哪些城投可能上調(diào)至AAA

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250013 19 年來新增 AAA 城投頻率提高，AAA 城投債份額增加 4 HYPERLINK l _TOC_250012 城投評級上調(diào)為 AAA 后信用利差顯著下行 7 HYPERLINK l _TOC_250011 新增 AAA 城投大趨勢：區(qū)域行政級別下沉+已有區(qū)域擴容 8 HYPERLINK l _TOC_250010 AAA 城投所在區(qū)域級別及地域分布：地級城投最多，集中在華東地區(qū) 8 HYPERLINK l _TOC_250009 AAA 非省級城投經(jīng)濟財政狀況 8 HYPERLINK l _TOC_250008 2018 年以來，A

2、AA 城投評級中區(qū)域行政級別限制開始打開 9 HYPERLINK l _TOC_250007 經(jīng)濟財政實力較強區(qū)域內(nèi) AAA 城投呈現(xiàn)集聚態(tài)勢 11 HYPERLINK l _TOC_250006 AAA 評級數(shù)量的增長與評級公司競爭加劇有關(guān)，增長趨勢可能持續(xù) 12 HYPERLINK l _TOC_250005 城投評級上調(diào)至 AAA 原因：區(qū)域經(jīng)濟、公司發(fā)展和財務(wù)改善 14 HYPERLINK l _TOC_250004 城投上調(diào) AAA 預(yù)測：關(guān)注同區(qū)域擴展和區(qū)域下沉邏輯 16 HYPERLINK l _TOC_250003 AAA 城投所在區(qū)域，其他重要城投平臺有望上調(diào)至 AAA 16

3、尚無 AAA 城投區(qū)域，且經(jīng)濟財政實力較強的區(qū)域可能享受擴容利好 16地級市層級哪些區(qū)域可能新增 AAA 平臺 16 HYPERLINK l _TOC_250002 區(qū)縣層級部分區(qū)域可能新增 AAA 平臺 17 HYPERLINK l _TOC_250001 園區(qū)層級財政門檻同樣下降，部分區(qū)域可能新增 AAA 19 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險提示 19圖表目錄圖表 1： 新增 AAA 城投數(shù)量在 16 年及 19、20 年出現(xiàn)兩次高峰 4圖表 2： AAA 城投平臺的債券余額規(guī)模逐年增加 5圖表 3： AAA 城投平臺的債券余額占比逐年提高 5圖表 4： AAA 主體

4、凈融資占比較高 5圖表 5： AAA 主體平均債券凈融資規(guī)模高 5圖表 6： AAA 城投信用利差波動幅度小，可以作為較為穩(wěn)健的底倉配置品種 6圖表 7： 評級上調(diào)后大部分城投收益率下降 7圖表 8： 評級上調(diào)后大部分城投利差下降 7圖表 9： 部分債券利差顯著下降 7圖表 10： AAA 城投所在區(qū)域行政級別分布 8圖表 11： AAA 城投大區(qū)域分布 8圖表 12： 區(qū)域行政級別較低的城投被評為 AAA 的頻率顯著增加，城投評級所受行政級別限制 9圖表 13： 2019 年以來評級至 AAA，且所在區(qū)域行政級別較低的城投 10圖表 14： 區(qū)域條件較好的省份普遍擁有多家 AAA 城投平臺

5、11圖表 15： 部分地級區(qū)域轄區(qū)內(nèi) AAA 城投數(shù)量較多 11圖表 16： 已有 AAA 城投區(qū)域，繼續(xù)增加 AAA 城投的案例 12圖表 17： 取得監(jiān)管授權(quán)的評級機構(gòu)數(shù)量已經(jīng)較多 12圖表 18： 部分評級公司 2020 年首評 AAA 的城投中，行政級別較低的城投占據(jù)多數(shù) .13圖表 19： AAA 非省級城投平臺上調(diào)原因總結(jié) 14圖表 20： 城投平臺評級上調(diào)至 AAA 原因一覽 15圖表 21： 部分 AA+平臺在同區(qū)域內(nèi)規(guī)模較大，重要性較高，未來也可能評為 AAA 16圖表 22： AAA 地級平臺所在區(qū)域的財政收入門檻也在不斷下降 17圖表 23： AA+地級城投所在區(qū)域中一般

6、預(yù)算收入超過 300 億的地級市 17圖表 24： AAA 區(qū)縣級平臺所在區(qū)域的財政門檻也在不斷下降 18圖表 25： AA+區(qū)縣級城投所在區(qū)域中一般預(yù)算收入大于 200 億的區(qū)縣 1819 年來新增 AAA 城投頻率提高，AAA 城投債份額增加2019 年以來新增 AAA 城投頻率顯著提高，主要受益于政策邊際寬松、隱性債務(wù)置換推進(jìn)、投資者信心好轉(zhuǎn)等綜合帶動城投市場環(huán)境好轉(zhuǎn)。AAA 城投平臺數(shù)量增加，使得 AAA 城投債券余額規(guī)模和占比逐年增加，AAA 城投債在全市場的重要性提高。相對于 AA+、AA、 AA-主體，AAA 由于質(zhì)押便利性和投資人認(rèn)可度的原因，城投主體凈融資額占比及平均凈融資規(guī)

7、模較高，呈現(xiàn)出較強的凈融資能力，流動性壓力較小。AAA 城投信用利差較為穩(wěn)定，始終維持在低位，可以作為較為穩(wěn)健的底倉配置品種，本文中我們重點關(guān)注新增 AAA 城投的特征，并嘗試發(fā)掘可能新增 AAA 城投的特征。我們將城投平臺首次獲得 AAA 外部評級，稱為新增 AAA 城投事件；其中包括初次評級即為 AAA、此前非 AAA 本次上調(diào)至 AAA 兩種情況，多數(shù)為上調(diào)至 AAA。我國債券市場中多家外部評級機構(gòu)獨立運行，只要有一家評級機構(gòu)將城投評為 AAA 即可稱為 AAA 城投，且 AAA 城投平臺尚未出現(xiàn)評級下調(diào)；評級機構(gòu)在債券存續(xù)期內(nèi)進(jìn)行跟蹤評級，使得城投主體在多個時點、被多家評級機構(gòu)評為 A

