內(nèi)貿(mào)集運(yùn)行業(yè)深度

1、請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明2核心觀點(diǎn)1、內(nèi)貿(mào)集運(yùn)：航運(yùn)業(yè)中穩(wěn)態(tài)ROE更高更穩(wěn)定的細(xì)分領(lǐng)域格局更好：內(nèi)貿(mào)集運(yùn)行業(yè)的CR3接近80%，是航運(yùn)業(yè)中集中度最高的子版塊；運(yùn)價(jià)更為穩(wěn)定：從2015-2021年內(nèi)貿(mào)集運(yùn)的運(yùn)價(jià) 指數(shù)PDCI是航運(yùn)三大板塊中最穩(wěn)定的；裝載率更高：雙向貿(mào)易流向下，內(nèi)貿(mào)集運(yùn)的往返兩程裝載率可以得到保證，每TEU運(yùn)力完 成的運(yùn)量更多。2、投資邏輯：短期看集運(yùn)周期，中期看頭部集中，長期看多式聯(lián)運(yùn)短期彈性大：內(nèi)貿(mào)運(yùn)力被抽調(diào)到外貿(mào)高景氣市場(chǎng)后造成供給短缺，內(nèi)貿(mào)運(yùn)費(fèi)市場(chǎng)的年度均價(jià)有所提升，同時(shí)內(nèi)貿(mào)集運(yùn)公司通過租船給外貿(mào)船東短期內(nèi)產(chǎn)生了可觀的利潤彈性。展望未來國際集運(yùn)的周期走勢(shì)，

2、租船市場(chǎng)和即期運(yùn)費(fèi)市場(chǎng)的景氣度有望繼續(xù)維持2-3年。中期格局穩(wěn)：船旗國登記制度和新船引進(jìn)限制條令控制了運(yùn)力大規(guī)模擴(kuò)張，原有頭部集中的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局在順周期階段有望進(jìn)一步 加強(qiáng)。運(yùn)力引進(jìn)的高壁壘下行業(yè)過去5年來供給增速CAGR僅為6.66%，目前只有頭部公司在手訂單充足。從新船在手訂單看，中谷 物流2022-2024年新船運(yùn)力增速分別為7%、40%和10%，安通控股2022新船供給增速5%，未來中谷物流市占率有望從21%提升 到30%，安通控股市占率有望從18%提升到25%；長期增速高：適箱貨源需求增速不斷提高，多式聯(lián)運(yùn)滲透率不斷提升?；仡欉^去，過去5年內(nèi)貿(mào)集裝箱吞吐量CAGR為9.1%， 201

3、8年散改集后年化增速為10.2%， 2015-2020海鐵聯(lián)運(yùn)運(yùn)量CAGR31% ；展望未來，多種利好因素疊加下內(nèi)貿(mào)集運(yùn)的行業(yè)增速 有望保持在10%-12%之間。3、主要公司：強(qiáng)者恒強(qiáng)的背景下，關(guān)注行業(yè)龍頭公司中谷物流和安通控股。中谷物流是我國第一大民營內(nèi)貿(mào)集運(yùn)公司，經(jīng)營穩(wěn)健，成長邏輯清晰。安通控股過去雖然歷經(jīng)波折但核心資源尚未丟失，如今被招商港口接管后成功實(shí)現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)。投資建議：行業(yè)格局穩(wěn)定且處于高速成長期，首次覆蓋，給予內(nèi)貿(mào)集運(yùn)行業(yè)“推薦”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)，內(nèi)貿(mào)集運(yùn)需求不及預(yù)期，多式聯(lián)運(yùn)推行力度不夠，國際集運(yùn)運(yùn)價(jià)大幅下跌，航行安全事故，中美市場(chǎng)并不具有完全可比性，相關(guān)資料僅供參考。

4、請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明3一、更好的商業(yè)模式：穩(wěn)態(tài)ROE在集運(yùn)行業(yè)中更高、更穩(wěn)定請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明4行業(yè)介紹：用集裝箱、班輪在沿海地區(qū)運(yùn)輸大宗散貨圖表：總體看船型偏小，根據(jù)流量部署在不同線路上搭建固定運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)2999-4999TEU1999-2999TEU999-1999TEU0-999TEU新訂單運(yùn)力結(jié)構(gòu)中谷物流5138217艘2999-4999TEU安通控股1110459艘0-999TEU圖表：內(nèi)貿(mào)集運(yùn)航線（以中谷物流為例）：主要分布在東部沿海序號(hào)貨名2021中谷物流總運(yùn)量比例1紙制品7.252鋼鐵6.744食品6.355陶瓷制品5.956木材4.86

5、7塑料粒子4.818玉米4.689礦石4.6710建材3.9011化學(xué)制品3.27資料來源： 中谷物流招股書，中谷物流2021年年報(bào)，克拉克森，國海證券研究所船型小圖表：貨物以散貨商品為主，工業(yè)制成品為輔貨物雜請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明5行業(yè)介紹：從水路延伸到陸地的多式聯(lián)運(yùn)訂艙倉儲(chǔ)/堆場(chǎng)提貨堆場(chǎng)/倉儲(chǔ)港口港口水運(yùn)業(yè)務(wù)/多式聯(lián)運(yùn)水運(yùn)段多式聯(lián)運(yùn)陸運(yùn)段多式聯(lián)運(yùn)陸運(yùn)段裝卸裝卸傳統(tǒng)港到港模式門到門模式門到門模式快遞零擔(dān)整車集裝箱大宗干散運(yùn)輸重量0-20KG20-500KG3噸以上20-25噸船型決定特點(diǎn)網(wǎng)絡(luò)成熟線路靈活，貨源分散成本高于集裝箱和干散運(yùn) 輸，適合短距離線路成本相對(duì)較低，耗時(shí)較

6、長， 周轉(zhuǎn)率較高成本、周轉(zhuǎn)率最低、耗時(shí) 最長代表公司順豐、圓通、韻達(dá)等德邦、安能福佑卡車泛亞、中谷、安通招商輪船研究重點(diǎn)網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)與格局網(wǎng)絡(luò)與格局平臺(tái)與成本格局與周期并重供需與周期圖表：原有的內(nèi)貿(mào)集裝箱水運(yùn)模式下，承運(yùn)人通過采購堆場(chǎng)、集卡車隊(duì)等形式，服務(wù)范圍逐漸向陸地延申一體化供應(yīng)鏈物流方案圖表：內(nèi)貿(mào)集運(yùn)結(jié)合了水運(yùn)成本低、集裝箱周轉(zhuǎn)率高、陸運(yùn)靈活等多種特點(diǎn), 因此研究重點(diǎn)與傳統(tǒng)航運(yùn)企業(yè)不同資料來源： 國海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明6內(nèi)貿(mào)vs國際集運(yùn)：更高的集中度，更穩(wěn)定的利潤水平37.0221.0018.113.3120.56中谷物流 信風(fēng)海運(yùn)上海泛亞 安通控股 其他圖表

