利率市場化下的債市風(fēng)向

1、2013年9月16日 總第343期 9/92013年9月16日 總第343期利率市場化下的債市風(fēng)向股票市場運行周報宏觀經(jīng)濟(jì)及債券市場旗下基金表現(xiàn)利率市場化下的債市風(fēng)向近兩個半月，債券市場經(jīng)歷了一波較大的跌幅。本輪債券的下跌，主要是由于利率產(chǎn)品為主導(dǎo)的利率中樞的上移。一般而言，債券收益率的主要驅(qū)動因素為經(jīng)濟(jì)基本面及通貨膨脹的變化；在市場波動中，還同時受到資金面、供需的變化以及政策層面的影響。短期來看，回歸基本面，在經(jīng)濟(jì)沒有大幅改善、通脹沒有快速走高的情況下，收益率被推得越高，不斷臨近的債券市場的機會也將變得更為可貴。同樣，對四季度債券市場機會的把握可能來自于前期對流動性預(yù)期的修正。宏觀經(jīng)濟(jì)與債券

2、市場20130909-201309138月CPI同比略弱于預(yù)期，PPI強于預(yù)期。展望短期數(shù)據(jù)，CPI在未來兩個月可能將小幅上行,而PPI方面，有利的翹尾因素恰好在8月耗盡，接下來PPI可能會結(jié)束7月、8月這樣快速反彈的態(tài)勢，同比數(shù)據(jù)進(jìn)入震蕩期；利率債發(fā)行較多，一級市場發(fā)行利率高于預(yù)期引導(dǎo)二級市場收益率上行的情況再度出現(xiàn)。利率市場化下的債市風(fēng)向交銀添利、交銀貨幣、交銀21天基金經(jīng)理，交銀榮安保本、交銀榮祥保本基金經(jīng)理助理 林洪鈞自今年6月錢荒之后，短短兩個半月時間，債券市場經(jīng)歷了一波較大的跌幅。以10年期國債為代表的長期利率產(chǎn)品收益率從3.50%一路毫無抵抗的上行至4.15%，這期間伴隨的是利率

3、產(chǎn)品的一級招標(biāo)結(jié)果不斷推動二級市場的成交收益上行。同樣，信用產(chǎn)品受利率產(chǎn)品影響收益曲線平坦上移，而信用利差相對保持穩(wěn)定，依然處于近5年較低水平。因此，本輪債券的下跌，主要是由于利率產(chǎn)品為主導(dǎo)的利率中樞的上移，這也導(dǎo)致債券投資者產(chǎn)生了許多困惑：我們債券市場利率中樞是否趨勢性上移？如果以上問題的答案是肯定的，那么利率中樞上移的驅(qū)動力來自何方？10年期國債利率的上限究竟在哪？一般意義上來說，債券收益率的主要驅(qū)動因素為經(jīng)濟(jì)基本面及通貨膨脹的變化（當(dāng)經(jīng)濟(jì)走強或通脹上升過程中，債券價格下跌；反之上漲）；在市場波動中，還同時受到資金面、供需的變化以及政策層面的影響。回顧三季度基本面的變化，以發(fā)電量、工業(yè)增加

4、值所反映的基本面在不斷改善，但值得注意的是，在過去十多年年歷史上，10年國債收益率上行超過60BP只有三次（分別是2003年四季度到2004年一季度、2007年二季度、2010年四季度），而這三次均出現(xiàn)在通脹的大幅走高背景下。而反觀本輪債券的下跌，通脹仍保持在3以下，8月最新數(shù)據(jù)也僅為2.6%，并且市場對通脹未來迅速大幅走高的預(yù)期也并不高。因此，如果經(jīng)濟(jì)和通脹主導(dǎo)債券債券收益率的邏輯沒有發(fā)生變化，那么一定什么別的因素發(fā)生了較大的變化。我們可以觀察到兩個可能的因素：其一便是利率市場化進(jìn)程，另一個則是6月錢荒事件導(dǎo)致市場流動性及機構(gòu)對央行政策的預(yù)期導(dǎo)致了債券需求的疲弱。我們首先來討論下第一個問題利

