利率于變革中開新局

1、摘要2當(dāng)前的債券市場行至十字路口，多空皆有理由2.5已經(jīng)成為了投資者預(yù)期中的一個關(guān)鍵性阻力位，能否有效突破對后續(xù)走勢至關(guān)重要。期限利差、中美利差為長端利率債提供了充足的套利空間，但基于對貨幣政策、經(jīng)濟(jì)增長的擔(dān)憂，投資者在長端布局顯得較為猶豫。基本面基建“獨木難支”，經(jīng)濟(jì)或保持弱復(fù)蘇態(tài)勢從08-09,15-16年經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的經(jīng)驗來看，基建+地產(chǎn)是驅(qū)動經(jīng)濟(jì)增長快速回暖的兩大支柱。盡管今年在政策支持下，基建投資具有強勢回升的趨勢（預(yù)計全年增速6-8左右），但在“房住不炒”的地產(chǎn)調(diào)控原則下，基建 的單一拉動作用可能有限，當(dāng)前對經(jīng)濟(jì)樂觀預(yù)期存在預(yù)期差。政策面貨幣政策整體寬松，結(jié)構(gòu)、方式、邊際有待觀察政

2、府工作報告未設(shè)置經(jīng)濟(jì)增長具體目標(biāo)，基本確立了“不搞強刺激”的政策基調(diào)，對債市而言相對友好。財政政策靴子落地，未超預(yù)期，但不排除后期增加特別國債額度的可能。貨幣政策預(yù)計全年保持寬松態(tài)勢，但邊際方向或?qū)⑷Q于社融增速和寬信用進(jìn)程，有待進(jìn)一步觀察，需關(guān)注避險情緒下美元走強，匯率預(yù)期差。交易面哪些機(jī)構(gòu)在主導(dǎo)利率的演繹？外資是當(dāng)前最堅定的配置盤主力；大行、農(nóng)商行在10Y國債收益率2.8、2.6水平卡位抄底；基金波動操作，右側(cè)交易行為較為 明顯。配置盤有境外機(jī)構(gòu)持續(xù)凈買入，仍未全面翻空；基金從配置切換到交易，成為箱體震蕩行情的主力；若10Y國債繼續(xù)上行至2.8 附近，大行通常加碼凈買入。從交易視角對債市自

3、下而上進(jìn)行觀察，短期內(nèi)債市進(jìn)入箱體震蕩行情的概率大于絕對的牛市與熊市。資金面資金/存單價穩(wěn)量縮，四大原因致流動性悄然生變1）5月MLF縮量、逆回購暫停,流動性投放不足；2）短期債券供給壓力大；3）貨幣-信用傳導(dǎo)優(yōu)化,監(jiān)管窗口指導(dǎo)減少資金拆出；4）資金拆借成本走高，擠壓資金流向?qū)嶓w，預(yù)計短期信貸高增，債市承壓；投資策略：箱體震蕩，交易為先方向判斷：上行空間有限，保持箱體震蕩；區(qū)間判斷：10Y國債到期收益率2.5-2.8短期來看：6月利率債供給壓力雖比5月小，但依然較大且央行貨幣政策進(jìn)入短暫的休整期，資金利率有回調(diào)風(fēng)險，建議謹(jǐn)慎。中期來看：期限利差仍高的情況下，中長端利率債性價比大于短端，建議關(guān)注

4、中長端利率債的交易性機(jī)會。風(fēng)險提示疫情存在因境外輸入而二次擴(kuò)散的可能；政策存在一定的不確定性；中美貿(mào)易摩擦、外部風(fēng)險存在加大的可能。3資料來源：華西證券研究所整理圖1：利率債分析框架摘要4（一）當(dāng)前的債券市場行至十字路口，多空皆有理由（二）基本面分析總需求是當(dāng)前最核心的變量（三）政策面分析有克制的逆周期調(diào)節(jié)（四）交易面分析哪些機(jī)構(gòu)在主導(dǎo)利率的演繹？（五）資金面分析三大原因致流動性悄然生變（六）投資策略箱體震蕩，交易為先 風(fēng)險提示目錄1.1.前期債市回顧新冠疫情主導(dǎo)的利率債牛市5資料來源：Wind，華西證券研究所新冠疫情主導(dǎo)了今年債市的主要波動：1月21日-2月10日：疫情在國內(nèi)爆發(fā)，并在春節(jié)期

5、間持續(xù)發(fā)酵，驅(qū)動10Y國債收益率在9個交易日內(nèi)下行29BP。2月18日-3月9日：疫情開始在國外擴(kuò)散，引發(fā)市場對全球經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期，10Y國債收益率再度下行37BP。3月10日-3月19日：美國流動性危機(jī)爆發(fā)，引發(fā)全球范圍內(nèi)的資產(chǎn)拋售潮，10Y國債收益率上行21BP。3月20日-4月8日：在美聯(lián)儲無限寬松政策下，美元流動性危機(jī)開始緩和，10Y國債收益率下行25BP，重回此前位置。4月30-5月26日：5月份利率債供給迎來歷史高峰，疊加國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面步入恢復(fù)階段，債市連續(xù)調(diào)整，10Y國債收益率 上行24BP。圖2：年初以來，疫情驅(qū)動利率經(jīng)歷了三輪下行和兩輪上行的行情1.2.1.當(dāng)前債市特點（1）

6、：收益率、期限利差冰火兩重天資料來源：Wind，華西證券研究所收益率處于歷史低位，下行動力受阻：本輪行情中，10Y國債到期收益率一度向下突破2.5大關(guān)，僅次于2002年二季度，觸及投資者心理阻力位，利率繼續(xù)下探 的動力略顯不足。期限利差處于歷史高位，套利空間充足：在央行不斷釋放流動性的作用下，短端利率出現(xiàn)了快速的下行，但長端利率的反應(yīng)明顯偏慢，導(dǎo)致期限利差不斷被拉大。截至2020年5月26日，10Y-1Y國債收益率利差錄得121BP，處于歷史68分位。圖3：當(dāng)前收益率處于歷史低位，而期限利差則處于歷史高位，收益率曲線陡峭61.2.1.當(dāng)前債市特點（1）：收益率、期限利差冰火兩重天期限利差的走闊

7、，使得Carry策略的操作空間被放大，但過低的收益率水平使得投資者在決策時面臨較大的困難。資料來源：Wind，華西證券研究所圖4：1Y、10Y國債收益率-資金利率利差處于較高水平，Carry策略存在一定操作空間71.2.2.當(dāng)前債市特點（2）：中美利差處于歷史高位中美利差不斷拉大，中國債市相對價值凸顯：疫情的出現(xiàn)疊加美聯(lián)儲的大規(guī)模寬松政策，加快了美債收益率的下行節(jié)奏，使得中美利差不斷被拉大，截至2020年5月26 日，10Y國債-10Y美債利差錄得205BP,僅次于2011年10月。在全球低利率的環(huán)境下，中國債市收益率相對較高，站在全球資產(chǎn)配置的角度下，中國債市的性價比較高，對外資的吸 引力不

