策略專題報(bào)告：全球最好的資產(chǎn)在中國(guó)股市

1、目錄1.2020s，全球最好的資產(chǎn)在中國(guó)，中國(guó)最好的資產(chǎn)在股市 .- 4 -2.美股長(zhǎng)牛，全球資金從新興轉(zhuǎn)向發(fā)達(dá)市場(chǎng)是重要因素.- 5 -2.1.百年美股，五輪牛熊，2009-2018 十年 3 倍長(zhǎng)牛.- 5 -2.2.2009-2018 年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) 20%，領(lǐng)跑主要經(jīng)濟(jì)體.- 5 -2.3.2009-2018 年標(biāo)普 500 上漲 240%，盈利估值貢獻(xiàn)比 2:1 .- 7 -2.4.2009-2018 年全球資金從新興轉(zhuǎn)向發(fā)達(dá)市場(chǎng)，幾乎全部流向美國(guó).- 7 - 3.上一輪全球資金配置新興市場(chǎng)，韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣較受益.- 9 - 3.1.韓國(guó)股市享受開放后的紅利，2003-2007 年韓

2、綜指上漲 285% .- 9 - 3.2.中國(guó)臺(tái)灣 2002 年完成入摩，2003-2007 年其股指上漲超過 100% . - 11 -4.上一輪全球資金配置新興市場(chǎng)，QFII+商行引入戰(zhàn)投是主要形式.- 13 - 4.1. 上一輪，股市主要是 QFII，但額度有限.- 13 - 4.2. 商業(yè)銀行引入戰(zhàn)略投資者是外資投資中國(guó)一種形式.- 13 -5.70 年經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展，中國(guó)GDP 全球第二，成為經(jīng)濟(jì)大國(guó).- 15 -5.1.從全球來看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)總量占全球份額 20% .- 15 -5.2.與新興市場(chǎng)對(duì)比而言，中國(guó)成為新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)總量領(lǐng)頭羊.- 16 - 6.本輪全球資金配置新興市場(chǎng)，中國(guó)

3、股市較受益正在發(fā)生.- 18 - 6.1.金融開放，外資投資中國(guó)市場(chǎng)，從投資無門到大門敞開.- 18 - 6.2.中國(guó)經(jīng)濟(jì)體量比重大，股市外資配置比例低.- 18 - 6.3.中國(guó)股市波動(dòng)性下降，未來夏普比率提升.- 20 - 6.4.新證券法實(shí)施，股市制度越來越健全和完善.- 21 - 6.5.我們處在新一輪科技創(chuàng)新周期中，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)較多.- 23 -6.6.中國(guó)股市與其他金融市場(chǎng)相關(guān)系數(shù)低，配置中國(guó)是優(yōu)選項(xiàng).- 27 - 6.7.全球負(fù)利率，西水東進(jìn)，中國(guó)資產(chǎn)受青睞.- 28 - 風(fēng)險(xiǎn)提示：美股股市波動(dòng)超預(yù)期、全球經(jīng)濟(jì)下滑超預(yù)期等.- 30 -圖表 1：百年美股五輪牛熊，2009-2018

4、 十年 3 倍長(zhǎng)牛.- 5 -圖表 2：2009-2018 年美國(guó)實(shí)際GDP 累計(jì)增長(zhǎng) 19%.- 6 -圖表 3：GDP 增速約 2.5%，PCE 同比約 1.5% .- 6 -圖表 4：失業(yè)率持續(xù)下行至 3.7%并創(chuàng)歷史新低.- 6 -圖表 5：PMI 基本一直位于 50 上方的擴(kuò)張區(qū)間.- 6 -圖表 6：美國(guó)基準(zhǔn)利率數(shù)年維持 0.25%的寬松水平.- 7 -圖表 7：2015 年美國(guó)開啟加息，日本歐洲負(fù)利率.- 7 -圖表 8：2009.3-2018，標(biāo)普 500 上漲 240%，盈利估值貢獻(xiàn)比 2:1.- 7 -圖表 9：2009-2018 優(yōu)勢(shì)重回發(fā)達(dá)市場(chǎng)，美國(guó)領(lǐng)跑全球.- 8 -

5、圖表 10：2009-2018 年 2 萬億美元資本流入美國(guó).- 8 -圖表 11：韓國(guó)分三次歷時(shí)六年半完全納入，2018 年占 MSCI EM 的 15%.- 9 -圖表 12：納入時(shí)韓國(guó) GDP 約 5000 億美元，股市總市值低于 2000 億美元.- 9 -圖表 13：2018 年韓國(guó) GDP 達(dá)到 1.6 萬億美元，股市總市值 1.4 萬億美元.- 9 -圖表 14：1980-1990 年代韓國(guó)證券市場(chǎng)重要的對(duì)外開放和國(guó)際化政策.- 10 -圖表 15：2003-2007 年，KOSPI 指數(shù)上漲 285% . - 11 -圖表 16：2003-2007 個(gè)人持股市值占比持續(xù)低于 2

6、0% . - 11 -圖表 17：中國(guó)臺(tái)灣分四次歷時(shí)六年完全納入，2018 年占 MSCI EM 的 12%.- 11 -圖表 18：納入時(shí)中國(guó)臺(tái)灣 GDP 約 3000 億美元，股市總市值低于 4000 億美元. - 12 -圖表 19：2018 年中國(guó)臺(tái)灣 GDP 達(dá)到 5900 億美元，股市總市值 9600 億美元- 12-圖表 20： QFII 制度開放歷程 .- 13 -圖表 21：外資入股中資銀行情況 .- 14 -圖表 22：中國(guó)建設(shè)銀行引入戰(zhàn)略投資者的進(jìn)程.- 14 -圖表 23：2000 年以來中國(guó) GDP 發(fā)展歷程 .- 15 -圖表 24：2000 年以來中國(guó) GDP 發(fā)

7、展歷程（中國(guó)GDP 占比全球）.- 15 -圖表 25：中國(guó) GDP 占G20 國(guó)家的 20% .- 15 -圖表 26：2018 年中國(guó) GDP 超過 13.6 萬億美元.- 15 -圖表 27：中國(guó)同發(fā)達(dá)國(guó)家 GDP 總量對(duì)比（單位：億美元）.- 16 -圖表 28：2000 年以來中國(guó) GDP 增速對(duì)比發(fā)達(dá)國(guó)家.- 16 -圖表 29：中國(guó)同新興市場(chǎng)國(guó)家 GDP 總量對(duì)比（單位：億美元）.- 17 -圖表 30：2000 年以來中國(guó)人均 GDP 變動(dòng)情況.- 17 -圖表 31：金融開放，投資無門到大門敞開 .- 18 -圖表 32：中國(guó) GDP 占G20 國(guó)家的 20% .- 19 -