7、： 內(nèi)貿(mào)集運(yùn)市場(chǎng)份額更為集中16.9016.5012.2012.105.506.407.2015.601.702.503.40馬士基 達(dá)飛輪船 赫伯羅德 長榮海運(yùn)地中海航運(yùn) 中遠(yuǎn)?？睾Ｑ缶W(wǎng)絡(luò)船務(wù) 現(xiàn)代商船2020內(nèi)貿(mào) 運(yùn)力口徑2020全球 營收口徑圖表：與干散、油運(yùn)、國際集運(yùn)對(duì)比，內(nèi)貿(mào)運(yùn)費(fèi)市場(chǎng)是最為穩(wěn)定的問題1.為什么內(nèi)貿(mào)較國際集運(yùn)集中度更高？-40-2002060 402021202020192018201720162015201420132012201120102009200820072006200520042003200220012000199919981997199619951994H

8、MM Co LtdWan Hai Lines Ltd中谷物流圖表：內(nèi)貿(mào)集運(yùn)的利潤水平在同周期下與另外兩個(gè)集運(yùn)板塊表現(xiàn)差異較大干線、區(qū)域、內(nèi)貿(mào)集運(yùn)代表公司上市后營業(yè)利潤率的表現(xiàn)資料來源： 克拉克森，Bloomberg，上海國際航運(yùn)研究中心、國海證券研究所問題2.為什么內(nèi)貿(mào)運(yùn)費(fèi)市場(chǎng)相對(duì)穩(wěn)定？問題3.對(duì)比中谷物流與中遠(yuǎn)海控，同是龍頭，哪些差異導(dǎo)致了 內(nèi)貿(mào)集運(yùn)的經(jīng)營效率更高？6,0005,0004,0003,0002,0001,00002015/6/52016/6/52017/6/52018/6/52019/6/52020/6/52021/6/5BDI 指數(shù)BDTI IndexSCFI 指數(shù)PDCI

9、指數(shù)請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明7假設(shè)條件：航程14000海里，裝載率90，40 ，同一時(shí)間買船，油價(jià)300$/噸船舶大?。═EU）1200260043006500850011000設(shè)計(jì)航速（節(jié)）18.320.923.825.225.525.5年運(yùn)量（集裝箱）14785342325909786235106391127467OPEX$/天464357076000650070007500資本成本89041709623863316993917846301燃油成本$/天126902370044160641106900072000年化單箱成本648496457433395360問題 ：內(nèi)貿(mào)集

10、運(yùn)格局逐漸集中05,00010,00015,00020,00025,00030,00020212020201920182017201620152014201320122011201020092008200720062005200420032002200120001999199819971996750TEU集裝箱船單箱成本2900TEU集裝箱船單箱成本雖然內(nèi)貿(mào)的貨源中有大宗干散貨，但是內(nèi)貿(mào)集運(yùn)的本質(zhì)還是集裝箱運(yùn)輸，商業(yè)模式和行業(yè)特點(diǎn)都是圍繞集運(yùn)展開的，因此具有集運(yùn)行業(yè)（班輪）的典型特征：規(guī)模效應(yīng)。具有規(guī)模效應(yīng)與網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的格局一旦形成較難顛覆，后來者很難做到和頭部玩家一樣的單箱成本。圖表：?jiǎn)蜗滟Y本

11、成本受船型和買船時(shí)間影響，新玩家很難追平圖表：不同大小的船型運(yùn)營成本差異化明顯單位/美元5年期二手集裝箱船價(jià)格/運(yùn)力單位資料來源： 克拉克森，Maritime economics，國海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明8 破產(chǎn)企業(yè)： 南青班輪（ 2015 ） 、 泛 洋（ 2015 ） 、 大 新 華 （ 2013 ） 、 港泰海運(yùn)（2015）等；安通、中谷、信風(fēng)等；問題 ：內(nèi)貿(mào)集運(yùn)格局逐漸集中21.0018.113.3120.564035302520151050上海泛亞中谷物流安通控股信風(fēng)海運(yùn)其他上海泛亞中谷物流安通控股信風(fēng)海運(yùn)其他37.02圖表：2020年運(yùn)力統(tǒng)計(jì)口徑下內(nèi)貿(mào)

12、集運(yùn)前四大公司占比接近80% 主要參與公司：南青、中海、 中遠(yuǎn)、長航、青島海運(yùn)等；南青班輪一度成為最大國內(nèi)班 輪運(yùn)輸公司，中海隨后抄底；2001年5月1日起，國內(nèi)水路運(yùn) 輸價(jià)格全面放開，由市場(chǎng)進(jìn)行 調(diào)節(jié) 大批新公司成立：安盛船務(wù)（2002）、中谷新良（2002）、煙海集箱（2003）、洋浦中良（2004）、 和易海運(yùn)（2004）、煙臺(tái)海運(yùn)（2005）、信風(fēng)海運(yùn)（2005）、東方海運(yùn)（2005）、合德物流（2005）、陽光速航（2009）、港泰海運(yùn)（2009）、海南泛洋（2009）、大新華物流（2009）等； 頭部公司：中海、中遠(yuǎn)、南青班輪 中海中遠(yuǎn)合并后，泛亞航運(yùn) 成為內(nèi)貿(mào)第一大公司； 上海泛

13、亞、中谷物流、安通 控股占據(jù)了市場(chǎng)上近75 的運(yùn)力，安通、中谷先后上市； 頭部公司：中海、中遠(yuǎn)、 2021年招商局、中航信托接 管安通控股。圖表：內(nèi)貿(mào)集運(yùn)行業(yè)經(jīng)歷了擴(kuò)張與出清兩個(gè)階段，近年來格局較為穩(wěn)定1997（黃金初創(chuàng)期）2001（繁榮擴(kuò)張期）2010（行業(yè)出清期）2015（格局穩(wěn)定期）2022資料來源： 上海國際航運(yùn)研究中心，港口圈，克拉克森，國海證券研究所1152222211111111111161圖表：干散貨船市場(chǎng)集中度較低，主要玩家有貨主身份中遠(yuǎn)海國家能源（神華）上海時(shí)代航運(yùn)（華能+中遠(yuǎn)海）招商局GEG廣東粵電 浙江省能源集團(tuán) 未知福建國航福建港口集團(tuán) 東莞海昌船務(wù) 中國華能浙海海運(yùn)

