人口視角下的中長期投資賽道挖掘

1、寫在前面的話：第七次人口普查數(shù)據(jù)于 2021 年 5 月中旬正式公布，為我們?nèi)婷枥L了現(xiàn)階段我國的人口畫像。人口規(guī)模、結(jié)構(gòu)、質(zhì)量與經(jīng)濟增速、資產(chǎn)價格、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷等議題密切相關(guān)，在本篇文章中，我們梳理了七普數(shù)據(jù)的五大看點，總結(jié)了與人口問題密切相關(guān)的未來三大經(jīng)濟生產(chǎn)趨勢，把握消費端將出現(xiàn)的兩大變化，并解讀了人口問題將如何影響未來三大類資產(chǎn)（利率、權(quán)益及房地產(chǎn)）的配臵行為，旨在賦予人口畫像更豐富多彩的經(jīng)濟金融含義，并以此切入，挖掘中長期賽道方向。圖 1：人口趨勢下的長期投資賽道資料來源：七普數(shù)據(jù)：五大看點人口總量增速放緩，或于 2030 年達峰人口總量保持增長慣性，人口增速繼續(xù)放緩。第七次全國人口

2、普查結(jié)果披露顯示，2020 年我國人口數(shù)量為 14.1 億人，與 2010 年 13.4 億人相比增加了 0.7 億，年平均增速 0.53%。由于建國早期高生育率帶來的人口慣性，我國人口總量至今仍保持增長態(tài)勢，然而自計劃生育政策出臺后，增速自 80 年代開始已顯現(xiàn)出明顯的遞減趨勢。根據(jù)聯(lián)合國的最新預(yù)測，我國人口總量拐點或于 2031 年出現(xiàn)，在達到約 14.6 億的峰值水平后將呈現(xiàn)下滑趨勢；粗出生率或?qū)⒂?2026 年左右降至 10%以下,而粗死亡率將于 2020 年后迅速提高,主因 50-70 年代嬰兒潮人群將于 2020 年后陸續(xù)踏入老年階段。而根據(jù)安信宏觀組外發(fā)報告以七普數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，看東

3、亞經(jīng)濟轉(zhuǎn)型與人口變遷中的預(yù)測，若以東亞經(jīng)濟體人口發(fā)展變化的歷史軌跡作為參照，預(yù)計中國人口總量將在未來 10 年出現(xiàn)負增長，而這可能進一步影響未來 10-15 年中國的經(jīng)濟表現(xiàn)。圖 2：歷次人口普查總?cè)丝谇闆r圖 3：我國人口或于 2030 年達峰160000140000120000100000800006000040000200000總?cè)丝冢ㄈf人）年平均增速（右軸，%）2.502.001.501.000.500.002.091.611.481.070.570.531953 1964 1982 1990 2000 2010 2020資料來源：國家統(tǒng)計局，資料來源：聯(lián)合國官網(wǎng)，圖 4：聯(lián)合國對我國粗

4、出生率的預(yù)測圖 5：聯(lián)合國對我國粗死亡率的預(yù)測資料來源：聯(lián)合國官網(wǎng)，資料來源：聯(lián)合國官網(wǎng)，圖 6：七普數(shù)據(jù)：各省份人口分布情況（顏色越深代表越密集）資料來源：Wind，少兒人口占比有所提升，然而低出生率問題仍較嚴峻七普數(shù)據(jù)顯示，受益于二胎政策的放開，0-14 歲少兒人口占比指標出現(xiàn)了一定程度的改善，由 2010 年的 16.6%提升至 2020 年的 18.0%，然而低生育率、低出生率的問題仍然嚴峻：總和生育率跌破 1.5 的警戒線。總和生育率指的是一國家或地區(qū)的婦女在育齡期間（1549 歲），每個婦女平均的生育子女數(shù)。一般而言，隨著國家經(jīng)濟發(fā)展水平升高，總和生育率會逐漸降低。從國際社會經(jīng)驗來

5、看，要維持人口總量的基本平穩(wěn)，總和生育率至少要維持在 2.1 的水平；而“高度敏感警戒線”在 1.5 左右，一旦低于 1.5 且維持較長時間，則有可能掉入由奧地利學者魯茨提出的“低生育率陷阱”（一旦總和生育率降到 1.5 以下，想再度回升至 1.5 以上就會變得非常困難），譬如日韓。然而，此次人口普查數(shù)據(jù)顯示，2020 年，我國育齡婦女總和生育率僅為 1.3，已大幅低于國際社會的“高度敏感警戒線”，相比于聯(lián)合國 2019 年世界人口前景展望中高收入國家的平均水平 1.67 也低了許多。隨著近年來生育政策的放開，未來我國總和生育率有望出現(xiàn)較大的改善，但當前的超低水平仍具較大的警示意義。育齡婦女人

6、數(shù)持續(xù)減少，同時生育率/出生率均呈趨勢性下滑。從歷年抽樣數(shù)據(jù)來看，育齡婦女數(shù)量及其占總?cè)丝诒壤汲氏陆第厔?。?10 年來育齡婦女減少約 4700 萬人，累計下降幅度達 14.4%；占總?cè)丝诒壤龔?2011 年的 24.11%下降至 2019 年的 19.85%。二胎政策的全面放開亦難改生育率和出生率的下滑趨勢。從歷史抽樣數(shù)據(jù)來看，2016 年二胎政策全面放開確實提振了生育率，并在 2016-2017 年驅(qū)動生育率和出生率的上行。然而，2018 年后兩者再度呈現(xiàn)明顯的下滑趨勢。當前生育率雖高于 2016 年以前，但由于育齡婦女基數(shù)的下滑，出生率相較 2016 年以前甚至發(fā)生了明顯的下降。長期來

7、看，受社會經(jīng)濟發(fā)展和觀念變化等因素的影響，生育率和出生率的下降趨勢恐難以被生育政策的放開所改變。圖 7：育齡婦女人數(shù)不斷下降圖 8：歷年一孩、二孩、三孩及以上生育率生育率:三孩及以上（）生育率:二孩（）生育率:一孩（）我國育齡婦女（15-49歲）總?cè)藬?shù)（億）3.33.23.13.02.92.82.72.62.5育齡婦女人數(shù)占總?cè)丝诒壤ㄓ逸S）26%504525%4024%3523%3022%2521%201020%1519%52003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920032004200520062

8、00720082009201020112012201320142015201620172018201918%0資料來源：國家統(tǒng)計局、資料來源：國家統(tǒng)計局、圖 9：第七次人口普查各年齡組人口比例圖 10：歷年人口增長率少兒人口（0-14歲，%）勞動年齡人口(15-64歲，%) 自然增長率（%） 出生率（%）死亡率（%）平均預(yù)期壽命（右軸）66.770.274.568.65.67.08.913.527.718.022.916.6老齡人口（65歲及以上，%)807060504030201001990200020102020257876207415727010685666406219821988199