8、圖表 33：2018 年中國(guó) GDP 超過 13.6 萬億美元.- 19 -圖表 34：韓國(guó)和中國(guó)臺(tái)灣用時(shí) 6 年左右完全納入.- 19 -圖表 35：中國(guó)在 GDP 和股市市值方面體量巨大.- 19 -圖表 36：中國(guó)股市波動(dòng)性下降，未來夏普比率提升.- 20 -圖表 37：股市發(fā)行審核制度主要分為：核準(zhǔn)制和注冊(cè)制.- 21 -圖表 38：A 股上市公司現(xiàn)金分紅歷史趨勢(shì).- 22 -圖表 39：分紅和回購(gòu)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，助力股市資金供需平衡.- 22 -圖表 40：中國(guó) A 股退市數(shù)量保持相對(duì)較低數(shù)量.- 23 -圖表 41：退市原因以連續(xù)虧損和其他不符合掛牌的情形為主.- 23 -圖表 42

9、、波特的全球四階段發(fā)展史，大創(chuàng)新時(shí)代.- 24 -圖表 43、中國(guó)的創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)階段漸行漸近 .- 24 -圖表 44、中國(guó)有望成為吸引全球人才的高地.- 25 -圖表 45、高等教育人數(shù)快速增長(zhǎng)給創(chuàng)新帶來廣泛的基礎(chǔ)人才.- 25 -圖表 46、近年來 PE/VC 投資金額不斷增加.- 25 -圖表 47、2015 以來 PE/VC 投資額居前的主要行業(yè)(億元).- 25 -圖表 48、中國(guó)年度 PCT 專利申請(qǐng)數(shù)量已超日本（單位：萬件） .- 26 -圖表 49、歷史上 3G4G 用戶數(shù)與移動(dòng)游戲、在線視頻市場(chǎng)規(guī)模增速.- 26 -圖表 50、萬物互聯(lián)的應(yīng)用場(chǎng)景非常豐富 .- 26 -圖表 51

10、：中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面（如經(jīng)濟(jì)增速和通脹率）與其他國(guó)家的相關(guān)性較低（USA:美國(guó)，EUR:歐元區(qū)國(guó)家，JPN:日本，CHN:中國(guó)） .- 27 -圖表 52：大類資產(chǎn)維度來看，股票市場(chǎng)漲幅較低.- 28 -圖表 53：中國(guó)股市同其他市場(chǎng)指數(shù)相關(guān)性較低.- 28 -圖表 54：A 股四度闖關(guān) MSCI，2019 年實(shí)現(xiàn) 20%納入.- 28 -圖表 55：全球“負(fù)利率”，中國(guó)資產(chǎn)風(fēng)景獨(dú)好.- 29 -圖表 56：外資投 A 股資金存量算法.- 29 -圖表 57：主被動(dòng)盯住含有 A 股成分的各類 MSCI 系列指數(shù)中，MSCI EM 體量最大（億美元） .- 30 -圖表 58：主動(dòng)盯住 MSCI 系

11、列指數(shù)的總資產(chǎn)占近八成，更顯靈活性.- 30 -2020s，全球最好的資產(chǎn)在中國(guó)，中國(guó)最好的資產(chǎn)在股市過去十年，我們的生活因?yàn)橹悄苁謾C(jī)的到來而發(fā)生翻天覆地的變化，每個(gè)地方的美味可隨時(shí)在家品嘗，每個(gè)地方的美景可隨時(shí)在朋友圈品賞，每個(gè)地方的軼事可隨時(shí)在手機(jī)上品讀。十年間，中國(guó) GDP 已翻一番；十年間，我們經(jīng)歷了“四萬億投資”到供給側(cè)改革；十年間，全國(guó)各地房?jī)r(jià)漲了數(shù)倍；十年間，iPhone 累計(jì)銷量已突破 15 億臺(tái)；十年間，唯一不變的是上證綜指仍在 3000 點(diǎn)附近。十年間，美國(guó)股市也實(shí)現(xiàn)了十年長(zhǎng)牛，成為 A 股投資者紛紛羨慕的股市表現(xiàn)。那么對(duì)于我們A 股投資者而言，展望未來十年，我們有什么確定

12、性的機(jī)會(huì)值得把握嗎？在 2020 年 1 月 6 日，我們報(bào)告策略師尋找新能源車鏈條的 Tenbagger中談到，未來十年投資者需要關(guān)注以新能源汽車鏈條為代表的產(chǎn)業(yè)投資機(jī)會(huì)。那么在大勢(shì)上我們十年的重要拐點(diǎn)在哪里呢？對(duì)于 A 股市場(chǎng)大勢(shì)而言，可以確定的是：“外資顛覆 A 股”。未來十年，全球資金從發(fā)達(dá)市場(chǎng)轉(zhuǎn)向新興市場(chǎng)配置的過程中，中國(guó)作為新興市場(chǎng)中配置比例相對(duì)經(jīng)濟(jì)體量而言最低，幣值相對(duì)穩(wěn)定，政經(jīng)環(huán)境適宜，開放步伐越來越大，A 股十年經(jīng)濟(jì)A 股低估值、高性價(jià)比，極具吸引力。全球最好資產(chǎn)在中國(guó)，中國(guó)最好資產(chǎn)是股票。（具體可參看 180 頁深度解讀ppt）。開放的紅利。第一輪商品市場(chǎng)開放的紅利，中國(guó)經(jīng)

13、濟(jì)成功躍居全球第二。第二輪開放的紅利在于金融市場(chǎng)，資本賬戶開放已經(jīng)出發(fā)。開放的紅利股市、金融市場(chǎng)、產(chǎn)業(yè)、經(jīng)濟(jì)等四個(gè)層面來理解都將發(fā)生深遠(yuǎn)的變化。借鑒日本、韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣，以及印度、巴西、南非等新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)，開放的紅利，將使股、債、匯、房等中國(guó)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)價(jià)值長(zhǎng)期得到支撐，其中最為受益的是股市。（具體可參看20190610開放的紅利2019 年下半年度投資策略）擁抱權(quán)益時(shí)代，A 股長(zhǎng)牛。在國(guó)家重視、居民配置、機(jī)構(gòu)配置、全球配置等“四重奏”指引下，真正屬于中國(guó)的權(quán)益時(shí)代正式開啟，A 股正在經(jīng)歷第一次“長(zhǎng)牛”機(jī)會(huì)。（具體可參看 20191111擁抱權(quán)益時(shí)代2020 年A 股年度策略）美股長(zhǎng)牛，全球資

