航空機(jī)場免稅行業(yè)中期業(yè)績總結(jié)

1、摘要21、機(jī)場：各機(jī)場均實(shí)現(xiàn)首份虧損中報，重點(diǎn)關(guān)注免稅計(jì)入報表方式差異上海機(jī)場、首都機(jī)場、白云機(jī)場、深圳機(jī)場均實(shí)現(xiàn)首份虧損中報，虧損金額分別為-3.9億、-7.4億、-1.7億、-1.5億元。其中， 深圳機(jī)場5-6月已實(shí)現(xiàn)盈利。免稅方面，上海機(jī)場、首都機(jī)場分別計(jì)入中報7.5億元、1.8億元收入，然而免稅保底應(yīng)為20.8、15億元左右，故京滬機(jī)場均基 于謹(jǐn)慎原則未計(jì)入保底收入。而白云機(jī)場免稅計(jì)入中報約2.6億元，已按保底計(jì)入。2、 航空：三大航中南航Q2環(huán)比減虧明顯，春秋成本費(fèi)用控制最佳20H1各航司均錄得虧損，國航、南航、東航、春秋、吉祥歸母凈利潤分別為-94.4、-81.7、-85.4、-4

2、.1、-6.8億元。其中，除東 航外，其他航司單Q2虧損幅度均小于Q1，國航、南航、春秋、吉祥環(huán)比減虧幅度分別達(dá)到-3.5%、-44.7%、-20.3%、-62.6%。從單位費(fèi)用來看，春秋航空表現(xiàn)優(yōu)異，單位ASK銷售費(fèi)用0.005元，同比下降8.9%；單位ASK管理費(fèi)用0.004元，同比增長3.0%。 其他航空公司單位銷售費(fèi)用、單位管理費(fèi)用均有較大幅度的上升。3、 免稅：受益于“內(nèi)循環(huán)”，一枝獨(dú)秀20H1，中國中免實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入193.1億元/-22.0%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤9.3億元/-71.7%。其中 20Q2，中免實(shí)現(xiàn)營收116.7億元/+5.4%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤10.5億元/+6.6%，表現(xiàn)

3、亮眼。主要受益于海南Q2免稅銷售大幅增長及線上直郵的貢獻(xiàn)。4、重點(diǎn)標(biāo)的核心催化劑上海機(jī)場：國內(nèi)旅客量進(jìn)一步修復(fù)、國際修復(fù)預(yù)期增強(qiáng)、上海機(jī)場免稅業(yè)務(wù)調(diào)整能力強(qiáng)。春秋航空：國內(nèi)旅客量進(jìn)一步修復(fù)、國際中亞太周邊航線率先修復(fù)。中國中免：海南離島免稅銷售額再創(chuàng)新高，機(jī)場方減少保底，市內(nèi)免稅政策放松。白云機(jī)場：國際航班恢復(fù)，長期免稅成長空間巨大。風(fēng)險提示31、 疫情持續(xù)時間超預(yù)期2、油價大幅上漲3、機(jī)場調(diào)整情況不及預(yù)期4、離島免稅銷售不及預(yù)期、線上直郵收緊5、地緣政治等因素目錄C O N T E N T S機(jī)場板塊業(yè)績回溯(1)國內(nèi)航班量恢復(fù)、國際低位 (2)免稅收入計(jì)入報表方式不同 (3)有稅收入均出現(xiàn)

4、減免 (4)航空性收入與航班量表現(xiàn)一致(5)均錄得首份虧損中報010203航空板塊業(yè)績回溯(1)經(jīng)營數(shù)據(jù)：春秋領(lǐng)跑行業(yè) (2)客收情況：南航表現(xiàn)最佳(3)貨運(yùn)業(yè)務(wù)：“客改貨”成效明顯 (4)燃油成本大降，非油成本上漲 (5)春秋航空費(fèi)用控制佳 (6)南航、春秋、吉祥Q2利潤環(huán)比減虧明顯中國中免業(yè)績回溯(1)收入利潤回顧 (2)海南Q2銷售表現(xiàn)亮眼 (3)促銷致毛利率降低 (4)利潤拆分404下半年展望（1）國內(nèi)航班恢復(fù)、國際或現(xiàn)拐點(diǎn) （2）民航減負(fù)政策持續(xù)（3）口岸免稅積極自救，或有變革 （4）離島免稅新政實(shí)施（5）免稅競爭或出露端倪 （6）推薦標(biāo)的重點(diǎn)公司2020H1業(yè)績情況及2020全年業(yè)

5、績展望015公司2020H1營業(yè)收入同比2020H1歸母凈利 潤同比20Q2收入同比20Q2歸母 凈利潤同比是否超預(yù) 期2020E收入增速 預(yù)測2020E歸母凈利增 速潤預(yù)測上海機(jī)場24.7-55%-3.9-114%8.3-69%-4.7-136%否-55%-114%白云機(jī)場23.5-39%-1.7-139%10.4-46%-1.1-152%否-34%-128%深圳機(jī)場12.8-31%-1.5-149%7.2-24%-0.3-122%否-18%-69%中國國航296.5-55%-94.4-401%123.9-62%-46.4-1213%否-34%-158%南方航空389.6-47%-81.7-

6、584%178.2-50%-29.1204%否-29%-286%東方航空251.3-57%-85.4-540%96.8-66%-46.17216%否-35%-389%春秋航空40.5-43%-4.1-148%16.6-53%-1.8-148%否-34%-92%吉祥航空41.7-48%-6.8-217%17.9-54%-1.8-203%是-38%-315%華夏航空19.8-20%0.1-94%9.3-24%1.090%否3%6%中國中免193.1-21%9.3-72%116.710%10.58%否-3%15%受疫情影響，2020Q1，全國民航累計(jì)虧損398.2億元，其中航空公司虧損336.2億元

