危廢行業(yè)深度：看似尋常最奇崛成如容易卻艱辛

1、目錄1、供需缺口依然存在，有效供給相對(duì)稀缺 .- 4 -1.1、安全事故倒逼監(jiān)管趨嚴(yán)，供需缺口依然存在.- 4 -1.2、在運(yùn)產(chǎn)能利用率低，有效供給依然是稀缺資源.- 5 -1.3、危廢來(lái)源呈多元化，填埋是無(wú)害化處理核心能力.- 7 -2、看似尋常最奇崛，成如容易卻艱辛.- 9 -2.1、上市公司并購(gòu)趨緩，行業(yè)沉淀后逐步回歸理性.- 9 -2.2、壁壘 1：牌照資源稀缺，多種類處理能力才是硬核玩家.- 10 -、壁壘 2：行業(yè)呈現(xiàn)資金密集型特征，企業(yè)現(xiàn)金流管控要求高.- 12 -、壁壘 3：來(lái)源多樣化受經(jīng)濟(jì)周期影響大，工藝技術(shù)難以標(biāo)準(zhǔn)化推廣.- 14 -3、相關(guān)標(biāo)的介紹.- 16 -、東江環(huán)保

2、：全國(guó)布局精準(zhǔn)卡位，危廢處置資質(zhì)超 180 萬(wàn)噸/年.- 16 -、高能環(huán)境：聚焦環(huán)境修復(fù)與大固廢板塊，在手訂單充足保障業(yè)績(jī)高質(zhì)量增長(zhǎng).- 17 - 3.3、潤(rùn)邦股份：危廢藍(lán)圖展開(kāi)，發(fā)力新增長(zhǎng)點(diǎn).- 18 -、瀚藍(lán)環(huán)境：低估值與確定性增長(zhǎng)，創(chuàng)新激勵(lì)模式激發(fā)新活力.- 19 -、浙富控股：“多翼一體”模式轉(zhuǎn)型危廢行業(yè)，產(chǎn)能釋放帶動(dòng)業(yè)績(jī)跨越式增長(zhǎng).- 20 -4、風(fēng)險(xiǎn)提示.- 21 -圖 1、全國(guó)危廢歷年供需缺口（萬(wàn)噸） .- 5 -圖 2、全國(guó)危廢歷年處置利用率(%) .- 5 -圖 3、核準(zhǔn)產(chǎn)能利用率（無(wú)害化+資源化） .- 6 -圖 4、2015 年資源化/無(wú)害化核準(zhǔn)產(chǎn)能利用率.- 6 -圖

3、 5、江蘇省危廢處置量和綜合利用量（萬(wàn)噸/年） .- 7 -圖 6、江蘇省產(chǎn)能整體充裕，資源化過(guò)剩更嚴(yán)重（萬(wàn)噸/年）.- 7 -圖 7、工業(yè)危廢行業(yè)對(duì)比.- 7 -圖 8、工業(yè)危廢類型對(duì)比.- 7 -圖 9、危廢處理流程圖.- 8 -圖 10、東江環(huán)保&光大綠色環(huán)保危廢填埋能力（萬(wàn)噸/年） .- 8 -圖 11、危廢行業(yè)重點(diǎn)公司毛利率情況（%） .- 9 -圖 12、危廢龍頭東江環(huán)保的收入及盈利質(zhì)量（%） .- 9 -圖 13、近年并購(gòu)金額和數(shù)量呈下降態(tài)勢(shì).- 10 -圖 14、危廢經(jīng)營(yíng)許可證審批部門.- 11 -圖 15、危廢經(jīng)營(yíng)許可證數(shù)量.- 11 -圖 16、光大綠色環(huán)保資產(chǎn)結(jié)構(gòu).- 1

4、2 -圖 17、東江環(huán)保資產(chǎn)結(jié)構(gòu).- 12 -圖 18、東方園林投資現(xiàn)金流/經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流.- 13 -圖 19、生活垃圾焚燒項(xiàng)目易標(biāo)準(zhǔn)化推廣.- 14 -圖 20、危廢處置項(xiàng)目難以標(biāo)準(zhǔn)化推廣.- 15 -圖 21、危廢焚燒關(guān)鍵工藝標(biāo)準(zhǔn)化尚未形成.- 15 -圖 22、東江環(huán)保研發(fā)投入持續(xù)提升.- 15 -圖 23、潤(rùn)邦股份業(yè)務(wù)布局情況.- 18 -表 1、近年危廢行業(yè)重點(diǎn)事件.- 4 -表 2、江蘇省工業(yè)危險(xiǎn)廢物處置項(xiàng)目進(jìn)度匯總表.- 7 -表 3、上市公司危廢項(xiàng)目并購(gòu)情況 .- 9 -表 4、瀚藍(lán)環(huán)境危廢項(xiàng)目概況.- 19 -表 5、重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè)與估值（截至 2020 年 4 月 10 日

5、）.- 21 -報(bào)告正文1、供需缺口依然存在，有效供給相對(duì)稀缺、安全事故倒逼監(jiān)管趨嚴(yán)，供需缺口依然存在事件催化：“清廢行動(dòng) 2019”、響水事件倒逼危廢處置回歸專業(yè)渠道。2019 年 4月，環(huán)境部“清廢行動(dòng) 2019”正式啟動(dòng)，開(kāi)展長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶 11 ?。ㄊ校┐驌艄虖U及危廢專項(xiàng)行動(dòng)，要求 2020 年 4 月底前完成整改，倒逼固廢及危廢處置回歸專業(yè)渠道。同時(shí)響水爆炸引發(fā)相關(guān)省份化工行業(yè)整頓，環(huán)保核查趨嚴(yán)，正規(guī)生產(chǎn)和危廢處理成為主要趨勢(shì)，倒逼危廢處置回歸專業(yè)渠道，增加危廢處置量。序號(hào)時(shí)間事件名稱（含文號(hào)）事件要點(diǎn)表 1、近年危廢行業(yè)重點(diǎn)事件12019 年“清廢行動(dòng) 2019”04 月1）實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)江經(jīng)

6、濟(jì)帶 126 個(gè)城市全覆蓋，嚴(yán)厲打擊非法轉(zhuǎn)移、傾倒、處置固體廢物等違法行為。 2）重點(diǎn)任務(wù)：以衛(wèi)星和無(wú)人機(jī)為主，輔以舉報(bào)和信訪形成疑似問(wèn)題清單；分批向地級(jí)市和縣級(jí)人民政府交辦，核實(shí)確認(rèn)問(wèn)題清單；制定整改方案，公開(kāi)整改完成情況；建立專家?guī)头鰴C(jī)制和固廢監(jiān)管處置的長(zhǎng)效機(jī)制。時(shí)間節(jié)點(diǎn)：2019 年 5 月底前完成衛(wèi)星遙感影像解譯，9 月底前完成無(wú)人機(jī)遙感影像解譯；9 月底前完成問(wèn)題自查；分別于 2019 年 10 月和 2020 年 5 月生態(tài)環(huán)境部進(jìn)行督導(dǎo)掛牌；2020 年 4 月底前，交辦問(wèn)題基本完成整改，并上報(bào)整改情況；分別于 2019 年 5 月和 2020 年 10 月開(kāi)展“回頭看”，并于

