建筑企業(yè)信用研究之央企篇

1、建筑企業(yè)信用風險如何 之 央企篇隨著越來越多的民營房企陷入流動性危機，作為下游供應(yīng)商的建筑施工企業(yè)難免受到波及，工程 款結(jié)算和資金回流面臨的不確定性增強，特別是房建業(yè)務(wù)占比高、對出險房企敞口大的建筑施工 企業(yè)，其信用風險的邊際變化值得密切關(guān)注。為此，我們將分篇梳理央企系和地方國有建筑施工 主要發(fā)債主體的涉房業(yè)務(wù)風險、經(jīng)營盈利能力、償債能力等，并結(jié)合信用利差表現(xiàn)提供投資參考。建筑央企主要發(fā)債主體及業(yè)務(wù)概況截至 7 月末，建筑行業(yè)央企+地方國企存續(xù)信用債規(guī)模近 6800 億元，其中，央企母公司（集團與上市公司）層面占比 42%，央企系子公司占比 36%，地方國企占比 22%。建筑行業(yè)主要發(fā)債央企包

2、括中國建筑、中國交建、中國鐵建、中國中鐵、中電建、葛洲壩、中國中冶等，其中，中國交建和中國建筑子公司發(fā)債活躍、存續(xù)規(guī)模較大，葛洲壩、中國中鐵、中國鐵建、中電建則以母公司發(fā)債為主。央企發(fā)行永續(xù)債積極，央企及其子公司存續(xù)債中超 70%為永續(xù)債，地方國企則以非永續(xù)債為主，永續(xù)占比低于 30%。圖 1：主要建筑央企存續(xù)債規(guī)模（單位：億元）非永續(xù)債 永續(xù)債合計非永續(xù)債 永續(xù)債合計非永續(xù)債 永續(xù)債合計中國交建系中國建筑系中電建系中國交建集團2080100中國建筑100100200中電建集團中國交建股份155310465中建一局4545中電建股份72230302中交一公局50113163中建二局408012

3、0路橋集團14545190中交二公局105464中建三局7575水利八局1919中交三公局2424中建四局207090水利十四局1313中交四公局206080中建五局6565水利五局1111中交一航局205070中建六局152338水利七局1010中交二航局106070中建七局256085水利十一局1010中交三航局145064中建八局7070水利四局55中交四航局4040中建國際投資5555華東勘測1313中交路橋153550方程投資1717市政集團77中交城投40848交建集團8816中南勘測55中交投資45108153中建科工1515葛洲壩系中交疏浚7040110西部建設(shè)7613葛洲壩8

4、5190275中交上海航道局23537中建基礎(chǔ)55中國核建系中交天津航道局3030中建安裝33中國核建6363城鄉(xiāng)控股2020中建科技33中國化學工程系公路咨詢2020中國中鐵系中國化學工程3030中國鐵建系中國中鐵334454788中鋁工程系中國鐵建403403中鐵一局2222中鋁工程1515中鐵投資51121172中鐵二局2020中國能建中鐵十一局2525中鐵四局1515中國能建集團第四勘察院10414中鐵隧道局3232中國能建股份7575中鐵大橋局1010上海工程局2222中鐵十六局1010北京工程局77中國中冶系高新工業(yè)2727中國中冶集團3535中江1010中國中冶股份895103武

5、漢電氣化局77Wind，；數(shù)據(jù)統(tǒng)計時間截至 2022 年 7 月末我們重點研究中國建筑系、中交建系、中國鐵建系、中國中鐵系和中電建系的主要發(fā)債子公司。從業(yè)務(wù)規(guī)模來看，中國建筑系的建筑施工總收入最高，旗下子公司 21 年年度施工收入基本都在千億元以上；中國中鐵和中國鐵建上市公司層面可實現(xiàn)年施工收入八、九千億元；中交建次之，旗下中交一公局 21 年施工收入也突破了千億元；中電建系主要發(fā)債的建筑子公司為路橋集團和水利八局。從業(yè)務(wù)持續(xù)性來看，考慮到建筑工程項目施工周期一般為 23 年，以新簽合同額/年施工收入來衡量拓業(yè)能力和業(yè)務(wù)持續(xù)性，該數(shù)值一般大于 2 較好；可以看到，多數(shù)建筑央企子公司的新簽合同額

6、/年施工收入都大于 2 倍，僅中電建旗下水利八局、中交建旗下中交一公局、中交一航局以及中鐵系下的中鐵二局等少數(shù)幾家子公司不足 2 倍。從業(yè)務(wù)類型來看，大致可以分為房建、基建、專業(yè)工程和海外工程等，其中多數(shù)建筑企業(yè)主要從事房建和基建業(yè)務(wù)，我們重點關(guān)注房建業(yè)務(wù)占比較高的建筑企業(yè)，其容易在此輪地產(chǎn)公司流動性危機遭受牽連。我們以每年施工收入和新簽約合同金額兩個口徑來計算各企業(yè)的房建業(yè)務(wù)占比，可以直觀發(fā)現(xiàn)中國建筑系明顯以房建業(yè)務(wù)為主，主要發(fā)債子公司中僅中建國際投資不從事房建業(yè)務(wù)，其余中建一局至八局房建業(yè)務(wù)占比均在 50%以上，特別是中建四局，房建業(yè)務(wù)收入占比更是超 80%，并且中國建筑旗下子公司近三年房

7、建業(yè)務(wù)收入占比多呈現(xiàn)上升態(tài)勢。其他央企則明顯以基建業(yè)務(wù)為主，房建業(yè)務(wù)占比較低，其中僅中國交建旗下子公司中交四公局房建業(yè)務(wù)占比略高。圖 2：主要建筑央企的業(yè)務(wù)規(guī)模、業(yè)務(wù)可持續(xù)性以及房建業(yè)務(wù)占比情況建筑施工業(yè)務(wù)總收入（億元） 新簽合同額/年施工收入(倍)房建業(yè)務(wù)占比（%，收入口徑）房建業(yè)務(wù)占比（%，新簽合同口徑）企業(yè)簡稱業(yè)務(wù)主要區(qū)域2021相比2019年變化2021相比2019年變化201920202021相比2019年變化(個百分點) 20192020 2021相比2019年變化(個百分點)中電建集團四川、廣東2,322-2.270.22-中電建系-路橋集團中電建系-水利八局中國建筑股份中國建筑