7、。2020Q2，全國民航整體虧損342.5億，6月 份虧損76.2億元，較2月減虧170億元，較5月減虧38億元。上半年累計(jì)虧損額達(dá)到740.7億元。具體看各子版塊表現(xiàn)，航空板塊2020H1收入同比下降53.7%、凈利潤同比下降541%；機(jī)場板塊收入同比下降78.2%，凈利潤同 比下降118.7%；免稅板塊中國中免收入同比下降21%，凈利潤同比下降72%。2020H1，保持利潤為正的公司僅有中國中免盈利 9.3億元、廈門空港盈利0.1億元、華夏航空盈利0.1億元。資料來源：Wind，浙商證券研究所機(jī)場板塊業(yè) 績回溯601國內(nèi)航班量恢復(fù)、國際低位 免稅收入計(jì)入報表方式不同 有稅收入均出現(xiàn)減免航空

8、性收入與航班量表現(xiàn)一致均錄得首份虧損中報機(jī)場經(jīng)營數(shù)據(jù)：國內(nèi)恢復(fù)明顯、國際低位徘徊7資料來源：Wind，浙商證券研究所01受新冠疫情影響，2020年上半年，機(jī)場起降架次、旅客量出現(xiàn)明顯的下滑，首都機(jī)場、上海機(jī)場、白云機(jī)場、深圳機(jī)場起降架次 分別下滑59.5%、45.6%、39.4%、26.7%；旅客量分別下滑73.6%、68.0%、56.2%、45.1%。但隨著3月國內(nèi)疫情明顯得到控制后，國內(nèi)航班的起降架次、旅客量出現(xiàn)明顯恢復(fù)，7月白云機(jī)場國內(nèi)線起降架次僅下滑1.1%、深 圳機(jī)場旅客量僅下滑4.4%。但海外疫情仍處于擴(kuò)散趨勢，致四大樞紐機(jī)場國際及地區(qū)航班量、旅客量仍處于極低位徘徊。首都機(jī)場上海機(jī)

9、場白云機(jī)場深圳機(jī)場起降架次旅客吞吐量起降架次旅客吞吐量起降架次旅客吞吐量旅客吞吐量1月-12.5%-19.8%-5.4%-9.6%-1.57%-7.20%-7.1%2月-72.5%-88.5%-66.4%-81.8%-67.2%-84.2%-78.8%3月-73.5%-88.3%-65.3%-78.3%-50.8%-67.8%-56.7%4月-76.5%-89.8%-64.0%-75.2%-47.4%62.0%-50.5%5月-59.7%-72.7%-44.6%-58.9%-30.5%-44.5%-33.8%6月-58.6%-73.2%-27.1%-41.3%-10.8%-27.9%-19.2

10、%7月-6.1%-15.1%-1.1%-13.1%-4.4%首都機(jī)場上海機(jī)場白云機(jī)場深圳機(jī)場起降架次旅客吞吐量起降架次旅客吞吐量起降架次旅客吞吐量旅客吞吐量1月-6.8%-3.4%0.9%-1.3%4.3%1.7%20.0%2月-64.4%-79.3%-56.5%-81.2%-61.2%-81.6%-85.9%3月-80.8%-91.0%-65.7%-91.3%-70.6%-89.9%-94.9%4月-83.5%-99.9%-53.9%-98.8%-71.0%-98.4%-100%5月-70.2%-99.7%-45.5%-98.6%-62.7%-97.9%-100.0%6月-80.1%-99.

11、6%-58.2%-98.2%-68.6%-97.4%-99.8%7月-65.3%-97.5%-72.7%-96.8%-99.5%表：國內(nèi)四大機(jī)場1-7月國內(nèi)起降架次、旅客吞吐量增速數(shù)據(jù)表：國內(nèi)四大機(jī)場1-7月國際及地區(qū)起降架次、旅客吞吐量增速數(shù)據(jù)機(jī)場收入情況：免稅計(jì)入報表方式成為業(yè)績主要差異點(diǎn)8資料來源：公司公告，浙商證券研究所01上海機(jī)場：20H1計(jì)入免稅收入約7.5億元，根據(jù)免稅合同，20H1保底收入約為20.8億元，故上海機(jī)場未計(jì)入保底。首都機(jī)場：20H1計(jì)入免稅收入1.76億元，根據(jù)首都機(jī)場免稅合同，首年（2018）保底金額為30.3億元，且“每個合同年按經(jīng)營區(qū)域 所在航站樓國際旅客流

12、量浮動調(diào)整年保底經(jīng)營費(fèi)”，20H1首都機(jī)場國際及地區(qū)旅客量下滑79.3%，首都機(jī)場基于謹(jǐn)慎原則亦未計(jì)入 免稅保底額。白云機(jī)場：20H1計(jì)入免稅收入約2.6億元，其中應(yīng)收新免賬款2.15億元，白云機(jī)場計(jì)入了免稅保底額。表：首都、上海、廣州機(jī)場保底合約關(guān)鍵條款首都機(jī)場上海機(jī)場白云機(jī)場免稅合同期限2018.1-2026.1（8年）2019.1.1-2025.12.31（7年）2018.4.26-2024.4.25（進(jìn)境6年）2018.4.26-2026.4.25（出境8年）免稅合同保底條款每個合同年按經(jīng)營區(qū)域所在航站樓國際旅客流量浮動調(diào)整年保底經(jīng)營費(fèi)2020年41.58億元保底年度遞增額為以下兩者取

13、其高：（1）（上年度月平均實(shí)際銷售額-上年度月保底銷售額）*20%（2）上年度月保底銷售額*6%首年保底額T2：8.3億元 T3：22億元2019年35.25億元首年（2018.4.26-2019.4.25）進(jìn)境：2.89億元；出境：0.58億元2020年應(yīng)收保底額31.1億元*（1+2020年國際旅客量增速）41.58億元進(jìn)境3.33億元+出境1.5億元=4.83億元20H1計(jì)入報表免 稅收入1.76億元7.5億元約2.6億元機(jī)場收入情況：有稅商業(yè)均做出減免9資料來源：公司公告，浙商證券研究所01上海機(jī)場：20H1有稅商業(yè)減免金額約為1.2億元。 首都機(jī)場：20H1有稅商業(yè)減免金額約為2.3

