有關(guān)投資的一些思考框架

1、HYPERLINK N:整理后.N:整理后.HYPERLINK N:整理后.N:整理后.更多企業(yè)學(xué)院：./Shop/中小企業(yè)治理全能版183套講座+89700份資料./Shop/40.shtml總經(jīng)理、高層治理49套講座+16388份資料./Shop/38.shtml中層治理學(xué)院46套講座+6020份資料./Shop/39.shtml國(guó)學(xué)智慧、易經(jīng)46套講座./Shop/41.shtml人力資源學(xué)院56套講座+27123份資料./Shop/44.shtml各時(shí)期職員培訓(xùn)學(xué)院77套講座+ 324份資料./Shop/49.shtml職員治理企業(yè)學(xué)院67套講座+ 8720份資料./Shop/42.s

2、html工廠生產(chǎn)治理學(xué)院52套講座+ 13920份資料./Shop/43.shtml財(cái)務(wù)治理學(xué)院53套講座+ 17945份資料./Shop/45.shtml銷售經(jīng)理學(xué)院56套講座+ 14350份資料./Shop/46.shtml銷售人員培訓(xùn)學(xué)院72套講座+ 4879份資料./Shop/47.shtml關(guān)于投資的一些考慮框架（演講于2010年11月14日深圳北大產(chǎn)學(xué)研基地，本文依照演講稿有所修改）開(kāi)場(chǎng)白今天專門(mén)快樂(lè)有機(jī)會(huì)能和北大的年輕校友們一起探討投資的一些理論。我對(duì)投資理論研究一直就專門(mén)有興趣。95年進(jìn)入那個(gè)行業(yè)，從操盤(pán)手到基金經(jīng)理到出來(lái)自己做，感觸和體會(huì)依舊專門(mén)多的。投資是項(xiàng)專門(mén)辛苦和專門(mén)寂

3、寞的工作。投資體系龐大而且復(fù)雜，就象一座專門(mén)大的森林，我們要耗用一生去研究它，會(huì)發(fā)覺(jué)有專門(mén)多值得探究的東西。專門(mén)多年以來(lái)我都這么做，持續(xù)考慮，但一直沒(méi)有做系統(tǒng)性的總結(jié)。因此今天我也感謝大伙兒給我那個(gè)機(jī)會(huì)，讓我全面的反思一下投資的一些重大領(lǐng)域的理論框架。今天的講座，我的方法是和大伙兒交流一些東西，而不是我要教導(dǎo)大伙兒什么東西。今天的分析框架分四個(gè)部分：宏觀經(jīng)濟(jì)、股市波動(dòng)性、公司經(jīng)營(yíng)和公司估值。在投資這座森林里，這四個(gè)分支是比較重要的，對(duì)每一個(gè)分支我們都需要花專門(mén)多心力去研究。以我認(rèn)為，投資確實(shí)是要不斷建立一些理論框架，并在情況發(fā)生改變后有勇氣不斷打破它而重建。我們看巴菲特、費(fèi)雪等大師，都有特不清

4、晰的理論體系，操作背后都有一套投資哲學(xué)在支持。我們也是在努力學(xué)習(xí)和考慮他們的投資哲學(xué)，所謂“有緣人得之”。我希望能夠?qū)W習(xí)他們的精華，并結(jié)合中國(guó)的實(shí)際情況，建立一套自己的體系。有一本專門(mén)有名的書(shū)叫黑天鵝，它的主題是講，我們辛辛苦苦建立了專門(mén)多投資模型，去治理我們?nèi)粘５耐顿Y。投資風(fēng)險(xiǎn)能夠用一條高斯曲線來(lái)表達(dá)，大部分風(fēng)險(xiǎn)都在某一個(gè)區(qū)域里面，我們努力去規(guī)避最要緊的如此一些風(fēng)險(xiǎn)，然而一次微小概率意外的出現(xiàn)，就能夠顛覆一切，將辛辛苦苦建立的模型打破，專門(mén)多財(cái)寶從而化為烏有。但我想，巴菲特從60年代做投資以來(lái)，經(jīng)歷過(guò)許多次大大小小的所謂黑天鵝事件，他不但存活下來(lái)了，而且活得專門(mén)好，他是如何做到的？2008年

5、黑天鵝這本書(shū)的出版，讓投資界專門(mén)震驚，都在反思。黑天鵝事件是不可幸免的，關(guān)健是我們?nèi)绾稳?yīng)對(duì)，讓我們的資產(chǎn)不斷增值，活得更好。這是促使我去考慮的另一個(gè)重要緣故。我談?wù)勓芯康牟畈欢嗨悸?。首先我認(rèn)為，在市場(chǎng)的每個(gè)具體時(shí)期，我所研究的這四個(gè)分支都有一些特不重要的核心矛盾， 有些特不敏感的因素。假如我們不能挖掘出在那個(gè)時(shí)期里最核心的矛盾是什么，那就只能講明一個(gè)問(wèn)題：我們還不夠努力，我們還沒(méi)有挖掘出本質(zhì)和規(guī)律所在，因此要不斷去探求。過(guò)一段時(shí)刻新的情況出來(lái)了，最核心的矛盾改變了，我們又要重新挖掘。我們始終要努力抓住最核心的矛盾。其次，這四個(gè)理論框架里的每一點(diǎn)，我都希望與巴菲特的投資思想作一個(gè)印證。巴菲特對(duì)

6、這些問(wèn)題都有論述，零散地分布在巴菲特的年報(bào)和各種訪談里面。巴菲特在投資界的修煉差不多達(dá)到特不高的境地。他的專門(mén)多講法，我們要加以印證。我自己感受這幾年我們國(guó)人對(duì)巴菲特的理解專門(mén)粗疏。中國(guó)人專門(mén)喜愛(ài)以簡(jiǎn)馭繁，許多人把他的投資理念簡(jiǎn)單理解為不管宏觀面、買了好股票就長(zhǎng)期拿著不放就能賺大鈔票，這種絕對(duì)化的理解是有問(wèn)題的，因此我們看到專門(mén)多所謂巴菲特的信徒在2008年都吃了專門(mén)大的虧。有些地點(diǎn)是我們誤解了巴菲特的思想，以及有些地點(diǎn)是巴菲特講的不清晰。一 宏觀經(jīng)濟(jì)分析3(一) 用“單一規(guī)則”分析經(jīng)濟(jì)周期研究經(jīng)濟(jì)確實(shí)是研究周期。我嘗試用“單一規(guī)則”來(lái)分析經(jīng)濟(jì)周期?！皢我灰?guī)則”是借鑒弗里德曼的講法，他認(rèn)為，當(dāng)