5、率市場化是否必然導(dǎo)致我國債券市場利率中樞的上移？我國利率市場化的進(jìn)程正有條不紊的逐漸展開，先貸款后存款，先長期后短期，我們已經(jīng)看到了貸款利率上浮上限打開、大額存單（CD）的推出，而最終必然發(fā)展為存款利率上限的徹底打開。因此支持我國債券市場利率中樞將趨勢性上移的市場參與者認(rèn)為，隨著存款利率打開，銀行的資金成本將發(fā)生系統(tǒng)性上升，其要求的資產(chǎn)回報率也將上升，而銀行的資產(chǎn)主要為貸款和債券，因此債券的利率中樞也將趨勢性上移。另一方面，利率市場化導(dǎo)致的存款利率上限打開具有“加息”同樣的效果，也會導(dǎo)致債券市場利率的大幅上行。這種邏輯是否真的能夠成立？我們需要做更深一層的分析。需要首先指出的是，利率市場化所導(dǎo)

6、致的存款利率上行和以往加息過程所導(dǎo)致的存款利率上行并不完全相同。以往加息周期對應(yīng)的是我國經(jīng)濟(jì)過熱和通貨膨脹不斷走高的問題，加息是貨幣政策對沖基本面的逆周期工具，因此仍然宏觀基本面是因，而加息和債券收益率走高是果，只不過如果是連續(xù)加息周期，將加劇債券收益率的向上波動的程度。因此，簡單把加息作為債券收益率上升的根本原因是不成立的。而若通脹預(yù)期沒有大幅走高的情況下，把債券收益率的上升歸結(jié)于利率市場化也似乎簡單粗暴了一些。其次，從各國經(jīng)驗來看，央行對基準(zhǔn)利率的調(diào)節(jié)一般遵循泰勒規(guī)則，利率的變動應(yīng)綜合考量通脹的變化和實際經(jīng)濟(jì)增速與目標(biāo)增速之差。那么如果簡單依照7.5%的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)增速和3.5%的通脹目標(biāo)，目

7、前我們的經(jīng)濟(jì)和通脹對應(yīng)的基準(zhǔn)利率似乎并不應(yīng)上行如此劇烈。而縱觀發(fā)達(dá)國家利率市場化進(jìn)程中，盡管多數(shù)出現(xiàn)了利率的大幅走高，但背后多對應(yīng)了通脹的大幅上升。以美國為例，1968年至1982年利率市場化過程中，通脹的大幅走高可能才是國債利率走高的根本原因，而利率市場化或只是在宏觀大背景下增加了其波動幅度。而與其相反，韓國在90年代的利率市場化進(jìn)程中，由于其對應(yīng)的宏觀背景相對較好、利率調(diào)控也相對謹(jǐn)慎，債券市場收益率并沒有出現(xiàn)系統(tǒng)性上移。最后，需要觀察的是利率市場化對銀行資金成本的影響是否將系統(tǒng)性的影響其對債券資產(chǎn)的配置，從而推高債券收益率。這是一個很難證實也很難證偽的一個命題。但由于近幾年我國銀行理財產(chǎn)品

8、的快速發(fā)展，實際上銀行的資金成本已經(jīng)出現(xiàn)了較大程度的上移。當(dāng)然銀行理財產(chǎn)品背后對應(yīng)的資產(chǎn)多為信托貸款、委托貸款等非標(biāo)資產(chǎn)，因此在過去幾年，我們并沒有看到利率產(chǎn)品的收益率出現(xiàn)系統(tǒng)性上移。而利率產(chǎn)品則是作為銀行資產(chǎn)中流動性最好的資產(chǎn)，銀行對債券資產(chǎn)的配置可能更多的反映的是銀行對未來流動性的預(yù)期。此外，不可否認(rèn)的是，隨著大額存單對企業(yè)對個人的逐漸放開，甚至以后活期存款利率上限的完全打開，銀行對流動性要求最高的一塊負(fù)債成本將會出現(xiàn)系統(tǒng)性上移，因此銀行對其流動性資產(chǎn)的回報率要求提高也是合乎邏輯的。因此，利率市場化對銀行資金成本的影響是客觀存在的，這種影響對其債券配置也將產(chǎn)生一定影響，但這種影響將對收益率

