食品飲料行業(yè)專題分析報告

1、食品飲料專題分析報告社零：7 月不及預期，弱復蘇態(tài)勢未改國家統(tǒng)計局披露 22 年 7 月社零數(shù)據(jù)，增速不及預期，餐飲收入同比增速仍未回正（但已恢復至 19 年同期水平），整體需求側仍延續(xù)弱復蘇的態(tài)勢，與社融不及預期反映出居民端、企業(yè)端預期承壓相一致。1）22 年 17 月，社零總額為 24.6 億元，同比-0.2%。其中，除汽車以外 的消費品同比+0.2%。單 7 月看，社零總額為 3.6 萬億元，同比+2.7%。其中，除汽車以外的消費品同比+1.9%。從餐飲鏈看，22 年 17 月，餐飲收入為 2.4 萬億元，同比-6.8%。單 7月看，餐飲收入為 3694 億元，同比-1.5%。從拆分項看

2、，22 年 17 月，限額以上糧油、食品類收入為 1.0 萬億元，同比+9.4%；飲料類收入為 1719 億元，同比+7.4%；煙酒類收入為 2828 億元，同比+6.9%。單 7 月看，糧油、食品類收入為 1366 億元，同比+6.2%；飲料類收入為 244 億元，同比+3.0%；煙酒類收入為 366 億元，同比+7.7%。圖表 1：當月社零總額（億元）及同比（%，右軸）圖表 2：累計社零總額（億元）及同比（%，右軸）450004000035000300002500020000150001000050000社會消費品零售總額:當月值 社會消費品零售總額:當月同比403020100-10-20

3、-305000004000003000002000001000000社會消費品零售總額:累計值 社會消費品零售總額:累計同比403020100-10-20-30來源：Wind，（注：數(shù)據(jù)截至 22 年 7 月）來源：Wind，（注：數(shù)據(jù)截至 22 年 7 月）圖表 3：當月餐飲收入（億元）及同比（%，右軸）圖表 4：累計餐飲收入（億元）及同比（%，右軸）6000500040003000200010000社會消費品零售總額:餐飲收入:當月值 社會消費品零售總額:餐飲收入:當月同比100806040200-20-40-6050000400003000020000100000社會消費品零售總額:餐飲

4、收入:累計值 社會消費品零售總額:餐飲收入:累計同比100806040200-20-40-60來源：Wind，（注：數(shù)據(jù)截至 22 年 7 月）來源：Wind，（注：數(shù)據(jù)截至 22 年 7 月）- 5 -食品飲料專題分析報告白酒：復蘇態(tài)勢明朗，分化下結構性契機仍存分化與結構性契機是當前白酒行業(yè)面臨的核心特征。從行業(yè)層面看，剔除口徑因素后 1921 年規(guī)上白酒產(chǎn)量持續(xù)下滑（同比分別為-0.8%、-2.5%、-0.6%），但收入端 1921 年可比口徑下增速分別為 8.2%、4.6%、18.6%，整體量縮價增、結構性集中度提升的態(tài)勢明顯。截至 22 年上半年，規(guī)上白酒產(chǎn)量同比+0.4%（去年同期+

5、12.8%），規(guī)上銷售收入同比+16.5%，利潤總額+34.6%。在行業(yè)景氣度承壓 的時期，行業(yè)內部結構化升級的速度有所加快。強者恒強，分化不僅體現(xiàn)在區(qū)域間，也體現(xiàn)在價位間。圖表 5：規(guī)上白酒月度產(chǎn)量（萬千升）及同比（%）圖表 6：規(guī)上白酒銷售收入（億元）及同比120100806040200產(chǎn)量:白酒:當月值產(chǎn)量:白酒:當月同比302520151050-5-10-152019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-08202

6、1-102021-122022-022022-042022-06-2070006000500040003000200010000454035302520151050銷售收入（億元）同比（右軸）來源：Wind，（注：數(shù)據(jù)截至 22 年 6 月）來源：Wind，圖表 7：規(guī)上白酒利潤總額（億元）及同比圖表 8：規(guī)上白酒企業(yè)數(shù)量及虧損數(shù)量180016001400120010008006004002000利潤總額（億元）同比（右軸）6050403020100-10-20180016001400120010008006004002000規(guī)上企業(yè)總數(shù)虧損企業(yè)數(shù)來源：Wind，來源：Wind，高端酒：景氣度

7、的錨仍平穩(wěn)向好，業(yè)績最具韌性。從批價表現(xiàn)來看，茅臺批價作為白酒行業(yè)景氣度的錨，近期環(huán)比提升態(tài)勢明朗（整箱批價 3200 元+，散瓶批價 2800 元+），需求側仍存在明顯缺口。從表觀來看，茅臺 22H1 實現(xiàn)總收入 594.4 億元，同比+17.2%；實現(xiàn)歸母凈利 297.9 億元，同比+20.8%。即使在疫情壓制需求的背景下，憑借直銷渠道穩(wěn)步推進，在 Q2 仍實現(xiàn)總收入262.6 億元，同比+15.9%；實現(xiàn)歸母凈利 125.5 億元，同比+17.3%。從渠道層面看，7 月普飛配額相對較?。A計小個位數(shù)），8 月配額預計小雙位數(shù)。- 6 -食品飲料專題分析報告向下看千元價格帶，普五、高度國窖

8、 1573 批價企穩(wěn)在 970 元、920 元上下，動銷端年初至今均實現(xiàn)正增，目前庫存在 1.5 個月上下。對于中秋政策正逐步落地，以高度國窖為例加大渠道、終端的費用支持以推動動銷，而普五雖批價承壓，但終端毛利仍處于合理區(qū)間（終端成交價在 1050 元上下），1218或給予渠道額外獎勵。對于 Q2 預期，我們預計五糧液收入端增速約 10%，老窖收入端增速在中大雙位數(shù)。圖表 9：2020 年至今飛天茅臺批價走勢（元/瓶）圖表 10：2020 年至今普五及國窖批價走勢（元/瓶）45004000350030002500200015002020/12020/32020/52020/72020/9202