14、億元。 白云機(jī)場：20H1有稅商業(yè)減免金額約為1億元。深圳機(jī)場：20H1有稅商業(yè)減免金額約為8000萬元。表：首都、上海、廣州、深圳機(jī)場對非國有中小企業(yè)減免政策機(jī)場減免政策影響上海機(jī)場在疫情期間對于非國有中小商戶2月、3月經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓費(fèi)保底部分不再計(jì)算。預(yù)計(jì)1.2億元左右首都機(jī)場2-3月于首都機(jī)場從事零售、餐飲及便利店的非國有中小微企業(yè)商戶，就有關(guān) 租金進(jìn)行減免，4月及以后的租金減免政策，將根據(jù)新冠疫情的持續(xù)時間及防 控情況等因素另行制定。2-3月預(yù)計(jì)6663.6萬元白云機(jī)場對受疫情影響較大不能正常經(jīng)營的民營承租企業(yè)、個體工商戶，免收2020年2月份的租金、經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓費(fèi)（或特許經(jīng)營費(fèi)）和綜合管理

15、費(fèi)；減半收取2020年3月份和4月份的租金、經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓費(fèi)（或特許經(jīng)營費(fèi)）和綜合管理費(fèi)。減免約10232萬元深圳機(jī)場減免非國有企業(yè)、個體工商戶2-3月物業(yè)租金共計(jì)減免約8000萬元機(jī)場收入情況：航空性業(yè)務(wù)收入降幅與業(yè)務(wù)量一致10資料來源：公司公告，浙商證券研究所；注：白云機(jī)場未披露收入拆分?jǐn)?shù)據(jù)。01上海機(jī)場：20H1有稅商業(yè)減免金額約為1.2億元。首都機(jī)場：20H1，首都機(jī)場實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入19.8億元，其中航空性業(yè)務(wù)收入5.7億元/-72.0%，非航收入14.1億元/-57.8%，其中零售收入1.8億元，同比下降90.1%。深圳機(jī)場：20H1，深圳機(jī)場實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入12.8億元/-31.0%，其中航

16、空性業(yè)務(wù)8.2億元/-37.9%，候機(jī)樓租賃業(yè)務(wù)收入1.7億元/-22.9%， 其他非航收入2.8億元/-7.4%。表：首都、上海、深圳機(jī)場航空收入、非航收入情況上海機(jī)場首都機(jī)場深圳機(jī)場航空性收入（億元）8.45.78.2YOY-58.5%-72.0%-37.9%非航收入（億元）16.314.14.6YOY-52.5%-57.8%-14.0%旅客量（萬人次）1221.21301.11418.7YOY-68.0%-73.6%-45.1%機(jī)場利潤情況：各機(jī)場均錄得首份虧損中報、深機(jī)5-6月業(yè)績回正11資料來源：公司公告，浙商證券研究所01上海機(jī)場：20H1，上海機(jī)場實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤-3.9億元/-1

17、14.3%，其中Q1、Q2分別為0.8億元/-94.2%、-4.7億元/-135.6%。這是上海 機(jī)場自1998年上市以來，首個虧損季度。首都機(jī)場：20H1，首都機(jī)場凈利潤-7.4億元，同比下降157.2%。這亦是首都機(jī)場自2000年上市以來，首個虧損報表。白云機(jī)場：20H1，白云機(jī)場歸母凈利潤-1.7億元，同比下降135.6%，歸母扣非凈利潤-3.4億元/-175.9%。其中Q1、Q2歸母凈利潤分 別為-0.6億元/-125.9%、-1.1億元/-145.9%；Q1、Q2扣非凈利潤分別為-1.9億元/-187.1%、-1.5億元/-179.2%。深圳機(jī)場：20H1，深圳機(jī)場實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤-1

18、.5億元/-149.2%，其中，Q1、Q2歸母凈利潤分別為-1.2億元/-170.1%、-0.3億元/-122.4%。隨著航班量的逐漸恢復(fù)，深圳機(jī)場5、6月均已實(shí)現(xiàn)盈利。表：首都、上海、白云、深圳機(jī)場凈利潤情況上海機(jī)場首都機(jī)場白云機(jī)場深圳機(jī)場20Q1歸母凈利潤（億元）0.8-0.6-1.2YOY-94.2%-125.9%-170.1%20Q2歸母凈利潤（億元）-4.7-1.1-0.3YOY-135.6%-145.9%-122.4%20H1歸母凈利潤（億元）-3.9-7.4-1.7-1.5YOY-114.3%-157.2%-135.6%-149.2%航空板塊業(yè) 績回溯1202經(jīng)營數(shù)據(jù)：春秋領(lǐng)跑行

19、業(yè) 客收情況：南航表現(xiàn)最佳貨運(yùn)業(yè)務(wù)：“客改貨”成效明顯 燃油成本大降，非油成本上漲春秋航空費(fèi)用控制佳南航、春秋、吉祥Q2利潤環(huán)比減虧明顯航空經(jīng)營數(shù)據(jù)：上半年大跌，春秋表現(xiàn)領(lǐng)跑行業(yè)13資料來源：Wind，浙商證券研究所02ASK增速RPK增速客座率（%）1月2月3月4月5月6月7月1月2月3月4月5月6月7月1月2月3月4月5月6月7月中國國航4.1%-68.1%-62.4%-74.2%-63.3%-57.9%-52.5%-0.3%-80.5%-73.5%-79.2%-69.1%-64.9%-58.0%-3.3-32.6-23.9-15.6-12.6-13.5-9.4南方航空2.4%-73.1%

20、-60.4%-64.9%-52.9%-43.9%-41.3%-2.3%-85.1%-72.3%-73.2%-61.4%-53.3%-48.7%-3.72-38.1-25.0-19.6-14.6-13.9-10.6東方航空5.9%-72.6%-69.0%-72.7%-61.1%-52.1%-43.9%-1.1%-83.7%-79.1%-79.0%-69.4%-61.5%-50.1%-5.3-34.2-26.9-19.3-17.4-16.4-9.1春秋航空17.3%-49.7%-35.7%-39.7%-24.4%-13.5%-8.4%7.1%-65.9%-57.6%-53.4%-37.1%-26.