8、系-中建一局中國建筑系-中建二局中國建筑系-中建三局中國建筑系-中建四局中國建筑系-中建五局中國建筑系-中建六局中國建筑系-中建七局中國建筑系-中建八局中國建筑系-中建國際投資中國交通建設(shè)集團中國交通建設(shè)股份成渝、中原、山東、陜西、福建等華東、中南中國交通建設(shè)系-中交一公局 華東、華南、華中為主中國交通建設(shè)系-中交二公局中國交通建設(shè)系-中交四公局 華中、華東、西南中國交通建設(shè)系-中交一航局 華南、華東、京津冀、東北中國交通建設(shè)系-中交二航局中國交通建設(shè)系-中交三航局中國交通建設(shè)系-中交四航局 分布區(qū)域較廣中國交通建設(shè)系-中交路橋華南、華中、華西、西南41427915,5711,3451,830

9、2,6811,0071,5884721,1713,2023106,2156,0261,15550041947676742030349579638,712783282819,23485666446653637%9%31%11%29%18%25%43%44%46%43%40%24%24%20%10%19%34%12%0.0.20-0.09-0.09-0.020.160.42- 14737875758666577270- 366- 21- 10- 92482- 19747877808565637568- 429- 22- 13- 1224112- 22748380768266667666- 4910

10、- 62- 14- 1410203-華南、華東、京津冀華南、華東、華中華中、華南華南湖南、華東華東河南- 0.010.120.1241-0.0.05-0.-0.020.12-0.0.72-0.350.000.0.04- 0.15- 37798677788888689065- 29758377778464598672- 52- 11- 26- 2612- 13- 31737474747669567769-1212- 78- 13- 26- 3327- 25-中國交通建設(shè)系-中交投資中國交通建設(shè)系-中交城投中國鐵建股份中國鐵建系-中鐵十一局中國鐵建系-中鐵投資 中國鐵建系-第四勘察院中國中鐵股份中

11、國中鐵系-中鐵一局 中國中鐵系-中鐵二局 中國中鐵系-上海工程局中國中鐵系-中鐵隧道局華東、華南、華中為主-西南、華中-16%22%26%36%29%26%21%12%45%24%- 3.76華東、川渝、中南- 4.291.03-4.08-5.43111.1.23- 8- 18- 1731- 4-5.42- 7.49-16.-4.23- 20.31093-14.4723043-0.-0.685671.772.281.862.592.96422.463.24215%1.7835%2.262.2821%19%1.882.457.660.394.804.180.86-3.17-0.109.233.9

12、2-3.65-5.57-6.14-11.29-2.78-3.97- 2401-11.79-13.283.55-19.12.2.40-0.792.181.472.002.112.192.082.652.142.182.042.101.73中電建股份-12.3.4261-8716.83年報、募集說明書、評級報告等，Wind，；注：房建業(yè)務(wù)占比為“- ”代表該企業(yè)沒有房建業(yè)務(wù)。建筑央企涉房業(yè)務(wù)風險梳理由于中交四公局房建項目業(yè)主主要為地方國企/城投平臺，住宅項目少、房企業(yè)主較少，因此我們 重點探查房建業(yè)務(wù)占比較高的中國建筑系子公司的涉房風險。我們大體從（1）主要客戶或項目：主要客戶類型與企業(yè)性質(zhì)，涉及

13、出險房企的項目金額及回款情況，（2）應(yīng)收票據(jù)：商票規(guī)模、 開票人、壞賬計提情況，（3）應(yīng)收賬款：規(guī)模、集中度、主要欠款方、壞賬計提情況，（4）其 他應(yīng)收款：規(guī)模、集中度、主要欠款方、壞賬計提情況以及（5）合同資產(chǎn)：其中已完工未結(jié)算 工程款規(guī)模和減值計提情況幾個維度對中國建筑系下主要發(fā)債的中建一局至八局進行逐一梳理篩 查。圖 3：中國建筑系主要發(fā)債子公司房建業(yè)務(wù)風險梳理應(yīng)收票據(jù)：商票（2021年末）應(yīng)收賬款（2021年末）其他應(yīng)收款（2021年末）合同資產(chǎn)（2021年末）企業(yè)名稱主要客戶/主要項目開票人風險及壞賬計提欠款方前五名占比（CR5）欠款方風險及壞賬計提欠款方前五名占比（CR5）欠款方風

14、險及壞賬計提主要類型及減值計提中建一局2021年度前10大業(yè)主中，第10名為佳兆業(yè)，年度承接金額28.11億元，占合同金額比重1%。承接過萬達廣場項目，歷史回款情況較好，21年末在建陜西安康高新區(qū)萬達御河灣項目，合同金額19.45億元，預(yù)計2022年底竣工。哈爾濱富力城房地產(chǎn)開發(fā)有限公司：余額0.5億元，計提壞賬1%；佛山金科房地產(chǎn)開發(fā)有限公司：余額 0.38億元，計提壞賬0.6%；桂林融創(chuàng)城投資有限公司：余額0.37億元，計提壞賬0.6%；唐山市融創(chuàng)嘉元房地產(chǎn)開發(fā)有限公司：余額0.1億元，計提壞賬0.4%。年末因出票人未履約而轉(zhuǎn)為應(yīng)收賬款的商票1.05億元。8.08%第2名-銅仁市碧江城市建

15、設(shè)開發(fā)投資有限公司：余額3.03億元，計提壞賬約6%第3名-汝州市鑫源投資有限公司：余額1.89億元，計提壞賬約42% 第4名-南京蘇寧仙林置業(yè)有限公 司：余額1.66億元，計提壞賬約 10%遼陽歐泰房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（失信被執(zhí)行）：余額1.14億元，計提壞賬40%7.81%第3名-華財新興控股有限公司（民企）：余額0.64億 元，計提壞賬約20%21年末合同資產(chǎn)均為已完工未結(jié)算工程款，賬面余額約118億元，計提壞賬比例2%。中建二局2021年前十大客戶新簽合同中，萬達排名第一，合同金額409億元，占比 14%；融創(chuàng)排名第二，合同金額388億元，占比13%。承接的萬達項目較多，歷史回款情況較好