7、代一切經(jīng)濟(jì)活動(dòng)都離不開(kāi)貨幣信用形式，一切經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)節(jié)差不多上通過(guò)貨幣的吞吐（擴(kuò)張或收縮）來(lái)發(fā)揮作用。一切經(jīng)濟(jì)的變量，都和貨幣有關(guān)系。貨幣推動(dòng)力是講明產(chǎn)量、就業(yè)和物價(jià)變化的最要緊因素，而貨幣推動(dòng)力最可靠的測(cè)量指標(biāo)確實(shí)是貨幣供應(yīng)量。由于貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)取決于貨幣當(dāng)局的行為，因此，貨幣當(dāng)局就能通過(guò)操縱貨幣供應(yīng)量來(lái)調(diào)節(jié)整個(gè)經(jīng)濟(jì)。政府只需要將貨幣供應(yīng)的增長(zhǎng)操縱在既適度又穩(wěn)定的水平上就能夠了，方法確實(shí)是將貨幣供應(yīng)的增長(zhǎng)率相對(duì)固定，這確實(shí)是所謂的“單一規(guī)則”，除此以外，不應(yīng)該也用不著對(duì)經(jīng)濟(jì)多加干預(yù)，市場(chǎng)會(huì)自己進(jìn)行調(diào)節(jié)。這是弗里德曼最核心的思想。70年代開(kāi)始，美國(guó)采取這種方式成功解決了通脹和失業(yè)率較高同時(shí)并

8、存的經(jīng)濟(jì)難題（這是凱恩斯主義所不能解決的問(wèn)題）。之后，這種貨幣主張被專門(mén)多西方國(guó)家所同意，成為發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策最重要的理論。然而顯然，我們國(guó)家并沒(méi)有這么做。(二) 一切通脹問(wèn)題差不多上貨幣問(wèn)題一切通脹問(wèn)題差不多上貨幣問(wèn)題，這是弗里德曼最聞名的論斷。通脹那個(gè)詞語(yǔ)容易產(chǎn)生歧義，CPI并不是最好的指標(biāo)，貨幣購(gòu)買力那個(gè)名詞可能更好，大伙兒更容易理解。最近幾年貨幣發(fā)的專門(mén)厲害，買房子越來(lái)越辛苦，教育醫(yī)療等支出也讓老姓感受專門(mén)頭疼，我們的購(gòu)買力水平顯然在嚴(yán)峻下降。我認(rèn)為，我們能夠用貨幣發(fā)行總量的變化大致估算貨幣購(gòu)買力水平，具體到某一項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)格，我們能夠用供求關(guān)系來(lái)加以推斷。我們能夠用這種方法來(lái)分析房?jī)r(jià)、勞

9、動(dòng)力和原材料價(jià)格。比如勞動(dòng)力，高善文的一篇報(bào)告講，2007年下半年我們國(guó)家差不多邁過(guò)了劉易斯拐點(diǎn)，農(nóng)民工不僅僅要求滿足最低生存需要就罷了，他們對(duì)生活有了更高的追求。勞動(dòng)力供需矛盾發(fā)生了深刻變化，因此工人工資在上漲，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格也漲得專門(mén)厲害，由于農(nóng)村勞動(dòng)生產(chǎn)率提高專門(mén)困難，因此農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲是不可逆轉(zhuǎn)的，而且會(huì)長(zhǎng)期維持，發(fā)改委講是有人有意炒作，這是推卸責(zé)任的做法。CPI會(huì)長(zhǎng)期比PPI漲幅高，這也是由于勞動(dòng)力價(jià)格上漲引起的，韓國(guó)和日本在邁過(guò)了劉易斯拐點(diǎn)后，確實(shí)是這種情況。另外推斷有色金屬價(jià)格，全球量化寬松條件下，不僅中國(guó)資金起作用，全球資金都起作用，因此只有漲了。如何去衡量貨幣供應(yīng)量呢？有專門(mén)多指

10、標(biāo)，比如M1增速、M2增速、M1增速-M2增速、M2/GDP等，后面還有介紹。(三) 產(chǎn)能增加和過(guò)剩周期、房地產(chǎn)周期是最敏感的實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期貨幣是如此重要，我們要研究什么實(shí)體經(jīng)濟(jì)的變動(dòng)會(huì)引起貨幣供應(yīng)量的重大變化。我們國(guó)家貨幣規(guī)模（M2）的變化要緊由兩個(gè)方面引起，一個(gè)是信貸規(guī)模的擴(kuò)張，第二是外匯結(jié)匯，還有小部分是央行負(fù)債。從2010年來(lái)看，信貸規(guī)模占67%的權(quán)重，外匯結(jié)算占28%權(quán)重。是什么阻礙信貸規(guī)模的變化呢？專門(mén)大一部分是來(lái)自固定資產(chǎn)投資。依照2009年中國(guó)統(tǒng)計(jì)年報(bào)，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資達(dá)到19.4萬(wàn)億元，采礦、制造、交通運(yùn)輸?shù)群彤a(chǎn)能直接相關(guān)的投資，達(dá)到11.1萬(wàn)億，占比57%。而公共產(chǎn)品的提供，

11、如水利、環(huán)境教育、衛(wèi)生文化等固定資產(chǎn)投資只占30%，這和國(guó)外專門(mén)不一樣。我們的固定資產(chǎn)投資要緊不是為了滿足老百姓的娛樂(lè)生活消費(fèi)，而是為了滿足產(chǎn)能增加的需要。因此，高善文的文章十年之癢，結(jié)論我專門(mén)認(rèn)同，產(chǎn)能增加和過(guò)剩周期的確是中國(guó)經(jīng)濟(jì)最核心的周期。我們的產(chǎn)能擴(kuò)張了，無(wú)非是為了滿足兩個(gè)需求：國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求和國(guó)外消費(fèi)需求（即出口）。然而，國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求要有專門(mén)大增長(zhǎng)是專門(mén)困難的。2009年居民零售消費(fèi)總額增長(zhǎng)15%，2010年至今是18.3%，差不多不錯(cuò)了，以后也可不能有專門(mén)大增長(zhǎng)，這和我國(guó)的政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境是直接相關(guān)的。我們的社保、醫(yī)療體系等都不完善，尤其是養(yǎng)老問(wèn)題專門(mén)嚴(yán)峻，現(xiàn)在大伙兒的養(yǎng)老金并非由國(guó)家統(tǒng)

12、籌，依舊差不多由縣市一級(jí)統(tǒng)籌，投資渠道只有國(guó)債和存款，這幾年收益率還不到2%，在高通脹下這些資產(chǎn)嚴(yán)峻縮水，寅吃卯糧，赤字嚴(yán)峻，等到你們退休后，能拿到的退休金有可能是不夠的，不足以維持你退休前的生活，那個(gè)問(wèn)題會(huì)越來(lái)越嚴(yán)峻，會(huì)成為最阻礙中國(guó)人幸福感的情況。那你還敢隨便消費(fèi)嗎？另外中國(guó)政府與4民爭(zhēng)利的情況專門(mén)嚴(yán)峻。這幾年國(guó)家財(cái)政增長(zhǎng)專門(mén)快，2006年增長(zhǎng)22%、2007年增長(zhǎng)32%，2008年金融危機(jī)還增長(zhǎng)19%，2009年增長(zhǎng)11%。今年前十個(gè)月增長(zhǎng)22%，然而居民工資收入增長(zhǎng)水平卻專門(mén)低，大伙兒舍命呼吁，但個(gè)稅起征點(diǎn)依舊堅(jiān)韌地維持在2000元不變?？梢?jiàn)政府并不想藏富于民，而是希望將更多鈔票放在庫(kù)