21、3%-17.7%-7.8-30.4-31.4-20.7-15.2-13.6-9.3吉祥航空5.1%-59.2%-50.5%-61.5%-44.7%-29.0%-17.6%-3.6%-76.7%-64.8%-68.3%-55.9%-42.5%-28.5%-6.8-37.3-24.9-15.1-17.4-16.3-11.4從各個上市航空公司披露的經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，疫情發(fā)生后ASK、RPK均出現(xiàn)了大幅下跌，20H1，國航、南航、東航、春秋、吉祥ASK增速分別為-53.5%、-48.3%、-53.1%、-24.0%、-39.8%；RPK增速分別為-61.3%、-57.8%、-62.1%、-38.8%、-5

22、2.1%?？妥史謩e為67.4%、67.4%、66.8%、73.9%、67.9%；客座率下降幅度分別為13.6pct、15.2pct、15.9pct、17.8pct、17.5pct。隨著國內(nèi)疫情的好轉(zhuǎn)，ASK、RPK跌幅出現(xiàn)明顯收窄。個股方面，春秋航空經(jīng)營數(shù)據(jù)好于全行業(yè)，7月ASK增速僅下滑8.4%。表：上市航司2020年1-7月ASK、RPK、客座率同比數(shù)據(jù)航空經(jīng)營數(shù)據(jù)：國內(nèi)恢復(fù)明顯，ASK春秋5月、吉祥7月回正14資料來源：Wind，浙商證券研究所02從各航司披露的國內(nèi)線經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，整體運(yùn)力恢復(fù)情況較為良好，其中春秋航空5月ASK增速已回正，6月RPK增速亦回正；吉 祥航空7月ASK增速

23、亦回正。我們認(rèn)為，目前航司的策略均是先量后價。待整體運(yùn)量恢復(fù)到較好水平之后，再陸續(xù)提升商務(wù)干線的 運(yùn)價。表：上市航司2020年1-7月國內(nèi)線ASK、RPK、客座率同比數(shù)據(jù)國內(nèi)線ASK增速國內(nèi)線RPK增速國內(nèi)線客座率（%）1月2月3月4月5月6月7月1月2月3月4月5月6月7月1月2月3月4月5月6月7月中國國航6.4%-72.4%-50.7%-56.0%-38.2%-28.4%-20.8%2.0%-83.9%-63.3%-64.4%-47.9%-41.1%-31.1%-3.3-35.9-21.0-15.7-12.9-14.6-10.8南方航空-0.8%-74.3%-50.7%-50.6%-34

24、.4%-33.5%-16.9%-4.5%-86.0%-64.1%-61.5%-45.6%-20.2%-27.0%-3.0-38.8-22.6-18.4-14.1-13.9-10.0東方航空1.9%-78.0%-63.7%-59.2%-41.3%-26.6%-14.5%-4.8%-88.5%-74.7%-68.4%-53.6%-41.1%-24.3%-5.3-40.7-25.5-19.2-17.4-16.4-9.5春秋航空3.6%-42.0%-17.4%-10.5%14.2%30.7%37.3%-3.5%-60.1%-44.3%-30.8%-6.3%10.6%22.1%-6.2-29.5-30.

25、4-20.9-16.6-14.3-10.3吉祥航空-4.7%-57.5%-46.7%-55.7%-35.9%-17.1%2.5%-11.0%-75.0%-60.3%-63.3%-48.9%-32.6%-12.0%-5.5-36.2-22.3-14.6-17.4-16.1-12.4航空客運(yùn)收益：南航客收、座收增速表現(xiàn)最佳15資料來源：公司公告，浙商證券研究所02國航南航東航春秋吉祥客運(yùn)收入（億元）229.5287.9203.238.737.0增速-61.7%-56.1%-62.0%-44.3%-52.8%ASK（億座公里）655.7857.6617.2158.0120.3增速-53.7%-48.

26、4%-53.1%-24.0%-39.8%RPK（億人公里）442.2578.6412.1116.781.7增速-61.5%-57.8%-62.2%-38.8%-52.1%RRPK（元）0.5190.4980.5320.3310.453增速-0.5%4.2%3.7%-9.0%-1.4%RASK（元）0.3500.3360.3290.2450.308增速-17.1%-15.0%-19.1%-26.7%-21.6%由于客運(yùn)業(yè)務(wù)量數(shù)據(jù)大幅下滑，上市航司的客運(yùn)收入均出現(xiàn)大幅下跌。從客公里收益水平來看，絕對值東方航空最高，RRPK達(dá)到0.532元，同比增長3.7%，增速表現(xiàn)南方航空最佳，RRPK 0.49

27、8元，同比增長4.2%。從座公里收益來看，由于客座率大幅下跌，各航司均出現(xiàn)大幅下滑。其中，南方航空RASK 0.336元，同比下降15.0%，下滑幅度 最小。從總客運(yùn)收入來看，春秋航空下滑幅度最小，實(shí)現(xiàn)客運(yùn)收入38.7億元，同比下滑44.3%。表：20H1各航司客運(yùn)收入、單位收入情況航空貨運(yùn)收益：積極響應(yīng)“客改貨”號召，均實(shí)現(xiàn)大幅增長16資料來源：公司公告，浙商證券研究所02國航南航東航春秋吉祥貨運(yùn)收入（億元）41.976.726.20.84.2增速48.1%73.9%50.1%43.6%203.0%AFTK（百萬噸公里）4035.26399.12921.382.8166.3增速-27.1%-