16、。21年末商票規(guī)模49.19億元，計提壞賬0.53億元（計提比例約1%）。未披露具體開票企業(yè)信息。24.72%21年末應(yīng)收賬款壞賬準備余額同比增至26.17億元，計提比例同比增長 2.11個百分點至13.55%。未披露具體欠款方信息。其他應(yīng)收款賬面價值由2020年末的86.7億元增長至2022年3月末的171.6億元，增長明顯；21年末其他應(yīng)收款計提壞賬比例約11.37%。未披露具體欠款方信息。21年末合同資產(chǎn)中已完工未結(jié)算款項占比53%，金額193.76億元。 21年末計提減值準備4.17億元，計提比例約1.14%。中建三局2021 年公司民營企業(yè)業(yè)主合同額占新簽合同總額的比重為20.40%

17、。21年末商票規(guī)模7.28億元，計提壞賬0.2億元（計提比例約2.7%）。未披露具體開票企業(yè)信息，年末因出票人未履約而轉(zhuǎn)為應(yīng)收賬款的商票0.07億元。4.10%21年末應(yīng)收賬款賬面價值約294.83億元，計提壞賬比例約11%。未披露具體欠款方信息。21年末其他應(yīng)收款賬面價值約616.02億元，計提壞賬比例約0.63%。未披露具體欠款方信息。21年末合同資產(chǎn)中工程承包項目款項占比32%，金額155.26億元。 21年末計提減值準備19.27億元，計提比例約3.9%。中建四局22年3月末主要在施房建項目中，廣州恒大足球場（番禺區(qū)謝村體育設(shè)施地塊）項目（原計劃項目建設(shè)周期 2020.072022.0

18、6），合同金額43.09億元，22年3月末完工進度23.53%，僅累計回款1.76億元。21年末二季度公司房建業(yè)務(wù)前十大業(yè)主中存在多家民企或者失信被執(zhí)行企業(yè)。21年出票人未履約或公司主動退回票據(jù)而將票據(jù)轉(zhuǎn)為應(yīng)收賬款的金額為 70.08億元；剩余應(yīng)收票據(jù)余額4.08億元。14.31%（2020年末）21年公司對恒大集團等民營地產(chǎn)商的應(yīng)收賬款計提了單項壞賬，計提比例約 20%，年末累計計提壞賬準備 44.30億元，整體計提比例為10.33%。20年末應(yīng)收前五名應(yīng)收賬款客戶 中，應(yīng)收恒大23.6億元，應(yīng)收佳兆業(yè)4.1億元，應(yīng)收碧桂園5.8億元。（21年末欠款方明細未披露）4.94%（2020年末）2

19、1年末其他應(yīng)收款賬面價值約34.33億元，計提壞賬比例約13%。未披露具體欠款方信息。21年末合同資產(chǎn)中工程承包項目款項占比73%，金額259.47億元。 21年末計提減值準備17.86億元，計提比例約5%。中建五局21年加強了對地產(chǎn)類施工項目的管控，縮小民營地產(chǎn)類業(yè)主合作占比，當年房屋建筑工程中地產(chǎn)類業(yè)主新簽合同額占比降至37.6%。未披露具體開票企業(yè)信息，21年末因出票人未履約而轉(zhuǎn)為應(yīng)收賬款的商票 30.45億元；剩余應(yīng)收票據(jù)余額37.35億元。53.63%根據(jù)21年3月末數(shù)據(jù)，前幾大欠款方主要為中建內(nèi)部關(guān)聯(lián)往來，21年末欠款方明細未披露，集中度明顯提升。69.03%21年末其他應(yīng)收款前5

20、名主要是中建內(nèi)部關(guān)聯(lián)往來以及長沙地區(qū)的棚改拆遷款。21年末合同資產(chǎn)中已完工未結(jié)算款項占比66%，金額136.15億元。 21年末計提減值準備3億元，計提比例約1%。中建六局公司通過構(gòu)建大客戶管理體系與力高地產(chǎn)、佳源集團、碧桂園、華僑城等眾多大型房地產(chǎn)開發(fā)商和部分地區(qū)人民政府等建立戰(zhàn)略合作關(guān)系。22 年 3 月末公司前十大在建房建項目的業(yè)主主要為深圳、廣州、三亞、山東等地的國企/城投。過往項目中對海航系有風險敞口。21年末因出票人未履約而轉(zhuǎn)為應(yīng)收賬款的商票0.04億元；應(yīng)收票據(jù)規(guī)模較小，僅2.05億元。24.56%22年3月末應(yīng)收賬款前五名債務(wù)人 中，應(yīng)收海航系三亞新機場投資建設(shè)有限公司8.44

21、億元，僅計提壞賬準備3.76億元。69.85%22年3月末其他應(yīng)收款前五名均為中建內(nèi)部關(guān)聯(lián)方往來，集中度較高，合計69.85%。第一大為關(guān)聯(lián)方中國建筑，占比 52.66%，其他主體集中度分散，整體以中建內(nèi)部關(guān)聯(lián)方為主。中建七局主要合作企業(yè)有華潤集團、保利集團、中國交通建設(shè)集團、卓越置業(yè)、 建業(yè)等。22年3月末，公司房建板塊 BT項目4 個，主要在建房建項目以公建項目居多。21年末商票余額17.24億元，計提壞賬準備0.08億元。不存在因出票人未履約而轉(zhuǎn)為應(yīng)收賬款的商票。21年末應(yīng)收賬款較20年末增長80.22%，主要系應(yīng)收工程款增加。計提壞賬18.87億元，計提比例 8.46%。未披露具體欠款

