四大維度剖析民辦高校投資機(jī)會

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250019 民辦大學(xué)：“確定性+成長性”兼?zhèn)洌e極政策信號望推動新一輪增長 4 HYPERLINK l _TOC_250018 政策驅(qū)動行業(yè)發(fā)展，期待新政靴子落地 4 HYPERLINK l _TOC_250017 獨立學(xué)院加速轉(zhuǎn)設(shè)，有望推動長期利潤率提升 6 HYPERLINK l _TOC_250016 上市公司普遍選擇營利性，帶來行業(yè)整合新機(jī)會 7 HYPERLINK l _TOC_250015 行業(yè)規(guī)模隨需求成長，集團(tuán)化辦學(xué)趨勢漸明 8 HYPERLINK l _TOC_250014 高教行業(yè)具備“確定性+成長性”的雙重特征 10 HYPERL

2、INK l _TOC_250013 民辦高校核心分析指標(biāo)拆分：區(qū)位+資質(zhì)+內(nèi)生+外延 11 HYPERLINK l _TOC_250012 區(qū)位因素：沃土孕育發(fā)展機(jī)遇，區(qū)域建設(shè)拉動高教需求 12 HYPERLINK l _TOC_250011 對民辦高教的需求：省內(nèi)人口凈流入情況與新增就業(yè)機(jī)會 12 HYPERLINK l _TOC_250010 省內(nèi)民辦高校的供給與政策推動行業(yè)發(fā)展 15 HYPERLINK l _TOC_250009 外部綜合：上市公司在各區(qū)域的布局 16 HYPERLINK l _TOC_250008 公司因素：“優(yōu)質(zhì)院校+高效管理”為發(fā)展核心 18 HYPERLINK

3、l _TOC_250007 學(xué)校資質(zhì)：本科層次辦學(xué)優(yōu)勢大，教學(xué)質(zhì)量為教育之本 19 HYPERLINK l _TOC_250006 內(nèi)生增長與管理：關(guān)注量價增長與高效管理 20 HYPERLINK l _TOC_250005 外延擴(kuò)張：關(guān)注低成本融資渠道與高效率并購 21 HYPERLINK l _TOC_250004 分析結(jié)果與投資建議 23 HYPERLINK l _TOC_250003 研究結(jié)論 23 HYPERLINK l _TOC_250002 估值對比 23 HYPERLINK l _TOC_250001 投資建議 24 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險提示 2

4、4相關(guān)報告匯總 25插圖目錄圖 1： 各年新上市民辦高教公司數(shù)量 4圖 2： 高教板塊市盈率變化 4圖 3： 教育部批準(zhǔn)獨立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)為民辦的學(xué)校數(shù)量 6圖 4： 2020 年上市公司獨立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)情況（截至 11 月 13 日） 6圖 5： 我國高等教育毛入學(xué)率 8圖 6： 我國民辦高等教育學(xué)校數(shù) 8圖 7： 截止 2018 年不同高等教育毛入學(xué)率范圍的國家數(shù)量 9圖 8： 中國民辦高等教育學(xué)生人數(shù)及復(fù)合增速 9圖 9： 我國普通高等學(xué)校類型分布 9圖 10： 民辦高校集團(tuán)的成長路徑 10圖 11： 民辦高校利潤表各指標(biāo)變化的影響因素 11圖 12： 外部區(qū)位因素指標(biāo) 12圖 13： 云南與全國

5、 GDP 增速對比 13圖 14： 京津冀區(qū)域發(fā)展指數(shù) 13DONGXING SECURITIES東興證券深度報告P3高教行業(yè)： 四大維度剖析民辦高校投資機(jī)會圖 15： 過去 5 年常住人口累計凈流入 14圖 16： 過去 5 年常住人口年化增速 14圖 17： 各省高等教育毛入學(xué)率 15圖 18： 各省民辦普通高等學(xué)校（含獨立學(xué)院）數(shù)量 15圖 19： 我國各省普通高校平均生均公共財政預(yù)算 16圖 20： 我國各省普通高校生均公共財政預(yù)算年化增速 16圖 21： 各上市民辦高教集團(tuán)在內(nèi)地的學(xué)校布局 17圖 22： 各上市民辦高教集團(tuán)旗下學(xué)校區(qū)位平均分?jǐn)?shù) 17圖 23： 公司內(nèi)部因素指標(biāo) 18

6、圖 24： 各上市公司擁有高教、職教學(xué)校數(shù)量及其中本科層次學(xué)校數(shù)量 19圖 25： 各上市公司本科及獨立學(xué)院 2020 中國大學(xué)排名平均綜合得分 20圖 26： 各上市公司內(nèi)生增長情況 21圖 27： 各上市公司人均創(chuàng)收 21圖 28： 各上市公司人均創(chuàng)利 21圖 29： 各上市公司融資成本 22圖 30： 各上市公司資產(chǎn)負(fù)債率 22圖 31： 各上市民辦高教集團(tuán)生均并購成本 22圖 32： 各上市民辦高教集團(tuán)分析結(jié)果（僅根據(jù)當(dāng)前情況得出結(jié)果） 23表格目錄表 1： 支持民辦教育發(fā)展相關(guān)政策 5表 2： 鼓勵職業(yè)教育發(fā)展相關(guān)政策 5表 3： 獨立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)相關(guān)政策 6表 4： 民促法修正法案進(jìn)展

7、 7表 5： 選擇營利性對公司的主要影響 7表 6： 民辦高校評價指標(biāo)體系建立 11表 7： 我國各省城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)及變化趨勢 13表 8： 區(qū)位因素各項指標(biāo)綜合打分排序結(jié)果 16表 9： 當(dāng)前各上市公司本專科院校學(xué)費對比（截止各公司最新披露數(shù)據(jù)） 19表 10： 已進(jìn)行并購的高校集團(tuán)數(shù)據(jù)對比（單位：億元人民幣） 23表 11： 尚未并購的單體高校數(shù)據(jù)對比（單位：億元人民幣） 24P4東興證券深度報告高教行業(yè)： 四大維度剖析民辦高校投資機(jī)會DONGXING SECURITIES民辦大學(xué)：“確定性+成長性”兼?zhèn)?，積極政策信號望推動新一輪增長政策落地將為高教板塊帶來什么影響？民促法實施條例落地在

8、即，從當(dāng)前教育部釋放的政策信號來看，民辦高校合法性以及未來并購擴(kuò)張路徑均優(yōu)于此前“送審稿”帶來的市場預(yù)期。在政策落地后，行業(yè)將如何發(fā)展？如何在眾多上市公司中尋找優(yōu)質(zhì)投資機(jī)會？我們試圖通過本文分析高教行業(yè)發(fā)展趨勢，并建立公司對比的指標(biāo)體系來進(jìn)行優(yōu)選標(biāo)的。政策驅(qū)動行業(yè)發(fā)展，期待新政靴子落地2016 年 11 月，我國民辦教育促進(jìn)法修正案發(fā)布，明確提出了“民辦學(xué)校的舉辦者可以自主選擇設(shè)立非營利性或者營利性民辦學(xué)?！薄ｋS后 2017 年 3 月第一只高等教育公司民生教育在港股上市，并開啟了各民辦教育集團(tuán)加速上市的進(jìn)程。2017-2019 年分別有 3 家、3 家、6 家民辦高校集團(tuán)上市，2020 年至