14、金從新興轉(zhuǎn)向發(fā)達(dá)市場(chǎng)是重要因素百年美股，五輪牛熊，2009-2018 十年 3 倍長(zhǎng)?；仡櫂?biāo)普 500 指數(shù)近百年的走勢(shì)，美股歷經(jīng)五輪牛熊，最近十年走出 3 倍長(zhǎng)牛。1932-1937 年：羅斯福新政將美國(guó)經(jīng)濟(jì)從蕭條中解圍，美股 5 年間上漲 300%；1949-1966 年：戰(zhàn)后全球經(jīng)濟(jì)迅速?gòu)?fù)蘇，疊加美國(guó)全球霸主地位的確立，盈利推動(dòng)美股 17 年間上漲 550%；1982-2000 年：里根改革奠定美國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)達(dá) 20 年超級(jí)繁榮的基礎(chǔ)，克林頓信息高速公路計(jì)劃開啟信息時(shí)代，流動(dòng)性寬松、美元走強(qiáng)，美股實(shí)現(xiàn)“戴維斯雙擊”18 年間上漲 1300%；2003-2007 年：科網(wǎng)泡沫后的低利率環(huán)境促進(jìn)

15、金融地產(chǎn)大發(fā)展，疊加全球能源牛市，盈利推動(dòng)美股 5 年間上漲 85%；2009-2018 年：移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)浪潮+先進(jìn)制造業(yè)覺醒，外資和被動(dòng)資金入場(chǎng)，盈利和估值交替推動(dòng)美股 10 年間上漲 240%。圖表 1：百年美股五輪牛熊，2009-2018 十年 3 倍長(zhǎng)牛1932.7-1937.25年間上漲300%羅斯福新政解圍平均GDP 7.9%平均每年通脹0.4%1949.7-1966.1 標(biāo)普500指數(shù)17年間上漲550%美國(guó)全球霸主地位確立出口占全球出口總額接近20% (是第二大出口國(guó)英國(guó)的2倍)1982.8-2000.318年漲1300%，PE 729x里根“經(jīng)濟(jì)復(fù)興計(jì)劃” 克林頓“信息高速公路

16、”平均GDP 3.7%，通脹3.3%2003.3-2007.105年漲85%，PE 1817x金融地產(chǎn)+能源牛市平均GDP 3%，通脹2.9%基準(zhǔn)利率1.254.5%3000平均GDP 4.4%，平均通脹1.8%基準(zhǔn)利率11.46.0%美元指數(shù)12390泡沫德國(guó)日本崛起107二戰(zhàn)硝煙籠罩金融1550840科網(wǎng)美元指數(shù)48117蕭條3230093市場(chǎng)悲觀1830141928/1232009至2018危機(jī)10年漲240% PE 1217x移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)先進(jìn)制造業(yè)平均GDP 1.8%平均通脹1.6%利率0.251.75%4美元103116兩次石油危機(jī)布雷頓森林體系崩潰越戰(zhàn)/冷戰(zhàn)

17、/軍備競(jìng)賽1931/121934/121937/121940/121943/121946/121949/121952/121955/121958/121961/121964/121967/121970/121973/121976/121979/121982/121985/121988/121991/121994/121997/122000/122003/122006/122009/122012/122015/122018/12數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理2009-2018 年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) 20%，領(lǐng)跑主要經(jīng)濟(jì)體2009-2018 的 10 年間，美國(guó)實(shí)際

18、 GDP 累計(jì)增長(zhǎng)接近 20%，領(lǐng)跑主要經(jīng)濟(jì)體，僅落后中、印、韓。全球金融危機(jī)之后，美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)良好，GDP 增速約 2%，PCE 同比處于 1.5%左右的溫和低通脹環(huán)境。每月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)保持在 20 萬人附近的水平，失業(yè)率持續(xù)下行至 3.7%并創(chuàng)歷史新低，制造業(yè)和服務(wù)業(yè) PMI 基本一直位于 50 上方的擴(kuò)張區(qū)間。圖表 2：2009-2018 年美國(guó)實(shí)際 GDP 累計(jì)增長(zhǎng) 19%圖表 3：GDP 增速約 2.5%，PCE 同比約 1.5%50%40%30%20%10%0%115%35%28%19% 19% 18% 16% 16%13% 13% 12%10% 10% 9% 8%

19、7%99%2009-2018實(shí)際GDP累計(jì)增長(zhǎng)美國(guó):GDP:同比折年美國(guó):PCE:當(dāng)月同比1086420-21980-011982-011984-011986-011988-011990-011992-011994-011996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-01-4數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表 4：失業(yè)率持續(xù)下行至 3.7%并創(chuàng)歷史新低圖表 5：PMI 基本一直位于 50 上方的擴(kuò)張區(qū)間6004002000-200-400-600美國(guó):新增非農(nóng)就

20、業(yè)人數(shù),千人美國(guó):失業(yè)率, 右軸1280107060850640430ISM制造業(yè)PMIISM非制造業(yè)PMI1980-011982-011984-011986-011988-011990-011992-011994-011996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-011980-011982-011984-011986-011988-011990-011992-011994-011996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-012

21、010-012012-012014-012016-012018-01-800220數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理整體來看，2009-2018 年間，大部分時(shí)間維持低利率和寬松貨幣政策，為估值提供支持。在 2007-2008 年的全球金融危機(jī)期間，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從 5.25%下調(diào)至 0.25%。一直到 2015 年，美國(guó)基準(zhǔn)利率一直維持在 0.25%的寬松水平，10年國(guó)債收益率也從 3.5%下行至 2%附近。2015 年底至 2018 年，受經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)勁、持續(xù)增長(zhǎng)的影響，美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息，基準(zhǔn)利率上調(diào)至 2.5%，同期日本和歐洲卻因?yàn)榻?jīng)濟(jì)不景氣進(jìn)入了負(fù)利率時(shí)代。圖表 6

22、：美國(guó)基準(zhǔn)利率數(shù)年維持 0.25%的寬松水平圖表 7：2015 年美國(guó)開啟加息，日本歐洲負(fù)利率聯(lián)邦基金目標(biāo)利率10年國(guó)債收益率7美國(guó)基準(zhǔn)利率歐元區(qū)基準(zhǔn)利率日本基準(zhǔn)利率中國(guó)基準(zhǔn)利率66554433221102000/012001/012002/012003/012004/012005/012006/012007/012008/012009/012010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012000/122001/122002/122003/122004/122005/122006/122007/1220

23、08/122009/122010/122011/122012/122013/122014/122015/122016/122017/122018/120-1數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理2.3.2009-2018 年標(biāo)普 500 上漲 240%，盈利估值貢獻(xiàn)比 2:12009-2018 年標(biāo)普 500 上漲 240%，其中盈利貢獻(xiàn) 65%，估值貢獻(xiàn) 35%。根據(jù)驅(qū)動(dòng)因素的不同，我們可以把美股十年長(zhǎng)牛劃分為 3 個(gè)階段：階段 1：2009-2011 年，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代開啟，引領(lǐng)盈利復(fù)蘇階段 2：2012-2016 年，外資和被動(dòng)資金入場(chǎng)，支撐估值提升階段 3：2017-2018