13、房里。由于有如此多的顧慮，除非政治體制有大的改革，我不認(rèn)為消費(fèi)會(huì)給經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)驚喜?？础耙欢濉币?guī)劃時(shí)，講要培育中國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)成為世界級(jí)的市場(chǎng)，我覺(jué)得是專門(mén)困難的。產(chǎn)能的擴(kuò)張依舊要寄予在出口上。自從2001年中國(guó)加入WTO出口持續(xù)大幅增長(zhǎng)，我們是世貿(mào)體系最大的贏家。我們的出口依存度是專門(mén)高的，2009年出口占GDP是24%，出口金額與居民零售總額的比重是65：100。2009年出口總額達(dá)到1.2萬(wàn)億美金，超越德國(guó)成為全球第一。2008年金融危機(jī)出口下滑了一點(diǎn)，導(dǎo)致東莞工廠減少了15-20%，引起工人失業(yè)，社會(huì)動(dòng)蕩。現(xiàn)在國(guó)家推動(dòng)城鎮(zhèn)化建設(shè)，產(chǎn)能向中西部轉(zhuǎn)移，加大基礎(chǔ)建設(shè)，這是一個(gè)重大國(guó)策，這部分產(chǎn)

14、能轉(zhuǎn)移專門(mén)大一部分是出口帶來(lái)的。因此要特不重視出口以后的潛力。 ，簡(jiǎn)化一點(diǎn)，我認(rèn)為產(chǎn)能增加和過(guò)剩周期的核心是進(jìn)出口周期。衡量指標(biāo)上，進(jìn)出口增速和出口產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)比例，還有PMI等。高善文認(rèn)為產(chǎn)能增加及過(guò)剩周期是核心周期，但沒(méi)有講房地產(chǎn)周期，是不完整的。房地產(chǎn)周期，阻礙也專門(mén)重大。2000年之后，要解釋中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)奇跡，除了加入世貿(mào)帶動(dòng)出口增長(zhǎng)外，另外一個(gè)緣故確實(shí)是房地產(chǎn)。03-07年地產(chǎn)狂飆帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)展，08-09年金融風(fēng)暴，政府采納啟動(dòng)房地產(chǎn)的方式來(lái)啟動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)，確實(shí)是把經(jīng)濟(jì)從泥潭里拉了出來(lái)，因此代價(jià)也專門(mén)大。關(guān)懷地產(chǎn)周期，衡量指標(biāo)要緊有：房地產(chǎn)投資增速、房屋銷售量、新屋動(dòng)工量、房?jī)r(jià)收入比、

15、房租回報(bào)率等。地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)阻礙有多大呢？我們看幾組數(shù)據(jù)。第一，房地產(chǎn)所占財(cái)寶比重。依照國(guó)際貨幣基金組織的一個(gè)統(tǒng)計(jì)，2004當(dāng)年全球可變現(xiàn)資產(chǎn)的規(guī)模是170-220萬(wàn)億美金，住宅和商業(yè)地產(chǎn)90-130萬(wàn)億，股票35-40萬(wàn)億，黃金專門(mén)少只有1.6-2萬(wàn)億。因此從全球角度來(lái)看，地產(chǎn)占人類財(cái)寶的比重超過(guò)50%。而且由于貨幣貶值，全球不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格持續(xù)走高，今天地產(chǎn)所占財(cái)寶的比重應(yīng)該更高。而中國(guó)呢，有一個(gè)大概的測(cè)算，2009年7月中國(guó)房子的總值超過(guò)90萬(wàn)億，現(xiàn)在可能差不多超過(guò)100萬(wàn)億了。而我們的GDP 2009年是34.5萬(wàn)億，今年大概是37.5萬(wàn)億。房?jī)r(jià)總價(jià)值超過(guò)GPD的兩倍多。以后城鎮(zhèn)化后，農(nóng)村土地價(jià)

16、格變得更值鈔票。房地產(chǎn)所占財(cái)寶比重特不驚人，一點(diǎn)點(diǎn)的波動(dòng)對(duì)整體經(jīng)濟(jì)都會(huì)產(chǎn)生重大阻礙。第二，房地產(chǎn)對(duì)M2的吸納。09年初M2是47.5萬(wàn)億，年底時(shí)是60.6萬(wàn)億，一年增加13.1萬(wàn)億。而09年地產(chǎn)銷售總額是4.4萬(wàn)億，占新增M2的34%。09年房地產(chǎn)投資完成額是3.62萬(wàn)億，占了27.6%， 一部分賣出去了，還有一部分沒(méi)賣出去。房地產(chǎn)銷售額加上差不多建好但還沒(méi)有賣出去的，可能占新增M2超過(guò)四成。和房地產(chǎn)業(yè)配套的水泥、建材生產(chǎn)等，占比也專門(mén)重，按照10-20%的比例算，所有這些因素加在一起，房地產(chǎn)及配套產(chǎn)業(yè)對(duì)新增貨幣汲取比重可能在60%左右。這是09年增加那么多貨幣卻沒(méi)有發(fā)生專門(mén)嚴(yán)峻通脹的其中一個(gè)

17、緣故。第三，房地產(chǎn)對(duì)貸款的吸納。存量部分，09年末中國(guó)銀行業(yè)對(duì)房地產(chǎn)業(yè)，包括對(duì)房地產(chǎn)公司和對(duì)貸款購(gòu)房的老百姓，總的貸款占總體貸款規(guī)模的23%。增量部分，09年全年新增貸款接近10萬(wàn)億，其中房地業(yè)所占比重約22%。在西方發(fā)達(dá)國(guó)家，這一塊比重也專門(mén)厲害。它們還能發(fā)CDO和CDS，杠桿專門(mén)高，在08年巔峰時(shí)曾達(dá)到幾十萬(wàn)億美金的規(guī)模。因此，次級(jí)債問(wèn)題爆發(fā)，房?jī)r(jià)聞風(fēng)下跌，西方的金融機(jī)構(gòu)普遍都崩潰了，前車可鑒啊。從最近花旗、富國(guó)銀行的業(yè)績(jī)報(bào)告看，房地產(chǎn)貸款占總體信貸的比重仍達(dá)40%多。因此，這是一個(gè)全球問(wèn)題，房地產(chǎn)業(yè)對(duì)貨幣和經(jīng)濟(jì)的阻礙都專門(mén)大。5(四) 中國(guó)貨幣政策的要緊特點(diǎn)和以后可能的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)1. 唯一