8、AA。我們認(rèn)為只有首評 AAA 才具有突破性意義，并記錄首評時間、評級機構(gòu)，其他評級機構(gòu)跟隨評級 AAA 和后續(xù)跟蹤評級 AAA 都不重復(fù)計算。2019、2020 年新增AAA 城投平臺數(shù)量較多，呈現(xiàn)出除15、16 年以來的又一個高峰。2019、2020 年（截至 9 月 10 日）新增 AAA 城投數(shù)量分別為 35 個、32 個，明顯超過 2017、2018年新增 AAA 城投數(shù)量，也高于 2016 年 29 個的水平。圖表1： 新增 AAA 城投數(shù)量在 16 年及 19、20 年出現(xiàn)兩次高峰（個）40353025201510502006 2008 2009 2010 2011 2012 2

9、013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020資料來源：Wind，華泰證券研究所城投信用風(fēng)險與城投監(jiān)管政策關(guān)系密切，當(dāng)前城投監(jiān)管政策受益于經(jīng)濟下行中的逆周期調(diào)節(jié)政策，邊際趨于放松；隱性債務(wù)置換推進(jìn)有利于城投平臺流動性壓力的緩解，投資者信心增強，綜合之下較好的市場環(huán)境是新增 AAA 城投數(shù)量增加的重要原因。2018 年下半年以來城投監(jiān)管政策整體趨于寬松，2019 年起隱性債務(wù)化解、置換推進(jìn)，有利于緩解城投平臺流動性壓力，2020 年新冠疫情擾動下經(jīng)濟下行壓力增加，基建投資對穩(wěn)增長的重要性凸顯，城投平臺作為基建實施主體的重要性增加。另一方面，新冠疫情下企業(yè)經(jīng)營壓力增加

10、，避險情緒推動下，城投債作為安全性較高品種受到追逐，投資者信心增強。政策邊際寬松、隱性債務(wù)置換推進(jìn)、投資者信心好轉(zhuǎn)綜合之下為 AAA 城投平臺數(shù)量增加提供了較好的市場環(huán)境。隨著城投評級上調(diào)至 AAA 事件數(shù)量增加，AAA 城投平臺的債券余額規(guī)模和占比逐年增加， AAA 城投債在全市場的重要性提高。從債券余額規(guī)模來看，2014 年至 2020 年 9 月 10 日，AAA 城投債券余額分別為 4694.4 億元、5948.3 億元、9094.9 億元、10413.1 億元、 13351.3 億元、18422.0 億元和 24963.2 億元，AAA 債券余額規(guī)模逐年增加。從 AAA 債 券余額占

11、比來看，2017 年至2020 年9 月10 日占比分別為18.7%、22.0%、26.1%和30.1%，占比不斷提高。圖表2： AAA 城投平臺的債券余額規(guī)模逐年增加圖表3： AAA 城投平臺的債券余額占比逐年提高（億元）30,00025,00020,00015,00010,0005,000債券余額100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%AAAAA+AAAA-02014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年0%2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年注：除 2020 年為截至 2020 年 9

12、 月 10 日數(shù)據(jù)外，其他年度為該年度末數(shù)據(jù)資料來源：Wind，華泰證券研究所注：除 2020 年為截至 2020 年 9 月 10 日數(shù)據(jù)外，其他年度為該年度末數(shù)據(jù)資料來源：Wind，華泰證券研究所在當(dāng)前市場環(huán)境中，AAA 主體凈融資額占比及平均凈融資規(guī)模較高，呈現(xiàn)出較強的凈融資能力，流動性壓力較小。2018 年至 2020 年 9 月 10 日，AAA 城投主體凈融資額分別為 2938.2 億元、5070.7 億元、6541.2 億元，在全部城投債中占比分別為 60.1%、50.7%和52.6%，凈融資額不斷提高，占比超過 50%。我們用各級別城投凈融資規(guī)模/平臺個數(shù)計算得到平均凈融資規(guī)模

13、，截至 2020 年 9 月 10 日，AAA 城投主體平均凈融資規(guī)模達(dá)到 33.7億元，是 AA+城投的 3.5 倍、AA 城投的 20 倍以上，凈融資能力顯著較強，流動性壓力較小。圖表4： AAA 主體凈融資占比較高圖表5： AAA 主體平均債券凈融資規(guī)模高2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年150%130%110%90%70%50%30%10%-10%-30%-50%AAAAA+AAAA-（億元）2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年4035302520151050(5)AAAAA+AAAA-注：除 2020 年為截至 2

14、020 年 9 月 10 日數(shù)據(jù)外，其他年度為該年度末數(shù)據(jù)資料來源：Wind，華泰證券研究所注：除 2020 年為截至 2020 年 9 月 10 日數(shù)據(jù)外，其他年度為該年度末數(shù)據(jù)資料來源：Wind，華泰證券研究所AAA 城投信用利差較為穩(wěn)定，始終維持在低位，可以作為較為穩(wěn)健的底倉配置品種。2017年至今，AAA 城投債利差維持在 50110BP 區(qū)間內(nèi)，波動幅度顯著較小，與 AAA 產(chǎn)業(yè)債利差基本保持一致。與之對應(yīng) AA 城投債利差波動區(qū)間較為開闊，為 110285BP，在 2017年至 2018 年 6 月城投嚴(yán)監(jiān)管政策期間，信用利差大幅上行 175BP，后隨城投監(jiān)管政策邊際放松利差有所下

15、行，至今下行約 90BP。AAA 城投債穩(wěn)定且較低的信用利差反映了其信用風(fēng)險較小、流動性較好的特征，可以作為較為穩(wěn)健的底倉配置品種。圖表6： AAA 城投信用利差波動幅度小，可以作為較為穩(wěn)健的底倉配置品種(BP) 400AAA城投AA+城投AA城投AAA產(chǎn)業(yè)AA+產(chǎn)業(yè)AA產(chǎn)業(yè)35030025020015010050017-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-07資料來源：Wind，華泰證券研究所城投評級上調(diào)為 AAA 后信用利差顯著下行一方面 AAA 城投主體凈融資能力強、信用利差較為穩(wěn)定可以作為底倉配置品種；另一方面，AAA 城投評級上調(diào)后債券收益率、信用利