24、 年，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)+先進(jìn)制造業(yè)，盈利重新主導(dǎo)圖表 8：2009.3-2018，標(biāo)普 500 上漲 240%，盈利估值貢獻(xiàn)比 2:1PE增長(zhǎng)盈利增長(zhǎng)回購(gòu)標(biāo)普500漲幅60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代開啟引領(lǐng)盈利復(fù)蘇200920102011外資和被動(dòng)資金入場(chǎng)支撐估值提升20122013201420152016移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)+先進(jìn)制造業(yè)盈利重新主導(dǎo)20172018數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理2.4.2009-2018 年全球資金從新興轉(zhuǎn)向發(fā)達(dá)市場(chǎng)，幾乎全部流向美國(guó)2009-2018 年，全球資金從新興市場(chǎng)轉(zhuǎn)向發(fā)達(dá)市場(chǎng)，幾乎全部流向

25、美國(guó)，2 萬億美元資金凈流入美國(guó)金融市場(chǎng)，8000 億外資進(jìn)入美國(guó)股票市場(chǎng)，全球資本回流成為美國(guó)十年長(zhǎng)牛的重要增量資金來源。2003-2007 年得益于貿(mào)易全球化的背景，新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，全球價(jià)值鏈分工體系重構(gòu)，這使得新興市場(chǎng)基本面增速更快，相對(duì)發(fā)達(dá)市場(chǎng)具備更具吸引力，股市也跑贏發(fā)達(dá)市場(chǎng)。2009-2018 年，金融危機(jī)以后，全球避險(xiǎn)情緒高漲，美元指數(shù)走強(qiáng)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，疊加 iphone 為代表的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)和制造業(yè)兩大潮流，助推全球資金回流美國(guó)。MSCI 發(fā)達(dá)市場(chǎng)指數(shù)跑贏新興市場(chǎng)指數(shù)，MSCI 美國(guó)指數(shù)跑贏發(fā)達(dá)市場(chǎng)指數(shù)。全球資金從新興市場(chǎng)轉(zhuǎn)向發(fā)達(dá)市場(chǎng)，大部分集中流向美國(guó)，2009

26、-2018 年有 2 萬億美元資金凈流入美國(guó)金融市場(chǎng)，8000 億外資進(jìn)入美國(guó)股票市場(chǎng)。圖表 9：2009-2018 優(yōu)勢(shì)重回發(fā)達(dá)市場(chǎng)，美國(guó)領(lǐng)跑全球圖表 10：2009-2018 年 2 萬億美元資本流入美國(guó)300025002000150010005000MSCI美國(guó)MSCI發(fā)達(dá)市場(chǎng)MSCI新興市場(chǎng)/發(fā)達(dá)市場(chǎng),右軸1.00.80.60.40.20.0歐盟28國(guó)日本巴西 俄羅斯南非 韓國(guó) 印度 中國(guó) 美國(guó)直接投資凈流入投資組合凈流入-20000 -15000 -10000 -50000500010000 15000 200002009-2018, 億美元數(shù)據(jù)來源：Wind，CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)

27、與金融研究院整理上一輪全球資金配置新興市場(chǎng)，韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣較受益韓國(guó)股市享受開放后的紅利，2003-2007 年韓綜指上漲 285%1992 至 1998 年的六年半時(shí)間內(nèi)，隨著韓國(guó)金融市場(chǎng)開放程度的提高，韓國(guó)股市被分三次完全納入MSCI，2018 年韓國(guó)占MSCI 新興市場(chǎng)指數(shù)的權(quán)重達(dá)到 14.8%。 1988 年 12 月，韓國(guó)頒布韓國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的四年中期計(jì)劃，對(duì) 1981 年“資本市場(chǎng)國(guó)際化計(jì)劃”安排的后兩段進(jìn)程做出了更為詳細(xì)的規(guī)劃，擴(kuò)大金融開放程度。1993 年 6 月, 韓國(guó)政府提出全面金融改革方案，進(jìn)一步放寬對(duì)于外資直接投資股票市場(chǎng)的限制。至 1998 年韓國(guó)政府取消外資持股比

28、例限制，韓國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)外開放基本完成，MSCI 將韓國(guó)股市的納入因子提升至 100%。截至 2018 年 12 月，韓國(guó)占 MSCI 新興市場(chǎng)指數(shù)權(quán)重的 14.80%。此時(shí)韓國(guó) GDP 達(dá)到 1.6 萬億美元，股票市場(chǎng)總市值 1.4 萬億美元。MSCI 納入韓國(guó)股市的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)為：1992 年，韓國(guó)設(shè)立 QFII 制度，允許外資直接投資股票市場(chǎng)，持股比例限制為 10%，韓國(guó)股市首次被納入 MSCI 新興市場(chǎng)指數(shù)，納入比例為 20%，納入后占 MSCI 新興市場(chǎng)指數(shù)權(quán)重為 4.58%。1996 年，外資持股比例上限調(diào)升至 20%，MSCI 納入比例提升至 50%，占 MSCI 新興市場(chǎng)指數(shù)權(quán)重為

29、7.98%。1998 年，韓國(guó)取消外資持股比例限制，MSCI 納入比例提升至 100%，占 MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)權(quán)重為 10.96%。圖表 11：韓國(guó)分三次歷時(shí)六年半完全納入，2018 年占 MSCI EM 的 15%韓國(guó)1992/1/71996/9/31998/9/12018/12納入比例2050100100占MSCI EM權(quán)重4.587.9810.9614.80韓國(guó)GDP(億美元)33006000380016000韓國(guó)股市總市值(億美元)-160050014000MSCI新興市場(chǎng)市值(億美元)-7200490048000數(shù)據(jù)來源：MSCI，Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表 12：

30、納入時(shí)韓國(guó) GDP 約 5000 億美元，股市總市值低于 2000 億美元180001600014000120001000080006000400020000700006000050000400003000020000100000韓國(guó)GDP(億美元) 韓國(guó)股市總市值(億美元) MSCI新興市場(chǎng)市值(億美元)圖表 13：2018 年韓國(guó) GDP 達(dá)到 1.6 萬億美元，股市總市值 1.4 萬億美元韓國(guó)GDP,左軸韓國(guó)股票市值MSCI新興市場(chǎng)市值7200600049003800160050050%100%1996/9/31998/9/18000700060005000400030002000100