18、目標(biāo)是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中國(guó)貨幣政策的目標(biāo)，全球罕見(jiàn)，講是兼顧，實(shí)際上只有一個(gè)目標(biāo)那確實(shí)是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，其他三個(gè)傳統(tǒng)目標(biāo)都不重要，包括通脹在內(nèi)。而在西方發(fā)達(dá)國(guó)家，操縱通脹往往是最重要的目標(biāo)，即使為了刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而降息，也要以通脹不惡化為前提。在中國(guó)，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)帶動(dòng)就業(yè)，這關(guān)乎民心穩(wěn)固，因此不管付出多大代價(jià)都要拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。由此所帶來(lái)的最糟糕的問(wèn)題之一，確實(shí)是制度性地容忍負(fù)利率。2. 制度性地容忍負(fù)利率負(fù)利率從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度看專門(mén)可怕，長(zhǎng)期負(fù)利率會(huì)讓資源錯(cuò)配，讓資產(chǎn)價(jià)格不合理上漲。因?yàn)閾?dān)心貨幣放在銀行里貶值，貨幣只好不斷流淌去查找投資增值的機(jī)會(huì)，這會(huì)加快貨幣周轉(zhuǎn)，從而令通脹加劇。過(guò)去歷次通脹時(shí)期，政府都遲遲不

19、情愿加息，因?yàn)閾?dān)心加息會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)阻礙。上一次是2007年，下半年開(kāi)始通脹升溫，12月時(shí)CPI差不多是6.5%，而一年定期利率這才剛從3.87%調(diào)整到4.14%， 2008年4月通脹達(dá)到高點(diǎn)8.5%，而利率在這期間卻沒(méi)有做任何調(diào)整。最近CPI也不斷上升，我們的加息過(guò)程也專門(mén)緩慢。實(shí)際上我們是最早從全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)中走出泥潭的?，F(xiàn)在CPI差不多是4.4%了，然而我們的利率直到上個(gè)月才從2.25%上調(diào)到2.5%。 上個(gè)星期看到社科院一篇文章，講我們的CPI權(quán)重設(shè)置有問(wèn)題，這幾年通脹可能被低估了7%，目前4.4%的CPI我覺(jué)得也是不真實(shí)的，直觀感受是6-7%，甚至更高。長(zhǎng)期容忍負(fù)利率從經(jīng)濟(jì)學(xué)上看是特

20、不可怕的情況。然而這種政策目前看不到大的實(shí)質(zhì)性的調(diào)整，實(shí)質(zhì)上是用全體人民的財(cái)寶來(lái)補(bǔ)貼銀行，這是一件極不負(fù)責(zé)任的情況。在西方發(fā)達(dá)國(guó)家，操縱通脹是所有央行最核心的情況。包括這一波的量化寬松，美聯(lián)儲(chǔ)大肆放水，但也定下前提是核心通脹率不可超過(guò)2%，超過(guò)了就停。美國(guó)現(xiàn)在通脹大概是0.2%-0.3%。3. 中國(guó)貨幣之謎我們的M2長(zhǎng)期高速增長(zhǎng)，然而什么緣故 CPI卻沒(méi)有高漲呢？這確實(shí)是“中國(guó)貨幣之迷”。有個(gè)指標(biāo)M2/GDP， 從91年的88.8%增長(zhǎng)到00年的135.7%，08年是151.3%，09年178%，現(xiàn)在185%左右，在全球要緊經(jīng)濟(jì)體里排名第一，美國(guó)是60%左右。每年的M2增長(zhǎng)指標(biāo),多年來(lái)央行定在

21、15%左右，而08年1月之后增速驚人。對(duì)比一下美國(guó)，2008年1月，我國(guó)M2是41.7萬(wàn)億，到2009年1月增到49.6萬(wàn)億，增長(zhǎng)18.94%。美國(guó)從7154萬(wàn)億美元增加到8123萬(wàn)億美元，增速10.36%。2009年底，我們的M2差不多62.56萬(wàn)億，當(dāng)年增長(zhǎng)26.13%，而同期美國(guó)增長(zhǎng)2.29%。今年10月份對(duì)比去年底，增長(zhǎng)11.86%，同期美國(guó)是3.29%。我們目前的M2是69.98萬(wàn)億，美國(guó)大概相當(dāng)于58.3萬(wàn)億人民幣，我們比美國(guó)多11.69萬(wàn)億人民幣，但我們今年的GDP是37.5萬(wàn)億，美國(guó)大概相當(dāng)于99萬(wàn)億人民幣，將近我們的三倍，然而我們的M2比美國(guó)還大。這三年來(lái)，我們的M2貨幣增長(zhǎng)

22、69%，而美國(guó)是16%。因此中美M2計(jì)算方式有些不同，然而大的方面應(yīng)該差不多。同時(shí)我們看另外一組數(shù)據(jù)，易綱多年前的一篇文章，中國(guó)1978年到1992，中國(guó)的M1和M2分不增長(zhǎng)了20倍，然而，官方物價(jià)指數(shù)和自由市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)也只增長(zhǎng)了1.25倍和1.41倍。貨幣流通量增長(zhǎng)如此驚人，CPI增長(zhǎng)卻不是專門(mén)多，超額貨幣去哪里了？我認(rèn)為最好的解釋是，我們有大量的產(chǎn)能和資產(chǎn)對(duì)M2較好的汲取。197819992年間，中國(guó)整體經(jīng)濟(jì)高速進(jìn)展，百?gòu)U俱興，產(chǎn)能不足情況特不嚴(yán)峻，大量外資被吸引進(jìn)來(lái)，大量投資工業(yè)區(qū)，購(gòu)買設(shè)備，修建高速公路等，貨幣增長(zhǎng)再多也能汲取，因此通脹盡管出現(xiàn)了，但并不太嚴(yán)峻。4. 房地產(chǎn)景氣難以持續(xù)

23、08-09年間，貨幣超量發(fā)行，前面我介紹過(guò)，房地產(chǎn)吸納了大量的增量資金。大量購(gòu)房客把鈔票交給房地產(chǎn)商，房地6產(chǎn)商再去向政府買地，再投資建樓。貨幣從分散到高度集中，都匯聚到房地產(chǎn)商那兒了。房地產(chǎn)商拿到了售樓款，M2是不變的，并不是講新增的貨幣被消耗光了。貨幣和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，周其仁講，這是水和面的關(guān)系，水多了就加面。中國(guó)的面，最敏感的確實(shí)是出口和房地產(chǎn)，我覺(jué)得現(xiàn)在都到了專門(mén)難持續(xù)的程度?？聪挛覀冏钚碌姆康禺a(chǎn)數(shù)據(jù)，1-10月份，全國(guó)房地產(chǎn)施工面積達(dá)到36.98億平方米，同比增長(zhǎng)28.3%;竣工面積 4.2億平方米，新開(kāi)工18.13億平方米，明年可供銷售的面積可能達(dá)到30至40億平方米。我們算算每年

24、能銷售多少面積，2009年銷售了9.3億平方米，今年以來(lái)，前10個(gè)月銷售面積是7.24億平方米，今年大概能賣掉10億平方米，明年的供應(yīng)量接近需求量的三倍多至四倍，因此明年房屋的銷售供給是專門(mén)充分的。另外，在負(fù)利率的情況下，房子一推出來(lái)立即就將被搶購(gòu)一空，地產(chǎn)商講這是由于剛性需求強(qiáng)烈所致。那個(gè)剛性如何看？有沒(méi)有水分？大部分的小兩口，雙方父母幫忙給首付，小兩口每月交按揭，是現(xiàn)在專門(mén)常見(jiàn)的一種購(gòu)房現(xiàn)象。耗用兩代人的財(cái)寶去買房子，壓力是特不沉重的，有專門(mén)多買房的行為并不是出于自住的需要，而是投資的需要，甚至能夠理解這是一種儲(chǔ)蓄行為，是在負(fù)利率情況下，為幸免財(cái)寶縮水而不得已而為之的一種行為。這種“真實(shí)需