22、方信息。其他應(yīng)收款計提壞賬準備5.60 億元，計提比例 6.27%。未披露具體欠款方信息。21年末合同資產(chǎn)中工程承包項目款項占比44%，金額109.89億元。減值準備計提比例約1%。中建八局21 年住宅、商業(yè)和公建地產(chǎn)三類項目在新簽合同額中占比分別為 25.74%、 40.42% 和 33.84%，住宅比重較 20年有所下降，商業(yè)和公建地產(chǎn)比重有所提升。22年3月末公司前十大在建房建項目也主要為商業(yè)和公建地產(chǎn)。21年末商票賬面余額20.85億元，其 中，對恒大恒馳新能源企業(yè)（上海）有限公司的應(yīng)收票據(jù)賬面余額0.09億元，計提壞賬準備比例25%。13.47%單項計提壞賬的債務(wù)人數(shù)量多、較分散，其

23、中，對恒大恒馳新能源企業(yè)（上海）有限公司的應(yīng)收賬款賬面余額0.47億元，計提壞賬準備比例 25%；對恒大地產(chǎn)集團包頭有限公司應(yīng)收賬款賬面余額0.25億元，計提壞賬準備比例93.80%60.50%21年末其他應(yīng)收款的前兩名均為集團內(nèi)部往來，合計占比 45.44%21年末合同資產(chǎn)均為已完工未結(jié)算工程款，賬面余額約260億元，計提壞賬比例2.3%。年報、募集說明書、評級報告等，Wind，主要客戶或項目：從最新披露的房建業(yè)務(wù)重要業(yè)主和項目情況來看，中建個別子公司前十大業(yè)主中涉及已經(jīng)出險的民營房企，例如佳兆業(yè)、融創(chuàng)、恒大等，還有子公司涉及海航系項目；中建一局、二局還承接過萬達項目，不過回款情況較好。比較

24、值得關(guān)注的是，中建四局 22 年 3 月末主要在施房建項目中有廣州恒大足球場（番禺區(qū)謝村體育設(shè)施地塊）項目，合同金額 43.09 億元，原計劃項目建設(shè)周期 2020.072022.06，截至 22 年 3 月末完工進度 23.53%，僅累計回款1.76 億元。另外，中建二局 21 年末前十大客戶新簽合同中融創(chuàng)排名第二，合同金額 388 億元，占比 13%。應(yīng)收票據(jù)：陷入流動性危機的房企往往存在大面積的商票逾期兌付問題，因此需關(guān)注各建筑企業(yè)的商票規(guī)模以及開票人情況，商票風險一方面需考察壞賬計提比例，另一方面還需要警惕因開票人未履約而轉(zhuǎn)為應(yīng)收賬款的規(guī)模是否較大。從商票規(guī)模來看，中建二局 21 年末

25、商票規(guī)模較高，達 49.19 億元，而中建四局、中建五局分別存在較大規(guī)模的因開票人未履約而轉(zhuǎn)為應(yīng)收賬款的商票，金額分別約為 70 億元和 30 億元。應(yīng)收商票往往計提的壞賬準備比例很低，開票人信息也披露不足，從現(xiàn)有信息來看，中建一局涉及富力、金科、融創(chuàng)子公司的商票，金額雖然較小，但計提壞賬比例偏低，均在 1%及以下；中建八局涉 及恒大恒馳新能源的商票，金額也較小，計提 25%壞賬準備。應(yīng)收賬款：應(yīng)收賬款是建筑企業(yè)重要的資金沉淀科目之一，往往規(guī)模較大、較為分散。中國建筑系下中建五局的應(yīng)收賬款集中度較高，CR5 超過 50%，主要欠款方為集團內(nèi)部關(guān)聯(lián)方，風險較為可控。其他子公司應(yīng)收賬款集中度較低，

26、部分主體涉及出險房企、尾部城投或其他失信被執(zhí)行企業(yè)，例如中建一局、四局、六局、八局。中建四局披露 21 年對恒大集團等民營地產(chǎn)商的應(yīng)收賬款計提了單項壞賬，計提壞賬比例約 20%，中建八局恒大恒馳新能源的應(yīng)收賬款計提比例 25%，中建六局 22 年 3 月末應(yīng)收賬款前五名債務(wù)人中，應(yīng)收海航系三亞新機場投資建設(shè)有限公司 8.44 億元，僅計提壞賬準備 3.76 億元，因此壞賬準備計提比例或仍偏低。中國建筑系各子公司應(yīng)收賬款壞賬計提比例整體在 10%上下。其他應(yīng)收款：中建五局、六局、八局的其他應(yīng)收款集中度較高，CR5 均在 60%以上，主要是內(nèi)部關(guān)聯(lián)方往來，相對風險可控。與應(yīng)收賬款類似，中國建筑系各

27、子公司其他應(yīng)收款壞賬計提比例也多在 10%上下，但中建三局 21 年末其他應(yīng)收款規(guī)模較大但計提壞賬比例明顯偏低。合同資產(chǎn)：合同資產(chǎn)中重點關(guān)注已完工未結(jié)算的工程款規(guī)模、所占比重，這部分工程款是未來的應(yīng)收款項，并且合同資產(chǎn)計提減值準備比例一般較低，中國建筑系各子公司計提比例普遍在 2%上下。中建一局、八局 21 年末合同資產(chǎn)均為已完工未結(jié)算工程款，且規(guī)模不算小；中建二局、四局的合同資產(chǎn)中已完工未結(jié)算的工程款占比和規(guī)模也較高。除了房建業(yè)務(wù)外，我們也關(guān)注了中國建筑系各子公司自己投資開發(fā)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)情況，中建八局的房地產(chǎn)開發(fā)項目較多，總投資規(guī)模最大，超兩千億元。待投資支出壓力方面，中建三局、四局、六局的剩

28、余投資規(guī)模較小，支出壓力不大，中建一局、二局、八局未來則仍需投資百億元以上。中建六局、七局的項目區(qū)域集中度較高，分別主要位于天津和河南。銷售回款進度方面，主要子公司的銷售回款都已經(jīng)超過總投的一半，僅中建二局略低。另外，中建四局的貴陽中建華府項目因征遷問題導致成本增加，已集中將商業(yè)部分與深圳市益田集團股份有限公司簽署認購協(xié)議，出售價格 10.95 億元，至 2023 年初完成分期付款；截至 2022 年 3 月末已回款 1.02 億元，較 2021 年 6 月末無明顯進展，后續(xù)回款情況仍需關(guān)注。整體看，中國建筑系主要子公司的自營房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)風險敞口較可控。數(shù)據(jù)期總投資(億元)剩余投資(億元)(

