保險(xiǎn)行業(yè)上市保險(xiǎn)公司中報(bào)綜述

1、投資案件結(jié)論和投資建議資產(chǎn)端的短期是保險(xiǎn)板塊投資的核心邏輯，7 月以來(lái)保險(xiǎn)股的大幅上漲主要系對(duì)權(quán)益市場(chǎng)的加速體現(xiàn)，隨著對(duì)宏觀預(yù)期的逐步修復(fù)和權(quán)益市場(chǎng)逐步回暖，上市險(xiǎn)企凈利潤(rùn)和價(jià)值增長(zhǎng)有望實(shí)現(xiàn)逐季修復(fù)和改善，保險(xiǎn)板塊估值由修復(fù)向進(jìn)攻逐步過(guò)渡。當(dāng)前，平安、國(guó)壽、太保、新華和行業(yè)平均對(duì)應(yīng) 2020 年 P/EV 分別為 1.03X、1.16X、0.63X、 0.78X 和 0.9X；分別處于 2011 年歷史分位數(shù)的 38.1%、58.8%、4.3%、18.5%和 21.7%，推薦順序：中國(guó)人壽、新華保險(xiǎn)、中國(guó)平安、中國(guó)太保。原因及邏輯雖然 1H20 受疫情沖擊隊(duì)伍質(zhì)態(tài)出現(xiàn)一定程度下滑，但上市險(xiǎn)企普

2、遍加大清虛力度夯實(shí)基礎(chǔ)，為下半年和明年開(kāi)門(mén)紅打下基礎(chǔ)。1H20 平安壽、國(guó)壽、太保壽、新華和人保壽險(xiǎn)代理人規(guī)模分別為 114.5、169.0、76.6、52.6 和 51.2 萬(wàn)人，較上年末同比增速分別為-1.88%、4.77%、-3.04%、3.75%和 30.91%。具體來(lái)看，平安告別了隊(duì)伍連續(xù) 6 個(gè)季度負(fù)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)且公司高潛能優(yōu)才數(shù)量同比增長(zhǎng) 1.9%至 10 萬(wàn)人。國(guó)壽2020 年將現(xiàn)有保險(xiǎn)規(guī)劃師隊(duì)伍、電話銷(xiāo)售隊(duì)伍與收展隊(duì)伍融合，傳統(tǒng)營(yíng)銷(xiāo)與新型收展部門(mén)分設(shè)管理，個(gè)人隊(duì)伍由年內(nèi)最高點(diǎn)接近 200 萬(wàn)人清虛至 169 萬(wàn)人，夯實(shí)基礎(chǔ)。人保壽險(xiǎn)在磐石計(jì)劃的引領(lǐng)下持續(xù)推進(jìn)“大個(gè)險(xiǎn)”戰(zhàn)略，20

3、19 年 11 月完成隊(duì)伍清分，重新定位“大個(gè)險(xiǎn)”由個(gè)險(xiǎn)渠道和服務(wù)營(yíng)銷(xiāo)渠道構(gòu)成，互動(dòng)直銷(xiāo)隊(duì)伍并入個(gè)險(xiǎn)渠道，銀保保險(xiǎn)規(guī)劃師隊(duì)伍并入服務(wù)營(yíng)銷(xiāo)渠道。1H20 上市險(xiǎn)企因保障型產(chǎn)品銷(xiāo)售難度加大，價(jià)值率普遍下跌。具體來(lái)看新華保險(xiǎn)價(jià)值率出現(xiàn)斷崖式下滑主要系公司大幅加保躉交布局，與過(guò)往健康險(xiǎn)新單占比極高產(chǎn)生鮮明反差；平安壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)價(jià)值率主要受主力產(chǎn)品由平安福切換至守護(hù)百分百（平安福主險(xiǎn)為長(zhǎng)期保障型，而守護(hù)百分百主險(xiǎn)為兩全屬于長(zhǎng)交保障儲(chǔ)蓄混合型）影響，長(zhǎng)期保障型業(yè)務(wù)對(duì) NBV 貢獻(xiàn)由 72.4%下滑至 54.8%。國(guó)壽于 2020 年中報(bào)調(diào)整披露口徑，停止披露集團(tuán)口徑的新業(yè)務(wù)價(jià)值率，而是切換成重點(diǎn)披露個(gè)險(xiǎn)渠

4、道價(jià)值率水平（1H20為 39.3%，1H19 重述后為 39.7%，價(jià)穩(wěn)價(jià)升推動(dòng)公司整體新業(yè)務(wù)價(jià)值穩(wěn)健增長(zhǎng)）。太保價(jià)值率降幅較同業(yè)相對(duì)較小主要與公司主流產(chǎn)品切換有關(guān)。公司主力健康險(xiǎn)產(chǎn)品 2019 年 12 月切換至金福人生（終身壽險(xiǎn)傳統(tǒng)+附加重疾險(xiǎn)），因此在價(jià)值率計(jì)算上最低資本消耗比例 1H20 較 1H19 出現(xiàn)下降，主力產(chǎn)品價(jià)值率也有所提升。有別于大眾的認(rèn)識(shí)正如我們?cè)谙掳肽瓴呗詧?bào)告中提到的“資產(chǎn)端潛在超預(yù)期表現(xiàn)是上市險(xiǎn)企超額收益的重要來(lái)源”。我們根據(jù) 2019 年年報(bào)期末可投資資產(chǎn)、股票和基金投資占比、非壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)資產(chǎn)占比、分紅險(xiǎn)與萬(wàn)能險(xiǎn)占比測(cè)算出，當(dāng)權(quán)益持倉(cāng)上漲 30%對(duì)平安壽、國(guó)壽、太

5、保壽和新華的稅前利潤(rùn)影響分別為 528.79、539.65、134.01 和 118.19 億元，對(duì)期末 EV 影響分別為 4.40%、5.73%、3.38%和 5.76%，對(duì)壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)影響分別為 35.39%、92.58%、48.31%和 81.18%。純壽險(xiǎn)公司彈性更大。目錄 HYPERLINK l _TOC_250012 1.累計(jì)營(yíng)收同比+6.6%，扣非凈利潤(rùn)同比-11.6% 6 HYPERLINK l _TOC_250011 負(fù)債端：壽險(xiǎn)新單增速顯著分化 6 HYPERLINK l _TOC_250010 人身險(xiǎn)：新單增速顯著分化 6 HYPERLINK l _TOC_250009

6、 財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)：綜合成本率優(yōu)化 13 HYPERLINK l _TOC_250008 資產(chǎn)端：權(quán)益市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性行情下投資回報(bào)偏差分化 15 HYPERLINK l _TOC_250007 可投資資產(chǎn)較年初增長(zhǎng) 7.02%至 10.7 萬(wàn)億元 15 HYPERLINK l _TOC_250006 權(quán)益市場(chǎng)溫和上行，股基投資規(guī)模維持在 11.1 個(gè) pct. 16 HYPERLINK l _TOC_250005 股債市場(chǎng)對(duì)上市險(xiǎn)企彈性分析 18 HYPERLINK l _TOC_250004 價(jià)值端：價(jià)值率下滑拖累 NBV 增長(zhǎng) 19 HYPERLINK l _TOC_250003 NBV：同比下滑 12

7、.5%（1Q20 預(yù)計(jì)下滑 15%），保障型業(yè)務(wù)銷(xiāo)售難度加大拖累價(jià)值率率 19 HYPERLINK l _TOC_250002 EV：集團(tuán) EV 較年初增長(zhǎng)，投資回報(bào)偏差分化 20 HYPERLINK l _TOC_250001 敏感性小幅回落 21 HYPERLINK l _TOC_250000 投資建議 22圖表目錄圖 1：1H20 上市險(xiǎn)企新單保費(fèi)同比增速 7圖 2：上市險(xiǎn)企續(xù)期業(yè)務(wù)占比穩(wěn)中有升 7圖 3：上市險(xiǎn)企期末代理人規(guī)模（單位：千人） 7圖 4：上市險(xiǎn)企代理人渠道人均產(chǎn)能（單位：（元/人/月） 7圖 5：平安壽險(xiǎn)代理人隊(duì)伍告別了隊(duì)伍連續(xù) 6 個(gè)季度負(fù)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)（單位：萬(wàn)人）. 8

