家電行業(yè)熱泵專題：滲透的斜率與潛力

1、寫在前面：為什么是熱泵？4空氣源熱泵是什么？數(shù)據(jù)來源：瑞星高科官網(wǎng)、產(chǎn)業(yè)在線、中泰證券研究所5438能效&費用：熱泵是一套節(jié)能制熱系統(tǒng)，原理相當于反向制冷空調(diào)，據(jù)中國節(jié)能協(xié)會發(fā)布的產(chǎn)業(yè)報告顯示，空氣源熱泵消耗一度電可以產(chǎn) 生三到四度電的熱泵，其能源效率是電熱水器的3-4倍。產(chǎn)品&應(yīng)用：熱泵下游三類：采暖、熱水、工業(yè)烘干，對應(yīng)產(chǎn)品采暖（熱泵水機、熱泵熱風機）、熱水（熱泵熱水器）、兩聯(lián)供（制冷+ 制熱）、三聯(lián)供（制冷+制冷+熱水）、工業(yè)烘干?？諝庠礋岜霉ぷ髟砜諝庠礋岜孟掠螒?yīng)用（2020）采暖熱水烘干857006005004003002001000三重屬性：低碳節(jié)能、高均價、強安裝20001000

2、0300040005000熱泵熱水器燃氣熱水器電熱水器太陽能熱水器20192020低碳節(jié)能vs傳統(tǒng)煤/油/氣/電：空氣源熱泵二氧化碳排放量顯著低于其他加熱方式。高均價：因機組復(fù)雜性均價更高，以熱水器為例， 熱泵（空氣能）熱水器均價為電熱、燃氣熱水器的2-3倍；強安裝：1）管路鋪設(shè)：空氣源熱泵采暖產(chǎn)品以水暖為主，需鋪設(shè)地管。我國北方地區(qū)有集中供暖傳統(tǒng)，故可直接替換鍋爐，而南方地區(qū)則需進行額外管路鋪設(shè)工作。2）體積較大：外機體積大于央空，對面積有一定要求。故屬性上，熱泵具高初始投入（高均價、強安裝）和高經(jīng)濟性（省電環(huán)保） ：經(jīng)濟性是決定品類滲透率的核心因素，“能源價格+政策補貼”是當前滲透率速度的

3、重要影響因子。安裝性則是決定區(qū)位差異的核心因素，可解釋國內(nèi)北方快于南方、海外歐美快于東亞。各類供暖方式二氧化碳排放當量（每千瓦時）中國各類型熱水器均價對比（元）數(shù)據(jù)來源：中國熱泵協(xié)會、產(chǎn)業(yè)在線、中泰證券研究所6說清未來：熱泵將替代哪些產(chǎn)品？兩個角度理解熱泵的“替代效應(yīng)”：產(chǎn)品角度：熱泵采暖是對當前傳統(tǒng)鍋爐替代；熱泵熱水是對當前燃氣熱水器及純電熱水器的產(chǎn)品替代；能源角度：國內(nèi)熱泵替代燃煤或純電，海外熱泵替代燃油或天然氣驅(qū)動的鍋爐。 未來判斷：冷媒升級（CO2）：如空氣源熱泵采用二氧化碳作為冷媒，可以在低溫工況下工作效率更高，且對環(huán)境更為友好?！肮鈨嵋惑w”熱泵為當前用電側(cè)最高效的制熱設(shè)備，在未來

4、能源組合上有望和光伏、儲能相結(jié)合，打造“熱泵+光伏+儲 能”的一體化高效系統(tǒng)。數(shù)據(jù)來源：公司公告、太陽雨官網(wǎng)、中泰證券研究所申菱環(huán)境擬打造熱泵+光儲產(chǎn)品太陽雨（日出東方）已有熱泵+太陽能產(chǎn)品一、基本數(shù)據(jù)8熱泵全球市場一覽【存量】據(jù)IEA2020年全球熱泵存量1.8億臺，占全球供暖市場7%，分區(qū)看，中國、北美、歐洲各占全球33%、23%、12%?！驹隽俊?020年全球市場新增800萬臺，美、歐貢獻絕大部分，拉長5年維度CAGR以歐洲最快，中、美其次。數(shù)據(jù)來源：IEA、中泰證券研究所，注：增量=兩個年度存量相減，考慮替換、淘汰等原因，增量與當年度銷量并不相等不同統(tǒng)計口徑下數(shù)據(jù)有差異性2010201