29、億元)(億元)累計銷售或回款 銷售回款/預(yù)計預(yù)計總投資已完成投資銷售均價(2022.0103)(元/平方米)房地產(chǎn)開發(fā)項目區(qū)域分布企業(yè)名稱圖 4：中國建筑系主要發(fā)債子公司房地產(chǎn)投資開發(fā)業(yè)務(wù)情況中建一局2019年以來先后開展了在北京、天津、海口及江蘇省二、三線城市的共有產(chǎn)權(quán)房、棚戶區(qū)改造、安置房和商品房等項目；目前公司在建房地產(chǎn)開發(fā)項目以商品房為主。20,713674.51525.42149.09403.4460%2022.03中建二局區(qū)域集中在北京、廊坊、唐山等京津冀地區(qū)以及昆明，持續(xù)向大灣區(qū)、長三角地區(qū)進行業(yè)務(wù)拓展。產(chǎn)品類型主要定位于開發(fā)中高端住宅，并積極參與保障性住房項目開發(fā)。13,358

30、545.2366.81178.39236.3243%2021.12中建三局2021 年公司的房地產(chǎn)開發(fā)與投資業(yè)務(wù)已剝離至股東中建三局，目前公司僅存少量存量房地產(chǎn)開發(fā)項目。70.4969.810.6877.65110%2022.03中建四局截至 2022 年 3 月末公司在手項目主要位于貴陽、遵義、廣州和佛山等地，項目數(shù)量較少，整體板塊表現(xiàn)易受個別項目影響。貴陽中建華府項目因征遷問題導致成本增 加，公司已集中將商業(yè)部分與深圳市益田集團股份有限公司簽署認購協(xié)議，出售價格10.95 億元，至 2023 年初完成分期付款，截至 2022 年 3 月末已回款 1.02 億元（較2021年6月末無明顯進展

31、）203.82176.0227.8146.8772%2022.03中建五局業(yè)務(wù)區(qū)域布局在湖南、重慶、北京和山東等地，主要從事一線和二線城市周邊地區(qū)住宅的開發(fā)業(yè)務(wù)。11,819442.79351.4791.3222年3月末主要10個在建房地產(chǎn)項目中，有7個銷售進度在80%以上。2022.03中建六局公司房地產(chǎn)開發(fā)項目多位于天津，區(qū)域集中度較高。公司儲備地塊主要布局天津，少量地塊涉足重慶。252.08232.1719.91207.5582%2022.03中建七局主要分布在河南等地。283.29217.4165.88159.0156%2022.03中建八局公司本部所在的上海及此前的本部山東為房地產(chǎn)開

32、發(fā)業(yè)務(wù)主要區(qū)域，收入合計占比常年保持在 70% 以上。2156.371944.3212.072022.03年報、募集說明書、評級報告等，Wind，建筑央企經(jīng)營周轉(zhuǎn)與盈利能力建筑企業(yè)墊資現(xiàn)象嚴重，資產(chǎn)中應(yīng)收款項沉淀較多，其周轉(zhuǎn)能力把握信用風險的關(guān)鍵指標之一。 我們以（平均的應(yīng)收賬款+應(yīng)收票據(jù)+合同資產(chǎn)）/營業(yè)收入來衡量應(yīng)收款項的周轉(zhuǎn)情況，2019- 2021 年，樣本企業(yè)調(diào)整后的應(yīng)收款項/營業(yè)收入的中位數(shù)從 30%增長至 35%，整體資金周轉(zhuǎn)效率 有所下降，大部分樣本企業(yè)近三年都出現(xiàn)了不同程度的周轉(zhuǎn)能力下滑。中建國際投資、中鐵二局、中建四局、中電建水利八局的應(yīng)收款項占營收的比重攀升顯著，2021

33、 年均達到 60%以上，資金 占用較為嚴重，應(yīng)重點關(guān)注其回款風險。與之形成鮮明對比的是，中交城投、中建八局、中鐵上 海工程局的資金周轉(zhuǎn)效率顯著領(lǐng)先。收現(xiàn)能力方面，2019-2021 年，樣本企業(yè)的銷售收現(xiàn)比中位數(shù)均大于 100%，部分主體如中電建旗下的路橋集團和水利八局、中交路橋、中鐵系下的上海工程局的銷售收現(xiàn)比持續(xù)走低，遠低于 100%，收現(xiàn)能力較弱。圖 5：建筑央企周轉(zhuǎn)能力表現(xiàn)2021年調(diào)整后的應(yīng)收款項/營業(yè)收入相比2019年變化(個百分點，右軸)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%50中電建系中國建筑系中國交建系中國鐵建系中國中鐵系403020100-10-

34、20中電建集團中電建股份路橋集團水利八局中國建筑股份中建一局中建二局中建三局中建四局中建五局中建六局中建七局中建八局中建國際投資中國交建集團中國交建股份中交一公局 中交二公局 中交四公局 中交一航局 中交二航局 中交三航局 中交四航局 中交路橋中交投資中交城投中國鐵建股份中鐵十一局中鐵投資 第四勘察院中國中鐵股份中鐵一局中鐵二局 上海工程局中鐵隧道局-30數(shù)據(jù)來源：年報、募集說明書、評級報告等，Wind，圖 6：建筑央企收現(xiàn)能力表現(xiàn)2021年銷售收現(xiàn)比(%)相比2019年變化(個百分點，右軸)中電建系中國建筑系中國交建系中國鐵建系中國中鐵系18040160301402012010100080-

35、1060-2040-3020-40中電建集團中電建股份路橋集團 水利八局中國建筑股份中建一局中建二局中建三局中建四局中建五局中建六局中建七局中建八局中建國際投資中國交建集團中國交建股份中交一公局 中交二公局 中交四公局 中交一航局 中交二航局 中交三航局 中交四航局 中交路橋中交投資中交城投中國鐵建股份中鐵十一局中鐵投資 第四勘察院中國中鐵股份中鐵一局中鐵二局 上海工程局中鐵隧道局0-50數(shù)據(jù)來源：年報、募集說明書、評級報告等，Wind，盈利能力方面，2019-2021 年，樣本企業(yè)的營業(yè)毛利率中位數(shù)在 9%-10%，EBIT 利潤率中位數(shù)在 3%-4%。不同主體之間的盈利水平受業(yè)務(wù)領(lǐng)域的影響