7、10 月底前解除掛牌。2019 年 3 月 28 日，江蘇省鹽城市響水縣的江蘇天嘉宜化工有限公司發(fā)生爆炸事故，22019 年03 月32018 年11 月42018 年10 月52018 年05 月62018 年05 月72018 年04 月江蘇響水爆炸事件江蘇省政府辦公廳關(guān)于加強(qiáng)危險(xiǎn)廢物污染防治工作的意見(jiàn)（蘇政辦發(fā) 201891 號(hào)）第二批中央環(huán)保督察回頭看“清廢行動(dòng) 2018”第一批中央環(huán)保督察回頭看廣東省固體廢物污染防治三年行動(dòng)計(jì)劃（2018 年-2020年）（粵環(huán)發(fā) 20185 號(hào)）造成超 44 人死亡、危重 32 人、重傷 58 人。江蘇響水事件后，江蘇、山東等化工大省開(kāi)展大力整頓，

8、關(guān)停安全和環(huán)保不達(dá)標(biāo)企業(yè)，環(huán)保核查趨嚴(yán)，正規(guī)生產(chǎn)和危廢處理成為主要趨勢(shì)，倒逼危廢處置回歸專業(yè)渠道，增加危廢處置量。通過(guò)推進(jìn)危險(xiǎn)廢物源頭管控、提升末端安全處置能力（焚燒處置的危廢年產(chǎn)生量大于 5000 噸的縣市區(qū)和工業(yè)園區(qū)等，應(yīng)配套建設(shè)集中焚燒設(shè)施；設(shè)區(qū)市范圍內(nèi)應(yīng)建設(shè)危險(xiǎn)廢物安全填埋場(chǎng)并統(tǒng)籌使用）、強(qiáng)化危險(xiǎn)廢物過(guò)程監(jiān)管、加強(qiáng)危險(xiǎn)廢物風(fēng)險(xiǎn)防控、嚴(yán)格監(jiān)督考核、落實(shí)保障措施，到 2020 年，全省基本建立與經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展相適應(yīng)的危險(xiǎn)廢物處置體系，處置能力和實(shí)際需求基本匹配；形成較為完善的源頭嚴(yán)防、過(guò)程嚴(yán)管、違法嚴(yán)懲的危險(xiǎn)廢物監(jiān)管體系，危險(xiǎn)廢物規(guī)范化管理水平和環(huán)境監(jiān)管能力明顯提升，全省危險(xiǎn)廢物規(guī)范化管理

9、抽查合格率達(dá)到 85%以上。五個(gè)督察組陸續(xù)對(duì)山西、遼寧、吉林、安徽、山東、湖北、湖南、四川、貴州、陜西等 10 個(gè)省份實(shí)施督察進(jìn)駐；進(jìn)駐期間，督察組共計(jì)走訪問(wèn)詢省級(jí)有關(guān)部門和單位 80個(gè)，調(diào)閱資料 18661 份，對(duì) 104 個(gè)市（州）開(kāi)展下沉督察。各督察組堅(jiān)決查處敷衍整改、表面整改、假裝整改和“一刀切”等整改工作中形式主義、官僚主義問(wèn)題，經(jīng)梳理后陸續(xù)公開(kāi) 27 個(gè)典型案例，傳導(dǎo)督察壓力，推動(dòng)整改落實(shí)。共排查發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶 11 ?。ㄊ校?8 個(gè)地級(jí)市問(wèn)題點(diǎn)位 1308 個(gè)，截至 2019 年 1 月31 日，除 4 個(gè)問(wèn)題因工程量較大正在整改外，1304 個(gè)問(wèn)題點(diǎn)位已完成整改，整改完成率 9

10、9.7%，累計(jì)投入 19.61 億元，清理各類固體廢物 3801.25 萬(wàn)噸，新建規(guī)范化垃圾填埋場(chǎng) 69 個(gè)。組建 6 個(gè)中央環(huán)境保護(hù)督察組，分別負(fù)責(zé)對(duì)河北、河南，內(nèi)蒙古、寧夏，黑龍江，江蘇、江西，廣東、廣西，云南等?。ㄗ灾螀^(qū)）開(kāi)展“回頭看”督察進(jìn)駐工作，“回頭看”進(jìn)駐期間公開(kāi) 53 個(gè)典型案例。到 2020 年，全省工業(yè)危險(xiǎn)廢物安全處置率、醫(yī)療廢物安全處置率均達(dá)到 99%以上；加快危險(xiǎn)廢物處理處置設(shè)施建設(shè)：到 2020 年力爭(zhēng)全省年填埋處置能力增加 10 萬(wàn)噸，年焚燒處置能力增加 20 萬(wàn)噸，形成 10 萬(wàn)噸/年以上醫(yī)療廢物處置能力；建立廣東省危險(xiǎn)廢物處理處置交易平臺(tái)，促進(jìn)危廢的公平交換，提

11、高安全處置效率。序號(hào)時(shí)間事件名稱（含文號(hào)）事件要點(diǎn)82017 年07 月92016 年12 月102016 年04 月112013 年06 月山東省“十三五”危險(xiǎn)廢物處置設(shè)施建設(shè)規(guī)劃最高人民法院、最高人民檢察院關(guān)于辦理環(huán)境污染刑事案件適用法律若干問(wèn)題的解釋（修訂版）（法釋 201629 號(hào)）浙江省危險(xiǎn)廢物集中處置設(shè)施建設(shè)規(guī)劃（2015-2020）（浙環(huán)函2015452號(hào)）最高人民法院、最高人民檢察院關(guān)于辦理環(huán)境污染刑事案件適用法律若干問(wèn)題的解釋（法釋201315 號(hào)）“十三五”期間，全省規(guī)劃完成建設(shè)危險(xiǎn)廢物、醫(yī)療廢物利用處置項(xiàng)目共 318 項(xiàng)，收集儲(chǔ)運(yùn)項(xiàng)目 35 項(xiàng)，項(xiàng)目總數(shù) 353 項(xiàng)，估算

12、總投資 530 億元；新增工業(yè)危廢利用能力 1538萬(wàn)噸，危廢焚燒、物化、填埋等處置能力 713 萬(wàn)噸(含醫(yī)廢處置能力 6.8 萬(wàn)噸)，其中優(yōu)先發(fā)展類項(xiàng)目 53 項(xiàng)，鼓勵(lì)發(fā)展類項(xiàng)目 260 項(xiàng)，控制發(fā)展類 40 項(xiàng)，基本可以滿足危險(xiǎn)廢物集中處置需求。增加了如下條款：1）以下行為應(yīng)當(dāng)從重處罰：在重污染天氣預(yù)警期間和突發(fā)環(huán)境事件處置期間，違規(guī)排放有放射性廢物等；具有危廢經(jīng)營(yíng)許可證的企業(yè)違規(guī)排放有放射性廢物等；2）無(wú)危廢經(jīng)營(yíng)許可證從事收集、處置危險(xiǎn)廢物經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，嚴(yán)重污染環(huán)境的，按照污染環(huán)境罪定罪處罰，同時(shí)構(gòu)成非法經(jīng)營(yíng)罪的，從重處罰；3）明知他人無(wú)危廢經(jīng)營(yíng)許可證，向其提供或者委托其收集、處置危險(xiǎn)廢物，