9、42000200620122018資料來源：國家統(tǒng)計局，資料來源：國家統(tǒng)計局，老齡化趨勢明顯，“十四五”期間預(yù)計邁入中度老齡化階段人口老齡化趨勢明顯，“十四五”期間預(yù)計進入中度老齡化階段。七普數(shù)據(jù)顯示我國老齡人口比例在近十年以來大幅攀升，已從 2010 年的 8.9%上升至 2020 年 13.5%的水平。同時，整體平均預(yù)期壽命繼續(xù)呈現(xiàn)直線型上升態(tài)勢。根據(jù)聯(lián)合國對老齡化階段的定義，一個國家 65歲及以上人口占總?cè)丝诘谋戎剡_到 7%時即進入老齡化社會，達到 14%便進入中度老齡化社會。預(yù)計在“十四五”時期，我國將進入中度老齡化階段。而由于此階段的老齡人口對應(yīng)的是新中國成立后首個“嬰兒潮”時期，彼

10、時的高生育率恐將使得未來二十年的老齡人口占比快速提升。區(qū)域方面，七普數(shù)據(jù)顯示，人口老齡化最嚴重的的地區(qū)有遼寧、重慶、四川、上海、江蘇，老齡人口比重均大于 16%；分區(qū)域看，華北東北（天津、山東、黑吉遼）、東部（江蘇、上海）、及西南地區(qū)（重慶、四川）老齡人口占比較高；按老齡化階段看，全國已有 13 個省份已進入中度老齡化階段。同時，伴隨老齡化趨勢的還有總撫養(yǎng)比自 2010 年以來的快速上升。自 80 年代計劃生育政策實行后，少兒撫養(yǎng)比經(jīng)歷了長達近 30 年的快速下滑，帶動總撫養(yǎng)比下行，并于 2010 年達到34%的低點。在此期間，我國在“人口紅利”的助推下實現(xiàn)了經(jīng)濟的高速發(fā)展。然而，自 2010

11、年開始，勞動年齡人口數(shù)量出現(xiàn)下滑，疊加老齡化加速，推動了少兒撫養(yǎng)比的小幅上行，以及老年撫養(yǎng)比的較快提升，總撫養(yǎng)比從 2010 年 34.2%的低點上行至 2020 年45.9%的水平，恐將負面影響儲蓄率與資本形成率。圖 11：七普數(shù)據(jù)：老齡人口占各省總?cè)丝诒壤伾缴畲砝淆g化越嚴重資料來源：國家統(tǒng)計局,圖 12：各省份年齡段分布情況(按老齡人口比例降序排列)65歲及以上15至64歲0至14歲100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%遼 重 四 上 江 黑 吉 山 安 湖 天 湖 河 全 河 陜 北 浙 內(nèi) 山 甘 廣 江 貴 福 云 海 寧 青 廣 新 西寧 慶 川

12、 海 蘇 龍 林 東 徽 南 津 北 北 國 南 西 京 江 蒙 西 肅 西 西 州 建 南 南 夏 海 東 疆 藏江古資料來源：Wind，圖 13：聯(lián)合國對我國老齡化占比的預(yù)測圖 14：撫養(yǎng)比呈現(xiàn)上升趨勢%7060%50%40%30%20%10%0%0-14歲撫養(yǎng)比65歲以上撫養(yǎng)比(右軸）總撫養(yǎng)比1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018資料來源：聯(lián)合國官網(wǎng)，資料來源：Wind，人口素質(zhì)持續(xù)提升，人才紅利優(yōu)勢構(gòu)筑正當時七普數(shù)據(jù)顯示，與第六次全國人口普查相比，全國人口中 15 歲及以上人口的平均受教育年限由 9.1 年提高至 9.9 年；

13、文盲率從 2010 年的 4.08%下降為 2.67%；每 10 萬人中擁有大學文化程度的人由 8930 人上升至 15467 人，提升幅度達 73.2%。隨著經(jīng)濟的快速發(fā)展及義務(wù)教育的快速普及，我國人口質(zhì)量繼續(xù)提升，“人才紅利”優(yōu)勢正在不斷構(gòu)筑。圖 15：人口素質(zhì)繼續(xù)提升圖 16：歷年人口普查性別人數(shù)及性別比變化450004000035000300002500020000150001000050000每十萬人擁有的各種受教育程度人口初中（人）高中和中專(人）大專及以上（人）文盲率（右軸,%）403530252015105019641982199020002010202080000700006

14、000050000400003000020000100000總?cè)丝?男（萬人）總?cè)丝?女（萬人）性別比(以女性為100,右軸%)1953 1964 1982 1990 2000 2010 2020108108107107106106105105104104資料來源：Wind，資料來源：Wind，家庭小型化，戶均人口繼續(xù)降低七普數(shù)據(jù)顯示，2020 年我國平均每個家庭戶的人口為 2.62，相比 2010 年減少 0.48，家庭 戶規(guī)模日益小型化；家庭戶數(shù)則從 2010 年的 40,152 萬戶升至 49,416 萬戶，年增長率約 2.3%，顯著高于期間 0.53%的總?cè)丝谠鏊佟１澈蟮挠绊懸蛩卦谟冢?/p>

15、一是計劃生育政策實行以來生育 率下滑，少子化使得家庭戶均人口規(guī)模相較此前發(fā)生萎縮；二是住房條件改善、城鎮(zhèn)化水平 提升，當代年輕人婚后更傾向于獨立居住；三是人口流動日趨頻繁，但戶籍制度決定了舉家 遷移不具備必要條件，2010 年-2020 年間居住地和戶籍所在地不在同一地區(qū)的人口數(shù)增長了 7.5%；四是婚戀觀念發(fā)生改變，2013 年以來我國離婚率快速上漲，結(jié)婚率由升轉(zhuǎn)降，平均 初婚年齡自 20 世紀 80 年代 22.94 增長到 21 世紀初 24.85，延后近 2 歲，獨居、單親、不 婚家庭增多進一步導致戶均規(guī)模收縮。家庭戶規(guī)模（人/戶）圖 17：平均每戶家庭人口規(guī)模持續(xù)降低圖 18：離婚率

16、逐年上升，而結(jié)婚率則有所下滑5.04.5 婚姻登記:粗結(jié)婚率（%）婚姻登記:粗離婚率（%，右軸）4.03.53.02.52.01.51.00.50.019531964198219902000201020201210864201978 1983 1988 1993 1998 2003 2008 2013 20184.03.53.02.52.01.51.00.50.0資料來源：Wind，資料來源：Wind，人口問題與經(jīng)濟發(fā)展：三大趨勢人口數(shù)據(jù)清楚的向我們描繪了當前人口環(huán)境的三大趨勢：人口數(shù)量紅利漸失、老齡占比進一步提升、人才紅利貢獻度上升，分別對應(yīng)規(guī)模、結(jié)構(gòu)和質(zhì)量三大問題。而作為社會生產(chǎn)和消費的中