8、斷走高。問題在于：盡管外資不斷增持中國債券具有較大確定性，但外資能否主導(dǎo)下一階段的債市行情？圖5：年初以來，美債大幅下行，中美國債利差持續(xù)放大至歷史次高水平8資料來源：Wind，華西證券研究所1.2.3.當(dāng)前債市特點（3）：流動性寬松疫情爆發(fā)以來，流動性持續(xù)寬松，資金利率中樞不斷下移：為了對沖疫情的影響，央行先后進(jìn)行2次定向降準(zhǔn)、2次降息（政策利率），并在4月7日起下調(diào)超額準(zhǔn)備金利率至0.35， 向市場投放了充足的流動性。疊加疫情期間實體部門經(jīng)營受阻，融資需求減弱，金融市場資金顯著充裕，DR001一度下行 至0.79（當(dāng)時超額存款準(zhǔn)備金利率為0.72）。明顯寬松的流動性為債牛提供了必要的基礎(chǔ)，

9、尤其是直接引導(dǎo)了短端利率的快速下行。 問題在于：流動性能否繼續(xù)維持如此寬松的狀態(tài)？圖6：央行寬松政策下，流動性充裕，資金利率一度下探至超額準(zhǔn)備金利率附近9資料來源：Wind，華西證券研究所1.2.3.當(dāng)前債市特點（3）：流動性寬松調(diào)整超額準(zhǔn)備金利率對其他政策利率有怎樣的影響？2002年以來，每次下調(diào)超儲利率后，其他政策利率可能同步寬松、或反向收緊，說明超儲利率并非貨幣寬松的先行信號，需要結(jié)合當(dāng)時的基本面、資金面條件具體分析。1）2002年“松+松”。2002年下調(diào)18BP超儲利率后，央行在當(dāng)日下調(diào)了存款、貸款基準(zhǔn)利率，5日后下調(diào)了逆回購利率。 由于當(dāng)時市場利率形成機(jī)制不完善，債券市場相對于間接

10、融資市場規(guī)模較小，存貸款基準(zhǔn)利率是利率體系的核心變量。 央行在本次下調(diào)超儲利率的同時通過基準(zhǔn)利率引導(dǎo)利率走低。2）2003年“松+緊”。2003年底，隨著非典疫情對經(jīng)濟(jì)的影響消退、物價開始出現(xiàn)走高態(tài)勢，貨幣政策從寬松向收緊轉(zhuǎn) 向，本次下調(diào)超儲利率后實施了逆回購加息。3）2005年“松”。2005年大幅下調(diào)超儲利率63BP后，央行并未調(diào)整逆回購、基準(zhǔn)利率。4）2008年“松+松”。為應(yīng)對次貸危機(jī)，本次下調(diào)超儲利率當(dāng)日宣布大幅下調(diào)基準(zhǔn)利率108BP，近1個月后再次宣布下調(diào) 基準(zhǔn)利率27BP。10資料來源：Wind，華西證券研究所2002/02/21-18BP02年2月26日7天逆回購利率-8BP、

11、當(dāng)日，1年期定期存款利率-27BP。當(dāng)日，6個月到1年貸款基準(zhǔn)利率14天逆回購利率-8BP。-54BP。2003/12/19-27BP04年1月16日14天逆回購利率+50BP（為03年11月4日7天逆回購利率上調(diào)50BP的順延操作）。2005/03/17-63BP-2008/11/27-27BP-當(dāng)日，1年期定期存款利率-108BP； 6個月到1年貸款基準(zhǔn)利率-108BP 08年12月23日，再次-27BP。08年12月23日，再次-27BP。表1：2002年以來歷次調(diào)整超儲利率后其他政策利率變化情況日期超儲利率逆回購利率存款基準(zhǔn)利率貸款基準(zhǔn)利率；1.2.4.當(dāng)前債市特點（4）：絕對收益空間

12、被大幅壓縮11資料來源：Wind，華西證券研究所注：2020年上市銀行計息負(fù)債成本率假設(shè)與2019年年末持平收益率水平過低，銀行負(fù)債成本相對剛性，配置性價比不足：截至2019年末，上市銀行平均計息負(fù)債成本率為2.38。假設(shè)當(dāng)前與2019年末持平的話，隨著國債收益率的持續(xù)下行，銀 行投債的收益空間被大幅壓縮。截至2020年5月19日，10Y國債-上市銀行平均計息負(fù)債成本率利差僅有35BP。從短端來看，4月以后隨著超額準(zhǔn)備金利率的下調(diào)，1Y國債到期收益跌破1年整存整取基準(zhǔn)利率，逼近1年零存整取、整存 零取、存本取息基準(zhǔn)利率?？紤]到股份行、城商行負(fù)債成本更高的情況后，銀行作為債市主力配置盤，當(dāng)前其配

13、債的性價比不高，投債動力略顯不 足。圖7：10Y國債到期收益率逼近銀行計息負(fù)債成本率圖8：1Y國債到期收益率跌破1Y整存整取基準(zhǔn)利率資料來源：Wind，華西證券研究所1.2.4.當(dāng)前債市特點（4）：絕對收益空間被大幅壓縮12資料來源：Wind，華西證券研究所利率債收益率大幅低于銀行理財成本，理財配置意愿減弱：以全市場理財產(chǎn)品預(yù)期年化收益率估計銀行理財?shù)某杀?。由于國債到期收益率在疫情之后快速下滑，而銀行理財預(yù)期收 益率并未出現(xiàn)過大幅度的下行，導(dǎo)致理財預(yù)期收益率-國債到期收益率的利差被動放大，銀行理財若需要配置利率債，則 需要加大杠桿才能保證正的收益。圖9：當(dāng)前，銀行理財預(yù)期年化收益率與國債到期收

14、益率利差有所放大1.2.5.當(dāng)前債市特點（5）：非銀杠桿率處于近年較高水平13資料來源：Wind，華西證券研究所公募債基一季度大幅加杠桿：2020年一季度末，債券型基金整體杠桿率達(dá)到120，較2019年四季度末提升了4pct，杠桿程度有了明顯的提升。公募債基杠桿拉至2016年以來的高點：2014年中開始，公募債基進(jìn)入了去杠桿周期，2016年以后杠桿率持續(xù)保持在較低的水平。當(dāng)前，公募債基杠桿率已經(jīng)處于2016年以來的高點。問題在于：在當(dāng)前的市場環(huán)境以及資管新規(guī)的約束下，債基是否還有繼續(xù)加杠桿的空間？ 圖10：2020Q1，公募債基杠桿率已達(dá)120，處于2016年以來的最高點1.3.總結(jié)：行至十字

15、路口，多空皆有理由14資料來源：華西證券研究所整理2.5是10Y國債收益率的阻力位：3月9日、4月8日、4月29日，10Y國債到期收益率3次下行至2.5，但均未形成有效突破；結(jié)合歷史數(shù)據(jù)來看，2.5已經(jīng)成 為了投資者預(yù)期中的一個關(guān)鍵性阻力位，能否有效突破對后續(xù)走勢至關(guān)重要。來到十字路口的債市：當(dāng)前，債券市場多空因素交織、觀點分歧大于往常。期限利差、中美利差為長端利率債提供了充足的套利空間，但基于對貨幣政策、經(jīng)濟(jì)增長不確定性的擔(dān)憂，投資者在長 端布局顯得較為猶豫。圖11：行至十字路口的債券市場（一）當(dāng)前的債券市場行至十字路口，多空皆有理由（二）基本面分析總需求是當(dāng)前最核心的變量（三）政策面分析有