8、圖 6：太保壽險(xiǎn)健康與績(jī)優(yōu)人力構(gòu)成（單位：萬(wàn)人） 8圖 7：新華保險(xiǎn)躉交業(yè)務(wù)占比提升 9圖 8：新華保險(xiǎn)銀保渠道新單貢獻(xiàn)開(kāi)始提升 9圖 9：上市險(xiǎn)企健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)原保費(fèi)占比變化 10圖 10：新華保險(xiǎn)健康險(xiǎn)長(zhǎng)險(xiǎn)首年保費(fèi)占比減少至 18.5% 10圖 11：上市險(xiǎn)企剩余邊際余額及準(zhǔn)備金占比（單位：%，百萬(wàn)元） 11圖 12：上市險(xiǎn)企壽險(xiǎn)公司保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)最低資本占最低資本比例逐年提升 12圖 13：平安壽險(xiǎn)改革頂層框架 12圖 14：上市財(cái)險(xiǎn)公司綜合賠付率 13圖 15：上市財(cái)險(xiǎn)公司綜合費(fèi)用率 13圖 16：上市財(cái)險(xiǎn)公司車(chē)險(xiǎn)綜合成本率 14圖 17：上市財(cái)險(xiǎn)公司實(shí)際所得稅率 14圖 18：上市險(xiǎn)企凈投資收

9、益率保持穩(wěn)定 16圖 19：上市險(xiǎn)企總投資收益率下滑 16圖 20：2020 年上半年權(quán)益市場(chǎng)上行 16圖 21：2020 年上半年長(zhǎng)端利率呈 V 型走勢(shì)（單位：%） 16圖 22：上市險(xiǎn)企股票+基金配置比例基本持平于 11.1% 17圖 23：上市險(xiǎn)企債券投資配置比例提升至 42.3% 17圖 24：中國(guó)平安新業(yè)務(wù)價(jià)值新單構(gòu)成 19圖 25：中國(guó)平安新業(yè)務(wù)價(jià)值構(gòu)成 19圖 26：上市險(xiǎn)企 1H18 以來(lái)半年度 NBV 同比增速 20圖 27：上市險(xiǎn)企 NBV 增速歸因拆分 20圖 28：上市險(xiǎn)企 NBV Margin（FYP 口徑） 20圖 29：NBV/期初 EV 比例明顯下降拖累 EV

10、增速 21圖 30：上市險(xiǎn)企壽險(xiǎn)業(yè)務(wù) 1H20 ROEV 對(duì)比 21圖 31：投資收益率下行 50BP 對(duì)新業(yè)務(wù)價(jià)值影響 22圖 32：上市險(xiǎn)企當(dāng)前估值隱含的投資收益率假設(shè) 22表 1：上市險(xiǎn)企凈利潤(rùn) 1H20 同比增速和 2Q20 單季增速（單位：百萬(wàn)元） 6表 2：上市險(xiǎn)企代理人隊(duì)伍質(zhì)態(tài)對(duì)比（2020 年中期） 9表 3：平安壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)剩余邊際攤銷(xiāo)及營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)（單位：百萬(wàn)元） 11表 4：2020 年上半年財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)各險(xiǎn)種承保利潤(rùn)情況表 13表 5：匯豐不派息對(duì)中國(guó)平安影響測(cè)算 17表 6：假設(shè)權(quán)益持倉(cāng)上漲 30%對(duì)上市險(xiǎn)企彈性分析 18表 7：上市險(xiǎn)企當(dāng)前估值隱含的投資收益率假設(shè)測(cè)算（單

11、位：百萬(wàn)元） 21表 8：保險(xiǎn)行業(yè)重點(diǎn)公司估值表（2020 年 9 月 2 日） 23表 9：2011 年 至今上市險(xiǎn)企 P/EV 歷史估值（2020 年 9 月 2 日） 23累計(jì)營(yíng)收同比+6.6%，扣非凈利潤(rùn)同比-11.6%1H20 A 股五家上市險(xiǎn)企，中國(guó)平安、中國(guó)人壽、中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)和中國(guó)人保合計(jì)實(shí)現(xiàn)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入 15,231.89 億元，同比增長(zhǎng) 6.6%（同比增速分別為-0.2%、13.1%、 4.2%、30.9%和 4.3%），合計(jì)營(yíng)業(yè)收入 18,081 億元，同比增長(zhǎng) 6.6%，合計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈 利潤(rùn) 1,342.77 億元，同比下降 24.4%。 凈利潤(rùn)大幅下滑主要系上年同

12、期所得稅新規(guī)一次 性影響所致，合計(jì)扣非歸母凈利潤(rùn)增速為-11.6%（平安、國(guó)壽、太保、新華和人保分別同 比-21.2%、-5.9%、24.8%、-4.7%和 2.9%至 688.79、305.81、141.63、82.86 和 125.45 億元）。從扣非歸母凈利潤(rùn)和歸母綜合收益角度來(lái)看，2Q20 上市險(xiǎn)企經(jīng)營(yíng)情況邊際改善。2Q20 單季，上市險(xiǎn)企扣非歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 7.9%保持穩(wěn)健，1H20 累計(jì)增速為-11.6%；2Q20 單季，上市險(xiǎn)企歸母綜合收益單季同比為-1.6%，1H20 累計(jì)為-38.1%。截止 2020 年中期中國(guó)平安、中國(guó)人壽、中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)和中國(guó)人保期末歸母凈資產(chǎn)分

13、別同比增速為 12.3%、12.9%、21.1%、19.0%和 11.8%至 7,020、4,159、1,968、912 和 1,922 億元，期末 ROE（非年化）分別為 10.0%、7.45%、7.59%、9.36%和 6.71%。歸母凈利潤(rùn)單季同比累計(jì)同比扣非歸母凈利潤(rùn)單季同比累計(jì)同比歸母綜合收益單季同比累計(jì)同比中國(guó)平安68,683-18.3%-29.7%68,8792.0%-21.2%56,844-35.8%-41.1%中國(guó)人壽30,53516.3%-18.8%30,581109.0%-5.9%32,800164.2%-43.2%中國(guó)太保14,239-45.3%-12.0%14,163

14、-1.5%24.8%16,706-3.1%-24.1%新華保險(xiǎn)8,218-50.1%-22.1%8,286-31.9%-4.7%11,12037.6%-17.2%中國(guó)人保12,602-42.5%-18.8%12,545-13.8%2.9%14,21421.5%-38.0%合計(jì)值134,277-22.1%-24.4%134,4547.9%-11.6%131,684-1.6%-38.1%表 1：上市險(xiǎn)企凈利潤(rùn) 1H20 同比增速和 2Q20 單季增速（單位：百萬(wàn)元）資料來(lái)源：公司公告，申萬(wàn)宏源研究負(fù)債端：壽險(xiǎn)新單增速顯著分化人身險(xiǎn)：新單增速顯著分化2020 年受新冠肺炎疫情影響，人身險(xiǎn)公司傳統(tǒng)代理

15、人線下業(yè)務(wù)展業(yè)受阻，尤其是需要代理人面對(duì)面見(jiàn)面交流銷(xiāo)售的高價(jià)值高保障型業(yè)務(wù)受到明顯沖擊。同時(shí)，上市險(xiǎn)企面對(duì) 2020 年開(kāi)門(mén)紅差異化的經(jīng)營(yíng)策略也使得 1H20 上市險(xiǎn)企新單表現(xiàn)呈現(xiàn)差異化。2Q20 以來(lái)，上市險(xiǎn)企堅(jiān)持聚焦保障，推動(dòng)產(chǎn)品策略順應(yīng)疫情環(huán)境作調(diào)整，加大易于銷(xiāo)售但價(jià)值率相對(duì)較低的線上簡(jiǎn)單產(chǎn)品推廣力度，以儲(chǔ)備客戶資源，為疫情過(guò)后客戶轉(zhuǎn)化做準(zhǔn)備。隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)復(fù)市的推進(jìn)，上市險(xiǎn)企 2020 年 3 月以來(lái)新單銷(xiāo)售出現(xiàn)逐步回暖。 從保費(fèi)結(jié)構(gòu)分析，中報(bào)口徑下 1H20 上市險(xiǎn)企新單保費(fèi)達(dá) 3266.51 億元，同比增長(zhǎng) 5.1%，續(xù)期業(yè)務(wù)占比持平于 63.7%。中報(bào)口徑下 2020 年中期平安壽

