如何看電商龍頭Q3業(yè)績

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250001 規(guī)模端：可選品類回暖，電商增速保持高位 3 HYPERLINK l _TOC_250000 用戶端：低線滲透成效顯著，仍保持較快增長 5業(yè)績端：經營效率整體提升，拼多多 Non-GAAP 凈利潤轉正 7圖表目錄圖 1：季度實物商品網(wǎng)上零售額及增速（十億元） 3圖 2：吃類、穿類、用類實物商品網(wǎng)上累計零售額增速 3圖 3：2020 年 1-10 月實物商品占社零總額比重達 24.2% 3圖 4：天貓/拼多多/唯品會/京東 GMV（產品銷售收入）增速 4圖 5：阿里/京東/拼多多/唯品會年（季）活躍用戶數(shù)（百萬） 5圖 6：阿里/京東/拼多多/

2、唯品會年（季）活躍用戶數(shù)同比增量（百萬） 5圖 7：阿里/京東/拼多多/唯品會年（季）活躍用戶數(shù)環(huán)比增量（百萬） 5圖 8：2020 年雙十一期間淘寶/拼多多/京東活躍用戶分線級分布（萬） 6圖 9：阿里/京東/唯品會銷售費用率 6圖 10：拼多多銷售費用率 6圖 11：阿里、京東、拼多多季度收入及增速（百萬元） 7圖 12：天貓實物商品 GMV、傭金收入、客戶管理收入季度增速 7圖 13：拼多多滾動一年貨幣化率 7圖 14：京東、唯品會毛利率 8圖 15：京東、唯品會履約費用率 8圖 16：阿里、京東、拼多多季度凈利潤及增速（百萬元） 9截至目前，國內主要電商企業(yè)均已披露 2020Q3 業(yè)績

3、情況，本篇報告旨在對各家電商三季度業(yè)績進行梳理。總結而言，規(guī)模上看，三季度電商行業(yè)增長趨勢不減，且以穿類商品為代表的可選消費品增速迅速回暖；企業(yè)端來看，頭部電商在銷售規(guī)模上亦取得了較高增長水平。用戶方面，頭部電商用戶增長保持平穩(wěn)，阿里、京東低線市場拓展及會員開拓取得顯著成效。盈利方面，各大龍頭電商變現(xiàn)效率均持續(xù)穩(wěn)健提升。規(guī)模端：可選品類回暖，電商增速保持高位可選商品線上銷售增速回暖，電商大盤增速保持高位。2020 年單三季度我國實物商品網(wǎng)上零售額達 2.3 萬億元，同比增長 17%，前三季度合計實現(xiàn)實物商品網(wǎng)上零售額 6.6萬億元，同比增長 15%。分品類來看，可選消費品快速回暖，穿類商品網(wǎng)上

4、零售額累計值增速于 8 月份實現(xiàn)轉正，1-10 月累計增速已回升至 5.6%；吃類商品網(wǎng)上零售依然保持在 2019 年以來相對高位，1-10 月累計增速為 34.3%；用類商品增速基本保持穩(wěn)定。隨著疫情影響逐漸減弱，線下消費快速回暖，線上零售額與社零整體增速差有所收窄， 1-10 月實物商品網(wǎng)上零售額同比增速相比社零整體增速領先 21.9 個百分點，領先幅度相比 1-6 月收窄 3.8 個百分點；1-10 月實物商品網(wǎng)上零售額占社零比重為 24.2%，相比 1-6 月回落 1 個百分點，但相比 2019 年全年占比仍然大幅上升 3.5 個百分點。圖 1：季度實物商品網(wǎng)上零售額及增速（十億元）圖

5、 2：吃類、穿類、用類實物商品網(wǎng)上累計零售額增速80%3,0002,5002,0001,5001,000500040%35%30%25%20%15%10%5%2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q30%60%40%20%2016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/1020

6、19/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/100%-20%實物商品網(wǎng)上零售額實物商品網(wǎng)上零售額yoy-40%吃類商品網(wǎng)上零售額同比：累計穿類商品網(wǎng)上零售額同比：累計用類商品網(wǎng)上零售額同比：累計資料來源：Wind，&資料來源：Wind，& 圖 3：2020 年 1-10 月實物商品占社零總額比重達 24.2%40%30%20%10%2017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-