16、克制的逆周期調(diào)節(jié)（四）交易面分析哪些機(jī)構(gòu)在主導(dǎo)利率的演繹？（五）資金面分析三大原因致流動性悄然生變（六）投資策略箱體震蕩，交易為先 風(fēng)險提示15目錄2.1.1.基本面：經(jīng)濟(jì)運行是影響債市走向的根本性因素資料來源：華西證券研究所整理剝絲抽繭后，所有問題終將匯集到基本面：無論是債券供求、政策出臺、通貨膨脹、流動性等，究其根本，都會受到經(jīng)濟(jì)基本面的影響，基本面是影響債市走向的 根本性因素。因此，我們本次對債市的分析將首先從基本面出發(fā)，再結(jié)合政策面、資金面、交易面進(jìn)行綜合判斷。圖12：基本面對債市影響的簡易框架162.1.2.基本面：供需錯位，總需求決定當(dāng)前基本面的邊際方向疫情對供給的三階段沖擊，當(dāng)前

17、處于第二階段：疫情防控期間 員工無法順利到崗 企業(yè)無法開工 供給減少；疫情控制初期 員工返崗 企業(yè)生產(chǎn)積壓訂單 供給增加；疫情控制后期 受疫情沖擊，消費、投資減弱 新訂單減少 庫存增加。需求受就業(yè)、居民收入、經(jīng)濟(jì)預(yù)期等影響，恢復(fù)速度慢于供給：截至2020年4月，社零當(dāng)月同比增速為-7.5，固投累計同比增速為-10.3（根據(jù)我們測算，當(dāng)月同比為-2.22），而 工業(yè)增加值當(dāng)月同比增速已經(jīng)由負(fù)轉(zhuǎn)正錄得3.9。疫情對供給沖擊的第二個階段即將走完，在供大于求的背景下，總需求的恢復(fù)速度和幅度決定經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的節(jié)奏。圖13：6大發(fā)電集團(tuán)日均耗煤量已基本恢復(fù)至往年同期水平圖14：2020年4月，工業(yè)增加值當(dāng)月同

18、比已經(jīng)回正17資料來源：Wind，華西證券研究所2.2.1.外需：4月出口數(shù)據(jù)說明了什么？4月出口反彈，意味著市場高估了疫情對外需的沖擊？否！4月的出口數(shù)據(jù)中，包括兩部分?jǐn)_動：口罩等防疫物資的需求對整體出口增速有支撐；疫情期間積壓的出口訂單集中交付。政府工作報告同樣認(rèn)為今年外需的不確定性較大：“需要說明的是，我們沒有提出全年經(jīng)濟(jì)增速具體目標(biāo)，主要因為全球疫情和經(jīng)貿(mào)形勢不確定性很大，我國發(fā)展面臨一 些難以預(yù)料的影響因素。”2020年政府工作報告圖15：2020年4月，出口金額同比增速大幅反彈至3.5圖16：出口交貨值、PMI新出口訂單表明外需不容樂觀18資料來源：Wind，華西證券研究所2.2.

19、2.外需：海外疫情仍有風(fēng)險，外需尚不穩(wěn)定海外疫情仍然未見明確拐點：截至5月26日，全球（不含中國）當(dāng)日新增確診病例達(dá)88,667例，累計確診病例達(dá)560萬例。盡管從趨勢上看已經(jīng)進(jìn)入 增長的“平臺期”，但仍未見到明確的拐點。印度、巴西等國家人口密度較大，但疫情防控能力相對有限，目前疫情仍在加速擴(kuò)散中，這些國家是全球疫情的暴風(fēng) 眼。海外疫情的仍有一定潛在風(fēng)險： 1）疫情是否會在冬季出現(xiàn)二次爆發(fā)？2）當(dāng)前，美國等國家在疫情尚未完全控制的情況下，已經(jīng)開始局部復(fù)工（如特斯拉位于加州弗里蒙特和內(nèi)華達(dá)州斯帕克 斯的工廠），增加了疫情反復(fù)的可能。外需無法作為“穩(wěn)增長”的主要抓手，今年關(guān)鍵在于“擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略”，

20、關(guān)注基建、地產(chǎn)投資對總需求的拉動作用圖17：海外疫情仍未見底明確拐點19資料來源：Wind，華西證券研究所2.3.1內(nèi)需：消費逃不開順周期性的規(guī)律消費居于明顯的順周期性，受三大因素影響： 1）就業(yè)：穩(wěn)定就業(yè)才有擴(kuò)大消費的能力。收入：我國居民并不適應(yīng)“負(fù)債-消費”的模式，“先儲蓄，后消費”的習(xí)慣決定了收入一旦下滑，將首先壓縮非必 須消費。預(yù)期：居民預(yù)期經(jīng)濟(jì)向好 預(yù)期個人收入增加 生活壓力減小 擴(kuò)大非必須消費。受到疫情的影響，今年無論從就業(yè)、收入還是預(yù)期，均不支持居民消費出現(xiàn)大幅度的反彈。政府工作報告未提及發(fā)放消費券等促消費政策，結(jié)合今年財政收支平衡壓力較大，后續(xù)直接拉動消費的力度存在不確 定性。

21、圖18：今年就業(yè)壓力較大，將對消費產(chǎn)生拖累圖19：居民收入滯后于經(jīng)濟(jì)增長20資料來源：Wind，華西證券研究所資料來源：Wind，華西證券研究所2.3.2.內(nèi)需：制造業(yè)投資不容樂觀投資位于制造業(yè)周期的后端：增加資本支出需以利潤反彈為前提：制造業(yè)的特點在于民企為主+利益導(dǎo)向，在企業(yè)盈利沒有好轉(zhuǎn)之前，企業(yè)通常不 會盲目增加資本開支。增加資本支出需以被動減庫存為前提：面對下游需求的反彈，企業(yè)通常首先出售庫存產(chǎn)品，然后提升產(chǎn)能利用率，增 加產(chǎn)出；需求持續(xù)增加，產(chǎn)能充分利用后，進(jìn)入被動去庫存階段，企業(yè)才會考慮追加資本支出來擴(kuò)大產(chǎn)能，滿足過剩的 需求。當(dāng)前，兩個先決條件均不滿足，制造業(yè)投資難有反彈空間。圖

22、20：企業(yè)利潤是制造業(yè)投資的保障圖21：企業(yè)被動去庫存是推動制造業(yè)投資的重要力量21資料來源：Wind，華西證券研究所資料來源：Wind，華西證券研究所2.3.3.內(nèi)需：政策保持克制，地產(chǎn)投資預(yù)計緩慢修復(fù)政府工作報告再提“房住不炒”+“因城施策”，未提房地產(chǎn)稅：房住不炒：表明中央立場，盡管經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，但“不走老路”的決心沒有改變。因城施策：地方財政壓力不盡相同，不違背“房住不炒”的前提下存在差異化調(diào)控空間。未提房地產(chǎn)稅：相比2019年，本次未提及房地產(chǎn)稅相關(guān)工作，在特殊的經(jīng)濟(jì)背景下，預(yù)計今年地產(chǎn)政策會以穩(wěn)為主。從政策角度看，盡管疫情對經(jīng)濟(jì)的沖擊較大，但中央“不走老路”的決心依然堅定：出于