16、、國(guó)壽、太保壽、新華和人保壽險(xiǎn)新單保費(fèi)同比增速分別為-6.3%、14.4%、-27.5%、119.2%和-18.9%（含長(zhǎng)險(xiǎn)首年+短期險(xiǎn)，其中平安為規(guī)模保費(fèi)口徑，太保和新華為個(gè)人業(yè)務(wù)口徑，人保和國(guó)壽為全口徑），續(xù)期業(yè)務(wù)占比達(dá) 73.3%、65.8%、84.9%、64.7%和 49.2%。新華因通過(guò)躉交業(yè)務(wù)快速做大規(guī)模保費(fèi)，續(xù)期業(yè)務(wù)占比從 1H19 的 78.9%下滑至 1H20 的 64.7%。新華保險(xiǎn)延續(xù)了“資產(chǎn)負(fù)債雙輪驅(qū)動(dòng)、規(guī)模價(jià)值協(xié)同發(fā)展”的理念通過(guò)銀保躉交快速做大保費(fèi)規(guī)模；國(guó)壽得益于率先打響 2020 年行業(yè)開(kāi)門(mén)紅，1Q20 和 2Q20 新單同比增速分別為 16.5%和 8.5%，價(jià)

17、值增速分別為 8.3%和 4.5%行業(yè)保持一枝獨(dú)秀；平安一方面受制于壽險(xiǎn)改革的深入推進(jìn)代理人規(guī)模同比仍有兩位數(shù)的下滑壓力，另一方面因聚焦保障型業(yè)務(wù)疫情沖擊影響更大；太保在聚焦三支隊(duì)伍建設(shè)的同時(shí)，健康與績(jī)優(yōu)人力下滑明顯，新單增長(zhǎng)承壓。圖 1：1H20 上市險(xiǎn)企新單保費(fèi)同比增速圖 2：上市險(xiǎn)企續(xù)期業(yè)務(wù)占比穩(wěn)中有升119.2%14.4%5.1%-6.3%-27.5%-18.9%140.0%120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%20101H1120111H1220121H1320131H142

18、0141H1520151H1620161H1720171H1820181H1920191H200.0% 新單保費(fèi)同比增速中國(guó)平安中國(guó)人壽中國(guó)太保新華保險(xiǎn)人保壽險(xiǎn)資料來(lái)源：公司公告，申萬(wàn)宏源研究注：含長(zhǎng)險(xiǎn)首年+短期險(xiǎn)，其中平安為規(guī)模保費(fèi)口徑，太保壽險(xiǎn)和新華為個(gè)人業(yè)務(wù)口徑資料來(lái)源：公司公告，申萬(wàn)宏源研究 從渠道角度分析，代理人規(guī)模方面，平安代理人隊(duì)伍告別了連續(xù) 6 個(gè)季度的下滑態(tài)勢(shì)，國(guó)壽壽主動(dòng)清虛，太保隊(duì)伍出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。截止 2020 年中期，平安壽、國(guó)壽、太保壽、新華和人保壽險(xiǎn)代理人規(guī)模分別為 114.5、169.0、76.6、52.6 和 51.2 萬(wàn)人，較上年末同比增速分別為-1.88%、4.

19、77%、-3.04%、3.75%和 30.91%。圖 3：上市險(xiǎn)企期末代理人規(guī)模（單位：千人）圖 4：上市險(xiǎn)企代理人渠道人均產(chǎn)能1（單位：（元/人/月）20001500100050002013201420152016201720182019中國(guó)平安中國(guó)人壽中國(guó)太保新華保險(xiǎn)人保壽險(xiǎn)14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000-中國(guó)平安 中國(guó)人壽 中國(guó)太保 新華保險(xiǎn) 人保壽險(xiǎn)1H171H181H191H20資料來(lái)源：公司公告，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：公司公告，申萬(wàn)宏源研究1 注：新華、平安、太保（2017 年及以前）和人保壽險(xiǎn)為披露數(shù)據(jù)，其余為測(cè)算數(shù)據(jù)，測(cè)算方法為：代

20、理人渠道新單保費(fèi)/平均代理人規(guī)模/12；平安人壽和人保壽險(xiǎn)為規(guī)模保費(fèi)口徑7具體來(lái)看，平安期末代理人數(shù)量為 114.5 萬(wàn)人，較年初小幅下降 1.9%，但較 1Q20末環(huán)比增長(zhǎng) 1.2%，告別了隊(duì)伍連續(xù) 6 個(gè)季度負(fù)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，且公司高潛能優(yōu)才數(shù)量同比增長(zhǎng) 1.9%至 10 萬(wàn)人。隊(duì)伍質(zhì)態(tài)進(jìn)一步夯實(shí)。國(guó)壽加大清虛力度，隊(duì)伍規(guī)模在穩(wěn)步提升的同時(shí)，質(zhì)態(tài)進(jìn)一步優(yōu)化，個(gè)險(xiǎn)銷(xiāo)售人力達(dá) 169 萬(wàn)，其中營(yíng)銷(xiāo)隊(duì)伍 100.7 萬(wàn)人，收展隊(duì)伍 68.3萬(wàn)人，但公司月均有效銷(xiāo)售人力同比增長(zhǎng) 40.4%，較 1H19 的 38.2%增速進(jìn)一步提升。同時(shí)國(guó)壽 2020 年將現(xiàn)有保險(xiǎn)規(guī)劃師隊(duì)伍、電話銷(xiāo)售隊(duì)伍與收展隊(duì)伍融

21、合，傳統(tǒng)營(yíng)銷(xiāo)與新型收展部門(mén)分設(shè)管理。作為“鼎新工程”的一部分，國(guó)壽根據(jù)“一體多元”發(fā)展體系對(duì)渠道披露進(jìn)行調(diào)整，劃分為個(gè)險(xiǎn)與多元業(yè)務(wù)兩大板塊，期末總銷(xiāo)售人力約 177.4 萬(wàn)人，隊(duì)伍量穩(wěn)質(zhì)升。新華期末人力創(chuàng)出新高個(gè)險(xiǎn)規(guī)模人力 52.6 萬(wàn)人，但受疫情沖擊，隊(duì)伍展業(yè)難度陡增，核心作業(yè)人力下滑，上半年月均合格人力 13.5 萬(wàn)人，同比下降 3.5%；月均合格率 26.4% ，同比下滑 12.4 個(gè)百分點(diǎn)；月均人均綜合產(chǎn)能同比下降 20.0%。人保壽險(xiǎn)在磐石計(jì)劃的引領(lǐng)下持續(xù)推進(jìn)“大個(gè)險(xiǎn)”戰(zhàn)略，2019 年 11 月完成隊(duì)伍清分，重新定位“大個(gè)險(xiǎn)”由個(gè)險(xiǎn)渠道和服務(wù)營(yíng)銷(xiāo)渠道構(gòu)成，互動(dòng)直銷(xiāo)隊(duì)伍并入個(gè)險(xiǎn)渠道，

22、銀保保險(xiǎn)規(guī)劃師隊(duì)伍并入服務(wù)營(yíng)銷(xiāo)渠道。圖 5：平安壽險(xiǎn)代理人隊(duì)伍告別了隊(duì)伍連續(xù) 6 個(gè)季度圖 6：太保壽險(xiǎn)健康與績(jī)優(yōu)人力構(gòu)成（單位：萬(wàn)人） 負(fù)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)（單位：萬(wàn)人）114.5150130110907060.050.040.030.020.010.0-壽險(xiǎn)代理人數(shù)量（萬(wàn)人）月均健康人力（萬(wàn)人）月均績(jī)優(yōu)人力（萬(wàn)人）資料來(lái)源：公司公告，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：公司公告，申萬(wàn)宏源研究上市險(xiǎn)企中報(bào)口徑，個(gè)險(xiǎn)和銀保渠道新單同比增長(zhǎng) 3.4%和 7.8%（若剔除新華保險(xiǎn)后增速分別為），人均產(chǎn)能降幅拖累個(gè)險(xiǎn)渠道新單增速。2020 年上半年平安壽、國(guó)壽、太保壽、新華和人保壽險(xiǎn)代理人渠道新單保費(fèi)同比增速為-14.0