25、求”既真實(shí)又不真實(shí)，我可能有30%，甚至更多的購(gòu)房行為，是我講的這種情況。假如有一天我們的利率加上去，不是負(fù)利率了，我們才能看清情況的真相。房子的供應(yīng)量可能是過(guò)分充足了，而我們的自住需求可能并沒(méi)有現(xiàn)在所看到的那么高。以我的觀看，現(xiàn)在整體房?jī)r(jià)差不多到了不可再持續(xù)、不可再承受的地步?？匆恍┖?jiǎn)單的指標(biāo)，租金回報(bào)率只有2.5%，一些大都市可能更低。小兩口買一套房子，不吃不渴都要二三十年，這種生活還如何過(guò)？這對(duì)中國(guó)人整體的財(cái)寶是專門(mén)大的損害。而且父母年紀(jì)大了，養(yǎng)老如何辦？對(duì)豪宅來(lái)講，中國(guó)財(cái)寶加速集中，有鈔票人越來(lái)越有鈔票，因此豪宅阻礙不大，一不小心可能還有較大的空間。然而，一般房子的價(jià)格可能無(wú)法再持續(xù)增

26、長(zhǎng)了。中央政府看的專門(mén)清晰，因此利用各種手段來(lái)限制買房，來(lái)壓制房?jī)r(jià)增長(zhǎng)空間。一方面房?jī)r(jià)問(wèn)題差不多嚴(yán)峻阻礙了老百姓的生活，甚至引起社會(huì)動(dòng)蕩;另一方面還有一種陰謀論，據(jù)講美國(guó)這一波大放水是一個(gè)大陰謀，美元在美國(guó)停留并不多，專門(mén)多都換成其他國(guó)家的貨幣流出去了，集中流到了新興進(jìn)展國(guó)家，抬高了當(dāng)?shù)氐馁Y產(chǎn)價(jià)格。某一天美國(guó)經(jīng)濟(jì)緩過(guò)氣來(lái)了，美元一走強(qiáng)，貨幣回流，資金一撤，樓股齊跌，匯率急貶，新興國(guó)家的經(jīng)濟(jì)可能會(huì)受到重創(chuàng)。現(xiàn)在這種陰謀現(xiàn)在都成了陽(yáng)謀了，全世界各國(guó)都在采取措施限制熱鈔票流入。我自己推斷，我們這三年貨幣發(fā)行如此泛濫，而且負(fù)利率，房?jī)r(jià)一再上漲引發(fā)羊群效應(yīng)，大伙兒都去買房子?，F(xiàn)在房地產(chǎn)業(yè)感受差不多到了時(shí)

27、期性增長(zhǎng)的末期，泡沫是不小的，需要一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)刻去消化，甚至不排除較大調(diào)整的可能性?，F(xiàn)在多空雙方處于僵持的狀態(tài)，假如某天出現(xiàn)一些經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，例如出口不景氣了，房?jī)r(jià)走勢(shì)會(huì)變得專門(mén)敏感。5. 出口也面臨壓力出口壓力專門(mén)大。去年超越德國(guó)成為世界第一出口國(guó)。今年1-10月份，出口額和09年同比增幅有百分之三十六，但和2008年同期相比增長(zhǎng)只有6%（這是在人民幣匯率對(duì)美元只上升了2.5%的情況下做到的，而同期亞洲多個(gè)要緊國(guó)家匯率上升了6%-16%）。我們差不多是全球出口老大，增長(zhǎng)潛力因此是有限的。今年的廣交會(huì)情況一般，石廣生給自己定的目標(biāo)是明年出口增長(zhǎng)9%。然而，我覺(jué)得，假如只有9%，增速就太低了，會(huì)引發(fā)

28、專門(mén)多問(wèn)題。明年出口有專門(mén)明顯的壓力，不利因素專門(mén)多，匯率上漲、勞動(dòng)力價(jià)格不能夠逆轉(zhuǎn)的提高、農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上升，還有原材料價(jià)格上漲等。美國(guó)經(jīng)濟(jì)盡管還不錯(cuò)，然而屬于無(wú)就業(yè)的增長(zhǎng)，預(yù)期幾年內(nèi)可能差不多上這種情況，如此美國(guó)的消費(fèi)就專門(mén)難起來(lái)。歐洲比較糟糕，除德國(guó)外普遍舉步維艱，愛(ài)爾蘭意大利葡萄牙等這些國(guó)家，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看它們國(guó)家財(cái)政差不多上要破產(chǎn)的，對(duì)中國(guó)以后的出口增長(zhǎng)都不是什么好消息。我們國(guó)家的出口，也許2011年還能夠，然而到2012或者2013年就需要專門(mén)慎重了。出口事關(guān)我國(guó)貨幣發(fā)行的增量。2004-08年，外匯結(jié)匯占新增貨幣M2接近50%，09-10年約占28%。假如出口順差縮小，對(duì)我們的貨幣環(huán)境都有

29、較大阻礙，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格也會(huì)有較大阻礙。而且我們貨幣如此濫發(fā)，真實(shí)通脹如此之高，假如某天經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不太好，資金外流，人民幣升值的進(jìn)程甚至可能會(huì)逆轉(zhuǎn)。這些差不多上水和面的問(wèn)題，水太多了，前所未有，然而我們的面不夠。我們的通脹專門(mén)有可能會(huì)起來(lái)，因此要做壞的打7算，甚至不排除惡性通貨膨脹的可能性。今年年底M2會(huì)達(dá)到71萬(wàn)億左右，仍然維持15%增長(zhǎng)的話，明年83萬(wàn)億，后年96萬(wàn)億左右。2012年GDP按照8%的增長(zhǎng)也就44萬(wàn)億。M2/GDP將是218%，特不驚人。這是可持續(xù)的嗎？現(xiàn)在大伙兒在討論明年的信貸規(guī)模是多少，6萬(wàn)億、6.5萬(wàn)億依舊7萬(wàn)億，我認(rèn)為大伙兒沒(méi)有看清晰問(wèn)題的關(guān)健所在。我們現(xiàn)在應(yīng)該考慮的是，趁

