīng)

23、在 2020年底前完成全部處置工作。各相關(guān)利益方應(yīng)在“僵尸企業(yè)”名單確定后六個(gè)月內(nèi)協(xié)商一致形成重組方案。符合破產(chǎn)重整條件的“僵尸企業(yè)”，應(yīng)在六個(gè)月最多再延長三個(gè)月內(nèi)形成破產(chǎn)重整計(jì)劃草案。符合破產(chǎn)清算條件的“僵尸企業(yè)”，應(yīng)堅(jiān)決破產(chǎn)清算。2019/07/292019 年降低企業(yè)杠桿率工作要點(diǎn)（1）加大力度推動(dòng)市場化法治化債轉(zhuǎn)股增量擴(kuò)面提質(zhì)。（2）綜合運(yùn)用各類降杠桿措施。推進(jìn)企業(yè)戰(zhàn)略重組與結(jié)構(gòu)調(diào)整；加快“僵尸企業(yè)”債務(wù)處置；完善破產(chǎn)退出相關(guān)保障機(jī)制；大力發(fā)展股權(quán)融資。（3）進(jìn)一步完善企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制。完善企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測預(yù)警機(jī)制；加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)對企業(yè)的負(fù)債融資約束；充實(shí)國有企業(yè)資本；及時(shí)處置企業(yè)債

24、務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。（4）做好組織協(xié)調(diào)和服務(wù)監(jiān)督。銀保監(jiān)會(huì)推動(dòng)銀行業(yè)和發(fā)揮銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)中的重要作用，多渠道促進(jìn)居民儲(chǔ)蓄有效轉(zhuǎn)化為2020/01/04保險(xiǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展指導(dǎo)資本市場長期資金。鼓勵(lì)各類合格投資機(jī)構(gòu)參與市場化法治化債轉(zhuǎn)股。意見資料來源：中國政府網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所圖 7：全國國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率圖 8：中央和地方國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所圖 9：非金融企業(yè)部門杠桿率圖 10：部分行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所國企去杠桿的同時(shí)，金融去杠桿和同業(yè)去杠桿加速推進(jìn)。地方政府層面則以隱性

25、債務(wù)監(jiān)管和化解為主要方向。自 50 號文下發(fā)，財(cái)政部、審計(jì)署、發(fā)改委接連發(fā)文就地方政府違法違規(guī)舉債相關(guān)方式進(jìn)行規(guī)范管理，此后地方政府隱性債務(wù)全面管控，地方政府和城投平臺(tái)進(jìn)入了歷史上融資最為艱難的一個(gè)時(shí)間段。圖 11：城投債凈融資額資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所表 6：2016.10-2018.7 期間城投主要調(diào)控政策時(shí)間政策政策內(nèi)容對于存量或有債務(wù)和新發(fā)生的違規(guī)擔(dān)保債務(wù)，政府不負(fù)責(zé)清償；對于地方政府舉借的債務(wù)，中央不救助；并提出地方財(cái)政重整計(jì)劃預(yù)案（國辦函 201688 號）2016/10/27對地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急機(jī)制作出了系統(tǒng)性安排：要求對地方政府性債地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急處置務(wù)分級

26、負(fù)責(zé)、分類處置：存量政府債務(wù)、存量擔(dān)保債務(wù)和存量救助債務(wù)，2016/11/3地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分類處置指南（財(cái)預(yù)2016152 號）對于地方政府債券，地方政府依法承擔(dān)全部償還責(zé)任；對非政府債券形式的政府債務(wù)，債權(quán)人同意在規(guī)定期限內(nèi)置換為政府債券的，政府承擔(dān)全部償還責(zé)任；債權(quán)人不同意在規(guī)定期限內(nèi)置換為政府債券的，仍由原債務(wù)人依法承擔(dān)償債責(zé)任；對存量或有債務(wù)，政府不承擔(dān)償債責(zé)任；屬于政府出具無效擔(dān)保合同的，僅承擔(dān)適當(dāng)民事賠償責(zé)任；屬于政府可能承擔(dān)救助責(zé)任的，地方政府可根據(jù)情況實(shí)施一定救助，但保留對債務(wù)人的追償權(quán)明確自 2015 年 1 月 1 日起其新增債務(wù)依法不屬于地方政府債務(wù)；金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格