13、嚴(yán)重污染環(huán)境的，以共同犯罪論處；4）無(wú)危廢經(jīng)營(yíng)許可證，以營(yíng)利為目的，從危廢中提取物質(zhì)作為原材料或者燃料，并具有造成環(huán)境污染的情形的行為，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為“非法處置危險(xiǎn)廢物”。到 2020 年，全省新增危廢產(chǎn)能 126.7 萬(wàn)噸/年，280.1 萬(wàn)立方米填埋庫(kù)容。污染環(huán)境包括非法排放危險(xiǎn)廢物等行為入刑，并對(duì)定罪量刑標(biāo)準(zhǔn)做了全面系統(tǒng)的規(guī)定。資料來(lái)源：最高人民檢察院官網(wǎng)，生態(tài)環(huán)境部官網(wǎng)，各省生態(tài)環(huán)境廳官網(wǎng)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理供需缺口大：2017 年全國(guó)危廢處理缺口仍達(dá) 870.87 萬(wàn)噸。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2017年，全國(guó)危險(xiǎn)廢物產(chǎn)生量 7465.85 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 33.61%；全國(guó)危險(xiǎn)廢物綜

14、合利用量 4043.42 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 43.20%；全國(guó)危險(xiǎn)廢物處置量 2551.56 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 58.90%；我國(guó)危險(xiǎn)廢物處理能力仍存在較大缺口，2017 年危險(xiǎn)廢物處置利用率為 88.34%，剩余 870.87 萬(wàn)噸危險(xiǎn)廢物未得到有效處置而被貯存。圖 1、全國(guó)危廢歷年供需缺口（萬(wàn)噸）圖 2、全國(guó)危廢歷年處置利用率(%)8,00090%6,0004,00080%2,00070%02011 2012 2013 2014 2015 2016 2017全國(guó)危險(xiǎn)廢物貯存量全國(guó)危險(xiǎn)廢物處置量全國(guó)危險(xiǎn)廢物綜合利用量 全國(guó)危險(xiǎn)廢物產(chǎn)生量60%2011 2012 2013 2014 2015 20

15、16 2017 危廢處置利用率資料來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理資料來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理、在運(yùn)產(chǎn)能利用率低，有效供給依然是稀缺資源有效產(chǎn)能依然稀缺。根據(jù)披露的 2015 年產(chǎn)能情況來(lái)看，危廢行業(yè)整體存在供需缺口的同時(shí)，核準(zhǔn)產(chǎn)能的實(shí)際利用率不足 40%，其中無(wú)害化產(chǎn)能利用率為 43.36%，高于資源化產(chǎn)能利用率 26.40%。我們認(rèn)為，造成企業(yè)擁有危廢經(jīng)營(yíng)牌照卻沒(méi)有實(shí)際經(jīng)營(yíng)能力的可能原因有多重，包括：產(chǎn)能在處理種類上的錯(cuò)配；項(xiàng)目環(huán)評(píng)建設(shè)周期長(zhǎng)，尚在建設(shè)中；工藝技術(shù)不達(dá)標(biāo)，需要通過(guò)技改才能釋放產(chǎn)能。43.36%26.40%圖 3、核準(zhǔn)產(chǎn)能利用率（無(wú)害化+資源化

16、）圖 4、2015 年資源化/無(wú)害化核準(zhǔn)產(chǎn)能利用率40%35%30%25%20%15%10%5%0%2013A2014A2015A2016A2017A50%40%30%20%10%0%資源化產(chǎn)能利用率無(wú)害化產(chǎn)能利用率資料來(lái)源：Wind，2014-2018 年全國(guó)大、中城市固體廢物污染環(huán)境防治年報(bào)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理注：資源化利用、無(wú)害化處置產(chǎn)能利用率通過(guò) 2016 年全國(guó)大、中城市固體廢物污染環(huán)境防治年報(bào)披露的數(shù)據(jù)測(cè)算以江蘇省為例，產(chǎn)能富余的同時(shí)，新項(xiàng)目依然在加速投產(chǎn)。根據(jù)公開(kāi)最新數(shù)據(jù)，2015 年，江蘇省危廢產(chǎn)生量為 255 萬(wàn)噸，其中處置量為 120 萬(wàn)噸，綜合利用量為128 萬(wàn)

17、噸。我們根據(jù)江蘇省公布的 2018 年危險(xiǎn)廢物經(jīng)營(yíng)許可證情況表統(tǒng)計(jì)后發(fā)現(xiàn)，無(wú)害化產(chǎn)能 285.54 萬(wàn)噸/年，資源化利用產(chǎn)能為 577.07 萬(wàn)噸/年，均遠(yuǎn)高于 2015年實(shí)際處理量。同時(shí)，根據(jù)江蘇省 2018 年 11 月發(fā)布的加強(qiáng)危險(xiǎn)廢物污染防治工作的意見(jiàn)（后文簡(jiǎn)稱意見(jiàn)），意見(jiàn)提出重點(diǎn)推動(dòng)實(shí)施工程項(xiàng)目 58 個(gè)，預(yù)計(jì)投資 98 億元。其中，集中焚燒能力提升工程項(xiàng)目 37 個(gè)，新增能力 96.9 萬(wàn)噸/年；安全填埋能力優(yōu)化工程項(xiàng)目 14 個(gè)，新增能力 32 萬(wàn)噸/年。圖 5、江蘇省危廢處置量和綜合利用量（萬(wàn)噸/年）圖 6、江蘇省產(chǎn)能整體充裕，資源化過(guò)剩更嚴(yán)重（萬(wàn)噸/年/p>

18、09045060300301500200020022004200620082010201220140資源化利用無(wú)害化處置危廢處置量綜合利用量產(chǎn)能2015年實(shí)際處理量資料來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理 注 1：各省危廢處置量和綜合利用量?jī)H披露至 2015 年注 2：產(chǎn)能統(tǒng)計(jì)截止 2018 年 12 月（ HYPERLINK /art/2019/3/11/art_73975_8258915.html /art/2019/3/11/art_73975_8258915.html）表 2、江蘇省工業(yè)危險(xiǎn)廢物處置項(xiàng)目進(jìn)度匯總表處置能力（萬(wàn)噸/年）項(xiàng)目類別項(xiàng)目數(shù)（個(gè)）總量2018 年2019