30、現(xiàn)在全世界經(jīng)濟(jì)還能夠，如何迅速進(jìn)行一些調(diào)整，產(chǎn)業(yè)如何升級(jí)，房地產(chǎn)價(jià)格較高，如何通過(guò)一些方法讓泡沫逐步釋放。假如明年仍然維持六七萬(wàn)億的信貸規(guī)模，可能會(huì)帶來(lái)專門(mén)嚴(yán)峻的惡性通貨膨脹?，F(xiàn)在我們國(guó)家的經(jīng)濟(jì)，差不多到了好消息不太敏感、壞消息專門(mén)敏感的時(shí)候，假如有一天出口不太順利，我擔(dān)心會(huì)產(chǎn)生骨牌效應(yīng)。我專門(mén)關(guān)懷出口和房地產(chǎn)的形勢(shì)。有專門(mén)多角度能夠觀看中國(guó)經(jīng)濟(jì)，我選擇“單一規(guī)則”-用貨幣增量那個(gè)角度。我們國(guó)家現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)局面有點(diǎn)類似95年通脹之初，當(dāng)年通脹最高達(dá)到27%，當(dāng)時(shí)朱镕基選擇硬著陸，大幅加息，壓制了通脹，奠定了后來(lái)專門(mén)多年經(jīng)濟(jì)進(jìn)展的基礎(chǔ)?，F(xiàn)在因此沒(méi)有人能夠象朱镕基那么鐵腕，然而我們要認(rèn)真考慮如何給經(jīng)

31、濟(jì)逐步降溫，不斷回收流淌性，給民企更多進(jìn)展空間，有更多可投資的領(lǐng)域。需要更多的面，把水汲取掉。以后，我希望能有較大的加息，以及我們的匯率能夠升的更快一些，操縱熱鈔票的注入。整體來(lái)講，明年下半年至后年，專門(mén)多不行的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題會(huì)逐步出現(xiàn)出水面。但我不認(rèn)為現(xiàn)在大伙兒差不多比較充分的意識(shí)到這一點(diǎn)。(五) 對(duì)巴菲特的誤解專門(mén)多人認(rèn)為巴菲特教導(dǎo)我們潛心研究公司而不必關(guān)懷宏觀經(jīng)濟(jì)，這種認(rèn)識(shí)是錯(cuò)的。1968末他關(guān)閉合伙基金公司是專門(mén)明智的，后來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)和股市都陷入長(zhǎng)期的調(diào)整。2008年金融危機(jī)之前，長(zhǎng)達(dá)三四年的時(shí)刻，巴菲特的公司資產(chǎn)有四五百億美元的現(xiàn)金，一直都沒(méi)有做大的投資，直到金融危機(jī)之后，他才開(kāi)始大規(guī)模投資

32、，能用的現(xiàn)金都用完了，而且還采納發(fā)行新股方式收購(gòu)鐵路公司。他是這波金融危機(jī)最大的贏家。巴菲特是真正研究宏觀經(jīng)濟(jì)的高手。推斷特不準(zhǔn)確。宏觀面對(duì)股市阻礙實(shí)在是太大了，想做好投資，不花心思研究是不行的。二股市波動(dòng)性(一) 鐘擺經(jīng)驗(yàn)表明，投資者的情緒總是從極度悲觀到極度樂(lè)觀，股市因此總是大幅波動(dòng)。股市的波動(dòng)性恰如一個(gè)鐘擺，總是從一個(gè)極端走向另一個(gè)極端。有波動(dòng)，就有機(jī)會(huì)，有大的波動(dòng)，就有大的暴利的機(jī)會(huì)。一方面我推崇價(jià)值投資，但另一方面，我認(rèn)為選時(shí)遠(yuǎn)比選股更重要。我們要作推斷，在股市的低潮要盡量回避，在高潮時(shí)也要有減持的勇氣。有一個(gè)知名投資人趙丹陽(yáng)，2007年3500點(diǎn)時(shí)就清倉(cāng)了，后來(lái)股市漲到6000多點(diǎn)

33、，利潤(rùn)最豐厚的一段他是完全沒(méi)有享受到，我想他是不是建立了一個(gè)模型，認(rèn)為3500差不多估值到頂了，因此就不玩了。這專門(mén)惋惜。股市的波動(dòng)性特不復(fù)雜，也特不吸引人，我們要掌握其中規(guī)律。(二) 股市和宏觀面直接緊密相關(guān)宏觀面對(duì)公司業(yè)績(jī)、整體融資環(huán)境和市場(chǎng)信心都有重大阻礙，直接阻礙股市。我想股市大的波動(dòng)有七八成的緣故是宏觀面的變化。經(jīng)驗(yàn)表明，股市一般在宏觀面見(jiàn)頂之前三至六個(gè)月見(jiàn)頂，在宏觀面見(jiàn)底前三至六個(gè)月見(jiàn)底。（三） 股市波動(dòng)的本質(zhì)是資金的運(yùn)動(dòng)鈔票涌向哪個(gè)公司，哪個(gè)公司價(jià)格就會(huì)上漲。股價(jià)波動(dòng)，最本質(zhì)的的緣故確實(shí)是資金運(yùn)動(dòng)。巴菲特的價(jià)值投資理論也是解釋資金運(yùn)動(dòng)的其中一種理論，而不是相反，公司有競(jìng)爭(zhēng)力，業(yè)績(jī)

34、不錯(cuò)，因此大伙兒長(zhǎng)遠(yuǎn)看好它，資金追捧它，因此股票價(jià)格就上漲了。有專門(mén)多不同的投資理念，實(shí)質(zhì)差不多上解釋特定情況下一些資金的運(yùn)動(dòng)規(guī)律。股市資金運(yùn)動(dòng)可由以下幾個(gè)因素作出推斷：81.貨幣增速研究市場(chǎng)資金動(dòng)向的指標(biāo)，比較敏感的有M1增速，M2增速，M1增速M(fèi)2增速等。有專門(mén)多實(shí)證分析，特不值得重視。給大伙兒展示兩幅圖，上面這幅圖專門(mén)有名氣，是招商證券的研究員羅毅寫(xiě)的，叫M1定買賣，發(fā)表于去年11月份3300點(diǎn)左右的時(shí)候，當(dāng)時(shí)M1的增速達(dá)到34%, 他講市場(chǎng)專門(mén)危險(xiǎn)，是極好的賣點(diǎn)，市場(chǎng)可能會(huì)回調(diào)兩成至2300點(diǎn)，不幸被他準(zhǔn)確言中了。他從數(shù)據(jù)推演出，從1996年到現(xiàn)在，假如每次M1增速接近10%就買入股票

35、，超過(guò)20%就賣出，投資標(biāo)的是深成指，從1996年到09年11月，投資收益率是95倍。高善文也有一篇報(bào)告鈔票多了，鈔票少了分析M1M2的剪刀差，推斷股票市場(chǎng)資金的充裕性，從而做出買賣操作，也挺有見(jiàn)地的。2.PEPB市場(chǎng)整體的PEPB水平是衡量市場(chǎng)整體估值水平比較好的指標(biāo)，也是評(píng)判資金參與投資股市風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)專門(mén)好的指9標(biāo)。2001年最瘋狂的時(shí)候，兩市整體PE是70倍。2007年10月，市場(chǎng)6200點(diǎn)，歷史新高，當(dāng)時(shí)深市PE是69倍，上海是50.6倍。目前全體A股PE以中報(bào)來(lái)計(jì)算22倍，去除銀行股后是30倍，假如再去掉兩油和煤炭，整體PE大概36倍。中小板55倍，創(chuàng)業(yè)板74倍。PB水平大概4倍，去