17、心，人口問題與經(jīng)濟發(fā)展亦存在千絲萬縷的聯(lián)系。人民銀行今年 3 月曾經(jīng)發(fā)表工作論文“十四五”期間我國潛在產(chǎn)出和增長動力的測算研究，采用了 Cobb-Douglas 形式的生產(chǎn)函數(shù)對全要素生產(chǎn)率進行估計。該生產(chǎn)函數(shù)假設(shè)前提包括資本和勞動可以相互替代、規(guī)模報酬不變、技術(shù)進步是?？怂怪行浴＞唧w如下： = （ ） 其中，為產(chǎn)出，為資本投入，（） 為勞動投入，勞動投入包含了人力資本質(zhì)量 和數(shù)量 兩部分， 代表全要素生產(chǎn)率。為資本產(chǎn)出彈性，為勞動產(chǎn)出彈性，在規(guī)模報酬不變的假設(shè)前提下 1 。測算結(jié)果預(yù)計“十四五”期間全要素生產(chǎn)率保持在 1.7%左右，潛在產(chǎn)出增速將從 5.7%下滑至 5.1%。表 1：2021

18、-2025 年我國潛在產(chǎn)出增速預(yù)測情況各要素拉動（百分點） 潛在產(chǎn)出增速（%）固定資本勞動力TFP質(zhì)量數(shù)量預(yù)測202120222023202420253.63.63.53.43.10.50.50.50.60.6-0.1-0.1-0.2-0.2-0.31.71.71.81.81.75.75.55.55.35.1資料來源：人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司測算可以看出，在 Cobb-Douglas 式生產(chǎn)函數(shù)中，決定長期經(jīng)濟增長的三大基本要素為勞動投入、資本投入和全要素生產(chǎn)率。勞動投入與人口規(guī)模、人口質(zhì)量高度相關(guān)，人口數(shù)量決定勞動力資源，而人口質(zhì)量則與勞動效率掛鉤；資本投入取決于生產(chǎn)總值和資本形成率，其中資本形成

19、率是人口撫養(yǎng)比和老齡人口占比的函數(shù)；全要素生產(chǎn)率等同于生產(chǎn)效率，與技術(shù)進步、資源配臵等密切相關(guān)，在很大程度上取決于人才紅利釋放帶來的科技和創(chuàng)新。可以發(fā)現(xiàn)，三個核心生產(chǎn)要素均與人口問題緊密相關(guān)。也就是說，人口規(guī)模、結(jié)構(gòu)及質(zhì)量作為自變量，將直接或間接的影響因變量經(jīng)濟產(chǎn)出。對于我國而言，近年來，潛在經(jīng)濟產(chǎn)出增速之所以不斷下滑，其中一大主要影響因素為，在老齡占比提升、人口紅利趨減等大背景下，資本投入和勞動力數(shù)量的拉動效應(yīng)趨勢性下降，且勞動力數(shù)量投入貢獻持續(xù)為負，這與日本等東亞發(fā)達經(jīng)濟體的經(jīng)驗亦相吻合。圖 19：中國人口增速/結(jié)構(gòu)與 GDP 增速圖 20：經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中的 GDP 增速不斷下沉30201

20、00-10-20-30GDP:不變價:同比（%）占總?cè)丝诒壤?65歲及以上（%）人口增速（%，右軸）3.53.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0（%）實際GDP同比（5YMA)：中國日韓臺平1972 1979 1986 1993 2000 2007 2014-20-15-10-50510152025資料來源：Wind，資料來源：Wind，那么，更具體來看，三大人口趨勢背后還有哪些經(jīng)濟含義？未來將如何演變，又分別將通過何種途徑影響經(jīng)濟發(fā)展和產(chǎn)業(yè)消費結(jié)構(gòu)變遷？圖 21：人口要素影響經(jīng)濟增速及結(jié)構(gòu)邏輯概覽資料來源：Wind，人口規(guī)模：人口

21、紅利末期，原有發(fā)展模式不可持續(xù)七普數(shù)據(jù)顯示，從絕對數(shù)量上來看，2020 年我國勞動年齡人口（16-59 歲）為 8.8 億，人口平均年齡為 38.8 歲，勞動力人口資源仍然充沛；然而勞動年齡人口占比已處倒 U 型右側(cè)下滑階段，我國已步入人口紅利末期階段。1990 年-2020 年整體勞動年齡人口呈倒 U 型分布， 2020 年勞動年齡人口比例占全國總?cè)丝诘?68.6%，較 2010 年下降 6.9%，已處于倒 U 型右側(cè)下滑階段。自 2004 年開始，“民工荒”出現(xiàn)并延續(xù)至今，普通勞動者工資走出前數(shù)十年的窄幅波動狀態(tài)，一路上行。學術(shù)界多以 2004 年作為我國經(jīng)濟的劉易斯拐點，在此之后，農(nóng)業(yè)剩

22、余勞動力減少、勞動力短缺現(xiàn)象加劇且普通勞動者工資持續(xù)上漲。若以俄羅斯人口問題研究員巴爾蘇科夫在從人口紅利到人口老齡化：系統(tǒng)性轉(zhuǎn)型的世界趨勢一文中對經(jīng)濟意義上人口紅利期的定義“總撫養(yǎng)比小于 50%，15-64 歲（勞動年齡）人口占比為 66.6%或更高”來看，我國當前已處于經(jīng)濟高速發(fā)展后的人口紅利期末階段，勞動年齡人口占比拐點于 2010 年出現(xiàn)，2020 年 68.6%的水平已接近紅利邊界 66.6%；人口紅利已趨于減弱甚至消失。就業(yè)人員平均工資:制造業(yè)圖 22：2004 年后制造業(yè)平均工資上漲速度加快圖 23：勞動年齡人口占比呈倒 U 型下滑9000080000700006000050000

23、40000300002000010000076 (%)7472706866646266.7勞動年齡人口(%)70.274.568.61978198119841987199019931996199920022005200820112014201720201990200020102020資料來源：Wind，資料來源：Wind，對比世界主要經(jīng)濟體，我國人口紅利期呈現(xiàn)時間長、勞動力充沛的特點，曾憑借勞動力資源優(yōu)勢實現(xiàn)了經(jīng)濟連續(xù) 30 年高速增長的奇跡。在從人口紅利到人口老齡化：系統(tǒng)性轉(zhuǎn)型的世界趨勢一文的定義中，我國人口紅利期（30 年）顯著長于日（15 年）、韓（12 年）等東亞發(fā)達經(jīng)濟體；同時，我國