23、%、11.8%、-27.5%、15.7%和 16.6%；而銀保渠道新單同比增速分別為 32.1%、42.4%、未披露、629.2%和-24.2%。因個(gè)險(xiǎn)渠道需要面訪銷(xiāo)售且較復(fù)雜的長(zhǎng)期保障型業(yè)務(wù)銷(xiāo)售承壓，部分上市險(xiǎn)企在 2Q20 在銀保渠道適度加大產(chǎn)品投放力度，二次“開(kāi)門(mén)紅”以彌補(bǔ)個(gè)險(xiǎn)渠道新單缺口。具體來(lái)看，新華保險(xiǎn)在新一屆董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)下堅(jiān)定推進(jìn)“資產(chǎn)負(fù)債雙輪驅(qū)動(dòng)，規(guī)模價(jià)值全面發(fā)展”的發(fā)展模式，銀保躉交業(yè)務(wù)拉動(dòng)保費(fèi)快速增長(zhǎng)。從繳費(fèi)方式來(lái)看，1H20 期繳保費(fèi)同比增長(zhǎng) 15.1%至 134.60 億元（其中 2Q20 增速為 17.7%），躉交保費(fèi)達(dá) 164.02 億元，占長(zhǎng)險(xiǎn)首年比例為 54.9%

24、。銀保渠道堅(jiān)持“確保規(guī)模貢獻(xiàn)，促進(jìn)價(jià)值發(fā)展”的導(dǎo)向，總保費(fèi)收入 291.43 億元，渠道貢獻(xiàn)占比提升 13.2 個(gè) pct.至 30.1%，當(dāng)期新單貢獻(xiàn)超過(guò)半壁江8山達(dá) 57.2%。公司上半年通過(guò)銀保躉交快速做大規(guī)模保費(fèi)，個(gè)險(xiǎn)新單貢獻(xiàn)下滑，預(yù)計(jì)下半年長(zhǎng)期期繳產(chǎn)品增速將逐季提升。平安壽險(xiǎn)仍堅(jiān)持有質(zhì)量的人力發(fā)展策略，運(yùn)用人工智能等技術(shù)加強(qiáng)代理人甄選，夯實(shí)代理人渠道基礎(chǔ)管理；將科技與招募、培訓(xùn)、客戶經(jīng)營(yíng)等環(huán)節(jié)深度結(jié)合，支持并推廣代理人隊(duì)伍線上化經(jīng)營(yíng)，賦能代理人隊(duì)伍發(fā)展。同時(shí)，公司對(duì)代理人實(shí)施特殊考核政策穩(wěn)定隊(duì)伍，推出一系列隊(duì)伍關(guān)懷、支持政策，保障疫情高峰期間代理人的權(quán)益和收入。 圖 7：新華保險(xiǎn)躉交

25、業(yè)務(wù)占比提升 圖 8：新華保險(xiǎn)銀保渠道新單貢獻(xiàn)開(kāi)始提升100%80%60%40%20%0%100%57.2%80%60%40%20%0%期交保費(fèi)收入躉交保費(fèi)收入續(xù)期保費(fèi)收入短期險(xiǎn)保費(fèi)個(gè)險(xiǎn)渠道新單銀保渠道新單團(tuán)險(xiǎn)渠道新單 資料來(lái)源：公司公告，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：公司公告，申萬(wàn)宏源研究 經(jīng)測(cè)算從月均人均產(chǎn)能角度分析來(lái)看，1H20 平安壽、國(guó)壽、太保壽、新華和人保壽 險(xiǎn)同比增速分別為 0.6%、4.3%、-28.9%、-20.0%和-21.9%至 8,898、8,375、4,183、3,578 和 2,968 元/人/月（注：測(cè)算方法為代理人渠道新單保費(fèi)/平均代理人規(guī)模/12，平安人壽和人民人壽為

26、規(guī)模保費(fèi)口徑，新華和人保為披露口徑）。展望未來(lái)，我們認(rèn)為個(gè)險(xiǎn)渠道仍將成為價(jià)值的重要貢獻(xiàn)，并將從過(guò)去的代理人-新單-總保費(fèi)逐步變化為代理人-人均 NBV-價(jià)值。同時(shí)我們測(cè)算的代理人人均收入指標(biāo)（壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)及傭金支出/期初期末代理人人數(shù)）達(dá) 5,447、4,416、2,789、3,103 和 2,889 元/人/月，同比增速分別為-0.6%、-12.5%、-24.2%、-21.3%和-31.1%，隊(duì)伍人均收入出現(xiàn)不同程度的下降主要和疫情期間高傭金率保單銷(xiāo)售難度增加以及線下增員難度加大隊(duì)伍組織收入減少有關(guān)。）表 2：上市險(xiǎn)企代理人隊(duì)伍質(zhì)態(tài)對(duì)比（2020 年中期）中國(guó)平安代理人期末數(shù)量（萬(wàn)人114

27、.5同比-1.88%人均產(chǎn)能（元/人/月）8,898同比0.6%人均收入（元/人/月）5,447同比-0.6%中國(guó)人壽169.04.77%8,3754.3%4,416-12.5%中國(guó)太保76.6-3.04%4,183-28.9%2,789-24.2%新華保險(xiǎn)52.63.75%3,578-20.0%3,103-21.3%人保壽險(xiǎn)51.230.91%2,968-21.9%2,889-31.1%資料來(lái)源：公司公告，申萬(wàn)宏源研究 從產(chǎn)品角度分析，上市險(xiǎn)企中報(bào)口徑健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)占比減少 1.4 個(gè) pct.至 18.8%，新華保險(xiǎn)健康險(xiǎn)長(zhǎng)險(xiǎn)首年保費(fèi)占比由 46%減少至 19%。1H20 平安壽、國(guó)壽、太保壽

28、、新華和人保壽險(xiǎn)健康險(xiǎn)占總保費(fèi)的比例達(dá) 16.7%、16.9%、20.6%、33.1%和 17.7%（其中平安和太保為長(zhǎng)期健康險(xiǎn)、國(guó)壽、新華和人保壽險(xiǎn)為健康險(xiǎn)口徑）分別同比-0.8、-1.7、-0.1、-5.1 和-2.8 個(gè)pct.。新華保險(xiǎn)調(diào)整產(chǎn)品策略結(jié)構(gòu)，1H20 健康保險(xiǎn)長(zhǎng)期險(xiǎn)首年保費(fèi)收入55.31億元，同比下降 15.2%，長(zhǎng)險(xiǎn)首年占比由 55.7%下滑至 18.5%，而分紅型保險(xiǎn)占比提升至 54.9%所致。2020 年上半年，平安壽險(xiǎn)持續(xù)深化“產(chǎn)品+”策略轉(zhuǎn)型，在保障型產(chǎn)品方面，平安壽險(xiǎn)上市滿足大眾客戶返本和重疾需求的新產(chǎn)品（公司升級(jí)守護(hù)福），在不斷提升在售主力保障產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的同時(shí)

29、，推出長(zhǎng)期護(hù)理險(xiǎn)以開(kāi)拓新的保障市場(chǎng)。新冠肺炎疫情強(qiáng)化了公眾的健康保障意識(shí)，激發(fā)了公眾的健康險(xiǎn)需求，并加速了客戶行為線上化進(jìn)程。國(guó)家也已出臺(tái)相關(guān)政策，鼓勵(lì)商業(yè)健康險(xiǎn)發(fā)展、健康管理服務(wù)與健康保險(xiǎn)的融合創(chuàng)新。未來(lái)，公司將借助領(lǐng)先的科技優(yōu)勢(shì)，推動(dòng)健康險(xiǎn)等業(yè)務(wù)良好發(fā)展。圖 9：上市險(xiǎn)企健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)原保費(fèi)占比變化圖 10：新華保險(xiǎn)健康險(xiǎn)長(zhǎng)險(xiǎn)首年保費(fèi)占比減少至 18.5%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%2016 1H17 2017 1H18 2018 1H19 2019 1H20中國(guó)平安中國(guó)人壽中國(guó)太保100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%9%12% 15