36、較大，不同集團之間分化明顯。中電建系、 中交建系由于專業(yè)性較強的水利水電類、公路市政類項目占比高，營業(yè)毛利率普遍在 11%-15%。中鐵系、中國建筑系占比較高的鐵路類基建和房建業(yè)務(wù)毛利率偏低，因此旗下多數(shù)子公司的營業(yè) 毛利率普遍在 6%-8%。盈利水平也與業(yè)務(wù)模式有關(guān)。中交投資、中交城投等主體的項目以 PPP、 BOT 等投融資模式為主，收益中包括了資金成本，因此毛利率水平顯著高于行業(yè)?？v向來看，除 中交城投盈利能力顯著提升、中交投資盈利能力顯著下降之外，其余主體近三年的盈利能力均保 持在穩(wěn)定水平。EBIT 利潤率與營業(yè)毛利率的表現(xiàn)基本一致。圖 7：建筑央企盈利能力表現(xiàn)企業(yè)簡稱營業(yè)毛利率EBI

37、T利潤率相比2019年變化相比2019年變化201920202021(個百分點)20192020 2021(個百分點)中電建集團中電建股份中電建系-路橋集團中電建系-水利八局中國建筑股份中國建筑系-中建一局中國建筑系-中建二局中國建筑系-中建三局中國建筑系-中建四局中國建筑系-中建五局中國建筑系-中建六局中國建筑系-中建七局中國建筑系-中建八局中國建筑系-中建國際投資中國交通建設(shè)集團中國交通建設(shè)股份中國交通建設(shè)系-中交一公局中國交通建設(shè)系-中交二公局中國交通建設(shè)系-中交四公局中國交通建設(shè)系-中交一航局中國交通建設(shè)系-中交二航局中國交通建設(shè)系-中交三航局中國交通建設(shè)系-中交四航局中國交通建設(shè)系-

38、中交路橋 中國交通建設(shè)系-中交投資 中國交通建設(shè)系-中交城投中國鐵建股份中國鐵建系-中鐵十一局中國鐵建系-中鐵投資 中國鐵建系-第四勘察院中國中鐵股份中國中鐵系-中鐵一局 中國中鐵系-中鐵二局 中國中鐵系-上海工程局中國中鐵系-中鐵隧道局13.0%13.0%11.7%14.1%14.2%13.1%12.7%13.5%11.0%8.1%11.0%12.0%11.1%10.8%11.3%5.0%5.6%7.9%7.1%5.2%6.9%6.5%5.7%7.7%7.4%8.6%10.1%7.1%7.6%8.8% 6.6%7.5%8.2%7.3% 6.8%8.2%7.2%7.8%7.9%25.2%26.

39、2%22.2%14.6%14.7%13.8%12.8%13.0%12.5%9.1%9.8%9.6% 8.3%9.5% 8.9%10.1%11.3%10.9%11.5%12.3%7.9%7.7%8.2%8.8%8.9%7.6%7.5%12.8%14.1%12.9%13.6%15.9%12.4%68.9%64.3%58.6%23.2%28.5%31.9%9.6%9.3%9.6%8.0%7.8%7.5%15.9%13.6%17.0%23.7%22.9%22.1%9.8%9.9%10.0%6.3%6.3%6.8%6.4%5.8%7.4%6.5%4.8%4.5%6.4%5.9%4.5%-1.3-1.0-

40、1.73.90.22.9-0.21.22.71.71.60.90.6-3.0-0.8-0.20.50.60.7-3.61.1-1.40.0-1.2-10.38.70.0-0.51.2-1.60.20.51.0-1.9-1.95.2%4.8%4.0%6.0%5.7%5.0%8.0%9.8%4.9%3.4%4.1%3.7%6.2%6.4%5.9%2.1%2.7%3.0%2.5%2.0%2.2%2.9%2.7%3.5%1.8%1.9%1.1%3.3%3.3%3.1%2.0%1.7%1.7%2.3%2.5%2.1%3.3%3.7%3.9%23.4%24.9%21.1%6.1%5.8%5.3%5.8%5

41、.0%4.7%1.9%1.9%2.0%3.7%3.5%2.8%3.6%4.6%3.3%5.3%3.7%2.6%1.7%1.1%1.6%1.9%1.1%1.6%7.5%7.0%6.8%5.7%7.0%4.7%55.4%46.1%47.6%19.3%24.5%26.0%3.7%3.7%3.6%2.1%2.1%2.0%10.9%12.3%13.6%13.9%13.3%13.3%4.2%3.8%3.7%2.0%1.9%1.7%1.5%0.8%0.7%0.7%0.5%0.5%1.1%1.3%0.7%-1.2-1.0-3.10.3-0.30.9-0.30.5-0.7-0.2-0.3-0.30.6-2.3-

42、0.7-1.00.1-0.9-0.3-2.7-0.1-0.3-0.8-1.0-7.86.6-0.1-0.12.6-0.5-0.5-0.3-0.8-0.2-0.4年報、募集說明書、評級報告等，Wind，建筑央企杠桿水平與償債能力建筑企業(yè)的資產(chǎn)負債率普遍較高。建筑央企子公司資產(chǎn)負債率主要集中在 75%80%之間，集團母公司稍低在 75%左右。央企子公司中發(fā)債規(guī)模較大的中電建路橋集團、中建八局、中交投資及中鐵投資資產(chǎn)負債率處中等水平；而中建四局、中建七局、中交一公局等杠桿率較高。近年來央企子公司杠桿率大多有所壓降，與2019 年相比，中交四航局、中交城投和中鐵隧道局資產(chǎn)負債率降低達 6 個百分點以上

