開放經(jīng)濟條件下的中國利率政策課件

1、開放經(jīng)濟條件下的中國利率政策中國人民銀行貨幣政策司 郭建偉 推進企業(yè)債券利率形成機制市場化一、 中國利率市場化急需構(gòu)建市場基準利率體系1、進一步推進利率市場化缺乏市場基準利率體系2、企業(yè)債券利率市場化的有益探索1、進一步推進利率市場化缺乏市場基準利率體系利率市場化歷程（1996年放開同業(yè)拆借利率；19971998放開銀行間債券市場利率 國債于1996年由財政部在證券交易所市場采取利率招標（收益率招標）劃款期招標等多種方式開始了債券利率市場化。1997年6月5日銀行間債券回購利率和現(xiàn)券交易價格同步放開。1998年9月國家開發(fā)銀行、中國進出口銀行金融債券利率實現(xiàn)了市場化。1999年財政部首次在銀行

2、間債券市場實現(xiàn)國債利率市場化發(fā)行。 ；2000年9月20日放開外幣利率（小額外幣存款除外）；2004年10月29日實現(xiàn)了存款利率管上限、貸款利率管下限）放開的市場利率沒有形成基準利率體系（貨幣市場利率體系缺乏基準利率體系，資本市場缺乏基準利率體系）我國貨幣市場現(xiàn)行交易利率不具備短期基準利率體系的條件我國資本市場現(xiàn)行國債收益率曲線不同意也影響其基準性我國貨幣市場現(xiàn)行交易利率不具備短期基準利率體系的條件從目前貨幣市場各拆借利率和回購利率的歷史變化情況看，都不具備作為基準利率體系的條件：1、利率體系不完整（目前，拆借和回購交易主要集中于1天和7天二個品種，其他品種很少成交，使得拆借、回購利率體系不完

3、整，無法指導其他期限檔次的利率定價和交易 ）2、利率數(shù)據(jù)不連續(xù)（雖然7天拆借、1天和7天期回購利率，因無交易的斷點較少，具有一定的基準性質(zhì)，但其他利率品種的交易經(jīng)常出現(xiàn)無交易的問題，并且隨著利率期限延長而斷點增多。 ）3、利率傳導不暢通（實證分析表明具有代表性的7天拆借交易利率、1天和7天回購交易利率，與其利率體系內(nèi)部的其他利率缺乏穩(wěn)定的相關(guān)性，不具備聯(lián)動性特征 ）4、不能同時具備國際市場基準利率體系的五性特點 （穩(wěn)定性、獨立性、最低風險性、聯(lián)動性、權(quán)威性）我國國債收益率曲線不完善國債天生應是中長期利率基準。（由于國債的信用度高，發(fā)行量大，流動性好，變現(xiàn)能力強，其產(chǎn)品期限結(jié)構(gòu)較為合理，大多數(shù)國

4、家將國債收益率曲線作為零風險收益率曲線）目前我國的國債收益率曲線初步形成，但還存在一定缺陷（一是國債交易在銀行間和交易所兩個市場，存在兩套價格體系。交易所市場具有連續(xù)的交易數(shù)據(jù)，易于跟蹤；銀行間市場交易量比較大，具有流動性的優(yōu)勢。盡管兩個市場的聯(lián)動性有較大的提高，但依然存在一定差異。這種市場的分割使我國目前存在兩條形狀各異的國債收益率曲線。二是國債期限主要是中長期，缺乏短期品種，關(guān)鍵品種未形成滾動發(fā)行，還不是完整的基準收益率曲線。三是在利率形成機制方面，國債發(fā)行更多地關(guān)注發(fā)債成本，缺乏與貨幣政策的配合。因此國債收益率曲線還不能很好地為各個金融市場運作和各類金融產(chǎn)品定價提供有效的利率基準）銀行間