14、 民生銀行 浙商中拓 山煤國際 浙江協(xié)海 寧波龍盛 中昌海運(yùn)江陰利港發(fā)電 其他77000載重噸以下中國 旗散貨船請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明9問題 ：內(nèi)貿(mào)相較外貿(mào)有更多的政策限制（供給端） 船舶市場(chǎng)的景氣度和周 期位置保持高度一致。多種條件作用下， 內(nèi)外貿(mào)市場(chǎng)的供需 關(guān)系變化并不同步。 內(nèi)外貿(mào)運(yùn)費(fèi)市場(chǎng)的 漲跌并不存在完全 一致性。不論內(nèi)貿(mào)船還是外貿(mào)船， 中 國 旗 船 可 以 內(nèi) 外 兼 營 ， 方船舶市場(chǎng)聯(lián)通了內(nèi)外貿(mào)。便 旗 船 不 能 進(jìn) 入 內(nèi) 貿(mào)。中國公司和外國公司 均可經(jīng)營國際航運(yùn)業(yè) 務(wù)，但是外國公司不 得經(jīng)營中國沿海水路 運(yùn)輸業(yè)務(wù)。新船市場(chǎng)二手船市場(chǎng)租船市場(chǎng)船 東 &

15、承 運(yùn) 人中 國 公 司外 國 公 司中 國 船 旗方 便 旗沿 海 內(nèi) 貿(mào)國 際 集 運(yùn)運(yùn) 費(fèi) 市 場(chǎng)資料來源： 海商法，中國海商法注釋，Maritime Economics，克拉克森，國海證券研究所圖表：限制-沿海運(yùn)輸權(quán)將內(nèi)外貿(mào)市場(chǎng)分隔開，內(nèi)貿(mào)船可以兼營外貿(mào)，但是外貿(mào)船無法直接進(jìn)入內(nèi)貿(mào)市場(chǎng)第四條第五條主要內(nèi)容中國海商法第四條，“ 中華人 民共和國港口之間的海上運(yùn)輸和拖航，由懸掛中華人民共和 國國旗的船舶經(jīng)營。但是，法 律、行政法規(guī)另有規(guī)定的除外 非經(jīng)國務(wù)院交通主管部門批準(zhǔn) 外國籍船舶不得經(jīng)營中華人民共和國港口之間的海上運(yùn)輸和 拖航?！睉覓熘腥A人民共和國國旗航 行的船舶，必須屬于： 一、中華

16、人民共和國國家機(jī)關(guān)或 者國營企業(yè)； 二、中華人民。 共和國人民公社、合作社、， 其他法人或公民。除前款規(guī) 定外， 經(jīng)中華人民共和國政 府特許的船舶， 也可以懸掛 中華人民共和國國旗。條款釋義 司玉琢版沿海運(yùn)輸權(quán)亦稱沿海運(yùn)輸經(jīng)營 權(quán)，是指船舶在一國的港口之 間從事貨物及及/或運(yùn)輸旅客運(yùn)輸?shù)臋?quán)利，是涉及國家主權(quán) 的一項(xiàng)重要內(nèi)容，也是國家在 航運(yùn)領(lǐng)域?qū)嵤﹪冶Ｗo(hù)主義的 一種表現(xiàn)形式。船舶懸掛國旗是該船取得了 所懸掛國旗國家的國籍的標(biāo) 志， 是該船獲得了海上航行 權(quán)的的象征。圖表：海商法第四、五條禁止外國公司和外國旗船舶經(jīng)營沿海運(yùn)輸業(yè)務(wù)請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明10問題 ：內(nèi)貿(mào)相較外貿(mào)有

17、更多的政策限制（供給端） 圖表：53號(hào)令后，沿海集裝箱船齡走勢(shì)較為穩(wěn)定圖表：2018年交通運(yùn)輸部53號(hào)令對(duì)供給端制約效果較強(qiáng)2018年交通運(yùn)輸部的內(nèi)容及解讀具體內(nèi)容一、自2018年9月1日起，申請(qǐng)從事國內(nèi)水路運(yùn)輸?shù)倪M(jìn)口船舶和 中國籍國際航行船舶，其柴油機(jī)氮氧化物排放量應(yīng)滿足國際海 事組織經(jīng)1978年議定書修訂的1973年國際防止船舶造成污染 公約（MARPOL73/78）附則規(guī)定的Tier 2排放限值要求。 本規(guī)定執(zhí)行5年解讀（MARPOL73/78）附則的Tier 2主要規(guī)定了氮氧化物和硫化 物的排放細(xì)則，具體執(zhí)行方案從2011年開始執(zhí)行。2018年53 號(hào)令直接限制了內(nèi)貿(mào)公司引進(jìn)2011年

18、前生產(chǎn)的二手船舶。Tier2標(biāo)準(zhǔn) 船舶占比以TEU口徑計(jì)算，100-2999TEU船型中，2011年后生產(chǎn)的滿足 tier2標(biāo)準(zhǔn)的船占總運(yùn)力27；3000-5999船型中，2011年后生 產(chǎn)的滿足tier2標(biāo)準(zhǔn)的船占總運(yùn)力的20。背景及趨韓進(jìn)海運(yùn)破產(chǎn)后大量船舶涌入二手船市場(chǎng)；國際上環(huán)保趨勢(shì)越 勢(shì)來越嚴(yán)。資料來源： IMO官網(wǎng)，交通運(yùn)輸部，上海國際航運(yùn)研究中心，國海證券研究所 限制：內(nèi)貿(mào)集運(yùn)公司引進(jìn)二手船受到了交通運(yùn)輸部的限制。一定程度上限制了后來者超車的重要手段之一。131211109876543210-2-1.5-1-0.500.511.520122013201420152016201720

19、18201920202021中國沿海:集裝箱船(700TEU以上):平均船齡:同比增減 （右軸） 中國沿海:集裝箱船(700TEU以上):平均船齡（左軸）請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明11問題：格局穩(wěn)定后行業(yè)供需關(guān)系良好12.28-15.0329.205.433.9518.277.733.38-500-300-1001003005007009001100-20-15-10-50510152025302013201420152015年最后一批內(nèi)貿(mào)班輪公司宣布破產(chǎn)后，行業(yè)格局逐步變好，價(jià)格均值穩(wěn)定201620172018“散改集”+“公路治超”提供了一定的需求增量2017韓進(jìn)海運(yùn)破產(chǎn)后船

20、舶資產(chǎn)價(jià)格走低2015年高供給 低需求的增速 情況下，最后 一批內(nèi)貿(mào)班輪 公司破產(chǎn)，行 業(yè)徹底出清。201920202018年交通運(yùn)輸部出臺(tái)了關(guān)于加 強(qiáng)國境外進(jìn)口船舶和中國籍國際 航行船舶從事國內(nèi)水路運(yùn)輸管理 的公告，限制了內(nèi)貿(mào)公司購買二 手船。 內(nèi)貿(mào)集運(yùn)的格局更加集中，頭部公司對(duì)于供給投放的約束力更強(qiáng)。因此格局穩(wěn)定后，行業(yè)供需關(guān)系一直較好，對(duì)穩(wěn)定運(yùn)價(jià)起到了至關(guān)重要 的作用。圖表：內(nèi)貿(mào)集運(yùn)行業(yè)出清后供給端擴(kuò)張進(jìn)度放緩，運(yùn)費(fèi)價(jià)格均值較為穩(wěn)定700teu以上集裝箱船運(yùn)力增速（左軸）內(nèi)貿(mào)集裝箱運(yùn)輸需求量增速（左軸）PDCI（右軸）351300公告引起的搶船資料來源： 上海國際航運(yùn)研究中心，wind，