5、520192020北美存量（萬臺）23002630370040102020年增量(萬臺）3102015-20年增量(萬臺）1380占全球存量比例( )235年CAGR9歐洲存量（萬臺）10701440200021802020年增量(萬臺）1802015-20年增量(萬臺）740占全球存量比例( )125年CAGR12中國存量（萬臺）21803820586057702020年增量(萬臺）-902015-20年增量(萬臺）1950占全球存量比例( )335年CAGR9合計存量（萬臺）9370122201693017730全球熱泵銷量一覽9中國：內(nèi)需穩(wěn)健出口高增數(shù)據(jù)來源：產(chǎn)業(yè)在線、華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院、中

6、泰證券研究所11.8020.50-641.103.6012.200-202060402520151050據(jù)產(chǎn)業(yè)在線，2021年中國空氣源熱泵203億，YOY+29%；內(nèi)銷約158億，YOY+17%，外銷約45億，YOY+100%。內(nèi)銷：17年“煤改電”透支需求后21年重恢復(fù)至高點水平；細分市場看，戶用采暖水機增長較快，采暖:熱水占比55%/36%； 外銷：20年加速，21年景氣高漲，出口導(dǎo)向以歐洲為主。21年國內(nèi)熱泵細分市場規(guī)模17-21年國內(nèi)空氣源熱泵市場規(guī)模及增速 出口額（億美元）YOY102005100002015201620172018201920202021占比2021年增速海外：歐

7、洲-50050024供暖類型20152017201920212015201720192021存量臺數(shù)（萬臺）占比（ ）燃油非冷凝鍋爐35332429222.520.318.0天然氣非冷凝鍋爐81875968952.147.642.5燃油冷凝鍋爐2229321.41.82.0天然氣非冷凝鍋爐24132742515.320.526.2熱泵82981252185.26.27.713.4生物質(zhì)鍋爐4345482.72.82.9其他1212120.70.70.7合計1569.81592.71622.61622.6100100100050100050100法國意大利德國西班牙瑞典數(shù)據(jù)來源：歐洲熱泵協(xié)會、E

8、HI、中泰證券研究所，注法國15-19年數(shù)據(jù)為EHI提供，2021年熱泵占比是在假設(shè)供暖設(shè)備總量不變前提下，使用歐洲熱泵協(xié)會2020、2021年法國熱泵銷量數(shù)據(jù)測算而來 10歐洲主要國家熱泵銷量 銷量（萬臺）YOY據(jù)EHPA，2021年歐洲熱泵銷量218萬臺，YOY+34%，法、意、德占比高。據(jù)EHI，歐洲供暖設(shè)備存量約1億臺，熱泵增長驅(qū)動體現(xiàn) 在：環(huán)保上替換非冷凝鍋爐；能源上替換天然氣和燃油：從環(huán)保看供暖分三類：1不環(huán)保的非冷凝鍋爐、2有一定環(huán)保型的冷凝式鍋爐、3熱泵等其他環(huán)保供暖設(shè)備。15-19年，熱泵及冷凝鍋爐對非冷凝鍋爐的替代顯著。以法國為例，熱泵占比+2.5pct，冷凝式占比+11.

9、5pct，當前非環(huán)保供暖占比仍有61%。從能源結(jié)構(gòu)看：可分為1燃油、2天然氣、3熱泵及其他，能源危機背景下熱泵對燃油燃氣的替代是行業(yè)核心驅(qū)動，法國熱泵占比2 年提升近6pct至13.4%可驗證。法國供暖市場情況歐洲熱泵年銷量（百萬臺） 年銷量（百萬）yoy11為什么歐洲可能超預(yù)期當前歐洲熱泵增速指引為15-20%：按歐盟PEpowerEU5年倍增計劃，CAGR約15%，按EHPA預(yù)測26年銷量約500萬，CAGR約20%實際增速可能會遠超指引：據(jù)歐盟8月1日達成的資源削減天然氣用量協(xié)議，今年8月1日至明年3月31日期間，各國將天然氣需求在 過去5年平均消費量的基礎(chǔ)上減少15%，據(jù)法、德、意三國