31、00億美元億美元數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表 14：1980-1990 年代韓國(guó)證券市場(chǎng)重要的對(duì)外開放和國(guó)際化政策重要政策時(shí)間內(nèi)容資本市場(chǎng)國(guó)際化計(jì)劃1981-1984 年間接參與階段，即有限度地允許外國(guó)投資者通過由韓國(guó)證券公司管理的開放型國(guó)際信托基金及由外國(guó)證券公司管理的封閉型基金對(duì)韓國(guó)證券進(jìn)行間接投資1985-1987 年有限度的直接參與階段，即允許韓國(guó)公司在國(guó)外證券市場(chǎng)上發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，有限度地允許外國(guó)投資者直接買賣韓國(guó)股票，并準(zhǔn)許外國(guó)投資機(jī)構(gòu)在韓國(guó)設(shè)代表處1988-1989 年進(jìn)一步開放階段，即允許國(guó)內(nèi)公司在國(guó)外證券市場(chǎng)上市和外國(guó)投資者在互惠基礎(chǔ)上對(duì)韓國(guó)證券自由投

32、資1990 年以后完全開放階段，即資本市場(chǎng)無限制地走向國(guó)際化，允許外國(guó)證券在韓國(guó)證券市場(chǎng)上市和國(guó)內(nèi)投資者投資外國(guó)證券韓國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的四年中期計(jì)劃1989 年擴(kuò)大外國(guó)投資基金獎(jiǎng)勵(lì)發(fā)行DR (股票預(yù)托證書)擴(kuò)大外國(guó)證券公司對(duì)國(guó)內(nèi)證券公司的持股率(由 5%提高到 10%)準(zhǔn)許外國(guó)證券公司增設(shè)國(guó)內(nèi)分支機(jī)構(gòu)1990 年新設(shè)國(guó)內(nèi)外混合投資基金放寬一般企業(yè)發(fā)行海外證券修訂外國(guó)證券公司國(guó)內(nèi)分支機(jī)構(gòu)的許可基準(zhǔn)1991 年準(zhǔn)許將轉(zhuǎn)換股票國(guó)內(nèi)銷售資金再向國(guó)內(nèi)投資準(zhǔn)許外國(guó)證券公司在國(guó)內(nèi)增設(shè)分支機(jī)構(gòu)準(zhǔn)許設(shè)立合作證券公司1992 年準(zhǔn)許外國(guó)人直接投資國(guó)內(nèi)股票全面金融改革方案1993 年取消外國(guó)人持有 50%以上資本的

33、公司里對(duì)外國(guó)人股票投資額的限制允許外國(guó)投資信托咨詢公司持有國(guó)內(nèi)投資信托公司的股份1994-1995 年放松對(duì)外國(guó)證券公司開設(shè)分支的要求放寬對(duì)外國(guó)人直接股票投資的限額允許國(guó)際組織在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)發(fā)行以韓元標(biāo)價(jià)的債券允許外國(guó)信用評(píng)估公司在國(guó)內(nèi)建立多邊處放寬外國(guó)投資信托咨詢公司所持有的資本限制1996-1997 年允許外國(guó)銀行建立下屬機(jī)構(gòu)減少對(duì)外國(guó)證券公司分支的資本要求 繼續(xù)放寬對(duì)外國(guó)人直接投票投資的限額數(shù)據(jù)來源：韓國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展論（陳龍山，1997），興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理至 1998 年取消外資持股比例限制，MSCI 納入因子提升至 100%，韓國(guó)股票市場(chǎng)基本完成國(guó)際化。外資持股數(shù)量占比從 2%升至

34、 15%，為之后股市的穩(wěn)定繁榮發(fā)展奠定了投資者基礎(chǔ)。進(jìn)入 21 世紀(jì)，伴隨著全球資金配置新興市場(chǎng)，已經(jīng)完成金融開放的韓國(guó)，享受了這一輪全球資金配置新興市場(chǎng)的紅利。2003-2007 年，韓國(guó)綜指上漲 285%，2003 至 2007 年間，外資持股占比保持 35%左右。圖表 15：2003-2007 年，KOSPI 指數(shù)上漲 285%圖表 16：2003-2007 個(gè)人持股市值占比持續(xù)低于 20%300025002003-2007年漲幅285%KOSPI指數(shù)100%80%政府和公共部門機(jī)構(gòu)其他公司個(gè)人外資2000150060%100040%5001976/011978/011980/01198

35、2/011984/011986/011988/011990/011992/011994/011996/011998/012000/012002/012004/012006/012008/012010/012012/012014/012016/012018/01020%0%數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理中國(guó)臺(tái)灣 2002 年完成入摩，2003-2007 年其股指上漲超過100%1996 至2002 年的六年時(shí)間內(nèi)，中國(guó)臺(tái)灣不斷放開外資直接參與股票市場(chǎng)的限制，中國(guó)臺(tái)灣股市被分四次完全納入 MSCI，2018 年中國(guó)臺(tái)灣占 MSCI 新興市場(chǎng)指數(shù)的權(quán)重達(dá)到 12.2%。中國(guó)臺(tái)灣在

36、1990 年時(shí)就開啟了QFII 制度，但彼時(shí) QFII 的設(shè)立和運(yùn)行均受到諸多方面的限制。1996 年起，中國(guó)臺(tái)灣從 QFII 資格、QFII 額度、市值權(quán)重限制、投資范圍、外匯管制等方面，不斷放開外資直接參與股票市場(chǎng)的限制。MSCI 也在六年時(shí)間內(nèi)，分四次將中國(guó)臺(tái)灣股市完全納入新興市場(chǎng)指數(shù)。截至 2018 年 12 月，中國(guó)臺(tái)灣占 MSCI 新興市場(chǎng)指數(shù)權(quán)重的 12.20%。此時(shí)中國(guó)臺(tái)灣 GDP 達(dá)到 5900 億美元，股票市場(chǎng)總市值 9600 億美元。MSCI 納入中國(guó)臺(tái)灣股市的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)為：1996 年 9 月，中國(guó)臺(tái)灣股市首次被納入 MSCI 新興市場(chǎng)指數(shù)，納入比例為50%，納入后占 M

37、SCI 新興市場(chǎng)指數(shù)權(quán)重為 8.46%。2000 年 6 月，中國(guó)臺(tái)灣納入比例提升至 65%，占 MSCI 新興市場(chǎng)指數(shù)權(quán)重為11.51%。2000 年 12 月，中國(guó)臺(tái)灣納入比例提升至 80%，占 MSCI 新興市場(chǎng)指數(shù)權(quán)重為 14.39%。2002 年 6 月，中國(guó)臺(tái)灣納入比例提升至 100%，占 MSCI 新興市場(chǎng)指數(shù)權(quán)重為 12.81%。圖表 17：中國(guó)臺(tái)灣分四次歷時(shí)六年完全納入，2018 年占 MSCI EM 的 12%中國(guó)臺(tái)灣1996/9/32000/6/12000/12/12002/6/32018/12納入比例506580100100占MSCI EM權(quán)重8.4611.5114.3