43、，而中電建水利八局、中建七局、中交投資和中鐵十一局則小幅提升，除中交投資外其他主體當前資產(chǎn)負債率已經(jīng)很高。圖 8：建筑央企資產(chǎn)負債率表現(xiàn)2021年末資產(chǎn)負債率相比2019年末變化(個百分點，右軸)中電建系中國建筑系中國交建系中國鐵建系中國中鐵系85%4380%275%1070%-1-265%-3-560%-455%-6-7中電建集團中電建股份路橋集團水利八局中國建筑股份中建三局中建八局中建二局中建一局中建國際投資中建五局中建六局中建七局中建四局中國交通建設(shè)集團中國交通建設(shè)股份中交四航局中交城投 中交投資 中交路橋 中交四公局中交二公局中交一航局中交三航局中交二航局中交一公局中國鐵建股份第四勘察

44、院中鐵十一局中鐵投資中國中鐵股份中鐵一局上海工程局中鐵隧道局中鐵二局50%-8數(shù)據(jù)來源：年報、募集說明書、評級報告等，Wind，由于建筑行業(yè)競爭激烈，企業(yè)往往通過墊資施工增強競爭力，對上下游占款能力減弱，因此資產(chǎn) 負債率并不能準確反映建筑企業(yè)實際債務(wù)負擔，更需關(guān)注企業(yè)有息負債規(guī)模及結(jié)構(gòu)變化。與杠桿 率降低相反，除中國中鐵系外其他央企子公司有息債務(wù)規(guī)模近三年多呈增長態(tài)勢，當前有息債務(wù) 規(guī)模較大的中建八局、中建國際投資、中交投資等增速較快，中鐵二局、中建一局、中交四航局 等規(guī)模明顯降低。母公司普遍債務(wù)期限較長，中國中鐵系子公司以及中建四局、中建七局、中鐵 十一局等短債占比均超 70%。從時間維度看

45、，近三年建筑企業(yè)短債占比以縮減居多，但中建七局、中建二局、中鐵一局等短債占比明顯提高，期限結(jié)構(gòu)也亟待優(yōu)化。短期償債能力方面，21 年建筑央企及其子公司流動比率平均約為 1 倍，中國交建系子公司整體偏低而中國建筑系稍高，近三年各主體流動比率有升有降，中建國際投資明顯改善。此外，各子公司貨幣資金短債比分化明顯，中國交建系依舊偏低、21 年普遍不足 1 倍，一航局、三航局等近半子公司不足 0.5 倍，集團母公司中中國建筑股份現(xiàn)金短債比最高，為 2.2 倍，為下屬子公司的提供短期流動性的能力較強。圖 9：建筑央企有息負債規(guī)模與短期償債能力流動比率(倍)貨幣資金/短期債務(wù)(倍)集團公司中國建筑系中國中鐵

46、系中國建筑股份中建國際投資中建八局 中建四局 中建五局 中建三局 中建二局 中建七局 中建六局 中建一局中國中鐵股份中鐵二局 中鐵一局中鐵隧道局上海工程局中電建集團中電建股份路橋集團 水利八局中國交通建設(shè)集團中國交通建設(shè)股份中交投資中交一公局中交二航局中交路橋 中交一航局中交二公局中交三航局中交四公局中交城投 中交四航局中國鐵建股份中鐵投資中鐵十一局第四勘察院5831489364264252218209204144613806136917035- 3397991121775348466634214102302071831741191161033205849552924%56%72%77%7%3

47、1%72%161%32%-36%32%-40%-3%-20%23%- 11%7%1%32%26%45%-1%53%-6%43%44%-4%10%3%-39%23%22%10%123%26%20%37%71%41%68%61%78%59%50%48%89%81%84%100%- 16%11%18%31%28%14%37%47%31%62%15%44%32%40%33%55%33%85%66%-0.9-2.3-6.5-6.112.2-5.122.829.2-0.9-7.0-11.66.714.1-14.50.6-3.8-19.01.0-7.4-3.8-1.86.0-22.5-0.4-15.8-53

48、.4-23.0-12.6-0.4-15.0-1.4-0.1-10.9-33.6中國建筑系中國鐵建系中電建系中國中鐵系中國交建系中國交建系中國鐵建系中電建系2021相比2019變化 2021相比2019變化中國建筑股份1.340.072.20-0.15中建七局0.95-0.010.66-3.62中建五局1.040.011.48-1.37中建四局1.10-0.010.28-0.22中建六局1.110.010.64-0.07中建一局1.140.146.63 3.49中建二局1.160.051.48-2.17中建三局1.140.14-中建國際投資1.160.431.19 0.24中建八局1.170.1

49、03.24 0.31中國鐵建股份1.09-0.010.72-0.35中鐵投資0.630.100.06-0.12中鐵十一局1.05-0.041.80-0.31第四勘察院1.17-0.035.59-3.97中國中鐵股份1.02-0.030.97 0.05中鐵隧道局0.87-0.030.88 0.08上海工程局0.870.011.67 0.04中鐵一局1.010.001.84-0.41中鐵二局1.02-0.040.59 0.28中國交通建設(shè)集團1.170.030.85-0.04中國交通建設(shè)股份0.95-0.060.78-0.26中交路橋0.700.020.46-0.33中交一公局0.74-0.190

50、.24-1.02中交四航局0.750.100.71-0.01中交一航局0.800.030.15-0.52中交三航局0.82-0.070.25-0.05中交二公局0.820.031.51 0.83中交四公局0.90-0.030.60-0.23中交二航局0.96-0.010.39-0.48中交城投1.04-0.270.56-0.77中交投資1.420.000.70-0.20中電建集團1.090.03-中電建股份1.04-0.011.28 0.14路橋集團0.370.070.15 0.05水利八局1.120.161.43-0.222021年 相比2019年變化 2021年相比2019年變化(個百分點

51、)公司集團短債占比有息債務(wù)規(guī)模(億元)數(shù)據(jù)來源：年報、募集說明書、評級報告等，Wind，長期償債能力方面，建筑央企及其子公司再融資能力較強，長期償債能力主要考察發(fā)債主體對債務(wù)利息的覆蓋能力。各發(fā)債主體 EBITDA 利息保障倍數(shù)分化明顯，母公司中國鐵建股份和中國中鐵股份倍數(shù)較高，子公司中建一局、中交四航局和一公局、中鐵十一局、中鐵一局和隧道局倍數(shù)較高，而中國建筑系和中國交建系部分子公司的覆蓋倍數(shù)偏低。圖 10：建筑央企長期償債能力表現(xiàn)2021年EBITDA利息保障倍數(shù)(倍)相比2019變化(倍，右軸)中電建系中國建筑系中國交通建設(shè)系中國鐵建系中國中鐵系5050404030203010020-1