7、062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-100%-10%-20%-30%實物商品占社零總額比重社零累計同比實物商品網(wǎng)上零售額累計同比資料來源：Wind，&反映到公司層面上看，三季度京東天貓 GMV（產品銷售收入）增速環(huán)比略有收窄，但在日用百貨、快消品快速增長的推動下仍處高位，拼多多單用戶消費額增長驅動 GMV增速環(huán)比大幅提升，可選品占比較高的唯品會增速回暖。2020Q3，天貓實物商品 GMV 同比增長 21%，增速環(huán)比收窄 6 個百分點，但仍高于同期實物商品網(wǎng)上零售額 17%的同比增速，其中快消品增速仍保持較高水平，其中食

8、品飲料、保健品、美妝個護等品類表現(xiàn)強勁，同時 GMV 占比較高的服飾品類增速已高于疫情前水平，進一步驗證了線上可選品類復蘇。京東方面， 2020Q3 京東產品銷售收入為 1514 億元，同比增長 27%，增速環(huán)比收窄 4個百分點，其中家電 3C 商品收入達 933 億元，同比增長 23%，增速環(huán)比收窄 4 個百分點；日用百貨商品收入 581 億元，同比增長 35%，增速環(huán)比回落 10 個百分點，主要由于清潔產品等部分防疫相關品類需求出現(xiàn)下降。拼多多方面，2019Q4-2020Q3 滾動一年 GMV 已達 1.46 萬億元，同比增長 73%，經測算拼多多 2020Q3 單季度 GMV 超過 43

9、00 億元，同比增長超 75%，增速相比二季度回升近 30 個百分點，來自于拼多多在用戶數(shù)保持續(xù)高速增長基礎上，三季度活躍用戶平均年消費額達 1993 元，同比增長 27%，環(huán)比增長 7%，環(huán)比增速相比二季度改善 6.5個百分點。唯品會方面，服裝等可選品類占比明顯高于阿里、京東、拼多多等，三季度 GMV 顯著受益于可選品類需求回暖，2020Q3 實現(xiàn) GMV 383 億元，同比增長 21%，增速環(huán)比二季度提升 11 個百分點，為 2019 年以來最高值。 圖 4：天貓/拼多多/唯品會/京東 GMV（產品銷售收入）增速180%130%80%30%2018Q12018Q22018Q32018Q42

10、019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3-20%天貓實物GMV 同比拼多多單季度GMV同比唯品會GMV 同比京東產品銷售收入同比資料來源：公司公告，& 注：拼多多單季度 GMV 增速為測算值用戶端：低線滲透成效顯著，仍保持較快增長從用戶角度看，頭部電商用戶增速下降但季度增幅基本保持穩(wěn)定。截至三季度末，阿里/京東/拼多多年活躍用戶數(shù)分別達7.57 億/4.42 億/7.31 億，同比分別增長6400 萬/10720萬/19500 萬，其中京東自 2019Q3 以來已連續(xù) 5 個季度保持用戶增幅環(huán)比提升，拼多多同比增幅也保持在 2019 年以來高位。環(huán)比角

11、度看，三季度阿里/京東/拼多多年活躍用戶環(huán)比增幅分別為 1500 萬/2420 萬/4810 萬，單季度增長水平基本保持平穩(wěn)。唯品會方面口徑與阿里等公司存在差異，2020Q3 唯品會季度活躍用戶數(shù)達 4340 萬，同比大幅增長 1140 萬，環(huán)比增長 460 萬，或主要源于消費者對服裝等可選品類需求的回暖。 圖 5：阿里/京東/拼多多/唯品會年（季）活躍用戶數(shù)（百萬）8007006005004003002001002017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q30