9、今已有 4 家。此外，宇華教育通過并購進(jìn)軍高等教育領(lǐng)域。至今，已經(jīng)形成了一個擁有 17 家上市公司的高教板塊。圖1：各年新上市民辦高教公司數(shù)量銀杏教育中國科培嘉宏教育中匯集團(tuán)華立大學(xué)集團(tuán)辰林教育建橋教育中國新華教育希望教育 中國春來民生教育華夏視聽教育新高教集團(tuán)立德教育中教控股東軟教育65432102017201820192020資料來源： Wind， 東興證券研究所2017 年 7-8 月，隨著新高教投資自建西北學(xué)校、民生教育上市后首個學(xué)校收購落地，高教板塊外延邏輯被驗證，板塊估值中樞快速提升至 35-40 倍。2018 年 8 月，民促法實施條例(修訂草案)(送審稿)發(fā)布，其中新增“實施集

10、團(tuán)化辦學(xué)的，不得通過兼并收購、加盟連鎖、協(xié)議控制等方式控制非營利性民辦學(xué)?！钡膬?nèi)容，引發(fā)了市場對于高教板塊未來通過并購擴(kuò)張的擔(dān)憂，板塊估值中樞顯著下移至 20-25 倍。圖2：高教板塊市盈率變化，2016.11民促 法修正案發(fā)布 2017.03第一家高教公司上市。2018.08民促法實施條例(修訂草案)(送審稿)發(fā)布，高教板塊估值中樞顯著下移至20-25倍。2017.07-08 民生教育上市后首個收購落 地，新高教投資自建西北學(xué)校，高教板 塊外延邏輯驗證，板塊估值中樞35-40倍。605550454035302520151050高教板塊平均扣非PE(TTM)DONGXING SECURITIE

11、S東興證券深度報告P5高教行業(yè)： 四大維度剖析民辦高校投資機(jī)會資料來源： Wind， 教育部， 東興證券研究所可見，政策是教育行業(yè)的重要影響因素。2020 年 11 月，教育部文件中表示對合法合規(guī)的關(guān)聯(lián)交易持開放態(tài)度，很大程度上消除了民辦高教未來發(fā)展的政策不確定性，若政策落地將有望帶動板塊新一輪估值抬升。目前距離送審稿發(fā)布已經(jīng)兩年多，教育部此前表示在加快推進(jìn)實施條例修訂工作，新民促法實施條例有望于近期落地。表1：支持民辦教育發(fā)展相關(guān)政策時間文件主要新增內(nèi)容2010.06國家中長期教育改革和發(fā)展規(guī)劃綱要（2010-2020）深化辦學(xué)體制改革，大力支持民辦教育。2016.11民辦教育促進(jìn)法修正案明

12、確了營利性、非營利性分類改革。2017.01關(guān)于鼓勵社會力量興辦教育促進(jìn)民辦教建立分類管理制度、差別化政策體系，放寬辦學(xué)準(zhǔn)入條件、辦育健康發(fā)展的若干意見學(xué)籌資渠道，探索多元主體合作辦學(xué)，健全學(xué)校退出機(jī)制。2018.08民促法實施條例(修訂草案)(送審稿)實施集團(tuán)化辦學(xué)的，不得通過兼并收購、加盟連鎖、協(xié)議控制等方式控制非營利性民辦學(xué)校。資料來源： 教育部官網(wǎng)， 東興證券研究所當(dāng)前政策對民辦高教行業(yè)有哪些影響呢？我們認(rèn)為主要影響在三個方面：1、鼓勵職業(yè)教育發(fā)展；2、推動獨立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)；3、營利性選擇。在全國 756 所民辦高等院校中，高等職業(yè)院校共 334 所，占比超 4 成。2019 年 2 月國

13、務(wù)院印發(fā)的國家職業(yè)教育改革實施方案中明確提出，“職業(yè)教育與普通教育是兩種不同教育類型，具有同等重要地位”。具體目標(biāo)上，提出到 2020 年我國將初步建成 300 個示范性職業(yè)教育集團(tuán)(聯(lián)盟)，2022 年一大批普通本科高等學(xué)校向應(yīng)用型轉(zhuǎn)變，建設(shè) 50 所高水平高等職業(yè)學(xué)校和 150 個骨干專業(yè)（群），2019 年開始在職業(yè)院校、應(yīng)用型本科高校啟動 1+X 證書制度試點工作。政策層面明確提高職業(yè)教育地位、推動職業(yè)教育質(zhì)量提升，將提高考生報考高職院校意愿，有利于民辦高職院校招生。當(dāng)前我國適齡人口仍有近一半的人尚未就讀高等教育，在不考慮價格增長的情況下，市場仍有一倍的空間，在公辦教育有限的情況下，民

14、營資本仍有很大的發(fā)展空間。表2：鼓勵職業(yè)教育發(fā)展相關(guān)政策時間文件主要內(nèi)容2020.09職業(yè)教育提質(zhì)培優(yōu)行動計劃（2020-2023 年）目標(biāo)包括：分類考試招生成為高職學(xué)校招生的主要渠道，“學(xué)分銀行”投入運行。職業(yè)教育與普通教育規(guī)模大體相當(dāng)、相互融通。職業(yè)學(xué)校辦學(xué)水平、人才培養(yǎng)質(zhì)量和就業(yè)質(zhì)量整體提升，職業(yè)教育的吸引力和社會認(rèn)可度大幅提高。2019.02國家職業(yè)教育改革實施方案職業(yè)教育與普通教育是兩種不同教育類型，具有同等重要地位。到 2022 年，建設(shè) 50 所高水平高等職業(yè)學(xué)校和 150 個骨干專業(yè)（群）。推動建設(shè) 300 個具有輻射引領(lǐng)作用的高水平專業(yè)化產(chǎn)教融合實訓(xùn)基地。2019 年開始，在

15、職業(yè)院校、應(yīng)用型本科高校啟動 1+X 證書制度試點。2018.03關(guān)于提高技術(shù)工人待遇的意突出“高精尖缺”導(dǎo)向，大力提高高技能領(lǐng)軍人才待遇水平。實施工資激勵見計劃，提高技術(shù)工人收入水平。構(gòu)建技能形成與提升體系，支持技術(shù)工人憑技能提高待遇。強(qiáng)化評價使用激勵工作，暢通技術(shù)工人成長成才通道。2015.09高等職業(yè)教育創(chuàng)新發(fā)展行動計劃（20152018 年）以高職率先改革引領(lǐng)帶動職業(yè)教育整體發(fā)展。全國共啟動建設(shè)優(yōu)質(zhì)學(xué)校 456所，校企共建生產(chǎn)性實習(xí)基地 1933 個，省級協(xié)同創(chuàng)新中心 727 個，職業(yè)教育大規(guī)模培養(yǎng)技術(shù)技能人才的能力得以增強(qiáng)。打造“雙師”團(tuán)隊方面，通過校企合作共建雙師型教師，促進(jìn)了高職

16、教師和企業(yè)的雙向交流和合作。P6東興證券深度報告高教行業(yè)： 四大維度剖析民辦高校投資機(jī)會DONGXING SECURITIES時間文件主要內(nèi)容2015.07教育部關(guān)于深入推進(jìn)職業(yè)教鼓勵多元主體組建職業(yè)教育集團(tuán)，深化職業(yè)教育辦學(xué)體制機(jī)制改革，推進(jìn)現(xiàn)育集團(tuán)化辦學(xué)的意見代職業(yè)教育體系建設(shè)。2014.06現(xiàn)代職業(yè)教育體系建設(shè)規(guī)劃(2014-2020 年)2015 年初步形成現(xiàn)代職業(yè)教育體系框架；2020 年基本建成中國特色現(xiàn)代職業(yè)教育體系。2011.12教育部關(guān)于推進(jìn)中等和高等高等職業(yè)教育是高等教育的重要組成部分，重點培養(yǎng)高端技能型人才。職業(yè)教育協(xié)調(diào)發(fā)展的指導(dǎo)意見資料來源： 國務(wù)院官網(wǎng)， 教育部官網(wǎng)，