19、年2020 年集中焚燒能力提升工程3796.926.828.841.3安全填埋能力優(yōu)化工程14326.8322.2突出類別利用處置工程732.220.12.110資料來(lái)源：江蘇省政府官網(wǎng)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理、危廢來(lái)源呈多元化，填埋是無(wú)害化處理核心能力我們根據(jù)中國(guó)環(huán)境統(tǒng)計(jì)年報(bào)（2015 年）數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，危廢合計(jì)產(chǎn)生量為 3976 萬(wàn)噸，從行業(yè)角度看，化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)占比 19.2%，占比最大，從類型看，廢堿占比達(dá) 15.7%，兩種統(tǒng)計(jì)角度均可發(fā)現(xiàn)，危廢來(lái)源呈多元化態(tài)勢(shì)，不論從行業(yè)角度還是危廢類型角度看，主要產(chǎn)廢來(lái)源均未超過(guò) 20%。圖 7、工業(yè)危廢行業(yè)對(duì)比圖 8、工業(yè)危廢類型對(duì)比

20、資料來(lái)源：中國(guó)環(huán)境統(tǒng)計(jì)年報(bào)（2015），興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理危廢的處理方式主要以無(wú)害化處理和資源化處理為主。資源化處理主要是將廢物中的有價(jià)資源品重新富集提純，盈利受到有價(jià)資源品價(jià)格變化影響。無(wú)害化處理是幫助企業(yè)處理其產(chǎn)生的廢棄物，該廢棄物中不含有價(jià)成分，主要處理方式包括焚燒、填埋、物化（利用物理、化學(xué)方法將危險(xiǎn)廢物固定或包封在密實(shí)的惰性固體基材中，使其達(dá)到穩(wěn)定化）等。無(wú)論是資源化處理還是無(wú)害化處理，最終都將產(chǎn)生廢物殘?jiān)枰M(jìn)行填埋，我們認(rèn)為，填埋能力是危廢處理的核心能力。圖 9、危廢處理流程圖資料來(lái)源：弗若斯特沙利文，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖 10、東江環(huán)保&光大綠色環(huán)保危廢填埋

21、能力（萬(wàn)噸/年）50403020100東江環(huán)保光大綠色環(huán)保已投產(chǎn)未投產(chǎn)資料來(lái)源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理2、看似尋常最奇崛，成如容易卻艱辛、上市公司并購(gòu)趨緩，行業(yè)沉淀后逐步回歸理性我們對(duì)比東江環(huán)保、高能環(huán)境、潤(rùn)邦股份看，危廢板塊近 3 年毛利率均值約為 36%，其中危廢無(wú)害化板塊毛利率約為 47%（東江環(huán)保單獨(dú)披露），同時(shí)，龍頭東江環(huán)保近 3 年收現(xiàn)比高于 100%、“經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流/凈利潤(rùn)”高于 120%，危廢項(xiàng)目現(xiàn)金流好，盈利質(zhì)量高。圖 11、危廢行業(yè)重點(diǎn)公司毛利率情況（%）圖 12、危廢龍頭東江環(huán)保的收入及盈利質(zhì)量（%）60%200%40%150%100%20%50%0%201

22、620172018東江環(huán)保無(wú)害化板塊 東江環(huán)保資源化板塊高能環(huán)境危廢板塊潤(rùn)邦股份危廢板塊0%20142015201620172018 收現(xiàn)比經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流/凈利潤(rùn)資料來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理資料來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理近幾年危廢行業(yè)吸引了大批資本進(jìn)入，但是在經(jīng)歷過(guò)快速擴(kuò)張之后，上市公司并購(gòu)趨緩，我們看到行業(yè)沉淀后逐步回歸理性。根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，2017 年，上市公司共進(jìn)行了 13 起并購(gòu)，涉及金額 38.06 億元，2018 年并購(gòu)次數(shù)降至 5 次，涉及金額達(dá) 20.89 億元。2019 年，上市公司重大收購(gòu)項(xiàng)目主要為潤(rùn)邦股份、浙富控股和高能環(huán)境的相關(guān)項(xiàng)目資產(chǎn)

23、注入，涉及金額分別為 9.9 億元、145.04 億元和 4.67 億元。序號(hào)時(shí)間并購(gòu)方被并購(gòu)方交易占比交易金額標(biāo)的資質(zhì)（萬(wàn)噸/年）表 3、上市公司危廢項(xiàng)目并購(gòu)情況（億元）12017 年 1 月高能環(huán)境陽(yáng)新鵬富礦業(yè)51%1.689.9222017 年 1 月東方園林南通九州環(huán)保100%2.75.532017 年 3 月雪浪環(huán)境上海長(zhǎng)盈20%0.622.542017 年 3 月東方園林杭州綠嘉凈水機(jī)科技60%0.651552017 年 6 月科融環(huán)境江蘇水葆環(huán)保70%3.8518.562017 年 6 月碧水源冀環(huán)、定州京城環(huán)保100%0.752.4572017 年 7 月雪浪環(huán)境江蘇愛(ài)科65%

24、11.582017 年 8 月金圓股份江西新金葉58%6.1923.692017 年 9 月金圓股份上海華輿環(huán)境科技51%0.3210102017 年 9 月東江環(huán)保萬(wàn)德新80%1.35.8序號(hào)時(shí)間并購(gòu)方被并購(gòu)方交易占比交易金額（億元）標(biāo)的資質(zhì)（萬(wàn)噸/年）112017 年 9 月東江環(huán)保廣東富龍環(huán)保科技30%0.485122017 年 10 月東江環(huán)保華騰環(huán)境10%0.02132017 年 12 月中金環(huán)境浙江金泰萊100%18.518142018 年 2 月水清環(huán)保云南大地豐源100%1.783.3152018 年 4 月永清環(huán)保高郵康博100%8.33162018 年 9 月中再資環(huán)中再環(huán)

25、服100%7.113172018 年 11 月瀚海環(huán)境贛州宏華環(huán)保100%3.77.2182019 年 2 月潤(rùn)邦股份中油優(yōu)藝73.36%9.9在運(yùn) 23 萬(wàn)噸/年+在建 9.9 萬(wàn)噸/年192019 年 4 月上海洗霸江蘇康斯派爾再生資源51%0.3廢包裝桶 92 萬(wàn)只/年+1000 噸/年202019 年 9 月浙富控股申聯(lián)環(huán)保集團(tuán)+申能環(huán)保100%145.04在運(yùn)及在建、技改產(chǎn)能 177 萬(wàn)噸/年212019 年 11 月高能環(huán)境陽(yáng)新鵬富 40%股權(quán)-4.67擬收購(gòu)子公司剩余股權(quán)靖遠(yuǎn)宏達(dá) 49.02%股權(quán)資料來(lái)源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理注：潤(rùn)邦股份、浙富控股和高能環(huán)境收購(gòu)

26、危廢項(xiàng)目為資產(chǎn)注入，并未統(tǒng)計(jì)分析圖 13、近年并購(gòu)金額和數(shù)量呈下降態(tài)勢(shì)資料來(lái)源：弗若斯特沙利文，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理注：潤(rùn)邦股份、浙富控股和高能環(huán)境收購(gòu)危廢項(xiàng)目為資產(chǎn)注入，并未統(tǒng)計(jì)分析我們認(rèn)為，危廢項(xiàng)目看似效益好，但實(shí)際行業(yè)存在牌照稀缺、需處理危廢種類多，項(xiàng)目重資產(chǎn)投入、現(xiàn)金流壓力大以及工藝技術(shù)難以標(biāo)準(zhǔn)化推廣等多個(gè)痛點(diǎn)，對(duì)于技術(shù)、管理等要求較高，后文我們將對(duì)行業(yè)壁壘進(jìn)一步闡述。、壁壘 1：牌照資源稀缺，多種類處理能力才是硬核玩家雖行政審批權(quán)已下放至省級(jí)環(huán)保部，但門檻并未降低，牌照仍是稀缺資源。危廢經(jīng)營(yíng)許可證審批流程較為復(fù)雜，從申請(qǐng)到落地一般需要 3-5 年時(shí)間，最快也需要2-3 年。為