24、充沛的勞動力絕對數(shù)量上更是錦上添花，我國勞動力出現(xiàn)拐點在 2010 年，彼時勞動力人口占比 74.5%，而美國、德國、日本的勞動人口占比拐點分別于 1985 年（此處以第一個拐點計）、1987 年、1990 年出現(xiàn)，彼時占比分別僅為 66.9%、69.7%、69.8%。不可否認的是，充沛且相對廉價的勞動力資源曾是我國一大顯著優(yōu)勢。伴隨 50-70年代“嬰兒潮”人群的成長，70 年代后期起，勞動人口數(shù)量迅速提升。同時，收入、醫(yī)療、衛(wèi)生及生活條件的改善使得人口死亡率進一步下降。恰逢政策層為控制人口增速過快增長于 70 年代提出“計劃生育政策”，在此階段，無論是老人撫養(yǎng)比或是少兒撫養(yǎng)比均迅速下降。勞

25、動人口數(shù)量的持續(xù)增加、勞動人口占比的快速提升以及總撫養(yǎng)比的下滑，使得中國迎來了 “人口機會窗口期”。80-90 年代，改革開放背景下，受益于充沛且廉價的勞動力資源，我國承接了來自美國及亞洲“四小龍”的產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移，對外加工貿(mào)易業(yè)蓬勃發(fā)展，逐步建設(shè)起較完備的工業(yè)部門體系；而后，我國又于 2001 年加入世界貿(mào)易組織，大量農(nóng)村人口向東部沿海地區(qū)轉(zhuǎn)移，進入出口加工制造業(yè)；同時，人口潮以及城鎮(zhèn)化的推進還推動房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)繁榮發(fā)展，進一步拉動了我國經(jīng)濟。可以說，我國連續(xù) 30 多年的經(jīng)濟高速增長與人口紅利高度相關(guān)。圖 24：中德美日勞動人口占比拐點時占比絕對數(shù)對比74%72%70%68%66%64%62%73

26、.3%69.7%69.8%66.9%中國德國美國日本資料來源：Wind,然而，在人口紅利消失末期，我國人均 GDP 對比同時期的發(fā)達經(jīng)濟體尚處于較低的水平， 主因處于較低端的全球價值鏈位臵。美、日、韓等發(fā)達經(jīng)濟體在勞動力人口占比達到拐點時， 人均 GDP 均已超過 10000 美金，城市化率達 70%以上，已完成了工業(yè)化起飛，處于工業(yè)化 成熟階段。同時，其低端產(chǎn)業(yè)鏈已逐步向其他人均成本較低的國家遷移，產(chǎn)品向中高端方向 升級發(fā)展。而我國在勞動人口占比頂點時期，人均 GDP、人均粗鋼量及城市化率幾乎均低于 以上主要發(fā)達經(jīng)濟體，很大的原因在于，在四次全球制造業(yè)大遷移過程中，我國以廉價充沛 的人力資本

27、為主要優(yōu)勢，而美日韓德的優(yōu)勢在后期則更多體現(xiàn)在生產(chǎn)模式創(chuàng)新和效率提升上，如美國在 20 世紀 20 年代不斷涌現(xiàn)的技術(shù)創(chuàng)新，日本、德國深耕精細化專業(yè)化生產(chǎn)的路徑。不可否認的是，我國依靠承接勞動密集型產(chǎn)業(yè)獲得了經(jīng)濟的高速增長，但同時，這也制約了 制造業(yè)的后續(xù)發(fā)展升級速度。圖 25：中美德日韓勞動人口拐點前后城市化率（%）圖 26：中美德日韓勞動人口拐點前后人均 GDP（美元）情況美國中國德國日本韓國8580757065605550454070000600005000040000300002000010000美國中國德國日本韓國35-10-8-6-4-202468100-10-8-6-4-2024

28、6810 資料來源：Wind，注：以勞動力人口占比拐點為 0資料來源：Wind， 注：以勞動力人口占比拐點為 0近年來我國廉價勞動力比較優(yōu)勢已不再，用人成本不斷提升，且未來勞動力數(shù)量對經(jīng)濟產(chǎn)出的貢獻可能還將進一步下滑，依靠勞動密集型產(chǎn)業(yè)驅(qū)動經(jīng)濟發(fā)展的模式已難以為繼。結(jié)構(gòu)上，亟需通過提高勞動生產(chǎn)率和全要素生產(chǎn)率、促產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級以驅(qū)動經(jīng)濟發(fā)展。盡管我國制造業(yè)發(fā)展取得了顯著成效，規(guī)模和數(shù)量已然不是當前中國工業(yè)生產(chǎn)的主要矛盾，但“大而不強”問題仍存，多數(shù)高端制造領(lǐng)域關(guān)鍵核心技術(shù)缺失、產(chǎn)品質(zhì)量不高，而傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)又面臨人力資源優(yōu)勢弱化、資源環(huán)境約束趨緊等難題。根據(jù)波特假說（Porter hypothesis

29、），勞動力成本上升和資源約束有望倒逼企業(yè)加速進行技術(shù)創(chuàng)新和轉(zhuǎn)型升級。展望未來，我國制造業(yè)有望從傳統(tǒng)的“三低一弱”（低附加值、低技術(shù)含量、低質(zhì)量、弱品牌），逐步走向“三高一強”的“新中國制造”（高附加值、高技術(shù)含量、高質(zhì)量、強品牌），高端制造業(yè)（通信、電子、計算機、汽車、高端機械設(shè)備、新材料、工控自動化、新能源等）發(fā)展大有可為。一方面，鼓勵制造業(yè)高端化的政策頻出。自 2015 年中國制造 2025被提出以來，政策便不斷強調(diào)“大力發(fā)展先進制造業(yè)，改造提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，走提質(zhì)增效的發(fā)展道路”，力爭實現(xiàn)“2025 年制造業(yè)整體素質(zhì)大幅提升，2035 年制造業(yè)整體達到世界制造強國陣營中等水平”的定性目標；“

30、十四五規(guī)劃”則進一步提出“到 2025年戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)增加值占 GDP 比重超過 17%”的定量目標。另一方面，我國制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級已不斷取得新成效，產(chǎn)業(yè)鏈正逐步向微笑曲線兩端攀升；同時，2020 年疫情影響下海外供應(yīng)鏈受挫，更是為國內(nèi)部分高端制造產(chǎn)品提供了良好的市場份額擴張機會，從今年以來工業(yè)品產(chǎn)量/制造業(yè)投資/上市公司一季報數(shù)據(jù)來看，電子、運輸設(shè)備及專用設(shè)備等高成長性高端制造業(yè)板塊景氣高企、韌性極強。圖 27：我國高技術(shù)產(chǎn)業(yè)連續(xù)多年保持高速增長圖 28：2021Q1 高成長性高端制造業(yè)表現(xiàn)亮眼 12010080C6E0LLRANGE 40 200-20-20-40CELLRANGECELLR

