詳解非銀基本面系列報(bào)告券商板塊的盈利預(yù)測(cè)與擇時(shí)、擇股（更新）

1、營(yíng)收預(yù)測(cè)我們運(yùn)用證券市場(chǎng)同期高頻指標(biāo)，來(lái)搭建券商板塊的營(yíng)業(yè)收入增速預(yù)測(cè)回歸模型。結(jié)果顯示，模型的R方為0.95，27個(gè)樣本季度中，有15個(gè)季度的估算值與實(shí)際值之差在10個(gè)百分點(diǎn)以?xún)?nèi)，表明模型擬合效果良好。擇時(shí)模型方法一：建立PB安全邊際策略。如果PB安全邊際0則持有券商板塊，未來(lái)30天、180天、270天獲得正收益的概率均高于50 。 方法二：三周期套疊模型。我們發(fā)現(xiàn)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)變化較券商板塊行情滯后2個(gè)季度，貨幣政策松緊較券商板塊行情提前1個(gè)季度，監(jiān)管政策松緊決定了半年后券商板塊是否有正收益。我們以券商板塊漲幅為因變量，以宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)變化、貨幣政策松緊為自變量，建立回歸模型，得出券商板塊漲幅估算值，

2、再將券商板塊漲幅估算值為正的季度與滯后“寬松創(chuàng)新”監(jiān)管周期半年的季度取并集，在 這些季度中持倉(cāng)券商板塊，最終回報(bào)率將遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏(yíng)標(biāo)桿指數(shù)。擇股模型從基本面因素來(lái)看，龍頭券商依托穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格和前瞻的創(chuàng)新業(yè)務(wù)布局，維持較高的年均ROE水準(zhǔn)，進(jìn)而獲得更大的長(zhǎng)期股 價(jià)成長(zhǎng)空間；但非龍頭券商在牛市中的ROE彈性更高，因此其股價(jià)可短期內(nèi)跑贏(yíng)非龍頭券商。我們發(fā)現(xiàn)，熊市期間“強(qiáng)周期業(yè)務(wù) 收入凈利潤(rùn)”數(shù)值越低的非龍頭券商，下一段牛市中累計(jì)漲幅往往越大。從非基本面因素來(lái)看，牛市中小流通市值券商的股價(jià)彈性較強(qiáng)，小流通市值的次新券商股上漲空間尤為可觀(guān)；證金公司持股， 有利于券商股Beta屬性的減弱。摘要目錄營(yíng)收預(yù)測(cè)模型

3、擇時(shí)模型擇股模型第一步：篩選出券商板塊每項(xiàng)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入下金額占比最高的子收入，作為“核心子收入”；第二步：將“核心子收入”拆分成“量?jī)r(jià)”的形式，把“量”或“價(jià)”作為備選因子； 第三步：通過(guò)繪制時(shí)間序列圖，驗(yàn)證備選因子與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的相關(guān)性；第四步：以券商板塊營(yíng)收增速為因變量，以備選因子增速為自變量，建立回歸預(yù)測(cè)模型 第五步：持續(xù)修正并完善模型。1.1 基本分析步驟識(shí)別核心子收入：“代理買(mǎi)賣(mài)證券業(yè)務(wù)收入”識(shí)別備選因子：代理買(mǎi)賣(mài)證券業(yè)務(wù)凈收入=股基交易額（量）交易傭金率（價(jià)），量?jī)r(jià)因子同等重要。驗(yàn)證備選因子：由于交易傭金率沒(méi)有高頻數(shù)據(jù)，我們將股基交易額乘以最近一期傭金率，作為經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入的