21、克拉克森，國海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明12問題 ：對(duì)比國際集運(yùn)，內(nèi)貿(mào)的外生擾動(dòng)因素較少資料來源： wind，克拉克森，國海證券研究所圖表：外貿(mào)運(yùn)距受國際分工影響變化幅度較大，運(yùn)距直接影響需求-10000100020003000400050000-10-206050403020102021/7/12021/5/12021/3/12021/1/12020/11/12020/9/12020/7/12020/5/12020/3/12020/1/12019/11/12019/9/12019/7/12019/5/12019/3/12019/1/12018/11/12018/9/1

22、2018/7/12018/5/12018/3/12018/1/1圖表：國際集運(yùn)的需求端受歐美影響較大美國商品零售：同比（左軸）歐盟27國零售銷售量：同比（左軸）CCFI綜合運(yùn)價(jià)指數(shù)（右軸）SCFI綜合運(yùn)價(jià)指數(shù)（右軸）-10.0-15.0-5.00.05.010.015.020022004200620082010201220142016201820202022全球集裝箱運(yùn)輸（箱/海里）年同比 %內(nèi)貿(mào)相較國際集運(yùn)而言，擾動(dòng)因素更少。主要體現(xiàn)在：1、需求：需求端和國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)，貿(mào)易流向、運(yùn)距都比較穩(wěn)固，2、供給：港口效率穩(wěn)定，堵港、罷工風(fēng)險(xiǎn)較低；外生擾動(dòng)因素較少時(shí)，行業(yè)內(nèi)公司對(duì)于需求和供給都比較

23、好把握，船東在投資時(shí)更愿意做長遠(yuǎn)的規(guī)劃而不是考慮短暫的周期性收益。請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明13問題 ：對(duì)比國際集運(yùn)，內(nèi)貿(mào)的船舶供給投放更加規(guī)律資料來源：克拉克森，國海證券研究所05001500100025002000300035002022202120202019201820172016201520142013201220112010200920082007200620052004200320022001200019991998199719961,000-1,999 TEU船 數(shù)量8,000 + TEU船 數(shù)量3,000+ TEU船 數(shù)量17,000+ TEU船 數(shù)量40353

24、02520151050202120202019201820172016201520142013201220112010200920082007200620052004200320022001200019991998199719963-5,999 TEU3,000+ TEU1-2,999 TEU100-999 TEU圖表：干線大船的數(shù)量規(guī)模不斷擴(kuò)大，內(nèi)貿(mào)大船的數(shù)量規(guī)模不增反降不同大小集裝箱船數(shù)量（單位/艘）圖表：短航線的競(jìng)爭(zhēng)中不需要追求船舶極致的“大”和“新”不同集裝箱船的拆船年齡，越小的船平均拆船年齡越高受制于港口流量和運(yùn)輸距離，目前國際集運(yùn)上大船已經(jīng)升級(jí)到了24000TEU，內(nèi)貿(mào)集運(yùn)的大船最

25、高只升級(jí)到了4500TEU左右；內(nèi)貿(mào)使用的3000-5000TEU這部分集裝箱船的供給增速在整個(gè)船舶市場(chǎng)中偏低，一直以來受國際船舶市場(chǎng)供給影響不大；更短航線上內(nèi)貿(mào)集運(yùn)通常使用100-999TEU的集裝箱船，這部分市場(chǎng)上新船和老船的運(yùn)營效率差別不大，不存在大船化的軍備競(jìng)賽，因此內(nèi)貿(mào)企業(yè)在更換船舶的資本開支上更為規(guī)律，一般都由自己的戰(zhàn)略導(dǎo)向主導(dǎo)。請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明14問題：國際集運(yùn)的運(yùn)營效率被往返裝載率影響干線分析：全球化背景下，長期以來，亞洲是集裝箱貨源的主要出口國，歐美是集裝箱貨源的進(jìn)口國，這樣的分布情況造成了亞歐線和跨 太平洋線的往返裝載率差異，從歐洲和北美返回亞洲的集

26、裝箱船裝載率還不到去程的一半。區(qū)域線分析：以跨大西洋線為例的區(qū)域航線往返裝載率都高于干線，往返的裝載率差異也不大?？偨Y(jié)：聯(lián)盟化運(yùn)作和艙位共享協(xié)議雖然可以從運(yùn)營的角度提高裝載率，但并不起決定性作用，裝載率的核心還是依賴于貨物的貿(mào)易流向， 運(yùn)力部署在不同地區(qū)的公司會(huì)有天然差異。圖表：亞歐、亞美等干線的特點(diǎn)是去程船和回程船的裝載率差別太大，而區(qū)域線的代表大西洋線去程回程裝載率顯著高于干線資料來源：勞合社，國海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明15問題：貨物流向使內(nèi)貿(mào)集運(yùn)的裝載率更高內(nèi)外貿(mào)集裝箱物流市場(chǎng)存在差異，內(nèi)貿(mào)市場(chǎng)的貿(mào)易流向更為均衡。外貿(mào)市場(chǎng)的貨源分布是全球化下國際分工、分配的選

27、擇，是一邊倒的貿(mào) 易流向；內(nèi)貿(mào)市場(chǎng)則不同，由于我國南北、東西各地區(qū)的自然資源稟賦不同以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不同，出產(chǎn)的商品有較明顯的地域性差異， 市場(chǎng)對(duì)于不同地域的商品需求帶動(dòng)了內(nèi)貿(mào)集運(yùn)的貨運(yùn)需求。雙向貿(mào)易流向下，內(nèi)貿(mào)集運(yùn)的往返兩程裝載率可以得到保證，每TEU運(yùn)力完成的運(yùn)量更多。地區(qū)產(chǎn)品種類東部地區(qū)紡織、化工、機(jī)械儀器等輕工業(yè)制品南方地區(qū)家用電器、紡織服裝、輕工食品、建材、造紙、中藥等產(chǎn) 業(yè)為主西部地區(qū)主要以煤炭、礦石、鋼材等礦產(chǎn)資源類商品為主北方地區(qū)玉米、大米、大豆等糧食類大宗商品為主，呈現(xiàn)“北糧南運(yùn)” 的物流態(tài)勢(shì)圖表：不同地區(qū)產(chǎn)品種類不同，貨源多樣性保證了內(nèi)貿(mào)的往返裝載率圖表：內(nèi)貿(mào)集運(yùn)的單位運(yùn)力

