聊聊ABS的投資、回報與風(fēng)險

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250007 符合標準化資產(chǎn)認定、契合融資者需求 5 HYPERLINK l _TOC_250006 誰是 ABS 的投資者？ 6 HYPERLINK l _TOC_250005 從托管數(shù)據(jù)看 ABS 需求 6 HYPERLINK l _TOC_250004 銀行投資 ABS 的監(jiān)管要求 7 HYPERLINK l _TOC_250003 公募基金投資需求逐漸提升 8 HYPERLINK l _TOC_250002 其他 ABS 市場的參與者 11 HYPERLINK l _TOC_250001 ABS 提供的回報是否有吸引力？ 11 HYPERLINK

2、 l _TOC_250000 違約事件雖少，后續(xù)仍考驗風(fēng)險甄別 13圖目錄圖 1中債托管信貸 ABS 投資者持有結(jié)構(gòu)（2020 年 4 月） 6圖 2中債托管信貸 ABS 商業(yè)銀行投資者分類（2020 年 4 月） 6圖 3上交所企業(yè) ABS 投資者持有市值占比 7圖 4深交所企業(yè) ABS 投資者持有結(jié)構(gòu) 7圖 5大額風(fēng)險暴露管理辦法 8圖 6不同類型基金在公募基金 ABS 持倉的市值占比情況 9圖 7不同類型基金投資資產(chǎn)支持證券的市值情況 9圖 8公募基金配臵信貸 ABS 基礎(chǔ)資產(chǎn)分布 9圖 9公募基金配臵企業(yè) ABS 基礎(chǔ)資產(chǎn)分布 9圖 10不同證券化產(chǎn)品持倉比例下的基金凈值合計（億元）與

3、只數(shù)分布 10圖 11資產(chǎn)證券化各類產(chǎn)品發(fā)行利率與中票的利差對比(AAA) 12圖 12資產(chǎn)證券化各類產(chǎn)品發(fā)行利率與中票的利差對比(AA+) 12圖 13類型底層資產(chǎn)的資產(chǎn)支持證券與同評級同期限中短期票據(jù)利差（%） 12圖 14評級被下調(diào)過的資產(chǎn)支持證券底層資產(chǎn)類型分布（按債券發(fā)行金額） 14表目錄表 1長期信用評級與風(fēng)險權(quán)重對應(yīng)表 7符合標準化資產(chǎn)認定、契合融資者需求從投資角度而言，標準化 ABS 可認定為“標”，不受期限錯配、投資占比限制等要求。標準化 ABS 可認定為“標”。資管新規(guī)后，短期限理財產(chǎn)品通過資金池投資長久期非標的路被堵死，理財投資非標難度加大。2019 年 10 月，標準化

4、債權(quán)類資產(chǎn)認定規(guī)則（征求意見稿）進一步明確 “標/非標”的認定，將之前部分屬性較為模糊的所謂“非非標”明確劃入非標，非標轉(zhuǎn)標訴求或?qū)⑦M一步上升。根據(jù)認定規(guī)則，信貸資產(chǎn)支持證券、資產(chǎn)支持票據(jù)、證券交易所掛牌交易的資產(chǎn)支持證券均為標準化債權(quán)資產(chǎn)，也就是除保險系 ABS 之外的信貸 ABS、企業(yè) ABS 以及 ABN 均為標債資產(chǎn)（保險機構(gòu)資產(chǎn)支持計劃列為非標資產(chǎn)）。標與非標的差異，主要在于期限錯配和投資占比限制。投資非標有限制，一是投資占比上的限制。銀行理財方面，根據(jù)理財新規(guī)的要求，商業(yè)銀行全部理財產(chǎn)品投資于非標準化債權(quán)類資產(chǎn)的余額在任何時點均不得超過理財產(chǎn)品凈資產(chǎn)的 35%，也不得超過商業(yè)銀行上

5、一年度審計報告披露總資產(chǎn)的 4%（成立理財子公司后理論上可以沒有這個 4%的限制）。證券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募資管產(chǎn)品方面，根據(jù)證監(jiān)會 2018 年 10 月發(fā)布的證券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募資產(chǎn)管理計劃運作管理規(guī)定，同一經(jīng)營機構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)投資非標債權(quán)的金額不得超過全部資管計劃凈資產(chǎn)的 35%，投資于同一非標準化債權(quán)類資產(chǎn)的資金合計不得超過 300 億元。今年 5 月 8 日，中國銀保監(jiān)會起草的信托公司資金信托管理暫行辦法（征求意見稿）中也加強對資金信托投資非標債權(quán)資產(chǎn)管理，限制投資非標債權(quán)資產(chǎn)的比例，明確全部集合資金信托投資于非標債權(quán)資產(chǎn)的合計金額在任何時點均不得超過全部集合資金信托合計實收信托的