31、ANGECELLRANGE80180280380 2021Q1同比增長率2021Q1：2019Q1年化增長率工業(yè)增加值:高技術(shù)產(chǎn)業(yè):累計同比()60工業(yè)增加值:累計同比()40202014/122015/042015/082015/122016/042016/082016/122017/042017/082017/122018/042018/082018/122019/042019/082019/122020/042020/082020/120-20資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖 29：近年來中國在復(fù)雜全球價值鏈網(wǎng)絡(luò)中的重要度已得到較大幅提升資料來源：全球價值鏈發(fā)展報告 2019，

32、表 2：近年來“中國智造”政策匯總時間文件要點到 2020 年，基本實現(xiàn)工業(yè)化，制造業(yè)大國地位進一步鞏固，制造業(yè)信息化水平大幅提升。掌2015 年 5 月中國制造 20252016 年 11 月“十三五”國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃2017 年 10 月高端智能再制造行動計劃（2018-2020年）2017 年 12 月增強制造業(yè)核心競爭力三年行動計劃(2018-2020 年)導意見2018 年 9 月關(guān)于發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟穩(wěn)定并擴大就業(yè)的指握一批重點領(lǐng)域關(guān)鍵核心技術(shù)。到 2025 年，制造業(yè)整體素質(zhì)大幅提升。到 2035 年，我國制造業(yè)整體達到世界強國陣營中等水平。增材制造（3D 打印）、機器人與智

33、能制造、超材料與納米材料等領(lǐng)域技術(shù)不斷取得重大突破，推動傳統(tǒng)工業(yè)體系分化改革，重塑制造業(yè)國際分工格局到 2020 年，突破一批制約我國高端智能再制造發(fā)展的拆解、檢測、成型加工等關(guān)鍵共性技術(shù)，智能檢測、成型加工技術(shù)達到國際先進水平推進人工智能和制造業(yè)深度融合，加快制造強國和網(wǎng)絡(luò)強國建設(shè)加快數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，著力發(fā)展壯大互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能等信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)，做大做強平臺企業(yè)九大領(lǐng)域2018 年 11 月戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)分類（2018）戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)包括新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)、高端設(shè)備制造、數(shù)字創(chuàng)意相關(guān)服務(wù)、環(huán)保產(chǎn)業(yè)等信息技術(shù)、高端裝備等新型產(chǎn)業(yè)集群2019 年 3 月2019 年政府工

34、作報告推送傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)改造升級，促進先進制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)融合發(fā)展，拓展“智能+”培育新一代2019 年 11 月關(guān)于推動先進制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)深度融合發(fā)展的實施意見推進建設(shè)智能工廠；加快工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新應(yīng)用；深化制造業(yè)服務(wù)業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)融合發(fā)展，大力發(fā)展“互聯(lián)網(wǎng)+”，激發(fā)發(fā)展活力和潛力，營造融合發(fā)展新生態(tài)。突破工業(yè)機理建模、數(shù)字孿生、信息物理系統(tǒng)等關(guān)鍵技術(shù)。2020 年 5 月2020 年政府工作報告推動制造業(yè)升級和新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，提高科技創(chuàng)新支撐能力。加強新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，發(fā)展新一代信息網(wǎng)絡(luò)，拓展 5G 應(yīng)用等。2021 年 1 月工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新發(fā)展行動計劃（2021-2023 年）2021 年 3

35、月中華人民共和國國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和 2035 年遠景目標綱要資料來源：政府網(wǎng)站，老齡化趨勢顯著2021-2023 年，要進一步完善新型基礎(chǔ)設(shè)施、彰顯融合應(yīng)用成效、提升技術(shù)創(chuàng)新能力、健全產(chǎn)業(yè)發(fā)展生態(tài)和增強安全保障能力。優(yōu)化產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈，引導產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)節(jié)環(huán)節(jié)列在國內(nèi)，打造“制造強國”首先，老齡化程度的加速提升將從供給和需求兩方面影響我國經(jīng)濟增速和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。供給端，老齡化趨勢將造成勞動力平均年齡不斷抬升，從而引發(fā)勞動效率的下滑，拖累整體產(chǎn)出水平。從日本 90 年代的經(jīng)驗看，即使總?cè)丝谝?guī)模還在持續(xù)增長，但由于人口結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，其潛在增長率也直接受到了影響。但值得慶幸的是，老齡化趨勢下

36、，勞動人口數(shù)量、平均勞動效率趨向下降，帶來用人成本的提升，有望倒逼企業(yè)生產(chǎn)方式向智能化轉(zhuǎn)型，從而促進產(chǎn)業(yè)部門由傳統(tǒng)的勞動密集型向高技術(shù)、高附加值的知識密集型、技術(shù)密集型智能制造轉(zhuǎn)變，抵消人口結(jié)構(gòu)變遷、勞動效率下降對經(jīng)濟帶來的負面沖擊?？晒┳糇C的是，國際社會上，Thieben 在文章Aging and structural change中利用 55 個國家 19702004 年數(shù)據(jù)，實證發(fā)現(xiàn)人口老齡化趨向于加速持續(xù)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化。圖 30：中國老齡化率與 GDP 增速（可與右圖對比）圖 31：日本老齡化率與 GDP 增速%人口結(jié)構(gòu):占總?cè)丝诒壤?65歲及以上GDP同比增速（%，右軸）141210

37、86420301614251220101581065402-50-10老齡化率（%）GDP增速（%）199019941998200220062010201420181960 1966 1972 1978 1984 1990 1996 2002 2008 2014資料來源：Wind，資料來源：Wind，雖然老齡化趨勢難以逆轉(zhuǎn)，且是各大經(jīng)濟體持續(xù)發(fā)展過程中所必須面臨的問題，但類比發(fā)達經(jīng)濟體，我國“未富先老”問題較為嚴峻，加快產(chǎn)業(yè)升級、生產(chǎn)方式自動化轉(zhuǎn)型更是具有迫切必要。一方面，我國從輕度老齡化進入中度老齡化的速度遠高于西方發(fā)達國家，略低于東亞主要經(jīng)濟體。根據(jù)世界衛(wèi)生組織的統(tǒng)計預(yù)測，從輕度老齡化進入

38、中度老齡化階段，美國、德國分別花了約 65 年、45 年；日本、韓國分別花費 24 年、18 年。而中國花費大約 25 年（2000-2025），整體節(jié)奏仍然偏快。另一方面，中國步入老齡化社會階段的人均 GDP 明顯低于美日韓。美國、日本、韓國分別于 2014 年、1995 年及 2018 年邁入中度老齡化社會，邁入中度老齡化社會時人均 GDP 分別為 5.1 萬美元、4.3 萬美元及 3.3 萬美元，而根據(jù)世界衛(wèi)生組織的預(yù)測，中國將于 2025 年正式邁入中度老齡化社會，但當前人均 GDP 僅為 1.68萬美元，與同時期美日韓仍存在較大差距，“未富先老”問題較為嚴峻。圖 32：對標主要經(jīng)濟體