28、產(chǎn)能更高，在資產(chǎn)運(yùn)營效率上更高01020304020172018201920202021運(yùn)力與運(yùn)量匹配情況，通過年運(yùn)輸量/總運(yùn)力得出中谷物流中遠(yuǎn)?？刭Y料來源：中谷物流招股書，國海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明16總結(jié)：靜態(tài)看，內(nèi)貿(mào)集運(yùn)有更高且穩(wěn)定的ROE（ 20% 及以上） 2.413.12-12.795.342.506.857.7031.126.396.066.236.488.308.426.743.870.410.390.530.720.670.620.640.97120100806040200-20-40-60-20-1001020304020142015201620

29、172018201920202021中遠(yuǎn)?？豏OE拆分權(quán)益乘數(shù)2.184.3211.176.746.848.709.8219.583.594.203.652.872.912.912.451.942.942.241.841.521.421.321.050.85020406080051015202520142015銷售凈利率201620172018資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率20192020凈資產(chǎn)收益率(ROE)( )2021銷售凈利率權(quán)益乘數(shù)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率凈資產(chǎn)收益率(ROE)( )中谷物流ROE拆分圖表：以中谷物流和中遠(yuǎn)?？貫槔龑?duì)比，內(nèi)貿(mào)集運(yùn)的銷售凈利潤更穩(wěn)定，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率更高資料來源：Wind，國海證券研究所請(qǐng)務(wù)必

30、閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明17二、投資邏輯：短期看集運(yùn)周期，中期看頭部集中，長期看多式聯(lián)運(yùn)請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明181. 短期：國際集運(yùn)的高景氣度利好內(nèi)貿(mào)集運(yùn)資料來源： 克拉克森，Wind，國海證券研究所0100200300400500600大 洋 洲非 洲 地 區(qū)拉 丁 美 洲地 中 海 地 區(qū)歐 洲 區(qū) 內(nèi)亞 洲 區(qū) 內(nèi)-歐 洲北 美-亞 洲歐 洲-亞 洲北 美2021.1.12022.1.110.031.0雖然懸掛外國旗的集裝箱船不能跑內(nèi)貿(mào)，但是懸掛中國旗的內(nèi)貿(mào)船可以跑外貿(mào)。內(nèi)貿(mào)船東進(jìn)入外貿(mào)市場(chǎng)有兩種方式，1.把船租給從事國際集運(yùn)的船東；2.與從事國際集運(yùn)公司聯(lián)

31、營，按照協(xié)議共享收益。內(nèi)外貿(mào)運(yùn)費(fèi)價(jià)差拉大后，內(nèi)貿(mào)船被轉(zhuǎn)移到外貿(mào)市場(chǎng)上造成供不應(yīng)求的運(yùn)力緊缺情況，間接的推升了內(nèi)貿(mào)集運(yùn)的運(yùn)價(jià)。圖表：外貿(mào)運(yùn)價(jià)與內(nèi)貿(mào)運(yùn)價(jià)的價(jià)差不斷拉大01,0002,0003,0004,0005,0006,0002022/2/52021/10/52021/6/52021/2/52020/10/52020/6/52020/2/52019/10/52019/6/52019/2/52018/10/52018/6/52018/2/52017/10/52017/6/52017/2/52016/10/52016/6/52016/2/52015/10/52015/6/5PDCISCFI圖表：隨著

32、外貿(mào)航線景氣度攀升，內(nèi)貿(mào)船不斷轉(zhuǎn)移到外貿(mào)航線上萬TEU請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明191. 短期：內(nèi)貿(mào)集運(yùn)企業(yè)充分享受高景氣的租船市場(chǎng)140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,00002022/4/142022/2/142021/12/142021/10/142021/8/142021/6/142021/4/142021/2/142020/12/142020/10/142020/8/142020/6/142020/4/142020/2/142019/12/142019/10/142019/8/142019/6/142019/4/142019

33、/2/142018/12/143,500 TEU船 6-12期租 $/day4,400 TEU船6-12 Month期租租金 $/day5,000 TEU船6-12 Month期租租金 $/day圖表：本輪集運(yùn)周期開始后，中型集裝箱船期租上漲到歷史高位圖表：從租船市場(chǎng)的平均租船時(shí)間看，市場(chǎng)依然樂觀資料來源： 克拉克森，Wind，國海證券研究所外貿(mào)船的租船市場(chǎng)仍處在歷史高位，國際集運(yùn)在景氣周期時(shí)租船市場(chǎng)短期回調(diào)的可能不大；目前內(nèi)貿(mào)集運(yùn)的兩家龍頭公司中谷物流和安通控股都將部分集裝箱船外租給了從事國際集運(yùn)的公司，通過把運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)降到最低的方式鎖定了長期的租船收益。5045403530252015105

34、02020/1/12020/3/12020/7/12020/5/12020/9/12021/1/12020/11/12021/3/12021/5/12021/7/12021/9/12021/11/12022/1/12022/5/12022/3/1集裝箱船平均租船時(shí)間/單位：月請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明202. 中期：頭部逐步集中 內(nèi)貿(mào)大船化升級(jí)基本完成，對(duì)比內(nèi)貿(mào)集運(yùn)與國際集運(yùn)的距離與船型，內(nèi)貿(mào)集運(yùn)的船型設(shè)置目前已經(jīng)將規(guī)模效應(yīng)發(fā)揮的很好；對(duì)比內(nèi)貿(mào)集運(yùn)行業(yè)的兩家主要上市公司，不同大小船型的階梯式配置已經(jīng)形成，占比基本相同，軍備競(jìng)賽的可能不大。圖表：干線集運(yùn)公司與區(qū)域性集運(yùn)公司（含內(nèi)貿(mào)

35、集運(yùn)）的運(yùn)力結(jié)構(gòu)已經(jīng)形成了明顯的差異，內(nèi)貿(mào)集運(yùn)企業(yè)的運(yùn)力結(jié)構(gòu)基本相似干 線 集 運(yùn) 公 司兼 營 集 運(yùn) 公 司區(qū) 域 集 運(yùn) 公 司資料來源：Alphaliner，國海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明212. 中期：頭部逐步集中圖表：全行業(yè)看，本輪周期的新訂單以超大型船為主，小船占比不高圖表：排除外貿(mào)船東，內(nèi)貿(mào)新船訂單主要以頭部公司為主555945022Small FeederLarge FeederClassic Panamax & wide-beamSmall neo-PanamaxLarge neo-PanamaxLarge post-PanamaxVLCV - Ma

36、xi neo-PanamaxVLCV - Neo post-PanamaxULCV運(yùn)力/TEU口 徑，截至 2022年7月資料來源： 德魯里，克拉克森，國海證券研究所252012544222222118中谷物流共同海運(yùn) 洪泰海運(yùn) 未知船東海豐國際浙江海港 中聯(lián)海運(yùn) 中國船舶上港集團(tuán)招商局集團(tuán)安通控股楓葉海運(yùn)廈門鑫華達(dá) 丹東海運(yùn)上海長順泉州恒盛 其他運(yùn)力/TEU 口徑，截至 2022年7月注：總量為5000TEU下中國公司的新船訂單內(nèi)貿(mào)集運(yùn)的潛在供給船舶有兩種：1.中國公司訂購的新船，2.適用于內(nèi)貿(mào)集運(yùn)的100-4500TEU小型集裝箱船，這兩者在總運(yùn)力的占 比中均較低，而目前內(nèi)貿(mào)的新船訂單大部