27、加快審批進(jìn)度，2013 年國(guó)務(wù)院將危廢綜合經(jīng)營(yíng)許可證的審批權(quán)下放至省級(jí)環(huán)保部門。我們認(rèn)為，危廢資質(zhì)的門檻并沒(méi)有降低，在選址、技術(shù)、管理、資金方面等都有門檻，因此帶有政府監(jiān)管型、特許壟斷性質(zhì)的危廢牌照未來(lái)仍將是稀缺資源。同時(shí)，較為全面的危廢資質(zhì)則更難獲取，擁有更全危廢處理資質(zhì)的企業(yè)更具競(jìng)爭(zhēng)力。國(guó)務(wù)院環(huán)境保護(hù)部2013年國(guó)務(wù)院下放審批權(quán)危廢經(jīng)營(yíng)的全流程牌照：可從事危廢的收集、貯存、處置經(jīng)營(yíng)活動(dòng)危廢綜合經(jīng)營(yíng)許可證省級(jí)環(huán)境保護(hù)部門圖 14、危廢經(jīng)營(yíng)許可證審批部門危廢收集經(jīng)營(yíng)許可證縣級(jí)環(huán)境保護(hù)部門僅能從事危廢收集活動(dòng)：只能從事機(jī)動(dòng)車維修活 動(dòng)中產(chǎn)生的廢礦物油和 居民日常生活中產(chǎn)生的廢鎘鎳電池的危險(xiǎn)廢物收

28、集經(jīng)營(yíng)活動(dòng)資料來(lái)源：危險(xiǎn)廢物經(jīng)營(yíng)許可證管理辦法，國(guó)務(wù)院關(guān)于取消和下放一批行政審批項(xiàng)目的決定，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖 15、危廢經(jīng)營(yíng)許可證數(shù)量行政審批權(quán)下 放至省級(jí)環(huán)保部 3,0002,50030%25%2,00020%1,50015%1,00010%5005%00%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017危廢經(jīng)營(yíng)許可證（份）危廢許可證數(shù)量YOY(%)資料來(lái)源：全國(guó)大、中城市固體廢物污染環(huán)境防治年報(bào)，生態(tài)環(huán)保部，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理稀缺牌照資源導(dǎo)致高額溢價(jià)收購(gòu)，抬高入行資金門檻。因危廢牌照稀缺，并購(gòu)?fù)庋?/p>

29、擴(kuò)張成為環(huán)保公司拓展版圖的主要途徑。我們統(tǒng)計(jì)了 2017 年以來(lái)部分披露了凈資產(chǎn)賬面價(jià)值的并購(gòu)案例，發(fā)現(xiàn)經(jīng)評(píng)估后的賬面價(jià)值均存在較高溢價(jià)，僅東江環(huán)保的兩起并購(gòu)案中PB 較低，其他并購(gòu)案例 PB 則均在 6 倍以上，因此高昂的牌照費(fèi)成為了入行的第一道門檻。表 3、2017 年以來(lái)并購(gòu)案例時(shí)間并購(gòu)方被并購(gòu)方股權(quán)交易價(jià)格（萬(wàn)元）凈資產(chǎn)賬面價(jià)值（萬(wàn)元）評(píng)估方法PB2017 年 1 月2017 年 3 月2017 年 6 月2017 年 9 月2017 年 9 月2017 年 12 月2018 年 2 月2018 年 9 月高能環(huán)境雪浪環(huán)境科融環(huán)境東江環(huán)保東江環(huán)保中金環(huán)境永清環(huán)保中再資環(huán)陽(yáng)新鵬富礦業(yè)上海

30、長(zhǎng)盈江蘇水葆環(huán)保萬(wàn)德新廣東富龍環(huán)?？萍颊憬鹛┤R云南大地豐源中再環(huán)服37.81%20.00%70.00%80.00%30.00%100.00%66.00%100.00%9,8306,20038,50013,0404,800185,00017,82071,1111,4433,6646,4495,0444,13620,258-4,13610,385收益法根據(jù)收益法的評(píng)估確定交易價(jià)格根據(jù)審計(jì)結(jié)果綜合收益法收益法收益法18.028.468.533.233.879.136.85資料來(lái)源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理、壁壘 2：行業(yè)呈現(xiàn)資金密集型特征，企業(yè)現(xiàn)金流管控要求高危廢行業(yè)為重資產(chǎn)模式，光

31、大綠色環(huán)保、東江環(huán)保的“在建工程+固定資產(chǎn)+無(wú)形資產(chǎn)/總資產(chǎn)”比例均在 40%以上，單體項(xiàng)目投資額通常較大（少則 1-2 億，多可達(dá) 3-4 億元），同時(shí)建設(shè)時(shí)間較長(zhǎng)（通常需要 3-5 年）。因此對(duì)公司自身現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)要求較高。圖 16、光大綠色環(huán)保資產(chǎn)結(jié)構(gòu)圖 17、東江環(huán)保資產(chǎn)結(jié)構(gòu)120100806040200201420152016201720181H1970%6060%5050%4040%3030%20%2010%100%0201420152016201720181H19無(wú)形資產(chǎn)在建工程49%47%45%43%41%39%37%35%無(wú)形資產(chǎn)固定資產(chǎn)固定資產(chǎn)+無(wú)形資產(chǎn)/資產(chǎn)（右軸）資料來(lái)源

32、：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理注：光大綠色環(huán)保為港股上市公司，因會(huì)計(jì)口徑不同無(wú)在建工程固定資產(chǎn)在建+固定+無(wú)形/總資產(chǎn)(右軸)以東方園林為例，公司自 2015 年起通過(guò)并購(gòu)+自建雙軌進(jìn)軍危廢行業(yè)，但公司自2018 年以來(lái)現(xiàn)金流緊缺：內(nèi)部，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流自 2018 年起出現(xiàn)大幅下滑，而危廢項(xiàng)目大多仍處于在建狀態(tài)；外部，金融去杠桿背景下公司發(fā)債遇冷，雖于 2018/08引入戰(zhàn)略投資者農(nóng)銀投資，欲繼續(xù)拓展危廢板塊布局，但該筆資金仍難以緩解公司現(xiàn)金流壓力。因此 2019 年上半年，公司連續(xù)出售危廢板塊三個(gè)重要資產(chǎn)以緩解現(xiàn)金流緊缺。（注：公告顯示，農(nóng)銀投資擬在三年內(nèi)籌集不超過(guò) 30 億元，通過(guò)債