38、912.8112.20中國(guó)臺(tái)灣GDP(億美元)30003300330031005900中國(guó)臺(tái)灣股市總市值(億美元)24003700250029009600MSCI新興市場(chǎng)市值(億美元)7200102009700785048000數(shù)據(jù)來源：MSCI，Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表 18：納入時(shí)中國(guó)臺(tái)灣 GDP 約 3000 億美元，股市總市值低于 4000 億美元圖表 19：2018 年中國(guó)臺(tái)灣 GDP 達(dá)到 5900 億美元，股市總市值 9600 億美元中國(guó)臺(tái)灣GDP(億美元) 中國(guó)臺(tái)灣股市總市值(億美元) MSCI新興市場(chǎng)市值(億美元)1020097007850300033003

39、10024002500290050%65%80%100%1996/9/32000/6/12000/12/12002/6/33300 370072001200010000億美元中國(guó)臺(tái)灣GDP,左軸中國(guó)臺(tái)灣股票市值MSCI新興市場(chǎng)市值億美元7000700006000600005000500004000400003000300002000200001000100000080006000400020000數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理上一輪全球資金配置新興市場(chǎng)，QFII+商行引入戰(zhàn)投是主要形式上一輪，股市主要是 QFII，但額度有限2002 年 11 月 7 日，證監(jiān)會(huì)和央行聯(lián)合發(fā)布

40、合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法，QFII 制度正式出臺(tái)，總額度初定為 40 億美元。2011 年 12 月 16日，RQFII 試點(diǎn)推出，初期僅限境內(nèi)證券基金公司的香港子公司參與，試點(diǎn)總額度 200 億元，投資股市不超過 20%。隨后逐漸提高額度、放寬限制，至 2019 年全面取消 QFII 和RQFII 投資額度限制。根據(jù)外管局披露的數(shù)據(jù)，截至 2019 年 9 月，QFII 實(shí)際投資中國(guó)各類金融資產(chǎn)超過 1100 億美元（歷史匯率法折人民幣約 7200 億元），RQFII 接近 7000 億人民幣，二者合計(jì)超過 1.4 萬億人民幣。圖表 20： QFII 制度開放歷程數(shù)據(jù)來源：

41、Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理商業(yè)銀行引入戰(zhàn)略投資者是外資投資中國(guó)一種形式一般來說，有三類主體引入戰(zhàn)略投資者：（1）國(guó)有大銀行：促進(jìn)法人治理結(jié)構(gòu)改革，推進(jìn)內(nèi)部體制和機(jī)制轉(zhuǎn)換；（2）部分股份制銀行：增資擴(kuò)股，借鑒戰(zhàn)略投資者業(yè)務(wù)發(fā)展模式；（3）部分有困難和問題的銀行：降低成本，促進(jìn)全面改造，防范和化解風(fēng)險(xiǎn)。序號(hào)外資金融機(jī)構(gòu)入股對(duì)象各自持股比例外資持股合計(jì)圖表 21：外資入股中資銀行情況上海銀行7%，8%，3%18%民生銀行1.6%，4.82%6.42%興業(yè)銀行15.98%，5%，4%24.98%西安市商業(yè)12.5%，12.4%24.9%國(guó)際金融公司（IFC）、匯豐銀行、上海商業(yè)銀行國(guó)際金融

42、公司（IFC）、新橋投資集團(tuán)恒生銀行、新加坡政府直4銀行5花旗銀行浦發(fā)銀行4.62%4.62%國(guó)際金融公司（IFC）南京商業(yè)銀15%15%6行7光大集團(tuán)（香港）、亞行光大銀行20.1%，3%23.1%8匯豐銀行福建亞洲銀行50%50%9新橋投資集團(tuán)深發(fā)銀行17.89%17.89%10匯豐銀行交通銀行19.9%19.9%11荷蘭 ING 集團(tuán)、IFC北京銀行19.9%，5%24.9%接投資有限公司、IFC IFC，加拿大豐業(yè)銀行數(shù)據(jù)來源：彭博，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理2005 年 10 月香港上市圖表 22：中國(guó)建設(shè)銀行引入戰(zhàn)略投資者的進(jìn)程2005 年 8 月完成交割2005 年 8 月 C

43、BRC 批準(zhǔn)2005 年 7 月 TEMSEK 協(xié)議2005 年 6 月 BOA 協(xié)議2004 年 7 月啟動(dòng)戰(zhàn)略引資工作數(shù)據(jù)來源：興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理70 年經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展，中國(guó) GDP 全球第二，成為經(jīng)濟(jì)大國(guó)中國(guó)被認(rèn)為在這種經(jīng)濟(jì)權(quán)力轉(zhuǎn)移中起著主導(dǎo)作用。隨著最近的金融危機(jī)和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的持續(xù)衰退，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重心正日益轉(zhuǎn)向新興經(jīng)濟(jì)體。事實(shí)上，中國(guó)作為一個(gè)影響力越來越大的新興經(jīng)濟(jì)體，目前正吸引世界各國(guó)的關(guān)注。從全球來看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)總量占全球份額 20%改革開放以來，尤其是步入 2000 年之后，中國(guó)的 GDP 實(shí)現(xiàn)了高速增長(zhǎng)，GDP 全球占比不斷攀升，經(jīng)濟(jì)實(shí)力不斷增強(qiáng)的同時(shí)國(guó)際地位顯著提高

44、。2000-2014 年，我國(guó) GDP 增速始終保持在 10%之上的增速，2014 年以后經(jīng)濟(jì)增速有所放緩，維持在 5%的水平。此外，目前我國(guó) GDP 總量占比全球份額在 20%的水平，當(dāng)之無愧的經(jīng)濟(jì)大國(guó)。圖表 23：2000 年以來中國(guó) GDP 發(fā)展歷程圖表 24：2000 年以來中國(guó) GDP 發(fā)展歷程（中國(guó) GDP占比全球）數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表 25：中國(guó) GDP 占 G20 國(guó)家的 20%圖表 26：2018 年中國(guó) GDP 超過 13.6 萬億美元其他韓國(guó)9%英國(guó) 2%4%日本7%美國(guó)29%20,00015