6、50%。同時限制非標債權(quán)集中度，全部集合資金信托投資于同一融資人及其關(guān)聯(lián)方的非標債權(quán)資產(chǎn)的合計金額不得超過信托公司凈資產(chǎn)的 30%。而更為重要的區(qū)別在于期限錯配的要求方面，根據(jù)“資管新規(guī)”規(guī)定：“資產(chǎn)管理產(chǎn)品直接或者間接投資于非標準化債權(quán)類資產(chǎn)的，非標準化債權(quán)類資產(chǎn)的終止日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日或者開放式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的最近一次開放日?！毕啾戎?，標債資產(chǎn)則不受期限錯配、投資占比限制等要求。標準化 ABS 產(chǎn)品為非標轉(zhuǎn)標提供了可行的途徑，在非標融資收縮時能夠產(chǎn)生一定的替代作用。標準化的 ABS 產(chǎn)品，由于不適用資管新規(guī)中關(guān)于期限匹配、多層嵌套、合格投資者認定等規(guī)則，為非標轉(zhuǎn)標提供了可

7、行的途徑。從創(chuàng)設(shè)者角度而言，將資產(chǎn)進行證券化有助于在不提升杠桿率的情況下盤活存量資產(chǎn)、增加融資來源。從銀行信貸 ABS 角度看，資金有回表需求，資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)出表效果可助銀行騰挪信貸空間。嚴監(jiān)管下資金有從表外回流表內(nèi)的需求，但問題是不少表外非標資產(chǎn)不達標，難以從表外回歸表內(nèi)（或者回歸表內(nèi)后帶來巨大的資本金壓力），而表內(nèi)信貸需求又有限，因此如何在合規(guī)的情況下騰挪信貸空間會是銀行關(guān)注的問題。以往銀行騰挪信貸空間方式包括銀行間代持、信托或券商通道、發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、銀登中心掛牌轉(zhuǎn)讓，但監(jiān)管趨嚴令部分灰色方式難成行，信貸資產(chǎn)證券化是目前相對可行的方法。銀行將存量信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給 SPV，由 SPV

8、以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機構(gòu)發(fā)行受益證券，以該資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流支付資產(chǎn)支持證券收益，在這一過程中，銀行存量信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，并實現(xiàn)了風(fēng)險隔離，不僅將存量資產(chǎn)變現(xiàn)，而且重新釋放了信貸額度。從企業(yè) ABS 角度看，資產(chǎn)證券化常被作為補充融資渠道。企業(yè)通過發(fā)行 ABS 讓渡存量債權(quán)資產(chǎn)或收益權(quán)資產(chǎn)，得以將存量資產(chǎn)變現(xiàn)，獲得了原有的信貸和債券融資之外的融資渠道，增強了企業(yè)的融資能力。尤其對于受到發(fā)債額度限制或信用資產(chǎn)影響的企業(yè)，通過優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)發(fā)行 ABS 不失為一種融資選擇?；A(chǔ)設(shè)施公募 REITs 起步，政策指引 ABS 發(fā)展加速。2020 年 4 月 30 日，中國證監(jiān)會、國家發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布關(guān)于推進

9、基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點相關(guān)工作的通知，同時，證監(jiān)會發(fā)布公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）（征求意見稿），二者對基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs 試點的重點區(qū)域和行業(yè)、項目要求、融資用途、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等方面做出規(guī)定，標志著境內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs 試點正式起步。根據(jù)不動產(chǎn)投資信托基金研究中心（RCREIT）數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至 5 月 24 日，國內(nèi)已累計發(fā)行類 REITs產(chǎn)品 72 只，合計規(guī)模 1431 億元。我國基礎(chǔ)設(shè)施品類繁多、規(guī)模龐大，雖然我國形成的存量基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)規(guī)模難以有一個明確的數(shù)據(jù)，但據(jù)我們估算大概有百萬億上下，這一規(guī)模與市場其他估算機構(gòu)的結(jié)論基本相似（例如根

10、據(jù)清華 PPP 研究中心的估算數(shù)據(jù)，我國形成的存量基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)規(guī)模大概在 60 萬億元以上；北京大學(xué)光華管理學(xué)院“光華思想力”REITs 課題組指出,中國存量基礎(chǔ)設(shè)施存量規(guī)模超過 100 萬億）。這為基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 提供豐富的基礎(chǔ)資產(chǎn)，未來基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 提升空間大，可承載更大體量資金。誰是 ABS 的投資者？從托管數(shù)據(jù)看 ABS 需求ABS 的主要托管機構(gòu)有中債、滬深交易所、上清所、報價系統(tǒng)和券商柜臺。其中，中債和交易所托管了絕大部分的 ABS 產(chǎn)品。從產(chǎn)品類別看，信貸 ABS 主要在中債托管，企業(yè) ABS 主要在上交所和深交所托管，ABN 和極少量信貸 ABS 在上清所托管，報

11、價系統(tǒng)和券商柜臺也有少量的企業(yè) ABS。銀行是信貸 ABS 的主要投資者。根據(jù)中債登 4 月報，中債托管的信貸 ABS 共 1.93萬億，投資者持有結(jié)構(gòu)以商業(yè)銀行為主，占據(jù)一半以上，其次是其他非法人產(chǎn)品（除商業(yè)銀行理財外的資管類賬戶），占比 31%，兩者合計占比超過 80%。非法人產(chǎn)品中的商業(yè)銀行理財產(chǎn)品占比 9.95%，與商業(yè)銀行的持有占比合計達到 62.6%。從商業(yè)銀行投資者的分類看，在商業(yè)銀行持有的信貸 ABS 份額中，全國性商業(yè)銀行及其分支行也就是中大型商業(yè)銀行占據(jù)了絕大部分。圖1 中債托管信貸 ABS 投資者持有結(jié)構(gòu)（2020 年 4 月）圖2 中債托管信貸 ABS 商業(yè)銀行投資者分