16、差顯著下行，存在一定套利機會。在評級上調(diào)前后 90 天內(nèi)，超過 70%的債券收益率、利差有所下行，大部分債券收益率、利差下降 050BP。我們在每個評級上調(diào)至 AAA 的非省級城投主體中各挑選一只債券，將評級上調(diào)前 90 天和上調(diào)后 90 天的中債估價收益率和利差進(jìn)行對比，數(shù)據(jù)可得的 107只債券中有 78 家收益率下降、88 家利差下降，占比分別達(dá)到 72.9%和 82.2%。其中收益率、利差下降在 050BP 范圍內(nèi)的債券個數(shù)最多，分別為 42 只和 75 只。圖表7： 評級上調(diào)后大部分城投收益率下降圖表8： 評級上調(diào)后大部分城投利差下降（個）收益率變化分布（個）8070605040302

17、0100利差變化分布（BP）454035302520151050（BP）100-100-50-50005050100資料來源：Wind，華泰證券研究所資料來源：Wind，華泰證券研究所部分城投債在主體上調(diào)為 AAA 后信用利差下降幅度較大，且下降幅度大于同期 AAA 城投利差變化水平，存在一定獲取超額利差的機會。篇幅所限，我們僅列出利差下降最多的前十只債券。其中，PR 長城投利差下降 92.6BP，在 106 只債券中排在第一名，其次是 15 常城 01 和 09 杭城投債利差下降 76.0BP 和 70.0BP，且下降幅度高于同期 AAA 城投利差下降幅度，表明評級調(diào)整帶來市場認(rèn)可度提高和流

18、動性改善可能帶來超額利差機會。圖表9： 部分債券利差顯著下降債券代碼債券代碼發(fā)行人中文簡稱首次 AAA 轉(zhuǎn)換為日期上調(diào)前90D 利差上調(diào)后90D 利差利差變化(BP)同期 AAA 城投利差 變化（BP）124138.SHPR 長城投長沙城投集團(tuán)2015/6/19144.952.4-92.6-39.0125824.SH15 常城 01常州城建2019/6/6204.6128.6-76.0-24.2098054.IB09 杭城投債杭州城投2012/4/5220.5150.5-70.0-41.3031490840.IB14 粵交投PPN004廣交投2015/7/28230.7163.8-66.9-4

19、7.5124006.SHPR 紹城投紹興城投2019/7/2581.020.9-60.1-27.1101552045.IB15 珠海華發(fā)MTN003華發(fā)綜合2019/6/20219.2161.0-58.3-24.2031390393.IB13 興蓉PPN002成都環(huán)境集團(tuán)2015/7/1228.9171.3-57.6-39.7098072.IB09 泰達(dá)債泰達(dá)控股2015/6/26134.579.6-55.0-39.0136503.SH16 興杭債閩西興杭2018/6/2767.114.4-52.77.6124176.SHPR 武地鐵武漢地鐵2014/6/25132.980.5-52.4-11

20、.7資料來源：評級公司公告，公司公告，Wind，華泰證券研究所新增 AAA 城投大趨勢：區(qū)域行政級別下沉+已有區(qū)域擴容所在區(qū)域行政級別是城投評級中重要的考慮因素。2017 年及以前，AAA 城投所在區(qū)域行政級別多較高，多為省級、一二線城市、國家級新區(qū)等，但 2018 年來 AAA 城投區(qū)域行政級別的限制逐漸打開，區(qū)域行政級別較低的城投被評為 AAA 的頻率顯著增加。AAA 城投所在區(qū)域行政級別向下延伸是大趨勢，其中行政區(qū)城投相對園區(qū)城投區(qū)域行政級別下探力度較強。新增 AAA 城投的另外一個顯著趨勢是，在經(jīng)濟財政實力較強區(qū)域集聚，呈現(xiàn)同區(qū)域內(nèi)拓展態(tài)勢。AAA 評級數(shù)量的大幅增長除了受益于相對穩(wěn)定

21、的發(fā)展環(huán)境，也與評級公司競爭加劇有關(guān)。AAA 城投所在區(qū)域級別及地域分布：地級城投最多，集中在華東地區(qū)我們嚴(yán)格按照城投平臺所在區(qū)域行政級別對全部 2193 家城投進(jìn)行了梳理，將其分為省級城投、地級城投、區(qū)縣級城投、園區(qū)城投。截至 2020 年 9 月 10 日，AAA 城投平臺中，分所在區(qū)域行政級別來看，地級城投數(shù)量最多，達(dá)到 91 家，占比 46.9%；省級城投數(shù)量第二，46 家占比 23.7%；園區(qū)城投 44 家，占比 22.7%；區(qū)縣級城投數(shù)量較少，僅 13 家，占比 6.7%。綜合來看，AAA 城投平臺中多數(shù)行政級別較高，所在區(qū)域行政級別在城投外部信用評級的過程中仍然非常重要。分地域來

22、看，共計有 100 家 AAA 平臺集中在經(jīng)濟發(fā)達(dá)的華東地區(qū)，占比達(dá)到 51.5%，其次是西南、華北、華南、華中地區(qū)，這四個地區(qū)分別有 26、22、18 和 18 家城投平臺?？梢?，經(jīng)濟水平相對發(fā)達(dá)，財政實力較強的地區(qū)城投平臺信用狀況相對較好，高等級平臺數(shù)量較多。分省份來看，194 家 AAA 城投平臺中，有 36 家集中在江蘇省，占比達(dá)到 18.56%；21 家位于浙江省，占比達(dá)到 10.82%；上海市和廣東省各 14 家，占比各為 7.22%，上述四省份的 AAA 城投平臺共占全部 AAA 城投平臺的 43.81%?？梢?，AAA 城投平臺相對集中在東部發(fā)達(dá)省市。圖表10： AAA 城投所在

23、區(qū)域行政級別分布圖表11： AAA 城投大區(qū)域分布省級地級區(qū)縣級園區(qū)（家）4446139126221818641009080706050403020100100華東西南華北華南華中西北東北資料來源：Wind，華泰證券研究所資料來源：Wind，華泰證券研究所AAA 非省級城投經(jīng)濟財政狀況所在區(qū)域的經(jīng)濟財政狀況是該地區(qū)城投發(fā)債先決條件。除省級城投 AAA 比例較高之外， AAA 級非省級城投一般所處區(qū)域經(jīng)濟財政環(huán)境相對優(yōu)越，多為 GDP 和一般公共預(yù)算收入較高，債務(wù)率較低。2018 年以來，AAA 城投評級中區(qū)域行政級別限制開始打開所在區(qū)域行政級別是城投評級模型的重要組成部分，歷史上 AAA 城投

