固定收益度中期姍姍來遲

1、固定收益丨專題報告目錄 HYPERLINK l _TOC_250016 姍姍來遲 5 HYPERLINK l _TOC_250015 利率調(diào)整的“持續(xù)遲到” 6 HYPERLINK l _TOC_250014 精彩紛呈的商品股票，枯燥乏味的債券市場 6 HYPERLINK l _TOC_250013 供需失衡與金融空轉(zhuǎn)下資金面的自然平衡 7 HYPERLINK l _TOC_250012 價格：通脹交易遲遲未現(xiàn) 10 HYPERLINK l _TOC_250011 PPI:工業(yè)品通脹環(huán)球同此涼熱 10 HYPERLINK l _TOC_250010 CPI:非食品因素動能強(qiáng)、擴(kuò)散強(qiáng) 11 HY

2、PERLINK l _TOC_250009 不宜忽略通脹中的需求因子 12 HYPERLINK l _TOC_250008 增長：出口制造的外需代替負(fù)債驅(qū)動的內(nèi)需部門 13 HYPERLINK l _TOC_250007 下游內(nèi)需部門較弱是市場迷惑的地方 13 HYPERLINK l _TOC_250006 出口拉動制造業(yè)或?qū)⒊蔀橹虚L期邏輯 17 HYPERLINK l _TOC_250005 先進(jìn)-滯后兩部門的通脹模型與制造業(yè)的長期優(yōu)勢 20 HYPERLINK l _TOC_250004 強(qiáng)勢人民幣下空間充足，海外傳導(dǎo)從間接影響到直接的資產(chǎn)配置影響 24 HYPERLINK l _TOC_

3、250003 受益于美聯(lián)儲流動性充裕的資產(chǎn)近期都在同步調(diào)整 24 HYPERLINK l _TOC_250002 海外的流動性收緊仍在交易通脹預(yù)期，未來或?qū)⒆呦驅(qū)嶋H落地 25 HYPERLINK l _TOC_250001 海外投資人對國內(nèi)債券市場的影響已經(jīng)愈來愈大 27 HYPERLINK l _TOC_250000 結(jié)論：勿需跑在政策前面 29圖表目錄圖 1：10 年期國債到期收益率變化情況（%） 6圖 2：茅指數(shù)、螺紋鋼、動力煤定基指數(shù)（2020 年 1 月 2 日=100） 7圖 3：國債及地方債發(fā)行情況及預(yù)測（億元） 7圖 4：同業(yè)存單及信用債的信用創(chuàng)造流程 9圖 5：今年以來 ML

4、F 投放及回籠情況（億元） 9圖 6：LME 銅現(xiàn)貨價和布倫特原油期貨結(jié)算價 10圖 7：螺紋鋼和動力煤價格 10圖 8：PPI 同比及環(huán)比走勢（%） 11圖 9：PPI 生產(chǎn)資料和生活資料分項環(huán)比（%） 11圖 10：CRB 現(xiàn)貨指數(shù)日度數(shù)據(jù) 11圖 11：CPI 非食品環(huán)比動能和 PPI 環(huán)比（%） 12圖 12：CPI 衣著、居住、交通和通信環(huán)比（%） 12圖 13：CPI 食品環(huán)比及豬肉價格環(huán)比（%） 12圖 14：CPI 蛋類、鮮果、牛肉環(huán)比及農(nóng)產(chǎn)品價格指數(shù) 12圖 15：動力煤、發(fā)電量產(chǎn)量累計同比(%) 13圖 16：粗鋼周度產(chǎn)量（萬噸/天） 13圖 17：房屋新開工、竣工及施工面

5、積累計同比增速（%） 14圖 18：100 個大中城市土地成交面積（萬平方米）、溢價率及未成交土地占比情況 15圖 19：30 城月度成交面積同比及商品房銷售面積同比變化（%） 16圖 20：廣義及狹義基建累計同比增速變化（%） 16圖 21：可選及必選消費(fèi)限額以上社零同比增速（%） 17圖 22：進(jìn)出口同比增速及貿(mào)易差額 17圖 23：我國對美國、歐盟、日本、東盟出口金額同比（%） 17圖 24：我國機(jī)電產(chǎn)品分項當(dāng)月值同比（%） 18圖 25：美國新建住房銷售季調(diào)值及季調(diào)同比 19圖 26：美國地產(chǎn)后周期產(chǎn)品出口金額累計同比（%） 19圖 27：勞動密集型出口同比和紡織紗線、織物及制品出口環(huán)

6、比（%） 19圖 28：輸入型通脹傳導(dǎo)路徑 20圖 29：制造業(yè)呈現(xiàn)兩部門模型 20圖 30：乘用車、新能源汽車、商用車銷量同比 22圖 31：2020 年家用空調(diào)、乘用車和智能手機(jī)出口和國內(nèi)銷量 22圖 32：機(jī)床、工業(yè)機(jī)器人、智能手機(jī)、電動機(jī)產(chǎn)量同比（%） 22圖 33：計算機(jī)、通信和電子設(shè)備制造業(yè)工業(yè)增加值、出口交貨值和利潤總額累計同比（%） 23圖 34：FAAMG 營業(yè)收入和資本化支出同比增速（%） 23圖 35：平板電腦和便攜式電腦出口金額同比（%） 23圖 36：比特幣、以太幣兌美元價格變化 24圖 37：比特幣用電量（年化，TWh） 24圖 38：10 年美債收益率、實際收益率

7、與 CPI 季調(diào)當(dāng)月同比（%） 25圖 39：美債 10 年利率與 1 年利率及期限利差 25圖 40：美國典型場景人流量恢復(fù)情況（%） 26圖 41：美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)及 CPI 同比 26圖 42：美國 CPI 季調(diào)環(huán)比及主要分項季調(diào)環(huán)比（%） 26圖 43：新興市場及港股股市表現(xiàn) 27圖 44：美元指數(shù)與各一攬子貨幣兌美元匯率變化 27圖 45：一攬子貨幣與美元匯率對美元指數(shù)變化的貢獻(xiàn)情況 27圖 46：美元指數(shù)與美元兌人民幣即期匯率 28圖 47：海外投資者持有中國債券結(jié)構(gòu) 28圖 48：境外機(jī)構(gòu)對國債和政金債的增持（億元）和托管情況（%） 28表 1：各省 2021 年截至 5 月

8、 26 日債券發(fā)行及到期情況（億元） 8表 2：“缺芯片”相關(guān)企業(yè)新聞?wù)?13表 3：對于地產(chǎn)監(jiān)管的系列政策 14表 4：主要貿(mào)易國對我國出口同比貢獻(xiàn) 18表 5：2021 年 3 月份制造業(yè)分項單年、雙年利潤貢獻(xiàn)率及利潤占比 21表 6：美聯(lián)儲關(guān)于未來政策和流動性看法的變化 24表 7：2021 年經(jīng)濟(jì)、金融、價格、對外貿(mào)易數(shù)據(jù)預(yù)測 29姍姍來遲2021 年上半年債券市場令人詫異的地方是，呈現(xiàn)了與商品、權(quán)益市場相反的交易思路，甚至也并沒有跟隨美債利率上行而上行。商品、權(quán)益市場進(jìn)行了三輪“通脹交易”下，債券市場的長端利率并未上行，反而在超低波動的資金面下逐步下探。資金面的充裕并非源于貨幣當(dāng)局