28、14.0%-34.1%-26.9%-23.5%RFTK（百萬噸公里）1459.03304.0933.171.5107.4增速-37.5%-8.0%-29.9%36.9%15.3%單位RFTK貨郵收入（元）2.872.322.801.113.92增速136.8%88.6%114.2%4.9%162.7%單位AFTK貨郵收入（元）1.041.200.900.962.53增速103.1%102.1%127.6%96.3%296.2%今年以來，各航司積極響應(yīng)民航局鼓勵“客改貨”等緩解航空貨運(yùn)緊張局面的號召，搶抓貨運(yùn)增收機(jī)遇，組織客改貨航班，在貨 運(yùn)收入方面，均取得大幅增長。其中，吉祥航空貨運(yùn)收入4.2

29、億元，同比增長約203%，增速列各航司首位。南方航空積極組織客改貨航班3771班，實(shí)現(xiàn)貨運(yùn)收入 增速73.9%。從單位RFTK貨運(yùn)收入來看，吉祥航空3.92元/噸公里最高，同比增長163%，其他航司亦有較大增幅。表：20H1各航司貨運(yùn)收入、單位收入情況航空成本：燃油成本大幅下降，單位非油成本上升0217國航南航東航春秋吉祥營業(yè)成本（億元）341.6431.4324.946.846.9YOY-37.6%-33.1%-37.8%-24.3%-32.0%燃油成本（億元）68.184.063.110.59.4YOY-61.3%-59.3%-62.0%-47.6%-55.7%非油成本（億元）273.53

30、47.5261.736.337.5YOY-26.4%-20.7%-26.5%-13.2%-21.5%單位ASK成本（元）0.520.500.530.300.39YOY34.8%29.6%32.6%-0.4%12.9%單位ASK航油成本（元）0.1040.0980.1020.0660.078YOY-16.4%-21.1%-19.1%-31.0%-26.5%單位ASK非油成本（元）0.4170.4050.4240.2300.312YOY59.1%53.5%56.7%14.3%30.4%資料來源：公司公告，Wind，浙商證券研究所7000600050004000300020001000017/7/1

31、17/9/117/11/118/1/118/3/118/5/118/7/118/9/118/11/119/1/119/3/119/5/119/7/119/9/119/11/120/1/120/3/120/5/120/7/1進(jìn)口到岸完稅價格:航空煤油受業(yè)務(wù)量下跌及油價大幅下跌影響，國航、南航、東航、春秋、吉祥營業(yè)成本分別為341.6、431.4、324.9、46.8、46.9億元，同 比分別下降37.6%、33.1%、37.8%、24.3%、32.0%。20H1，航空煤油進(jìn)口到岸完稅均價3468元/噸，同比下降30%；其中Q2均價僅為2174元/噸，同比大幅下跌57%。使得各航司燃 油成本均大幅

32、下跌，國航、南航、東航、春秋、吉祥燃油成本分別為68.1、84.0、63.1、10.5、9.4億元，同比分別下降61.3%、 59.3%、62.0%、47.6%、55.7%。單位成本方面，單位ASK成本最低的是春秋航空，單位成本0.30元/-0.4%，其中單位航油成本0.066元/-31.0%，單位非油成本0.23元/+14.3%。其他航司單位成本均有較大幅度的上漲。表：20H1各航司營業(yè)成本、航油成本、非油成本及單位成本情況圖：航空煤油進(jìn)口到岸完稅價格（元/噸）航空費(fèi)用端：春秋表現(xiàn)優(yōu)異，其他航司大幅上升18資料來源：公司公告，浙商證券研究所02從單位費(fèi)用來看，春秋航空表現(xiàn)優(yōu)異，單位ASK銷售

33、費(fèi)用0.005元，同比下降8.9%；單位ASK管理費(fèi)用0.004元，同比增長3.0%。 其他航空公司單位銷售費(fèi)用、單位管理費(fèi)用均有較大幅度的上升。國航南航東航春秋吉祥單位ASK銷售費(fèi)用0.0300.0270.0280.0050.016YOY28.1%35.6%24.3%-8.9%2.0%單位ASK管理費(fèi)用0.0270.0200.0240.0040.017YOY87.3%95.7%98.8%3.0%62.4%表：20H1各航司單位銷售費(fèi)用、單位管理費(fèi)用情況航司利潤：均實(shí)現(xiàn)虧損，南航、春秋、吉祥環(huán)比大幅減虧19資料來源：公司公告，浙商證券研究所02國航南航東航春秋吉祥其他收益（億元）17.311.

34、920.83.32.4YOY-1.3%-35.2%-30.0%-21.4%20.9%20Q1歸母凈利潤（億元）-46.4-29.1-46.1-1.8-1.820Q2歸母凈利潤（億元）-48.1-52.6-39.3-2.3-4.920H1歸母凈利潤（億元）-94.4-81.7-85.4-4.1-6.8YOY-400.7%-583.7%-539.6%-147.8%-216.7%Q2/Q1環(huán)比-3.5%-44.7%17.2%-20.3%-62.6%資產(chǎn)負(fù)債率69.6%74.0%78.8%54.7%69.5%相較19年末+4.1pct-0.9pct+3.7pct+5.9pct+8.6pct其他收益方面

35、，20H1僅吉祥航空因去年洲際航線開通而獲得正增長，由于這部分收益基本來自補(bǔ)貼，而航線補(bǔ)貼與航班量相關(guān)， 因此其他航司均出現(xiàn)負(fù)增長。20H1各航司均錄得虧損，國航、南航、東航、春秋、吉祥歸母凈利潤分別為-94.4、-81.7、-85.4、-4.1、-6.8億元。其中，除東 航外，其他航司單Q2虧損幅度均小于Q1，國航、南航、春秋、吉祥環(huán)比減虧幅度分別達(dá)到-3.5%、-44.7%、-20.3%、-62.6%。資產(chǎn)負(fù)債率方面，除南航外，其他航司均有所增長，其中春秋航空資產(chǎn)負(fù)債率最低，僅54.7%，相比去年底增加了5.9pct。表：20H1各航司其他收益、利潤、資產(chǎn)負(fù)債率情況免稅回溯2003收入利潤