12、類（2020 年 4 月）商業(yè)銀行理 財產(chǎn)品, 9.95%其他金融機 境外機構(gòu),構(gòu), 2.85%1.57%其他, 1.34%政策性銀行, 0.14%農(nóng)村商業(yè)銀行,7.91%城市商業(yè)銀行, 9.09%外資銀行,3.55%其它銀行, 0.10%其他非法人產(chǎn)品, 31.48%商業(yè)銀行, 52.67%全國性商業(yè)銀行及其分支行, 79.35%資料來源：中債登， 注：其他非法人產(chǎn)品為除商業(yè)銀行理財產(chǎn)品外的非法人產(chǎn)品資料來源：中債登， 交易所 ABS 投資者以一般法人為主，銀行仍是主要投資者。根據(jù)上交所 4 月報，投資者持有企業(yè) ABS 市值共 1.14 萬億，其中一般法人持有市值 8278.5 億元，占據(jù)

13、絕大部分，占比為 72%，且與 18 年底相比有所上升。其次是券商資管，持有市值 1377 億元，占比 12%，與 18 年底相比有所下降。根據(jù)深交所 4 月報，投資者持有企業(yè) ABS 共 4246.18 億元，持有結(jié)構(gòu)同樣以一般法人為主，占比為 56%，與 19 年 5 月1相比變化不大。其次是基金專戶和基金，合計占比 24%，比上交所的基金持有份額大。實際上，企業(yè) ABS 的主要投資者仍是銀行，但與信貸 ABS 相比，投資者結(jié)構(gòu)更加多元。1 深交所對投資者持有結(jié)構(gòu)的數(shù)據(jù)披露最早到 19 年 5 月，故選取 19 年 5 月進行比較。圖3 上交所企業(yè) ABS 投資者持有市值占比72%64%2

14、020年4月2018年12月12%18%5%3%4%3%3% 5% 3%5% 1%0%80%70%60%50%40%30%20%10%0% 資料來源：上交所， 圖4 深交所企業(yè) ABS 投資者持有結(jié)構(gòu)60% 56%50%54%2020年4月2019年5月40%30%18%20%12% 12%10%7%7% 4% 4% 4%4%6% 5%1% 0.20% 0.02%0%資料來源：深交所， 銀行投資 ABS 的監(jiān)管要求銀行理財 ABS 投資相關(guān)規(guī)定：2018 年 9 月，銀保監(jiān)會發(fā)布商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法，完善對銀行理財投資 ABS 的規(guī)定，加強了銀行體系內(nèi)風(fēng)險傳導(dǎo)的管理。投資范圍方面，商業(yè)

15、銀行理財產(chǎn)品資金可以投資于銀行間信貸 ABS、交易所企業(yè) ABS；不得投資本行發(fā)行的信貸 ABS次級檔；面向非機構(gòu)投資者發(fā)行的理財產(chǎn)品不得直接或間接投資于不良資產(chǎn)支持證券。投資比例限制方面，每只公募理財產(chǎn)品持有單只證券或單只公募證券投資基金的市值不得超過該理財產(chǎn)品凈資產(chǎn)的 10%；商業(yè)銀行全部公募理財產(chǎn)品持有單只證券或單只公募證券投資基金的市值，不得超過該證券市值或該公募證券投資基金市值的 30%。銀行自營 ABS 投資相關(guān)規(guī)定：投資范圍方面，由于資金屬性不同，相對于銀行理財，現(xiàn)階段對商業(yè)自營資金投資 ABS 的范圍限制較小。關(guān)于商業(yè)自營資金投資范圍主要在商業(yè)銀行法第 43 條做出規(guī)定，商業(yè)銀

16、行在中華人民共和國境內(nèi)不得從事信托投資和證券經(jīng)營業(yè)務(wù)，不得向非自用不動產(chǎn)投資或者向非銀行金融機構(gòu)和企業(yè)投資，但國家另有規(guī)定的除外。可以看出，自營資金投資 ABS 無明確負面范圍限制。資本占用方面，風(fēng)險權(quán)重較低是銀行自營投資 ABS 的重要原因。根據(jù) 2012 年原銀監(jiān)會發(fā)布的商業(yè)銀行資本管理辦法(試行)附件 9資產(chǎn)證券化風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)計量規(guī)則規(guī)定，AAA 到 AA-等級證券化產(chǎn)品僅占用銀行 20%的風(fēng)險權(quán)重，而如果銀行自營資金發(fā)放貸款則需按照 100%風(fēng)險權(quán)重計提，相比之下對于銀行自營資金而言，投資 ABS優(yōu)先級（一般為 AAA 級）可以有效地節(jié)約自營資金的風(fēng)險資產(chǎn)占用，投資性價比較高。表 1