5、市場與交易所市場國債收益率曲線對比銀行間國債收益率 交易所國債收益率2、企業(yè)債券利率市場化的有益探索探索企業(yè)債券利率市場化（自1999年三峽債券開始發(fā)行1一年期存款利率+1.75個百分點的浮動利率以來，先后創(chuàng)新了云南98二期公路建設(shè)債券附投資人可選擇權(quán)的固定利率、固定利率和浮動利率按年付息、附發(fā)行人可選擇權(quán)的浮動利率、浮動保底利率、B-2W為基準的浮動利率、在利率區(qū)間內(nèi)通過簿記建檔形成票面利率等多種方式）企業(yè)債券利率形成機制不合理短期融資券的定價機制需要基準利率來完善其形成機制。中長期企業(yè)債券的發(fā)行利率定價機制不合理。（當前的金融市場環(huán)境已發(fā)生了巨大的變化，企業(yè)債券管理條例框架下的發(fā)行利率形成

6、機制已經(jīng)不適應當前的企業(yè)債券發(fā)展：一是由于近年發(fā)行的企業(yè)債券大多為中長期品種，沒有相應期限的儲蓄利率檔次作為基準，同時也不應將儲蓄存款利率作為中長期企業(yè)債的定價基準；二是利率上限的規(guī)定沒有嚴格的科學依據(jù)，利率上限與市場利率脫節(jié)；三是大部分債券由銀行進行擔保，不能體現(xiàn)發(fā)行人的風險溢價；四是發(fā)行審批制與市場化改革方向不符，不能體現(xiàn)市場的真實需求。同時，在目前市場收益率較低的情況下，長期利率短期化的趨勢較為明顯，從而加大了債券發(fā)行的市場風險，降低資源配置的效率）二、 國際市場基準利率構(gòu)建經(jīng)驗1、國際主要基準利率的基本特征2、國際主要基準利率的報價行特征3、國際主要基準利率的報價行構(gòu)成4、國際主要基準

7、利率與交易利率比較1、國際主要基準利率的基本特征主要基準利率都是通過報價制形成同時具備獨立性、零風險性、聯(lián)動性、穩(wěn)定性和權(quán)威性五大特征。獨立性是指不易被人為因素操縱；零風險性是指完全反映市場供求狀況，不包括風險溢價和其他加價因素；聯(lián)動性是指在所有利率體系中最能夠靈敏反映貨幣政策變化，并帶動其他市場利率變化；穩(wěn)定性是指能夠在貨幣市場長期存在，具有生命力；權(quán)威性是指由權(quán)威機構(gòu)定期公布并為市場公認且高度透明。主要基準利率都是一個由隔夜至1年各期限檔次組成的完整曲線Libor美元體系分布走勢圖2、國際主要基準利率的報價行特征報價銀行團由信用等級較高、交易規(guī)模較大、定價能力較強的一流銀行組成。由銀行業(yè)協(xié)

8、會和貨幣市場顧問小組考核確定，成員數(shù)量相對穩(wěn)定。Euribor報價行有49家； Libor不同幣種報價行數(shù)量不同，如美元16家、英鎊16家、加元12家、歐元16家；Tibor報價行15家等； 主要國際基準利率選擇報價銀行團成員的標準Libor市場交易規(guī)模(Scale of activity in London market)、聲譽(reputation)、專業(yè)能力(Perceived expertise in currency concerned)、信用等級(Giving due consideration to credit standing)Euribor歐元貨幣市場的活躍主體(Activ

9、e player in euro money market，handle good volumes in euro-interest rate related instruments) ；考察表內(nèi)的短期存貸款、貨幣市場票據(jù)、正或逆回購項目，以及表外涉及歐元衍生、外匯掉期等項目、披露信息,對央行按季通報數(shù)據(jù)（Disclose all relevant information on the items considered for the selection in the quarterly figures notified to the national central banks/Europe

10、an Central Bank）；一流信用等級、代表國家的水平、卓越的聲譽（First class credit standing，high ethical standards and enjoying an excellent reputation）Tibor市場交易量大?。ㄈ毡緹o擔保短期拆借市場中的交易余額）、信譽度的高低、日元資產(chǎn)余額多少、出示利率的持續(xù)性和業(yè)務品種的多樣性Hibor在港元市場上的業(yè)務規(guī)模、銀行信譽、信貸評級3、國際主要基準利率報價銀行名單美元Libor報價行（16家）美洲銀行 巴克萊銀行 花旗銀行 德意志銀行 瑞士信貸第一波士頓 匯豐銀行 摩根大通銀行 勞合銀行 加拿大