4、估算值（如下圖所示），可以發(fā)現(xiàn)估算值與實(shí)際值基本吻合，個(gè)別傭金戰(zhàn)較為激烈的季度除外。1.2 經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：選取“股基交易額最近一期傭金率”識(shí)別核心子收入：“證券承銷(xiāo)業(yè)務(wù)收入”識(shí)別備選因子：證券承銷(xiāo)業(yè)務(wù)凈收入=IPO承銷(xiāo)業(yè)務(wù)凈收入+再融資承銷(xiāo)業(yè)務(wù)凈收入+債券承銷(xiāo)業(yè)務(wù)凈收入，三個(gè)分項(xiàng) 都可進(jìn)一步拆分為承銷(xiāo)規(guī)模（量）承銷(xiāo)費(fèi)率（價(jià)）。其中，承銷(xiāo)規(guī)模變動(dòng)幅度較大，對(duì)投行業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入產(chǎn) 生重要影響，適合作為備選因子。驗(yàn)證備選因子：我們令“投行業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入估算值”=IPO 承銷(xiāo)金額5 +再融資承銷(xiāo)金額1 +債券承銷(xiāo)金額0.5作時(shí)間序列圖，可以看到近年來(lái)估算值與實(shí)際值的基本吻合。1.3 投行業(yè)務(wù)：選取IP

5、O、再融資和債券承銷(xiāo)金額識(shí)別核心子收入：“資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入”和“基金管理業(yè)務(wù)收入”。識(shí)別備選因子：兩項(xiàng)子收入都可拆分成“管理規(guī)模（量）（管理費(fèi)率+業(yè)績(jī)提成）（價(jià)）”的形式，但量?jī)r(jià)指標(biāo)都 無(wú)法找到高頻數(shù)據(jù)。為此，我們引入“上證綜指漲幅”作為備選因子：當(dāng)股市出現(xiàn)連續(xù)上漲行情時(shí)，資管產(chǎn)品的資 金募集規(guī)模往往會(huì)隨之增加，業(yè)績(jī)提成也會(huì)隨之增加。驗(yàn)證備選因子：上證綜指（滯后半年）與資管業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入正相關(guān)，僅在2013年至2015年一季度期間不相關(guān)， 主要是因?yàn)樯献C綜指無(wú)法解釋這個(gè)期間資管通道業(yè)務(wù)收入的高速增長(zhǎng)。1.4 資管業(yè)務(wù)：選取“上證綜指漲幅（滯后半年）”識(shí)別核心子收入：自營(yíng)業(yè)務(wù)收入=投資收益+公

6、允價(jià)值變動(dòng)收益-對(duì)聯(lián)營(yíng)企業(yè)和合營(yíng)企業(yè)的投資收益。我們將自營(yíng)業(yè) 務(wù)收入看做一個(gè)整體，不進(jìn)行拆分。識(shí)別備選因子：自營(yíng)業(yè)務(wù)收入自營(yíng)權(quán)益類(lèi)證券及其衍生品規(guī)模權(quán)益投資收益率+自營(yíng)非權(quán)益類(lèi)證券規(guī)模非權(quán) 益投資收益率，投資收益率是核心影響因素。驗(yàn)證備選因子：我們假設(shè)“自營(yíng)投資收益率估算值=上證綜指漲幅25 +中證綜合債指數(shù)漲幅75 ”。通過(guò)作圖可 以發(fā)現(xiàn)，“自營(yíng)投資收益率估算值”與自營(yíng)業(yè)務(wù)收入的同比增速高度相關(guān)。1.5 自營(yíng)業(yè)務(wù)：選取“上證綜指漲幅”、“中證綜合債指數(shù)漲幅”識(shí)別核心子收入：利息凈收入主要下轄“融資融券利息凈收入”、“買(mǎi)入返售利息凈收入”和“存放同業(yè)利息凈收入”，都可 以拆分成“生息資產(chǎn)規(guī)模（