17、長期信用評級與風(fēng)險權(quán)重對應(yīng)表信用評級AAA 到 AA-A+到 A-BBB+到 BBB-BB+到 BB-B+及以下或者未評級資產(chǎn)證券化風(fēng)險暴露20%50%100%350%1250%再資產(chǎn)證券化風(fēng)險暴露40%100%225%650%1250%資料來源：資產(chǎn)證券化風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)計量規(guī)則， 注：長期評級在 BB+（含 BB+）到 BB-（含 BB-）之間的，發(fā)起機構(gòu)不適用表中的 350%或 650%風(fēng)險權(quán)重，而適用 1250%的風(fēng)險權(quán)重大額風(fēng)險暴露方面，銀行自營投資 ABS 原則上需要穿透到底層資產(chǎn)。根據(jù) 2018年 5 月銀保監(jiān)會發(fā)布的商業(yè)銀行大額風(fēng)險暴露管理辦法，要求商業(yè)銀行自營資金投資資管計劃或

18、ABS 時，原則上應(yīng)穿透到底層資產(chǎn)，對單筆基礎(chǔ)資產(chǎn)進行大額風(fēng)險暴露計算。無法穿透且不存在監(jiān)管套利，需要將所有不能穿透識別的此類投資加總，用一個“匿名客戶”來虛擬核算單一集中度，不超過一級凈資本的 15%。對單個底層資產(chǎn)（考慮投資比例后）低于凈資本額 0.15%的可以例外2。對于一級資本充足的銀行而言，大部分 ABS 產(chǎn)品可以免于穿透，因此對銀行指標影響不大，僅對部分資本實力較弱的小銀行有一定影響。此外，辦法對附加風(fēng)險暴露3也做出相關(guān)規(guī)定。由于豁免情況，如果商業(yè)銀行能夠證明發(fā)起人或管理人與基礎(chǔ)資產(chǎn)實現(xiàn)了破產(chǎn)隔離，可以不計算其附加風(fēng)險暴露。通常資產(chǎn)支持專項計劃均有 SPV 進行風(fēng)險隔離，因此理論上

19、認為可以不計算發(fā)行人及管理人的附加風(fēng)險暴露。圖5 大額風(fēng)險暴露管理辦法基礎(chǔ)資產(chǎn)特定風(fēng)險暴露穿透判斷基礎(chǔ)資產(chǎn)規(guī)?？纱┩赋^限額未超過限額基礎(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模超過限額未超過限額不可穿透交易對手方交易對手方交易對手方交易對手方基礎(chǔ)資產(chǎn)最終債務(wù)人產(chǎn)品本身產(chǎn)品本身匿名客戶資料來源：商業(yè)銀行大額風(fēng)險暴露管理辦法， 整理注：“基礎(chǔ)資產(chǎn)規(guī)?！敝冈摶A(chǔ)資產(chǎn)在產(chǎn)品中的規(guī)模*銀行投資比例，“限額”為銀行一級資本凈額的 0.15%。每一個產(chǎn)品算作一個非同業(yè)單一客戶，“匿名客戶”算作一個非同業(yè)單一客戶的整體公募基金投資需求逐漸提升公募基金目前并非 ABS 的主要參與方。根據(jù)Wind 統(tǒng)計，2020 年一季度，公募基金總持倉資產(chǎn)

20、支持證券市值達 1189.9 億元，僅占當(dāng)期存量 ABS 余額的 3.31%，并非主要的參與方。需求主要來自中長期純債型和貨幣市場型基金。從各類基金在公募基金 ABS 持倉中的市值占比看，中長期純債型基金是主要的資產(chǎn)支持證券投資者，2020 年一季度末持倉量為 561.36 億元，在公募基金 ABS 總持倉中的市值占比 47%，持倉量占持有 ABS的中長期純債型基金合計資產(chǎn)凈值的 5.4%，占整體中長期純債型基金合計資產(chǎn)凈值的 1.8%。近年來持倉市值明顯在增加，與 18 年四季度相比上升約 257 億元。對于不能通過股票和轉(zhuǎn)債市場獲取超額收益的中長期純債型基金而言，ABS 產(chǎn)品雖然流動性偏弱

21、，但收益較高，期限選擇較靈活（甚至可以實現(xiàn)定制），是不錯的配臵品種。貨幣市場型基金也是資產(chǎn)支持證券的積極需求者，2020 年 1 季度持倉量為 439.24億元，在公募基金 ABS 總持倉中的占比達 37%，持倉量占持有 ABS 的貨幣市場型基金合計資產(chǎn)凈值的 1.1%，占整體貨幣市場型基金合計資產(chǎn)凈值的 0.5%，持倉市值與 18年四季度相比上升約 170 億元。此外短期純債型基金，混合債券基金以及 REITS 也有參與 ABS 產(chǎn)品投資，但持倉占比不高。2 對于風(fēng)險暴露小于一級資本凈額0.15%的基礎(chǔ)資產(chǎn)，如果商業(yè)銀行能夠證明不存在人為分割基礎(chǔ)資產(chǎn)規(guī)避穿透要求等監(jiān)管套利行為，可以不使用穿透