36、回顧海南Q2銷售表現(xiàn)亮眼促銷致毛利率降低 利潤拆分中國中免業(yè)績情況：扭虧為盈，一枝獨(dú)秀0220Q1，受疫情影響，中國中免出入境免稅業(yè)務(wù)明顯承壓，加之固定保底租金高，收入端和利潤端均受損明顯。20Q1，中免實(shí)現(xiàn) 營收76.4億元/-44.2%，歸母凈利潤-1.2億元/-105.2%。20Q2，公司積極應(yīng)對疫情，發(fā)展機(jī)場線上免稅直郵、離島免稅線上線下相結(jié)合，免稅消費(fèi)快速恢復(fù)，業(yè)績也出現(xiàn)恢復(fù)性增長。20Q2，中免實(shí)現(xiàn)營收116.7億元/+5.4%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤10.5億元/+6.6%，表現(xiàn)亮眼。20H1，中國中免實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入193.1億元/-22.0%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤9.3億元/-71.7%。10

37、0.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%160140120100806040200圖：20Q2中免營業(yè)收入同比+5.4%營業(yè)收入（億元，左軸）同比（%，右軸）-150%-100%-50%0%50%100%181614121086420-2-4圖：20Q2中免扣非凈利潤由虧轉(zhuǎn)盈扣非凈利潤（億元，左軸）同比（%，右軸）21資料來源：Wind，浙商證券研究所中免免稅銷售：離島大增，機(jī)場承壓0320H1，中免實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入193.1億元/-22.0%，其中，商品銷售業(yè)務(wù)收入為191.4億元/-20.1%。三亞市內(nèi)免稅店實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入59.8億元/+12.

38、2%；海免公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入30.3億元/+136.4%；受機(jī)場出入境客流量下降影響，日上上海實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入68.7億元/-11.2%，北京機(jī)場免稅店實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入18.5億元/-57.6%。海南方面，2020H1，離島免稅銷售額85.7億元/+30.7%，其中，20Q1銷售額29.8億元/-30.3%，20Q2銷售額55.9億元/+144.7%。圖：20Q2三亞海棠灣免稅店銷售額大幅增長300%250%200%150%100%50%0%-50%01020304050602016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/0320

39、18/062018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/06三亞海棠灣免稅銷售收入（億元，左軸）同比（%，右軸）160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%01020304050602012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-03圖：20Q2海南離島免稅銷售額大幅增長銷售額（億元，左軸）同比（%，右軸）22資料來源

40、：Wind，浙商證券研究所中免成本費(fèi)用拆分：促銷致毛利率下降，銷售費(fèi)用率環(huán)比大降0339.5%42.5%41.6% 41.7%49.4%53.1%51.4%44.3%42.5% 42.9%35%40%45%50%55%18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q2毛利率18.0%26.7% 25.6% 26.4% 27.8%33.4% 33.3%30.6%42.7%23.6%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q2銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率23資料來源：公司公告，浙商證券

41、研究所毛利率：20H1，公司毛利率42.8%，較去年同期下降8.3pct。主營業(yè)務(wù)毛利率42.4%，較去年同期下降9.6pct。其中，Q1、Q2公司 毛利率分別為42.5%、42.9%，同比分別下降6.9pct、10.2pct。主要是因?yàn)楸酒诠旧唐蜂N售業(yè)務(wù)開展系列折扣促銷活動、毛利率 較高的機(jī)場店占比下降所致。費(fèi)用端：20H1，公司銷售費(fèi)用率31.2%，較去年同期上漲0.9pct；其中Q1、Q2分別為42.7%、23.6%，Q2較Q1環(huán)比下降19.1pct， 主要是因?yàn)殇N售費(fèi)用率較低的海南離島免稅、線上業(yè)務(wù)占比提升。管理費(fèi)用率3.4%，同比上漲1.1pct。圖：20H1毛利率同比大幅下降圖：

42、20Q2銷售費(fèi)用率環(huán)比大幅下降中免利潤拆分：海南貢獻(xiàn)大頭，京滬機(jī)場可能降保底24資料來源：公司公告，浙商證券研究所03海南：三亞海棠灣：20H1線下門店實(shí)現(xiàn)營收59.8億元，不考慮批發(fā)扣點(diǎn)加回，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤5.9億元，歸母凈利率9.95%，考慮加回我們估計(jì)歸母凈利潤14-15億元。海免：20H1實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入30.3億元，考慮批發(fā)凈利潤，我們估計(jì)中免并表凈利潤約5億元。離島補(bǔ)購：3月起三亞上線回頭購業(yè)務(wù)，助力海南免稅銷售額進(jìn)一步提升。我們預(yù)計(jì)這部分銷售額18億元。機(jī)場：上海機(jī)場：20H1營收68.7億元，其中線下約19億元，線上約50億元。在中免計(jì)提了上海機(jī)場全額保底約21億元的情況下，中免

43、實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.56億元，即日上上海實(shí)現(xiàn)凈利潤1.1億元。由于上海機(jī)場20H1僅在免稅收入計(jì)入了7.5億元收入，因此，我們判 斷，上海機(jī)場的保底租金存在減免可能性。北京機(jī)場：20H1首都機(jī)場T2+T3+大興機(jī)場營收18.5億元，其中日上中國（首都機(jī)場T3）營收16.1億元，根據(jù)合同，中免北京應(yīng) 計(jì)提首都機(jī)場全額保底約15億元+大興機(jī)場約3億元，其中首都機(jī)場T3計(jì)提約11億元的情況下，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤-3.1億元，即日 上中國實(shí)現(xiàn)凈利潤-6.2億元。同時，首都機(jī)場20H1僅計(jì)入了免稅收入1.76億元，因此，我們判斷，首都機(jī)場亦存在大幅下降保底 的可能性。其他：由于白云機(jī)場計(jì)提保底租金、其他店受疫