12、阿里京東拼多多唯品會資料來源：公司公告，& 注：阿里、京東、拼多多口徑為年活躍用戶數(shù)，唯品會為季活躍用戶數(shù)圖 6：阿里/京東/拼多多/唯品會年（季）活躍用戶數(shù)同比增量（百萬）圖 7：阿里/京東/拼多多/唯品會年（季）活躍用戶數(shù)環(huán)比增量（百萬）300250200150100502017Q10-502017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q2阿里同比增量京東同比增量拼多多同比增量唯品會同比增量100806040200-202017Q12017Q22017Q32017Q42018Q1201

13、8Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3阿里環(huán)比增量京東環(huán)比增量拼多多環(huán)比增量唯品會環(huán)比增量2020Q3資料來源：公司公告，&資料來源：公司公告，&三季度阿里、京東低線市場拓展取得積極成效。阿里巴巴今年三月末正式上線淘寶特價版以加速對低線市場的拓展，三季度開展了“1 元購物節(jié)”、“1 元更香節(jié)”等活動并取得了積極成效，三季度淘寶特價版移動月活超過 7000 萬，相比二季度 4000 萬的活躍用戶數(shù)增長超 3000 萬，雙十一期間阿里官方宣布淘寶特價版年活躍用戶數(shù)已突破一億。京東方面則表示，過去一年中新增用戶中近 80%來

14、自于下沉市場。 圖 8：2020 年雙十一期間淘寶/拼多多/京東活躍用戶分線級分布（萬）40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000淘寶拼多多京東唯品會一二線城市三線及以下城市資料來源：Trustdata，&同時，本季度阿里與京東均公布了付費會員數(shù)量，阿里方面 88VIP 與淘寶省錢卡的付費會員數(shù)達到3500 萬，按2020Q3 年活躍用戶數(shù)作為基數(shù)計算，付費會員比例約為4.6%；京東方面截至 2020 年 10 月，付費會員數(shù)已突破 2000 萬，同樣按 2020Q3 年活為基數(shù)測算，付費會員比例約為 4.5%。我們認為，由于付費會員具有更

15、高的復購率與客單價，在新用戶拓展空間逐漸收縮的趨勢下，未來該群體的擴增對于阿里、京東等頭部電商 GMV 增長的重要性將逐漸加深。獲客成本方面，從銷售費用角度看，阿里巴巴 Q3 銷售費用出現(xiàn)環(huán)比上升，京東、唯品會基本保持平穩(wěn)，京東、拼多多的銷售費用率持續(xù)收窄。2020Q3 阿里的銷售費用率為 11.2%，環(huán)比上升 2.32 個百分點，出現(xiàn)顯著提升，或與加大淘寶特價版等業(yè)務推廣以加速低線市場滲透有關。京東銷售費用率為 3.13%，環(huán)比收窄 0.25 個百分點；唯品會銷售費用率為 4.92%，環(huán)比小幅上升 0.65 個百分點。拼多多銷售費用率環(huán)比收窄 3.86 個百分點至 70.88%，或與公司貨幣

16、化率提升以及非百億補貼商品銷售額占比上升有關。圖 9：阿里/京東/唯品會銷售費用率圖 10：拼多多銷售費用率14%12%10%8%6%4%2%0%120%100%80%60%40%20%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q30%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3阿里銷售費用率京東銷售費用率唯品會銷售費用率資料來源：公司公告，&資料來源：公司公告，&業(yè)績端：經

17、營效率整體提升，拼多多 Non-GAAP凈利潤轉正從收入角度看，阿里和京東收入增速小幅回落，或因疫情影響減弱，線下消費有所恢復；拼多多與唯品會所受影響相對較小，其中拼多多主要受上文所述的 GMV 增長疊加貨幣化率提升驅動，唯品會則受益于主力可選品類景氣度回升。 圖 11：阿里、京東、拼多多季度收入及增速（百萬元）250,000200,000150,000100,00050,000-140%120%100%80%60%40%20%0%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3-20%2017Q12017Q2