22、方法，但應(yīng)將資產(chǎn)管理產(chǎn)品或資產(chǎn)證券化產(chǎn)品本身作為交易對手，并視同非同業(yè)單一客戶（該單一客戶的風(fēng)險暴露不得超過一級資本 15%即可），將基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險暴露計入該客戶的風(fēng)險暴露。3 附加風(fēng)險暴露是指發(fā)起人、管理人、流動性提供者或信用保護提供者等主體的違約行為可能造成的損失產(chǎn)生的風(fēng)險暴露。商業(yè)銀行應(yīng)將上述主體分別作為交易對手，分別計算相應(yīng)的附加風(fēng)險暴露，并計入對該交易對手的風(fēng)險暴露。附加風(fēng)險暴露按照投資金額計算。圖6 不同類型基金在公募基金 ABS 持倉的市值占比情況圖7 不同類型基金投資資產(chǎn)支持證券的市值情況混合債券偏債混合型REITs, 0.02%平衡混合型基600 市值（億元）靈活配臵型基金,

23、1.31%混合債券型二級基金, 5.38%短期純債型基金, 5.69%型一級基 基金, 1.12%金, 2.37%金, 0.01% 偏股混合型基金, 0.01%普通股票型基金, 0.01%中長期純債型5004003002001002020年1季度2019年4季度2018年4季度0貨幣市場型基基金, 47.18%中長期 貨幣市 短期純 混合債混合債靈活配偏債混 REITs 平衡混偏股混普通股 國際金, 36.92%純債型 場型基金 基金債型 券型二券型一臵型基合型基基金 級基金級基金 金金合型基合型基票型基 (QDII)金金金 債券型基金資料來源：Wind， 注：數(shù)據(jù)采用公募基金 2020 年

24、1 季度持倉情況資料來源：Wind， 企業(yè) ABS 配臵為主，偏好供應(yīng)鏈金融 ABS。根據(jù) Wind 披露的公募基金 2020 年 1季度持有資產(chǎn)支持證券明細4，總體來看，企業(yè) ABS 占到公募基金資產(chǎn)支持證券持倉市值的 80%以上。從基礎(chǔ)資產(chǎn)來看，信貸 ABS 中配臵偏好個人住房抵押貸款，市值占信貸 ABS 配臵規(guī)模的 75%。RMBS 基礎(chǔ)資產(chǎn)通常較分散，信用資質(zhì)較好，但期限相對較長，比較符合中長期債基的配臵需求。其次是車貸，占比 14%，信用資質(zhì)也較好。此外，還有企業(yè)貸款、消費性貸款、信用卡貸款和不良貸款 ABS，但配臵規(guī)模較小。企業(yè) ABS 配臵偏好供應(yīng)鏈金融 ABS，市值占企業(yè) AB

25、S 持倉規(guī)模的 40%。供應(yīng)鏈金融 ABS 具有類信用債屬性，依賴核心企業(yè)的主體信用，配臵以地產(chǎn)類供應(yīng)鏈為主，具有核心房企強主體的特征。此外，小額貸款、應(yīng)收賬款、企業(yè)債權(quán)和融資租賃 ABS 也有一定配臵。圖8 公募基金配臵信貸 ABS 基礎(chǔ)資產(chǎn)分布圖9 公募基金配臵企業(yè) ABS 基礎(chǔ)資產(chǎn)分布 企業(yè)貸 消費性貸 款,款, 2.50% 信用卡貸款, 0.45%不良貸款, 0.09%CMBS, 2.04%消費性貸款, 1.68%REITs, 融資融券債權(quán), 0.59%0.48%棚改/保障房, 0.14%委托貸款, 0.05%8.08%汽車貸款, 13.87%個人住房抵押貸款, 75.01%基礎(chǔ)設(shè)施收

26、費,0.60%信托受益權(quán), 2.35%融資租賃, 4.36%企業(yè)債權(quán),12.90%應(yīng)收賬款, 15.80%小額貸款, 19.70%航空票款, 0.04%供應(yīng)鏈金融, 39.28%資料來源：Wind， 注：數(shù)據(jù)采用公募基金 2020 年 1 季度持有資產(chǎn)支持證券明細資料來源：Wind， 注：供應(yīng)鏈金融 ABS 從基礎(chǔ)資產(chǎn)為應(yīng)收賬款的企業(yè) ABS 中單獨整理列出基金投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的監(jiān)管要求：公募基金投資 ABS 的監(jiān)管主要參照證監(jiān)會 2006 年關(guān)于證券投資基金投資資產(chǎn)支持證券有關(guān)事項的通知。評級方面，基金投資證券化產(chǎn)品評級需在 BBB 及以上，貨幣型基金只能投資 AAA 級證券化產(chǎn)品。投資比

27、例方面，單只基金持有的同一信用級別資產(chǎn)支持證券的比例，不得超過該資產(chǎn)支持證券規(guī)模的 10%；單只基金投資同一原始權(quán)益人各類資產(chǎn)支持證券比例不得超過基金凈值的 10%；同一基金管理人管理的全部證券投資基金投資于同一原始權(quán)益人的各類資產(chǎn)支持證券，不得超過其各類資產(chǎn)支持證券合計規(guī)模的 10%；單只證券投資基金持有的全部資產(chǎn)支持證券，市值不得超過基金凈值的 20%。4 Wind 披露的公募基金持有資產(chǎn)支持證券明細一般為每只基金持有的前十只 ABS 產(chǎn)品，并非全部持倉，我們將其作為樣本進行分析。此外，根據(jù)證監(jiān)會 2017 年公開募集開放式證券投資基金流動性風(fēng)險管理規(guī)定，單只開放式基金主動投資于流動性受限