44、情影響關(guān)閉時間較長原因，我們預(yù)計(jì)大概率實(shí)現(xiàn)虧損，根據(jù)中免披露的歸母凈利潤倒算 約虧損8億元。下半年展望2504國內(nèi)航班恢復(fù)、國際或現(xiàn)拐點(diǎn)民航減負(fù)政策持續(xù)口岸免稅積極自救，或有變革 離島免稅新政實(shí)施免稅競爭或出露端倪 推薦標(biāo)的民航：國內(nèi)航班量基本恢復(fù)正常、國際拐點(diǎn)或現(xiàn)0426整體航班量已恢復(fù)至去年同期的8成。隨著國內(nèi)疫情的逐漸好轉(zhuǎn)，航班量在2月中旬見底，此后逐漸恢復(fù)，8月已恢復(fù)至去年同期 的8成左右。國內(nèi)航班量基本恢復(fù)至正常水平，國際航班尚不足2成。國內(nèi)航班量的恢復(fù)與疫情好轉(zhuǎn)趨勢同步，3月以來航班量持續(xù)增加，到8月已恢復(fù)至去年同期水平。而國際疫情隨著民航局“五個一”政策在3月生效，航班量持續(xù)走低

45、，目前僅到去年同期的2成水平。疫苗進(jìn)展加速，國際航班量或現(xiàn)拐點(diǎn)。8月11日，俄羅斯總統(tǒng)普京宣布，俄衛(wèi)生部已首次對本國研制的一款新冠疫苗給予國家注 冊。俄羅斯成為全球第一個注冊新冠疫苗的國家。而來自中國（4）、美國（2）、英國（1）的共7款候選疫苗率先進(jìn)入期臨 床試驗(yàn)的最后沖刺階段。疫苗的進(jìn)展加速或使得國際航班量出現(xiàn)拐點(diǎn)。104.2%16.7%0%20%40%60%80%100%120%1/12/13/14/15/16/17/18/1國內(nèi)航班執(zhí)行量國際航班執(zhí)行量18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00001/12/13/14/15/16/

46、17/18/12019年航班執(zhí)行量圖：2020和2019航班執(zhí)行量對比，8月已恢復(fù)至去年同期8成圖：國內(nèi)航班執(zhí)行量已達(dá)去年同期水平，國際仍不足2成2020年航班執(zhí)行量資料來源：飛常準(zhǔn)，浙商證券研究所民航：減稅降費(fèi)政策有望持續(xù)到年底0427民航一攬子“16+8”項(xiàng)政策，為航司年減負(fù)約100億元。受疫情影響，全國民航大幅虧損，民航局出臺了一攬子“16+8”項(xiàng)政 策，包括減免航司民航發(fā)展基金、降低起降費(fèi)、航路費(fèi)、免收停場費(fèi)等，預(yù)計(jì)將為航空公司年減負(fù)約100億元。表：民航局減稅降費(fèi)政策及“五個一”政策政策日期文件名要點(diǎn)相關(guān)板塊具體內(nèi)容2020-3-9民航局關(guān)于積極應(yīng)對新冠肺炎 疫情有關(guān)支持政策的通知減

47、稅降費(fèi)民航降低境內(nèi)、港澳臺地區(qū)及外國航空公司機(jī)場、空管收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)。一類、二類機(jī) 場起降費(fèi)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)基準(zhǔn)價降低10%，免收停場費(fèi)；航路費(fèi)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)降低10%。 境內(nèi)航空公司境內(nèi)航班航空煤油進(jìn)銷差價基準(zhǔn)價降低8%。2020-3-26關(guān)于疫情防控期間繼續(xù)調(diào)減國 際客運(yùn)航班量的通知五個一民航國內(nèi)每家航空公司經(jīng)營至任一國家的航線只能保留1條，且每條航線每周運(yùn) 營班次不得超過1班；外國每家航空公司經(jīng)營至我國的航線只能保留1條。資料來源：民航局，浙商證券研究所機(jī)場：口岸免稅積極自救，線上直郵有益補(bǔ)充04283月以來，海外疫情爆發(fā)，民航局實(shí)行“五個一”政策，各大樞紐機(jī)場國際旅客大幅下降，出入境口岸免稅銷售遭遇嚴(yán)峻挑

48、戰(zhàn)。在 此背景下，中免推出以北京、上海、廣州機(jī)場為貨源的線上免稅業(yè)務(wù)。如下圖，我們總結(jié)了目前已知的線上直郵業(yè)務(wù)。中免線上直郵業(yè)務(wù)，利用自身規(guī)模采購優(yōu)勢，一般針對有出入境信息的特殊人群， 限制單次購買金額、件數(shù)，或占用跨境電商額度進(jìn)行銷售，并按規(guī)定由中免補(bǔ)齊稅款。從成本而言，跨境電商綜合稅率高端香化 23.1%、一般香化9.1%，一般貿(mào)易模式下約為30%-40%，均低于大型樞紐機(jī)場的扣點(diǎn)率（按銷售額提成40%+）。類免稅購物渠道的增加，亦使機(jī)場免稅積極思考未來發(fā)展道路。我們認(rèn)為，機(jī)場方需要重新談判免稅合約方能維持價格競爭力和 機(jī)場免稅渠道的競爭力。未來或許有望看到積極的變化。表：中免線上直郵平臺

49、貨源購物渠道購物要求限額限量離島免稅補(bǔ)購官網(wǎng)自離島之日起不超過180天且在海南購買過離島免稅商品個人補(bǔ)購額度=總額度10w元-個人年度累計(jì)已使用免稅額度-個人年度累計(jì)已使用補(bǔ)購額度化妝品：30件；手機(jī)：4件；酒類：合計(jì)不超過1500毫升日上上海日上會員APP、 玩轉(zhuǎn)旅購等有日上會員或購買直郵券即可獲得購物 資格日上會員不限制；直郵券各自規(guī)定不同，普通 的為單張限額最低1500元、最高16000元日上會員不限制；直郵券單 張限制20件商品日上北京CDF會員購北京日上會員帳戶500積分且擁有90天 內(nèi)國際航班回程信息可報名參與審核每單5000元，5000元以上商品限購1件，占用 個人跨境電商額度（