9、主動的流動性投放，本質(zhì)上來源于債券市場供需的失衡利率債供給發(fā)行的錯位滯后。與此同時，信用風(fēng)險偏好陡降下，金融債代替信用債，債券市場呈現(xiàn)了些許“金融空轉(zhuǎn)”的影子。高通脹的邏輯逐步兌現(xiàn)，但高通脹到利率交易的邏輯還在遲到。目前的市場與政策，對于通脹的定義仍然是“暫時性”與“輸入性”通脹。任何商品的上漲都是供需兩方面的作用，以國內(nèi)需求為主的黑色，上漲情況更加猛烈，中國作為第二大需求國與全球供給的發(fā)動機(jī)，意味著本輪供給收縮的背景下，需求的因素同樣不可小覷，不僅是傳統(tǒng)大宗商品價格的上漲，新能源汽車與 3C 產(chǎn)品放量下，帶來了上游芯片的大規(guī)模缺貨。我們更有理由相信，供給的弱彈性，與需求的強(qiáng)彈性，在本輪仍然是

10、需求拉動供給。下半年的宏觀情況可能繼續(xù)呈現(xiàn)實體強(qiáng)、金融弱，外需強(qiáng)、內(nèi)需弱的局面。疫苗接種的情況看，海外發(fā)達(dá)國家的需求復(fù)蘇要先于發(fā)展中國家的供給復(fù)蘇，對中國經(jīng)濟(jì)的需求共振影響要先于訂單替代；受制于地方政府債務(wù)處置壓力，穩(wěn)定宏觀杠桿率的背景下，金融數(shù)據(jù)或?qū)⒊掷m(xù)趨弱，負(fù)債驅(qū)動型部門貢獻(xiàn)占比將會持續(xù)降低，但這并不影響經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。制造業(yè)的盈利、投資周期有自身的邏輯，與信用周期關(guān)系更加獨(dú)立，出口邏輯持續(xù)強(qiáng)勢的前提下，制造業(yè)部門對實體與就業(yè)的貢獻(xiàn)或?qū)⒏蟆Ｈ绻?2020 年為起點，外需型經(jīng)濟(jì)或者制造業(yè)拉動的經(jīng)濟(jì)模式或?qū)⒅匦禄貧w，這不僅對中國制造、中國經(jīng)濟(jì)帶來重要影響，還會影響國內(nèi)流動性投放。全球流動性收

11、緊的擔(dān)憂已經(jīng)逐步顯現(xiàn)。無論從 SP500、BTC、ETH 看，前期受益于美聯(lián)儲流動性充裕的資產(chǎn)近期都在同步調(diào)整。美國就業(yè)、通脹的數(shù)據(jù)若持續(xù)走強(qiáng)，海外的流動性收緊或?qū)念A(yù)期走向現(xiàn)實，國內(nèi)流動性自然難以獨(dú)善其身。另外，海外投資人對國內(nèi)債券市場的影響已經(jīng)愈來愈大，這意味著，中美利率從過去的間接影響，逐步演變成投資人在債券資產(chǎn)配置上的直接影響。整體來看，如果我們認(rèn)可，基本面最終會被政策面定價，只是遲早的問題，那么下半年的債券市場機(jī)會恐將會迎來“姍姍來遲”的調(diào)整嗎？利率調(diào)整的“持續(xù)遲到”精彩紛呈的商品股票，枯燥乏味的債券市場2021 年上半年，債券市場走勢呈現(xiàn)了一個凸型弧線。以 1 月底到過年前階段為分

12、界點，前期市場在沉浸上一輪因為信用事件帶來的流動性寬松環(huán)境下，對央行微量操作 OMO的信號置之不理，長端利率在 3.15%左右盤整；在季度稅期、春節(jié)前夕現(xiàn)金走款期間，貨幣當(dāng)局的流動性投放持續(xù)低于預(yù)期，債券市場迎來了一輪小調(diào)整，長端利率從 3.15%上行到 3.3%左右；春節(jié)后，對流動性擔(dān)憂的緊張，以及通脹預(yù)期，一直影響著債券市場的做多情緒，呈現(xiàn)了交易盤遲遲等待調(diào)整，配置盤在資金的推動下接連入場。年后以來走了幾輪不夠順暢的做多，10 年國債利率從 3.3%下行 15BP 到了 3.15%，至此形成了一個凸型弧線。 圖 1：10 年期國債到期收益率變化情況（%）中債國債到期收益率:10年（%）3.

13、43.33.23.13.02.92.82.72.62.52020-012020-042020-072020-102021-012021-04資料來源：Wind，而債券市場這樣“枯燥”的表現(xiàn)下，商品與股票市場已經(jīng)交易了多輪“再通脹”。1）股票市場經(jīng)歷了核心資產(chǎn)的“抱團(tuán)瓦解”，茅指數(shù)從 2 月份最高點到最低點跌幅約 25%，又再度反彈超 10%；2）股票的周期板塊與商品市場共同經(jīng)歷了三輪的“通脹交易”，動力煤、螺紋鋼等期貨相關(guān)品種與股票，在 2 月底、3 月、4 月底等分別迎來了三輪上行； 3）實際的通脹指數(shù)上，PPI 環(huán)比連續(xù)超預(yù)期，帶動 PPI 同比持續(xù)逼近 7%的高點，CPI中的非食品部分環(huán)

14、比增長也遠(yuǎn)超季節(jié)性。相比于股票、商品市場的“精彩紛呈”，債券市場的表現(xiàn)可以說是非?？菰铮尸F(xiàn)了利空鈍化，利好銳化的局面，無論是 PMI、工業(yè)增加值、進(jìn)出口、還是通脹數(shù)據(jù)公布，市場都表現(xiàn)為“利空出盡”的局面。 圖 2：茅指數(shù)、螺紋鋼、動力煤定基指數(shù)（2020 年 1 月 2 日=100）茅指數(shù)期貨結(jié)算價(活躍合約):動力煤期貨結(jié)算價(活躍合約):螺紋鋼260240220200180160140120100802020-012020-042020-072020-102021-012021-04資料來源：Wind，供需失衡與金融空轉(zhuǎn)下資金面的自然平衡債券市場供需失衡讓市場資金面呈現(xiàn)了一種自然寬松的平