33、轉(zhuǎn)股方式獲得東方園林旗下危廢處理板塊子公司東方園林集團(tuán)環(huán)保有限公司不超過(guò) 49%的股權(quán)，該子公司為南通九洲等 14 家危廢工廠的項(xiàng)目實(shí)施載體。）表 3、東方園林收購(gòu)/出售危廢資產(chǎn)東方園林收購(gòu)/出售危廢資產(chǎn)值（倍）（萬(wàn)元）出售金額 出售時(shí) PE 估出售時(shí)間收購(gòu)時(shí) PE 估值（倍）收購(gòu)收購(gòu)金額凈利潤(rùn)股權(quán)比例時(shí)間（萬(wàn)元）（萬(wàn)元）江蘇盈天2018/032760060%南通九洲2017/012704080%吳中固廢2015/111916080%申能環(huán)保2015/1014640060%1799（2018 年）603（2017 年）262（2014 年）2596（2018 年）18668（2015 年）21

34、800（2016 年）資料來(lái)源：Wind，公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理注：東方園林收購(gòu)江蘇盈天的收購(gòu)金額取自 2018 年報(bào)數(shù)據(jù)25.57（對(duì)應(yīng) 18 年凈利潤(rùn)）56.05（對(duì)應(yīng) 17 年凈利潤(rùn)）9.23（對(duì)應(yīng) 18 年凈利潤(rùn)）6.72（對(duì)應(yīng) 16 年凈利潤(rùn)）2019/012019/022019/02192002017/041511509.24（對(duì)應(yīng) 18 年凈利潤(rùn)）11.56（對(duì)應(yīng) 16 年凈利潤(rùn)）圖 18、東方園林投資現(xiàn)金流/經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流201420152016201720181H19403020100-10-20-30-40-50投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量（億元）經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量（億元

35、）資料來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理表 3、東方園林重要在建工程項(xiàng)目（截至 2018 年底）項(xiàng)目名稱預(yù)算數(shù)（億元）工程進(jìn)度騰沖東方銀杏旅游開(kāi)發(fā)管理有限公司銀杏村主體改造工程1.1316.76%金源銅業(yè)年產(chǎn) 10 萬(wàn)噸節(jié)能減排技改項(xiàng)目1.728.68%南通九洲環(huán)?？萍加邢薰九涮装踩盥駡?chǎng)項(xiàng)目2.0232.00%東方瑞龍 5400m低放廢物暫存庫(kù)及 1000t/a 減容處理項(xiàng)目1.8624.48%四川銳恒 5 萬(wàn)噸廢礦物油及 2 萬(wàn)噸乳化液處置項(xiàng)目1.0410.56%江蘇盈天一期焚燒爐項(xiàng)目0.4063.53%吳中固廢 70T/D 回轉(zhuǎn)窯焚燒處置系統(tǒng)工程0.82余姚市工業(yè)廢棄物綜合處

36、理項(xiàng)目5.00南通九洲環(huán)?？萍加邢薰痉贌€二期工程0.40合計(jì)14.40資料來(lái)源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理、壁壘 3：來(lái)源多樣化受經(jīng)濟(jì)周期影響大，工藝技術(shù)難以標(biāo)準(zhǔn)化推廣危廢來(lái)源多樣化受經(jīng)濟(jì)周期影響大，工藝技術(shù)難以標(biāo)準(zhǔn)化推廣。與生活垃圾焚燒項(xiàng)目對(duì)比，危廢處理項(xiàng)目上游原料來(lái)源多元化，受經(jīng)濟(jì)周期影響大，每個(gè)項(xiàng)目所在區(qū)域上游危廢來(lái)源不同，同時(shí)每種危廢都受上游企業(yè)自身經(jīng)濟(jì)周期影響，因此接收來(lái)料的含量、濃度都存在波動(dòng)，單個(gè)項(xiàng)目的管控要求高，項(xiàng)目標(biāo)準(zhǔn)化復(fù)制推廣難度大。危廢行業(yè)結(jié)合了化學(xué)、物理、生物等學(xué)科的技術(shù)，具有復(fù)合性強(qiáng)的特點(diǎn)，行業(yè)技術(shù)門檻高。比如在危廢焚燒領(lǐng)域，焚燒爐工藝和煙氣處理的工藝

37、標(biāo)準(zhǔn)化尚未形成，可能造成處理設(shè)施不能達(dá)標(biāo)達(dá)產(chǎn)。圖 19、生活垃圾焚燒項(xiàng)目易標(biāo)準(zhǔn)化推廣資料來(lái)源：興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖 20、危廢處置項(xiàng)目難以標(biāo)準(zhǔn)化推廣資料來(lái)源：興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖 21、危廢焚燒關(guān)鍵工藝標(biāo)準(zhǔn)化尚未形成煙氣處理焚燒爐工藝預(yù)處理、配伍危險(xiǎn)廢物分類前序工段標(biāo)準(zhǔn)未形成，影響煙氣達(dá)標(biāo)排放前序工段標(biāo)準(zhǔn)未形成，影響焚燒效果、影響焚燒爐壽命焚燒預(yù)處理與配伍標(biāo)準(zhǔn)未形成影響焚燒系統(tǒng)穩(wěn)定性、影響處理成本熱值配伍影響熱供平衡、造渣配伍影響產(chǎn)渣率與焚燒系統(tǒng)相適應(yīng)的危廢分類標(biāo)準(zhǔn)未形成資料來(lái)源：危廢行業(yè)存在的共性技術(shù)難題及解決思路，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖 22、東江環(huán)保研發(fā)投入持

38、續(xù)提升資料來(lái)源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理3、相關(guān)標(biāo)的介紹重點(diǎn)推薦已形成穩(wěn)定產(chǎn)能的相關(guān)公司，如東江環(huán)保、高能環(huán)境、潤(rùn)邦股份、瀚藍(lán)環(huán)境，建議關(guān)注轉(zhuǎn)型標(biāo)的浙富控股。3.1、東江環(huán)保：全國(guó)布局精準(zhǔn)卡位，危廢處置資質(zhì)超 180 萬(wàn)噸/年商譽(yù)及減值計(jì)提影響利潤(rùn)增速，現(xiàn)金流表現(xiàn)出色根據(jù)業(yè)績(jī)快報(bào)，2019 年公司營(yíng)業(yè)收入 34.61 億元，同比增長(zhǎng) 5.40%；歸母凈利潤(rùn) 4.21 億元，同比增長(zhǎng) 3.29%；基于謹(jǐn)慎性原則，公司在報(bào)告期計(jì)提相應(yīng)的商譽(yù)減值，并且按預(yù)期信用損失率計(jì)提應(yīng)收款項(xiàng)損失準(zhǔn)備。公司在三季度計(jì)提信用損失 0.74 億（根據(jù)公告，主要是全額計(jì)提了清遠(yuǎn)東江的轉(zhuǎn)讓應(yīng)收款減值）。不考