45、,0002018年G20國(guó)家GDP,十億美元金磚國(guó)家除中國(guó) 9%10,0005,000美國(guó)中國(guó) 日本 德國(guó) 英國(guó) 法國(guó) 印度 意大利巴西 加拿大俄羅斯韓國(guó)澳大利亞西班牙墨西哥印度尼西亞荷蘭沙特阿拉伯土耳其瑞士 阿根廷南非 新加坡0中國(guó)20%歐元區(qū)20%數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理對(duì)標(biāo)國(guó)際發(fā)達(dá)國(guó)家，我國(guó)經(jīng)濟(jì)體量無論是在體量上還是在增速上都是一大亮點(diǎn)。在體量上，自 2000 年以來，我國(guó) GDP 總量不斷趕超發(fā)達(dá)國(guó)家，在 2010 年 GDP總量趕超日本，成為國(guó)際第二大經(jīng)濟(jì)體。在增速上，始終遙遙領(lǐng)先發(fā)達(dá)國(guó)家，尤其是在 2005-2012 年間，GDP 均速接近 20%，為發(fā)達(dá)國(guó)

46、家均速的 2 倍多。圖表 27：中國(guó)同發(fā)達(dá)國(guó)家 GDP 總量對(duì)比（單位：億美元）英國(guó)日本美國(guó)法國(guó)德國(guó)中國(guó)GDP趕超日本250000200000150000100000500000數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表 28：2000 年以來中國(guó) GDP 增速對(duì)比發(fā)達(dá)國(guó)家英國(guó)法國(guó)日本德國(guó)美國(guó)中國(guó)40.00%30.00%20.00%10.00%200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620170.00%-10.00%-20.00%-30.00%數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理與新興市

47、場(chǎng)對(duì)比而言，中國(guó)成為新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)總量領(lǐng)頭羊?qū)?biāo)新興市場(chǎng)國(guó)家，我國(guó) GDP 總量遠(yuǎn)超過其他新興市場(chǎng)國(guó)家，且體量差距愈來愈大。我國(guó)同其他新興市場(chǎng)國(guó)家在起步上相似，起步較晚，且初始體量都很低。但是自 2000 年以來，我國(guó) GDP 總量實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，GDP 變?cè)鲩L(zhǎng)為初始的 12 倍多，成為新興市場(chǎng)的領(lǐng)頭羊，經(jīng)濟(jì)體量向發(fā)達(dá)國(guó)家看齊。圖表 29：中國(guó)同新興市場(chǎng)國(guó)家 GDP 總量對(duì)比（單位：億美元）巴西俄羅斯韓國(guó)南非印度中國(guó)GDP體量差距越來越大140000120000100000800006000040000200000數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理人均 GDP 增速驚人、增幅可觀。同

48、 GDP 總量發(fā)展歷程類似，我國(guó)人均 GDP 自2000 以來同樣增長(zhǎng)迅速，人均 GDP 變?yōu)槌跏嫉?9 倍，年均速達(dá)到 13%，其中 2000-2012 年間均速達(dá)到 15.6%，2012 年以后增速有所放緩。圖表 30：2000 年以來中國(guó)人均 GDP 變動(dòng)情況70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000人均GDP（左軸：元）人均GDP增速（右軸：百分比）25%20%15%10%5%0% 數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理本輪全球資金配置新興市場(chǎng)，中國(guó)股市較受益正在發(fā)生金融開放，外資投資中國(guó)市場(chǎng)，從投資無門到大門敞開除了金融供給側(cè)導(dǎo)致

49、信用風(fēng)險(xiǎn)的剛兌被打破之外，對(duì)中國(guó)而言最大的變化就是金融開放。2000 年之后，這 20 年主要是開放，2001 年加入WTO，我們迎來經(jīng)常賬戶更大程度的開放，帶來開放的紅利。2015 年開始，從外匯、股票，再到債券，金融開放正在加速。但實(shí)質(zhì)性超預(yù)期發(fā)生自 2017 年。北上資金流入，債市開放程度也全面提速。開放紅利經(jīng)常賬戶下商品金融賬戶下金融市場(chǎng)紅利市場(chǎng)紅利股市：外資流入債市：大類資產(chǎn)衍生品：推出和驅(qū)動(dòng)長(zhǎng)牛配置機(jī)會(huì)凸顯擴(kuò)容勢(shì)在必行圖表 31：金融開放，投資無門到大門敞開2015年2015年2016年2017年2018年2018年2019年2019年外匯：“811”匯改股票：滬港通外匯：人民幣納

50、入SDR股票：深港通開通債券：開通“債券通”股票：正式納入MSCI債券：加入巴克萊指數(shù)股票：A股占MSCI EM權(quán)重將達(dá)到20資料來源：興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理中國(guó)經(jīng)濟(jì)體量比重大，股市外資配置比例低目前跟蹤 MSCI、FTSE 的資金規(guī)模接近 10 萬億美元。與中國(guó)作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體、GDP 占G20 國(guó)家的 20%相比，未來全球資金配置中國(guó)股市的比例將進(jìn)一步提升。我們研究發(fā)現(xiàn)，所有金融市場(chǎng)經(jīng)歷過金融大開放的經(jīng)濟(jì)體，資本市場(chǎng)無一例外全是牛市，無非是短牛還是長(zhǎng)牛而已，像日本金融大開放的時(shí)候，從 1975 年到 1982年漲了 7 年，印度 90 年代初期做金融開放以后，整個(gè)股市漲了 30

51、年，指數(shù)翻了10 倍，這個(gè)是巨大的紅利。我們看看從 2014 年滬港通、2017 年深港通、2018 年債券通納入 MSCI，2019 年 MSCI 比例提高，大家注意到，這個(gè)就是非常典型的制度紅利。目前市場(chǎng)較為關(guān)心的是外資對(duì) A 股市場(chǎng)的配置，外資流入中國(guó)核心資產(chǎn)，興業(yè)證券策略團(tuán)隊(duì)從 2017年開始寫系列報(bào)告，現(xiàn)在實(shí)際外資配置中國(guó)的比例還不是特別大，也就是 1.6 萬億人民幣市值?？紤]到我們的 GDP 在全球占比還是 16%，還是差的遠(yuǎn)，空間是非常大的。圖表 32：中國(guó) GDP 占 G20 國(guó)家的 20%圖表 33：2018 年中國(guó) GDP 超過 13.6 萬億美元其他韓國(guó)9%英國(guó) 2%4%

52、日本7%美國(guó)29%20,00015,0002018年G20國(guó)家GDP,十億美元金磚國(guó)家除中國(guó) 9%10,0005,000美國(guó)中國(guó) 日本 德國(guó) 英國(guó) 法國(guó) 印度 意大利巴西 加拿大俄羅斯韓國(guó)澳大利亞西班牙墨西哥印度尼西亞荷蘭沙特阿拉伯土耳其瑞士 阿根廷南非 新加坡0中國(guó)20%歐元區(qū)20%數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理中國(guó)經(jīng)濟(jì)體量巨大，股市外資配置占比較小?；仡欗n國(guó)和中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的入摩歷程，二者用時(shí) 6 年左右實(shí)現(xiàn)完全納入。納入時(shí) GDP 的體量處于 30005000 億美元的數(shù)量級(jí)，股票市場(chǎng)總市值低于 5000 億美元，而當(dāng)時(shí) MSCI 新興市場(chǎng)指數(shù)市值處于 700010000