23、緩解地方財政暫時性壓力的角度，允許地方在“因城施策”的框架下適度進(jìn)行放松地產(chǎn)，但通過房地產(chǎn)投資拉動經(jīng) 濟(jì)增長恐難再現(xiàn)。地產(chǎn)投資的恢復(fù)可能更多來自于地產(chǎn)內(nèi)生性動力，向上恢復(fù)的方向基本確定，但脫離政策催化，反彈的幅度可能偏弱。表2：2020年政府工作報告涉及房地產(chǎn)的表述較少資料來源：新華網(wǎng)，華西證券研究所整理穩(wěn)步推進(jìn)結(jié)構(gòu)性去杠桿，穩(wěn)妥處置金融領(lǐng)域風(fēng)堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，因 險，防控地方政府債務(wù)風(fēng)險，改革完善房地產(chǎn)城施策，促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。市場調(diào)控機(jī)制。落實城市主體責(zé)任，改革完善住房市場體系和保障體系，促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。健全地方稅體系，穩(wěn)步推進(jìn)房地產(chǎn)稅立法。222

24、019年2020年政府工作報告有關(guān)投資的篇幅顯著大于消費，投資可能是提振內(nèi)需、穩(wěn)定增長的主要抓手： 1）中央預(yù)算內(nèi)投資：5,776億元6,000億元，較去年增加224億元。鐵路投資：增加國家鐵路建設(shè)資本金1,000億元；中央財政向國鐵集團(tuán)注資500億元（預(yù)算報告）；發(fā)行鐵道債2,100億元，較去年實際發(fā)行規(guī)模增加250億元（財聯(lián)社報道）。舊改：新開工改造城鎮(zhèn)老舊小區(qū)3.9萬個（有望接棒棚改）。23表3：2020年政府工作報告中對投資的部署資料來源：新華網(wǎng)，華西證券研究所整理指標(biāo)2019年2020年專項債2.15萬億元3.75萬億元提高專項債可用作項目資本金的比例中央預(yù)算內(nèi)投資5,776億元6,

25、000億元鐵路投資8,000億元增加國家鐵路建設(shè)資本金1,000億元公路水運投資1.8萬億元加強交通、水利等重大工程建設(shè)水利投資再開工一批重大水利工程舊改城鎮(zhèn)老舊小區(qū)量大面廣，要大力進(jìn)行改造提升新開工3.9萬個（小區(qū)）棚改繼續(xù)推進(jìn)保障性住房建設(shè)和城鎮(zhèn)棚戶區(qū)改造2.3.4.內(nèi)需：基建是今年提振內(nèi)需的主要抓手2.3.4.內(nèi)需：基建的強勢反彈較為確定基建投資的錢從何而來？抗疫特別國債（歸屬地方7,000億元）：需兼顧保就業(yè)、保基本民生、保市場主體，以及針對受疫情影響嚴(yán)重地區(qū)的 抗疫支出，預(yù)計投向基建的比例有限。專項債：全年新增專項債額度3.75萬億元，較去年多增1.6萬億元，大部分將投向基建領(lǐng)域，是

26、今年拉動基建投資的 主要力量。政府性基金預(yù)算收入：根據(jù)2020年預(yù)算報告，預(yù)計全國政府性基金預(yù)算收入81,446.05億元，下降3.6；國有土 地使用權(quán)出讓收入70,406.89億元，下降3.0。基建投資的錢能增加多少？假設(shè)歸屬地方的抗疫特別國債中30投向基建，專項債融資80用于基建，考慮彌補政府性基金預(yù)算收入的減少后，新增 投向基建的財政資金約1.64萬億元。因此，在“擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略”上升為國家戰(zhàn)略+投向基建的資金大幅增加的作用下，今年基建投資增速的強勢反彈是確定性事 件，預(yù)計全年基建投資增速有望回升至6-8。圖22：2020年，專項債規(guī)模增加1.6萬億元，政府性基金預(yù)算收入預(yù)計減少3,069

27、.7億元24資料來源：Wind，華西證券研究所首提“兩新一重”，凸顯穩(wěn)增長但不強刺激的原則：1）2020年政府工作報告明確指出，“兩新一重”建設(shè)“既促消費惠民生又調(diào)結(jié)構(gòu)增后勁”。反映了當(dāng)前政策面臨的矛盾：短期需要提振需求側(cè)來穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長，從而更好地保就業(yè)、保市場主體；但長期需要促 進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，“不走老路”也是底線?！皟尚乱恢亍焙苡锌赡芊从沉苏邲Q策背后的大原則，“強刺激”的政策可能不會出現(xiàn)。25圖23：2020年政府工作報告首提“兩新一重”資料來源：新華網(wǎng)，華西證券研究所整理2.3.4.內(nèi)需：“兩新一重”將是今年基金的主要發(fā)力點翹 尾 因 素 決 定 通 脹 大 概 率 趨 勢 下 行 ： 1

28、）CPI（PPI）當(dāng)月同比=翹尾因素+新漲價因素。翹尾因素雙弱：CPI翹尾因素從7月份開始將持續(xù)下行，并于11、12月降至0；PPI翹尾因素在下半年大多月份均為零。新漲價因素衡量當(dāng)月與年初相比的價格變化：截至今年4月份，CPI新漲價為0.1，PPI新漲價為-2.8；若政策保持有克制的發(fā)力，預(yù)計經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)弱復(fù)蘇態(tài)勢，年內(nèi)新漲價因素預(yù)計難有太大幅度的增加。翹尾因素+經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇+豬肉養(yǎng)殖持續(xù)反彈，通脹下行的趨勢基本得到確立，市場對此預(yù)期較為充分，通脹難以構(gòu)成當(dāng)前債 市的核心矛盾。262.4.通脹：通脹下行趨勢基本確立，當(dāng)前不構(gòu)成債市主要矛盾資料來源：Wind，華西證券研究所圖24：CPI翹尾因素11、

29、12月將降至零（單位： ）圖25：PPI翹尾因素持續(xù)偏弱，關(guān)鍵在于新漲價(單位： ）寬信用仍是下階段貨幣政策主線：央行一季度貨幣執(zhí)行報告提到“處理好穩(wěn)增長、保就業(yè)、調(diào)結(jié)構(gòu)、防風(fēng)險、控通脹的關(guān)系”,前三大目標(biāo)直指寬信用，防風(fēng)險中防 控匯率風(fēng)險一定程度上限制了大幅寬松，控通脹目標(biāo)對寬松的限 制逐步解除。社融和貸款利率是當(dāng)前貨幣松緊的兩大儀表盤：2019年4月，央行副行長劉國強指出，市場可以用“松緊適度”四 個字來判斷貨幣政策，判斷標(biāo)準(zhǔn)就是流動性，而看流動性最簡單 的指標(biāo)就是DR007。一方面，當(dāng)前DR007與逆回購利率已經(jīng)長期倒 掛；另一方面，面臨更大的經(jīng)濟(jì)下行壓力，實現(xiàn)寬貨幣到寬信用 的傳導(dǎo)更加

30、緊迫。當(dāng)前時點,站在央行視角研判流動性松緊更多應(yīng)觀察實體融資的量 與價，即社融和貸款利率,其中社融是流動性判斷的關(guān)鍵指標(biāo)。27圖26：貨幣政策五大目標(biāo)與流動性投放的關(guān)系0-20020403.02.82.62.42.22.01.81.61.41.21.001-0201-0801-1401-1901-2302-0602-1202-1802-2402-2803-0503-1103-1703-2303-2704-0204-0904-1504-2104-2604-3005-0905-1405-20DR007-逆回購利率DR0077天逆回購利率圖28：一季度貸款加權(quán)利率環(huán)比下行（單位： ）-36-26-3