15、衡。地方債發(fā)行方面，在 1 月-4 月期間發(fā)行量合計僅 1.67 萬億元，對應(yīng)地方債凈融資 9433 億元，較去年同期地方債發(fā)行量的 1.90 萬億元減少了 2263 億元。5 月地方債迎來首次發(fā)行高峰下，國債發(fā)行的投標(biāo)屢屢縮量，對市場的資金面帶來了邊際利好的影響。甚至有觀點認(rèn)為全年預(yù)算可不發(fā)完，不過我們認(rèn)為這樣的假設(shè)較為大膽。另一方面，國債發(fā)行計劃也經(jīng)常超預(yù)期縮量，以為地方債發(fā)行讓路。1 月到 4 月國債凈融資僅有 749 億元，相比于去 1-4 月凈融資 2143 億元下降達(dá) 65%。此外，從發(fā)行節(jié)奏來看，五月份地方債及國債發(fā)行雖逐步上量，但測算后后續(xù)每月利率債發(fā)行仍有較大壓力，預(yù)計后續(xù)平

16、均每月需發(fā)行國債及地方政府債共 1.5 萬億元。 圖 3：國債及地方債發(fā)行情況及預(yù)測（億元）國債總發(fā)行國債總償還 凈融資（右軸）地方債總發(fā)行地方債總償還15000160001000014000120005000100008000600004000-500020000-100002021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11-2000資料來源：Wind，（數(shù)據(jù)截至 5 月 21 日）從利率債轉(zhuǎn)向信用層面，從去年 11 月開始，受信用風(fēng)險事件影響，市場各投資人對信用品種較

17、為回避。從今年以來發(fā)行與到期情況來看，信用品種凈融資大幅度縮量，2021年 1-4 月對應(yīng)信用品種發(fā)行量為 4.54 萬億元，較 2020 年同期減少 1500 億元，對應(yīng)凈融資僅 8937 億元，較去年同期大幅度減少 1.67 萬億元。我們認(rèn)為信用債供需的衰退很有可能是長期的，預(yù)計下半年會相較于正常年份少融 5200 億。表 1：各省 2021 年截至 5 月 26 日債券發(fā)行及到期情況（億元）省/直轄市發(fā)行額償還額凈融資省/直轄市發(fā)行額償還額凈融資江蘇749648862609甘肅1296959浙江423919192320西藏762056廣東541037401670黑龍江5877-19四川1

18、800931869青海1848-30山東27262036690吉林82127-45福夏1966-47江西1352746606海南2692-66湖南1523974549新疆316469-153陜西974632342河南443738-295湖北1186850336云南399770-371安徽1130889241遼寧149692-544重慶1062903160河北2831017-734上海39633804159天津8441608-764貴州303192111北京931310214-901內(nèi)蒙古47139675山西4101389-979廣西57951366資料來源：Wind，

19、市場追逐金融債等品類的結(jié)果，便是不消耗超儲的“資金空轉(zhuǎn)”。金融空轉(zhuǎn)不消耗銀行體系超儲的主要原因在于，銀行體系信用創(chuàng)造的邏輯發(fā)生一定變化。具體而言，信用債傳導(dǎo)的邏輯為：信用債公司在銀行的活期存款銀行購買基金信用債標(biāo)的。因而，信用債對應(yīng)的創(chuàng)造過程本身對超儲有所消耗。而隨著市場交易“脫實向虛”，同業(yè)存單凈融資連續(xù)提升，其信用創(chuàng)造傳導(dǎo)路徑的變?yōu)椋和瑯I(yè)存單銀行類金融產(chǎn)品投資于基金同業(yè)存單，傳導(dǎo)期間并不涉及繳準(zhǔn)過程。從超儲率的觀察及趨勢預(yù)測上看，測算得 2021 年 4 月份超儲率約 1.3%，較 3 月公布的 1.5%略有下降。 圖 4：同業(yè)存單及信用債的信用創(chuàng)造流程過程中無準(zhǔn)備金消耗銀行金融類產(chǎn)品負(fù)債

20、投同業(yè)存單銀行現(xiàn)金信用債公司在商業(yè)銀行的活期存款資料來源：“資金空轉(zhuǎn)”背景下，央行的貨幣政策操作呈現(xiàn)了完全的“精準(zhǔn)靜默”，長錢與短錢都沒有增量續(xù)作。關(guān)注今年春節(jié)以來央行 MLF 及逆回購動向可以發(fā)現(xiàn)，MLF 層面僅出現(xiàn)零星等量續(xù)作之外（最近一期為 5 月 17 日等量續(xù)作的 1000 億元），逆回購層面更是在春節(jié)后實現(xiàn)每日等量精準(zhǔn)投放。我們認(rèn)為，在貨幣政策持續(xù)保持中立靜默的背景之下，信用整體收縮的趨勢難以就此緩解，市場節(jié)奏仍需后市進(jìn)一步觀察。 圖 5：今年以來 MLF 投放及回籠情況（億元）MLF投放MLF回籠6000500040003000200010000-1000-2000-3000-4

21、0002021-05-172021-04-152021-03-162021-02-182021-01-15資料來源：Wind，綜上，利率債供需失衡、信用債長期衰退、缺資產(chǎn)邏輯下“資金空轉(zhuǎn)”等因素綜合，如果不發(fā)生其他變化，銀行體系資金欠配現(xiàn)狀則難以調(diào)解。誠然，當(dāng)前市場杠桿處于較高位置，隔夜成交占比接近 90%，但高杠桿與貨幣當(dāng)局施加強(qiáng)監(jiān)管之間并不充分也不必要，主要取決與貨幣當(dāng)局對于市場杠桿的關(guān)注程度。展望后市，如何關(guān)注并預(yù)測“資金空轉(zhuǎn)”現(xiàn)象的打破，我們認(rèn)為從以下三點出發(fā)：、債市杠桿進(jìn)一步變化；、政策端對“資金空轉(zhuǎn)”現(xiàn)象公開表態(tài)；、窗口指導(dǎo)對隔夜交易有所指導(dǎo)。價格：通脹交易遲遲未現(xiàn)PPI:工業(yè)品通

22、脹環(huán)球同此涼熱今年以來，周期品漲價呈現(xiàn)了貼近中國需求的商品價格漲幅高于海外產(chǎn)品的趨勢。具體來看，國內(nèi)定價商品方面，動力煤價格從 2021 年 1 月的約 700 元/噸位置上漲到 5 月最高點的 925.4 元/噸,并隨后回調(diào)至 730 元/噸區(qū)間；螺紋鋼價格從 2021 年 1 月的 4500元/噸左右上漲到 5 月的約 6000 元/噸；國外定價商品方面，LME 銅從 2021 年 1 月的約 8000 美元/噸上漲 25%左右到 5 月的 10250 美元/噸；原油相比漲幅不夠明顯，從 1月的 55 美元/桶上漲到 70 美元/桶左右。圖 6：LME 銅現(xiàn)貨價和布倫特原油期貨結(jié)算價圖 7

23、：螺紋鋼和動力煤價格120001100010000900080007000600050004000801000 現(xiàn)貨結(jié)算價:LME銅（美元/噸）期貨結(jié)算價(連續(xù)):布倫特原油（右軸，美元/桶） 期貨結(jié)算價(活躍合約):動力煤（元/噸）價格:螺紋鋼:HRB400 12mm:全國（右軸，元/噸）70900608005070040600305002040010700065006000550050004500400035002019-052019-112020-052020-112021-05資料來源：Wind，資料來源：Wind，工業(yè)品價格大幅上漲推動中國 PPI 連續(xù)上行。隨著商品價格連續(xù)向上突破