9、有多大程度的推升，實際上是很難衡量的，我們也不能簡單的將收益率的上升歸咎于利率市場化過程中銀行資金成本的上升，因為其更多的可能反映的是銀行對未來流動性預(yù)期的變化。既然利率市場化未必一定導(dǎo)致我國債券市場利率中樞的上移，那么我們還有一個因素需要分析：市場流動性的變化及機構(gòu)對央行政策的預(yù)期導(dǎo)致了債券需求的疲弱。在經(jīng)歷了6月錢荒事件之后，銀行、保險、券商、基金等機構(gòu)對央行未來貨幣政策放松的預(yù)期不斷減弱，對流動性的問題更加謹(jǐn)慎，而以7天回購利率為代表的銀行間貨幣市場利率也長期保持在4%左右高位（目前回落至3.6%水平）。因此三季度債券市場收益的大幅上行可能主要因素仍來自于對流動性極弱的預(yù)期。長期來看，利

10、率市場化對債券市場的影響還需要做更多定量的研究，參考不同國家，特別是發(fā)展中國家在利率市場化過程中，面臨經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型及相同宏觀背景下，其利率走勢的變化，才能做出更準(zhǔn)確的分析。短期來看，對10年國債收益率上限的預(yù)期只是拍腦袋的結(jié)果，可能是4.30%，可能是4.50%，可能是更高，但無論如何，回歸基本面，在經(jīng)濟(jì)沒有大幅改善、通脹沒有快速走高的情況下，收益率被推得越高，不斷臨近的債券市場的機會也可能將變得更為可貴。同樣，對四季度債券市場機會的把握可能來自于前期對流動性預(yù)期的修正。股票市場運行周報（20130909-20130913）交銀施羅德量化投資部本周上證綜指上漲4.50%，深證成指上漲4.92%，中

11、小板指數(shù)下跌0.05%，滬深兩市成交量為15,006.32億元。從行業(yè)表現(xiàn)來看，漲幅最大的行業(yè)是零售、金融、交通運輸，漲幅分別為8.48%、7.19%、6.82%，跌幅最大的行業(yè)為信息技術(shù)、貿(mào)易、醫(yī)藥生物，跌幅分別為2.61%、1.26%、0.98%；從行業(yè)換手率來看，農(nóng)業(yè)與牧漁業(yè)換手率最大，換手率均超過17%；從風(fēng)格特征來看，低市凈率指數(shù)漲幅最大，漲幅為7.80%，高市凈率指數(shù)跌幅最大，跌幅為1.18%。表1:指數(shù)表現(xiàn) 表2:市場總體指標(biāo)指數(shù)名稱區(qū)間收益率成交金額（億元）市場總體指標(biāo)數(shù)值上證綜指4.50%8,732.9A股總市值（億元）278,450.69上證1806.25%4,480.2A

12、股流通市值（億元）201,179.16上證507.59%2,635.5A股市盈率（最新年報，剔除負(fù)值）13.02滬深3005.56%6,251.7A股市盈率（遞推12個月，剔除負(fù)值）12.06深證成指4.92%1,003.8A股市凈率（最新年報，剔除負(fù)值）1.78深證100P3.33%1,628.1A股市凈率（最新報告期，剔除負(fù)值）1.71申萬中小板(0.05%)2,503.6A股加權(quán)平均股價6.95申萬基金重倉3.46%8,491.9兩市A股成交金額(億元)15,006.32表3:行業(yè)表現(xiàn)指數(shù)區(qū)間收益率區(qū)間換手率指數(shù)區(qū)間收益率區(qū)間換手率零售8.48%13.52%農(nóng)業(yè)與牧漁業(yè)3.07%17.8

13、9%金融7.19%2.64%日用化學(xué)品2.66%13.06%交通運輸6.82%9.14%有色金屬2.60%6.17%房地產(chǎn)5.48%9.17%食品飲料2.45%6.20%紡織服裝5.10%12.46%綜合1.77%9.28%軍工4.63%8.61%電氣設(shè)備1.62%8.59%石油天然氣4.23%0.56%化工1.50%10.14%家用電器4.17%9.90%餐飲旅游0.14%11.76%交運設(shè)備(除軍工)3.76%7.64%造紙林業(yè)(0.10%)8.94%電力3.67%5.22%通信傳媒(0.36%)12.26%煤炭3.51%5.04%醫(yī)藥生物(0.98%)7.42%鋼鐵3.27%4.78%貿(mào)