30、% 21% 33%19%59% 56%46%2013 2014 2015 2016 2017 2018 1H19 2019 1H20新華保險(xiǎn)人保壽險(xiǎn)傳統(tǒng)型保險(xiǎn) 分紅型保險(xiǎn) 健康保險(xiǎn) 意外保險(xiǎn) 萬(wàn)能險(xiǎn) 資料來(lái)源：公司公告，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：公司公告，申萬(wàn)宏源研究上市險(xiǎn)企合計(jì)期末剩余邊際較上年末增長(zhǎng) 5.5%，未來(lái)壽險(xiǎn)凈利潤(rùn)釋放可期。雖然新單增速放緩，但由于上市險(xiǎn)企較好的業(yè)務(wù)品質(zhì)，截止 2020 年中期，平安壽、國(guó)壽、太保壽和新華保險(xiǎn)剩余邊際分別較上年末增長(zhǎng) 4.8%、6.9%、5.3%和 4.0%至 9623.33、8211.99、 3470.56 和 2230.04 億元，剩余邊際占期末壽

31、險(xiǎn)及長(zhǎng)期健康險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金比例達(dá) 53.1%、29.3%、32.8%和 31.3%。剩余邊際是公司未來(lái)利潤(rùn)的現(xiàn)值，攤銷(xiāo)模式在保單發(fā)單時(shí)刻鎖定，攤銷(xiāo)穩(wěn)定不受資本市場(chǎng)波動(dòng)影響，而剩余邊際攤銷(xiāo)=上年存量業(yè)務(wù)攤銷(xiāo)+上年業(yè)務(wù)在當(dāng)年攤銷(xiāo)+當(dāng)年新業(yè)務(wù)攤銷(xiāo)，是當(dāng)年壽險(xiǎn)公司重要的稅前利潤(rùn)來(lái)源，預(yù)計(jì)上市壽險(xiǎn)公司每年攤銷(xiāo)比例在 6%-11%之間，是未來(lái)壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)的重要來(lái)源。 圖 11：上市險(xiǎn)企剩余邊際余額及準(zhǔn)備金占比（單位：%，百萬(wàn)元）60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%中國(guó)平安中國(guó)人壽中國(guó)太保新華保險(xiǎn)1,200,00053.1%29.3%32.8%31.3%1,000,00080

32、0,000600,000400,000200,000-1H1920191H201H19RM余額（右軸）2019RM余額（右軸）1H20RM余額（右軸）資料來(lái)源：公司公告，申萬(wàn)宏源研究平安壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)品質(zhì)依舊保持良好。壽險(xiǎn)營(yíng)運(yùn)利潤(rùn) 515.35 億元，同比增長(zhǎng) 6.4%，依舊保持穩(wěn)健的增長(zhǎng)得益于較好的業(yè)務(wù)品質(zhì)：1.剩余邊際攤銷(xiāo)同比增長(zhǎng) 12.6%，占期初剩余邊際比例為 4.4%，結(jié)構(gòu)穩(wěn)定；2.營(yíng)運(yùn)偏差及其他下降 19.1%，主要系加大科技和隊(duì)伍投入以及保單繼續(xù)率波動(dòng)所致；3.稅前營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)保持 8.0%的穩(wěn)定增長(zhǎng)，實(shí)際稅率為 13.1%。期末剩余邊際余額 9,623.33 億元，較年初增長(zhǎng) 4.8%。

33、（人民幣百萬(wàn)元）2018A2019A1H202020E2021E2022E壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)期初剩余邊際(1)616,319786,633918,416918,416995,5051,095,168新業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)(2)177,485155,68459,354114,047134,122146,276預(yù)期利息增長(zhǎng)(3)28,49833,81118,03436,93040,15544,153剩余邊際攤銷(xiāo)(4)(62,287)(74,454)(40,342)(80,760)(88,928)(100,032)營(yíng)運(yùn)偏差及其他(5)壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)期末剩余邊際(6)=(1+5)關(guān)鍵比率26,61716,7426

34、,8726,87214,31515,740786,632918,416962,333995,5051,095,1681,201,304預(yù)期利息增長(zhǎng)占期初剩余邊際比率4.62%4.30%2.0%4.0%4.0%4.0%剩余邊際攤銷(xiāo)期初剩余邊際比例-10.11%-9.46%-4.4%-8.8%-8.9%-9.1%營(yíng)運(yùn)偏差占期初剩余邊際比例4.32%2.13%0.7%0.7%1.4%1.4%新業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)增速5.4%-12.3%-32.0%-26.7%17.6%9.1%預(yù)期利息增長(zhǎng)增速25.9%18.6%10.3%9.2%8.7%10.0%剩余邊際攤銷(xiāo)增速25.0%19.5%12.6%8.5%10.1%

35、12.5%營(yíng)運(yùn)偏差及其他增速30.8%-37.1%-46.8%-59.0%108.3%10.0%壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)期末剩余邊際增速27.63%16.75%10.9%8.4%10.0%9.7%表 3：平安壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)剩余邊際攤銷(xiāo)及營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)（單位：百萬(wàn)元）資料來(lái)源：公司公告，申萬(wàn)宏源研究我們也可以根據(jù)償二代下保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)最低資本占量化風(fēng)險(xiǎn)最低資本的比例表明“保險(xiǎn)姓保”的程度，這一比值越高表明壽險(xiǎn)公司死差、病差和費(fèi)差占比高。根據(jù)上市公司壽險(xiǎn)子公司的償付能力摘要，我們發(fā)現(xiàn)，保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)最低資本的消耗近年來(lái)在逐年上升，截止 2020年中期平安人壽、國(guó)壽、太保壽和新華保險(xiǎn)這一比值分別為 47.9%、21.6%、2

36、9.7%、38.4%，而同期友邦中國(guó)地區(qū)的這一比值高達(dá) 77%。值得注意的是中國(guó)人壽這一比值在償二代后逐年下降，與上市同業(yè)產(chǎn)生較大的差距，主要是償二代后儲(chǔ)蓄型業(yè)務(wù)資本消耗抬升，而公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的改善幅度與轉(zhuǎn)型力度持續(xù)性相對(duì)較弱，使得姓保程度大幅低于同業(yè)。雖然保障型業(yè)務(wù)占比越高并一定沒(méi)有任何潛在風(fēng)險(xiǎn)（保障型業(yè)務(wù)也有利差風(fēng)險(xiǎn)、非分紅險(xiǎn)無(wú)損失吸收效應(yīng)、潛在死差病差風(fēng)險(xiǎn)等），但從資本效率角度來(lái)看，仍較儲(chǔ)蓄型業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)明顯。 圖 12：上市險(xiǎn)企壽險(xiǎn)公司保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)最低資本占最低資本比例逐年提升60%50%40%30%20%10%0%47.9%38.4%31.4%29.7%21.6%平安人壽中國(guó)人壽太保人壽新華保

37、險(xiǎn)人保壽險(xiǎn)資料來(lái)源：公司公告，申萬(wàn)宏源研究平安壽險(xiǎn)改革順勢(shì)啟動(dòng)。平安壽險(xiǎn)率先啟動(dòng)一系列改革項(xiàng)目，貫徹“渠道+產(chǎn)品”雙輪驅(qū)動(dòng)策略，從產(chǎn)品、渠道、數(shù)據(jù)化經(jīng)營(yíng)三方面建立真正長(zhǎng)期可持續(xù)的健康增長(zhǎng)平臺(tái)。產(chǎn)品策略方面，平安壽險(xiǎn)以客戶需求為導(dǎo)向，發(fā)揮集團(tuán)綜合金融優(yōu)勢(shì)，構(gòu)建“壽險(xiǎn)+”產(chǎn)品體系，提供差異化產(chǎn)品與服務(wù)，強(qiáng)化產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。渠道策略方面，平安壽險(xiǎn)短期聚焦“增員+增產(chǎn)”，把控增員入口、提升增員質(zhì)量，強(qiáng)化銷(xiāo)售技能、提升隊(duì)伍產(chǎn)能；長(zhǎng)期打造一支高產(chǎn)能、高收入、高質(zhì)量的代理人隊(duì)伍。同時(shí)，平安壽險(xiǎn)實(shí)施全面數(shù)據(jù)化經(jīng)營(yíng)，構(gòu)建“數(shù)字壽險(xiǎn)”。數(shù)據(jù)化經(jīng)營(yíng)方面，通過(guò)對(duì)經(jīng)營(yíng)預(yù)測(cè)預(yù)警、有效追蹤、及時(shí)干預(yù)，構(gòu)建先知、先覺(jué)、先行的 “