11、皇家銀行 日本三菱銀行 蘇格蘭皇家銀行 瑞士銀行 西德意志信貸銀行 荷蘭拉博銀行 哈利法克斯蘇格蘭銀行 日本農(nóng)林中央銀行 英鎊Libor報價行（16家） 英國阿比國民銀行 美洲銀行 巴克蘭銀行 花旗銀行 德意志銀行 匯豐銀行 摩根大通銀行 勞合銀行 加拿大皇家銀行 日本三菱銀行 蘇格蘭皇家銀行 瑞士銀行 西德意志信貸銀行 巴黎銀行 荷蘭拉博銀行 哈利法克斯蘇格蘭銀行 Euribor報價行（49家）德累斯登銀行 巴登符騰堡州銀行 巴伐利亞州銀行 北德意志州銀行 德國商業(yè)銀行 德意志銀行 法國東方匯理銀行 法國巴黎銀行 法國商業(yè)信貸銀行 法國外貿(mào)銀行 法國興業(yè)銀行 圣保羅意米銀行 意大利國民勞動銀

12、行 意大利聯(lián)合銀行 西亞那銀行 意大利聯(lián)合信貸銀行 荷蘭合作銀行 荷蘭商業(yè)銀行 北歐投資銀行 薩瓦德爾銀行 西班牙對外銀行 花旗銀行 奧地利中央合作銀行 奧地利儲蓄銀行 葡萄牙儲蓄總航 比利時商業(yè)與儲蓄銀行 富通銀行 三菱銀行 摩根大通 巴克萊銀行等Hibor報價行（20家） 中銀香港 匯豐銀行 渣打銀行 交通銀行 東亞銀行 大新銀行 星展銀行 恒生銀行 上海商業(yè)銀行 荷蘭銀行 三菱銀行 法國巴黎銀行 法國東方匯理銀行 花旗銀行 德意志銀行 摩根大通銀行 澳洲銀行 蘇格蘭皇家銀行 I日商瑞穗實業(yè)銀行 4、國際主要基準利率與交易利率比較1周美元的LIBOR和美國回購利率比較1月美元的LIBOR和

13、美國回購利率比較三、中國開放轉(zhuǎn)軌過程中的雙軌制利率政策利率雙軌制特征：四、構(gòu)建上海銀行間同業(yè)拆放利率Shibor(Shanghai Interbank Offer Rate)Shibor是中國貨幣市場基準利率（）；Shibor是由信用等級較高的16家銀行自主報出的人民幣同業(yè)拆出利率計算確定的算術(shù)平均利率，是單利、無擔保、批發(fā)性利率，每天11:30發(fā)布；Shibor是基于市場情況的報價，是報價行當日貨幣市場交易利率的定價基準；Shibor包括隔夜、1周、2周、1個月、3個月、6個月、9個月及1年八個必報品種和3周、2個月、4個月、5個月、7個月、8個月、10個月、11個月八個選報品種；Shibo

14、r是年利率（，Act/360，T+0），保留4位小數(shù)。Shibor報價銀行、指定發(fā)布人、工作小組報價行選擇標準（具有公開市場一級交易商資格或外匯市場做市商資格、是人民幣貨幣市場交易的活躍主體、信用等級一流并享有較高聲譽、建立了內(nèi)部收益率曲線和內(nèi)部轉(zhuǎn)移定價機制、通過中國貨幣市場基準利率網(wǎng)（）等工作小組指定的媒體每年披露經(jīng)注冊會計師審計的上年年度報告。）報價行名單（工行、農(nóng)行、中行、建行、交行、招行、中信、興業(yè)、浦發(fā)、光大、北京銀行、上海銀行、南京商業(yè)銀行、匯豐、渣打、德意志）指定發(fā)布人-全國銀行間同業(yè)拆借中心行（提供技術(shù)平臺、按時公布SHBIOR、監(jiān)督管理、維護基準利率網(wǎng)，為全球提供基準利率信息