24、所在區(qū)域行政級別多較高，多為省級、一二線城市、國家級新區(qū)等，但近年來 AAA 城投區(qū)域行政級別的限制逐漸打開，區(qū)域行政級別較低的城投被評為 AAA 的頻率顯著增加。我們將全部 194 家 AAA 城投根據(jù)所在區(qū)域行政級別，以及首次評為 AAA 的時間進(jìn)行詳細(xì)分析，由于 AAA 城投涉及區(qū)域數(shù)量較多，我們進(jìn)一步引入一線城市、新一線城市、二線城市、三線城市、四線城市1的概念對城投所在區(qū)域進(jìn)行詳細(xì)描述。我們將所在區(qū)域為省級、一線城市、一線城市市轄區(qū)、新一線城市、二線城市、國家級新區(qū)、一線城市園區(qū)的城投定義為區(qū)域行政級別較高的城投，三四線城市、新一線城市市轄區(qū)、百強縣、新一線城市園區(qū)、新一線城市市轄區(qū)

25、園區(qū)、二線城市園區(qū)城投定義為區(qū)域行政級別較低的城投。2017 年及之前被評為 AAA 的城投平臺所在區(qū)域行政級別多數(shù)較高。2017 年及之前被評為 AAA 的 108 家中罕見區(qū)域行政級別較低的城投，108 家 AAA 城投中，僅 2 家三、四線城市城投、1 家二線城市園區(qū)城投屬于所在區(qū)域行政級別較低的城投。與之形成對比的是，一線城市市級城投這類區(qū)域能級較高的城投，如北京基投、上海城建等多數(shù)在 2015 年前已經(jīng)被評為 AAA。2017 年及之前被評為 AAA 的城投，除了傳統(tǒng)上認(rèn)可度較高的省級城投、一線城市城投以外，地級市城投多數(shù)分布在新一線城市或者二線城市，如 52 家地級城投平臺集中分布

26、于南京、成都、廣州、廈門、寧波、無錫等新一線城市、二線城市，區(qū)域綜合財力及償債能力較強，如無錫城投、廈門市政等；園區(qū)城投多數(shù)為國家級新區(qū)、一線城市園區(qū)城投，如浦東發(fā)展、濱海新區(qū)建投等。圖表12： 區(qū)域行政級別較低的城投被評為 AAA 的頻率顯著增加，城投評級所受行政級別限制行政區(qū)城投園區(qū)城投首次AAA時間/一線城市 新一線區(qū)域行政級別省級一線城市二線城市市轄區(qū)城市新一線城三線城市四線城市百強縣市市轄區(qū)國家級一線城市新區(qū)園區(qū)新一線城新一線城二線城市市市轄區(qū)市園區(qū)園區(qū)園區(qū)2010 年前22122011 年21112012 年1262013 年131112014 年3412015 年52751120

27、16 年6961112212017 年3751152018 年3153221112019 年9131021151112020 年411662112224總計301164737111531381327資料來源：Wind，華泰證券研究所1根據(jù)第一財經(jīng)新一線城市研究所，一線城市 4 個：北京、上海、廣州、深圳；新一線城市 15 個：成都市、重慶市、杭州市、武漢市、西安市、天津市、蘇州市、南京市、鄭州市、長沙市、東莞市、沈陽市、青島市、合肥市、佛山市；二線城市 30 個：寧波市、昆明市、福州市、無錫市、廈門市、濟南市、大連市、哈爾濱市、溫州市、石家莊市、泉州市、南寧市、長春市、南昌市、貴陽市、金華市、

28、常州市、惠州市、嘉興市、南通市、徐州市、太原市、珠海市、中山市、保定市、蘭州市、臺州市、紹興市、煙臺市、廊坊市。但 2018 年以來，所在區(qū)域行政級別較低的城投，被評為 AAA 的頻率顯著增加，區(qū)域行政級別在 AAA 城投評級中的限制開始打開。三、四線城市（多為地級行政區(qū)）、新一線城市市轄區(qū)（區(qū)縣級行政區(qū)）、百強縣、新一線城市園區(qū)、二線城市園區(qū)、新一線城市市轄區(qū)園區(qū)城投開始出現(xiàn)被評為 AAA 級別的案例，且這類城投在首次評級為 AAA 的城投中占比開始增加。舉例而言，三線城市城投如贛州城投、臨沂城投、鹽城城資等被評為 AAA；新一線城市市轄區(qū)城投，如余杭城建、蕭山國資、余杭交通、南?？毓傻缺辉u

29、為 AAA；新一線城市園區(qū)、二線城市園區(qū)甚至新一線城市市轄區(qū)園區(qū)也有多家城投被評為 AAA，如江北新區(qū)產(chǎn)投、蘇州高新產(chǎn)業(yè)、南通經(jīng)開、濟南高新、江寧經(jīng)開、余杭創(chuàng)新等。隨行政級別限制打開，區(qū)域行政級別較低的新增 AAA 城投在當(dāng)年全部新增 AAA 城投中占比大幅提高，2020 年占比已經(jīng)過半。2019 年 35 家城投首次被評為 AAA，其中區(qū)域行政級別較低的城投 6 家，占比約 17.1%；2020 年截至 9 月 10 日，32 家城投平臺首次被評為 AAA 級，所在區(qū)域行政級別較低的城投共 17 家，占比已經(jīng)過半。綜合來說 AAA 城投所在區(qū)域行政級別向下延伸是大趨勢，行政區(qū)城投下探力度較強

30、。我們在下表中展示了 2019 年以來首次被評為 AAA 的 23 個區(qū)域行政級別較低的城投平臺，其中三線城市、新一線城市市轄區(qū)、二線城市園區(qū)等經(jīng)濟財政實力較強區(qū)域的城投平臺數(shù)量顯著較多。值得注意的是，AAA 行政區(qū)城投行政級別向下延伸的力度較大，三線城市甚至百強縣已經(jīng)有部分行政區(qū)平臺被評為 AAA；但 AAA 園區(qū)城投向下延伸力度相對較小，停留在二線城市園區(qū)和新一線城市市轄區(qū)園區(qū)這一層級，目前暫無三線及以下城市園區(qū)被評為 AAA。圖表13： 2019 年以來評級至 AAA，且所在區(qū)域行政級別較低的城投主體簡稱直接所在區(qū)域直接區(qū)域情況所在地級行政區(qū)城投分類首評 AAA 日期評級公司余杭創(chuàng)新余杭