39、慮 信用損失計(jì)提，公司 19Q3 利潤(rùn)總額 1.85 億，同比增長(zhǎng) 40.15%，盈利能力顯著提升，我們認(rèn)為主要是新增產(chǎn)能釋放業(yè)績(jī)所致?，F(xiàn)金方面，前三季度經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額 8.81 億，基本與 18 年全年（8.98 億）持平。公司收現(xiàn)比 109.83%，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流/凈利潤(rùn)為 229.12%，現(xiàn)金流表現(xiàn)出色。公司危廢處置資質(zhì)超 180 萬(wàn)噸/年，在手項(xiàng)目充足整體產(chǎn)能方面，公司危廢處置資質(zhì)超 180 萬(wàn)噸/年，截至 2019H1，公司核心區(qū)域危廢處置運(yùn)營(yíng)產(chǎn)能（獲得資質(zhì)）約 145.77 萬(wàn)噸/年，在建籌建產(chǎn)能約 72.4 萬(wàn)噸/年，訂單儲(chǔ)備充足。從公司危廢產(chǎn)能分區(qū)域看，廣東區(qū)域，運(yùn)營(yíng)產(chǎn)能 100

40、 萬(wàn)噸/年、在建籌建產(chǎn)能 60 萬(wàn)噸/年；長(zhǎng)三角區(qū)域，運(yùn)營(yíng)產(chǎn)能 24.47 萬(wàn)噸/年；華北區(qū)域，運(yùn)營(yíng)產(chǎn)能 21.3 萬(wàn)噸/年，在建籌建產(chǎn)能 12.4 萬(wàn)噸/年。項(xiàng)目建設(shè)方面，2019H1，公司獲得危廢運(yùn)營(yíng)資質(zhì)合計(jì) 35.5 萬(wàn)噸/年，其中焚燒填埋資質(zhì)合計(jì) 14.3 萬(wàn)噸，包括南通東江 2 萬(wàn)噸/年焚燒項(xiàng)目、興業(yè)東江 7.15 萬(wàn)噸/年綜合利用及處理項(xiàng)目、韶關(guān)東江 8.95 萬(wàn)噸/年綜合利用及處理項(xiàng)目、濰坊東江17.4 萬(wàn)噸/年項(xiàng)目。在建項(xiàng)目方面，截至 2019H1，公司正在申請(qǐng)危廢許可證資質(zhì) 8.9 萬(wàn)噸/年，在建項(xiàng)目產(chǎn)能 13.5 萬(wàn)噸/年，籌建項(xiàng)目約 61 萬(wàn)噸/年。3.2、高能環(huán)境：聚焦

41、環(huán)境修復(fù)與大固廢板塊，在手訂單充足保障業(yè)績(jī)高質(zhì)量增長(zhǎng)聚焦環(huán)境修復(fù)與大固廢板塊，19 年業(yè)績(jī)維持高增長(zhǎng)。公司主要從事環(huán)境修復(fù)和固廢處理處置兩大業(yè)務(wù)領(lǐng)域，形成了以環(huán)境修復(fù)、危廢處理處置、生活垃圾處理、一般工業(yè)固廢處理為核心業(yè)務(wù)板塊，兼顧工業(yè)廢水處理、污泥處置等其他領(lǐng)域協(xié)同發(fā)展的綜合型環(huán)保服務(wù)平臺(tái)。公司近幾年業(yè)績(jī)同比增速均維持在 20%以上，1月 10 日，公司發(fā)布 2019 年業(yè)績(jī)預(yù)告，預(yù)計(jì)歸母凈利潤(rùn)為 4 億-4.3 億，同比增長(zhǎng)23%-32%；扣非歸母凈利潤(rùn) 3.8 億-4.1 億，同比增長(zhǎng) 26%-36%。在手訂單充足，現(xiàn)金流大幅改善。公司三季度在手訂單供給 125.82 億元，已履行38.

42、39 億元，尚可履行 87.43 億元。三季度新增訂單 24.26 億元，工程承包類 18.34 億元，投資運(yùn)營(yíng)類 5.92 億元。其中環(huán)境修復(fù)類 7.41 億元，生活垃圾處置 8.61 億 元，危廢處理 3.62 億元，一般工業(yè)固廢 3.34 億元。現(xiàn)金流方面，公司三季度收現(xiàn) 比 108.48%，同比增長(zhǎng) 13.39pct，“經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流/凈利潤(rùn)”為 98.91%，同比增長(zhǎng) 49.15pct，現(xiàn)金流大幅改善。擬收購(gòu) 2 家再生資源回收子公司剩余股權(quán)，運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)再下一城公司擬通過(guò)增發(fā)及支付現(xiàn)金方式收購(gòu) 2 家子公司陽(yáng)新鵬富 40%股權(quán)和靖遠(yuǎn)宏達(dá)49.02%股權(quán)，實(shí)現(xiàn) 100%控股。本次交易標(biāo)的資產(chǎn)

43、對(duì)價(jià) 4.67 億元，其中股份對(duì)價(jià)3.97 億元（10.01 元/股，0.40 億股），現(xiàn)金對(duì)價(jià) 0.7 億元（通過(guò)配套募集不超過(guò) 1.7億元支付）。兩公司 20-22 年業(yè)績(jī)承諾均為 0.6 億元，0.7 億元，0.8 億元，對(duì)應(yīng) 2020年P(guān)E 估值為 8.75 倍。陽(yáng)新鵬富可處理 4 大類危廢并實(shí)現(xiàn)對(duì)銅、金、銀、鈀等金屬的高效富集，核準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模 9.915 萬(wàn)噸/年。靖遠(yuǎn)宏達(dá)可處理 3 大類危廢并具備富集、回收鉛、銅、金、銀、鉍、銻等多種有色金屬的能力，核準(zhǔn)規(guī)模為 17.5 萬(wàn)噸/年。3）2019 年半年報(bào)，公司工程類業(yè)務(wù)毛利潤(rùn) 3.61 億億元，占比 73.82%；運(yùn)營(yíng)服務(wù)類毛利潤(rùn) 1

44、.28 億元，占比 26.18%。此次收購(gòu)若順利實(shí)施，公司運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)將再下一城。、潤(rùn)邦股份：危廢藍(lán)圖展開(kāi)，發(fā)力新增長(zhǎng)點(diǎn)立足物料搬運(yùn)及海洋工程裝備，大力拓展危廢運(yùn)營(yíng)新增長(zhǎng)點(diǎn)。公司傳統(tǒng)主業(yè)是物料搬運(yùn)（起重）及海洋工程裝備，大力拓展危廢運(yùn)營(yíng)板塊，實(shí)控人為吳建先生，控制潤(rùn)邦股份股權(quán)比例為 43.71%。公司大力拓展危廢運(yùn)營(yíng)板塊，2017 年，設(shè)立潤(rùn)浦環(huán)保并購(gòu)基金，以 2.29 億元現(xiàn)金收購(gòu)中油優(yōu)藝 21.16%股權(quán)，布局危廢領(lǐng)域；2018 年通過(guò)潤(rùn)浦環(huán)?？刂浦杏蛢?yōu)藝股權(quán)達(dá)到 26.64%；19 年 2 月，公司公告擬收購(gòu)中油優(yōu)藝剩余 73.36%股權(quán)，20年 3 月該資產(chǎn)已完成過(guò)戶交割。公司危廢板塊：