24、，PPI 的同比從 2021 年 1 月的 0.3%持續(xù)上漲到 4 月的 6.8%，PPI 的環(huán)比動能未減，持續(xù)保持在 0.8%1.6%的環(huán)比增長水平，無論從生產(chǎn)資料的上行還是生活資料的上行看，增長動能都較為一致，生產(chǎn)資料的環(huán)比保持在 1.1%2.0%的增長水平，生活資料的環(huán)比也保持在 0.0%0.2%的增長水平，PPI 中的服裝、日用品分項環(huán)比動能都不差，衣著環(huán)比 1 月下跌 0.2%后，2 月到 4 月均保持增長趨勢，增長水平在 00.3%區(qū)間。圖 8：PPI 同比及環(huán)比走勢（%）圖 9：PPI 生產(chǎn)資料和生活資料分項環(huán)比（%）2.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5104P

25、PI:全部工業(yè)品:環(huán)比PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比（右）生產(chǎn)資料:原材料工業(yè)生活資料:衣著類生活資料:食品類生活資料:一般日用品類836241200-1-2-4-2-6-3-8-42019-042019-102020-042020-102021-042020-042020-072020-102021-012021-04資料來源：Wind，資料來源：Wind，我們將很難看到 10 月前 PPI 的同比回落，且可能會出現(xiàn)二次沖頂。根據(jù)我們的 PPI 短期環(huán)比預(yù)測模型測算，預(yù)計 5 月份 PPI 環(huán)比仍然能達(dá)到 1.0%1.2%左右，預(yù)計 5 月份 PPI 同比會達(dá)到 8.0%8.4%，如果不考慮后

26、續(xù)的商品價格增長動能，PPI 環(huán)比本身的滯后系數(shù)傳導(dǎo)（5 月10 月會有 1.6%）會大于去年 5 月后衰減的基數(shù)效應(yīng)（5 月10 月為 1.2%）。我們選取與 PPI 同比相關(guān)性較強(qiáng)的領(lǐng)先指標(biāo) CRB 現(xiàn)貨指數(shù)的日度數(shù)據(jù)，可以看到 2010、2012、2016、2018 和 2020 年都出現(xiàn)了明顯的年內(nèi)二次沖頂，因此我們認(rèn)為今年或許也會出現(xiàn)相似的趨勢，10 月左右 PPI 將二次沖頂。我們預(yù)計全年 PPI 同比增速為 7.5%。 圖 10：CRB 現(xiàn)貨指數(shù)日度數(shù)據(jù)資料來源：Wind，CPI:非食品因素動能強(qiáng)、擴(kuò)散強(qiáng)CPI 中非食品的動能環(huán)比與 PPI 保持著相似的價格走勢，食品價格也主要受

27、制于豬肉本身周期的原因拖累較大。2021 年，CPI 環(huán)比由 1 月的 1%回落至 4 月的-0.3%，同比由 1 月的-0.3%持續(xù)上漲至 0.9%；受季節(jié)性回落影響，CPI 食品環(huán)比由 1 月的 4.1%回落至 4 月的-2.4%，而 CPI 非食品環(huán)比動能未減，保持在 0.2%0.4%。非食品價格的上行環(huán)比動能很強(qiáng)，已經(jīng)脫離了季節(jié)性因素。2021 年上半年，CPI 居住環(huán)比和交通通信環(huán)比的上行動能很強(qiáng)，CPI 居住環(huán)比維持在 0.1%左右，CPI 交通通信 4 月環(huán)比漲幅較 1 月稍有收窄，但也有 0.4%的增長。2021 年 3 月和 4 月的 CPI 衣著環(huán)比分別為 0.4%和 0.

28、0%，高于 2020 年同期水平，具體看交通、衣著、居住后續(xù)很難降低。圖 11：CPI 非食品環(huán)比動能和PPI 環(huán)比（%）圖 12：CPI 衣著、居住、交通和通信環(huán)比（%）PPI:全部工業(yè)品:環(huán)比CPI:非食品:環(huán)比2.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.52019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-0 CPI:衣著:環(huán)比CPI:居住:環(huán)比CPI:交通和通信:環(huán)比1.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5-3.0資料來源：Wind，資料來源：Wind，CPI 環(huán)比主要受食品項拖累，CPI 食品跌幅主要受豬肉周期

29、因素影響，其他畜牧品種如牛羊肉及鮮果等未出現(xiàn)明顯下跌。3-4 月是豬肉消費(fèi)的淡季，且生豬集中出欄、供給端恢復(fù)良好導(dǎo)致豬肉價格下跌，CPI 豬肉環(huán)比由 1 月的 5.6%回落至 4 月的-11%，同比來看，1 月 CPI 豬肉同比下跌 3.9%，4 月同比跌幅擴(kuò)大至 21.4%。除豬肉外，其他食品如牛羊肉及鮮果蔬菜等環(huán)比跌幅并不顯著，從大宗商品中農(nóng)產(chǎn)品價格表現(xiàn)來看，后續(xù)食品價格仍有持續(xù)的上行動力。總體來看我們預(yù)計全年 CPI 同比在 1.6%1.8%左右。圖 13：CPI 食品環(huán)比及豬肉價格環(huán)比（%）圖 14：CPI 蛋類、鮮果、牛肉環(huán)比及農(nóng)產(chǎn)品價格指數(shù)CPI:食品:環(huán)比CPI:食品煙酒:畜肉類

30、:豬肉:環(huán)比中國大宗商品價格指數(shù):農(nóng)產(chǎn)品類（右） 蛋類（%）鮮果（%）畜肉類:牛肉（%）2520151050-5-10-151383-2-7-122001801601402018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042019-042019-102020-042020-102021-04資料來源：Wind，資料來源：Wind，不宜忽略通脹中的需求因子要對全面的價格上漲中的需求因素保持關(guān)注。目前國內(nèi)黑色商品價格上漲的因素頗為復(fù)雜，有需求擴(kuò)張的因素，另外存在供給收縮的預(yù)期，也有“碳中和”下各個環(huán)節(jié)炒作的動機(jī)，但是我們從產(chǎn)量數(shù)據(jù)看，一直呈現(xiàn)了“淡季不

31、淡”的局面，如果說產(chǎn)能收縮的邏輯是決定性的，那么我們大概率看到的是產(chǎn)量走平抑或是減少，但是目前看粗鋼、動力煤、發(fā)電表現(xiàn)都不弱。粗鋼和發(fā)電量 4 月份的同比增速分別為 15.1%和 12.4%，均高于去年同期水平，從兩年復(fù)合增速來看，粗鋼和發(fā)電量 4 月的產(chǎn)量同比增速均為 7%；動力煤產(chǎn)量的兩年復(fù)合增速也從 1 月的 7.7%增至 3 月的 8.4%。201720182019圖 15：動力煤、發(fā)電量產(chǎn)量累計同比(%)圖 16：粗鋼周度產(chǎn)量（萬噸/天）2520151050-5-10-15產(chǎn)量:發(fā)電量:累計值:同比產(chǎn)量:動力煤:累計值250240230220210200190180170160150