9、0/112021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/52022/71000105010009509008508007507006502020/12020/32020/52020/72020/92020/112021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/52022/7600茅臺飛天-整箱茅臺飛天-散瓶普五國窖1573來源：今日酒價，（注：數(shù)據(jù)截至 22 年 8 月 14 日）來源：今日酒價，（注：數(shù)據(jù)截至 22 年 8 月 14 日）次高端：場景管控致使階段性承壓，消費升

10、級仍為提振主線。次高端價格帶需求涵蓋個人宴請、商務宴請、婚壽宴席、禮贈等，而成長性的來源主要為消費升級及全國化。因此疫情擾動對于結構升級、全國化外拓均有所影響，例如各地對宴席桌數(shù)的限制、人員流動趨緩對社交型接待需求的擾動，以及酒企對渠道消費者培育活動的開展受擾動等。自 6 月后酒企普遍加大消費者投入以補足前期進度，但Q2 增速預計仍會明顯下滑。圖表 11：山西汾酒 21 年分區(qū)域營收占比測算圖表 12：酒鬼酒 21 年分區(qū)域營收占比測算 省內環(huán)山西江浙滬皖粵等省內河南山東京津冀華南華東其他來源：公司公告，來源：公司公告，- 7 -食品飲料專題分析報告圖表 13：舍得酒業(yè) 21 年分區(qū)域營收占比

11、測算圖表 14：21 年次高端價位產(chǎn)品分布測算省內山東東北河南環(huán)太湖京津冀省外其他 電商劍南春習酒窖藏1988天之藍臻釀8號/井臺洋河M3水晶版青花20摘要紅花郎（10年）國臺國標國窖1573（低度）今世緣四開來源：公司公告，來源：公司公告，從宏觀層面數(shù)據(jù)看，7 月社融規(guī)模略不及預期，表明居民端及企業(yè)端預期仍有待提升，但 M2 增速仍維持高位（7 月單月增速達 12%，環(huán)比持續(xù)提升）。固定資產(chǎn)投資方面，17 月累積增速為 5.7%，較 16 月略有回落，而房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額跌幅則有所擴大，無論是新開工、施工面積等指標均承壓。整體而言，無論是基建投資逐漸落地，亦或往后預計逐漸修補，就消費側而言

12、超額儲蓄仍有望傳導至消費端。圖表 15：19 年至今 M2（萬億元）及同比（%）圖表 16：18 年至今新增社融規(guī)模（億元）270250230210190170150137000012600001150000104000098300007200002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-076100002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-0120

13、20-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-070M2M2:同比來源：Wind，（注：數(shù)據(jù)截至 22 年 7 月）%來源：Wind，（注：數(shù)據(jù)截至 22 年 7 月）- 8 -食品飲料專題分析報告圖表 17：20 年至今 PMI 及 PMI（生產(chǎn)）圖表 18：17Q1 至今居民可支配收入（元）及同比（%）60400005535000503000045250004020000351500030100002550000202017-032017-122018-092019-062020-032020-12202

14、1-09151050-52022-06PMIPMI:生產(chǎn)全國居民人均可支配收入:累計值全國居民人均可支配收入:累計實際同比來源：Wind，（注：數(shù)據(jù)截至 22 年 7 月）來源：Wind，（注：數(shù)據(jù)截至 22 年二季度）圖表 19：17 年至今固定資產(chǎn)投資（億元）及同比（%）圖表 20：19 年至今房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額（萬億元）及同比（%）70000060000050000040000030000020000010000004016301420121010806-104-2022017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-06201

15、9-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-06-30050403020100-102019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-06-20固定資產(chǎn)投資完成額:累計值 固定資產(chǎn)投資完成額:累計同比房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計值 房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計同比來源：Wind，（注：數(shù)據(jù)截

16、至 22 年 7 月）來源：Wind，（注：數(shù)據(jù)截至 22 年 7 月）地產(chǎn)酒：區(qū)域復蘇勢頭足，推薦具備經(jīng)濟支撐的蘇皖龍頭。7-8 月安徽、江蘇用酒復蘇勢頭足，一方面是前期積累的宴席回補；另一方面是升學宴、謝師宴由于擔憂疫情而提前。合肥渠道反饋，目前宴席場次已恢復增長。當前徽酒、蘇酒渠道備貨展望相對樂觀，渠道及終端庫存水平接近往年同期（春節(jié)庫存低于往年、端午庫存增加），價盤較穩(wěn)固，預計回款、動銷將有序進行。地產(chǎn)酒擁有的優(yōu)勢在于：1）基地市場穩(wěn)固，當行業(yè)景氣度波動時，通常具備較好的抗風險能力和韌性；2）在多年磨礪中，渠道、終端的管控能力日益精進，精細化程度更高；3）占據(jù)婚喜宴主流市場，受疫情影響

17、后，回補確定性較強、速度較快。站在當前時點，我們認為，本輪疫情與 20 年的差異在于：消費力受損影響升級節(jié)奏、渠道信心受損影響招商擴張節(jié)奏。我們判斷，疫后需求環(huán)比改善趨勢明確，但消費力、渠道信心的恢復確實需要一個過程，中秋預期并不高，醬酒庫存高企（部分區(qū)域半年以上），出清尚需時間。次高端增速放緩過程中， 不排除會有估值中樞下殺的風險。因此，建議優(yōu)選防御屬性強、估值性價比高、有區(qū)域經(jīng)濟兜底的地產(chǎn)酒。中長期看，壓制地產(chǎn)酒估值的因素主要在于：1）由于品牌力不如全國性 名酒，省外認知度不高，全國化擴張的空間有限。2）省內地產(chǎn)酒間競爭較激烈，同一價格帶咬得較死。3）高端、次高端全國名酒入侵，加劇省內競爭