31、2-2-10-40-15-60 -20-80 -25-30-10 -35-400-52020Q1降幅貸款加權(quán)利率貸款加權(quán)利率:票據(jù)融資貸款加權(quán)利率:一般貸款貸款加權(quán)利率:個人住房貸款圖27：DR007與7天逆回購持續(xù)倒掛（單位： 、bp）2.5.1.社融：流動性調(diào)控的儀表盤，寬松與否取決于寬信用效果資料來源：Wind，華西證券研究所資料來源：Wind，華西證券研究所 資料來源：華西證券研究所整理2820%23%13%72%50%49%50%58%11%7%7%23%60%50%40%30%20%10%0%80%70%2020-012020-022020-032020-0452%34%14%35

32、%72%39%56%2%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%居民企業(yè)-7%金融機(jī)構(gòu)從狹義社融（不含利率債凈融資）和廣義社融兩個角度來看：狹義社融或未趨勢性修復(fù)，實現(xiàn)寬信用仍需寬貨幣： 4月份社融存量同比增速+12，其中人民幣貸款增速+13.1，企業(yè)債 券+19.4，貸款與債券驅(qū)動4月社融超預(yù)期，市場關(guān)于寬信用是否還需要寬貨幣，流動性寬松是否將面臨拐點存在爭議。 然而從具體結(jié)構(gòu)來看，4月新增人民幣貸款中，票據(jù)占比高達(dá)23，環(huán)比提升16個百分點，而短期貸款占比僅13，環(huán)比下 降36個百分點，中長期貸款占比58，環(huán)比略有提升但仍未恢復(fù)到六成以上?？梢缘贸鰞牲c結(jié)論，代表

33、企業(yè)資本開支融資的中長期貸款占比仍待提高，票據(jù)仍然是企業(yè)短期融資的主要渠道，或存 在票據(jù)套利的可能性。因此，4月社融數(shù)據(jù)無法證明社融已經(jīng)趨勢性修復(fù)。廣義社融或繼續(xù)走高，供給壓力下貨幣寬松仍然可期：2018年9月、2019年12月，地方專項債、國債與地方一般債先后被 納入，包含政府凈融資的新社融包含了更豐富的內(nèi)涵，可以理解廣義社融。5月地方債供給壓力較大，根據(jù)測算預(yù)計地方 一般債凈融資617.75億元、專項債11378.47億元，同比+118.1和+736.0，預(yù)計將繼續(xù)拉動廣義社融同比增速。5月-9月 利率債單月凈融資預(yù)計維持6000億元以上，對代表寬信用成果的狹義社融將產(chǎn)生擠出效應(yīng)。盡管當(dāng)前

34、央行仍未針對短期供 給壓力投放流動性，我們認(rèn)為從維持寬信用的角度看，配合供給壓力實施流動性投放應(yīng)只是時間問題。圖29：中長期貸款占比待修復(fù)/票據(jù)占比較高（單位： ）圖30：非金融企業(yè)貸款占比同比提升/環(huán)比下降（單位： ）短期貸款占比中長期貸款占比票據(jù)占比2019-042020-032020-042.5.2.社融：狹義社融難言趨勢修復(fù)，貨幣寬松或?qū)_債市壓力資料來源：Wind，華西證券研究所資料來源：Wind，華西證券研究所當(dāng)短期的供給高峰遭遇社融十字 路口，流動性將如何演繹？狹義社融大概率符合中性假設(shè)， 即短暫修復(fù)+趨勢性走弱，疊加 利率債供給高峰，流動性大概率 短期中性、長期寬松。由于地方債

35、放量，5月廣義社融 大概率較好，若狹義社融亦全面 修復(fù)，則應(yīng)當(dāng)警惕的流動性邊際 變化。29圖31：社融與流動性松緊的關(guān)系表4：社融、債券供給對央行流動性取向影響矩陣社會融資趨勢性走弱短暫修復(fù)，趨勢性走弱趨勢性修復(fù)債 券 發(fā) 行供 給 高 峰寬松短期中性，長期寬松短期中性，長期收緊供 給 低 谷寬松短期收緊，長期寬松收緊2.5.3.社融：寬信用仍然需要寬貨幣，貨幣政策轉(zhuǎn)向的幾率較小資料來源：華西證券研究所整理資料來源：Wind，華西證券研究所整理30當(dāng)前市場多空博弈激烈,但核心論點多基于對流動性的主觀推測：多頭核心論點：今年經(jīng)濟(jì)下行壓力大，流動性預(yù)計全年維持寬松，降準(zhǔn)降息均可期待，債市將繼續(xù)走牛

36、；空頭核心論點：近期資金利率走高，5月寬松不及預(yù)期，且存款基準(zhǔn)未作調(diào)整，貨幣政策或已轉(zhuǎn)向。站在央行視角、抓住主要矛盾，社融才是流動性松緊的風(fēng)向標(biāo)：首先，貨幣政策不會無故轉(zhuǎn)向，從央行角度出發(fā)，在不造成系統(tǒng)性金融風(fēng)險的前提下，債市、股市牛熊并不影響貨幣 政策決策。其次，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)是否修復(fù)是貨幣寬松的間接結(jié)果，并非直接結(jié)果。寬貨幣到寬信用、寬信用到穩(wěn)增長存在一定時間差 和復(fù)雜的傳導(dǎo)關(guān)系。央行的主要職責(zé)是實現(xiàn)寬貨幣到寬信用、為實現(xiàn)寬信用到穩(wěn)增長保駕護(hù)航，而后者更需要財政政 策的刺激和實體經(jīng)濟(jì)的消化。因此，不宜將流動性寬松與某些經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)直接掛鉤，更不應(yīng)該根據(jù)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)是否達(dá)到某 個閾值推測寬松是否將會結(jié)束。

37、第三，從央行的角度出發(fā)，一季度貨幣執(zhí)行報告中已明確提出下一階段貨幣政策的目標(biāo)，其中穩(wěn)增長、保就業(yè)被擺在 首要位置。實現(xiàn)上述兩大目標(biāo)都需要金融機(jī)構(gòu)支持實體經(jīng)濟(jì)，最終還是落在社融能否企穩(wěn)。貨幣政策轉(zhuǎn)向的概率不大，但并不代表債市沒有風(fēng)險：寬貨幣的目的是寬信用，除了繼續(xù)加碼流動性之外，央行還將持續(xù)改善傳導(dǎo)效果。2020年政府工作報告指出，要 “引導(dǎo)廣義貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速明顯高于去年”“創(chuàng)新直達(dá)實體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具，務(wù)必推動企業(yè)便利 獲得貸款，推動利率持續(xù)下行”。后續(xù)或?qū)⑦M(jìn)一步采取以下措施進(jìn)行優(yōu)化：創(chuàng)設(shè)直接引導(dǎo)實體融資的工具、優(yōu)化 MPA考核，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對實體經(jīng)濟(jì)的支持、窗口指導(dǎo)金融機(jī)

38、構(gòu)資金拆借，督促資金脫虛向?qū)崱ｋS著貨幣到信用傳導(dǎo)路徑的優(yōu)化，資金“流速”加快、金融體系“水位”降低，或?qū)性斐韶?fù)面影響。2.5.4.社融：優(yōu)化貨幣-信用傳導(dǎo)路徑或加快資金“流速”312.5.5.社融：今年需要多高的社融增速？資料來源：Wind，華西證券研究所社融-GDP轉(zhuǎn)化 率損失比例2020年社融- GDP轉(zhuǎn)化率（倍）2020年目標(biāo)名 義GDP增量（億元）2020年目標(biāo)狹 義社融增量（億元）2020年目標(biāo)狹 義社融量增速（ ）2/30.1053,579545,11421.71/20.1553,579363,41014.51/30.2053,579272,55710.8社融的擴(kuò)張能撬動多少經(jīng)