7、量）息差率（價(jià)）”的形式。識(shí)別備選因子：融資融券余額、股票質(zhì)押式回購(gòu)市值隨市場(chǎng)行情而波動(dòng)，對(duì)利息收入產(chǎn)生重大影響，需要作為備選因子。驗(yàn)證備選因子：如下圖所示，券商“兩融余額+股票質(zhì)押余額同比增速”與利息凈收入同比增速在大多數(shù)時(shí)期相關(guān)，但在 2018Q4-2019Q3不相關(guān)。這是因?yàn)?，上市券商?018Q4 起陸續(xù)依照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變更的要求，將“其他債權(quán)投資利息收入”由原“投 資收益”項(xiàng)下調(diào)整至“利息收入”項(xiàng)下，導(dǎo)致利息凈收入出現(xiàn)脈沖式增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)未來(lái)這一現(xiàn)象不會(huì)再出現(xiàn)。1.6 信用業(yè)務(wù)：選取“兩融余額”、“股票質(zhì)押市值”根據(jù)上文篩選出的備選因子，我們構(gòu)建了上市券商營(yíng)業(yè)收入增速的回歸模型。結(jié)果顯示，回

8、歸模型的R方為0.95，表明模型的解釋力度非常好。在所給定的8個(gè)備選因子中， (股基成交額上一期傭金率)同比、上證綜指漲幅和融資融券余額同比的P-value1， 中證綜合債指數(shù)的的P-value0，則選擇持倉(cāng)券商板塊，反之 則選擇空倉(cāng)券商板塊。2.2三周期套疊模型2.2.1 宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)、貨幣政策是券商板塊行情的根本影響因素依據(jù)美林時(shí)鐘理論，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)與貨幣政策的周期性波動(dòng)，將導(dǎo)致股票市場(chǎng)和券商板塊的周期性波動(dòng)，大致可分為衰退 期、復(fù)蘇期、過(guò)熱期和滯漲期。我們將美林時(shí)鐘理論應(yīng)用于中國(guó)市場(chǎng)，可以發(fā)現(xiàn)：（1）GDP同比增速的差分值滯后券商板塊漲幅約2個(gè)季度，（2）10 年期國(guó)債收益率同比增速領(lǐng)先券商板塊

9、漲幅約1個(gè)季度。2.2三周期套疊模型2.2.1 宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)、貨幣政策是券商板塊行情的根本影響因素依據(jù)美林時(shí)鐘理論，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)與貨幣政策的周期性波動(dòng)，將導(dǎo)致股票市場(chǎng)和券商板塊的周期性波動(dòng)，大致可分為衰退 期、復(fù)蘇期、過(guò)熱期和滯漲期。我們將美林時(shí)鐘理論應(yīng)用于中國(guó)市場(chǎng)，可以發(fā)現(xiàn)：（1）GDP同比增速的差分值滯后券商板塊漲幅約2個(gè)季度，（2）10 年期國(guó)債收益率同比增速領(lǐng)先券商板塊漲幅約1個(gè)季度。2.2 三周期套疊模型以T期申萬(wàn)證券II指數(shù)季度漲幅（最近三期平滑）為因變量，以T+2期“GDP當(dāng)季同比-上季同比”、T-1期“10年期國(guó) 債收益率”為自變量，進(jìn)行線(xiàn)性回歸?；貧w結(jié)果顯示，R方達(dá)到0.30，兩項(xiàng)自

10、變量均顯著，表明回歸模型的擬合效果 良好。但作圖來(lái)看，券商板塊季度漲幅（最近三期平滑）的估算值與實(shí)際值，在底部震蕩期間較為貼合，在牛市期間 不貼合。2.2.1 兩周期套疊模型擇時(shí)效果尚可”國(guó)內(nèi)監(jiān)管政策存在周期性。2008年以來(lái)，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)已經(jīng) 歷了4個(gè)“從緊規(guī)范”周期和4個(gè)“寬松創(chuàng)新”周期。2008Q1- 2019Q4有25個(gè)季度處于“寬松創(chuàng)新”周期，券商板塊在其中14 個(gè)季度滯后半年取得正收益；另外25個(gè)季度處于“收緊規(guī)范周期，券商板塊在其中19個(gè)季度滯后半年取得負(fù)收益。2.2三周期套疊模型2.2.2 監(jiān)管政策也是券商板塊行情的根本影響因素2.2 三周期套疊模型2.2.3 三周期套疊模型擇