18、2017Q32017Q4阿里巴巴拼多多京東唯品會阿里yoy拼多多yoy京東yoy唯品會yoy資料來源：公司公告，&平臺模式為主的電商中，阿里 2020Q3 收入 1551 億元，同比增長 30%，增速環(huán)比小幅收窄 4 個百分點；其中核心商業(yè)業(yè)務同比增長 29%至 1309 億元，商業(yè)以外的其他業(yè)務收入 241 億元，同比增長 36%。拼多多 2020Q3 收入 142 億元，同比增長 89%，增速環(huán)比二季度大幅提升 22 個百分點。其中，線上營銷服務收入 129 億元，同比增長 92%；交易服務收入 13 億元，同比增長 66%。拆解來看，通過對比阿里 GMV 及客戶管理收入增速可推斷其貨幣化

19、率水平基本保持穩(wěn)定，因此季度收入增速小幅收窄主要來自于 GMV 增長降速。拼多多方面，除 GMV 增長大幅提速外，其滾動一年貨幣化率也升至 3%，相比阿里 2020 財年 3.74%的綜合貨幣化率差距有所收窄。圖 12：天貓實物商品 GMV、傭金收入、客戶管理收入季度增速 圖 13：拼多多滾動一年貨幣化率80%60%40%20%0%-20%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q30.0%2017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32

20、018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3天貓實物GMV yoy傭金收入yoy客戶管理收入yoy新口徑客戶管理收入（含傭金）資料來源：公司公告，&資料來源：公司公告，&自營模式為主的電商中，京東 2020Q3 收入 1742 億元，同比增長 29.2%，增速環(huán)比二季度收窄 5 個百分點；其中商品銷售收入 1514 億元，同比增長 27%，增速環(huán)比收窄 6個百分點但仍保持 2019 年以來相對高位（家電 3C 類收入 933 億元，同比增長 23%，增速環(huán)比下降 4 個百分點；日用百貨商品收入 581 億元，同比增長 35%）；服務類收入229

21、 億元，同比增長 43%，增速環(huán)比二季度上升 6 個百分點。唯品會 2020Q3 收入 232億元，同比增長 18%，增速環(huán)比回升 12 個百分點。對于自營模式占比較高的京東和唯品會而言，產品收入外、毛利率及履約費用率共同決定了商品銷售的變現(xiàn)效率。2020Q3 京東毛利率為 15.38%，同比上升 0.46 個百分點，履約費用率為 6.65%，同比上升 0.16 個百分點，綜合來看毛利率-履約費用率同比提升0.3 個百分點。唯品會方面 2020Q3 毛利率為 21.06%，同比下降 0.53 個百分點，履約費用率為 6.99%，同比大幅收窄 1.07 個百分點，主要受益于與順豐合作的順利開展，

22、綜合來看毛利率-履約費用率提升 0.54 個百分點。圖 14：京東、唯品會毛利率圖 15：京東、唯品會履約費用率30%25%20%15%10%5%0%12%10%8%6%4%2%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q30%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3京東毛利率唯品會毛利率京東履約費率唯品會履約費率資料來源：

23、公司公告，&資料來源：公司公告，&從凈利潤水平來看，non-GAAP 口徑下阿里、京東凈利潤增長提速，拼多多成功實現(xiàn)盈利，唯品會增長保持穩(wěn)健。2020Q3，阿里巴巴實現(xiàn)歸屬凈利潤 288 億元，同比下降 60%；在剔除去年同期取得螞蟻集團 33%股份時確認的一次性收益及股權激勵費用等非經常性項目后，non-GAAP 凈利潤為 471 億元，同比增長 44%，增速環(huán)比二季度上升 16 個百分點。2020Q3 拼多多實現(xiàn)歸屬于普通股東凈虧損為 7.85 億元，去年同期為虧損 23.35 億元； Non-GAAP 口徑下三季度凈利潤為 4.66 億元，成功實現(xiàn)扭虧，主因貨幣化率提升疊加營銷費用率下降。京東方面，2020Q3 實現(xiàn)歸屬凈利潤 75.6 億元，同比增長 1135%；Non-GAAP 歸屬凈利潤為 55.58 億元，同比增長 80%，增速環(huán)比大幅提升 14 個百分點。分業(yè)務來看，京東零售業(yè)務營業(yè)利潤 63