53、 億美元的水平。目前中國(guó)GDP 接近 14 萬億美元，A 股市值 7.8 萬億美元，相比之下目前 MSCI 新興市場(chǎng)指數(shù)市值僅 5.5 萬億美元。但因體量過大，已納入 20%，短期進(jìn)程可能會(huì)適當(dāng)放緩，中長(zhǎng)期大趨勢(shì)不變。韓國(guó)1992/1/71996/9/31998/9/1納入比例2050100納入后占MSCI EM權(quán)重4.587.9810.96納入時(shí)GDP(億美元)330060003800納入時(shí)股票市場(chǎng)市值(億美元)1600500MSCI新興市場(chǎng)市值(億美元)72004900中國(guó)臺(tái)灣1996/9/32000/6/12000/12/12002/6/3納入比例506580100納入后占MSCI EM

54、權(quán)重8.4611.5114.3912.81納入時(shí)GDP(億美元)3000330033003100納入時(shí)股票市場(chǎng)市值(億美元)2400370025002900MSCI新興市場(chǎng)市值(億美元)72001020097007850圖表 34：韓國(guó)和中國(guó)臺(tái)灣用時(shí) 6 年左右完全納入圖表 35：中國(guó)在 GDP 和股市市值方面體量巨大韓國(guó):GDP:萬億美元中國(guó)臺(tái)灣:GDP中國(guó):GDP,右軸1.8181.6161.4141.212 1.0100.880.660.440.221980-121982-121984-121986-121988-121990-121992-121994-121996-121998-12

55、2000-122002-122004-122006-122008-122010-122012-122014-122016-122018-120.00 韓國(guó)交易所,萬億美元 臺(tái)灣交易所121086420上交所+深交所MSCI新興市場(chǎng)資料來源：MSCI，Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理中國(guó)股市波動(dòng)性下降，未來夏普比率提升以下四個(gè)因素共同導(dǎo)致我們的夏普比例是提升的。第一是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)的波動(dòng)率在下降，中國(guó)經(jīng)濟(jì)從過去的生產(chǎn)周期型逐步走向消費(fèi)服務(wù)性，穩(wěn)定性是在增加的，而且經(jīng)濟(jì)總體量大，穩(wěn)定性也是在增強(qiáng)的。第二，政策的波動(dòng)性在下降，無論是貨幣政策還是財(cái)政政策，現(xiàn)在大概率不會(huì)再使用大水漫灌的方式去刺激經(jīng)濟(jì)了

56、。第三，從產(chǎn)業(yè)和公司的角度去看，中國(guó)經(jīng)歷了龍頭化、集中化、競(jìng)爭(zhēng)格局的優(yōu)化，龍頭公司熨平行業(yè)周期的能力是在顯著增強(qiáng)的。第四，從投資者結(jié)構(gòu)來看，長(zhǎng)錢和機(jī)構(gòu)化的錢配置到股票以后，股票波動(dòng)率是在下降的，包括他們的換手率，典型的就是現(xiàn)在外資買入 A 股市值規(guī)模前 50 的股票，波動(dòng)率都是非常明顯的下降。這四個(gè)因素共同造成了A 股未來夏普比率是在提升，這個(gè)是 A 股最大的價(jià)值。所以在整個(gè)開放牛和配置牛的情況下，夏普比例在提升，這是核心的要素。未來 A股市場(chǎng)有可能經(jīng)歷這樣的一個(gè)過程，可能每年的收益率不是很高，10%左右，但有可能每一年都是 10%，維持 10 年。它是遠(yuǎn)好于我們過去快?？煨苣欠N情況，所以這就

57、是A 股市場(chǎng)正在經(jīng)歷的一個(gè)長(zhǎng)牛。圖表 36：中國(guó)股市波動(dòng)性下降，未來夏普比率提升32.4%25.2%22.8% 23.1%26.9% 27.4%18.9%24.1%17.6%14.2% 15.0%11.8%12.8% 13.7%10.1% 10.7%18.7%16.9% 17.0%16.9%12.9%11.1% 11.1%18.3% 18.8%8.1%7.2% 8.3% 8.7%6.5%5.3%經(jīng)濟(jì)增速明顯下降地產(chǎn)龍頭市占率明顯提升GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比 %40%1615141312111098765經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性下降行業(yè)龍頭地位凸顯，周期波動(dòng)弱化貨幣波動(dòng)性明顯下降M2同比，A股市場(chǎng)波動(dòng)性下降3

58、53025長(zhǎng)錢資金不斷增加，短炒力量有望減弱2015105貨幣和財(cái)政刺激力度下降35%37.4% 37.8%30%25%20%15%10%5%0%09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19M6 TOP5市占率TOP10市占率TOP20市占率保險(xiǎn)、外資等長(zhǎng)錢持續(xù)流入2.52.32.11.91.71.51.31.10.90.7200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190.5 保險(xiǎn)資金投資股票和基金規(guī)模(萬億元) 陸股通累計(jì)凈流入(億人民幣，右)90008000700060005000

59、40003000200010002013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-080資料來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理新證券法實(shí)施，股市制度越來越健全和完善核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)向注冊(cè)制（201311 至今）：2013 年 11 月 30 日發(fā)布的中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于 進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見，明確提出股票發(fā)行審核以信息披露為中心，明確了未來股票發(fā)行向注冊(cè)制過渡。2

60、015 年注冊(cè)制呼之欲出，但受到 2015 年 A股市場(chǎng)大幅波動(dòng)影響，注冊(cè)制一拖再拖。2018 年科創(chuàng)板注冊(cè)制問世表達(dá)中央對(duì)于注冊(cè)制落實(shí)的決心，2019 年證監(jiān)會(huì)發(fā)文將創(chuàng)造條件推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革，新證券法過審明確 2020 年 3 月 1 日起正式實(shí)施注冊(cè)制，資本市場(chǎng)大松綁。注冊(cè)制的推出，有望為市場(chǎng)引入新鮮血液，有助于優(yōu)質(zhì)的創(chuàng)新型企業(yè)留在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，并且突出市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰功能。隨著這些優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展壯大，國(guó)內(nèi)投資者也有望充分、便捷地享受到這些優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展紅利，對(duì)市場(chǎng)形成正反饋，幫助資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期健康發(fā)展。圖表 37：股市發(fā)行審核制度主要分為：核準(zhǔn)制和注冊(cè)制數(shù)據(jù)來源：公開資料，