28、資產(chǎn)的市值合計不得超過該基金資產(chǎn)凈值的 15%，單只貨幣市場基金不得超過 10%。其中，資產(chǎn)支持證券被列為流動性受限資產(chǎn)5。從公募基金實際投資情況看，絕大多數(shù)離監(jiān)管限定的水平還很遠。整體層面上，2020年一季度公募基金投資資產(chǎn)支持證券的市值占全部凈值的比例只有 0.73%，未來可增長的空間很大。從單只基金來看，2020 年一季度末共有 671 只公募基金投資了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，均在監(jiān)管要求的 20%以下，且絕大部分基金的投資比例在 5%以下。具體來看 20 年一季報顯示有投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的 671 只公募基金中，投資比例在 0-5%的基金有 406只，總凈值占到這 671 只基金的 87%；投

29、資比例在 5-10%的基金有 177 只，總凈值占比 10%；投資比例在 10%以上的有 88 只，但總凈值只占到 3%，主要是純債型基金，單只基金的規(guī)模都不大。貨幣基金來看，監(jiān)管要求其只能投資 AAA 級證券化產(chǎn)品，且單只基金投資同一信用級別資產(chǎn)支持證券比例不得超過凈值的 10%，也就是說貨幣基金投資證券化產(chǎn)品的比例必須在 10%以下。據(jù) Wind 統(tǒng)計，20 年一季度末共有 123 只貨幣基金投資了證券化產(chǎn)品，絕大部分持倉比例在 5%以下，其中有 60 只持倉比例在 1%以下，僅 11 只基金持倉比例在 5-10%。總的來說絕大多數(shù)貨幣基金離監(jiān)管限定的水平還很遠。圖10 不同證券化產(chǎn)品持倉

30、比例下的基金凈值合計（億元）與只數(shù)分布60000貨幣市場型基金中長期純債型基金短期純債型基金混合債券型二級基金混合債券型一級基金偏債混合型基金靈活配臵型基金REITs偏股混合型基金50050000普通股票型基金平衡混合型基金基金只數(shù)統(tǒng)計（只，右軸）40040000300002000010000300200100000-5%5-10%10-15%15-20%資料來源：Wind， 注：數(shù)據(jù)采用基金 2020 年 1 季度持倉情況公募 REITs 破冰，公募基金對證券化產(chǎn)品的配臵需求或?qū)⑻嵘?。根?jù) 4 月 30 日證監(jiān)會發(fā)布的公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）（征求意見稿），基礎(chǔ)設(shè)施 REIT

31、s 將采用“公募基金+單一基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券”的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，需同時符合以下特征：80%以上基金資產(chǎn)持有單一基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券全部份額，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券持有基礎(chǔ)設(shè)施項目公司全部股權(quán)；基金通過資產(chǎn)支持證券和項目公司等載體穿透取得基礎(chǔ)設(shè)施項目完全所有權(quán)或特許經(jīng)營權(quán)；基金管理人積極運營管理基礎(chǔ)設(shè)施項目，以獲取基礎(chǔ)設(shè)施項目租金、收費等穩(wěn)定現(xiàn)金流為主要目的；采取封閉式運作，收益分配比例不低于基金年度可供分配利潤的 90%。允許公募基金持有 REITs 是本次試點的一個亮點?；A(chǔ)設(shè)施項目的資金規(guī)模一般比較大，僅用私募基金方式，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)就受到很大限制，不僅擋住了很多普通投資人進入，而且在資本市場上

32、流通起來也很不方便。而允許公募基金金融資產(chǎn)證券化，首先募集規(guī)模上限提高，而且沒有投資人數(shù)量的上限；其次，流動性較好，流通的單位額度比較小，可以在股市上真正實現(xiàn)全流通。流通性好就可以使它更好發(fā)行，可以使優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)設(shè)施成為穩(wěn)健型投資人包括散戶投資持有的優(yōu)質(zhì)證券化資產(chǎn)。5 流動性受限資產(chǎn)，是指由于法律法規(guī)、監(jiān)管、合同或操作障礙等原因無法以合理價格予以變現(xiàn)的資產(chǎn)，包括但不限于到期日在 10 個交易日以上的逆回購與銀行定期存款（含協(xié)議約定有條件提前支取的銀行存款）、停牌股票、流通受限的新股及非公開發(fā)行股票、資產(chǎn)支持證券、因發(fā)行人債務(wù)違約無法進行轉(zhuǎn)讓或交易的債券等。另外，根據(jù)指引，公募基金將作為基礎(chǔ)設(shè)施項目