45、10 倍估值收購(gòu)中油優(yōu)藝，迅速掌握危廢運(yùn)營(yíng)能力 23 萬(wàn)噸/年。1）公司發(fā)行股份收購(gòu)中油優(yōu)藝 73.36%股權(quán)，作價(jià) 9.90 億元，整體作價(jià) 13.5 億元，增發(fā) 2.66 億股，增發(fā)價(jià) 3.72 元/股；加上潤(rùn)浦環(huán)?？刂频闹杏蛢?yōu)藝 26.64%股權(quán)，公司將實(shí)現(xiàn)對(duì)中油優(yōu)藝100%股權(quán)的控制。中油優(yōu)藝2018 年扣非業(yè)績(jī)5837 萬(wàn)元（對(duì)應(yīng)估值 23 倍），2019-2021 年業(yè)績(jī)承諾為 1.3/1.6/1.9 億元（對(duì)應(yīng)估值 10/8/7 倍）。 2）中油優(yōu)藝具備 26 大類的危廢處理能力，截至 2019 年底，擁有危廢處理運(yùn)營(yíng)能力 23.08 萬(wàn)噸/年（其中焚燒 14 萬(wàn)噸/年、綜合處置

46、 6 萬(wàn)噸/年、醫(yī)廢 3.08 萬(wàn)噸/年）；在建項(xiàng)目新增危廢處理能力 9.86 萬(wàn)噸/年（其中焚燒 2.5 萬(wàn)噸/年、綜合處置 7 萬(wàn)噸/年、醫(yī)廢 0.36 萬(wàn)噸/年）。3）中油優(yōu)藝危廢運(yùn)營(yíng)產(chǎn)能快速提升：2018 年危廢運(yùn)營(yíng)產(chǎn)能（含醫(yī)廢）達(dá)到 15.70萬(wàn)噸/年，同比增長(zhǎng) 310%，現(xiàn)有在建項(xiàng)目投運(yùn)后，危廢運(yùn)營(yíng)產(chǎn)能將達(dá)到 32.94 萬(wàn)噸/年，將較 2018 年增長(zhǎng) 110%。在建項(xiàng)目中，撫順中油項(xiàng)目（焚燒 2.5 萬(wàn)噸/年、綜合處置 1.5 萬(wàn)噸/年）、中油優(yōu)藝母公司（綜合處置 5.5 萬(wàn)噸/年）、淮安中油（醫(yī)廢處置 0.36 萬(wàn)噸/年）預(yù)計(jì) 2020 年投產(chǎn)。圖 23、潤(rùn)邦股份業(yè)務(wù)布局情況

47、100%100%100%潤(rùn)邦重機(jī)（物料搬運(yùn)裝備）潤(rùn)邦股份（船舶配套裝備）51%55%潤(rùn)浦環(huán)保（并購(gòu)基金）綠威環(huán)保（污泥處理）潤(rùn)邦卡哥特科（物料搬運(yùn)裝備）潤(rùn)禾環(huán)境潤(rùn)邦海洋（海洋工程裝備）33.33%26.64%（19年證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)潤(rùn)邦股份收購(gòu)剩余73.36%股權(quán)）吳江綠怡（危廢處置）中油優(yōu)藝（危廢處置）10%資料來(lái)源：公司公告，Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理、瀚藍(lán)環(huán)境：低估值與確定性增長(zhǎng)，創(chuàng)新激勵(lì)模式激發(fā)新活力創(chuàng)新激勵(lì)模式激發(fā)新活力，募資項(xiàng)目?jī)?yōu)質(zhì)穩(wěn)步增厚股東利益。瀚藍(lán)環(huán)境主要布局 四大板塊業(yè)務(wù)，2018 年四大板塊固廢、燃?xì)?、供水、水?wù)收入占比 36%/35%/19%/5%。 2019 年

48、業(yè)績(jī)快報(bào)公告，報(bào)告期實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 61.82 億元，同比+27.50%；歸母凈利潤(rùn) 8.96 億元，同比+2.56%；扣非歸母凈利潤(rùn) 8.70 億元，同比+20.71%（均為重述后）。公司 2019 年 4 月公告，擬對(duì)管理層虛擬股權(quán)激勵(lì)，創(chuàng)新激勵(lì)模式為公司發(fā)展激發(fā)新的活力。公司融資方面優(yōu)勢(shì)顯著，募資項(xiàng)目?jī)?yōu)質(zhì)增厚股東利益。固廢產(chǎn)能釋放帶來(lái)確定性增長(zhǎng)，長(zhǎng)期看好產(chǎn)業(yè)鏈拓展帶來(lái)新的增長(zhǎng)極。短期來(lái)看，固廢項(xiàng)目產(chǎn)能釋放帶來(lái)確定性增長(zhǎng)：1）垃圾焚燒：在不考慮承接盛運(yùn)環(huán)保項(xiàng)目（4300 噸/日）的情況下，2018-2021 年垃圾焚燒產(chǎn)能CAGR 24%。我們預(yù)計(jì)，2021年末相比 2018 年末產(chǎn)能接近翻

49、倍，在建項(xiàng)目投產(chǎn)后預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)權(quán)益凈利潤(rùn)約 2.80億元；2）危廢：佛山危廢項(xiàng)目投產(chǎn)在即（9.3 萬(wàn)噸/年），當(dāng)?shù)匚U供需缺口大，預(yù)計(jì)投運(yùn)后產(chǎn)能利用率可觀；3）其他固廢：在建其他固廢項(xiàng)目全部投產(chǎn)后預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)權(quán)益凈利潤(rùn)約 6800 萬(wàn)元。從長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略來(lái)看，南海產(chǎn)業(yè)園樹(shù)立“瀚藍(lán)模式”標(biāo)桿，看好產(chǎn)業(yè)鏈拓展帶來(lái)新的增長(zhǎng)極。經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定且有增長(zhǎng)，三大板塊提供優(yōu)質(zhì)現(xiàn)金流。公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)情況優(yōu)于同行（2015-2018 年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)平均 26 天，較同行低 3358 天），年度經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流基本可以覆蓋當(dāng)期投資支出。我們認(rèn)為，主要是燃?xì)?、供水及污水三大業(yè)務(wù)板塊提供優(yōu)質(zhì)現(xiàn)金流（收入占比合計(jì)超過(guò) 50%）。三大板塊經(jīng)營(yíng)穩(wěn)?。?）燃?xì)鈽I(yè)務(wù)：佛山市是全國(guó)最大的陶瓷生產(chǎn)基地，年產(chǎn)值超 1000 億元，并擁有鋁型材、家電、家具等區(qū)域產(chǎn)業(yè)集群，建議關(guān)注佛山煤改氣帶來(lái)需求增長(zhǎng)；2）供水業(yè)務(wù)：經(jīng)營(yíng)效率穩(wěn)中有升，靜待新廠投產(chǎn)；3）污水處理：量?jī)r(jià)齊升帶動(dòng)毛利率提