38、總部大腦”。數(shù)據(jù)化管理方面，通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化、精細(xì)化、自動(dòng)化、智能化經(jīng)營(yíng)管理流程，提升管理效率。數(shù)據(jù)化營(yíng)銷(xiāo)方面，通過(guò)內(nèi)容營(yíng)銷(xiāo)、社交營(yíng)銷(xiāo)、活動(dòng)營(yíng)銷(xiāo)、服務(wù)營(yíng)銷(xiāo)等方式提升客戶觸達(dá)率，促進(jìn)銷(xiāo)售目標(biāo)達(dá)成。 圖 13：平安壽險(xiǎn)改革頂層框架資料來(lái)源：公司公告，申萬(wàn)宏源研究財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)：綜合成本率優(yōu)化新車(chē)銷(xiāo)量負(fù)增長(zhǎng)疊加車(chē)均保費(fèi)進(jìn)一步下降拖累車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)增速。上市財(cái)險(xiǎn)公司合計(jì)實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入 4664.29 億元，同比增長(zhǎng) 7.3%。中報(bào)口徑下，人保財(cái)、平安財(cái)和太保財(cái)分別實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入 2456.39、1441.18 和 766.72 億元，同比增速分別為 4.07%、10.46%和 12.34%，其中非車(chē)業(yè)務(wù)占比達(dá)46.8%、33

39、.6%和37.4%，而上年同期分別為46.0%、29.2%和32.4%。人保財(cái)險(xiǎn)綜合成本率回落至 97.3%，承保盈利能力重回上市險(xiǎn)企第一水平。上市險(xiǎn)企賠付率整體上升，費(fèi)用率改善。人保財(cái)、平安財(cái)和太保財(cái)綜合成本率分別為 97.3%、98.1%和 98.3%，較上年分別-0.3、+1.5 和-0.3 個(gè) pct.，其中賠付率分別+0.5、+0.8 和+0.5 個(gè) pct.，費(fèi)用率分別-0.8、+0.7 和-0.8 個(gè) pct.。具體來(lái)看，人保財(cái)、平安財(cái)和太保財(cái)手續(xù)費(fèi)及傭金支出同比增速達(dá)-1.8%、13.7%和8.2%，稅前利潤(rùn)同比增速達(dá)3.6%、-19.4%和59.6%至 157.54、102.

40、37 和 42.53 億元，但由于上年同期所得稅新規(guī)一次性影響，三家公司合計(jì)凈利潤(rùn)降幅為 23%，1H20 累計(jì)實(shí)際稅率為 16.67%、19.18%和 25.21%，說(shuō)明在行業(yè)手續(xù)費(fèi)率下降和所得稅新規(guī)執(zhí)行后財(cái)險(xiǎn)公司實(shí)際稅負(fù)壓力趨穩(wěn)，未來(lái)無(wú)需擔(dān)心稅率高企對(duì) ROE 的侵蝕。圖 14：上市財(cái)險(xiǎn)公司綜合賠付率圖 15：上市財(cái)險(xiǎn)公司綜合費(fèi)用率70.0%65.0%60.0%55.0%50.0%50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%1H1120111H1220121H1320131H1420141H1520151H1620161H1720171H1820181H1920191H20

41、20.0%1H1120111H1220121H1320131H1420141H1520151H1620161H1720171H1820181H1920191H20中國(guó)人保中國(guó)平安中國(guó)太保中國(guó)太平中國(guó)人保中國(guó)平安中國(guó)太保中國(guó)太平資料來(lái)源：公司公告，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：公司公告，申萬(wàn)宏源研究車(chē)險(xiǎn)承保利潤(rùn)大幅改善，主要得益于 1Q20 出行率大幅減少帶來(lái)的賠付率明顯降低。 1H20 行業(yè)產(chǎn)險(xiǎn)公司承保利潤(rùn) 52.76 億元，同比增加 9.40 億元，增長(zhǎng) 21.68%，承保利潤(rùn)率 0.89%。其中，機(jī)動(dòng)車(chē)輛保險(xiǎn) 150.42 億元，增加 120.99 億元，增長(zhǎng) 411.22%，承保利潤(rùn)率 3.84

42、%。1H20 人保、平安和太保的車(chē)險(xiǎn)綜合成本率分別為 94.8%、94.7%和 97.8%，老三家財(cái)險(xiǎn)公司車(chē)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)重回歷史較好水平。險(xiǎn)種承保利潤(rùn)（億元）去年同期承保利潤(rùn)（億元）承保利潤(rùn)率機(jī)動(dòng)車(chē)輛保險(xiǎn)150.4229.423.84%企業(yè)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)11.6618.598.26%家庭財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)6.282.4414.48%表 4：2020 年上半年財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)務(wù)各險(xiǎn)種承保利潤(rùn)情況表險(xiǎn)種承保利潤(rùn)（億元）去年同期承保利潤(rùn)（億元）承保利潤(rùn)率工程保險(xiǎn)3.580.9713.12%責(zé)任保險(xiǎn)5.934.641.84%信用保險(xiǎn)-16.00-5.31-17.31%保證保險(xiǎn)-79.43-0.25-24.34%船舶保險(xiǎn)0.780.

43、096.29%貨運(yùn)險(xiǎn)1.194.462.35%特殊風(fēng)險(xiǎn)保險(xiǎn)1.624.7110.16%農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)-2.197.19-0.92%資料來(lái)源：公司公告，申萬(wàn)宏源研究非車(chē)業(yè)務(wù)方面，融資性信用保證險(xiǎn)虧損加大拖累財(cái)險(xiǎn)承保利潤(rùn)。融資性保證保險(xiǎn)助力解決小微企業(yè)融資難、融資貴的問(wèn)題，有一定的市場(chǎng)需求。1H20 受新冠肺炎疫情影響，行業(yè)保證保險(xiǎn)業(yè)務(wù)品質(zhì)短期承壓，人保和平安信用保證保險(xiǎn)綜合成本率為 138.6%和 125.6%。 2020 年下半年隨著疫情影響的進(jìn)一步減弱、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的回穩(wěn)，保證保險(xiǎn)綜合成本率壓力會(huì)逐漸緩解。以平安為例，期末信保保額較上年末減少 35.1%，準(zhǔn)備金余額較上年末提升 11.8%至 61

44、8.96 億元，表明風(fēng)險(xiǎn)敞口已開(kāi)始收縮且公司已增提相應(yīng)準(zhǔn)備金；以人保財(cái)險(xiǎn)為例，1H20 信用保證險(xiǎn)保費(fèi)收入同比下降 58.6%至 43.18 億元，收入占比壓縮至 1.8%，且公司潛在的風(fēng)險(xiǎn)敞口進(jìn)一步壓縮，預(yù)計(jì)承保虧損將在下半年逐步出清。 圖 16：上市財(cái)險(xiǎn)公司車(chē)險(xiǎn)綜合成本率 圖 17：上市財(cái)險(xiǎn)公司實(shí)際所得稅率99.0%98.0%97.0%96.0%95.0%94.0%93.0%92.0%中國(guó)人保平安產(chǎn)險(xiǎn)太保產(chǎn)險(xiǎn)60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%54%25%1H171H181H191H2030-26%中國(guó)