18、態(tài)勢。- 9 -食品飲料專題分析報告對于省內市場，當前的增長動力來自于份額提升+結構升級，當格局變化+更高價格帶大單品培育成功時，通常能帶來拔估值的機會。1）格局：同一價格帶，當龍頭形成壓倒性優(yōu)勢時，有望帶來溢價（比如：古井在安徽的各價格帶；洋河夢 6+在江蘇的 500-800 元價格帶）。2）升級：大環(huán)境上，區(qū)域經(jīng)濟的強阿爾法可為白酒升級保駕護航。比如新能源、半導體產(chǎn)業(yè)潛力足的安徽；背靠長三角經(jīng)濟區(qū)的江蘇；煤炭經(jīng)濟支撐的山西。地產(chǎn)酒的升級本質上是隨著主流價格帶的上移，地產(chǎn)酒擠壓更高價格帶名酒份額的過程。 圖表 21：全國各區(qū)域 21 年人均 GDP（Y 軸，元/人）及16-21 年復合增速（

19、X 軸）江浙江福建蒙青海海南新疆湖南四川西藏云南河北黑龍江貴州寧夏陜西甘肅廣西河南吉林遼寧江西 安徽重慶內山東廣東古 湖北蘇天津上海北京200000180000160000140000120000100000800006000040000200006.50 7.50 8.50 9.50 10.50圖表 22：2022 年各地 GDP 目標增速梳理 省份目標省份目標省份目標天津5以上浙江6左右廣西6.5 以上北京5以上新疆6左右甘肅6.5 以上重慶5.5 左右陜西6左右福建6.50上海5.5 左右內蒙古6左右云南7左右山東5.5以上吉林6左右寧夏7青海5.5 左右四川6.5 左右江西7以上遼寧5

20、.5 以上山西6.5 左右湖北7左右江蘇5.5 以上湖南6.5 以上貴州7左右黑龍江5.5 左右河南6.5 左右安徽7以上廣東5.5 左右河北6.50西藏8左右海南9左右來源：國家統(tǒng)計局，（注：圖中未顯示山西）來源：國家統(tǒng)計局，圖表 23：安徽各價格帶競爭格局800元以上7%4%21%8%46%9%16%古8天之藍其他口子10年&初夏洞913%12%1%4%10%15%33%30%7%7%23%44%44%300-800元9%2%2%4%5%6%32%200-300元80-200元80元以下16%24%茅臺五糧液國窖其他古16&20劍南春口子20&仲秋&兼香518 夢之藍洞16+20青花20水

21、井坊酒鬼酒其他古5&獻禮版口子5年&6年&小池窖洞6海之藍其他牛欄山玻汾老村長迎駕金銀星金種子其他來源：公司公告，圖表 24：江蘇各價格帶市場競爭格局800元以上300-800元28%3%12%整體12%23%9%3%2%2%2% 2%2%1% 5%7%8%35%43%茅臺國窖 V9五糧液夢9和手工班其他17%9%39%6%6%23%洋河（夢+天）今世緣TA+古井水井坊劍南春其他五糧液 茅臺 劍南春 國窖古井 迎駕 水井坊 郎酒洋河 今世緣 湯溝 其他來源：公司公告，- 10 -食品飲料專題分析報告對于省外市場，長期天花板由品牌力決定，全國化的基因包括：老名酒頭銜、長時間高額的央視廣告投入等；

22、短期策略的差異在于渠道模式（大商制 vs深度分銷）、產(chǎn)品（高端 vs 中低端）等。7-8 月安徽、江蘇用酒復蘇勢頭足，一方面是前期積累的宴席回補；另一方面是升學宴、謝師宴由于擔憂疫情而提前。當前，中秋備貨雖尚未開始，但渠道備貨展望相對樂觀，全年任務高質量完成可期。中長期看，徽酒、蘇酒具備區(qū)域經(jīng)濟阿爾法支撐，確保升級及需求復蘇速度。推薦省內優(yōu)勢穩(wěn)固、有全國化邏輯的洋河、古井（23 年 22X/34X）；關注洞藏勢能延續(xù)的迎駕、改革的今世緣（23 年 20X/20X）古井貢酒：Q2 業(yè)績超預期是安徽區(qū)域貝塔+公司自身阿爾法能力的綜合體 現(xiàn)。當前市場擔憂：1）凈利率提升兌現(xiàn)的路徑與速度？2）古 20

23、 價格帶偏高，省內升級斷檔？3）庫存水平不低。我們認為，1）古井短期受益于新信息化系 統(tǒng)帶來的費效比提升，長期隨量費用模式有望優(yōu)化（參考老窖），結合產(chǎn)品結構優(yōu)化，到 25 年凈利率實現(xiàn) 21-22%可期，未來激勵落地也將使放量動機更堅定。 2）300-800 元價格帶行業(yè)快速擴容，大家會集體受益（劍南春 21 年增速 40-50%），H1 古 16 增速快于古 20。中長期看，徽酒有望復現(xiàn)蘇酒的路徑，500-800 元價格帶演變?yōu)榈禺a(chǎn)酒競爭的主戰(zhàn)場。3）古井通常是高庫存模式（當前庫存 3 個月左右、打款 70%以上），強渠道管控能力可避免價盤出現(xiàn)混亂。洋河股份：當前回款 75%，預計 9 月底

24、完成全年回款。洋河前期開展“大干 70 天”搶占先機，8 月 6 日召開中秋營銷工作動員大會，錨定全年任務不放松。我們預計 Q2 收入增速雙位數(shù)以上，利潤增速 20%以上，全年目標順利完成可期。新版海之藍 6 月初全面鋪貨，7 月 29 日召開線上發(fā)布會，出廠價提升5 元，當前批價上漲 10 元至 135 元，力爭提到 150 元。新版海之藍在酒質、 數(shù)字化、渠道利潤等方面均有改善，省內老版庫存有望年內消化。我們認為， 洋河基本面環(huán)比加速向好，夢 6+價格帶擴容快、競爭格局良好，勢能持續(xù)朝上；水晶夢 Q1 已基本實現(xiàn)對老夢 3 量上的替代（渠道利潤已與競品相當）；天之藍 滲透率仍有提升空間（省