33、的管理人，意味著未來各家基金對 ABS 相關(guān)人員配臵的增加，對 ABS 市場的參與也會更廣泛。符合指引要求的基金公司可以試水基建 REITs 產(chǎn)品，這對于整個基金行業(yè)是一個新的發(fā)展機遇。其他 ABS 市場的參與者保險資金、保險資管產(chǎn)品投資范圍已先后擴大至所有標準化證券化產(chǎn)品。根據(jù)關(guān)于保險資金投資有關(guān)金融產(chǎn)品的通知（保監(jiān)發(fā)201291 號），保險資金可投資銀行業(yè)金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)支持證券、證券公司專項資產(chǎn)管理計劃和保險資產(chǎn)管理公司項目資產(chǎn)支持計劃。2018 年1 月，原保監(jiān)會發(fā)布修訂版的保險資金運用管理辦法（保監(jiān)會令20181號），擴大了保險資金可投資的證券化產(chǎn)品至所有標準化證券化產(chǎn)品。2020

34、年 3 月 25 日，銀保監(jiān)會發(fā)布保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品管理暫行辦法（銀保監(jiān)會令20205 號），擴大保險資管產(chǎn)品投資范圍，保險資管產(chǎn)品可投資在銀行間債券市場或證券交易所市場等經(jīng)國務(wù)院同意設(shè)立的交易市場發(fā)行的證券化產(chǎn)品。此前，按照原保監(jiān)會發(fā)布的關(guān)于保險資產(chǎn)管理公司開展資產(chǎn)管理產(chǎn)品業(yè)務(wù)試點有關(guān)問題的通知，保險資管產(chǎn)品所能投資的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品僅限于信貸 ABS 以及基礎(chǔ)設(shè)施投資計劃、不動產(chǎn)投資計劃、項目資產(chǎn)支持計劃。相比資產(chǎn)證券化成熟的國家，我國保險機構(gòu)投資 ABS 還有很大發(fā)展?jié)摿?。ABS 產(chǎn)品可以在較大程度上滿足保險資金的投資偏好，包括投資期限長、籌資額大、對投資收益率要求相對穩(wěn)定等特點。在資產(chǎn)證券

35、化成熟的國家，保險資金是資產(chǎn)證券化領(lǐng)域的重要投資者之一。根據(jù) Wind 援引美聯(lián)儲數(shù)據(jù)顯示，2019 年美國壽險公司投資聯(lián)邦機構(gòu)（也即房利美、房地美、吉利美）所發(fā)行的資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品約 3800 億美元，占其金融資產(chǎn)總規(guī)模的 4%，占其所投資信用市場金融產(chǎn)品總規(guī)模的 10%左右，如果加上私營部門發(fā)行的資產(chǎn)支持證券，美國壽險機構(gòu)投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品比例應(yīng)該更高。而在我國，根據(jù)中債登和交易所 2019 年 12 月月報，2019 年底保險機構(gòu)投資銀行間和交易所 ABS 的規(guī)模合計約 571 億元，僅占保險資金運用余額的 0.31%。因此無論從規(guī)模體量還是占比上看，我國保險機構(gòu)投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品未來還

36、有很大發(fā)展空間。信托投資證券化產(chǎn)品沒有評級規(guī)定，但有投資額度限制。根據(jù)原銀監(jiān)會 2005 年金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法，信托公司不得投資其發(fā)行的資產(chǎn)支持證券，信托公司所有者權(quán)益項下依照規(guī)定可以運用的資金以及信托項下委托人不為自然人的信托資金，可以投資于資產(chǎn)支持證券；信托公司所有者權(quán)益項下資產(chǎn)支持證券的投資余額不得超過其凈資產(chǎn)的 50；自用固定資產(chǎn)、股權(quán)投資和資產(chǎn)支持證券的投資余額總和不得超過其凈資產(chǎn)的 80。根據(jù)上交所和深交所 2020 年 4 月報，ABS 的投資者中，信托持有 ABS 市值分別為 361.69 億元和 300.79 億元，分別占上交所和深交所 ABS 市場的 3

37、.2%和 7.1%。資產(chǎn)證券化信托不再納入資金信托。2020 年 5 月 8 日，銀保監(jiān)會發(fā)布信托公司資金信托管理暫行辦法（征求意見稿），對于以受托服務(wù)為主要服務(wù)內(nèi)容的信托業(yè)務(wù)，無論其信托財產(chǎn)是否為資金形式，均不再納入資金信托，其中包括資產(chǎn)證券化信托。券商資管賬戶主要投資交易所的企業(yè) ABS。券商資管中的私募類產(chǎn)品投資 ABS，主要參照 2018 年 10 月證監(jiān)會頒布的證券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募資產(chǎn)管理計劃運作管理規(guī)定，一個集合資產(chǎn)管理計劃投資于同一資產(chǎn)的資金，不得超過該計劃資產(chǎn)凈值的 25%；同一證券期貨經(jīng)營機構(gòu)管理的全部資產(chǎn)管理計劃投資于同一資產(chǎn)的資金，不得超過該資產(chǎn)的 25%。根據(jù)上交所 2