17、 東興證券研究所獨立學(xué)院加速轉(zhuǎn)設(shè)，有望推動長期利潤率提升獨立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)分為轉(zhuǎn)為民辦、轉(zhuǎn)為公辦、終止辦學(xué)三種方式，其中“轉(zhuǎn)為民辦”為當(dāng)前最主要的方式。獨立學(xué)院每年需要向母體高校繳納收入的 15-30%作為管理費或品牌使用費，給獨立學(xué)院經(jīng)營發(fā)展形成了很大負(fù)擔(dān)，但轉(zhuǎn)設(shè)為民辦高校后，在支付一筆“分手費”給母體校后，不需要再持續(xù)繳納管理費，長期看利潤空間將明顯提升。政策推動下，近幾年教育部批準(zhǔn)轉(zhuǎn)設(shè)獨立學(xué)院數(shù)量逐年遞增，預(yù)計將在今明兩年迎來轉(zhuǎn)設(shè)高峰。2018 年 8月，司法部發(fā)布民辦教育促進(jìn)法修正實施條例（修訂草案）（送審稿）（后簡稱“送審稿”）指出：“公辦學(xué)校不得舉辦或者參與舉辦營利性民辦學(xué)校，不得以品牌

18、輸出方式獲得收益?！边@一規(guī)定將加速獨立學(xué)院與母體學(xué)校脫鉤，同時也帶動一級市場上獨立學(xué)院收并購熱潮。2020 年教育部直接對獨立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)進(jìn)度提出目標(biāo)：要求到 2020 年末，各獨立學(xué)院全部制定轉(zhuǎn)設(shè)工作方案，同時推動一批獨立學(xué)院實現(xiàn)轉(zhuǎn)設(shè)。截至 11 月13 日，2020 年教育部已經(jīng)公布了 37 所獨立學(xué)院（擬）轉(zhuǎn)設(shè)相關(guān)情況，其中 7 所轉(zhuǎn)為公辦高校，2 所撤銷建制，28 所轉(zhuǎn)為民辦本科普通高校。圖3：教育部批準(zhǔn)獨立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)為民辦的學(xué)校數(shù)量圖4：2020 年上市公司獨立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)情況（截至 11 月 13 日）方案原校名新校名上市公司西北工業(yè)大學(xué)明德學(xué)院西安明德理工學(xué)院陜西金葉中國傳媒大學(xué)南廣學(xué)院南

19、京傳媒學(xué)院華夏視聽教育轉(zhuǎn)為民辦成都信息工程大學(xué)銀杏酒店管理學(xué)院成都銀杏酒店管理學(xué)院銀杏教育本科中原工學(xué)院信息商務(wù)學(xué)院鄭州經(jīng)貿(mào)學(xué)院嘉宏教育普通高校四川外國語大學(xué)重慶南方翻譯學(xué)院重慶外語外事學(xué)院中教控股廣州大學(xué)松田學(xué)院廣州應(yīng)用科技學(xué)院中教控股廣東財經(jīng)大學(xué)華商學(xué)院廣州華商學(xué)院中匯集團(tuán)教育部批準(zhǔn)獨立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)為民辦的數(shù)量63030 2825201510502017201820192020資料來源： 教育部官網(wǎng)， 東興證券研究所資料來源： 教育部官網(wǎng)， 東興證券研究所表3：獨立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)相關(guān)政策時間文件主要內(nèi)容2003.04 關(guān)于規(guī)范并加強(qiáng)普通高校以新的機(jī)制和模式試辦獨立學(xué)院管理的若干意見試辦獨立學(xué)院要一律

20、采用民辦機(jī)制。申請者申請試辦的獨立學(xué)院，因?qū)俦究茖哟?。獨立學(xué)院的專業(yè)設(shè)置，應(yīng)主要面向地方和區(qū)域社會、經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，特別是要努力創(chuàng)造條件加快發(fā)展社會和人力資源市場急需的短線專業(yè)。DONGXING SECURITIES東興證券深度報告P7高教行業(yè)： 四大維度剖析民辦高校投資機(jī)會時間文件主要內(nèi)容2006.09關(guān)于“十一五”期間普通高等學(xué)校設(shè)置工作的意見獨立學(xué)院視需要和條件按普通高等學(xué)校設(shè)置程序可以逐步轉(zhuǎn)設(shè)為獨立建制的民辦普通高等學(xué)校。2008.02獨立學(xué)院設(shè)置與管理辦法符合普通本科高等學(xué)校設(shè)置標(biāo)準(zhǔn)的，可申請轉(zhuǎn)設(shè)民辦高等學(xué)校，頒發(fā)民辦教育辦學(xué)許可證。2018.08民辦教育促進(jìn)法修正實施條公辦學(xué)校不得

21、舉辦或者參與舉辦營利性民辦學(xué)校，不得以品牌輸出方式獲得收例（修訂草案）（送審稿）益。2020.05關(guān)于加快推進(jìn)獨立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)工作的實施方案把獨立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)作為高校設(shè)置工作的重中之重，積極創(chuàng)造條件推動完成轉(zhuǎn)設(shè)。到 2020 年末，各獨立學(xué)院全部制定轉(zhuǎn)設(shè)工作方案，同時推動一批獨立學(xué)院實現(xiàn)轉(zhuǎn)設(shè)。轉(zhuǎn)設(shè)路徑分為三種：轉(zhuǎn)為民辦、轉(zhuǎn)為公辦或終止辦學(xué)。資料來源： 教育部官網(wǎng)， 司法部官網(wǎng)， 東興證券研究所上市公司普遍選擇營利性，帶來行業(yè)整合新機(jī)會為什么上市公司會選擇營利性？2016 年新民促法正式明確了營利性、非營利性分類改革，學(xué)?？勺孕羞x擇。同時 2018 年“送審稿”指出：“實施集團(tuán)化辦學(xué)的，不得通過兼并收購

22、、加盟連鎖、協(xié)議控制等方式控制非營利性民辦學(xué)校?！蔽覀冋J(rèn)為，這一規(guī)定會促使大多數(shù)上市民辦高教集團(tuán)選擇營利性辦學(xué)，這樣既能獲取辦學(xué)收益，為上市掃清道路；又能兼并收購優(yōu)質(zhì)學(xué)校，不斷帶來業(yè)績增量。同時由于非營利性學(xué)校無法通過辦學(xué)結(jié)余獲得分紅，而土地為劃撥教育用地的學(xué)校在轉(zhuǎn)為營利性后，需要補(bǔ)繳高額的土地出讓金，也會促使部分學(xué)校尋求出售。這將推動行業(yè)整合，頭部公司集中度將有一定提升。表4：民促法修正法案進(jìn)展時間文件主要內(nèi)容2016.11新民辦教育促進(jìn)法修（1）營利性、非營利性分類改革，學(xué)?？勺孕羞x擇，不得設(shè)立實施義務(wù)教育的營利性民辦學(xué)校。（2）非營利性民辦學(xué)校舉辦者不得取得辦學(xué)收益，學(xué)校的辦學(xué)結(jié)余應(yīng)全部