31、組團(tuán)(創(chuàng)新基地)新一線城市市轄區(qū)園區(qū)杭州市園區(qū)2020/7/29大公資信南通開控南通經(jīng)開區(qū)二線城市園區(qū)南通市園區(qū)2020/7/24聯(lián)合評級龍城發(fā)展汾東商務(wù)區(qū)二線城市園區(qū)太原市園區(qū)2020/7/16上海新世紀(jì)濟高控股濟南高新區(qū)二線城市園區(qū)濟南市園區(qū)2020/7/9東方金誠常高新常州高新區(qū)二線城市園區(qū)常州市園區(qū)2020/6/29聯(lián)合評級江北產(chǎn)投南京高新區(qū)新一線城市園區(qū)南京市園區(qū)2020/5/29聯(lián)合評級蘇州高新蘇州高新區(qū)新一線城市園區(qū)蘇州市園區(qū)2020/3/13上海新世紀(jì)江寧經(jīng)開江寧經(jīng)開區(qū)新一線城市市轄區(qū)園區(qū)南京市園區(qū)2020/1/3東方金誠太湖新城太湖新城二線城市園區(qū)無錫市園區(qū)2019/6/21

32、聯(lián)合評級鄭州興港投資鄭州航空港經(jīng)濟綜合實驗區(qū)新一線城市園區(qū)鄭州市園區(qū)2019/4/30東方金誠江寧城建江寧區(qū)新一線城市市轄區(qū)南京市區(qū)縣級2020/6/24大公資信余杭交通余杭區(qū)新一線城市市轄區(qū)杭州市區(qū)縣級2020/6/1中證鵬元昆山城投昆山市百強縣蘇州市區(qū)縣級2020/5/12大公資信南?？毓赡虾^(qū)新一線城市市轄區(qū)佛山市區(qū)縣級2019/6/27上海新世紀(jì)昆山創(chuàng)控昆山市百強縣蘇州市區(qū)縣級2019/4/10中證鵬元鹽城城資鹽城市三線城市鹽城市地級2020/7/29大公資信漳九龍漳州市三線城市漳州市地級2020/7/27大公資信湖州交投湖州市三線城市湖州市地級2020/7/13大公資信湖州城投湖州市

33、三線城市湖州市地級2020/6/29中證鵬元揚州城控?fù)P州市三線城市揚州市地級2020/6/15東方金誠濰坊城投濰坊市三線城市濰坊市地級2020/3/6大公資信漢江國資襄陽市三線城市襄陽市地級2019/6/27東方金誠臨沂城投臨沂市三線城市臨沂市地級2019/6/5東方金誠資料來源：Wind，華泰證券研究所經(jīng)濟財政實力較強區(qū)域內(nèi) AAA 城投呈現(xiàn)集聚態(tài)勢區(qū)域條件較好的省份普遍擁有多家AAA 城投平臺。從省份來看，截至 2020 年 9 月 10 日，江蘇省 AAA 平臺個數(shù)（36 家）最多，浙江（21 家）、廣東（14 家）、上海（14 家）、山東（12 家）、四川（12 家）擁有超過 10 家

34、 AAA 城投平臺，這些省份 2019 年一般預(yù)算收入均排在前 7 名，財政實力較強，良好的區(qū)域環(huán)境有利于城投平臺的發(fā)展，與之對應(yīng)新疆、遼寧、甘肅等財政實力較差的地區(qū)，擁有 AAA 城投平臺的數(shù)量也較少。經(jīng)濟財政實力較強的區(qū)域可能出現(xiàn)多家 AAA 城投。2019 至今，共計 67 家城投評級提升至 AAA，其中江蘇、浙江、山東、上海新增平臺個數(shù)排在前四位，分別有 15 家、10 家、 5 家和 4 家，4 省份總計占比達(dá)到 59.6%。這些區(qū)域本身 AAA 城投平臺數(shù)量較多，整體區(qū)域環(huán)境較好，AAA 城投在優(yōu)質(zhì)區(qū)域內(nèi)橫向擴展。圖表14： 區(qū)域條件較好的省份普遍擁有多家 AAA 城投平臺（個）4

35、03530252015105個數(shù)2019年一般預(yù)算收入（右）（億元）14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00000江 浙 廣 上 山 四 北 福 天 重 湖 河 江 湖 廣 陜 貴 河 吉 云 安 山 甘 遼 新蘇 江 東 海 東 川 京 建 津 慶 北 南 西 南 西 西 州 北 林 南 徽 西 肅 寧 疆資料來源：Wind，華泰證券研究所按照所在地級行政區(qū)結(jié)合直接所在區(qū)域進(jìn)行分類，其中南京市 AAA 城投數(shù)量多達(dá) 12 家。杭州市共計 8 家 AAA 城投，新一線城市 3 家、新一線城市市轄區(qū) 3 家、新一線城市園區(qū)2 家；蘇州市共計 9 家 AAA 城投

36、，新一線城市 2 家、百強縣 2 家、新一線城市園區(qū) 5 家；南京市共計 12 家 AAA 城投，新一線城市 6 家、新一線城市市轄區(qū) 1 家、國家級新區(qū) 2家、新一線城市園區(qū) 2 家、新一線城市市轄區(qū)園區(qū) 1 家。圖表15： 部分地級區(qū)域轄區(qū)內(nèi) AAA 城投數(shù)量較多（家）轄區(qū)內(nèi)AAA城投數(shù)量121086420南 成 蘇 杭 無 濟 廣 寧 青 廈 西 長 鄭 深 武 長 重 常 佛 福 湖 南 南 南 紹 溫 徐 珠京 都 州 州 錫 南 州 波 島 門 安 沙 州 圳 漢 春 慶 州 山 州 州 昌 寧 通 興 州 州 海市 市 市 市 市 市 市 市 市 市 市 市 市 市 市 市 市

37、市 市 市 市 市 市 市 市 市 市 市資料來源：Wind，華泰證券研究所隨著 AAA 城投平臺數(shù)量增長，如果區(qū)域內(nèi)已有 AAA 級城投平臺，同一直接所屬區(qū)域其他較為重要、資產(chǎn)規(guī)模較大的城投也被評為 AAA 的可能。例如 2020 年前貴州擁有貴州交建和貴州水投 2 家省級平臺，2019 年資產(chǎn)規(guī)模分別為 1711.6 億元和 899.9 億元，2020年貴州鐵投評級提升為 AAA，資產(chǎn)規(guī)模為 552.0 億元，低于其他兩家平臺。隨著 AAA 城投個數(shù)增加，AAA 城投所在區(qū)域擴展是大趨勢，因此，在已有 AAA 級城投平臺的區(qū)域，該區(qū)域內(nèi)其他重要性較高、資產(chǎn)規(guī)模較大的城投評級亦有評級上調(diào)的可