14、易(1.26%)11.19%建筑建材3.21%7.22%信息技術(shù)（2.61%)12.13%機械3.16%10.86%圖1：風(fēng)格特征 數(shù)據(jù)來源：萬得資訊、交銀施羅德基金 日期區(qū)間：20130909-20130913國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)及債券市場20130909-20130913交銀施羅德固定收益部宏觀經(jīng)濟(jì)：8月CPI同比略弱于預(yù)期，PPI強于預(yù)期，且PPI環(huán)比轉(zhuǎn)正，對企業(yè)盈利改善有積極影響。展望短期數(shù)據(jù)，CPI在未來兩個月可能將小幅上行。8月CPI環(huán)比上升0.5%，主要由食品價格帶動，食品環(huán)比上升1.2%，上月食品環(huán)比為0%。盡管PPI有較大幅度的回升，但CPI非食品環(huán)比漲幅保持穩(wěn)定，8月非食品價格環(huán)比

15、上升0.1%，而上月環(huán)比增速為0.2%。8月PPI環(huán)比轉(zhuǎn)正，增長了0.1%，較上月環(huán)比加速了0.4個百分點。分行業(yè)來看，上游改善最為明顯：采掘工業(yè)的出廠價格環(huán)比從-1%上升到+0.4%，改善了1.4個百分點。其他行業(yè)改善略弱一些，原材料工業(yè)改善了0.9個百分點，加工工業(yè)改善了0.4個百分點。本月PPI改善較大，是極為有利的翹尾因素和8月較強的國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)增長因子共同推動的結(jié)果。展望后續(xù)，有利的翹尾因素恰好在8月耗盡，接下來PPI可能會結(jié)束7月、8月這樣快速反彈的態(tài)勢，同比數(shù)據(jù)進(jìn)入震蕩期。債券市場：本周利率債發(fā)行較多，一級市場發(fā)行利率高于預(yù)期引導(dǎo)二級市場收益率上行的情況再度出現(xiàn)。截至周五，10年期

16、國債收益率上行近10個基點至4.14%，5年期國債收益率上行6個基點至4.02%，1年期國債收益率上行近1個基點至3.61%，整條收益率曲線變得更為陡峭?；鹈Q最新凈值累計凈值基金回報最近一月最近三月最近六月最近一年最近三年成立至今交銀精選0.82032.9661-0.77%7.59%12.08%21.36%-13.24%262.39%交銀穩(wěn)健1.18212.8171-0.47%1.56%-0.05%9.80%-3.69%195.11%交銀成長3.30823.5532-0.58%11.74%19.42%35.02%27.60%262.10%交銀藍(lán)籌0.77420.78920.35%6.51%

17、10.24%15.81%-6.98%-21.51%交銀增利A/B1.02531.36531.13%0.16%1.45%9.96%12.67%41.40%交銀增利C1.02141.33941.09%0.04%1.23%9.48%11.19%38.05%交銀環(huán)球1.4521.6070.83%4.54%4.91%14.91%4.12%62.89%交銀先鋒1.22711.2821-0.34%6.70%10.34%18.48%2.53%28.35%治理ETF0.6830.767.56%6.22%0.59%15.57%-5.40%-23.99%交銀治理0.7740.7747.20%5.88%0.39%14

18、.50%-4.91%-22.60%交銀主題0.8270.8421.85%-0.48%-9.02%-2.93%-20.52%-16.15%交銀趨勢0.8230.823-1.20%3.39%7.44%8.01%-17.70%交銀添利1.0861.1661.69%0.84%2.07%8.89%-17.01%交銀制造1.1331.133-0.79%7.60%18.02%34.40%-13.30%交銀深證300價值ETF0.9690.9694.76%4.53%0.52%9.86%-3.10%交銀雙利A/B1.1181.2261.88%2.50%5.61%18.04%-23.48%交銀雙利C1.1101.2151.89%2.51%5.47%17.64%-22.34%交銀價值0.9580.9584.47%4.24%0.63%9.36%-4.20%交銀行業(yè)1.1161.206-0.25%4.20%8.74%10.96%-8.49%交銀資源1.1491.1490.26%-0.17%6.19%9.22%-14.90%交銀榮安保本1.0361.0860.68%1.56