32、202020210資料來源：Wind，其中動力煤 2021 年數(shù)據(jù)采用兩年復(fù)合增速資料來源：Wind，下游芯片短缺、漲價的事實彰顯出目前物價上漲并非只是供給推動。去年受疫情影響，疊加美國暴風(fēng)雪、日本地震、部分地區(qū)停電停工等因素造成廠商短期無法生產(chǎn)，產(chǎn)能恢復(fù)緩慢，自去年下半年以來全球半導(dǎo)體行業(yè)面臨嚴(yán)重的“芯片荒”。芯片的供給復(fù)蘇落后于新能源汽車、智能手機(jī)等高新技術(shù)產(chǎn)品對芯片的強(qiáng)勁需求，推動芯片價格上漲，芯片相關(guān)的下游消費(fèi)品也在持續(xù)漲價。企業(yè)芯片短缺相關(guān)新聞公告表 2：“缺芯片”相關(guān)企業(yè)新聞?wù)泶蟊娪捎谌蛐酒倘?，將?6 月 7 日開始暫停查塔努加工廠的汽車生產(chǎn)工作，為期兩周。豐田將于 6 月

33、份在兩家日本工廠暫停三條生產(chǎn)線的運(yùn)營，導(dǎo)致產(chǎn)量減少約 2 萬輛。本田自 1 月份芯片短缺危機(jī)出現(xiàn)以來，在北美的新車產(chǎn)量預(yù)計將損失約 49,000 輛。本田雅閣的俄亥俄州生產(chǎn)線受影響最大，約損失 5,000 輛。蔚來3 月 29 日，由于半導(dǎo)體芯片短缺，“江淮蔚來”合肥制造廠停產(chǎn) 5 日。福特4.19-4.26 日對芝加哥、Flat Rock、密歇根和堪薩斯城工廠進(jìn)行減產(chǎn)，俄亥俄組裝廠也有減產(chǎn)計劃，位于肯塔基州的卡車工廠于 4.26-5.3 日當(dāng)周停工。三星得克薩斯州的芯片制造廠因暴雪和停電停工，直接導(dǎo)致 iPhone 屏幕供應(yīng)受挫。由于三星顯示芯片供應(yīng)緊張，三星將 OLED 屏幕的價格提高了

34、5%-8%。臺積電4 月 14 日，位于中國臺灣南部地區(qū)的晶圓廠遭遇停電，估計此次停電將導(dǎo)致 3 萬片晶圓嚴(yán)重受損，損失金額大致在 10 億新臺幣（約 2.3 億人民幣）以內(nèi)。資料來源：根據(jù)公開新聞?wù)?，增長：出口制造的外需代替負(fù)債驅(qū)動的內(nèi)需部門下游內(nèi)需部門較弱是市場迷惑的地方當(dāng)前市場對通脹傳導(dǎo)疑惑的點在于，當(dāng)上游周期對應(yīng)的大宗商品價格向下游傳遞漲價的同時，內(nèi)需部分卻難言“高增長”。分項來看，除制造業(yè)在外需拉動下仍有較強(qiáng)增長態(tài)勢之外，地產(chǎn)端、基建端雖難言弱勢，卻出現(xiàn)承壓的跡象。首先，從地產(chǎn)供給來看，投資端增速的恢復(fù)支撐施工及竣工同比提升，但新開工同比增速承壓。從 4 月地產(chǎn)端數(shù)據(jù)來看，4 月房

35、地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計同比兩年平均值提升至 8.4%，回升至往年水平。對應(yīng)疫情之后房屋工程項目重啟，施工端及竣工端同比增速恢復(fù)顯著。截至 2021 年 4 月，房屋竣工及施工面積同比增速兩年平均分別為 0.4%， 6.42%。而房屋新開工同比兩年平均增速則為-4.06%，較 2、3 月變化不大。 圖 17：房屋新開工、竣工及施工面積累計同比增速（%）403020100-10-20-30-405-02-058-50房屋新開工面積房屋竣工面積房屋施工面積（右軸）政策發(fā)布時間部門/會議文件或政策政策摘要表 3：對于地產(chǎn)監(jiān)管的系列政策資料來源：Wind，（2021 年以來增速為兩年平均值）供給端新開工

36、同比增速有所回落的原因在于，自年初以地產(chǎn)端強(qiáng)監(jiān)管下，地產(chǎn)企業(yè)優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)、“清庫存”的優(yōu)先級較高。政策端看，自去年中期的”三道紅線”及年底銀行房企貸款調(diào)控相繼出臺，2020 年上半年地產(chǎn)基本面繼續(xù)延續(xù)“強(qiáng)監(jiān)管”邏輯。從政策關(guān)注重點來看，房地產(chǎn)管理一方面延續(xù)“房住不炒”思路，對地區(qū)地產(chǎn)價格及交易加以限制；另一方面，地方房地產(chǎn)市場監(jiān)管政策亦紛紛跟進(jìn)，如西安市政府出臺政策，在房屋限購的同時對房產(chǎn)交易亦增加限制，即放入購入備案、辦理不動產(chǎn)權(quán)證書五年之后方可再次上市交易的限制。關(guān)于建立銀行業(yè)金融 明確了房地產(chǎn)貸款集中度管理制度的機(jī)構(gòu)覆蓋范圍、管理要求及調(diào)整機(jī)制。綜合考慮銀2020-12-31央行、銀保監(jiān)

37、會 機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度 行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)規(guī)模、機(jī)構(gòu)類型等因素，分檔設(shè)置房地產(chǎn)貸款余額占比和個人住房管理制度的通知2021-1-15央行國新辦新聞發(fā)布會貸款余額占比兩個上限，對超過上限的機(jī)構(gòu)設(shè)置過渡期，并建立區(qū)域差別化調(diào)節(jié)機(jī)制。 1、加強(qiáng)房地產(chǎn)金融調(diào)控，牽頭各部門加強(qiáng)對各類資金流入房地產(chǎn)的情況監(jiān)督，引導(dǎo)商業(yè)銀行房地產(chǎn)款合理增長。2、實施房地產(chǎn)金融審慎管理制度，形成重點房地產(chǎn)企業(yè)資金監(jiān)測和管理規(guī)則等。銀保監(jiān)會在國新辦舉行 在房地產(chǎn)領(lǐng)域，建立房地產(chǎn)融資全方位、全口徑的統(tǒng)計體系。如果銀行房地產(chǎn)風(fēng)險暴露2021-1-22銀保監(jiān)會發(fā)布會超過了凈資本一定的比例，必須采取有關(guān)措施。銀保監(jiān)會也密切關(guān)注觀察不