25、外占比 60%）；海之藍換代升級。中長期看，公司外 部有江蘇區(qū)域經(jīng)濟阿爾法支撐復蘇和升級，省外中低檔價格帶需求韌性足；內 部去年股權激勵+漲薪落地，今年組織架構扁平化改革，靜待后續(xù)紅利釋放。迎駕貢酒：Q2 六安受疫情影響偏重，進度相對放緩，但全年 20%的保底收入目標不變（仍有望略超保底目標，H2 收入增速在 20%左右，利潤更快）；合肥渠道反饋洞藏打款 50%、目標增速 50%不變，庫存合理偏低。部分投資者擔憂，H1 古 5、獻禮增速超預期（20%多），是否會阻礙迎駕洞藏系列放量？我們認為，春節(jié)返鄉(xiāng)潮下，今年地產(chǎn)酒 100-300 元價格帶表現(xiàn)優(yōu)異是大趨勢（H1 今世緣對開增速大于四開、海之

26、藍增速較快），迎駕本身具備較強渠道管理能力，有望延續(xù)生命周期。近期終端價雖有波動，但在渠道利潤上依舊有競爭力。今世緣：此次股權激勵草案中，收入考核目標超預期（21-24 年復合增速24%，貼十四五規(guī)劃上限），行權價溢價 28%，彰顯對未來的信心；扣非凈利21-24 年復合增速為 15%，利潤增速快于收入，或代表公司將擴張費用投放，加快培育 V 系列和省外市場（25 年省外、V 系列占比從 10%不到提至 20%）。新管理層上任后風格更為積極，近期組織架構重新梳理（省內新增 2 個大區(qū)+事業(yè)部重新劃分+高溝銷售公司成立），力爭到三季度完成全年任務的 80%；中長期靜待股權激勵紅利釋放。投資建議：

27、整體而言，8 月以來板塊情緒企穩(wěn)略有回升，預計系市場對相對確定性的追逐。地產(chǎn)酒板塊繼續(xù)保持高關注度，安徽、江蘇宴席同比已恢復增長，中秋展望相對樂觀，全年高質量完成目標可期。目前建議持續(xù)關注 Q2業(yè)績兌現(xiàn)情況及兌現(xiàn)質量（表觀回款質量等），落地業(yè)績是夯實信心的利器，首推確定性高端及具備強勢 alpha 的地產(chǎn)龍頭（洋河、古井，中長期看好區(qū)域經(jīng)濟支撐結構升級），關注次高端彈性標的（汾酒等）。- 11 -食品飲料專題分析報告圖表 25：白酒板塊重點標的盈利預測板塊公司名稱收入增速收入（億元）歸母凈利增速歸母凈利(億元)PE22Q122E23E21A22E23E22Q122E23E21A22E23E22

28、E23E高端酒貴州茅臺1818161095129215012420175256297383933五糧液1313146627518571615152342693102622瀘州老窖262221206253306332523801001233327次高端山西汾酒44332620026633670443453761024534酒鬼酒863531344660944735913183828舍得酒業(yè)8339295069897646351218243123地產(chǎn)酒洋河股份24212025430837029292475971202722古井貢酒2824201331651983533262331384334今世緣

29、2522246478972419202024292420迎駕貢酒3723224656694930261418232520金徽酒3940201825304348233563226來源：Wind，（注：股價截至 22 年 8 月 12 日，舍得酒業(yè)采用Wind 一致預期）啤酒：多重因素催化，重視 Q3 板塊投資價值 需求：低基數(shù)下，防疫政策放松、氣溫熱于往年我們認為，食飲板塊中，啤酒的復蘇具備更強確定性。今年 Q3 的優(yōu)勢在于：低基數(shù)+疫情政策放緩+天氣熱于往年。1）低基數(shù)下，有望實現(xiàn)恢復性增長。受疫情、暴雨天氣、接種疫苗影響，去年 Q3 啤酒行業(yè)基數(shù)偏低。21 年 6/7/8/9 月全國規(guī)模以上

30、啤酒企業(yè)產(chǎn)量對比 19 年同口徑變動-8%/-6%/-10%/-4% ； 青啤銷量對比 19 年變動-6%/-8%/-8%/+1%，合計下滑約中大個位數(shù)。假設青啤今年 7-8 月能恢復至 19 年的水平，對應單月銷量增速均在大個位數(shù)。圖表 26：青島啤酒 2021 年單月銷量及增速圖表 27：全國啤酒 2021 年單月產(chǎn)量及增速60070160140120100806040200銷量(萬噸)同比增速對比19年增速50%40%30%20%10%0%-10%-20%50040030020010006050403020100-10-20來源：Wind，來源：Wind，疫情政策邊際放寬，場景有望陸續(xù)放

31、開。近期防疫政策放寬的趨勢已經(jīng)確立，餐飲、夜場等消費場景將逐步回暖（百威中國反饋，8 月初夜場、餐- 12 -食品飲料專題分析報告廳恢復率為 81%、97%），啤酒作為經(jīng)濟相關性弱、場景相關性強的大眾品有望率先復蘇。圖表 28：近期防疫政策有所放松時間政策5 月 31 日文旅部頒發(fā)關于加強疫情防控科學精準實施跨省旅游“熔斷”機制的通知，將跨省團隊旅游“熔斷”區(qū)域進一步精準到縣（區(qū)）域6 月 3 日高校學生在符合防疫條件基礎上，不再集中隔離6 月 5 日國務院聯(lián)防聯(lián)控機制強調疫情防控“九不準”，堅決防止簡單化、一刀切和層層加碼等現(xiàn)象6 月 28 日第九版新冠肺炎防控方案將入境人員隔離管控從“14