45、人保中國(guó)平安中國(guó)太保 資料來(lái)源：公司公告，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：公司公告，申萬(wàn)宏源研究車(chē)險(xiǎn)綜合改革進(jìn)一步推進(jìn)，預(yù)計(jì)龍頭集中效應(yīng)將進(jìn)一步提升。2020 年 7 月銀保監(jiān)會(huì)起草了關(guān)于實(shí)施車(chē)險(xiǎn)綜合改革的指導(dǎo)意見(jiàn)（征求意見(jiàn)稿），車(chē)險(xiǎn)綜合改革的目標(biāo)將“保護(hù)消費(fèi)者權(quán)益”作為主要目標(biāo)，短期內(nèi)將“降價(jià)、增保、提質(zhì)”作為階段性目標(biāo)。具體來(lái)看在交強(qiáng)險(xiǎn)領(lǐng)域：1.交強(qiáng)險(xiǎn)總責(zé)任限額由 12.2 萬(wàn)元提升至 20 萬(wàn)；2.引入?yún)^(qū)域浮動(dòng)因子，下限由改革前的-30%擴(kuò)大至-50%。我們預(yù)計(jì)此舉會(huì)進(jìn)一步提高部分地區(qū)交強(qiáng)險(xiǎn)的賠付率，尤其是對(duì)目前一些交強(qiáng)險(xiǎn)賠付較好的地區(qū)，交強(qiáng)險(xiǎn)盈利的空間會(huì)進(jìn)一步壓縮。商車(chē)險(xiǎn)領(lǐng)域： 1.擴(kuò) 7 項(xiàng)責(zé)

46、任；2.提升責(zé)任限額，豐富產(chǎn)品線；3.引導(dǎo)行業(yè)將商車(chē)險(xiǎn)產(chǎn)品設(shè)定附加費(fèi)用率的上限由 35下調(diào)為 25%，預(yù)期賠付率由 65提高到 75%；4.市場(chǎng)最關(guān)注的自主定價(jià)系數(shù)放開(kāi)節(jié)奏，征求意見(jiàn)稿將“自主渠道系數(shù)”和“自主核保系數(shù)”合二為一，整合為“自主定價(jià)系數(shù)”，并將自主定價(jià)系數(shù)范圍確定為0.651.35（目前全國(guó)平均自主定價(jià)系數(shù)約為%，最低折扣率上行應(yīng)結(jié)合責(zé)任提升后純保費(fèi)的變化綜合分析），同時(shí)將擇時(shí)適時(shí)完全放開(kāi)自主定價(jià)系數(shù)的范圍。我們預(yù)計(jì)對(duì)財(cái)險(xiǎn)公司將產(chǎn)生如下影響：靜態(tài)測(cè)算下車(chē)均保費(fèi)將下降 13.3%，行業(yè)賠付率或?qū)⒚黠@上升，費(fèi)用率高企的頑疾將得到遏制，綜合成本率中樞不可避免地有上升壓力。預(yù)定附加費(fèi)用率

47、下降幅度較大（從 35%大幅下降至 25%）,手續(xù)費(fèi)水平將得到明顯壓縮，行業(yè)頑疾有望得到根治，在純保費(fèi)不變的靜態(tài)測(cè)算下車(chē)均保費(fèi)將下降 13.3%。經(jīng)我們測(cè)算，假設(shè)改革實(shí)施前行業(yè)車(chē)險(xiǎn)綜合成本率為 98%（其中費(fèi)用率 39%，賠付率 59%），在車(chē)均保費(fèi)下降 5%下，當(dāng)“降價(jià)增?！毕伦匀毁r付增長(zhǎng) 5%，整體費(fèi)用下降 20%時(shí)，車(chē)險(xiǎn)綜合成本率為 98.1%；而在車(chē)均保費(fèi)下降 10%下，當(dāng)“降價(jià)增?！毕伦匀毁r付增長(zhǎng) 5%，整體費(fèi)用下降 30%時(shí)，車(chē)險(xiǎn)綜合成本率為99.2%。交強(qiáng)險(xiǎn)盈利能力或?qū)⑹軘D壓，商車(chē)競(jìng)爭(zhēng)亂象將趨于緩和，風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力成為險(xiǎn)企核心競(jìng)爭(zhēng)力。此前財(cái)險(xiǎn)公司將交強(qiáng)險(xiǎn)盈利去貼補(bǔ)商車(chē)的競(jìng)爭(zhēng)，未來(lái)隨

48、著車(chē)險(xiǎn)改革的深入推進(jìn)，風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力成為險(xiǎn)企經(jīng)營(yíng)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。征求意見(jiàn)稿中提出“財(cái)險(xiǎn)公司調(diào)整優(yōu)化考核機(jī)制，降低保費(fèi)規(guī)模、業(yè)務(wù)增速、市場(chǎng)份額的考核權(quán)重，提高消費(fèi)者滿意度、合規(guī)經(jīng)營(yíng)、質(zhì)量效益考核要求”，彰顯引導(dǎo)高質(zhì)量發(fā)展的決心。中小財(cái)險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)壓力增加，行業(yè)優(yōu)勝劣汰加速。2015 年以來(lái)龍頭財(cái)險(xiǎn)公司承保盈利集中度加速提升，此處監(jiān)管也提出了相應(yīng)支持政策。包括：支持中小財(cái)險(xiǎn)公司優(yōu)先開(kāi)發(fā)差異化、專(zhuān)業(yè)化、特色化的創(chuàng)新產(chǎn)品，給予更加寬松的附加費(fèi)用率等監(jiān)管政策，適當(dāng)降低償付能力監(jiān)管要求。資產(chǎn)端：權(quán)益市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性行情下投資回報(bào)偏差分化可投資資產(chǎn)較年初增長(zhǎng) 7.02%至 10.7 萬(wàn)億元2020 年中期五大上市險(xiǎn)企合

49、計(jì)可投資資產(chǎn)較上年末增長(zhǎng) 7.02%至 10.7 萬(wàn)億元，其中中國(guó)平安、中國(guó)人壽、中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)和中國(guó)人保可投資資產(chǎn)分別同比增長(zhǎng) 7.27%、 5.82%、9.41%、7.25%和 6.94%至 3.44、3.78、1.55、0.9 和 1.05 萬(wàn)億元。受海外普遍零利率政策和國(guó)內(nèi)寬松貨幣政策影響，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)利率有所下行。上市險(xiǎn)企保險(xiǎn)資金投資組合投資收益率受股市波動(dòng)、市場(chǎng)利率下行等因素影響，有所承壓，凈投資收益率普遍下行。5 家上市險(xiǎn)企合計(jì)凈投資收益同比增加 5.54%，總投資收益同比小幅增加 1.03%，主要系上年同期股權(quán)市場(chǎng)大幅上漲基數(shù)較高。中國(guó)平安、中國(guó)人壽、中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)和中國(guó)人

50、保凈投資收益率分別為 4.1%、4.3%、4.4%、4.6%和 4.9%（同比-0.4 個(gè) pct.、-0.37個(gè) pct.、-0.2 個(gè) pct.、-0.4 個(gè) pct.和-0.20 個(gè) pct.）；總投資收益率分別為 4.4%、5.3%、 4.8%、5.1%和 5.5%（同比-1.1pct.、-0.43pct.、持平、+0.4pct.和+0.1pct.），我們測(cè)算的綜合投資收益率（考慮可供出售金融資產(chǎn)浮虧后）為 3.67%、5.84%、5.30%、5.89%和 5.91%。圖 18：上市險(xiǎn)企凈投資收益率保持穩(wěn)定圖 19：上市險(xiǎn)企總投資收益率下滑6.5%6.0%5.5%5.0%4.5%4.0

51、%3.5%3.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%20121H1320131H1420141H1520151H1620161H1720171H1820181H1920191H202.0%20121H1320131H1420141H1520151H1620161H1720171H1820181H1920191H20中國(guó)平安中國(guó)人壽中國(guó)太保新華保險(xiǎn)中國(guó)人保中國(guó)平安中國(guó)人壽中國(guó)太保新華保險(xiǎn)中國(guó)人保資料來(lái)源：公司公告，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：公司公告，申萬(wàn)宏源研究權(quán)益市場(chǎng)溫和上行，股基投資規(guī)模維持在 11.1 個(gè) pct.2020 年上半年，受新冠肺炎疫情影響，全球主要經(jīng)濟(jì)體增速大幅下行，二