38、同地區(qū)、不同城市房價變化的情況，因城施策，與其他部門和地方政府一起采取相應(yīng)的措施。2021-2-8央行貨幣政策執(zhí)行報告堅持房住不炒，堅持不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段。堅持穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期，保持地產(chǎn)金融政策的連續(xù)性、一致性、穩(wěn)定性。上海證券交易所公司債 對債券申報規(guī)模、募集資途和信息披露做出規(guī)定。房地產(chǎn)企業(yè)申報發(fā)行公司債2021-4-22上交所券發(fā)上市審核規(guī)則適 券，發(fā)行人存在扣除預(yù)收款后資產(chǎn)負(fù)債率較高、凈負(fù)債率較高或現(xiàn)金對短期債務(wù)覆蓋程指引第 3 號審核 度較低情形的，應(yīng)結(jié)合報告期內(nèi)經(jīng)營情況、財務(wù)狀況細(xì)化債券的償付安排，制定切實可重點關(guān)注事項2021-4-30中共中央政治局政治局會議

39、行的償債保障措施。1、堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，增加保障性租賃住房和共有產(chǎn)權(quán)住房供給，防止以學(xué)區(qū)房等名義炒作房價。2、繼續(xù)推動城鄉(xiāng)存量建設(shè)用地開發(fā)利用，完善政府引導(dǎo)市場參與的城鎮(zhèn)低效用地再開發(fā)政策體系。3、強(qiáng)化土地使用標(biāo)準(zhǔn)和節(jié)約集約用地評價，大力推廣節(jié)地模式。資料來源：中國人民銀行、銀保監(jiān)會、上海證券交易所、中國政府網(wǎng)、但從土地溢價率與土地拍賣情況來看，“量平價升”反映出地產(chǎn)端后續(xù)供給或仍具有一定韌性。關(guān)注 100 個大中城市土地成交指標(biāo)變化情況。一方面，4 月成交土地占地面積為 4663 萬平方米，較 20 年同期減少 2034 萬平方米，與 19 年水平基本持平。在土地交易面積

40、企穩(wěn)的同時，未成交土地數(shù)量占比由 20 年 12 月的 14.28%下降至 10.91%，對應(yīng)成交土地溢價則由 2020 年的 9.73%提升至 4 月的 24.12%。綜上，土地交易層面的熱度為后續(xù)地產(chǎn)供給端的韌性提供一定支撐。 圖 18：100 個大中城市土地成交面積（萬平方米）、溢價率及未成交土地占比情況成交土地占地面積:當(dāng)月值成交土地溢價率:當(dāng)月值（%，右軸）未成交土地數(shù)量占比（%，右軸）1400030%1200025%1000020%800015%600010%40005%20000%2019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-01資

41、料來源：Wind，此外，需求端來看，地產(chǎn)銷售的量價增速有所回落，但并不能直言“弱勢”，需求延后邏輯的持續(xù)演繹或為地產(chǎn)增速“韌性”所在。一方面，結(jié)合 4 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，商品房銷售，尤其住宅銷售仍然保持較高的增長動能。具體而言，4 月商品房當(dāng)月銷售面積同比增長 19.21%，對應(yīng)兩年平均增長率為 8.01%。其中住宅端同比增速貢獻(xiàn)較高，4 月當(dāng)月同比增速 20.5%，對應(yīng)兩年平均增速 8.96%。而從分線城市成交面積同比增速來看，一線城市新房交易熱情仍舊持續(xù)。具體而言，4月 1、2 線城市 30 城商品房成交面積同比增長 55.12%、60.10%，對應(yīng)兩年平均同比增速分別為 9.05%、11.

42、01%。平均增速均較年初有所回落但回落趨勢減緩，一線城市交易需求依舊旺盛。我們認(rèn)為，隨著上半年各省市對于購房條件、房屋交易、房屋貸款等多個環(huán)節(jié)加以監(jiān)管，投機(jī)性購房需求受到限制后剛需購房需求韌性凸顯，終端需求“僅為延后而非衰退”的邏輯或?qū)⒗^續(xù)演繹。 圖 19：30 城月度成交面積同比及商品房銷售面積同比變化（%）一線城市成交面積同比二線城市成交面積同比 三線城市成交面積同比商品房銷售面積當(dāng)月同比（右軸）100806040200-20-40-60-802018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019

43、-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-202-100資料來源：Wind，（2021 年以來同比增速取兩年平均）視角轉(zhuǎn)至基建端，4 月基建端增速數(shù)據(jù)表現(xiàn)相對弱勢，同比增速進(jìn)一步回落。從固定資產(chǎn)投資完成額來看，4 月廣義基建投資同比增速進(jìn)一步回落至 16.91%，對應(yīng)兩年平均同比為 3.27%，延續(xù)年末低同比增速趨勢。我們認(rèn)為，基建維持低增行節(jié)奏的原因，主要基于地方政府處置債務(wù)，配套資金不足、非標(biāo)整頓與隱性債務(wù)化解等問題，都會影響基建投資。另外過去基建高增、高彈性的部門，都是目前市場較為回避的地方政府隱性 債務(wù)的區(qū)域，結(jié)構(gòu)

44、上或?qū)夯用黠@。此外，政策口徑下對基建端以債務(wù)化解、穩(wěn)增長為主，短期內(nèi)無顯著變化。具體而言，春節(jié)后政策一方面關(guān)注政策發(fā)行層面，要求對項目真實性、風(fēng)險性進(jìn)行合理評估，并做好定期考核。此外，對已發(fā)行的存量債務(wù)，要求確定資金去向，健全債務(wù)風(fēng)險化解機(jī)制?？偟膩砜?，近期政策側(cè)重對基建債務(wù)部分嚴(yán)格監(jiān)管，控制債務(wù)風(fēng)險。因而，政策端壓降下基建層面以降風(fēng)險而非高增長為目標(biāo)，后續(xù)基建端或?qū)⒈３址€(wěn)定同比增速。 圖 20：廣義及狹義基建累計同比增速變化（%）廣義基建投資累計同比狹義基建投資累計同比20100-10-20-30-402018-02 2018-07 2018-12 2019-05 2019-10 20

45、20-03 2020-08 2021-01資料來源：Wind，而從近期內(nèi)需消費(fèi)的變化趨勢來看，總量及結(jié)構(gòu)上的增速趨緩或反映出當(dāng)前內(nèi)需消費(fèi)的 “難言之隱”。具體而言，總量上看，4 月限額以上社零當(dāng)月值同比（兩年平均）為 7.1%，結(jié)構(gòu)上看，可選消費(fèi)及必選消費(fèi) 4 月當(dāng)月值同比增速（兩年平均）分別為 4.8%/9.9%，較 3 月份增速分別下降 1.5%，1.3%。必選消費(fèi)與可選消費(fèi)增速的同步回落。反映出當(dāng)前消費(fèi)端調(diào)整并非結(jié)構(gòu)性回調(diào)，而是整體內(nèi)需部分的回落。圖 21：可選及必選消費(fèi)限額以上社零同比增速（%）必需消費(fèi)增速20100-10-20-30-40資料來源：Wind，長江宏觀組，綜上，此消彼長