39、，我國存在較嚴峻的“未富先老”問題70,000新加坡美國60,00050,000加拿大英國 法國40,000日本30,000韓國20,000中10,000中國越南0印度印尼等水平高度發(fā)達人均GDP（美元）老齡化國家分界057101520253065歲及以上人口:占總?cè)丝诒戎?%)資料來源：Wind ,需求端，老齡化程度的加深預(yù)計將對未來整體社會消費特征產(chǎn)生兩大影響：1）老齡人口消費的貢獻度上升致使社會整體消費特點更反映老齡人口的消費理念和消費偏好，即整體向簡約化和便捷化方向變遷。2）消費結(jié)構(gòu)上，隨著人均收入水平的提升，老齡人口的消費需求已不再局限于滿足溫飽，而將更看重健康和精神需求，從而拉動醫(yī)

40、療、養(yǎng)老服務(wù)、旅游等老齡消費產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。其次，人口快速老齡化將會對當前尚未成熟的養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)及養(yǎng)老金體系帶來巨大的挑戰(zhàn)。當前我國推行的養(yǎng)老模式主要為“9073”，即 90%居家養(yǎng)老，7%享受社區(qū)養(yǎng)老服務(wù)，3%享受機構(gòu)養(yǎng)老服務(wù)，成本依次升高。類比日本、德國等同樣面臨老齡化趨勢困擾的發(fā)達經(jīng)濟體，目前我國養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)仍處于市場化發(fā)展的初期階段：居家養(yǎng)老模式中，養(yǎng)老護理人才具較大缺口， “阿姨荒”近年頻頻出現(xiàn)，且尚未形成具較大規(guī)模并且規(guī)范的服務(wù)體系；機構(gòu)養(yǎng)老服務(wù)仍以公辦機構(gòu)提供為主，市場化程度不足；多數(shù)公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)尚未考慮老年人需求。 2019年國家積極應(yīng)對人口老齡化中長期規(guī)劃中，我國養(yǎng)老服務(wù)體系預(yù)計于

41、2022 年才能夠基本建成，于 2035 年才可成熟定型。然而老齡化人口已然處于快速增加階段，供需存在較大的錯配缺口。此外，當前我國的養(yǎng)老金體系結(jié)構(gòu)也并不完善。我國養(yǎng)老金體系基本以基本養(yǎng)老保險為主導（占比約為 80%），而作為第二支柱的企業(yè)年金和作為第三支柱的稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險當前發(fā)展尚未成熟。對比美國以第二/三支柱為重、較成熟的養(yǎng)老金體系，隨著未來老齡化占比的快速提升，我國政府養(yǎng)老金支出負擔明顯較重。人口紅利轉(zhuǎn)為人才紅利近年來人口素質(zhì)的大幅度提升促進了我國科技創(chuàng)新的不斷進步：在專利合作條約（PCT）數(shù) 量上，我國在2000-2020 年間取得顯著增長，專利申請數(shù)量占全球總數(shù)量由接近1%升

42、至25%， 2020 年已超越美國，占據(jù)世界第一。其中，企業(yè)和高校成為專利申請的主力軍，華為 2002 年 PCT 申請量達 5,464 件，已連續(xù)第四年成為最大的申請人；在排名前十的教育機構(gòu)申請 人中，我國 5 所高校上榜，美國、日本高校分別有 4 所、1 所。此外，國家也在不斷加大對 優(yōu)秀工程師的資源支持力度，努力將人才儲備轉(zhuǎn)化成實在的“人才紅利”。2020 年我國擁有 國家工程研究中心與國家工程實驗室 350 個，對比 2010 年增長高達 61%。圖 33：我國 PCT 專利申請量全球占比情況圖 34：2020 年 PCT 教育機構(gòu)申請人排名PCT專利申請量全球占比:美國(%)PCT專

43、利申請量全球占比:德國(%) PCT專利申請量全球占比:日本(%)PCT專利申請量全球占比:韓國(%) PCT專利申請量全球占比:中國(%)25.017.490.84454035302520151050200020102020資料來源：Wind，資料來源：WIPO，發(fā)揮“人才紅利”的作用以替代“人口紅利”，是我國驅(qū)動經(jīng)濟發(fā)展水平、提升在全球價值鏈中地位的關(guān)鍵。根據(jù) 2020 年人口與勞動綠皮書預(yù)測，假定到 2050 年中國 15 歲以上人口平均增加 1.5 年的受教育年限，將使中國的潛在增長率平均增加 0.2 個百分點。未來經(jīng)濟增長將更加依賴于人才素質(zhì)提升帶動下的生產(chǎn)技術(shù)升級及生產(chǎn)效率上升，從

44、而在一定程度上對沖人口數(shù)量紅利消失、人口老齡化趨勢對經(jīng)濟帶來的負面影響。一方面，不同于“人口紅利”，人才紅利帶來的勞動生產(chǎn)效率的提升具有較強的可持續(xù)性和內(nèi)生性；另一方面，隨著依托優(yōu)勢從勞動力數(shù)量轉(zhuǎn)變?yōu)閯趧恿|(zhì)量，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也將從勞動密集型逐步向技術(shù)/資本密集型轉(zhuǎn)移，我國在全球價值鏈中的地位有望進一步攀升。通過觀察日本的經(jīng)濟發(fā)展路徑可發(fā)現(xiàn)，日本于 70 年代踏入老齡化社會、90 年代邁入中度老齡化、21 世紀以來勞動力數(shù)量不斷下滑，人力資本對經(jīng)濟產(chǎn)出的負面影響不斷加重，但得益于“科技立國”戰(zhàn)略，不斷發(fā)揮人才紅利，在經(jīng)歷“技術(shù)引進并模仿消化并創(chuàng)新自主創(chuàng)新”三階段后，至今其高端制造業(yè)仍是維持了在全球價

45、值鏈中的絕對優(yōu)勢。圖 35：在部分高端制造業(yè)中，日本仍維持絕對優(yōu)勢 CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE CELLRANGE0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100% CELLRANGE CELLRANGE資料來源：Wind，人口發(fā)展與消費趨勢：兩大變化經(jīng)濟發(fā)展、人口結(jié)構(gòu)影響社會整體消費結(jié)構(gòu)和特征變化。參照日本戰(zhàn)后以來的發(fā)展經(jīng)驗，可以明顯觀察到三大消費趨勢，一是消費意識從標準化、個性化再到理性化的變遷；二是人口結(jié)構(gòu)變化對消費產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)將產(chǎn)生巨大影響，如老齡人口占比提升將拉動健康醫(yī)療產(chǎn)業(yè)的消費需求；三是本土意識、文化自信的逐步崛起。具體而言：戰(zhàn)后至 7