27、規(guī)范融資管理，切實(shí)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和防范，落實(shí)企業(yè)關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債舉債準(zhǔn)入條件，按商業(yè)化原則履行相關(guān)程序，審慎評估舉債人財(cái)務(wù)能力和融資行為的通知（財(cái)預(yù)201750還款來源。號)3.不得要求或接受地方政府及其所屬部門以擔(dān)保函、承諾函、安慰函等任何形式提供擔(dān)保；4.規(guī)范政府與社會(huì)資本方的合作行為2017.4.262017.5.28關(guān)于堅(jiān)決制止地方以政府購買服務(wù)名義違法違規(guī)融資的通知（財(cái)預(yù)201787 號)堅(jiān)持規(guī)范政府購買服務(wù)方向不動(dòng)搖；嚴(yán)格政府購買服務(wù)的預(yù)算管理；嚴(yán)禁利用政府購買服務(wù)合同違規(guī)融資；地方政府融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型各級地方黨委和政府要樹立正確政績觀，嚴(yán)控地方政府債務(wù)增量，終身問2017.7

28、.14全國金融工作會(huì)議關(guān)于規(guī)范政府和社會(huì)資本合作責(zé)，倒查責(zé)任。防止 PPP 異化為新的融資平臺(tái)，堅(jiān)決遏制隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增量；2017.11.16（PPP）綜合信息平臺(tái)項(xiàng)目庫管理的通知財(cái)辦金201792 號嚴(yán)格新項(xiàng)目入庫標(biāo)準(zhǔn)，集中清理已入庫項(xiàng)目財(cái)政部關(guān)于堅(jiān)決制止地方政府在堅(jiān)決遏制隱性債務(wù)增量方面，要管控好新增項(xiàng)目融資的金融“閘門”，2017.12.23違法違規(guī)舉債遏制隱性債務(wù)增量要堅(jiān)決打消地方政府認(rèn)為中央政府會(huì)“買單”的幻覺，堅(jiān)決打消金融機(jī)構(gòu)情況的報(bào)告認(rèn)為政府會(huì)兜底的幻覺2018.3.30關(guān)于規(guī)范金融企業(yè)對地方政府和國有企業(yè)投融資行為有關(guān)問題應(yīng)按照穿透原則加強(qiáng)資本金審查，確保融資主體的資本金來源合

29、法合規(guī)，融資項(xiàng)目滿足規(guī)定的資本金比例要求；的通知（財(cái)金 23 號文）2. 應(yīng)審慎評估融資主體的還款能力和還款來源，確保其自有經(jīng)營性現(xiàn)金流能覆蓋還債本息；不得要求或接收地方政府及其部門以任何方式提供擔(dān)保、承諾回購?fù)顿Y本金、保本保收益等安排。資料來源：財(cái)政部、國務(wù)院，天風(fēng)證券研究所本次降低政府杠桿率，與 2017-2018 年結(jié)構(gòu)性去杠桿有何異同點(diǎn)？兩次去杠桿有著相似的宏觀背景，經(jīng)濟(jì)好則政策收。2016 年，前期刺激政策生效、供給側(cè)改革、全球共振復(fù)蘇之下，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升。在此基礎(chǔ)上，2016 年四季度開始政策轉(zhuǎn)向防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿。2020 年疫情之后國內(nèi)一度面臨相當(dāng)大的穩(wěn)增長保就業(yè)壓力，隨著疫情防

30、控取得成效以及基本面趨于好轉(zhuǎn)，前期刺激政策也在考慮退出，只是節(jié)奏上“不急”。2008年之后，我國宏觀調(diào)控基本在穩(wěn)增長和調(diào)結(jié)構(gòu)之間切換，經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)的過程中政策收緊有其必然性。最直觀的反應(yīng)就是在 2019 年兩會(huì)期間，全國人大代表、中國人民銀行廣州分行黨委書記、行長白鶴祥接受中國網(wǎng)財(cái)經(jīng)采訪時(shí)表示，不論是監(jiān)管還是去杠桿最好是在經(jīng)濟(jì)上行周期，監(jiān)管和宏觀部門應(yīng)不斷總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，摸索調(diào)控和監(jiān)管規(guī)律，多搞逆周期調(diào)節(jié)，對化解經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)能起到事半功倍作用6。去杠桿重點(diǎn)都是要抑制債務(wù)增長。債務(wù)率或者杠桿率，分子端是債務(wù)余額，分母端是名義 GDP 或者財(cái)政總收入，因而降低杠桿率首先要求限制債務(wù)膨脹。結(jié)構(gòu)性去杠桿過程中，政策對于過剩產(chǎn)能、僵尸企業(yè)以及城投平臺(tái)債務(wù)融資都有明確限制。因而，降低政府杠桿率，至少意味著相關(guān)債務(wù)融資的收緊。圖 12：經(jīng)濟(jì)增速回升圖 13：信用債融資持續(xù)低迷資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所可能有哪些不同？