46、的格局之下，地產(chǎn)、基建對下半年實體經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)正增長，但部分“變量”仍需后市進(jìn)一步追蹤。一方面，政策端對地產(chǎn)、基建端杠桿壓降進(jìn)程或?qū)椖抗┙o端節(jié)奏產(chǎn)生影響，地產(chǎn)新開工增速或?qū)⒕S持低增長格局。另一方面，內(nèi)需的“尷尬處境”何時轉(zhuǎn)向，也將成為影響地產(chǎn)、基建端后續(xù)變化的又一重點。我們預(yù)測 2021 年全年房地產(chǎn)投資累計同比增速為 8.0%，基建端為 4.6%水平，對應(yīng)社零 2021 年累計同比增速為 12%。出口拉動制造業(yè)或?qū)⒊蔀橹虚L期邏輯隨著疫苗接種推進(jìn)，歐美等國生產(chǎn)力恢復(fù)迅速，中國先行復(fù)工復(fù)產(chǎn)增加的海外訂單逐漸回流而導(dǎo)致我國出口增速下滑的邏輯未得到驗證，出口總量上并不弱。 2021 年上半年出口韌性持

47、續(xù)，剔除去年基數(shù)影響，1-2 月我國出口同比兩年復(fù)合增速 15.2%，4 月同比 16.8%，位于近幾年同期較高水平。全球經(jīng)濟(jì)加速恢復(fù)，對中國制造產(chǎn)品的需求較大，外需強(qiáng)勁；與此同時發(fā)達(dá)國家和新興國家錯位復(fù)蘇，印度及其周邊國家疫情失控，導(dǎo)致海外訂單回流緩慢。圖 22：進(jìn)出口同比增速及貿(mào)易差額圖 23：我國對美國、歐盟、日本、東盟出口金額同比（%）貿(mào)易差額（右，億美元）出口同比（%）進(jìn)口同比（%） 美國:出口金額:當(dāng)月值:同比歐盟:出口金額:當(dāng)月值:同比日本:出口金額:當(dāng)月值:同比東盟:出口金額:同比50700903050070300501010030-10-10010-30-300-500-10

48、-30-50-700-502018-04 2018-10 2019-04 2019-10 2020-04 2020-10 2021-042019-042019-102020-042020-102021-04資料來源：Wind，出口同比 2021 年數(shù)據(jù)為兩年復(fù)合增速資料來源：Wind，從區(qū)域出口來看，2021 年上半年，我國對美國、歐盟、日本等主要貿(mào)易伙伴的出口改善，4 月東盟成為拉動我國出口同比主要貢獻(xiàn)。4 月我國對美國、歐盟、日本的出口同比分別增長 31.2%，23.8%和 0.4%。而從對出口增長的貢獻(xiàn)來看，歐美及日本對出口增長的貢獻(xiàn)有所回落，4 月美國、歐盟和日本對我國出口增長分別貢獻(xiàn)

49、 15.5%、11.9%和 0.1%，而東盟則成為拉動 4 月出口同比增長的主要來源，貢獻(xiàn)率提升至 18.9%，原 因是隨著東盟的復(fù)工復(fù)產(chǎn)，對我國原材料和中間產(chǎn)品的需求增加而產(chǎn)生的外需共振。表 4：主要貿(mào)易國對我國出口同比貢獻(xiàn)美國歐盟日本東盟2020 年 12 月27.6%4.0%2.4%15.9%2021 年 1-2 月21.2%16.1%4.6%13.2%2021 年 3 月23.8%20.3%1.7%8.4%2021 年 4 月15.5%11.9%0.1%18.9%資料來源：Wind，在出口總量數(shù)據(jù)連續(xù)強(qiáng)勢下，我們從結(jié)構(gòu)中看到三條主線：（1）機(jī)電與科技產(chǎn)品的出口持續(xù)上升。從機(jī)電產(chǎn)品分項來

50、看，集成電路從去年 12 月起就同比增速就持續(xù)超過 30%，高新技術(shù)產(chǎn)品、便攜式電腦和船舶今年上半年出口動能也很強(qiáng)，同比增速持續(xù)在 20%以上，便攜式電腦從去年 12 月到今年 3 月同比維持在 50%以上的高位，汽車零件 2 月同比下跌，3、4 月份轉(zhuǎn)正，4 月同比增長 40%。圖 24：我國機(jī)電產(chǎn)品分項當(dāng)月值同比（%）120100806040200-20-40-60201集成電路高新技術(shù)產(chǎn)品便攜式電腦船舶資料來源：Wind，受益于美國地產(chǎn)周期下的地產(chǎn)后周期出口品種上升。疫情期間美國房產(chǎn)購置和換房需求走強(qiáng)，自去年下半年以來，新建住房銷售同比維持高位增長，本輪美國地產(chǎn)周期和補(bǔ)庫存周期將繼續(xù)拉動

51、地產(chǎn)后周期產(chǎn)品家具、燈具等的出口，從累計同比來看，今年上半年家具、燈具和家用電器的同比動能較強(qiáng)，4 月家具、燈具和家用電器累計同比分別為 69%、79.6%和 61.9%，較 19 年同期也有大幅抬升。圖 25：美國新建住房銷售季調(diào)值及季調(diào)同比圖 26：美國地產(chǎn)后周期產(chǎn)品出口金額累計同比（%）1,2001,0008006004002000美國:新建住房銷售:折年數(shù):季調(diào)（千套）美國:新建住房銷售:折年數(shù):季調(diào):同比（右軸，%）1301109070503010-10-30 出口金額:家具及其零件:累計同比出口金額:燈具、照明裝置及類似品:累計同比 出口金額:家用電器:累計同比2020-01202

52、0-042020-072020-102021-012021-04資料來源：Wind，資料來源：Wind，新興市場疫情反復(fù)帶來的勞動密集型訂單重新轉(zhuǎn)回帶來的相關(guān)品種提振。近期印度疫情全面失控，從主要出口商品來看，印度主要出口貴金屬制品、珠寶等，和我國出口結(jié)構(gòu)差別較大，印度疫情失控對我國進(jìn)出口整體沖擊不大，但可能對紡織及藥物等出口帶來增量。印度是僅次于中國的紡織制造大國，受此次疫情加劇影響，大量歐美紡織訂單將回流至中國，今年上半年，勞動密集型產(chǎn)品同比增速較強(qiáng)，1-2 月同比增長 52%，與 19 年的-17.5%比大幅抬升，紡織紗線的出口受去年高基數(shù)的影響有所回落，但從環(huán)比來看 4 月環(huán)比 26%

53、，較 19 年 4 月的 2.8%漲幅擴(kuò)大。從上游原材料來看，印度是全球產(chǎn)棉大國，棉花產(chǎn)量約占全球 25%左右，疫情帶來的棉花缺口或提振我國棉花出口。圖 27：勞動密集型出口同比和紡織紗線、織物及制品出口環(huán)比（%）100806040200-20-40-6060紡織紗線、織物及制品出口金額當(dāng)月環(huán)比勞動密集型產(chǎn)品出口金額同比（右）50403020100-10-20-302018-122019-062019-112020-052020-102021-04資料來源：Wind，基于以上邏輯，今年上半年出口總量不弱，且機(jī)電產(chǎn)品、地產(chǎn)后周期產(chǎn)品、紡織紗線等出口同比動能較強(qiáng)，我們預(yù)計今年進(jìn)出口表現(xiàn)均較強(qiáng)。根據(jù)