37、分由頭部公司貢獻(xiàn)，預(yù)計(jì)中谷2022-2024年新船運(yùn)力增速分別為7%、40%和10%，安通控股2022新船供給增速5%。供給壁壘的限制下未來頭部公司 的市占率有望進(jìn)一步提升，未來中谷物流市占率有望從21%提升到30%，安通控股市占率有望從18%提升到25%。請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明223. 長期：適箱貨源的需求增速超GDP中樞2 、3 個(gè)pct 集裝箱運(yùn)輸量的需求基數(shù)基本由我國GDP增速?zèng)Q定，長期看需求增速略高于GDP增速中樞2、3個(gè)百分點(diǎn)；需求增速下滑較大的月份一般 都受更多的受季節(jié)和節(jié)日影響，對(duì)全年需求的增速影響不大。457681091111月 12月1月2月3月4月5月6

38、月7月8月9月10月圖表：不同月份內(nèi)貿(mào)集運(yùn)需求的變化更多的受季節(jié)影響我國規(guī)模以上港口內(nèi)貿(mào)吞吐量：億噸 20202016 20192015 202220182014 202120172013圖表：內(nèi)貿(mào)集裝箱需求增速的中樞基本確定，邊際增量受行業(yè)政策影響024681012142018201920202021前8個(gè)月內(nèi)貿(mào)集裝箱吞吐量:同比增速GDP:同比資料來源：Wind，國海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明233. 長期：多式聯(lián)運(yùn)提供額外增量圖表：內(nèi)貿(mào)集運(yùn)推行多式聯(lián)運(yùn)的難度遠(yuǎn)低于國際集運(yùn)圖表：相關(guān)政策頻出，以水運(yùn)為核心的多式聯(lián)運(yùn)滲透率有望不斷提高資料來源： 中谷物流年報(bào)，IMO，

39、國際清潔交通委員會(huì)，國海證券研究所 相比過去傳統(tǒng)的港到港運(yùn)輸，多式聯(lián)運(yùn)對(duì)承運(yùn)人和貨主都有明顯 的優(yōu)勢(shì)；多式聯(lián)運(yùn)的核心 是不同交通領(lǐng)域 的協(xié)同與資源共 享難點(diǎn)1：船公司 很難擁有其他交 通領(lǐng)域的資源貨主更好的服 務(wù)：一個(gè)提單就 可滿足貨主提貨、 清關(guān)等所有流程難點(diǎn)2：海外港 口、鐵路的收購 往往面臨政治風(fēng) 險(xiǎn)難點(diǎn)3：海外公 司的運(yùn)營管理會(huì) 增加公司的系統(tǒng) 成本不同交通工具的 協(xié)同配合其本質(zhì) 是準(zhǔn)點(diǎn)率夠高多式聯(lián)運(yùn)的行業(yè) 標(biāo)準(zhǔn)需要同時(shí)滿 足所有交通工具產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略導(dǎo)向： 由原來的成本-運(yùn)價(jià)導(dǎo)向轉(zhuǎn)為服務(wù)價(jià)值導(dǎo)向整個(gè)體系內(nèi)的法 律、保險(xiǎn)和結(jié)算 制度統(tǒng)一而又完 善難點(diǎn)4：不同國 家的法律、保險(xiǎn) 和結(jié)算制度并不

40、 相同船公司價(jià)值延 伸：船公司可以 獲得更多價(jià)值， 更高的用戶粘性多式聯(lián)運(yùn)的優(yōu)勢(shì)主要矛盾內(nèi)貿(mào)的矛盾并不突出 相比國際集運(yùn)上的端到端運(yùn)輸，在內(nèi)貿(mào)集運(yùn)中推行多式聯(lián)運(yùn)的難 度較低，效果更好；時(shí)間相關(guān)政策2017年1月交通運(yùn)輸部等十八個(gè)部門關(guān)于進(jìn)一步鼓勵(lì)開展多式聯(lián)運(yùn)工 作的通知2018年10月推進(jìn)運(yùn)輸結(jié)構(gòu)調(diào)整三年行動(dòng)計(jì)劃（2018 2020 年）2021年10月2030年前碳達(dá)峰行動(dòng)方案2021年11月綜合運(yùn)輸服務(wù)“十四五” 發(fā)展規(guī)劃2022年1月推進(jìn)多式聯(lián)運(yùn)發(fā)展優(yōu) 化調(diào)整運(yùn)輸結(jié)構(gòu)工作方 案（20212025 年）2022年1月“十四五”現(xiàn)代流通體系 建設(shè)規(guī)劃請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明2

41、43. 長期：對(duì)標(biāo)美國，多式聯(lián)運(yùn)滲透率有望進(jìn)一步提升資料來源： Wind，邁向綠色和可持續(xù)貨運(yùn)體系，國海證券研究所 中美兩國都有豐富的鐵路網(wǎng)和海岸線，因此對(duì)標(biāo)美國多式聯(lián)運(yùn)發(fā)展增速。從1993年到2017年美國多式聯(lián)運(yùn)運(yùn)輸量占比翻了3倍到21%， 而我國的多式聯(lián)運(yùn)發(fā)展剛剛起步（尚缺少完整的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)），即使是悲觀預(yù)期下我國的多式聯(lián)運(yùn)滲透率的增速有望保持在5%左右。圖表：各種法案的不斷助力下，美國的多式聯(lián)運(yùn)高速發(fā)展圖表：從1993-2017年，美國多式聯(lián)運(yùn)的滲透率提升顯著重要法案主要影響1976鐵路振興與管1950-1980集裝箱投入應(yīng)用并廣 受青睞，促進(jìn)了多式 聯(lián)運(yùn)模式的興起理改革法1980斯塔格

42、斯鐵路法1984航運(yùn)法1991多式聯(lián)運(yùn)陸面1990年代加強(qiáng)了多種運(yùn)輸 模式 之間的無縫銜接，并 為基礎(chǔ) 設(shè)施建設(shè)提供 資金運(yùn)輸效率法1998美國21世紀(jì)公平運(yùn)輸法2004智慧貨運(yùn)方案啟2000年以后多項(xiàng)法案持續(xù)出臺(tái)， 明確基礎(chǔ)設(shè) 施建設(shè)的 重要性，并確保為提 升 貨運(yùn)效率提供長期 資金支持。美國交通 部和環(huán)保局聯(lián)合出臺(tái) 了重型卡車燃油經(jīng)濟(jì) 性和GHG排放 標(biāo)準(zhǔn)動(dòng)2005公平運(yùn)輸法 用戶部分2011 卡車C AFE/GHG標(biāo)準(zhǔn)2012繼續(xù)推進(jìn)21 世紀(jì)公平運(yùn)輸法2015美國陸面運(yùn)輸法 修訂案請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明25圖表：過去幾年來供給增速一直較低，5年CAGR為6.66 長期