36、掉銀行股大概是3倍多一點(diǎn)。毫無(wú)疑問(wèn)目前創(chuàng)業(yè)板和中小板整體估值絕對(duì)是過(guò)高了。情形就像00年的網(wǎng)絡(luò)股狂潮，估值高得不可議，但大伙兒會(huì)講，公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)專門(mén)快，股價(jià)還能漲。類似的情形歷史上出現(xiàn)過(guò)專門(mén)多次，每次泡沫發(fā)生前，都認(rèn)為這次沒(méi)事，因?yàn)檫@次和以往是“確實(shí)不一樣了”，但結(jié)果呢，“每次差不多上一樣”的。目前創(chuàng)業(yè)板的泡沫是專門(mén)明顯的，是不可持續(xù)的，什么時(shí)候破掉只是一個(gè)時(shí)刻問(wèn)題。對(duì)比幾個(gè)指數(shù)，恒生指數(shù)，以今年計(jì)算16倍左右，道瓊斯是14倍，標(biāo)普500大概15倍。歷史上道瓊斯平均是20-25倍，納斯達(dá)克高一點(diǎn)，25-30倍左右。這么看美國(guó)香港還能夠，A股總體來(lái)看也不算專門(mén)高，但也不低了，中小板和創(chuàng)業(yè)板專門(mén)高

37、，那個(gè)泡沫需要慢慢消化。3.資金成本利率利率和通脹率直接相關(guān)。利率的倒數(shù)往往是市場(chǎng)的價(jià)格中樞,即常態(tài)下可同意的PE水平。假如利率不斷下調(diào) ，那合理PE也要調(diào)高。日本股市的PE有五六十倍，因?yàn)槿赵睦蕦⒔恪Ｔ诿绹?guó)，一個(gè)經(jīng)驗(yàn)是，假如利率低于4%，即使利率再往下調(diào)，投資者可同意的合理的PE也確實(shí)是25倍，哪怕利率降低到2%，市場(chǎng)PE也專門(mén)難往上調(diào)到那兒去，這是什么緣故呢？原來(lái)，從70年代起一個(gè)主流的觀點(diǎn)認(rèn)為，適度的通脹是有益的，3%-4%是合理的水平。我查了一下1997-2008年金融危機(jī)未發(fā)生前11年的數(shù)據(jù)，美國(guó)的通脹率在3%左右。大伙兒預(yù)期即使現(xiàn)在通脹高于4%，美聯(lián)儲(chǔ)也會(huì)想方設(shè)法壓低通脹至4

38、%以下，這確實(shí)是利率低于4%之后，美市PE往上調(diào)整會(huì)出現(xiàn)鈍化的緣故。今年10月19號(hào)美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克的在一個(gè)重要會(huì)議上講，大部分貨幣官員認(rèn)為核心通脹率應(yīng)保持在2%或稍低的范圍，這是伯南克在公開(kāi)講話中第一次如此清晰地把一個(gè)具體數(shù)字作為美國(guó)央行的通脹目標(biāo)?，F(xiàn)在專門(mén)多分析認(rèn)為，美國(guó)維持如此的低通脹水平可能會(huì)持續(xù)多年。假如市場(chǎng)普遍如此認(rèn)同了，那我認(rèn)為道瓊斯指數(shù)能夠有系統(tǒng)性的提升估值的機(jī)會(huì)，也許合理的PE水平就不是25倍了，講不定市場(chǎng)能夠同意30倍左右的水平，現(xiàn)在道瓊斯的PE只有14倍，因此我對(duì)美股挺樂(lè)觀的，美股創(chuàng)新高相信只是時(shí)刻問(wèn)題?，F(xiàn)在港股的利率也專門(mén)低，也可能跟隨美元利率長(zhǎng)期維持，港股的前景也值得

39、看好。4.換手率市場(chǎng)能不能上漲，要看多空雙方的力量比較，換手率特不值得重視。在低點(diǎn)往往成交極度萎縮，因?yàn)橄胭I的人少了，在高位，一般放天量，因?yàn)橄胭u的人多了。盡管講買和賣的金額不管在什么點(diǎn)位差不多上均等的，但實(shí)際上決定方是不一樣的。假如在比較高的位置換手率急劇擴(kuò)大，是專門(mén)值得警惕的信號(hào)。我最近測(cè)罷了一下，10月26號(hào)那一天，深滬總市值是31萬(wàn)億，流通市值是19.4萬(wàn)億，成交金額約5200億，換手率（成交金額/流通市值）2.7%，成交金額除以總市值是1.68%。創(chuàng)業(yè)板和中小板的換手率分不都超過(guò)5%。看看2007年10月份，平均總市值28萬(wàn)億，流通市值8.91萬(wàn)億，平均成交金額1951億，換手率是2

40、.18%，平均成交金額除以總市值是0.697%?，F(xiàn)在的換手率比當(dāng)時(shí)的換手率還要高。成交金額除以總市值是當(dāng)時(shí)的兩倍以上。因此，這么高的換手率不是專門(mén)好的情況，由此推斷A股的上升空間可能有限?，F(xiàn)差不多達(dá)到5000億了，上到3500點(diǎn)就需要6000-7000億，上升到4000點(diǎn)可能需要8000億水平，能持續(xù)嗎？看看香港，10月26號(hào)，總市值20.8萬(wàn)億港幣，成交金額900億，換手率0.4%，和歷史上的高水平還有較大距離，從那個(gè)意義上看，香港股票向上走的空間大一些。（四） 反射理論反射理論是索羅斯提出的。我覺(jué)得沒(méi)有比它更好的解釋市場(chǎng)波動(dòng)性的理論。有人總結(jié)，在投資方面人類常見(jiàn)的情緒有16種，比如代表性效

41、應(yīng)：認(rèn)為趨勢(shì)會(huì)一直持續(xù)下去；錯(cuò)誤共識(shí)效應(yīng)：高估與我們所見(jiàn)略同者的人數(shù)；選擇性認(rèn)知：只情愿傾聽(tīng)有利于我們推斷的意見(jiàn)，對(duì)不同的意見(jiàn)置之不理。人類的這些情緒會(huì)阻礙股票市場(chǎng)的表現(xiàn)，索羅斯據(jù)此提出了反射理論。10反射理論的核心是指投資者與市場(chǎng)之間會(huì)互相阻礙。投資者依照掌握的資訊預(yù)期市場(chǎng)走勢(shì)并據(jù)此行動(dòng)，而其行動(dòng)事實(shí)上也反過(guò)來(lái)阻礙市場(chǎng)走勢(shì)，甚至改變市場(chǎng)原本可能的走勢(shì)，一個(gè)大的趨勢(shì)一旦形成后，二者會(huì)互相加強(qiáng)，互相鞏固，直至“無(wú)可動(dòng)搖”，索羅斯稱之為“加速期”， 當(dāng)認(rèn)知和真實(shí)差距專門(mén)大時(shí)，形勢(shì)就會(huì)失去操縱，直至逆轉(zhuǎn)。那個(gè)理論，有點(diǎn)抽象，但專門(mén)有意義，操作性也專門(mén)強(qiáng)。他依照那個(gè)理論有過(guò)多次成功的操作，因此也有失敗