32、+7”調整為“7+3”；縮短隔離觀察和健康監(jiān)測時間；統(tǒng)一封管控區(qū)和中高風險區(qū)劃定標準；優(yōu)化區(qū)域核酸檢測策略6 月 29 日通信行程卡“星號”標記取消7 月 8 號通信行程卡查詢結果覆蓋時間范圍由 14 天調整為 7 天來源：新華網(wǎng)，天氣熱于往年，多地已突破歷史極值。由于大氣環(huán)流異常，6 月中旬以來，我國北方高溫熱浪頻發(fā)，河南、陜西、甘肅、山西、山東等地突破歷史氣溫；7 月上旬起南方氣溫異軍突起，江浙滬和川渝成為高溫中心。高溫事件已持續(xù)超 30 天，截止 7 月 17 日，71 個國家氣象站日最高氣溫突破歷史極值；238 個氣象站突破月極值，今年高溫事件的影響范圍、單站最高氣溫或超 2003年、

33、2013 年。國家氣候中心預計，7 月 31 日至 8 月 15 日大部地區(qū)氣溫將高于常年同期，特別是黃淮、江淮、長江中下游等地，為啤酒消費塑造良好氛圍。圖表 29：近 30 天全國最高氣溫實況圖來源：Wind，復盤 5-6 月的復蘇進度，全國 5-6 月啤酒產(chǎn)量同比-0.7%/+6.4%，分區(qū)域看，華東、華北等前期受疫情影響重（單月下滑幅度在 20-30%），當前需求已有明顯改善（北京、江蘇單月啤酒產(chǎn)量增速均在小雙位數(shù)）；華南因疫情反復、暴雨天氣影響仍有損傷，但環(huán)比向好；四川、湖南等地本身疫情擾動小、防疫響應快，今年以來一直保持優(yōu)異增速。分公司看，單月銷量增速 5 月青?。?%）重?。ǔ制剑?/p>

34、華潤（小幅下滑）；6 月重?。ń咏‰p位數(shù)）=青啤、百威（大個位數(shù)）華潤（中個位數(shù)- 13 -食品飲料專題分析報告左右）。龍頭 5、6 月增速普遍加快，我們認為，青啤 5-6 月表現(xiàn)持續(xù)跑贏行業(yè)、持續(xù)好于預期，主要系：1）前期主市場山東受損重，3-4 月下滑幅度青?。ń?近 20%）華潤（中雙位數(shù)）重?。ㄐ€位數(shù)），H1 銷量增速青啤與華潤接近； 2）青啤核心市場位于北方，今年河南、山東、河北等地氣溫高于往年，南方 仍受制于多雨天氣；3）青啤流通占比高，精準防控使得流通渠道最先復蘇， 餐飲、夜場復蘇偏慢（流通占比 60-70%的珠江 Q2 同樣表現(xiàn)不錯，量增 1.4%）； 4）公司自 5 月起

35、開展夏日風暴促動銷，6 月底加大對經(jīng)典的費用投放，渠道旺 季備貨積極（6 月底庫存增加 1 周左右），驅動整體出貨量攀升。1-2月3月4月5月6月圖表 30：重點省市規(guī)模以上啤酒企業(yè)單月產(chǎn)量增速圖表 31：重點酒企單月銷量增速20100-10-20-30四北廣江山-25全青重華川京東蘇東國島慶潤啤啤啤酒酒酒-40201-2月3月4月5月6月151050-5-10-15-20 來源：各地統(tǒng)計局，來源：展望 7-8 月，我們認為，行業(yè)延續(xù)低基數(shù)+疫情政策放緩+天氣熱于往年，龍頭自身積極開展活動營造氛圍（青啤的夏日風暴、華潤的銷售會戰(zhàn)、重啤的烏蘇巴扎），需求復蘇態(tài)勢將更明確。7 月青啤超預期實現(xiàn) 1

36、5-16%銷量增長，華潤量增大個位數(shù)，預估重啤增速環(huán)比加快，8 月有望延續(xù) 7 月態(tài)勢。部分投資者擔憂餐飲需求恢復不到往年，是否會導致啤酒復蘇的天花板降低？我們復盤了海倫司、九毛九、海底撈的同店收入，發(fā)現(xiàn)就算在今年 1-2 月啤酒高景氣度時期（剔除庫存因素，龍頭動銷增長約中個位數(shù)），大型連鎖餐企的同店仍未完全恢復。我們認為主要系：1）啤酒仍有部分非現(xiàn)飲消費；2）AB 類餐飲因多處商圈，復蘇難度更大；CD 類餐飲復蘇速度更快、進度更好。故監(jiān)測大型連鎖餐飲店的同店指標，并不一定能真實反應啤酒的需求。圖表 32：海倫司/九毛九/海底撈對比 21 年的復蘇進度海倫司太二海底撈(可比門店翻臺率)九毛九1

37、 月8088100972 月908595853 月666070以上804 月6052-745 月626190816 月7790高于 120140來源： 成本：包材環(huán)比回落，利潤彈性有望加快顯現(xiàn)- 14 -食品飲料專題分析報告4-5 月鋁材、玻璃、紙箱等價格環(huán)比下行，7 月鋁材同比下降，當前成本的增幅或好于 3 月時的預期。從采購周期看，1）大麥：重啤、華潤年初均已全年鎖價（且已考慮匯率變動因素），預計大麥漲價風險或推遲至來年體現(xiàn)。2）鋁材：重啤 3 月底鎖價，鎖到年底，預計同比上漲 25%；華潤 4 月鎖價，預計同比上漲 10-20%，多鎖一部分，但并未鎖完全年。3）玻璃、紙箱：整體壓力并不大