52、0-2010-30-40中電建集團中電建股份路橋集團水利八局中國建筑股份中建一局中建八局中建二局中建三局中建七局中建五局中建國際投資中建六局中建四局中國交通建設(shè)集團中國交通建設(shè)股份中交四航局中交一公局中交路橋 中交城投中交一航局中交三航局中交投資中國鐵建股份中鐵十一局中鐵投資中國中鐵股份中鐵一局中鐵隧道局中鐵二局0-50數(shù)據(jù)來源：年報、募集說明書、評級報告等，Wind，建筑央企債券利差及到期壓力整體來看，央企集團和母公司層面，非永續(xù)債信用利差長期低位運行，永續(xù)債信用利差 2021 年上半年經(jīng)歷了大幅壓縮，現(xiàn)也處于歷史極低水平。央企子公司層面，永續(xù)債的品種利差自 2018年年初開始震蕩走闊，20

53、19 年 3 月起回調(diào)壓縮，2021 年永續(xù)、非永續(xù)利差震蕩收窄，走勢趨于一致；當前子公司層面的永續(xù)債、非永續(xù)債信用利差也已降至歷史極低位。圖 11：建筑央企、央企子公司利差中位數(shù)走勢（單位：bp）央企非永續(xù)央企子公司非永續(xù)央企永續(xù)央企子公司永續(xù)200150100502016/012016/042016/072016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/022018/052018/082018/112019/022019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/092020/122021/032021/

54、062021/082021/112022/022022/050Wind，各集團和母公司層面的信用利差表現(xiàn)，中鋁工程永續(xù)、非永續(xù)利差均明顯偏高，中國中冶、中國化學工程永續(xù)利差已大幅收窄至平均水平；中國交建、中國建筑、中國中鐵、中國鐵建、中電建利差讀數(shù)相近、走勢一致，今年年初以來又經(jīng)歷了進一步收窄。圖 12：央企集團和母公司層面非永續(xù)債平均利差走勢（bp）圖 13：央企集團和母公司永續(xù)債平均利差走勢（bp）200180160140120100806040202016/012016/042016/072016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/022

55、018/052018/082018/112019/022019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/092020/122021/032021/062021/082021/112022/022022/050 中國鐵建系 中國交通建設(shè)系 中國能建 葛洲壩系 中鋁工程 中國核建 中電建系 中國中冶系 中國建筑系 中國中鐵系300250200150100500 中國核建 中鋁工程 中國中冶系 中國能建 中國建筑系 中國化學工程 中電建系 中國鐵建系 中國交通建設(shè)系 中國中鐵系 葛洲壩系2016/012016/042016/072016/092016/12

56、2017/032017/062017/092017/122018/022018/052018/082018/112019/022019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/092020/122021/032021/062021/082021/112022/022022/05Wind，Wind，央企子公司層面整體信用利差表現(xiàn)，中國交建、中國鐵建、中電建子公司目前非永續(xù)債利差基本一致，處于低位；中國建筑略高 10bp；中國中鐵系僅中江一家子公司發(fā)行非永續(xù)債，估值偏高使其利差遠高于其他集團。永續(xù)債方面，2020 年起各集團子公司利差分化減弱、走勢趨同，

57、 2021 年估值均震蕩下行但中國交建系速度更快；目前中電建系子公司平均利差最高，約 100bp；永續(xù)債利差由高到低排序大致為中電建中國鐵建中國建筑中國中鐵中國交建，分化不大。圖 14：央企子公司層面非永續(xù)債平均利差走勢（bp）圖 15：央企子公司層面永續(xù)債平均利差走勢（bp）350300250200150100502016/012016/042016/072016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/022018/052018/082018/112019/022019/042019/072019/102020/012020/042020/072

58、020/092020/122021/032021/062021/082021/112022/022022/050 中國鐵建系 中國交通建設(shè)系 中電建系 中國建筑系 中國中鐵系250230210190170150130110907050 中國建筑系 中電建系 中國鐵建系 中國交通建設(shè)系 中國中鐵系2016/1/82016/4/82016/7/12016/9/232016/12/232017/3/172017/6/92017/9/12017/12/12018/2/232018/5/182018/8/102018/11/92019/2/12019/4/302019/7/262019/10/18202

59、0/1/102020/4/102020/7/32020/9/252020/12/182021/3/122021/6/42021/8/272021/11/192022/2/182022/5/13Wind，Wind，具體各子公司信用利差表現(xiàn)：中國建筑系：各子公司永續(xù)債估值震蕩下行，節(jié)奏、幅度較為一致，品種利差持續(xù)壓縮，至今永續(xù)債無明顯利差優(yōu)勢。今年一季度中建四局永續(xù)債利差出現(xiàn)走闊，并與其他子公司估值走勢背離，二季度又修復(fù)下行，當前利差在 100bp 上下，高出其他子公司 4050bp；除四局永續(xù)債利差較高外，一局、二局、三局、五局、七局、八局之間永續(xù)債利差分化不大。中國交建系：各子公司存續(xù)債利差趨

60、于一致，分化不大；目前非永續(xù)債利差整體在 30bp 左右，永續(xù)債利差整體在 5060bp。中交一公局的永續(xù)債品種利差經(jīng) 2021 年壓縮后，目前僅剩不足 20bp。中國中鐵系：旗下子公司主要發(fā)行永續(xù)債且首次發(fā)債時間偏晚，4 家子公司永續(xù)債估值差異 縮小、走勢趨于一致；當前利差主要在 70bp 上下。有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。中國鐵建系：子公司中僅中鐵投資發(fā)債較多，當前永續(xù)債利差 77bp、非永續(xù)債利差 33bp，非永續(xù)債估值穩(wěn)定，品種利差稍有壓縮。中電建系：子公司中建筑板塊僅路橋集