15、等）SHIBOR工作小組（中國人民銀行牽頭成立中國貨幣市場基準利率工作小組，負責監(jiān)督報價利率運行、報價行與指定發(fā)布人的報價行為，監(jiān)督落實SHIBOR實施準則的實施、定期召開會議考評報價行的報價質(zhì)量）五、Shibor可以作為貨幣市場流動性的有效衡量指標 1、Shibor與貨幣市場主要品種拆借、回購利率的走勢始終保持一致，二者的利差關(guān)系較為穩(wěn)定（1個月以內(nèi)的回購利率一般低于Shibor，二者的利差保持在10個基點以內(nèi)；拆借利率普遍高于Shibor，與Shibor的利差波動幅度大于回購，體現(xiàn)對不同交易對手的信用風險溢價）2、Shibor與央票利率走勢一致（Shibor與央票利率的走勢基本一致，3個月

16、和1年期央票利率與同期限檔次Shibor利率的利差基本穩(wěn)定在20個基點左右，體現(xiàn)相應的信用風險溢價） 六、Shibor與貨幣市場產(chǎn)品的比價關(guān)系逐漸顯現(xiàn)。 1、Shibor與貼現(xiàn)、轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率（貼現(xiàn)、轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率與3個月Shibor保持了較為穩(wěn)定的利差關(guān)系，銀票貼現(xiàn)利率與3個月Shibor的利差均值為57個基點；轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率與3個月Shibor的利差均值為45個基點。銀行承兌匯票貼現(xiàn)利率、商業(yè)承兌匯票貼現(xiàn)利率及轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率與3個月Shibor已經(jīng)形成了較為穩(wěn)定的關(guān)系） 2、Shibor與短期融資券利率（選取2006年10月8日以來的1年期Shibor利率與短期融資券發(fā)行利率對比可知，二者的利差基本保持在

17、50,150的區(qū)間內(nèi)，均值為93個基點，標準差為28個基點。二者的利差隨著發(fā)行人信用評級的提高而變小，充分體現(xiàn)了對不同發(fā)債主體的信用風險溢價；而對同一信用級別的發(fā)債主體其利差同時隨著發(fā)行規(guī)模的擴大而減小，體現(xiàn)流動性溢價） 3、Shibor對債券市場產(chǎn)品定價產(chǎn)生影響4、以Shibor為定價基準的金融產(chǎn)品創(chuàng)新不斷涌現(xiàn)。 七、完善企業(yè)債券利率市場化形成機制的操作方案 一、可行性分析(一)企業(yè)債利率與Shibor呈現(xiàn)相對穩(wěn)定的利差關(guān)系（二）1年期Shibor適宜作為企業(yè)債券利率的定價基準二、企業(yè)債券定價方案 目標票面利率Shibor+利差 企業(yè)債利率與Shibor呈現(xiàn)相對穩(wěn)定的利差關(guān)系 實證發(fā)現(xiàn)，20

18、06年10月以后發(fā)行的各期限企業(yè)債的發(fā)行利率基本在4%水平上浮動，與1年期Shibor的利差在80130個BP，利差均值為102個BP，利差標準差為19個BP。如果對相同期限地方企業(yè)債和中央企業(yè)債與1年期Shibor相比較，利差基本保持在100個BP上下范圍內(nèi)。 1年期Shibor適宜作為企業(yè)債券利率的定價基準 1、長端SHIBOR利率穩(wěn)定性好。從Shibor的運行情況看，2006年10月以來，1個月以內(nèi)Shibor對市場資金供求的變化較為敏感，受流動性管理、貨幣政策操作以及股票市場IPO的影響較大，變動性較強；3個月以上的Shibor利率較為穩(wěn)定，同中央銀行票據(jù)利率的相關(guān)性較強。在各品種的Shibor中，1年期利率的標準差最低，說明其變動性最小；一周和隔夜品種標準差最高，說明其波動性最高。2、1年期SHIBOR適合做為中長期債券定價基準。由于1年期Shibor利率的穩(wěn)定性較好，便于企業(yè)債券的發(fā)行定價；同時企業(yè)債從申報發(fā)行到最終定價一般需要近1個月的時間，采用1年期Shibor利率為基準有助于降低發(fā)行時市場利率變化帶來的風險。因此，從目前情況看，1年期Shibor比較適宜作為企業(yè)債發(fā)行利率定價基準。企業(yè)債券定價方案一是建議發(fā)行人定價時除參考同期國債市場收益率、企業(yè)債到期收益率外，還要以1年期Shibor為基準確定發(fā)行利率（初步考慮以1年期Shibor為基準，采用倒推法設(shè)定利差