38、，采購時期約 1-2 個季度。我們認為：1）復盤歷史，全年噸成本出現(xiàn)同比下行的年份較少，反而部 分季度噸成本能降低個位數(shù)。以青啤、華潤為例，17-21 年中，僅 20 年噸成本 微降，系疫情使得全球需求走弱，大宗品價格低迷。包材從 18Q3 步入同降區(qū) 間，華潤噸成本 19H1 同比+1%，19H2 同比-1%；青啤噸成本 19Q3 同比+2%，19Q4 同比-2%。2）以華潤為例，H2 噸成本增速有望收窄至 2-3%，假設噸價提升中大個位數(shù)，對應毛利率改善在 3pct 左右。明年大麥、包材的采購尚未開啟，且包材價格本身波動大，我們較難判斷明年成本端情況，但預計改善趨勢有望延續(xù)至 23H1。百

39、威亞太展望 Q3 成本壓力降延續(xù) Q2，Q4 壓力類似 Q1，明年上半年有望改善，23H1 成本增幅有望小于 22 年對比 21 年。3）成本回落釋放的利潤彈性有可能被費用侵蝕。22 年受疫情、成本壓力影響，各家費投相對謹慎，乃至低于年初預算（華潤低于規(guī)劃 1pct）。假設 23 年運營環(huán)境改善，我們預判，各家為高端化所做的費用投放將加大力度。圖表 33：重慶啤酒 21 年噸成本拆分圖表 34：華潤啤酒 21 年噸成本拆分 制造費用, 10人工成本, 9其他成本, 7麥芽, 10大米、淀粉、酒花等釀酒原料, 10運費, 7鋁罐, 9瓶蓋、標簽等包材, 5紙箱, 10玻璃, 25大麥大米、酒花等

40、釀酒原料鋁罐玻璃紙箱瓶蓋、標簽等包材其他成本來源：公司公告，來源：公司公告，圖表 35：國內大麥市場均價（元/噸）圖表 36：現(xiàn)貨結算價：LME 鋁（美元/噸） 現(xiàn)貨價:大麥:全國均價現(xiàn)貨結算價:LME鋁43003300310029002700250023002100190017002018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-051500380033002800230018002017-012017-052017-092

41、018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-051300 來源：Wind，（注：數(shù)據(jù)更新至 22 年 8 月 12 日，期末同比+25%/對比年初+15%）來源：Wind，（注：數(shù)據(jù)更新至 22 年 8 月 12 日，期末同比- 5%/對比年初-12%）- 15 -食品飲料專題分析報告 圖表 37：市場價：浮法平板玻璃：4.8/5mm：全國（元/噸）圖表 38：出廠價：包裝紙：瓦楞紙（元/噸）35003000250020001500100050020

42、14-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-050市場價:浮法平板玻璃:4.8/5mm:全國6800580048003800280018002013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020

43、-122021-062021-122022-06800出廠價:包裝紙:瓦楞紙 來源：Wind，（注：數(shù)據(jù)更新至 22 年 8 月 10 日，期末同比- 47%/對比年初-23%）來源：Wind，（注：數(shù)據(jù)更新至 22 年 8 月 12 日，期末同比- 11%/對比年初基本持平） 投資邏輯：Q3 或仍有超額收益，中長期結構升級+提效邏輯不變我們認為，由于疫情擾動，今年 Q2 啤酒板塊無論從業(yè)績還是相對收益率的兌現(xiàn)程度均弱于往年（預計 Q2 銷量青啤微增、重啤小個位數(shù)增長、華潤略有下滑，毛利率普遍承壓，業(yè)績預期不高）。今年 Q3 的催化：在于低基數(shù)+防疫政策放松+天氣熱+包材降價改善毛利率，或仍有

44、相對超額收益。中長期看，啤酒高端化具備韌性，無懼短期消費力波動（H1 華潤次高及以 上增速 10%左右、重啤高端產(chǎn)品占比提升、青啤經(jīng)典放量）。核心原因在于：1）啤酒高端化尚處于起步階段，高端化的空間足夠大、價格帶仍較低；2）高端化 是各家共識，各家都在共同推進。當前市場對啤酒高端化的邏輯認可程度要優(yōu)于 20 年（特別對比部分大眾品），下半年面臨估值切換，預計未來幾年利潤復合增速有望達 20%+。推薦青?。℉ 股 23 年 23X， A 股 23 年 35X）、華潤（23 年 29X、25 年 18X），關注重啤、燕京。近期重啤調整較多，市場擔憂烏蘇 H1 增速放緩是否代表生命周期已接近 尾聲？

45、我們認為，1）烏蘇現(xiàn)飲占比高（70%），受疫情影響本身重于其他啤酒 品牌，靜待餐飲恢復。2）烏蘇疆外重點市場在華東、華南，本身受疫情擾動。疆外第一大市場廣東（去年銷量 8 萬噸）恢復進展偏慢（廣東省 4/5/6 月啤酒產(chǎn)量同比-15.5%/-4.4%/-10.3%），且為各家高端化必爭之地，競爭相對激烈。今年烏蘇大城市計劃拓展數(shù)量不變，但區(qū)域有調整。3）盡管烏蘇有提價，但經(jīng)銷商、終端利潤率對比其他競品還有優(yōu)勢。4）啤酒對比其他品類具備更強烈的組合進店特征，BU 改革利在長期，1664、樂堡等 6+6 產(chǎn)品組合有望借助烏蘇渠道賦能。圖表 39：啤酒龍頭單 Q2/Q3 業(yè)績表現(xiàn)圖表 40：啤酒龍頭

46、 Q2/Q3 股價漲跌幅來源：Wind，來源：Wind，- 16 -食品飲料專題分析報告圖表 41：啤酒板塊重點標的盈利預測來源：Wind，（注：青啤不考慮土地補償收益，華潤為不考慮土地補償款的還原利潤，匯率為 1RMB=1.1625HKD，股價截止至 2022 年 8 月 12 日）乳制品板塊：經(jīng)營穩(wěn)定性較強，凈利率改善邏輯清晰Q2 受疫情影響有限，且逐月改善趨勢明顯：22 年本輪疫情自 3 月份開始，至 4 月份疫情加重，預計 4-7 月伊利的線下液態(tài)奶增速分別為持平/5%/7-8%/9%，整體來看 4 月受疫情沖擊較為嚴重，后續(xù)環(huán)比改善的趨勢較為明顯。復盤 20 年疫情以來的情況，相較于