10、15-19年家庭供暖統(tǒng)計，約65%家庭供暖由天然氣完成，下降15%意味著歐 洲1億臺存量家庭供暖設(shè)備中將約1000萬臺將在未來半年多時間內(nèi)被替換。考慮家庭供暖需求集中在冬季，歐洲熱泵在入冬前的需求 量可能在200萬-500萬臺之間。數(shù)據(jù)來源：歐盟、EHPA、EHI、中泰證券研究所對歐洲220801-220331熱泵需求量的敏感性測算EHPA預(yù)測歐洲熱泵銷量預(yù)測臺數(shù)備注/假設(shè)歐洲家庭供暖設(shè)備數(shù)量（百萬臺）103EHI數(shù)據(jù)其中天然氣設(shè)備數(shù)量（百萬臺）66.95參考法、德15-19年天然氣設(shè)備占比65 +，假設(shè)全歐為65天然氣下降15對應(yīng)設(shè)備數(shù)量（百萬臺）10假設(shè)熱泵替換其中x時， 所對應(yīng)熱泵銷量2

11、02可能通過減少各家庭天然氣平均用量、改用煤、使用熱泵等其他 方式來彌補天然氣用量下降。30340450512海外：美國據(jù)EIA，美國空氣源熱泵2021年達392萬臺。11-21年CAGR8.4%，20、21年增速提升。同歐洲類似，美國熱泵使用場景以采暖為主，熱泵熱水器占比極低，在全美熱水器市場中僅占1%。從家庭供暖結(jié)構(gòu)看，美國天然氣供暖比例要低于歐洲，且15-20年有所下降，熱泵占比2020年已達14%，較2015年提升4pct。數(shù)據(jù)來源：EIA，中泰證券研究所3020100-100200000040000006000000銷量（臺）yoy美國熱泵年銷量美國家庭供暖結(jié)構(gòu)供暖方式2020201

12、5數(shù)量（百萬）占比（ ）數(shù)量（百萬）占比（ ）住房數(shù)量123118.2天然氣56.254657.749電力48.894040.935其中：熱泵17.751411.810石頭&煤油4.9645.85丙烷5.05454木頭2.2223.53無加熱6.155.142010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021美國熱泵熱水器銷售情況13滲透思考用戶畫像熱泵核心需求源于存量改造（占比約90%）：以美國、法國為例，據(jù)美國商務(wù)部，2021年全美新房銷售77萬臺，按IEA測算 美國新增住宅熱泵滲透率40-50%，意味著美國熱泵銷售中來源于

13、新增住宅僅30-40萬臺，占整體銷售量的約10%，法國情況 類似，21年新增住宅11萬套，按50%的新增住宅熱泵滲透率計算，新房銷售帶來熱泵增量5-6萬臺，占整體銷量約10%。低收入家庭可能是能源危機下熱泵的消費主力：以美國住宅供暖市場為例，2020年不同收入家庭熱泵滲透率均衡，且低收入組家庭滲透提升最為顯著。2015-2020，年收入0-2萬/2-4萬家庭熱泵滲透率提升7pct，高于全面平均。數(shù)據(jù)來源：Wind、Trading Economy、EHPA、EIA、中泰證券研究所2015-2020年美國不同收入家庭熱泵滲透率（美元， ）美、法熱泵銷量來源拆分美國法國2021新房銷售（萬）7711

14、.4新房熱泵滲透率5050新房熱泵銷量38.55.7存量改造熱泵銷量352.548.02021熱泵總銷量（萬）39153.7新房熱泵銷量占比（ ）1011存量改造熱泵銷量占比（ ）908918%16%14%12%10%8%6%4%2%0%小于2萬2-4萬4-6萬6-10萬10萬+2015202014滲透思考經(jīng)濟性數(shù)據(jù)來源：中經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院、HomeGuide、中泰證券研究所604020080熱水市場供暖市場烘干市場熱泵燃氣鍋爐熱泵供暖設(shè)備投入(美元）8000政府補貼1、德國452、一般水平20補貼后價格1、德國（美元）44002、一般水平（美元）6400能效情況 2022.7年耗費（KW）540

15、021600歐洲電力/天然氣價格（美元/KWH）電：0.3天然氣：0.18年耗費（美元）16203888熱泵年效益（美元）2268回本周期（德國標準/年）1.9回本周期（一般標準/年）2.8熱泵經(jīng)濟性，取決于熱泵高初始定價與后期能源價格和補貼力度的權(quán)衡，從核心變量看：補貼力度：中國2017年開啟煤改電補貼，山西、河南等地設(shè)備補貼金額3000-20000元+電價優(yōu)惠，當年熱泵供暖市場yoy220%；德 國于2020年起對熱泵提供不超總成本45%補貼，當年熱泵銷量yoy39%。能源價格：“兩個冬天就回本”考慮歐美國家供暖市場以替換需求為主，我們測算在存量設(shè)備中用熱泵替換傳統(tǒng)設(shè)備的經(jīng)濟性， 基于不同