43、邏輯：以水路為主的多式聯(lián)運(yùn)增速水平遠(yuǎn)高于其他航運(yùn)細(xì)分板塊?；仡欉^去，過去5年內(nèi)貿(mào)集裝箱吞吐量CAGR為9.1%，2018年散 改集后年化增速為10.2%；展望未來，多種利好因素疊加下內(nèi)貿(mào)集運(yùn)的行業(yè)增速有望保持在10%-12%之間。與之對(duì)應(yīng)的是各種限制下一 直以來的低增速供給，行業(yè)過去5年來供給增速CAGR為6.66%；目前在手訂單不足，未來行業(yè)供需情況依舊樂觀。資料來源： Wind，國海證券研究所3. 長期：適箱貨源需求增速逐步釋放、多式聯(lián)運(yùn)滲透率不斷提高010203040506002004006008001,0001,2001,4001,600201120122013201420152016

44、2017201820192020圖表：內(nèi)貿(mào)適箱貨源需求的需求增速和集裝箱化率都在不斷提高內(nèi)貿(mào)集裝箱吞吐量/萬箱外貿(mào)集裝箱吞吐量/萬箱內(nèi)貿(mào)占比-50510152001020304060508070902012201320142015201620172018201920202021中國沿海:集裝箱船(700TEU以上):運(yùn)力同比增速萬TEU請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明26三、強(qiáng)者恒強(qiáng)，重點(diǎn)關(guān)注內(nèi)貿(mào)集運(yùn)龍頭-中谷物流、安通控股請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明271. 中谷物流 發(fā)展歷史2010股東大會(huì)作出決議將公司注冊(cè)資本從 34,375.2522 萬元增加至60,000 萬元，

45、引入軟銀資本等戰(zhàn) 略投資者。2010年上海中谷海運(yùn)集團(tuán)有限 公司出資設(shè)立上海中谷新良實(shí) 業(yè)有限公司，截至2015年7月 完成4次增資.20182019戰(zhàn)略收購國家關(guān)于多式聯(lián)運(yùn)的政策頻出，中 谷開始布局海鐵聯(lián)運(yùn)業(yè)務(wù)和水水聯(lián) 運(yùn)。大力推行多式聯(lián)運(yùn)業(yè)務(wù)2019年，中谷物流新訂造的6 艘1900TEU集裝箱系列船順利 交付上線運(yùn)營，開啟降本增效 的新篇章。保持水運(yùn)行業(yè)領(lǐng)先地位的同時(shí) 繼續(xù)深度挖掘多式聯(lián)運(yùn)業(yè)務(wù)， 同時(shí)在東南亞區(qū)域航線上不斷 發(fā)力。再創(chuàng)輝煌20202021主板上市2020年9月正式上市，同年?duì)I收104億，同 比增長5.24 ，實(shí)現(xiàn)運(yùn)量1308萬TEU。歸屬 上市公司股東凈利潤10.19億，

46、同比增長 18.820162017股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng) 掛牌公開轉(zhuǎn)讓。掛牌時(shí)公司總 股本為 14,430 萬股，轉(zhuǎn)讓方 式為協(xié)議轉(zhuǎn)讓。圖表：經(jīng)歷過幾輪周期，中谷物流逐漸成長為中國第一大民營集裝箱物流公司有限公司設(shè)立第二次轉(zhuǎn)贈(zèng)股本大船下水資料來源： 中谷物流年報(bào)，克拉克森，國海證券研究所從小型集裝箱船公司逐步成長為第一大民營集裝箱物流公司，得益于管理層在經(jīng)營層面的穩(wěn)扎穩(wěn)打和對(duì)于逆周期投資的敏銳布局。經(jīng)歷過幾輪周期洗禮和班輪行業(yè)的發(fā)展，公司董事長對(duì)集運(yùn)領(lǐng)域的見解獨(dú)到，經(jīng)驗(yàn)頗深。請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明28020406080012345201320142015201

47、620172018201920202021權(quán)益凈利率(ROE)( )右軸 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(次)（左軸）銷售凈利率( )右軸 權(quán)益乘數(shù)（左軸）圖表：中谷物流近年來ROE穩(wěn)定在20%左右05010015005001000150020002500300020172018201920202021凈利潤凈利潤同比(YOY)0102030405014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000020172018201920202021營業(yè)總收入（左）營業(yè)收入同比(YOY)（右）0204060802,0004,0006,0008,00020172018201920202021圖表：資

48、產(chǎn)負(fù)債率在2018年后持續(xù)降低，企業(yè)財(cái)務(wù)狀況良好總負(fù)債（百萬）經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈額/流動(dòng)負(fù)債資產(chǎn)負(fù)債率1. 中谷物流 財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：營收與利潤持續(xù)增長，資產(chǎn)負(fù)債率較低資料來源： Wind，國海證券研究所圖表：營業(yè)收入逐年提高百萬圖表：公司凈利潤持續(xù)增長百萬291. 中谷物流 東南亞市場(chǎng)的新業(yè)務(wù)未來可期1.41.21.00.80.60.40.20.0201620172018201920202021請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明2015-2019年國際集運(yùn)的亞洲區(qū)域內(nèi)運(yùn)價(jià)都處在底部，但東南亞的區(qū)域集運(yùn)公司依靠高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率跑贏了一眾干線公司 東南亞集運(yùn)市場(chǎng)是典型的區(qū)域集運(yùn)市場(chǎng)，裝載率不受貿(mào)易流向影

49、響，是航運(yùn)業(yè)中最好的細(xì)分賽道之一，過去幾年許多公司（海豐國際、東 方海外等）靠極強(qiáng)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率跑贏了航運(yùn)周期。圖表：亞洲區(qū)域內(nèi)公司的周轉(zhuǎn)率較干線更高，且并不完全依靠周期和運(yùn)價(jià)驅(qū)動(dòng)，受國際集運(yùn)的周期影響較小03,0002,0001,0004,0002013201420152016資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（海豐國際）2017資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（中遠(yuǎn)?？兀?0182019資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（東方海外）20202021CCFI 綜合運(yùn)價(jià)指數(shù)亞洲區(qū)域內(nèi)運(yùn)價(jià)指數(shù)亞洲區(qū)域內(nèi)運(yùn)價(jià)與國際集運(yùn)運(yùn)價(jià)走勢(shì)高度一致201320142015資料來源：克拉克森，Wind，國海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明301. 中谷物流 東南亞市