23、用于辦學(xué)。2018.08民辦教育促進(jìn)法實施（1）公辦學(xué)校不得舉辦或者參與舉辦營利性民辦學(xué)校。條例（修訂草案）（送審稿）（2）實施集團(tuán)化辦學(xué)的，不得通過兼并收購、加盟連鎖、協(xié)議控制等方式控制非營利性民辦學(xué)校。2020.07國務(wù)院2020 年立法工民辦教育促進(jìn)法實施條例列入國務(wù)院 2020 年立法工作計劃，預(yù)備提請全國作計劃人大常委會修訂資料來源： 司法部官網(wǎng)， 教育部官網(wǎng)， 東興證券研究所選擇營利性之后，可能對公司帶來什么影響？根據(jù)“送審稿”對稅收、土地、政府補(bǔ)貼、辦學(xué)收益等方面的規(guī)定，營利性民辦學(xué)校預(yù)計有約 15%的所得稅需要繳納，且存在著補(bǔ)繳土地出讓金、政府補(bǔ)貼減少等問題，但在外延并購擴(kuò)張、

24、學(xué)費提升等方面將擁有更高的自由度。影響主要體現(xiàn)在使用土地、稅收優(yōu)惠和財政生均補(bǔ)貼三個方面。類別所得稅及其他稅收土地使用權(quán)政府補(bǔ)貼表5：選擇營利性對公司的主要影響非營利性民辦學(xué)校適用公辦學(xué)校的稅收減免政策，免收所得稅。地方人民政府應(yīng)當(dāng)按照與公辦學(xué)校同等原則，以劃撥等方式給予用地優(yōu)惠。政府可以按照同級同類公辦學(xué)校生均經(jīng)費標(biāo)準(zhǔn)的一定比例，確定生均經(jīng)費補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)。P8東興證券深度報告高教行業(yè)： 四大維度剖析民辦高校投資機(jī)會DONGXING SECURITIES類別所得稅及其他稅收土地使用權(quán)政府補(bǔ)貼營利性民辦學(xué)校選擇營利性但影響較小的情況適用國家鼓勵發(fā)展的相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策，享受相應(yīng)的稅收優(yōu)惠。（預(yù)計在 15%

25、）如果公司在以前年度已經(jīng)計提全額所得稅，則從財務(wù)角度不會對公司造成太大影響。如希望教育、新高教集團(tuán)通過招拍掛、協(xié)議方式、長期租賃、先租后讓、租讓結(jié)合等多種方式提供土地，土地出讓價款和租金可以給予適當(dāng)優(yōu)惠，并可以在規(guī)定期限內(nèi)按合同約定分期繳納。如果上市民辦高教集團(tuán)多為有償形式自己買地或者租借土地，而非政府劃撥，則所受影響較小。如果上市民辦高教集團(tuán)所接受的政府補(bǔ)貼較少，則受此影響較小。如希望教育、中國春來、新高教集團(tuán)資料來源： 公開資料整理，東興證券研究所行業(yè)規(guī)模隨需求成長，集團(tuán)化辦學(xué)趨勢漸明民辦大學(xué)是我國高等教育體系中的一個重要組成部分，作為對公辦教育的有力補(bǔ)充，民辦大學(xué)為各地高等教育資源供給提

26、供了有力支持，同時能夠彌補(bǔ)公立大學(xué)在應(yīng)用型人才培養(yǎng)方向上的空缺。從政策來看，由于民辦大學(xué)能夠有效承接公辦溢出生源，解決社會問題，因此高教是民辦學(xué)歷教育中政策支持力度最大、限制相對最小的板塊。未來，隨著我國高等教育進(jìn)入普及化發(fā)展的階段，民辦高校發(fā)展重點將從數(shù)量向質(zhì)量轉(zhuǎn)變，更加聚焦教育品質(zhì)的提升。我國高等教育市場長期供不應(yīng)求。隨著國家整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展和人們生活水平的提高，對于高等教育需求也將增加，我國人均 GDP 由 2010 年的 3 萬元人民幣增長到 2015 年的近 5 萬元人民幣，CAGR10.1%，預(yù)計 2020年將達(dá) 7 萬元；而目前我國高等教育市場仍長期處于供不應(yīng)求的狀態(tài)。2019 年全

27、國千萬高考考生，但本科錄取率僅 41.8%。從毛入學(xué)率指標(biāo)看也與當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不相符，截止 2018 年，全球高等教育毛入學(xué)率超過 50%的國家共有 64 個，美、日、澳在內(nèi)的 23 個國家該指標(biāo)在 80%以上，而我國高等教育毛入學(xué)率則是在 2019 年才首次突破 50%，仍處于較低水平。而未來在我國不斷重視高等教育發(fā)展的政策背景下，長期看還有很大的提升空間。過去 30 年，我國高等教育毛入學(xué)率在不斷提升，隨著 2019 年毛入學(xué)率超過 50%，我國高等教育進(jìn)入普及化階段，未來民辦高校發(fā)展重點將從數(shù)量向質(zhì)量轉(zhuǎn)變，更加聚焦教育品質(zhì)的提升。而集團(tuán)化辦學(xué)將在最大程度上發(fā)揮各院校的協(xié)同效應(yīng)：設(shè)置

28、集中課程開發(fā)、教師發(fā)展機(jī)制、利用統(tǒng)一的招生和推廣網(wǎng)絡(luò)、共享就業(yè)見習(xí)和校外課程資源等。民辦高等教育集團(tuán)還擁有經(jīng)驗豐富的專業(yè)化管理團(tuán)隊，能夠持續(xù)完善、復(fù)制管理體制，提高集團(tuán)下各院校的運營效率。同時，集團(tuán)下多種類院校能夠聚攏成多元化的學(xué)生群體，拓寬收入來源，有效分散市場風(fēng)險。圖5：我國高等教育毛入學(xué)率圖6：我國民辦高等教育學(xué)校數(shù)30% 20%10%60% 民辦高等教育學(xué)校數(shù) 民辦高等教育在校生數(shù)（萬人）50% 800 700 40%600 500 4003002001000%0資料來源： Wind， 東興證券研究所資料來源： Wind， 東興證券研究所DONGXING SECURITIES東興證券深

29、度報告P9高教行業(yè)： 四大維度剖析民辦高校投資機(jī)會同時，未來 2-3 年我國民辦高等教育在校人數(shù)也將迎來顯著增長期。2014 年我國民辦高等教育在校人數(shù)為587 萬人，到 2018 年為 650 萬人，4 年 CAGR 為 2.6%。根據(jù)弗若斯特沙利文報告，預(yù)計到 2023 年這一人數(shù)將擴(kuò)張到 800 萬人，5 年 CAGR 達(dá) 4.2%。因此，民辦高校未來將存在很大的市場發(fā)展空間，將在一定程度上填補(bǔ)我國高等教育的市場供求缺口，市場規(guī)模有望在未來 3-5 年突破 2000 億元。此外，若考慮人口增速拐點，行業(yè)未來仍將有超過 15 年的人口紅利。圖7：截止 2018 年不同高等教育毛入學(xué)率范圍的