16、補貼標準，在2021年歐洲天然氣價格下，熱泵經(jīng)濟性在5-7年體現(xiàn); 基于22年7月歐洲天然氣價格和德國補貼標準，兩個 冬天熱泵就可回本。2016-2017年中國空氣源熱泵年銷量（萬臺）歐美國家經(jīng)濟效益測算20162017100“煤改電”15數(shù)據(jù)來源：中經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院、中泰證券研究所安裝屬性是決定區(qū)位差異的核心因素：國內(nèi)南/北差異的背后是安裝成本。我國熱泵銷售集中于北方，北方有現(xiàn)成集中供暖系統(tǒng)，熱泵對鍋爐替代相對容易，而南方需進行地管鋪設(shè)等工作故滲透率相對較低?？紤]到歐美國家采暖管路滲透率較高，熱泵替換難度低于我國南方地區(qū)。海外歐美/東亞建筑結(jié)構(gòu)差異導(dǎo)致滲透潛力差異。據(jù)IEA，中/日熱泵熱水器銷量

17、全球前二，東亞國家以公寓為主，熱泵熱水 占地面積較小故而成為東亞獨有的大單品；而歐/美熱泵則以供暖、三聯(lián)供（冷暖+熱水）產(chǎn)品為主，兼顧泳池，我們認為 歐美國家較大的居住空間為組合式的熱泵供暖+熱水設(shè)備安裝提供便利。未來判斷：從量看，歐美滲透率提升潛力高于東亞；從價看，采暖價值大于熱水；熱泵市場核心發(fā)力點在歐洲+美國。不同形態(tài)熱泵產(chǎn)品安裝屬性區(qū)別2020年我國空氣源熱泵銷量地域分布華南, 10華東, 11 華中, 7西南, 3北方地區(qū), 69熱泵熱水熱泵采暖三聯(lián)供（冷暖+熱水）價值量一般較高高占地空間小大大安裝成本低高（鋪設(shè)地管）高（鋪設(shè)地管）滲透思考安裝性16滲透思考歐洲代工空間有多大？數(shù)據(jù)來

18、源：EHPA、芬尼科技招股書、中泰證券研究所僅考慮對歐代工出口：預(yù)計中國企業(yè)5年4倍+空間（保守預(yù)期下）2021中國企業(yè)出口歐洲金額約40億人民幣，僅占歐洲制造端市場的12 ，未來中國對歐洲出口具大量提升潛力。量增：歐洲產(chǎn)能嚴重短缺：據(jù)BSRIA，歐洲熱泵交付普遍延期6個月，需求擴容背景下尋求中國代工具有迫切性。價增：從泳池到采暖的結(jié)構(gòu)升級：當前出口以泳池熱泵為主，價值量偏低，預(yù)計后續(xù)采暖占比增加，出口單價有望提升； 參考海關(guān)22年6月壓縮式熱泵出口單價提升至966美元，同環(huán)比+48 /31 ，顯示歐洲能源危機下的中國出口產(chǎn)品采暖占比或已有 較大提升。歐洲熱泵代工市場空間及中國企業(yè)份額預(yù)測20

19、2020212022E2023E2024E2025E2026E備注熱泵銷量（百萬臺）2.22.52.93.33.84.4保守預(yù)期：參考歐盟5年熱泵安裝倍增計劃1、采暖（百萬臺）1.51.82.12.53.03.5假設(shè)2021年熱泵銷量中70 為供暖，30 為其他用途YOY1818181818采暖熱泵是當前歐洲核心需求，預(yù)計增速高于行業(yè)整體制造端均價（萬元）222222采用芬尼科技招股書口徑，采暖熱泵代工企業(yè)出廠價采暖市場制造端規(guī)模（億）3053614265045967042、非采暖（百萬臺）0.6540.690.730.770.810.85泳池加熱受歐洲消費萎靡影響，預(yù)計增速較低YOY5555

20、5制造端均價（萬元）0.450.450.450.450.450.45采用芬尼科技招股書口徑，泳池熱泵代工企業(yè)出廠價非采暖市場制造端規(guī)模（億）29.431.032.734.536.338.3歐洲熱泵市場制造端規(guī)模（億）335392459538632742中國企業(yè)對歐出口規(guī)模（億）405778105139182中國出口占比（ ）121517202225假設(shè)中國企業(yè)出口占比每年提升2.5pct（21年提升約3pct）17二、產(chǎn)業(yè)鏈&利潤率18一圖看懂空氣源熱泵產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)據(jù)來源：芬尼科技招股書、WIND、中國節(jié)能協(xié)會、中泰證券研究所上游供應(yīng)鏈中游整機制造下游市場壓縮機換熱器電路控制屏蔽泵水泵閥國內(nèi)海外國