38、能性。圖表16： 已有 AAA 城投區(qū)域，繼續(xù)增加 AAA 城投的案例首次 AAA 轉(zhuǎn)換2019 年資產(chǎn) 區(qū)域內(nèi)其他 AAA 級城投及發(fā)行人中文簡稱所在省份 直接所在區(qū)域 行政級別為日期規(guī)模（億元）資產(chǎn)規(guī)模（億元）552.0 貴州交建（1711.6）、貴州水投（899.9）2020/6/5省級貴州省貴州省貴州鐵投福州城鄉(xiāng)福建省福州市地級2020/6/23811.4 福州城投集團(tuán)（1765.5）河南鐵投河南省河南省省級2020/5/21666.7河南水投（643.8）南京江北建投江蘇省江北新區(qū)園區(qū)2020/3/26333.3揚子國投（2301.1）昆山城投江蘇省昆山市區(qū)縣級2020/5/1237

39、9.0昆山創(chuàng)控（386.0）蘇州高新江蘇省蘇州高新區(qū)園區(qū)2020/3/13472.8蘇高新集團(tuán)（984.9）徐州交控江蘇省徐州市地級2020/7/8439.0新盛投資（839.9）余杭交通浙江省余杭區(qū)區(qū)縣級2020/6/1340.8余杭城建（839.6）資料來源：評級公司公告，公司公告，Wind，華泰證券研究所AAA 評級數(shù)量的增長與評級公司競爭加劇有關(guān)，增長趨勢可能持續(xù)一方面信用債評級上限為 AAA，AAA 評級債券發(fā)行主體在融資方面享有較大的優(yōu)勢，債券發(fā)行人對高信用評級有強烈的訴求；另一方面，評級持牌機構(gòu)數(shù)量增加，且境外評級機構(gòu)也逐漸參與到我國債券市場的評級中，評級公司競爭日趨激烈。201

40、8 年 5 月起，國際三大評級機構(gòu)標(biāo)普、穆迪、惠譽分別在華設(shè)立全資子公司，并于 2019 年初獲得央行備案與交易商協(xié)會評級資格。圖表17： 取得監(jiān)管授權(quán)的評級機構(gòu)數(shù)量已經(jīng)較多聯(lián)合聯(lián)合資信 聯(lián)合信用中誠信國際新世紀(jì)大公東方金誠鵬元遠(yuǎn)東標(biāo)普資信 （中國）穆迪（中國）惠譽博華安融證監(jiān)會交易商協(xié)會發(fā)改委保監(jiān)會資料來源：評級公司官網(wǎng)、證監(jiān)會官網(wǎng)、交易商協(xié)會官網(wǎng)、華泰證券研究所在評級公司競爭較為激烈的市場環(huán)境中，中證鵬元、大公國際、東方金誠、聯(lián)合評級等評級公司 2020 年首評 AAA 的城投公司中，所在區(qū)域行政級別較低的城投占 50%及以上。隨行評級公司競爭加劇，首評區(qū)域行政級別較低的 AAA 城投在當(dāng)

41、年全部首評 AAA 城投中占比大幅提高。我們在下圖中展示了部分評級公司 2020 年以來首評 AAA 城投中，行政級別較低的城投的占比情況。圖表18： 部分評級公司 2020 年首評 AAA 的城投中，行政級別較低的城投占據(jù)多數(shù)2020年首評AAA總數(shù)低等級區(qū)域AAA城投占比（右）(家）2020年首評低等級區(qū)域AAA城投數(shù)量 9876543210中證鵬元大公國際東方金誠聯(lián)合評級上海新世紀(jì)中誠信100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：Wind，華泰證券研究所具體來說，中證鵬元 2020 年首評 AAA 的城投共 2 家，全部為區(qū)域行政級別較低的城投，分別為湖州

42、城投（三線城市）、余杭交通（新一線城市市轄區(qū)）；大公國際 2020 年首評 AAA的城投共 8 家，區(qū)域行政級別較低的城投占比 87.5%，分別為昆山城投（百強縣）、湖州交投（三線城市）、九龍江集團(tuán)（三線城市）、鹽城城資（三線城市）、江寧城建集團(tuán)（新一線城市市轄區(qū)）、余杭創(chuàng)新（新一線城市市轄區(qū)園區(qū)）、濰坊城投集團(tuán)（三線城市）；東方金城 2020 年首評 AAA 的城投共 5 家，區(qū)域行政級別較低的城投占比 60.0%，分別為濟高控股（二線城市園區(qū)）、城控集團(tuán)（三線城市）、江寧經(jīng)開（新一線城市市轄區(qū)）；聯(lián)合評級 2020 年首評 AAA 的城投共 6 家，區(qū)域行政級別較低的城投占比 50.0%，

43、分別為常高新（二線城市園區(qū)）、南通開控（二線城市園區(qū)）、江北產(chǎn)投（新一線城市園區(qū)）。我們認(rèn)為 AAA 城投數(shù)量大幅增長除了受益于相對穩(wěn)定的發(fā)展環(huán)境，也與評級公司競爭加劇有關(guān)，AAA 城投擴容趨勢可能持續(xù)。城投評級上調(diào)至 AAA 原因：區(qū)域經(jīng)濟、公司發(fā)展和財務(wù)改善全部194 家AAA 城投中，有46 個初次評級即為AAA，148 家此前非AAA 后上調(diào)為AAA。我們對 148 家曾經(jīng)有過評級上調(diào)事件的 AAA 城投平臺的研究，城投平臺上調(diào)原因主要分為 3 類：區(qū)域經(jīng)濟因素、公司發(fā)展因素和財務(wù)因素。綜合來看，較好區(qū)域環(huán)境和城投資產(chǎn)規(guī)模的擴張是上調(diào)至 AAA 的主要原因。根據(jù)上調(diào)評級報告我們在下表中