47、其他食品，乳制品的需求仍相對堅挺，經(jīng)營穩(wěn)定性較強，目前我們預計全年伊利的收入增速依然可保持在雙位數(shù)左右。受 20 年年初疫情爆發(fā)影響，乳制品需求下降，產(chǎn)品運輸受限，伊利一季度、蒙牛上半年營收及歸母凈利潤較上年同期均大幅下滑。其中，伊利 Q1 營收下降 10.98%，歸母凈利潤下降 49.78%；蒙牛 H1 營收下降 5.83%，歸母凈利潤下降 41.65%。二季度乳制品需求回暖，公司積極采取措施應對疫情影響，加速銷售端的恢復，銷售收入大幅提升。伊利 Q2 營收同比增長 22.44%，歸母凈利潤同比增長 72.23%。全年來看，20 年伊利營收較 19 年同比增長 7.24%，歸母凈利潤同比增長

48、 2.08%；20 年蒙牛營收同比下降 3.79%，歸母凈利潤同比下降 14.14%。圖表 42：伊利 20 年營收/利潤（億元）走勢圖表 43：蒙牛 20 年營收/利潤（億元）走勢 300250200150100500營收歸母凈利營收yoy歸母凈利yoy806040200-20-40-6020Q120Q220Q320Q4450400350300250200150100500營收歸母凈利營收yoy歸母凈利yoy20100-10-20-30-40-5020H120H2 來源：公司公告，來源：公司公告，利潤端凈利率提升邏輯清晰。我們認為乳企的凈利率走勢與以下幾個因素 有關：1）行業(yè)需求景氣度，2）

49、奶價周期，3）競爭局勢，4）產(chǎn)品結構升級。 具體來說，奶價周期可以影響毛利率和費用率，產(chǎn)品結構主要影響毛利率走勢，競爭局勢主要影響費用率，而行業(yè)景氣度的影響面比較廣泛，可以間接影響產(chǎn)品結構升級的效果，也可能影響原奶的供需進而影響奶價走勢。以上幾個影響因素在 20 年以來的影響都是比較正面的，共同助推乳企兩強的凈利率進入上行期。- 17 -食品飲料專題分析報告圖表 44：乳企凈利率影響因素梳理影響因素傳導路徑行業(yè)景氣度影響面較廣，可以影響結構升級的效果、奶價走勢等奶價周期奶價上行期不利毛利率，但一般在此期間企業(yè)會適當控制費用 率；若企業(yè)可成功提價，奶價下行期有一定的提價紅利，利好毛利率提升。競爭

50、局勢若競爭加劇，費用投放增加，費用率提升結構升級利好毛利率提升來源：行業(yè)層面：疫情后液奶景氣度提升。疫情后消費者健康意識明顯提升，終端景氣度較高，良好的消費環(huán)境有利于乳企的產(chǎn)品結構進一步優(yōu)化。伊利、蒙牛高端白奶金典和特侖蘇在 20-21 年間基本保持 20%及以上的增速，消費升級驅動下，更加高端的有機系列和鮮奶也實現(xiàn)快速放量。圖表 45：疫情后白奶高端產(chǎn)品增速亮眼伊利蒙牛2020 年金典增長 20，有機系列增長 35.1純奶、特侖蘇增長達到 20，鮮奶實現(xiàn)了 3 位數(shù)的增長。2021 年21 年前三季度：金典 20以上的增長，有機系列增速超過 50。特侖蘇增長近 33，純奶增長超 33；鮮奶增

51、長近 85。來源：此外兩強都開始重視高增細分領域，比如低溫奶、奶粉、奶酪等。低溫鮮奶由于基數(shù)較低，且符合消費升級的趨勢，2014-2019 年 CAGR 達到 9.2%，顯著快于常溫白奶。奶酪是近年乳制品市場中增速最快的細分領域，近十年爆發(fā)式增長 8 倍，2021 年其零售端市場規(guī)模達到 123 億元，同比增長 34%。嬰配粉方面，雖然出生人口在下滑，但行業(yè)整體規(guī)模仍保持高位數(shù)增長，當前外資品牌仍占據(jù)較大市場份額，當前疫情影響海外進口，國家出臺新國標提升行業(yè)門檻，都有利于內資頭部品牌進一步提升市占率。圖表 46：低溫鮮奶增速明顯快于常溫圖表 47：我國奶酪市場規(guī)模（億元）及增速 1200100

52、0800600400200常溫奶市場規(guī)模（億元)低溫奶市場規(guī)模(億元）常溫奶市場增速低溫奶市場增速12108642140120100806040200零售市場規(guī)模（億元）4035302520151050002014201520162017201820192020來源：歐睿，來源：歐睿，- 18 -食品飲料專題分析報告一方面，奶粉、奶酪本身的毛利水平遠高于常溫液奶，占比提升可有效優(yōu)化整體毛利率，而且在產(chǎn)品快速放量期容易實現(xiàn)高費效比。另一方面，兩者在這些領域的發(fā)力存在錯位競爭的趨勢，根據(jù)自身優(yōu)勢的不錯，南方奶源布局更多的蒙牛更加重視巴氏奶，此外通過入股妙可藍多整合奶酪板塊；伊利本身在奶粉領域有著深

53、厚積淀，成人粉領域已經(jīng)是行業(yè)第一，因此更加重視奶粉領域的布局，近期已經(jīng)完成對澳優(yōu)的收購，兩者聯(lián)合有望實現(xiàn)優(yōu)勢互補。圖表 48：奶粉奶酪毛利率明顯優(yōu)于液奶品類毛利率純奶、優(yōu)酸乳20-30金典、安慕希40+嬰配粉（參考飛鶴，2021 年）72奶酪棒（參考妙可藍多即食奶酪系列，2021 年）55來源：公司公告，圖表 49：伊利、蒙牛管理費用率走勢公司相對優(yōu)勢板塊優(yōu)勢分析伊利奶粉自身優(yōu)勢較強，成人粉市占率第一，嬰配粉積淀深厚，最早建立母乳數(shù)據(jù)。同時并購發(fā)力，22 年 3 月成功要約收購澳優(yōu)，伊利的產(chǎn)品線將會更加完善。其一澳優(yōu)在高端牛奶粉和羊奶粉賽道上優(yōu)勢突出，其二澳優(yōu)在歐洲也有優(yōu)質資源布局， 其三澳優(yōu)