50、2.6萬/年）單品8件中免廣州CDF會員購丨廣 州擁有員工賬號下單或擁有購物邀請碼理論上顧客不限額度，但每位內(nèi)部員工每日下 單金額不超過6萬元。不限中免國際CDF會員購擁有180天內(nèi)入境信息每單5000元，5000元以上商品限購1件，占用 個人跨境電商額度（2.6萬/年）單品8件資料來源：各類購物APP、小程序，浙商證券研究所免稅：海南自由港官宣，離島免稅進(jìn)一步放松02292020年6月1日，中共中央、國務(wù)院印發(fā)了海南自由貿(mào)易港建設(shè)總 體方案，確定了海南自貿(mào)港建設(shè)的總體大致方針，并明確了2025 年、2035年、本世紀(jì)中葉的建設(shè)目標(biāo)。同時，為落實(shí)總體方案 要求，進(jìn)一步釋放政策效應(yīng)，高質(zhì)量建設(shè)自

51、由貿(mào)易港，經(jīng)國務(wù)院同 意，6月底財(cái)政部、海關(guān)總署、稅務(wù)總局發(fā)布關(guān)于海南離島旅客免 稅購物政策的公告，自7月1日起實(shí)施。具體而言：放寬離島免稅購物額度至每年每人10萬元，擴(kuò)大免稅商品種類。 具體來看，一是每人年免稅額度從3萬提高到10萬，且直接取消單件 商品8000元免稅限額規(guī)定，預(yù)計(jì)未來精品銷售有望有效擴(kuò)容；二是有效擴(kuò)大免稅商品種類，增加電子類商品（手機(jī)、平板電腦、無線 耳機(jī)、電子游戲機(jī)等）、酒類（啤酒、紅酒、清酒、洋酒及發(fā)酵飲 料）及部分保健品等7種商品；三是香水不再限制件數(shù)（之前限制為 8件）、化妝品件數(shù)由12件增加至30件、新增的手機(jī)品類限制件數(shù)為4件、酒類為不超過1500ml，有助于海

52、南離島免稅市場持續(xù)擴(kuò)容。免稅牌照：未來海南將新增離島免稅主體。根據(jù)關(guān)于海南離 島旅客免稅購物政策的公告第四條：具有免稅品經(jīng)銷資格的經(jīng)營 主體可按規(guī)定參與海南離島免稅經(jīng)營。企業(yè)所得稅按15%征收。根據(jù)6月1日自貿(mào)港新政，海南自貿(mào)港 內(nèi)鼓勵支持行業(yè)中符合規(guī)定的企業(yè)將減按15%征收企業(yè)所得稅。表：海南離島免稅政策歷次調(diào)整梳理資料來源：財(cái)政部、商務(wù)部、陽光海南網(wǎng)、中國新聞網(wǎng)等，浙商證券研究所時間免稅政策2011.4海南離島免稅額度設(shè)定為5000元，非島內(nèi)居民旅客每人 每年限購2次，島內(nèi)居民每人每年限購1次2012.10海南離島旅客每人每次免稅購物限額調(diào)整為人民幣8000元，非島內(nèi)居民旅客每人每年限購兩

53、次，島內(nèi)居民每人 每年限購一次2016.1對非島內(nèi)居民旅客取消購物次數(shù)限制，每人每年累計(jì)免 稅購物限額不超過16000元2017.2鐵路離島旅客納入到海南離島旅客免稅購物政策適用對象范圍中2018.12離島旅客（包括島內(nèi)居民旅客）每人每年累計(jì)免稅購物 限額增加至30000元，不限次2018.12乘輪船離島旅客納入海南離島免稅購物政策適用對象范 圍中2020.6海南自由貿(mào)易港建設(shè)總體方案提出實(shí)行部分進(jìn)口商 品零關(guān)稅政策，并放寬離島免稅購物額度至每年每人10 萬元2020.7關(guān)于海南離島旅客免稅購物政策的公告 提出離島旅 客每年每人免稅購物額度為10萬元人民幣，不限次數(shù)， 離島免稅商品種類增加至4

54、5種，單件8000元的限額解除免稅：49天50億銷售額，海南新政表現(xiàn)佳04307月1日離島免稅新政策正式實(shí)施，據(jù)海關(guān)，7月1日至8月18日（49天），海南4家離島免稅店銷售額突破50億元，同比增長2.5倍， 日均銷售額超億元；購物人數(shù)達(dá)74萬人，同比增長70%；購物件數(shù)458萬件，同比增長1.5倍。深受消費(fèi)者歡迎的化妝品單次購買 件數(shù)放寬至30件，購買件數(shù)同比增長1.8倍，使得該品類銷售額同比翻了兩番；珠寶首飾購買件數(shù)也同比增長了1.5倍。其中，新增品類免稅品備受青睞。最受歡迎的是手機(jī)、酒類和平板電腦等便攜式電子產(chǎn)品，銷售額占新增種類銷售總額的95%。 單價超過8000元的免稅品消費(fèi)增長顯著，

55、對積極引導(dǎo)海外高檔商品消費(fèi)回流發(fā)揮了重要作用。圖：2020年海南離島免稅規(guī)模占國內(nèi)免稅市場比重大幅提升資料來源：各類購物APP、小程序，浙商證券研究所22%26%26%26%44%50%0%10%20%30%40%50%60%20162017201820192020H1（預(yù)估）2020E1351363002502001501005003503002019年2020年（截至8.18）2020E圖：2020年海南離島免稅銷售額目標(biāo)與進(jìn)度0431地方國資旗下企業(yè)陸續(xù)宣布獲得或在申請免稅牌照。其中，王府井、海旅發(fā)、海南發(fā)展獲得了免稅品經(jīng)營資質(zhì)，百聯(lián)股份（集團(tuán)）、鄂武商A、嶺南控股（集團(tuán)）、 大商股份、歐亞集團(tuán)等向政府有關(guān)部門申請免稅牌照。據(jù)新華社報道，海南省