39、濟(jì)增長近年來加杠桿的效率有所下降我們定義“名義GDP增量/狹義社融增量”為狹義社融-名義GDP轉(zhuǎn)化率，衡量社融擴(kuò)張對經(jīng)濟(jì)增長的邊際拉動作用。從歷史數(shù)據(jù)來看，我們發(fā)現(xiàn)社融與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系有兩個規(guī)律：1）近年來狹義社融-名義GDP轉(zhuǎn)化率有所下降，說明隨著經(jīng)濟(jì)體量的提升以及潛在經(jīng)濟(jì)增速的放緩，加杠桿對經(jīng)濟(jì)的拉 動作用有所弱化。2）2003年非典、2008-2009年次貸危機(jī)兩次意外沖擊時期，狹義社融-名義GDP轉(zhuǎn)化率較前后年份均出現(xiàn)了較大程度下 滑，其中2003年約為2004年的44，2009年約為2008年的26、2010年的48。說明意外的沖擊事件會較大程度的降低 融資的效率，可能與沖擊中企業(yè)投

40、資意愿下降有關(guān)。若需要通過寬信用來解決沖擊對經(jīng)濟(jì)造成的負(fù)面影響，則需要更 大力度的信用擴(kuò)張來對沖杠桿效率的弱化。若要實現(xiàn)財政赤字隱含的名義GDP增長，今年或需要14.5的狹義社融增速今年財政赤字3.76萬億元，赤字率3.6，倒推出隱含名義GDP規(guī)模約104.44萬億元，較2019年需增加53,579億元?？紤]到疫情對經(jīng)濟(jì)運行的沖擊，社融-GDO轉(zhuǎn)化率預(yù)計將有所下降，我們假設(shè)較2019年下降1/3、1/2、2/3。根據(jù)測算，若要實現(xiàn)財政赤字隱含的名義GDP增長，在三種假設(shè)下，需要狹義社融分別增長10.8、14.5、21.7 。表5：2020年狹義社融增速或需要14.5圖32：狹義社融-名義GDP

41、轉(zhuǎn)化率近年來有所下降322.6.基本面分析的落腳點基建投資能否對沖其他需求的下滑？資料來源：華西證券研究所整理基建“獨木難支”，經(jīng)濟(jì)或保持弱復(fù)蘇態(tài)勢：從2008-2009,2015-2016年經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的經(jīng)驗來看，基建+地產(chǎn)是驅(qū)動經(jīng)濟(jì)增長快速回暖的兩大支柱。盡管今年在政策支持下，基建投資具有強勢回升的趨勢，但在“房住不炒”的地產(chǎn)調(diào)控原則下，基建的單一拉動作用 可能有限?；ㄍ顿Y后續(xù)仍有限制：政府杠桿率的上限、基建的乘數(shù)效應(yīng)減弱、隱性債務(wù)問題等。圖33：下半年宏觀基本面展望（一）當(dāng)前的債券市場行至十字路口，多空皆有理由（二）基本面分析總需求是當(dāng)前最核心的變量（三）政策面分析有克制的逆周期調(diào)節(jié)（

42、四）交易面分析哪些機(jī)構(gòu)在主導(dǎo)利率的演繹？（五）資金面分析三大原因致流動性悄然生變（六）投資策略箱體震蕩，交易為先 風(fēng)險提示33目錄3.1.宏觀政策：未設(shè)增長目標(biāo)，逆周期政策發(fā)力“有克制”如何理解政府工作報告未設(shè)置經(jīng)濟(jì)增長具體目標(biāo)：如政府工作報告所言，“今年全球疫情和經(jīng)貿(mào)形勢不確定性較大”，難以準(zhǔn)確的設(shè)置增長目標(biāo)。淡化經(jīng)濟(jì)增長，突出“六穩(wěn)”、“六?！钡鹊拙€工作。疫情已經(jīng)使Q1經(jīng)濟(jì)增速下滑至-6.8，繼續(xù)通過逆周期調(diào)節(jié)政策將全年增速拉回至“翻一番”水平難度確實較大。而強刺激有諸多副作用，既然已經(jīng)難以完成目標(biāo)，不如選擇更加穩(wěn)妥的方式進(jìn)行經(jīng)濟(jì)修復(fù)，確保不影響長期改革效果。政府工作報告的發(fā)布，基本確立了

43、“不搞強刺激”的政策基調(diào)，對債市而言相對友好。表6：2020年政府工作報告中的主要預(yù)期目標(biāo)資料來源：新華網(wǎng)，華西證券研究所整理指標(biāo)2019年2020年實際GDP增速6-6.5未設(shè)具體目標(biāo)居民收入增速與經(jīng)濟(jì)增長基本同步與經(jīng)濟(jì)增長基本同步CPI3左右3.5左右城鎮(zhèn)登記失業(yè)率4.5以內(nèi)5.5左右城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率5.5以內(nèi)6左右城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)1,100萬以上900萬人以上單位GDP能耗下降3左右繼續(xù)下降脫貧貧困人口減少1,000萬以上現(xiàn)行標(biāo)準(zhǔn)下農(nóng)村貧困人口全部脫貧34兩會明確了今年的財政收支及赤字安排：2020年預(yù)期赤字率在3.6以上、財政赤字3.76萬億元，新增專項債限額3.75萬億元，發(fā)行抗疫特別

44、國債1萬億元，基本符 合此前市場的主要預(yù)期。相比于市場預(yù)期而言，今年的財政政策屬于有克制的發(fā)力，考慮到大部分專項債將于5月發(fā)行完畢，后續(xù)財政政策對債券市場的擾動相對有限。但不排除后期臨時增加財政政策力度的可能：政府工作報告明確指出“出臺的政策既保持力度又考慮可持續(xù)性，根據(jù)形勢變化還可完善，我們有決心有能力完成全 年目標(biāo)任務(wù)”，表明仍有進(jìn)一步發(fā)力的空間，體現(xiàn)政策相機(jī)抉擇的屬性。若后期經(jīng)濟(jì)壓力再度加大，仍有擴(kuò)大特別國債規(guī)模的可能性。3.2.財政政策：力度未超預(yù)期，后期或存進(jìn)一步加大的可能資料來源：Wind，新華網(wǎng)，華西證券研究所圖34：2020年赤字率大幅提升0.8pct圖35：2020年專項債規(guī)

45、模提升至3.75萬億元35更加靈活適度 +明顯高于去年 =偏寬松的貨幣政策風(fēng)格：政府工作報告指出： “廣義貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速明顯高于去年”。相比一季度貨幣政策執(zhí)行報告中“M2和社會融資規(guī)模增速與名義GDP增速基本匹配并略高”而言，本次貨幣政策偏寬 松的定調(diào)更加堅決。此外，穩(wěn)外貿(mào)部分還提到“加大信貸投放，擴(kuò)大出口信用保險覆蓋面，降低進(jìn)出口合規(guī)成本”。預(yù)計全年的貨幣政策仍將保持寬松的整體風(fēng)格不變。關(guān)注貨幣政策工具創(chuàng)新：經(jīng)濟(jì)下行周期中，金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險偏好也會收縮，傳統(tǒng)的“央行-金融機(jī)構(gòu)-實體部門”的傳導(dǎo)鏈條在效率上可能無法完全 滿足政策需要。如何做到“直達(dá)實體”：關(guān)注后續(xù)監(jiān)管政策（如MPA