54、在保健品、益生菌等健康領域也有建樹。蒙牛奶酪并購發(fā)力，21 年 7 月入股妙可藍多，21 年底妙可已經(jīng)成為國內奶酪龍頭，市占率 30左右。鮮奶自身優(yōu)勢較強，奶源布局相對分散，利于鮮奶運輸，市場份額已達到 13.4，高端品牌每日鮮語快速放量。來源：競爭層面：兩強均提出利潤訴求。2020 年以前，兩強收入導向明顯，均提 出 2020 年實現(xiàn)千億營收的目標。而千億目標之后（伊利已達成；蒙牛未達成，與剝離君樂寶業(yè)務有關），兩強自 2021 年開始明確提出利潤率提升的指引，利潤訴求變強。在此背景下，預計費用投放會更加理性，尤其在線下零售端，預計不會再出現(xiàn)類似 18 年的線下價格戰(zhàn)。- 19 -食品飲料專

55、題分析報告圖表 50：伊利、蒙牛不同階段的訴求伊利蒙牛2020 年以前以收入導向為主2014 年提出 2020 年實現(xiàn)千億收入。已經(jīng)達成。2016 年提出 2020 年實現(xiàn)千億收入。未達成，與出售君樂寶業(yè)務有關。2021 年均提出利潤率提升的指引內部要求未來 3-5 年凈利率每年提升 0.5pct。提出 2025 年在再造一個蒙牛，目標 5 年收入翻倍、凈利翻倍以上增長。21 核心利潤率相比 19 年提升 0.5pct。22 年核心利潤率同比提升 0.5pct。來源：公司公告，奶價層面：大趨勢是逐步下行，龍頭已成功提價，后續(xù)可以享受提價紅利?；仡櫄v史可以發(fā)現(xiàn)奶價上漲期，乳企大概率打出減促控費+

56、提價的組合拳，結 果是短期競爭趨緩，而奶價回調后開始享受提價帶來的毛利率提升。上一輪原 奶價格上漲周期在 2012 年 2014 年上半年，以伊利為例，銷售費率明顯下降。疊加提價效應，伊利的毛銷差由 2011 年的 9.81%躍升至 2014 年的 14.03%。圖表 51：主要乳制品企業(yè)銷售費用率（%）走勢圖表 52：上一輪奶價上行期乳企提價梳理 35伊利股份蒙牛乳業(yè)光明乳業(yè)三元股份302520151050伊利2010 年對高端產(chǎn)品進行提價，幅度在 7左右。2011 年部分產(chǎn)品價格上調2012 年白奶價格上調 102013 年多次分別對各類產(chǎn)品提價 3-10蒙牛2010 年對高端產(chǎn)品進行提價

57、，幅度在 7-82013 年多次分別對常溫奶各品類提價 5-8%。 來源：Wind，來源：公司公告，目前全球原輔材料、包材、生鮮乳等價格的普遍上漲對乳制品企業(yè)成本端 施壓較大，兩強 20 年底針對小白奶均有 5%左右的提價幅度。從奶價周期來看，考慮到奶牛的養(yǎng)殖周期在 2 年左右，預計供需的不平衡的狀況在 2022 年開始 會有所趨緩，但短期內飼料價格上漲導致奶價仍有壓力，后續(xù)走勢有待觀察， 到 2023 年左右乳企有望享受奶價回落后的提價紅利。而且目前頭部乳企對上 游奶源的掌控力大大提升，相比小乳企更加具備抗風險能力。- 20 -食品飲料專題分析報告圖表 53：我國生鮮乳價格（元/公斤）圖表

58、54：我國奶牛數(shù)量（千頭）走勢 590008500480007500370006500260005500150002018/022018/052018/082018/112019/022019/052019/082019/112020/022020/052020/082020/112021/022021/052021/082021/112022/022022/050450040002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020來源：Wind，（注：數(shù)據(jù)截止至 2022 年 8 月）來源：USDA，投資建議：伊利基本面相對其他食品更具

59、韌性，基本面逐步修復的確定性更強，目前伊利對應 23 年估值不到二十倍，估值性價比凸顯，重點推薦。圖表 55：乳制品板塊重點公司盈利預測公司名稱收入（億元）YOY歸母凈利（億元）YOYPE21A22E23E24E22E23E24E21A22E23E24E22E23E22E23E24E伊利股份110612961451158417129871061271462219221916蒙牛乳業(yè)8859701072116010118505666771019211715妙可藍多4562831023834232481115995472418中國飛鶴229212240272-7131369566472-19151

60、087來源：Wind，（注：股價截至 22 年 8 月 14 日）食品綜合：小零食有所分化，餐飲產(chǎn)業(yè)鏈疫后修復可期休閑食品板塊有所分化：1）洽洽最為穩(wěn)健，瓜子疫情受益屬性明顯，堅果仍處于高速增長期；2）鹽津、甘源去年 Q2 承壓明顯，重新調整策略后上半年新品放量、渠道鋪貨勢能較強，依靠自身一定程度上對抗了疫情的負面影響。洽洽食品：4 月整體同增 30%以上，瓜子 35%左右，堅果 20%+。5 月國葵延續(xù) 4 月的增勢，堅果增速有提升；6 月瓜子增速回歸到 15-20%，堅果增速放緩到個位數(shù)，預計主要系財年末有意控貨。我們預計 Q2 營收增長 20-25%，利潤和收入增速相當。7 月瓜子依舊保