30、國家數(shù)量 圖8：中國民辦高等教育學(xué)生人數(shù)及復(fù)合增速617102011131中國2019年51.6%90%80%-90%70%-80%60%-70%50%-60%2 的效果，也使整個民辦高教集團(tuán)呈現(xiàn)外延與內(nèi)生相結(jié)合的階梯式成長。圖10：民辦高校集團(tuán)的成長路徑整合管理新學(xué)校與現(xiàn)有學(xué)校的整合，盈利能力提升進(jìn)一步內(nèi)生增長外延擴(kuò)張單體學(xué)校內(nèi)生增長通過外部院校收購獲得學(xué)生規(guī)模增量新建院校量：學(xué)生數(shù)量提升，校園利用率提升量：校舍擴(kuò)建帶來學(xué)校容量進(jìn)一步提升價：學(xué)費& 住宿費提價資料來源： 東興證券研究所由此，我們認(rèn)為高教板塊的核心競爭力在于（1）公司在外延并購的能力，看公司在收購過程中能否收到優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的院校，

31、以及最終并購價格估值是否合理；（2）多院校的管理能力，看公司在并購后能否短期通過運DONGXING SECURITIES東興證券深度報告高教行業(yè)： 四大維度剖析民辦高校投資機(jī)會P11營管理快速改善單校的盈利能力，提升多院校見的合作協(xié)同。民辦高校核心分析指標(biāo)拆分：區(qū)位+資質(zhì)+內(nèi)生+外延根據(jù)民辦高校的商業(yè)模式，我們結(jié)合政策、格局、行業(yè)供需關(guān)系等維度，從收入、成本&費用兩個維度拆分出相關(guān)影響因素。融資方式利率水平辦學(xué)層次學(xué)校排名就業(yè)機(jī)會招生策略組織架構(gòu)人效多校協(xié)同區(qū)域平均薪酬水平生師比財務(wù)費用銷售費用管理費用成本成本&費用學(xué)費&住宿費學(xué)生人數(shù)收入當(dāng)?shù)貙W(xué)費定價政策學(xué)校容量&利用率區(qū)域平均學(xué)費水平毛入學(xué)

32、率辦學(xué)層次人口凈流入情況凈利潤圖11：民辦高校利潤表各指標(biāo)變化的影響因素資料來源： 東興證券研究所在利潤表對應(yīng)指標(biāo)的基礎(chǔ)上，我們建立我國民辦高校核心影響因素分析指標(biāo)體系。該體系分為四大維度，包括企業(yè)外部的區(qū)位因素維度，以及企業(yè)內(nèi)部的學(xué)校資質(zhì)、內(nèi)生增長與管理、外延擴(kuò)張維度；并下分 15 個細(xì)分指標(biāo)，以定量方法為主，結(jié)合定性分析對民辦高教公司進(jìn)行綜合評價。表6：民辦高校評價指標(biāo)體系建立指標(biāo)分類具體指標(biāo)較優(yōu)情況較劣情況城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)與增速新增就業(yè)人數(shù)多且持續(xù)增長呈下降趨勢或新增較少省內(nèi)人口凈流入人數(shù)與增速持續(xù)大量凈流入持續(xù)凈流出區(qū)位因素省內(nèi)毛入學(xué)率較低，對民辦學(xué)校需求較高高，當(dāng)?shù)毓k教育資源豐富民

33、辦學(xué)校數(shù)量較多較少生均教育財政預(yù)算金額較高或增速較高金額較低或增速較低上市公司擁有學(xué)校數(shù)量較多較少學(xué)校資質(zhì)辦學(xué)層次本科多、占比高?？圃盒！⒓夹５葹橹鲗W(xué)校綜合評價得分高得分低學(xué)生人數(shù)內(nèi)生增速較高較低內(nèi)生增長與管理生均收入增速較高較低人均創(chuàng)收較高較低人均創(chuàng)利較高較低P12東興證券深度報告高教行業(yè)： 四大維度剖析民辦高校投資機(jī)會DONGXING SECURITIES外延擴(kuò)張融資方式與利率方式豐富多樣，且利率較低方式單一，且資金成本較高資產(chǎn)負(fù)債率較低較高生均并購成本較低較高/尚無并購資料來源： 東興證券研究所區(qū)位因素：沃土孕育發(fā)展機(jī)遇，區(qū)域建設(shè)拉動高教需求首先從外部環(huán)境考慮，我們選取了市場供求兩個大類

34、、5 個細(xì)分指標(biāo)對區(qū)位因素進(jìn)行分析。區(qū) 位 因 素圖12：外部區(qū)位因素指標(biāo)城鎮(zhèn)新增就業(yè) 01省內(nèi)人口凈流入02需求毛入學(xué)率03民辦高校數(shù)量04供給05生均教育財政預(yù)算資料來源： 東興證券研究所從需求端來看，我們認(rèn)為新增就業(yè)體量或增速較高的地區(qū)對人才具有較大的吸引力，從而帶動當(dāng)?shù)氐母叩冉逃枨螅蝗丝趦袅魅肓繉膫?cè)面體現(xiàn)了區(qū)域發(fā)展對人才的吸引情況；總體毛入學(xué)率代表了當(dāng)?shù)毓k高等教育資源的緊缺性，以及對民辦教育需求的迫切性。從供給端來看，我們認(rèn)為擁有更多民辦高校資源，尤其是獨立學(xué)院資源的省份，具有更好的民辦高教發(fā)展基礎(chǔ)；從政策方面，生均教育財政預(yù)算的高低體將現(xiàn)出省政府對本地教育的重視程度。對民辦高教

35、的需求：省內(nèi)人口凈流入情況與新增就業(yè)機(jī)會為分析各省對民辦高等教育的需求，我們選擇了新增就業(yè)、人口凈流入、毛入學(xué)率三個指標(biāo)?！局笜?biāo) 1】城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)&增速有調(diào)查表明，就業(yè)狀況是學(xué)生在填報高考志愿時的首要考慮因素，而傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)大省與政策推動發(fā)展區(qū)域具有新增就業(yè)總量或增量優(yōu)勢。從各省城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)來看，廣東、江蘇、河南、山東、浙江為過去 5 年合計新增就業(yè)最多的五個省份，均為我國排名前列的人口和經(jīng)濟(jì)大??；從增速來看，云南、海南、河北、遼寧、西藏則為過去 5 年城鎮(zhèn)新增就業(yè) CAGR 最高的五個省份，這些地區(qū)雖然有基數(shù)較小的影響，但也離不開近幾年相關(guān)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展與相關(guān)政策帶來的影響。DONGXIN

36、G SECURITIES東興證券深度報告高教行業(yè)： 四大維度剖析民辦高校投資機(jī)會P13260.23.9%26.3555554西藏0.5%31.1666666青海0.9%40.0888887寧夏7.5%58.615131291010海南-0.7%132.0262626272727內(nèi)蒙古-3.8%205.0354242434343北京-2.1%213.6394344444444甘肅-2.8%214.6414245424548廣西4.4%223.74849454240-遼寧2.0%225.4454646454441陜西0.5%234.2484847464647新疆7.9%240.1535249454

37、137云南-7.0%244.0384853535354吉林0.6%245.9504949494949天津1.3%555652465151山西-0.3%275.9545556555555江西-0.4%294.6595858606060上海-0.6%311.2646060616666福建-4.6%317.1606162637276黑龍江1.1%341.8717168676567安徽2.8%363.1757074727265重慶2.8%381.6787877767368貴州-0.5%390.8817975777883湖南4.4%408.2908782767472河北2.4%453.292929291