46、考核機(jī)制）發(fā)生變化的可能性；此外關(guān)注結(jié)構(gòu)性寬松政策的出臺。3.3.1.貨幣政策：全年預(yù)計保持整體的寬松風(fēng)格不變圖36：2020年政府工作報告中對貨幣政策的安排資料來源：新華網(wǎng)，華西證券研究所整理363.3.2.貨幣政策：如何理解“推動利率持續(xù)下行”政府工作報告要求“推動利率持續(xù)下行”：說明當(dāng)前融資成本仍未達(dá)到政策合意水平，貸款利率仍有繼續(xù)向下的空間。從歷史數(shù)據(jù)來看，中長期國債到期收益率通常與貸款利率保持方向上的一致性。貸款利率具備向下空間 中長期利率債仍有下行空間。圖37：貸款利率與中長期國債收益率在波動方向上具有一致性資料來源：Wind，華西證券研究所373.3.3.貨幣政策：如何理解M2、

47、社融增速“明顯高于去年”M2增速已經(jīng)明顯高于去年：截至2020年4月，M2、社融同比增速分別為11.1、12.0，分別高于去年年末2.4、1.3pct。 從M2增速提升的幅度和斜率來看，我們認(rèn)為當(dāng)前已經(jīng)較為符合“明顯高于去年”的標(biāo)準(zhǔn)。 而社融增速的提升幅度不及M2，仍然有繼續(xù)提升的空間。寬貨幣寬信用，貨幣政策/流動性能否繼續(xù)邊際寬松？下一步，貨幣政策的重心可能會落在如何引導(dǎo)社融增速進(jìn)一步提升上。推進(jìn)“寬信用”的過程中，需要引導(dǎo)資金從金融系統(tǒng)流向?qū)嶓w部門，流動性的邊際方向仍有待觀察。圖38：當(dāng)前M2增速已經(jīng)明顯高于去年資料來源：Wind，華西證券研究所38“蓄水池”效應(yīng)與流動性變化：金融系統(tǒng)是資

48、金的“蓄水池”，央行從“進(jìn)水管”輸入流動性，再從“排水管”釋放給實體部門。 流動性的邊際變化取決于“進(jìn)水管”和“排水管”的流速差以及“蓄水池”的容量。當(dāng)前金融系統(tǒng)流動性較為充裕，央行還會繼續(xù)加大“進(jìn)水管”流速嗎？流動性觸及“蓄水池”的容量上限了嗎？3.3.4.貨幣政策：貨幣政策的邊際方向仍待觀察資料來源：Wind，華西證券研究所圖39：金融系統(tǒng)是資金的“蓄水池”圖40：近期資金利率快速下行，一度逼近超儲利率資料來源：Wind，華西證券研究所393.3.5.貨幣政策：警惕匯率波動對貨幣政策的約束外部潛在風(fēng)險上升，人民幣或存貶值壓力：新冠疫情的全球性爆發(fā)，使得全球政治、經(jīng)貿(mào)方面發(fā)生摩擦的風(fēng)險有所提

49、升，若中美經(jīng)貿(mào)及其他領(lǐng)域的摩擦有所加劇，或 將引起人民幣的進(jìn)一步貶值。當(dāng)前，將人民幣匯率保持在較為穩(wěn)定、合理的區(qū)間內(nèi)是央行關(guān)注的另一大目標(biāo)，若人民幣出現(xiàn)貶值壓力，或?qū)⑾拗曝泿艑捤傻牧Χ?。圖41：5月27日，人民幣匯率一度跌超300點資料來源：Wind，華西證券研究所注：數(shù)據(jù)截至2020年5月27日22點20分40413.3.6.貨幣政策：“揣測”央行貨幣政策是否具有效率？2019年央行操作多次“出乎意料”：1）2019年4月，市場對央行降準(zhǔn)產(chǎn)生了較高的預(yù)期，并在4月1日、4月23日兩次傳出“央行將降準(zhǔn)”的謠言（8月也有一次 “傳謠-辟謠”事件）。而央行則先后通過金融時報進(jìn)行辟謠，并通過實際行動

50、打破了市場對于降準(zhǔn)的預(yù)期。2）2019年10月，豬肉價格大漲，帶動CPI快速走高，市場開始普遍擔(dān)心貨幣政策會因為通脹而收緊。但央行11月5日、18日先后下調(diào)一年期MLF、7天逆回購利率5BP，釋放通脹對貨幣政策不構(gòu)成約束的信號。與其“揣測”央行心態(tài)，不如盯住央行的監(jiān)測目標(biāo)：央行基于政策目標(biāo)來制定具體的貨幣政策，政策目標(biāo)的權(quán)重也會因經(jīng)濟(jì)運行中主要矛盾的變化來進(jìn)行調(diào)節(jié)，不同階段主要 監(jiān)測的指標(biāo)也會不同?；诮鹑谑袌霾▌右约澳炒呜泿耪卟僮鱽怼按y”央行心態(tài)無異于“一葉障目”，與其不斷地“ 揣測”，不如抓住經(jīng)濟(jì)運行中的主要矛盾，盯住央行最關(guān)注的指標(biāo)。如2019年“包商銀行”事件發(fā)生后，金融市場出現(xiàn)了

51、暫時性的流動性問題，彼時的主要矛盾是金融市場穩(wěn)定性問題，因此 資金價格和流動性成為了當(dāng)時央行最關(guān)注的指標(biāo)。而今年的核心矛盾是保民生、保市場主體等“六穩(wěn)”“六?！惫ぷ?，主要矛盾是企業(yè)生存問題，因此社融規(guī)模、信貸規(guī)模 以及融資成本便成了今年央行最關(guān)注的指標(biāo)。圖42：2019年央行貨幣政策操作多次與市場“普遍預(yù)期”相反資料來源：Wind，華西證券研究所（一）當(dāng)前的債券市場行至十字路口，多空皆有理由（二）基本面分析總需求是當(dāng)前最核心的變量（三）政策面分析有克制的逆周期調(diào)節(jié)（四）交易面分析哪些機(jī)構(gòu)在主導(dǎo)利率的演繹？（五）資金面分析三大原因致流動性悄然生變（六）投資策略箱體震蕩，交易為先 風(fēng)險提示42目錄

52、2224262821021221421622.42.52.62.72.82.93.03.13.210年期國債到期收益率期限利差突破3.0突破2.8突破2.7再次突破2.6突破2.5突破2.62020年以來，10年期收益率一路下行，依次突破3.0、2.8、2.7、2.6、2.5關(guān)口：1月14日-2月3日利率下行，10年期國債突破3.0大關(guān)。國債配置主力有境外機(jī)構(gòu)、基金、其他類；境外機(jī)構(gòu)大幅加 倉，主導(dǎo)收益率下行。2月4日-2月10日利率下行，曲線牛陡，10年期國債突破2.8 。國債的配置主力有境外機(jī)構(gòu)、大行和政策行、券商； 大行和券商由賣轉(zhuǎn)買，主導(dǎo)收益率下行。2月20日-3月9日曲線牛平兌現(xiàn),1