54、我們的模型測算結(jié)果，預(yù)計 2021 年出口同比將達(dá)到 10%12%左右，處于近幾年的高位，上游商品的量價齊升，預(yù)計全年進(jìn)口同比在 5%左右。先進(jìn)-滯后兩部門的通脹模型與制造業(yè)的長期優(yōu)勢制造業(yè)方面我們似乎可以看到一個兩部門模型：出口相關(guān)的部門的收入、利潤、增加值表現(xiàn)亮眼，其他部門保持平穩(wěn)。我們認(rèn)為不同于市場上的輸入型通脹的傳導(dǎo)路徑，目前通脹對下游的傳導(dǎo)，似乎可以等價成另外一個問題與出口部門關(guān)系緊密的制造業(yè)部門帶動上游需求漲價，壓制了中游制造的平行部門。這樣看，通脹傳導(dǎo)問題的另一面就是需求擴(kuò)張。圖 28：輸入型通脹傳導(dǎo)路徑圖 29：制造業(yè)呈現(xiàn)兩部門模型資料來源：Wind，資料來源：Wind，為了驗

55、證我們的上述模型，我們來觀察中觀分行業(yè)情況，中觀數(shù)據(jù)看，制造業(yè)利潤增長存在上游強(qiáng)、設(shè)備制造強(qiáng)、出口制造強(qiáng)的局面：上游強(qiáng)：貼近采礦上游的周期加工產(chǎn)業(yè)鏈連續(xù)兩年對制造業(yè)利潤貢獻(xiàn)較強(qiáng)，如石油石化加工、黑色有色金屬冶煉加工，石油加工和化學(xué)制品單年對制造業(yè)利潤貢獻(xiàn)分別為 12.3%和 14.1%，黑色、有色單年利潤貢獻(xiàn)分別為 7.5%和 4.9%；其盈利彈性對整個制造業(yè)盈利的貢獻(xiàn)超過絕對利潤占制造業(yè)總體利潤的占比；設(shè)備制造強(qiáng)：電氣機(jī)械絕對利潤占比與盈利增長貢獻(xiàn)占比都較高，單年對制造業(yè)利潤貢獻(xiàn)為 5.6%；通用設(shè)備和專用設(shè)備單年利潤貢獻(xiàn)分別為 3.7%和 4.6%；汽車制造單年盈利出色，對制造業(yè)利潤貢獻(xiàn)為

56、 12%，超過其絕對利潤的占比。出口強(qiáng)：出口相關(guān)的通信電子行業(yè)高新技術(shù)與醫(yī)藥行業(yè)利潤貢獻(xiàn)較高，計算機(jī)、通信等電子設(shè)備行業(yè)雙年的盈利貢獻(xiàn)超過其絕對利潤占總體利潤的比例，雙年利潤率為 14.9%，醫(yī)藥行業(yè)單年利潤貢獻(xiàn)為 5.7%。表 5：2021 年 3 月份制造業(yè)分項單年、雙年利潤貢獻(xiàn)率及利潤占比單年貢獻(xiàn)率雙年貢獻(xiàn)率利潤占比化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)14.10%15.70%7.60%石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)12.30%12.80%1.60%黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)7.50%9.50%4.40%有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)4.90%7.30%2.70%金屬制品業(yè)2.20%1.30%3.00%非金屬礦物

57、制品業(yè)3.90%1.50%8.50%橡膠和塑料制品業(yè)2.40%2.90%3.00%汽車制造12.00%4.70%9.10%電氣機(jī)械及器材制造業(yè)5.60%4.00%7.20%專用設(shè)備制造業(yè)4.60%5.10%5.10%通用設(shè)備制造業(yè)3.70%2.40%5.10%計算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)8.70%14.90%10.60%醫(yī)藥制造業(yè)5.70%8.20%6.30%農(nóng)副食品加工業(yè)1.10%1.70%3.60%酒、飲料和精制茶制造業(yè)2.50%3.00%4.30%造紙及紙制品業(yè)1.40%2.50%1.50%化學(xué)纖維制造業(yè)1.30%1.80%0.50%食品制造業(yè)1.20%-0.10%3.20%煙草制品

58、業(yè)1.00%4.50%2.10%儀器儀表制造業(yè)0.80%0.80%1.50%紡織業(yè)0.60%-1.00%2.00%文教、工美、體育和娛樂用品制造業(yè)0.50%-0.30%1.20%紡織服裝、服飾業(yè)0.40%-1.40%1.10%鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)0.40%-0.30%1.10%皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業(yè)0.30%-0.70%1.00%家具制造業(yè)0.30%-0.30%0.70%廢棄資源綜合利用業(yè)0.30%0.20%0.40%印刷業(yè)和記錄媒介的復(fù)制0.20%-0.20%0.70%木材加工及木、竹、藤、棕、草制品業(yè)0.10%-0.50%0.60%其他制造業(yè)0.10%0.00

59、%0.20%資料來源：Wind，市場認(rèn)為制造業(yè)目前接近高點，主要源于以下兩點原因：1）疫情后導(dǎo)致的低基數(shù)；2）海外供給尚未恢復(fù)，訂單轉(zhuǎn)移到中國；但是如果我們拆分細(xì)節(jié)，可以發(fā)現(xiàn)本輪制造業(yè)分項貢獻(xiàn)率較高的部門存在趨勢性的上行周期。汽車方面：新能源汽車代替?zhèn)鹘y(tǒng)燃油車，帶動相關(guān)配套零部件企業(yè)產(chǎn)能替代，包括電池、芯片、電控。據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，2021 年 1-4 月，汽車產(chǎn)量和銷量分別為 858.6 萬輛和 874.8萬輛，同比分別增長 53.4%和 51.8%。上半年汽車產(chǎn)銷中，新能源汽車的占比與增速較高，滲透率與傳統(tǒng)燃油車相比進(jìn)一步提高（從 2020 年的第三季度的 5%左右提升到 2021年 4 月的

60、近 10%）；汽車出口方面也增速較好，據(jù)乘聯(lián)會數(shù)據(jù)，4 月乘用車出口同比 72.9%，累計同比 85.9%。目前汽車以及零部件出口相比于空調(diào)、家電、手機(jī)等處于非常少，汽車行業(yè)仍然處于自產(chǎn)自銷，未來汽車出口的貢獻(xiàn)將會從逐步攀升。圖 30：乘用車、新能源汽車、商用車銷量同比圖 31：2020 年家用空調(diào)、乘用車和智能手機(jī)出口和國內(nèi)銷量銷量:商用車:當(dāng)月同比 非新能源乘用車當(dāng)月同比新能源車銷量當(dāng)月同比新能源汽車滲透率（右）國內(nèi)銷量中國出口出口銷量比（右軸，%)15010100850604-502-10002019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09