38、8782湖北2.3%527.710810710710410296四川3.3%604.7126125127116111107浙江3.1% 641.2138137128121117119山東-0.8% 711.4138139144145145144河南1.4%733.0148153149143140138江蘇-2.6%739.2140148149147156160廣東變化趨勢5Y CA G R過去5年合計新增就業(yè)201920182017201620152014城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)（萬人）省份表7：我國各省城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)及變化趨勢資料來源： 各省統(tǒng)計局， 東興證券研究所如西藏、云南受益于西部大開發(fā)戰(zhàn)略

39、，經(jīng)濟(jì)加速發(fā)展，其中云南在過去 5 年全國 GDP 增速放緩的背景下，保持了 8%以上的 GDP 增速，持續(xù)高于全國 2pct 以上；海南受益于自貿(mào)區(qū)發(fā)展建設(shè)，當(dāng)?shù)卣七M(jìn)“百萬人才進(jìn)海南”的引才戰(zhàn)略，通過“南海系列”育才計劃等進(jìn)行本土人才的培養(yǎng)與開發(fā)；河北受益于京津冀協(xié)同發(fā)展、雄安新區(qū)規(guī)劃建設(shè)、冬奧會籌辦等一系列戰(zhàn)略機(jī)遇，其中 2014 年京津冀協(xié)同發(fā)展國家戰(zhàn)略啟動，推動京津冀區(qū)域發(fā)展指數(shù)由 2010-2013 CAGR 5.6%提升至 2013-2018 CAGR 6.4%，北京各類資源向河北延伸，推動河北建設(shè)發(fā)展加速與就業(yè)機(jī)會增加。圖13：云南與全國 GDP 增速對比圖14：京津冀區(qū)域發(fā)

40、展指數(shù)云南GDP同比全國GDP同比京津冀區(qū)域發(fā)展指數(shù)10% 9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%201420152016201720182019200 152.68 153.99 160.13141.64 130.33112.06117.7100104.87150100500201020112012201320142015201620172018資料來源： Wind， 東興證券研究所資料來源： 國家統(tǒng)計局， 東興證券研究所P14東興證券深度報告高教行業(yè)： 四大維度剖析民辦高校投資機(jī)會DONGXING SECURITIES【指標(biāo) 2】人口凈流入人口凈流入帶來高等教育需求增長。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展與產(chǎn)

41、業(yè)升級，企業(yè)擴(kuò)張產(chǎn)生對人才的需求，而吸納本地人才的成本相對較低，從而為該地區(qū)高校畢業(yè)生帶來更多的就業(yè)機(jī)會，進(jìn)一步帶動該地區(qū)高等教育需求增長。與此同時，公辦高等教育資源增長緩慢，在人口大量凈流入地區(qū)的高等教育資源愈發(fā)緊缺。同時，各地落戶門檻正在逐漸放開，越來越多的流動常住人口將在當(dāng)?shù)芈鋺?，對教育資源產(chǎn)生更大壓力。在這一供求差不斷擴(kuò)大的背景下，民辦高教市場帶來的廣闊的發(fā)展空間。國家重大的戰(zhàn)略機(jī)遇以及區(qū)域發(fā)展規(guī)劃能夠吸引人才流入，因此常住人口凈流入是經(jīng)濟(jì)增長、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級的風(fēng)向標(biāo)。根據(jù)各省常住人口凈流入數(shù)量來看，廣東、浙江、安徽、山東、四川是過去5 年常住人口凈流入的前五大省，以傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)人口大省

42、為主；而從增速來看，過去 5 年西藏、新疆、廣東、浙江、寧夏為常住人口凈流入 CAGR 的前五大省，均受益于國家發(fā)展戰(zhàn)略與當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級。具體來看，受益于粵港澳大灣區(qū)建設(shè)、長江三角洲區(qū)域一體化等政策支持，廣東、浙江等相關(guān)地區(qū)的人口流入絕對數(shù)量與增速在全國內(nèi)居于前列；受益于西部大開發(fā)戰(zhàn)略，西藏、新疆等西部省份人口凈流入增速全國居首。而近年來對超大城市的限制使得京滬人口流入趨于停滯，東三省經(jīng)濟(jì)不振出現(xiàn)人口凈流出的現(xiàn)象。圖15：過去 5 年常住人口累計凈流入圖16：過去 5 年常住人口年化增速900800700600500400300200100廣東浙江 安徽 山東 四川 新疆 河北 廣西 河

43、南 湖南 福建 云南 重慶 江西 貴州 湖北 江蘇 陜西 山西 甘肅 天津 海南 內(nèi)蒙古寧夏 西藏 青海 上海 北京 遼寧 吉林 黑龍江-100-200過去5年常住人口累計凈流入（萬人）過去5年常住人口年化增速2.5% 2.0%1.5%1.0%0.5%西藏新疆 廣東 浙江 寧夏 安徽 海南 重慶 福建 廣西 青海 貴州 云南 天津 四川 山東 河北 江西 湖南 陜西 山西 甘肅 河南 湖北 內(nèi)蒙古江蘇 上海 北京 遼寧 黑龍江吉林0.0%-0.5%-1.0%資料來源： 國家統(tǒng)計局， 東興證券研究所資料來源： 國家統(tǒng)計局， 東興證券研究所【指標(biāo) 3】毛入學(xué)率我國高等教育資源與人口分布匹配存在錯位

44、。以廣東為例，2019 年，全國共 2688 所普通高等院校，廣東占5.7%，而廣東人口占全國的 8.2%。作為人口第一大省，廣東省僅有 154 所高等院校，一所學(xué)校對應(yīng) 74.8萬人；而同為經(jīng)濟(jì)活躍區(qū)域的上海市共有 64 所高等院校，一所高等院校對應(yīng) 37.9 萬人，僅為廣東省的一半。因此在 2019 年全國高等教育毛入學(xué)率為 51.6%的背景下，廣東毛入學(xué)率僅為 42%，低于全國平均，而上海毛入學(xué)率則居于榜首達(dá)到 78%。毛入學(xué)率較低的省份高等教育的供求缺口相對較大，而過去 10 年我國公辦高等教育招生平均年化增速僅為3.7%，在公辦增速較低的背景下，給予了民辦高教更大的發(fā)展空間。DONG

45、XING SECURITIES東興證券深度報告高教行業(yè)： 四大維度剖析民辦高校投資機(jī)會P15圖17：各省高等教育毛入學(xué)率民辦高等教育招生數(shù)公辦高等教育招生數(shù)9,000,0008,000,0007,000,0006,000,0005,000,0004,000,0003,000,0002,000,0001,000,00002010201120122013201420152016201720182019資料來源： Wind， 東興證券研究所綜合上述邏輯，我們對 31 個省級行政區(qū)的民辦教育的需求區(qū)位因素進(jìn)行打分和排序，每個指標(biāo) 0-30 分，其中毛入學(xué)率越高則分?jǐn)?shù)越低，其余四個指標(biāo)反之；在對各項指標(biāo)

46、分?jǐn)?shù)加總后，得出各省對民辦高等教育需求排名。經(jīng)過我們的測算，對發(fā)展民辦教育需求最大的前五個省分別為廣東、浙江、四川、河北、貴州。省內(nèi)民辦高校的供給與政策推動行業(yè)發(fā)展為分析各省對民辦高等教育的供給情況，我們選擇了省內(nèi)民辦高校數(shù)量、生均教育財政預(yù)算兩個指標(biāo)。【指標(biāo) 4】省內(nèi)民辦高校數(shù)量現(xiàn)階段高教集團(tuán)外延擴(kuò)張的主要動力是并購而非自建，因此省內(nèi)的民辦高校，尤其是獨立學(xué)院越多，則對民辦高教集團(tuán)就越有利。我們認(rèn)為，省內(nèi)現(xiàn)有民辦高校越多，在高教集團(tuán)進(jìn)行區(qū)域布局時，在省內(nèi)的選擇更豐富，相對降低了各被收購院校議價能力，更有利于高教集團(tuán)獲得更加“質(zhì)優(yōu)價廉”的學(xué)校標(biāo)的。此外，當(dāng)省內(nèi)民辦高校較多時，考生會對民辦高校有