21、內(nèi)海外約150億 采暖50 +熱水35-40美的（美芝）三花麥格米特大元泵業(yè)威樂三花海爾NIBEINDUSTRIER格力（凌達）盾安儒競格蘭富盾安美的AB博世海立股份格力三菱電機漢鐘精機ATLANTIC大金歐洲218萬臺，美 國392萬臺歐美采暖為主，建有泳池國內(nèi)企業(yè)二三線整體企業(yè)核心零部件大多外采，產(chǎn)業(yè)鏈整體利潤率分部較均衡。上游-部件：含壓縮機、泵、換熱器、控制器、閥等，其中壓縮機、換熱器價值量相對較高；中游-整機：第一梯隊：三大白+芬尼；第二梯隊：熱水公司轉(zhuǎn)型+專業(yè)性品牌；下游-市場：國內(nèi)市場采暖+熱水；海外市場采暖+泳池?？諝庠礋岜卯a(chǎn)業(yè)鏈拆分19整機當前格局及未來判斷內(nèi)銷：當前：三大白

22、居首CR3不足40%，集中低于空調(diào)行業(yè)，4-6名為專業(yè)性熱泵品牌；未來：三大白格局難撼，看好第二梯隊細 分賽道轉(zhuǎn)型。熱泵采暖同空調(diào)技術(shù)路線的相似性及品牌力，預(yù)計三大白居首的整體格局不會發(fā)生改變。同時看好傳統(tǒng)熱水器企 業(yè)轉(zhuǎn)型熱泵熱水器+特種空調(diào)企業(yè)轉(zhuǎn)型工業(yè)烘干的機會。外銷：當前：代工為主，中小品牌有細分市場優(yōu)勢；未來：品牌龍頭先行，代工出海確定增量。品牌出海龍頭先行：熱泵作 為初始投入大，安裝成本高的品類，如以自有品牌對外銷售，即需要較強的海外品牌認知度，也需要成熟海外渠道+安裝售后配 合，目前而言僅海爾、美的、格力等巨頭具備相關(guān)能力。代工出海是確定性增量：當前歐洲市場需求快速增長，國內(nèi)企業(yè)具備

23、 成本優(yōu)勢和快速響應(yīng)能力，看好產(chǎn)品線完備、產(chǎn)能充足企業(yè)代工出海機會，同時應(yīng)高度關(guān)注有優(yōu)質(zhì)海外客戶資源的國內(nèi)企業(yè)。11.412.53.913.113.210.510.07.78.65.66.44.43.49.33.03.73.30.333.342.35.01.25.0海爾 美的 格力中廣歐特斯紐恩泰芬尼 紐克 福德麥克維爾生能 同方 TCL2019年2020年25.310.43.44.14.21.11.00.526.68.54.42.91.71.61.20.9芬尼美的愛美泰華天成格力同益海爾德能2019年2020年國內(nèi)熱泵市場份額（%）出口市場國內(nèi)熱泵市場份額（%）數(shù)據(jù)來源：產(chǎn)業(yè)在線、中泰證券研

24、究所20三、機會標的21產(chǎn)業(yè)鏈標的從比較優(yōu)勢出發(fā)：國內(nèi)標的短期主要以代工出口+核心部件為主，長期看熱泵品牌出海歐美有一定可能。當前歐洲供求錯配，我們看好外需訂單從第一梯隊向二三線梯隊外溢，具備產(chǎn)能和客戶資源的整機制造、零部件企業(yè)均有望 受益?？諝庠礋岜藐P(guān)注哪些標的？ 困境反轉(zhuǎn)的廚房燃熱：【日出東方、萬和電器】 拓展增量的空調(diào)企業(yè)：【美的集團、海爾智家、海信家電、格力電器、申菱環(huán)境、朗進科技】 核心零部件供應(yīng)商：【閥（三花智控、盾安環(huán)境）、壓縮機（海立股份、漢鐘精機）、泵（大元泵業(yè)）】 擬ipo海外龍一：【芬尼科技】22所有標的盈利估值數(shù)據(jù)來源：wind、中泰證券研究所（取自20220812收盤價），海爾智家、美的集團、海信家電、格力電器、盾安環(huán)境、三花智控為中泰證