46、0 年代：此階段日本經(jīng)濟高速發(fā)展，但消費主力（中青年）大多生于戰(zhàn)亂年代，整體消費理念趨于保守。隨著生活條件的改善，大件耐用品（家電、汽車）逐步普及，但產(chǎn)品趨向于標準化。同時，外來的歐美消費品及生活方式逐步興起，較受青睞。80 年代至 90 年代：此階段日本經(jīng)濟維持高速發(fā)展，消費主力（中青年）也多出生于吃穿不愁的年代，疊加大件耐用消費品已逐步普及完成，個性化、品質(zhì)化、高端化消費趨勢漸興起。從日本工薪家庭的月消費支出來看，此階段對于食品等必需消費品的支出不斷下降，取而代之的是交通通信、娛樂、服裝、醫(yī)療保健等商品支出的上升。同時，奢侈品牌消費狂熱化，而咖啡、方便品等常見消費品也紛紛走向高級化的發(fā)展策

47、略。與此同時，人口結(jié)構(gòu)正逐步發(fā)生改變，生育率下降、家庭小型化等趨勢促使“個人消費經(jīng)濟”崛起，帶動個人護理家電、便利商店、餐飲業(yè)等開始快速發(fā)展。此外，由于經(jīng)濟實力及文化自信提升，國貨認同感在不斷增強。90 年代至今：90 年代日本資產(chǎn)價格泡沫破滅，經(jīng)濟發(fā)展陷入停滯，對社會消費產(chǎn)生了極大的負面影響。而步入 21 世紀以來，金融危機、海嘯及核泄漏等問題又對日本經(jīng)濟造成了較大的打擊。自 1995 年后，日本人均家庭消費支出便達到上升周期頂部，服裝鞋帽類支出下降，娛樂類支出不再上升。消費觀念漸亦從高端化走向理性化，疊加對日產(chǎn)品牌認同感的進一步提升，主打簡約、健康、日系風的日本國產(chǎn)消費品漸成為主流。同時，

48、日本正式邁入中度老齡化社會且老齡人口占比迅速提升，老年人漸成為社會消費的主力人群，大力推動了醫(yī)療保健類產(chǎn)業(yè)、養(yǎng)老服務(wù)產(chǎn)業(yè)及交通通信業(yè)的發(fā)展。我國當前的消費理念及環(huán)境與 80-90 年代的日本更為相似。隨著 Z 世代的崛起，當前正處于個性化、高端化、品質(zhì)化消費時代。同時，由于經(jīng)濟實力及文化自信的提升，國貨認同感提高，國潮品牌崛起。展望未來，21 世紀后日本消費意愿的降低有許多外部因素的沖擊影響，在一定程度上可借鑒意義并不強，但其人口結(jié)構(gòu)變遷帶來的消費結(jié)構(gòu)變化對我國未來消費趨勢有較強的啟示意義。圖 36：日本兩人以上家庭消費水平指數(shù)變化情況（ 2010=100）綜合（2010=100）食品住房服飾

49、醫(yī)療保健交通和通信文化娛樂2001801601401201008060401981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015資料來源：日本統(tǒng)計局，圖 37：80-90 年代，日本進口咖啡數(shù)量迅速增長圖 38：日本醫(yī)療費支出不斷提升日本:人均國民醫(yī)療費（千日元）500000450000400000350000300000250000200000150000100000500000咖啡進口數(shù)量（公噸）1877 1942 1960 1975 1990 1997 2000 2

50、003 2006 2009400350300250200150100500日本:國民醫(yī)療費占GDP比重（%,右軸）98765432101985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 資料來源：All Japan Coffee Association，資料來源：Wind，當前：新興消費趨勢已現(xiàn)，供需兩側(cè)帶動國貨崛起當前新興消費群體具四大特點：擁有較富裕的生活環(huán)境、較高的儲蓄和收入水平。故相比于價格，更看重消費品的品質(zhì)，驅(qū)動產(chǎn)品逐步向品牌化、高端化方向升級；以及玩樂、服務(wù)、旅游、寵物等方面的精神消費；生于國家經(jīng)濟快速發(fā)展且實力不斷增強的時期，故具較高的消費文化自信，

51、不再以海外大牌為美；同時，供給側(cè)亦不斷推陳出新，切入細分賽道，創(chuàng)造消費爆品，如創(chuàng)新型小家電（摩飛）、美妝國貨（完美日記、薇諾娜）、潮牌國貨（安踏）、新型食品/飲用品（元氣森林、三頓半）等，進一步促進了國貨的崛起和消費者對國產(chǎn)品牌的認同度。周圍泛濫的信息加強了其探索性和包容性，社會消費理念逐步從標準化走向個性化，追求創(chuàng)新、新奇，潮、顏值經(jīng)濟等概念興起，帶動醫(yī)美、潮牌、潮玩等新興消費品種的快速發(fā)展。多為獨生子女，兄弟姐妹較少，個人消費經(jīng)濟盛行。圖 39：創(chuàng)新型小家電摩飛品牌銷售額持續(xù)高增圖 40：我國潮流玩具市場快速發(fā)展 摩飛銷售額（億元）中國潮玩市場規(guī)模（十億元）1614121086420201

52、520162017201820192020同比增速（右軸）76.362.148.736.620.7 22.9146.38.210.890807060504030201002015201720192021E2023E70%60%50%40%30%20%10%0% 資料來源：新寶股份年報，資料來源：泡泡瑪特招股說明書，圖 41：2009-2019 中國品牌關(guān)注度占比圖 42：國貨化妝品不斷搶占國際化妝品牌份額20162017201820192020海外品牌中國品牌100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%30%62%70%38%2009201905101520資料來源：CB

53、NData，資料來源：歐睿數(shù)據(jù)庫，未來：老齡化趨勢催化銀發(fā)經(jīng)濟蓬勃發(fā)展隨著老齡人口占比的逐步提升，其消費需求及消費習慣對社會整體消費特征的影響程度也將隨之上升，并影響不同消費產(chǎn)業(yè)的發(fā)展空間。一是老齡人口開支主要集中在醫(yī)療、健康產(chǎn)業(yè)，且未來隨著收入水平的提升，在養(yǎng)老健康領(lǐng)域花費的支出比重有望繼續(xù)上升。借鑒發(fā)達國家經(jīng)驗，老齡化趨勢將拉動醫(yī)療保健產(chǎn)業(yè)、養(yǎng)老服務(wù)產(chǎn)業(yè)的大量需求。對于我國而言，自檢測醫(yī)療器械、高端創(chuàng)新耗材、創(chuàng)新藥、養(yǎng)老服務(wù)等賽道均具低滲透率、大空間。二是隨年齡上升，對便捷化消費品的需求也將有所提升，智能家居家電、智能汽車等產(chǎn)品大有可為。同時，隨著收入水平的不斷提升和國家經(jīng)濟實力的加強，往

54、后老年消費的方式相較現(xiàn)在而言會發(fā)生巨大變化。一方面，未來老齡人群將具有更高的消費能力、更時尚的消費觀念及更高的受教育程度，旅游等娛樂消費存在廣闊空間；另一方面，少子化伴隨而來的是老齡人口“空巢”現(xiàn)象嚴重，未來老年人在寵物等陪伴性、精神性消費上的支出也料將有所增加。圖 43：高收入國家老齡化占比提升帶動私人醫(yī)療支出占比圖 44：當前老齡人口對新興消費渠道的接受度上升高收入國家醫(yī)療支出占GDP比重（%）4.654.64.554.54.454.44.354.34.254.2高收入國家老齡人口占總?cè)丝诒戎兀?，右軸）2005200720092011201317.016.516.015.515.014.