52、季度中后期緩慢重啟。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速一季度明顯下行，中央適時(shí)適度實(shí)施對(duì)沖性宏觀政策，積極推進(jìn)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，第二季度經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)。得益于國(guó)內(nèi)新冠肺炎疫情得到有力防控，復(fù)工復(fù)產(chǎn)有序推進(jìn)，PMI 由 2 月最低的 35.7%快速修復(fù)至 6 月的 51%，十年期國(guó)債到期收益率由最低 2.48%快速提升至 6 月末的 2.82%，當(dāng)前（8 月 31 日）已達(dá) 3.02%，2Q20 滬深 300 指數(shù)上漲 12.9%，1Q20 和 2Q20 分別下跌 10.0%和 1.2%。圖 20：2020 年上半年權(quán)益市場(chǎng)上行圖 21：2020 年上半年長(zhǎng)端利率呈V 型走勢(shì)（單位：%）14013012011010090802

53、0-01-0120-03-0120-05-01滬深300指數(shù)創(chuàng)業(yè)板指3.303.203.103.002.902.802.702.602.502.4020-01-0120-03-0120-05-01中債國(guó)債到期收益率:10年資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究；基期為 100基期選取 2020 年 1 月 1 日資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究上市險(xiǎn)企股票+基金配置比例較上年末小幅下降 0.2 個(gè) pct.至 11.1%，債券配置比例持平于 42.3%。上市險(xiǎn)企在利率高位增配長(zhǎng)久期固定收益資產(chǎn)，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債匹配，嚴(yán)控信用風(fēng)險(xiǎn)；公開(kāi)市場(chǎng)權(quán)益投資逐步推進(jìn)組合策略結(jié)構(gòu)調(diào)整，在估值相對(duì)低點(diǎn)配置低估值、高股息

54、股票。整體來(lái)看，上市險(xiǎn)企對(duì)權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)持倉(cāng)整體較為謹(jǐn)慎， 中國(guó)平安、中國(guó)人壽、 中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)和中國(guó)人保股票和基金持倉(cāng)占比分別為 11.8%、10.7%、9.4%、12.6% 和 11.1%，較上年末變化幅度分別為-0.2、-0.4、-0.1、0.4 和-0.2 個(gè) pct.。中國(guó)平安率先實(shí)施 IFRS9，經(jīng)測(cè)算交易性股票在總投資資產(chǎn)中占比 2.6%（上年末為 3%）金額為 881.95億元，F(xiàn)VOCI 股票占比 5.7%（上年末為 6.2%）金額為 1958.09 億元。預(yù)計(jì)受匯豐控股股價(jià)大幅下跌影響，OCI 中其他權(quán)益工具投資公允價(jià)值變動(dòng)-394.57 億元，剔除影子會(huì)計(jì)后凈影響約為-1

55、23.82 億元，拖累期末歸母凈資產(chǎn)增長(zhǎng)約 1.8 個(gè) pct.。雖然匯豐控股因不派息導(dǎo)致公司凈投資收益與總投資收益率承壓，但我們認(rèn)為未來(lái)隨著 IFRS9 在險(xiǎn)企推廣，針對(duì)低估值、高股息、經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定標(biāo)的的大額、長(zhǎng)期持續(xù)仍是險(xiǎn)資權(quán)益投資的重要策略之一。圖 22 ：上市險(xiǎn)企股票+基金配置比例基本持平于圖 23：上市險(xiǎn)企債券投資配置比例提升至 42.3%11.1%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%60.0%55.0%50.0%45.0%40.0%35.0%20121H1320131H1420141H1520151H1620161H1720171H1820181H1920191H2030.0

56、%20121H1320131H1420141H1520151H1620161H1720171H1820181H1920191H20中國(guó)平安中國(guó)人壽中國(guó)太保新華保險(xiǎn)中國(guó)人保中國(guó)平安中國(guó)人壽中國(guó)太保新華保險(xiǎn)中國(guó)人保資料來(lái)源：公司公告，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：公司公告，申萬(wàn)宏源研究全年來(lái)看，我們預(yù)計(jì)匯豐控股不派息+年初至今股價(jià)下跌（2020 年 9 月 1 日）對(duì)平安歸母凈資產(chǎn)影響約為-1.7%，對(duì) EV 影響約為-0.9%。1、匯豐不派息影響測(cè)算2020EDPS（4Q19-3Q20 合計(jì)，HKD）3.99稅后股息收益影響（百萬(wàn)元）-3,757平安壽險(xiǎn)占保險(xiǎn)資金88.1%平安壽險(xiǎn)分紅險(xiǎn)占比62.0%集

57、團(tuán)損失吸收效應(yīng)54.6%損失吸收效應(yīng)后歸母凈利潤(rùn)影響（百萬(wàn)元）-1,705損失吸收效應(yīng)后歸母凈利潤(rùn)影響-1.21%凈資產(chǎn)影響-0.23%2、匯豐股價(jià)下跌影響測(cè)算2020E年初至今匯豐控股跌幅-43.3%年初至今股價(jià)下跌稅后沖擊（百萬(wàn)元）-24,038集團(tuán)損失吸收效應(yīng)54.6%FVOCI 項(xiàng)下對(duì)凈資產(chǎn)影響-1.4%FVOCI 項(xiàng)下對(duì) EV 影響-0.8%3、合計(jì)影響測(cè)算2020E對(duì)歸母凈利潤(rùn)（1）-1.2%對(duì)凈資產(chǎn)（1+2）-1.7%對(duì) EV（1+2）-0.9%表 5：匯豐不派息對(duì)中國(guó)平安影響測(cè)算資料來(lái)源：公司公告，申萬(wàn)宏源研究股債市場(chǎng)對(duì)上市險(xiǎn)企彈性分析正如我們?cè)谙掳肽瓴呗詧?bào)告中提到的“資產(chǎn)端潛

58、在超預(yù)期表現(xiàn)是上市險(xiǎn)企超額收益的重要來(lái)源”。我們根據(jù) 2019 年年報(bào)期末可投資資產(chǎn)、股票和基金投資占比、非壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)資產(chǎn)占比、分紅險(xiǎn)與萬(wàn)能險(xiǎn)占比測(cè)算出，當(dāng)權(quán)益持倉(cāng)上漲 30%對(duì)平安壽、國(guó)壽、太保壽和新華的稅前利潤(rùn)影響分別為 528.79、539.65、134.01 和 118.19 億元，對(duì)期末 EV 影響分別為 4.40%、5.73%、3.38%和 5.76%，對(duì)壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)影響分別為 35.39%、92.58%、 48.31%和 81.18%。單位：百萬(wàn)元資產(chǎn)端影響平安國(guó)壽太保新華合計(jì)2019 年末保險(xiǎn)資金可投資資產(chǎn)3,208,8363,574,9281,419,263839,4479,

59、042,474股票和基金投資比例9.21%7.74%6.38%6.65%7.95%股票投資295,429276,74190,61055,805718,585上漲 30%30%30%30%30%30%資產(chǎn)端對(duì) EV 影響88,62983,02227,18316,742215,576負(fù)債端影響非壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)資產(chǎn)占比12.0%0.0%15.0%0.0%6.8%壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)可投資資產(chǎn)受提振比例77,99383,02223,10616,742200,863存量分紅險(xiǎn)和萬(wàn)能險(xiǎn)比例46%50%60%42%49%分紅率70%70%70%70%70%剔除分紅險(xiǎn)和萬(wàn)能險(xiǎn)負(fù)債端影響-25,114-29,058-9,704-

60、4,922-68,798對(duì)集團(tuán)內(nèi)含價(jià)值凈影響52,87953,96513,40111,819132,0652019 年年末集團(tuán)內(nèi)含價(jià)值1,200,533942,087395,987205,0432,743,650股市上漲 30%對(duì)期末內(nèi)含價(jià)值影響4.40%5.73%3.38%5.76%4.81%2019 年末靜態(tài)凈利潤(rùn)149,40758,28727,74114,559249,994股市上漲 30%對(duì)期末凈利潤(rùn)影響35.39%92.58%48.31%81.18%52.83%2019 年末靜態(tài)凈資產(chǎn)673,161403,764178,42784,4511,339,803股市上漲 30%對(duì)期末歸母凈