50、場(chǎng)的巨頭少，供需關(guān)系好0246810121416-10-505101520200220042006200820102012201420162018202020223,000-5,999 TEU運(yùn)力 增速亞洲運(yùn)量增速 Million TEU 3-5,999 TEU 平均船齡國際集運(yùn)巨頭都集中在干線和跨太平洋航線上，東南亞區(qū)域集運(yùn)市場(chǎng)還是一個(gè)尚未形成寡頭壟斷的新興市場(chǎng)，中谷現(xiàn)在依靠部分低成本大船進(jìn)入基本不會(huì)遇到阻力；長期以來東南亞區(qū)域集運(yùn)市場(chǎng)的需求增速一直高于全球需求增速，根據(jù)Clarksons統(tǒng)計(jì)，2002年2022年亞洲區(qū)域內(nèi)需求增速CAGR為7.6%，高于全球需求增速CAGR5.45%。圖表

51、：亞洲區(qū)域內(nèi)市場(chǎng)集中度低，尚未形成寡頭壟斷格局圖表：亞洲區(qū)域內(nèi)市場(chǎng)需求增速高，供給增速低，且船舶老齡化嚴(yán)重50454035302520151050?；睾?陸中馬長海 遠(yuǎn)士榮豐國 際CNCMSCONE萬 東海 方 海 外C3TS LinesCOSCO / OOCLWan Hai / InterasiaSinokorHMM / KMTCSamudera陽 其明 他 聯(lián) 營 航 線各家集運(yùn)公司（包括聯(lián)營）在東南亞航線部署運(yùn)力占比資料來源：克拉克森，Alphaliner，國海證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明311. 中谷物流 整個(gè)擴(kuò)張期將持續(xù)受益于RCEP政策原材料HS編碼原產(chǎn)國(

52、地區(qū))單位商品RCEP實(shí)施前RCEP實(shí)施后集成電路854232中國臺(tái)灣56集成電路854239菲律賓60電感器850450日本2電容器853224日本1三極管854129泰國2濾波器854160韓國19其他原材料/中國45制造成本與費(fèi)用/中國35區(qū)內(nèi)價(jià)值成分( )/是否可享受關(guān)稅優(yōu)惠34.8 /不可享惠75.7 /可享惠資料來源： 漢連物流，國海證券研究所 本次RCEP政策的內(nèi)容不只是關(guān)稅減免，還包括了原產(chǎn)地規(guī)則這一條重要內(nèi)容，新的原產(chǎn)地規(guī)則將會(huì)深度影響地區(qū)供應(yīng)鏈，運(yùn)費(fèi)+貨值+關(guān)稅的采購模式下，重新選擇供應(yīng)商或許會(huì)間接拉長運(yùn)距，提振整個(gè)地區(qū)的集裝箱運(yùn)輸需求圖表：以路由器生產(chǎn)為例，RCEP政策中

53、的原產(chǎn)地規(guī)則預(yù)計(jì)會(huì)重塑地區(qū)供應(yīng)鏈，刺激整個(gè)地區(qū)的運(yùn)輸需求請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明321. 總結(jié)：產(chǎn)能投入在即，兩塊版圖擴(kuò)張邏輯清晰2021, 5020406080100201620172018201920202021東北占比境外占比,華東占比 華中占比華南占比 境外占比華北占比 西部占比交付時(shí)間新船訂單總運(yùn)力運(yùn)力增速20222艘4614TEU型集裝 箱船9,228TEU/178000DWT720234艘4600型集裝箱船，8艘4614型集裝箱船55,312TEU/1,068,800DWT4020244艘4600TEU型集裝 箱船18,400TEU/356,800DWT10資料來

54、源： 中谷物流年報(bào)，克拉克森，wind，國海證券研究所兩塊版圖：內(nèi)貿(mào)市場(chǎng)逐步穩(wěn)定后，中谷逐漸在東南亞地區(qū)進(jìn)行擴(kuò)張，2021年境外收入占到了5%左右，經(jīng)營的東南亞航線平均裝載率在80%左右。市場(chǎng)空間：內(nèi)貿(mào)集運(yùn)市場(chǎng)的穩(wěn)定高增速；供給壁壘下頭部市占率還有提升空間；東南亞市場(chǎng)需求增速較高，頭部玩家少產(chǎn)能擴(kuò)張：得益于管理層的精準(zhǔn)把握，中谷物流在船價(jià)上漲之前以低價(jià)簽訂了一批新造船訂單，這批船將在2022-2024年逐步投放，預(yù) 計(jì)2022-2024年運(yùn)力增速為7%、40%和10%。圖表：船價(jià)較低的時(shí)候抄底精準(zhǔn)，未來產(chǎn)能釋放預(yù)期明確圖表：內(nèi)貿(mào)業(yè)務(wù)穩(wěn)定后，逐步擴(kuò)展到東南亞集運(yùn)業(yè)務(wù)請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示

55、和免責(zé)聲明332. 安通控股 招商港口接管后重獲新生圖表：2021年是重組后第一年，公司經(jīng)營情況表現(xiàn)良好圖表：招商局接管后成第一大股東，港航協(xié)同效應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)資料來源： 安通控股招股書，安通控股年報(bào)，國海證券研究所類別同比具體情況業(yè)務(wù)量13.11%計(jì)費(fèi)箱量 261.94 萬 TEU，同比上升了 13.11%;集裝箱吞吐量 1,311.15 萬 TEU，同比上升了 10.88% 。營業(yè)收入 77.94 億元，同比上升 61.21%，其中海運(yùn)業(yè)務(wù) 營業(yè)收入61.21%營業(yè)收入 66.36 億元，占比85%；鐵路業(yè)務(wù)營業(yè)收入1.89 億元，占比2%；公路業(yè)務(wù)營業(yè)收入 9.69 億元 ，占 比12%；

56、聯(lián)運(yùn)端合計(jì)占比15%。凈利潤36.59%利潤總額 17.76 億元， 同比上漲 47.36%;實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤 17.66 億元，同比上漲 36.59% 。運(yùn)力16%公司經(jīng)營管理的在航船舶共有 82 艘，總運(yùn)力達(dá) 212.66 萬載重噸， 其中在航的自有船舶 50 艘，總運(yùn)力為 165.45 萬載重噸，公司自有船舶的運(yùn)力占公司總運(yùn)力比重 的 77.80%2020年招商局旗下的招商港口和中航信托開始對(duì)安通控股進(jìn)行破產(chǎn)重組，曾經(jīng)的內(nèi)貿(mào)集運(yùn)龍頭引來了新的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，控股股東招商港口擁 有豐富的集裝箱碼頭資源，重組后，船港之間的港航協(xié)同效應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)。從2021年的各項(xiàng)經(jīng)營數(shù)據(jù)看，公司已經(jīng)基本恢復(fù)過去的營業(yè)能力。請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明342. 安通控股 核心資源仍然保持競(jìng)爭(zhēng)力圖表：Alphaliner口徑下安通全球排名第21資料來源： 安通控股年報(bào)，Alphaliner，國海證券研究所安通控股曾經(jīng)是中國最早的經(jīng)營多式聯(lián)運(yùn)業(yè)務(wù)的公司，過去幾年雖然安通控股經(jīng)歷了一些