44、舉例展示了部分 AAA 城投平臺上調(diào)原因。區(qū)域經(jīng)濟因素主要包括區(qū)域利好與否、區(qū)域經(jīng)濟財政水平及園區(qū)成熟度；公司發(fā)展因素主要包括公司地位、政府支持及業(yè)務(wù)前景；財務(wù)因素主要包括資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)質(zhì)量、盈利能力、現(xiàn)金流、杠桿水平、債務(wù)融資渠道及擔(dān)保實力。AAA 城投平臺評級上調(diào)是其在上述某一或某幾個方面改善或提升的結(jié)果。圖表19： AAA 非省級城投平臺上調(diào)原因總結(jié)主體簡稱上調(diào)至 AAA區(qū)域 區(qū)域經(jīng)濟財 業(yè)務(wù)前公司地位提高 政府支資產(chǎn)規(guī) 資產(chǎn)質(zhì)盈利能力 現(xiàn)金流杠桿水平 債務(wù)融資渠擔(dān)保園區(qū)成熟的時間利好 政水平提高景好（外部劃入） 持增多模增大量高提升改善改善道暢通 實力度提升合肥建投2016/4/7朝國

45、資2013/5/30未來科學(xué)城2020/5/9亦莊國投2018/6/22亦莊控股2013/6/20福州城投集團(tuán)2016/1/15福州城鄉(xiāng)建總2020/6/23廈門路橋集團(tuán)2015/6/5佛山公控2018/6/15廣交投2015/7/28廣州水務(wù)2015/7/30大橫琴投資2018/7/26石家莊國控2017/6/26資料來源：Wind，華泰證券研究所區(qū)域經(jīng)濟因素體現(xiàn)了政府對城投平臺的支持可能性，是城投平臺償債的根本保障。區(qū)域經(jīng)濟水平及發(fā)展?jié)摿?，直接決定城投企業(yè)的外部運營環(huán)境。區(qū)域經(jīng)濟水平及發(fā)展?jié)摿υ綇?，城投企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展、融資渠道拓展以及存量債務(wù)償付越具有可持續(xù)性；地方財政實力是綜合判斷地方政

46、府信用水平和償債能力的基礎(chǔ)與依據(jù)，是決定城投企業(yè)投資收益及資金回收的關(guān)鍵因素。目前，在 148 家上調(diào)評級至 AAA 的城投平臺中，有 81 家平臺所在區(qū)域經(jīng)濟財政水平提高，即 GDP、一般公共預(yù)算收入快速增長。有 15 家平臺出現(xiàn)區(qū)域利好，如浦發(fā)集團(tuán)在上調(diào)評級之前，其所在的浦東新區(qū)與南匯區(qū)合并后城市化建設(shè)提升，疊加后世博效應(yīng)等使浦東新區(qū)進(jìn)入二次發(fā)展新階段。公司發(fā)展因素體現(xiàn)了政府對城投平臺的支持力度，是城投平臺償債的有力基礎(chǔ)。首先，城投企業(yè)的地位及重要性，決定政府對其運營支持力度和危機時救助的可能性。因此，對于城投平臺而言，政府向其劃入資產(chǎn)，提升其業(yè)務(wù)壟斷程度，意味著其地位提升，重要性增強，未

47、來獲得政府資源支持的可能性越大。其次，政府合法、持續(xù)、有效的支持是城投企業(yè)穩(wěn)定可持續(xù)發(fā)展的根本保障。政府對城投企業(yè)支持的類型涵蓋債務(wù)置換、收益返還、資產(chǎn)注入、財政補貼、資本金支持等等方面。再次，平臺自身業(yè)務(wù)的壟斷程度、多元性和未來效益也是對公司未來償債能力的重要支持。在 148 家上調(diào)評級至 AAA 的城投平臺中，共計有 28 家平臺在上調(diào)前公司地位提升，88家平臺政府支持增多，42 家平臺業(yè)務(wù)前景提升。財務(wù)因素體現(xiàn)了城投平臺本身的運營狀況，是城投平臺償債的根本保障。與一般工商企業(yè)財務(wù)分析“現(xiàn)金流創(chuàng)造價值”的主線不同，對城投企業(yè)的財務(wù)分析還需關(guān)注政府往來密切度、凈籌資能力。資產(chǎn)端主要關(guān)注業(yè)務(wù)職

48、能以及資產(chǎn)規(guī)模，分析業(yè)務(wù)如何形成土地、基建項目、應(yīng)收款項等核心資產(chǎn)，以及財政對應(yīng)收款項的償付計劃，判斷政府支付能力和意愿。資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)端，關(guān)注杠桿水平，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、剛性負(fù)債規(guī)模，分解融資渠道。盈利端主要關(guān)注城投企業(yè)的收入構(gòu)成，觀察城投企業(yè)公益性強弱和市場化轉(zhuǎn)型情況，并分析土地出讓及基建收入的可持續(xù)性。此外關(guān)注政府補貼情況，結(jié)合相關(guān)政府支持文件，判斷政府補貼的穩(wěn)定性與持續(xù)性?，F(xiàn)金流重點關(guān)注投融資情況，研究在建、擬建項目投資現(xiàn)金流支出是否造成壓力，籌資性凈現(xiàn)金流反映的籌資能力等。在 148 家上調(diào)評級至 AAA 的城投平臺中，共計 37 家平臺在上調(diào)前出現(xiàn)了資產(chǎn)規(guī)模提升， 25 家平臺杠桿水平改

49、善，19 家平臺債務(wù)融資渠道暢通，37 家平臺盈利能力提升，47 家平臺現(xiàn)金流改善。圖表20： 城投平臺評級上調(diào)至 AAA 原因一覽(億元) 15373719252842478188120100806040200區(qū)區(qū)公域域司利經(jīng)地好提 濟位高 財提政高水平政業(yè)資杠府務(wù)產(chǎn)桿支前規(guī)水持景模平增好增改多大善債盈現(xiàn)務(wù)利金融能流資力改渠提善道升暢通資料來源：Wind，華泰證券研究所綜合來看，較好區(qū)域環(huán)境和城投資產(chǎn)規(guī)模的擴張是上調(diào)至 AAA 的主要原因。城投上調(diào) AAA 預(yù)測：關(guān)注同區(qū)域擴展和區(qū)域下沉邏輯AAA 城投所在區(qū)域，其他重要城投平臺有望上調(diào)至 AAA區(qū)域內(nèi)已經(jīng)有 AAA 城投，表明區(qū)域經(jīng)濟財政實