47、更多的認(rèn)知，利于學(xué)校招生。從當(dāng)前民辦普通高校（含獨立學(xué)院）數(shù)量和地域分布上看，擁有更多民辦高校的前五大省分別為廣東（50 個）、江蘇（49 個）、四川（46 個）、湖北（42 個）、山東（40 個），而上市公司所擁有的高等院校僅分別占 16%、4%、15%、2%、8%。無論是占比還是絕對數(shù)量上看，外延并購空間仍然很大。圖18：各省民辦普通高等學(xué)校（含獨立學(xué)院）數(shù)量民辦高校數(shù)量605040302010廣東江蘇 四川 湖北 山東 河南 河北 福建 浙江 遼寧 江西 湖南 安徽 陜西 重慶 廣西 云南 上海 黑龍江吉林 北京 貴州 山西 天津 內(nèi)蒙古新疆 海南 甘肅 寧夏 青海西藏0資料來源： 國家

48、教育部， 東興證券研究所P16東興證券深度報告高教行業(yè)： 四大維度剖析民辦高校投資機(jī)會DONGXING SECURITIES【指標(biāo) 5】生均教育財政預(yù)算教育經(jīng)費補(bǔ)貼是民辦高校收入的一大來源，教育事業(yè)費補(bǔ)貼能夠為民辦高校的收入和財務(wù)狀況帶來一定改善，同時補(bǔ)貼金額和增速量化了地方政府發(fā)展教育的決心，能夠體現(xiàn)地方的政策支持力度。從絕對數(shù)量上看，生 均公共財政預(yù)算占優(yōu)的多為直轄市和西部省份，主要原因是教育經(jīng)費之于人口相對充裕，東部人口經(jīng)濟(jì)大省 則反之。而從增速上看，過去 5 年東部人口經(jīng)濟(jì)大省的生均公共財政預(yù)算則有了很快的增長。圖19：我國各省普通高校平均生均公共財政預(yù)算圖20：我國各省普通高校生均公

49、共財政預(yù)算年化增速普通高校生均公共財政預(yù)算6年平均（萬元/人）普通高校生均公共財政預(yù)算5Y CAGR615%513%11%49%37%25%13%1%北京上海 西藏 寧夏 青海 天津 廣東 江蘇 內(nèi)蒙古浙江 海南 新疆 吉林 甘肅 福建 貴州 湖北 陜西 河北 黑龍江重慶 廣西 江西 云南 遼寧 四川 湖南 山東 安徽 河南 山西青海甘肅 廣東 福建 安徽 浙江 海南 吉林 寧夏 黑龍江江西 江蘇 湖北 西藏 河北 河南 貴州 山西 山東 重慶 四川 陜西 內(nèi)蒙古北京 上海 云南 新疆 湖南 遼寧 廣西 天津0-1%資料來源： Wind， 東興證券研究所資料來源： Wind， 東興證券研究所綜

50、合上述指標(biāo)測算，發(fā)展民辦教育供給最有利的前五個省為廣東、江蘇、浙江、福建、湖北。我們認(rèn)為高等院校的發(fā)展動力首先來源于我國高等教育的需求，而政策環(huán)境更多起到的是錦上添花的作用，這導(dǎo)致東部人口大省的民辦高等院校數(shù)量遠(yuǎn)超西部省份，而具有相對較好的政策環(huán)境的西部省份則缺少民辦高校。那么，當(dāng)區(qū)域既坐擁龐大需求，又得到政策支持，高等教育則能夠擁有更大的發(fā)展空間。外部綜合：上市公司在各區(qū)域的布局綜合考慮各省在民辦高教方面的需求和供給因素，采用上文共 5 個指標(biāo)搭建省份綜合區(qū)位因素排序體系，則排名前五的省份分別為廣東、浙江、河北、四川、安徽，均為人口經(jīng)濟(jì)大省。表8：區(qū)位因素各項指標(biāo)綜合打分排序結(jié)果200180

51、16014012010080604020廣東浙江 河北 四川 安徽 福建 貴州 山東 江蘇 重慶 西藏 海南 新疆 湖北 河南 云南 江西 青海 寧夏 甘肅 廣西 湖南 陜西 山西 天津 內(nèi)蒙古上海 吉林 黑龍江遼寧北京0資料來源： 東興證券研究所根據(jù)目前上市公司已有的學(xué)校布局可以看出，河南、廣東為上市公司布局最多的兩個省份，廣東、四川為上DONGXING SECURITIES東興證券深度報告高教行業(yè)： 四大維度剖析民辦高校投資機(jī)會P17市公司中學(xué)校數(shù)量最多的兩個省份。我們區(qū)位指標(biāo)體系中排名前五的省份擁有上市高校數(shù)量來看，廣東省的共有 9 所，浙江省有 2 所，河北省暫無，四川省有 5 所，安

52、徽省有 2 所。圖21：各上市民辦高教集團(tuán)在內(nèi)地的學(xué)校布局*地圖素材來源于國家測繪局審圖號：G S(2008)1503號圖例：中教控股希望教育新高教集團(tuán)中國新華教育中國春來民生教育宇華教育中國科培中匯集團(tuán)華立大學(xué)集團(tuán)建橋教育嘉宏教育銀杏教育華夏視聽教育辰林教育立德教育資料來源： 各公司公告， 東興證券研究所從擁有學(xué)校數(shù)量最多的 4 家民辦高教集團(tuán)來看，將綜合指標(biāo)排名前 10 的省份作為重點省份，希望教育旗下高校有 75%位于重點省份，中教控股、民生教育旗下則有 71%，新高教集團(tuán)則僅有 14%?？梢钥吹礁呓碳瘓F(tuán)較為普遍地在重點省份中布局高校，與我們的區(qū)位因素研究結(jié)果一致。我們認(rèn)為上市民辦高教集

53、團(tuán)的布局充分考慮了省份區(qū)位因素，通過經(jīng)營、并購重點省份內(nèi)的優(yōu)質(zhì)高校實現(xiàn)內(nèi)生與外延優(yōu)質(zhì)雙輪增長，之后以重點省份作為大本營向全國復(fù)制集團(tuán)化辦學(xué)模式。圖22：各上市民辦高教集團(tuán)旗下學(xué)校區(qū)位平均分?jǐn)?shù)平均區(qū)位分?jǐn)?shù)198 198161152 152141 140 139 1361291291251191158273250200150100500資料來源： 各公司公告， 東興證券研究所P18東興證券深度報告高教行業(yè)： 四大維度剖析民辦高校投資機(jī)會DONGXING SECURITIES除在國內(nèi)布局外，部分民辦高教上市公司也在謀求海外布局。宇華教育于 2019 年初收購了泰國斯坦福國際大學(xué)；中教控股于 2020