38、020 年 4 月報，ABS 的投資者中，券商資管持有 ABS 市值 1377億元，占上交所 ABS 市場的 12%。券商資管投資標準化 ABS 不受資管新規(guī)影響，未來需求將進一步提高。ABS 提供的回報是否有吸引力？企業(yè) ABS 和 ABN 利差可觀，信貸 ABS 利差相對較窄。從產(chǎn)品類型來看，企業(yè)ABS 和 ABN 的基礎(chǔ)資產(chǎn)類別相比于信貸資產(chǎn)支持證券更為豐富，部分產(chǎn)品類型分散程度要遠低于信貸 ABS，且原始權(quán)益人多為不同的企業(yè)，發(fā)行定價的差異性更大，投資者因此要求更高風(fēng)險溢價。以 5 年以內(nèi) AAA 的產(chǎn)品為例，企業(yè) ABS 與同期限同等級的中票利差 17 年以來平均大約在 75-150

39、BP 之間，ABN 與企業(yè) ABS 利差接近但是波動更大，信貸 ABS 利差波動較小且穩(wěn)中趨降，19 年以來與中票相差不大，甚至部分時間還要略低。5 年期以內(nèi) AA+的產(chǎn)品中，企業(yè) ABS 的利差比較明顯的要高于其他兩種產(chǎn)品，信貸 ABS 依然利差最窄。20 年以來，資產(chǎn)證券化各類產(chǎn)品發(fā)行利差均有走闊的趨勢。圖11 資產(chǎn)證券化各類產(chǎn)品發(fā)行利率與中票的利差對比(AAA)圖12 資產(chǎn)證券化各類產(chǎn)品發(fā)行利率與中票的利差對比(AA+)32.521.510.50-0.5證監(jiān)會ABS(AAA,%)銀保監(jiān)會ABS(AAA,%) 6交易商協(xié)會ABN(AAA,%)證監(jiān)會ABS(AA+,%)交易商協(xié)會ABN(AA

40、+,%)銀保監(jiān)會ABS(AA+,%)54321Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19 May-19 Jul-19 Sep-19 Nov-19 Jan-20 Mar-20Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19 May-19 Jul-19 Sep-19 Nov-19 Jan-20Mar-20

41、0 資料來源：Wind， ，利差=個券發(fā)行利率-同期限同評級中債中短期票據(jù)收益率，以發(fā)行額加權(quán)，僅包括期限 5 年以內(nèi)的債券資料來源：Wind， ，利差=個券發(fā)行利率-同期限同評級中債中短期票據(jù)收益率，以發(fā)行額加權(quán)，僅包括期限 5 年以內(nèi)的債券對于不同類型底層資產(chǎn)，利差分化明顯。底層資產(chǎn)為個人住房抵押貸款的 ABS 相比于中短期票據(jù)的利差最低，其次為消費金融類資產(chǎn) ABS，企業(yè) ABS 利差相對平穩(wěn)，對公貸款與租賃債券 ABS 利差在這幾種類型中最高。20 年 1 月以來利差有所走闊。受疫情影響，避險情緒升溫，信用債（不包括 ABS）收益率下行幅度較大。節(jié)后寬貨幣以及相關(guān)支持政策對沖疫情，收益

42、率下行持續(xù)，特別是信用債需求旺盛，收益率下行明顯，與 ABS 的利差也呈現(xiàn)走闊的態(tài)勢。圖13 類型底層資產(chǎn)的資產(chǎn)支持證券與同評級同期限中短期票據(jù)利差（%）1.41.23Y :個人住房抵押貸款資產(chǎn)支持證券利差（ AAA)3Y： 消費金融資產(chǎn)支持證券利差(AAA)3Y : 對公貸款與租賃債權(quán)資產(chǎn)支持證券利差（ AAA)3Y : 企業(yè)資產(chǎn)支持證券到期收益率利差(AAA)1.00.80.60.40.20.0-0.2-0.4資料來源：Wind， 流動性有改善，但是相較于部分其他類型債券仍然較弱。17 年以來隨著監(jiān)管政策落地以及金融杠桿企穩(wěn)，ABS 的發(fā)行量和交易量明顯升溫。根據(jù)中央結(jié)算公司和東方金誠聯(lián)合

43、發(fā)布的2019 年資產(chǎn)證券化發(fā)展報告，其托管的信貸 ABS 在 2019 年現(xiàn)券結(jié)算量為 4730.42 億元，同比增長 90%；換手率為 24%，同比增長 7 個百分點，但中央結(jié)算公司托管債券全年整體換手率為 214%。此外，對于企業(yè) ABS，流動性要更弱一些。總體相比較起來資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動性依然較為不足。總的來看，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品與一般債券之間的溢價一方面來源于底層基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險，另一方面來源于流動性補償。配臵為主、定價復(fù)雜是影響資產(chǎn)支持證券流動性的主要原因。資產(chǎn)支持證券的市場參與者投資主要以配臵為主；而且資產(chǎn)支持證券底層資產(chǎn)種類復(fù)雜，很難對未來現(xiàn)金流進行評估，投資者對產(chǎn)品真實價值的估計存在差異，加之缺乏做市商，很難形成均衡價格，定價復(fù)雜也是制約資產(chǎn)支持證券市場流動性的重要因素。違約事件雖少，后續(xù)仍考驗風(fēng)險甄別國內(nèi) ABS 違約事件相對較少，根據(jù)我們不完全統(tǒng)計，目前有大成西黃河 2014-1、慶匯 2016-1 和 18 北大科技 ABN001 優(yōu)先級