50、力較強，有較強的能力為城投發(fā)展提供良好環(huán)境，協(xié)調(diào)資源保障城投償債。此前同一區(qū)域內(nèi)往往只有一家城投被評為 AAA，隨 AAA城投數(shù)量擴容，可能在同一區(qū)域內(nèi)擴展，因此我們對現(xiàn)存 AAA 城投區(qū)域其他重要城投進(jìn)行分析。隨 AAA 城投擴展，越來越多區(qū)域內(nèi)資產(chǎn)規(guī)模較高的城投評級將提升至 AAA。我們認(rèn)為經(jīng)濟財政實力較強的區(qū)域，由于一般評級邏輯將區(qū)域評價作為當(dāng)?shù)爻峭对u價級別的天花板， AAA 區(qū)域?qū)⒂型^續(xù)擴容。以往優(yōu)質(zhì)區(qū)域也只有最大最重要的城投是 AAA，而現(xiàn)在同一個區(qū)域往往有多個 AAA 城投，AAA 評級不斷向區(qū)域內(nèi)其他資產(chǎn)規(guī)模較高的城投擴展。資產(chǎn)規(guī)?？梢苑从吵峭镀脚_的重要性，評級為 AAA 的城

51、投平臺在同一區(qū)域內(nèi)資產(chǎn)規(guī)模較高。資產(chǎn)規(guī)模能夠反映出城投平臺在當(dāng)?shù)氐牡匚?，?guī)模較大的城投能夠獲得更多的資源，政府對其的支持意愿會更強，信用風(fēng)險相對較小，整體評級較高。我們篩選出了同一直接所屬區(qū)域內(nèi)規(guī)模最大的 AAA 城投，共計 113 家，其中有 100 家城投平臺是區(qū)域內(nèi)規(guī)模最大的城投，占比達(dá)到 88.5%。我們用資產(chǎn)規(guī)模與區(qū)域內(nèi) AAA 城投的比值和資產(chǎn)負(fù)債率水平作為控制指標(biāo)，為 AAA 城投同區(qū)域擴展提供篩選思路，但具體上調(diào)機會仍需考慮城投平臺自身情況。我們用 2019年城投資產(chǎn)規(guī)模與同一直接所屬區(qū)域內(nèi)規(guī)模最大的 AAA 城投資產(chǎn)規(guī)模之比來反映區(qū)域內(nèi)城投的重要程度，選出比值大于 0.6 且

52、資產(chǎn)負(fù)債率低于 70%的 AA+城投，共計 9 個。其中南寧城建資產(chǎn)規(guī)模與同一直接所屬區(qū)域 AAA 城投南寧軌交規(guī)模之比最高，達(dá)到 1.39，其次是昆山交發(fā)（0.88）和鹽城城投（0.86），這些城投資產(chǎn)規(guī)模較大，對區(qū)域的貢獻(xiàn)度可能較高，有利于更好地獲取政府支持，下一步可能上調(diào)評級至 AAA。圖表21： 部分 AA+平臺在同區(qū)域內(nèi)規(guī)模較大，重要性較高，未來也可能評為 AAA發(fā)行人中文簡所在省 直接所在區(qū)行政級別2019 年末總 資產(chǎn)規(guī)模 2019 年資產(chǎn)同區(qū)域內(nèi) AAA 城投及其稱份域資產(chǎn)(億元)比值負(fù)債率（%） 2019 年資產(chǎn)規(guī)模（億元）南寧城建廣西南寧市地級1119.61.3953.5南

53、寧軌交（806.4）昆山交發(fā)江蘇昆山市區(qū)縣級338.30.8858.0昆山創(chuàng)控（386.0）、昆山城投（379.0）鹽城城投江蘇鹽城市地級657.50.8666.9鹽城城資（762.4）溫州交投集團(tuán)浙江溫州市地級618.10.7966.0溫州城投集團(tuán)（783.5）、溫州交通投資（405.4）河南農(nóng)開河南河南省省級421.10.6365.5河南鐵投（666.7）、河南水投（643.8）贛州城投集團(tuán)江西贛州市地級1126.80.6360.4贛州發(fā)投（1,791.9）泉州城建國投福建泉州市地級476.40.6347.4泉州城建集團(tuán)（762.3）資料來源：評級公司公告，公司公告，Wind，華泰證券研究

54、所尚無 AAA 城投區(qū)域，且經(jīng)濟財政實力較強的區(qū)域可能享受擴容利好地級市層級哪些區(qū)域可能新增 AAA 平臺隨著 AAA 平臺數(shù)量增加，新增 AAA 地級平臺所在區(qū)域財政門檻也在不斷下降。我們用（政府債務(wù)+城投帶息債務(wù)）/（一般預(yù)算收入+上級補助收入+政府性基金收入）計算了全國各發(fā)債地級市的調(diào)整后債務(wù)率，由于 2019 年區(qū)域財政數(shù)據(jù)未完整公布，我們應(yīng)用 2018年數(shù)據(jù)進(jìn)行計算；財政收入則用 2019 年一般預(yù)算收入進(jìn)行衡量。目前全國共有 91 家 AAA 地級城投，分屬 44 個地級市，其中 2019 年新增的 13 個 AAA地級城投所在區(qū)域 2019 年一般預(yù)算收入分布在 300900 億

55、，最低的是襄陽市（300.2 億元）；2020 年新增的 11 個 AAA 地級城投所在區(qū)域一般預(yù)算收入分布在 200700 億，最低的是漳州市（219.4 億元），財政門檻顯著降低。我們根據(jù)調(diào)整后債務(wù)率水平和一般預(yù)算收入，將全部 AAA 地級城投所在區(qū)域繪制成散點圖，新增 AAA 地級城投所在區(qū)域集中在散點圖左側(cè)，2019 年一般預(yù)算收入規(guī)模普遍較小。圖表22： AAA 地級平臺所在區(qū)域的財政收入門檻也在不斷下降2018年調(diào)整后債務(wù)率（%）全部AAA地級城投所在區(qū)域2019、2020新增AAA地級城投所在區(qū)域400%350%300%250%200%150%100%50%0%05001,0001,5002,0002,5002019年一般預(yù)算收入（億元）資料來源：Wind，華泰證券研究所大連、昆明等 15 個地級行政區(qū)一般預(yù)算收入超過 300 億元，財政實力較強，城投評