54、 年初收購了澳大利亞國王學(xué)院；中匯集團(tuán)在已經(jīng)收購澳洲國際商學(xué)院的基礎(chǔ)上，又于 2019 年年末收購 NYU Language School，并計劃在倫敦開拓新校區(qū)。希望教育則于今年 4 月簽訂合約，將收購馬來西亞英迪學(xué)校。上市公司布局海外院校有三重利好因素。首先，收購海外院校有助于高教集團(tuán)增收增利，開拓新的增收渠道。以中教控股為例，國王學(xué)院的國際本科生學(xué)費約為 7000 澳元/年，遠(yuǎn)超其旗下內(nèi)地高校學(xué)費。其次，海外學(xué)校給予內(nèi)地院校學(xué)生國際交流機(jī)會，利于學(xué)生的綜合素質(zhì)提高，帶動就業(yè)率提升和口碑樹立，同時能夠擁有碩士學(xué)位等更高的辦學(xué)層次。最后，布局發(fā)展中國家的高等教育可以享受該國產(chǎn)業(yè)升級經(jīng)濟(jì)發(fā)展紅

55、利。但目前來說，海外擴(kuò)張尚未成為主流，經(jīng)營國內(nèi)學(xué)校、實現(xiàn)更好的內(nèi)生增長與外延并購雙輪驅(qū)動，這仍是上市民辦高教集團(tuán)現(xiàn)階段的發(fā)展重心。公司因素：“優(yōu)質(zhì)院校+高效管理”為發(fā)展核心再從公司內(nèi)部分析，我們將指標(biāo)分為學(xué)校資質(zhì)、內(nèi)生增長與管理、外延擴(kuò)張三個層面，共 10 個指標(biāo)。學(xué)校資質(zhì)方面，首先我們認(rèn)為學(xué)校數(shù)量規(guī)模直接影響高教集團(tuán)總體收入規(guī)模，同時本科層次學(xué)校（含獨立學(xué)院）的收費能力又顯著高于?？圃盒?；此外，學(xué)校的辦學(xué)水平對招生、就業(yè)、學(xué)費提升等多方面有重要的影響，優(yōu)質(zhì)院?？晌齼?yōu)質(zhì)生源并形成持續(xù)正向循環(huán)發(fā)展。內(nèi)生增長與管理方面，我們通過學(xué)校內(nèi)生學(xué)生人數(shù)增長與生均收入增長 2 個指標(biāo)分析公司內(nèi)生增長能力，

56、近兩年增速越高的則認(rèn)為近期仍有較高的內(nèi)生增長空間。此外，我們通過對比人均創(chuàng)收與人均創(chuàng)利 2 個指標(biāo)，來分析各公司的管理效率。外延擴(kuò)張方面，由于并購需要大量資金支撐，我們認(rèn)為融資成本越低且能夠較好地控制資產(chǎn)負(fù)債率的公司，能夠獲得更高的投資回報；此外，在議價能力方面，我們以收購估值對應(yīng)到每個學(xué)生的生均價值來做橫向?qū)Ρ?，并認(rèn)為收購時生均價值越低的收購性價比越高。圖23：公司內(nèi)部因素指標(biāo)辦學(xué)層次07學(xué)校綜合評價 08上市公司擁有學(xué)校數(shù)量06學(xué)校資質(zhì)09學(xué)生人數(shù)內(nèi)生增速內(nèi)生增長與管理生均并購成本 15外延擴(kuò)張12人均創(chuàng)利資產(chǎn)負(fù)14債率13融資方式與利率1011生均收入增速人均創(chuàng)收DONGXING SEC

57、URITIES東興證券深度報告高教行業(yè)： 四大維度剖析民辦高校投資機(jī)會P19資料來源： 東興證券研究所學(xué)校資質(zhì)：本科層次辦學(xué)優(yōu)勢大，教學(xué)質(zhì)量為教育之本我們將通過學(xué)校數(shù)量、辦學(xué)層次、學(xué)校綜合評價三個指標(biāo)去分析各公司的學(xué)校資質(zhì)情況。我們認(rèn)為，擁有更多院校易形成規(guī)模效應(yīng)，且本科院校越多、院校的排名越前，則高教集團(tuán)的學(xué)校普遍資質(zhì)越好?！局笜?biāo) 6】學(xué)校數(shù)量多所學(xué)校有望形成相互業(yè)務(wù)協(xié)同與規(guī)模效應(yīng)，同時也考驗公司的管理能力。我們統(tǒng)計了各上市公司的高校數(shù)量，其中希望教育、民生教育、中教控股擁有最多學(xué)校。圖24：各上市公司擁有高教、職教學(xué)校數(shù)量及其中本科層次學(xué)校數(shù)量高等教育及職業(yè)教育學(xué)校數(shù)本科/獨立學(xué)院數(shù)量14

58、121086420資料來源： 各公司公告， 東興證券研究所【指標(biāo) 7】辦學(xué)層次（本科學(xué)校數(shù)量）教育以結(jié)果為導(dǎo)向，對于高等教育來說則需要落實到畢業(yè)文憑和就業(yè)質(zhì)量，其中學(xué)校的辦學(xué)資質(zhì)起到?jīng)Q定性的作用。學(xué)校資質(zhì)的基礎(chǔ)在于其辦學(xué)層次，辦學(xué)層次由行政部門審批，并且對本科院校的教學(xué)質(zhì)量要求更高，由此形成了本科與?？频木薮蟛町悺４送?，本科學(xué)校相對于專科擁有更強(qiáng)的收費能力。在中國高等教育剛剛邁入普及化的當(dāng)下，本科學(xué)位對學(xué)生的吸引力遠(yuǎn)超過?？茖W(xué)位。根據(jù)上市公司披露的數(shù)據(jù)，本科課程和專科課程間仍存在較大差距：從學(xué)費和在校人數(shù)兩個方面來看，同一學(xué)校本科學(xué)費普遍高于?？茖W(xué)費，?？茖W(xué)生通常多于本科學(xué)生；此外，由于本科學(xué)

59、額珍貴，一般情況下本科招生率接近 100%，普遍超過?？普猩?。表9：當(dāng)前各上市公司本專科院校學(xué)費對比（截止各公司最新披露數(shù)據(jù)）學(xué)費上限學(xué)費下限學(xué)費上限學(xué)費下限公司名稱?？票究葡Ｍ逃?200019800500015000中教控股1100030000800030000新高教集團(tuán)1100022000460013000中國新華教育13200238001070012000中匯集團(tuán)25000360001500026000P20東興證券深度報告高教行業(yè)： 四大維度剖析民辦高校投資機(jī)會DONGXING SECURITIES學(xué)費上限學(xué)費下限學(xué)費上限學(xué)費下限公司名稱?？票究泼裆逃?4000245007000

60、12000建橋教育23000300001500018000辰林教育18800208001080023800嘉宏教育1290015000950014800資料來源： 各上市公司年報，東興證券研究所【指標(biāo) 8】學(xué)校綜合評價在本科院校的基礎(chǔ)上還需要進(jìn)一步劃分學(xué)校資質(zhì)，因為優(yōu)質(zhì)高校的正向循環(huán)作用相當(dāng)顯著。從高校的排名出發(fā)，考生填報志愿時以院校的排名作為重要依據(jù)，同時教師人才也更傾向就職于排名居前的高校，政府也更加愿意樹立當(dāng)?shù)氐母呓唐放?。?yōu)質(zhì)高校由此能夠聚攏優(yōu)質(zhì)的生源及師資、享受社會資源的傾斜照顧，進(jìn)而提高教學(xué)質(zhì)量并助力畢業(yè)生就業(yè)，這又能夠進(jìn)一步提高高校的排名。而落實到上市公司的業(yè)績表現(xiàn)上，在收入端，高