11、時(shí)效果良好我們將券商板塊季度漲幅（最近三期平滑）估算值為正數(shù)的季度，與“寬松創(chuàng)新”監(jiān)管周期滯后半年的季度取并集， 作為持倉(cāng)季度，其余季度空倉(cāng)。結(jié)果顯示，這種投資策略的累計(jì)收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏(yíng)標(biāo)桿指數(shù)，除2015Q3股災(zāi)期間出現(xiàn)較 大幅度回撤外，其余季度均可較為精準(zhǔn)地捕捉上漲行情、規(guī)避下跌行情。三周期套疊模型的局限性：（1）監(jiān)管周期的劃分具有較強(qiáng)的主觀(guān)性；（2）沒(méi)有將通脹、匯率等宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)因素的影響， 以及減值計(jì)提等微觀(guān)因素的影響考慮進(jìn)來(lái)。目錄營(yíng)收預(yù)測(cè)模型擇時(shí)模型擇股模型3.1.1 長(zhǎng)線(xiàn)擇股：龍頭券商以高ROE換取高股價(jià)成長(zhǎng)依據(jù)過(guò)去十年上市券商凈資產(chǎn)排名和營(yíng)收排名，我們將龍頭券商定義為“中信證券、海通證

12、券、國(guó)泰君安、華泰證券、廣發(fā)證券和招商證券”，將非龍頭券商定義為其它券商。過(guò)去十年來(lái)，龍頭券商依托穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格和前瞻的創(chuàng)新業(yè)務(wù)布局，在市場(chǎng)牛熊交替維持較高的年均ROE水準(zhǔn)，進(jìn)而 獲得更高的凈資產(chǎn)內(nèi)生增速和更高的PB估值水平。（廣發(fā)證券除外）未來(lái)隨著國(guó)內(nèi)直接融資市場(chǎng)的擴(kuò)容、對(duì)外開(kāi)放進(jìn)程的推進(jìn)，證券業(yè)供給側(cè)改革將持續(xù)深化，綜合實(shí)力突出、風(fēng)控制度 完善的龍頭券商將受益于行業(yè)集中度的提升，股價(jià)上行空間或大于非龍頭券商。3.1 基本面因素盡管龍頭券商長(zhǎng)期ROE占優(yōu)，但短期內(nèi)未必，這使得非龍頭券商有機(jī)會(huì)在牛市中跑贏(yíng)龍頭券商。2010年至今，非龍頭券商先后在2012Q2小牛市、2014Q2-Q3牛市、20

13、15Q1-Q2牛市和2019Q1牛市期間跑贏(yíng)龍頭券商；相 應(yīng)地，非龍頭券商與龍頭券商的ROE差值，先后于2012Q2小牛市、2014Q1、2015Q1-Q2牛市和2019Q1牛市期間發(fā)生反轉(zhuǎn)， 與二者漲幅反轉(zhuǎn)發(fā)生的時(shí)間大致對(duì)應(yīng)。3.1.2 中短線(xiàn)擇股：把握中小券商強(qiáng)周期業(yè)務(wù)ROE反彈時(shí)間段3.1 基本面因素基于上述分析，我們可以在牛市期間持有ROE彈性較大的非龍頭券商，從而獲取超額收益。我們?cè)O(shè)“強(qiáng)周期業(yè)務(wù)收入=經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入+投資收益+公允價(jià)值變動(dòng)收益+融資融券利息收入”，并設(shè)“強(qiáng)周期 業(yè)務(wù)收入對(duì)業(yè)績(jī)彈性=強(qiáng)周期業(yè)務(wù)收入凈利潤(rùn)”，通過(guò)作圖可以發(fā)現(xiàn)，熊市期間“強(qiáng)周期業(yè)務(wù)收入凈利潤(rùn)”數(shù) 值越