55、514.0全網(wǎng)用戶安裝滲透率銀發(fā)人群安裝滲透率0%20%40%60%80%100 %資料來源：Wind，資料來源：Mobtech，人口問題對三大類資產(chǎn)配臵的影響人口結(jié)構(gòu)將如何影響居民的資產(chǎn)配臵？學術(shù)上通常采用生命周期模型和人口交疊世代結(jié)構(gòu)模型的投資理論進行分析，認為人口結(jié)構(gòu)的變化決定了金融資產(chǎn)的供求狀況，從而導致資產(chǎn)價格的變化。例如生命周期假說認為人的一生收入呈現(xiàn)倒 U 型曲線，即壯年時期收入最高，而年幼時（就職之前）和老年退休后則基本上無收入。而每個人會根據(jù)一生的預(yù)期收入管理自己的財富，通過投資和儲蓄平滑消費，以實現(xiàn)整個生命周期中的效用最大化。其結(jié)果就是人們在年輕和壯年時傾向于進行儲蓄和投資

56、，而在老年退休儲蓄下降時，利用年輕時的儲蓄積累進行消費。大量實證研究證明了生命周期假說的合理性，且發(fā)現(xiàn)一些關(guān)鍵年齡具備以下普遍特征：20歲左右進入勞動力市場，開始就業(yè)；25-35 歲之間成家、買第一套房子；30-45 歲之間為貸款高峰、負債高峰和房產(chǎn)支出高峰；40-55 歲之間為事業(yè)和投資高峰，收入和儲蓄都快速增長；60 歲以后逐步進入退休。其他實證研究也表明，35-54 歲年齡段的人口收入處于人生的高點，但由于既要為子女儲蓄，又要為自己未來養(yǎng)老儲蓄，其儲蓄率也處于人生的高點，為社會的主要儲蓄者（Prime Saver）。隨著我國中年和老年人口占比的上升，利率、權(quán)益資產(chǎn)、房地產(chǎn)等大類資產(chǎn)配臵都

57、會受到深遠的影響。養(yǎng)老金制度亟待改革，長期資金增配權(quán)益資產(chǎn)我國當前的養(yǎng)老金制度采用現(xiàn)收現(xiàn)付制與個人賬戶相結(jié)合的方式。在當前制度下在職工人繳納的養(yǎng)老金被計入個人賬戶，但由于歷史上大規(guī)模的企業(yè)改革造成大量員工在短時期內(nèi)集中退休，國家無力籌集足夠的養(yǎng)老金，因而個人賬戶中的資金被用于當期的支付，而沒有用于投資，形成了個人賬戶沒有做實的問題。由于養(yǎng)老金體系總體以現(xiàn)收現(xiàn)付制占主導地位，空賬問題未能解決，在老齡化背景下隨著勞動人口越來越少，退休人口越來越多，下一代面臨的壓力也越來越大。根據(jù)中國社科院發(fā)布的中國養(yǎng)老金精算報告 2019-2050根據(jù)建模預(yù)測：2019 年全國城鎮(zhèn)企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險基金累計結(jié)余

58、為 4.26 萬億元，2028 年當期結(jié)余可能出現(xiàn)負數(shù)，到 2035 年累計結(jié)余可能耗盡，此后每年出現(xiàn)缺口且缺口不斷擴大。圖 45：2019-2050 全國企業(yè)職工基本養(yǎng)老金保險基金累計結(jié)余預(yù)測資料來源：中國養(yǎng)老金精算報告 2019-2050，因此，在人口老齡化日趨嚴重的背景下，我國養(yǎng)老金制度亟待改革。中國社科院世界社保研究中心編寫出版的中國養(yǎng)老金發(fā)展報告 2020指出，中國三支柱養(yǎng)老保險的改革取向應(yīng)是以基金積累為基礎(chǔ)的“資產(chǎn)型”養(yǎng)老金制度模式，逐漸替代以現(xiàn)收現(xiàn)付為主要融資方式的 “負債型”的養(yǎng)老金制度模式。這意味需要“做大做強主權(quán)養(yǎng)老儲備基金；不斷擴容國家舉辦的統(tǒng)賬結(jié)合式第一支柱養(yǎng)老金的統(tǒng)籌

59、基金規(guī)模和逐漸做實個人賬戶；擴大企業(yè)和單位舉辦的第二支柱養(yǎng)老金參與率；盡快推進個人和家庭建立的第三支柱養(yǎng)老金的改革進程”。我們認為，養(yǎng)老金大規(guī)模入市的條件正在逐步具備。一方面，資本市場對于養(yǎng)老金的可持續(xù)運營意義重大：養(yǎng)老金實施市場化投資后，在幾十年的復(fù)利作用下，退休時養(yǎng)老資產(chǎn)規(guī)模中個人繳費本金只占很小一部分，投資收益往往是繳費本金的數(shù)倍，可提高個人養(yǎng)老金的替代率和制度的財務(wù)可持續(xù)性，有利于防止老年貧困和社會穩(wěn)定，成為一個民生安全網(wǎng)。另一方面，規(guī)模龐大的養(yǎng)老金等長期資金有望成為資本市場的基石，有助于資本市場的繁榮，對加快構(gòu)建“雙循環(huán)”新發(fā)展格局具有戰(zhàn)略意義。未來隨著第一支柱個人賬戶的逐步做實和第

60、二、第三支柱改革進程的不斷推進，養(yǎng)老金有望大規(guī)模配臵資本市場，對權(quán)益類資產(chǎn)形成長期利好。歷史上，美國為了補充以社保稅為主的社會保障計劃，與 1978 年開始推行“401k”等職業(yè)養(yǎng)老金計劃以及個人退休儲蓄賬戶（IRA 賬戶），由此形成了美國養(yǎng)老金體系的三大支柱。在養(yǎng)老金投資的稅收優(yōu)惠政策的鼓勵下“401K”計劃迅速壯大，逐漸取代了傳統(tǒng)的社會保障體系，成為美國諸多雇主首選的社會保障計劃。美國的職業(yè)養(yǎng)老金計劃和 IRA 計劃解決了美國人在低儲蓄率下的養(yǎng)老難題，同時對于美國股市的長期牛市發(fā)揮了關(guān)鍵作用。圖 46：美國養(yǎng)老金三大支柱規(guī)模變化(十億美元)美國:聯(lián)邦財政收入:社會保險稅 美國:退休資產(chǎn):D