53、0年期國債降至2.7以下。國債的主力配置機(jī)構(gòu)有境外機(jī)構(gòu)、券商、外資行、基金；境外機(jī)構(gòu)大幅加倉，導(dǎo)致收益率單日破2.7。3月9日-19日利率普遍上行，曲線呈現(xiàn)熊陡。10年期國債收益率從2.6隨后觸底反彈。國債的配置主力有其他產(chǎn)品、 農(nóng)商行、大行和政策行；外資流動性緊張，農(nóng)商行開始發(fā)力。3月19日-4月1日利率下行，曲線牛陡,10年期國債收益率再次向下突破2.6。國債的配置主力有大行和政策行、外資 行、其他產(chǎn)品；海外流動性有所緩和，大行開始發(fā)力。4月3日-13日利率觸底反彈，期限利差陡升，10年期國債下探至2.48點位震蕩。國債的配置主力有基金、農(nóng)商行、境外機(jī)構(gòu)。基金、農(nóng)商行加倉國債，拉動收益率下

54、行，4月8日后境外機(jī)構(gòu)減持國債，國債收益率出現(xiàn)回調(diào)。圖43：2020年以來10年期國債收益率和期限利差走勢（單位： 、bp）434.1.交易面：利率下行階段，哪些機(jī)構(gòu)先后領(lǐng)銜凈買入？資料來源：Wind，華西證券研究所近五周利率債凈買入和國債利率變動利率債風(fēng)格交易賣方賣方+交易買方買方買方買方國債機(jī)構(gòu)行為日期大行股份行+城商行證券公司農(nóng)商行基金理財外資1Y10Y1Y變動10Y變動曲線4月20-24日-161-1085-295138581545021.15062.5468(8.08)(0.46)牛陡基金與外資凈買入較高4月26-30日-112-837-303-68548825421.13652.5

55、320(1.40)(1.49)下移基金與外資凈買入較高5月6-9日-44-292-436883-2361221401.19422.61795.768.59熊陡長端突破2.6%，農(nóng)商行凈買入大幅增長，其 他配置盤力量不足5月11-15日-132-1369-2705203211836981.22642.68373.226.59熊陡長端進(jìn)入突破2.7%，基金凈買入開始反彈5月18-22日10-1240-2341245052473741.31452.68908.810.53熊平短端大幅上行，長端進(jìn)入2.7-2.8區(qū)間，基金 凈買入大幅放量，大行開始凈買入短端2020年4月底以來，國債收益率進(jìn)入回調(diào)區(qū)間

56、，利率從2.5先后突破2.6、2.7，一度逼近2.8關(guān)口：4月20日-30日，現(xiàn)券市場出現(xiàn)微妙變化，多空力量強弱逐漸失衡，空頭逐漸占據(jù)上風(fēng)，基金與境外機(jī)構(gòu)作為 多頭主力繼續(xù)保持凈買入，從周平均數(shù)據(jù)來看利率仍在下行，但從日度數(shù)據(jù)和活躍券收益率來看，震蕩和回 調(diào)已經(jīng)開始。5月6日-9日，勞動節(jié)后首周，利率向上突破2.6關(guān)口，看多情緒消退，作為多頭主力的基金由凈買入轉(zhuǎn)向凈 賣出，單周凈賣出利率債236億元，農(nóng)商行異軍突起，再次成為2.6關(guān)口的“守門員”，但仍難以阻擋利率 回調(diào)。5月11日-15日，利率繼續(xù)上行，期間一度突破2.7關(guān)口，基金重新轉(zhuǎn)向凈買入，抄底2.7以上活躍券。5月18日-22日，短端

57、利率松動上行，曲線呈現(xiàn)熊平態(tài)勢，利率逼近2.8關(guān)口，大行入市抄底短端債券。表7：2020年4月20日以來各類機(jī)構(gòu)凈買入金額、國債收益率變化（單位：億元、 、bp）444.2.交易面：利率回調(diào)階段，哪些機(jī)構(gòu)先后“卡位”抄底？資料來源：Wind，華西證券研究所2020年以來，各類機(jī)構(gòu)在利率下行、回調(diào)過程中的關(guān)鍵操作點位（10年期國債）分別是：大行：2.8，同時取決于短端利率是否具有性價比?；穑?.7，右側(cè)交易行為較明顯。農(nóng)商行：2.6。外資：2.5。利率下行階段，機(jī)構(gòu)行為如下：境外機(jī)構(gòu)、基金、理財是配置盤主力+多頭主力，大行、農(nóng)商行買入行為取決于利率水平。當(dāng)利率從3.0向2.8 突破，各類機(jī)構(gòu)均

58、積極參與；當(dāng)利率從2.8下探2.6 ，大行動力略顯不足；當(dāng)利率下探至2.6以下，農(nóng)商行凈買入減少，回升到2.6以上，農(nóng)商行加碼買入；當(dāng)利率低至2.5 ，各機(jī)構(gòu)普遍獲利了結(jié)，境外機(jī)構(gòu)罕見減持。利率回調(diào)階段，機(jī)構(gòu)行為如下：境外機(jī)構(gòu)是最堅定的配置盤，除非出現(xiàn)海外流動性危機(jī)，利率高于2.5 基本不減持；基金是僅次于外資的多頭主力，但當(dāng)行情出現(xiàn)明顯的回調(diào)壓力，基金會明顯由多轉(zhuǎn)空，2.5-2.7 是 當(dāng)前基金波段操作區(qū)間；農(nóng)商行關(guān)鍵點位是2.6 ，今年10年期國債兩次向上突破2.6時都有農(nóng)商行大幅凈買入的身影；大行重要操作點位是2.8 ，利率下行過程中，大行在2.6-2.8 區(qū)間持續(xù)加倉配置，利率回調(diào)期間

59、， 大行在2.8附近抄底。454.3.交易面：盤點機(jī)構(gòu)關(guān)鍵操作點位6月債市供給壓力或仍然較大：由于今年財政政策預(yù)算內(nèi)、外赤字規(guī)模有較大提升，因此利率債供給量遠(yuǎn)大于往年。根據(jù)我們的測算，今年6月份利率債凈融資規(guī)模預(yù)計將達(dá)到1.36萬億，較去年同期多增3,727億元，6月供給壓力仍然較 大。資料來源：Wind，華西證券研究所圖44：2020年各月利率債凈融資規(guī)模測算（單位：億元）圖45：2015-2020年6月利率債凈融資規(guī)模（單位：億元）4.4.交易面：一級市場供給放量，配置盤二級拿券動力或不足46資料來源：Wind，華西證券研究所今年以來境外機(jī)構(gòu)多次引領(lǐng)國內(nèi)債市行情，除了3月中下旬由于海外流動

60、性危機(jī)出現(xiàn)長達(dá) 2周的凈賣出以外，外資保持對人民幣債券的 凈買入。外資對國內(nèi)債市影響幾何？外資對 于利率定價的話語權(quán)幾何？首先，從外資托管債券占全市場托管債券的 比例來看，外資持倉占比不足3?？紤]到部 分外資通過五大行持有債券，該比例略高于 3，但仍然較低。因此，僅從存量占比來看，外資并非國內(nèi)債市主要投資者。第二，從2016年以來境外機(jī)構(gòu)托管額（外資 投資非利率債規(guī)模較小，可忽略）占利率債 凈融資額的比例來看，該比例從16年的7提 升至2020年的17。從近年來，境外機(jī)構(gòu)在增 量占比遠(yuǎn)大于存量占比，僅從存量占比較低 判斷外資或低估外資影響。3.05%96.95%境外機(jī)構(gòu)持倉(中債登）所有機(jī)構(gòu)持