14、低的非龍頭券商，下一段牛市中累計(jì)漲幅往往越大，因此通過(guò)上述策略進(jìn)行短線(xiàn)操作是有效的。3.1.2 中短線(xiàn)擇股：把握中小券商強(qiáng)周期業(yè)務(wù)ROE反彈時(shí)間段3.1 基本面因素基于上述分析，我們可以在牛市期間持有ROE彈性較大的非龍頭券商，從而獲取超額收益。我們?cè)O(shè)“強(qiáng)周期業(yè)務(wù)收入=經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入+投資收益+公允價(jià)值變動(dòng)收益+融資融券利息收入”，并設(shè)“強(qiáng)周期 業(yè)務(wù)收入對(duì)業(yè)績(jī)彈性=強(qiáng)周期業(yè)務(wù)收入凈利潤(rùn)”，通過(guò)作圖可以發(fā)現(xiàn)，熊市期間“強(qiáng)周期業(yè)務(wù)收入凈利潤(rùn)”數(shù) 值越低的非龍頭券商，下一段牛市中累計(jì)漲幅往往越大，因此通過(guò)上述策略進(jìn)行短線(xiàn)操作是有效的。3.1.2 中短線(xiàn)擇股：把握中小券商強(qiáng)周期業(yè)務(wù)ROE反彈時(shí)間

15、段3.1 基本面因素3.2.1 關(guān)注小流通盤(pán)券商的波段機(jī)會(huì)牛市中，流通市值較小的券商往往股價(jià)彈性更強(qiáng)。這是因?yàn)锳股各輪牛市主要由流動(dòng)性寬松主導(dǎo)，小市值券商可從中獲得流動(dòng)性溢價(jià)。小流通市值的次新券商股需引起額外關(guān)注。證監(jiān)會(huì)發(fā)審委對(duì)上市公司IPO價(jià)格設(shè)定了23倍PE的隱性紅線(xiàn)，而熊市中券 商每股收益往往處于周期性低點(diǎn)，這使得此類(lèi)券商IPO價(jià)格偏低乃至破凈，發(fā)行股數(shù)越多越不劃算。為此，此類(lèi)券商 可采取“先小額IPO、再大額再融資”的方案，小額IPO使得此類(lèi)券商流通市值較小、股價(jià)彈性較強(qiáng)，再融資的目標(biāo)使 得此類(lèi)券商有較強(qiáng)的股價(jià)做多訴求；若此類(lèi)券商次新股期間恰好遇上牛市，其股價(jià)上漲空間將顯著高于其他券商

16、。3.2 非基本面因素3.2.1 關(guān)注小流通盤(pán)券商的波段機(jī)會(huì)牛市中，流通市值較小的券商往往股價(jià)彈性更強(qiáng)。這是因?yàn)锳股各輪牛市主要由流動(dòng)性寬松主導(dǎo)，小市值券商可從中獲得流動(dòng)性溢價(jià)。小流通市值的次新券商股需引起額外關(guān)注。證監(jiān)會(huì)發(fā)審委對(duì)上市公司IPO價(jià)格設(shè)定了23倍PE的隱性紅線(xiàn)，而熊市中券 商每股收益往往處于周期性低點(diǎn)，這使得此類(lèi)券商IPO價(jià)格偏低乃至破凈，發(fā)行股數(shù)越多越不劃算。為此，此類(lèi)券商 可采取“先小額IPO、再大額再融資”的方案，小額IPO使得此類(lèi)券商流通市值較小、股價(jià)彈性較強(qiáng)，再融資的目標(biāo)使 得此類(lèi)券商有較強(qiáng)的股價(jià)做多訴求；若此類(lèi)券商次新股期間恰好遇上牛市，其股價(jià)上漲空間將顯著高于其他券商。3.2 非基本面因素證金公司是“國(guó)家隊(duì)”的主要力量之一，它持有券商板塊的主要目的，是為了維護(hù)股票市場(chǎng)的