42、的。他的做法是，平復(fù)地研判市場(chǎng)會(huì)否出現(xiàn)一個(gè)大的趨勢(shì)，先做一個(gè)假設(shè)，然后不斷依照市場(chǎng)本身及投資者情緒的變化，看那個(gè)假設(shè)的趨勢(shì)是否能夠確立，從而進(jìn)行布局。那個(gè)理論里面，有一個(gè)“加速期”，我覺(jué)得是特不有價(jià)值的概念，能夠據(jù)此研判市場(chǎng)是否在頂部或底部。我總結(jié)它有幾個(gè)特征:1.市場(chǎng)形成高度的共識(shí)，包括分析師、基金等形成高度共識(shí)。2.在頂部時(shí)，總有些舉足輕重的公司進(jìn)行大規(guī)模融資，市場(chǎng)解讀為利好，還要上漲。我最有印象是07年8月的時(shí)候，萬(wàn)科以31元，一個(gè)專門(mén)高的價(jià)格，配股融資大概約100億元，消息傳出之初，萬(wàn)科的價(jià)格從20多，一口氣漲到36塊鈔票去了。真正實(shí)施時(shí)，股價(jià)直奔41元，市場(chǎng)把它解讀為重大利好。之后，

43、萬(wàn)科走勢(shì)一落千丈，最低跌到三塊多（除權(quán)后）。3.在底部時(shí)，一些舉足輕重的企業(yè)回購(gòu)股票 ，市場(chǎng)不理不睬，還要下跌。我們看到0405年的時(shí)候，這種情況專門(mén)普遍，一些特不優(yōu)秀的公司大量回購(gòu)股票，但市場(chǎng)置若罔聞。因?yàn)閷ｉT(mén)多時(shí)候，公司比任何人都要了解他自己的實(shí)際情況，高位時(shí)，它覺(jué)得可能高估了，會(huì)考慮以增發(fā)的方式，拿到更多的鈔票，在低位時(shí)，它覺(jué)得，價(jià)格太低估了，這么好的價(jià)格，我什么緣故不買進(jìn)它注銷呢？4.在一個(gè)專門(mén)短時(shí)刻里，股指或者一些特不重要的公司，會(huì)出現(xiàn)突然間加速上升或加速下跌的情形，這要高度警惕，形勢(shì)可能要逆轉(zhuǎn)了。拂曉前的黑暗，會(huì)特不的黑，登頂之時(shí)，有人會(huì)發(fā)瘋。（五）旁觀者下面我談?wù)劇芭杂^者”的問(wèn)題

44、?；诜瓷淅碚摚髁_斯認(rèn)為，一般人專門(mén)難推斷股票市場(chǎng)的走勢(shì)，什么緣故呢？因?yàn)槟惚旧泶_實(shí)是市場(chǎng)，你差不多和那個(gè)市場(chǎng)融為一體，互相阻礙，你的推斷阻礙股市的走勢(shì)，股市的走勢(shì)反過(guò)來(lái)又阻礙你的預(yù)期。那我們?nèi)绾文軌蜃叱瞿莻€(gè)誤區(qū)，研判市場(chǎng)大勢(shì)呢？我想應(yīng)該做個(gè)“旁觀者”，和那個(gè)市場(chǎng)若即若離，才能“旁觀者清”。假如和那個(gè)市場(chǎng)離得專門(mén)遠(yuǎn)，就專門(mén)難發(fā)覺(jué)本質(zhì)、發(fā)覺(jué)要緊矛盾；走得太近，各種鎖碎消息充斥市場(chǎng)，會(huì)讓我們迷失方向，干擾我們對(duì)要緊矛盾的推斷。我們要做一個(gè)bystander，以旁觀者的心態(tài)看待市場(chǎng)，我們要離那個(gè)市場(chǎng)既遠(yuǎn)又近，始終把握要緊矛盾，客觀認(rèn)識(shí)那個(gè)市場(chǎng)。如何做一個(gè)“Bystander”，這是一個(gè)重要課題，對(duì)

45、我而言，始終如此要求自己。這是成功投資的關(guān)鍵所在。然而，特不難。（整理演講稿時(shí)，我想補(bǔ)充一點(diǎn)，確實(shí)是“一個(gè)意見(jiàn)都不能提”。我多年前做投資總監(jiān)，年少輕狂，無(wú)知者無(wú)畏，經(jīng)常對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)指手劃腳，實(shí)際上公司是什么模樣確實(shí)是什么模樣，從來(lái)就沒(méi)有因?yàn)槟愕囊庖?jiàn)發(fā)生過(guò)什么改變。就如一個(gè)人是專門(mén)難被改變的，一個(gè)公司亦然。企業(yè)經(jīng)常環(huán)境特不復(fù)雜，不在第一線的治理層，全然專門(mén)難依照形勢(shì)改變提出對(duì)策。我們提出的意見(jiàn)，99%不是廢話確實(shí)是錯(cuò)誤的，1%也許有點(diǎn)真知灼見(jiàn)，然而，假如是一個(gè)好公司，它自然會(huì)意識(shí)到，對(duì)一個(gè)壞公司，再如何提，也沒(méi)有用。假如我提出意見(jiàn)，我就會(huì)想，公司假如按我的意見(jiàn)這么去做，經(jīng)營(yíng)方面就會(huì)如何如何。

46、這往往是一廂情意的，而且會(huì)嚴(yán)峻阻礙對(duì)那個(gè)企業(yè)的客觀推斷。我們所需要做的情況確實(shí)是觀看，持續(xù)觀看！這是做一個(gè)“旁觀者”的重要一部分。）11（六）對(duì)巴菲特的誤解巴菲特講過(guò)，紐交所即使停市三年，對(duì)他都沒(méi)有什么阻礙。費(fèi)雪也講過(guò)，在股市中有兩種掙鈔票的方式，第一種是掙股市波動(dòng)的鈔票，第二種是掙企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)所帶來(lái)的鈔票。聽(tīng)起來(lái)，他們大概認(rèn)為研究股市的波動(dòng)性不重要，研究公司的增長(zhǎng)就夠了，價(jià)格波動(dòng)和公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)是兩件不相干的情況，專門(mén)多人同意了這種講法，他們認(rèn)為買進(jìn)一個(gè)好公司，預(yù)期長(zhǎng)期會(huì)有增長(zhǎng)，就不管股市了，長(zhǎng)期守著它。07年高潮的時(shí)刻，這種論調(diào)專門(mén)流行，有人買了萬(wàn)科招行，就打算放個(gè)20年，結(jié)果是損失慘重。實(shí)

47、際上，巴菲特早就講過(guò)：當(dāng)不人恐懼時(shí)我貪欲，不人貪欲時(shí)我恐懼。他講股市停市對(duì)他的投資沒(méi)有阻礙，只是想特不強(qiáng)調(diào)我們選股時(shí)要立足長(zhǎng)遠(yuǎn)，而不能太關(guān)懷股市短期的波動(dòng)。專門(mén)多人片面理解了他的話。公司上市后，就具備了雙重屬性。一方面，它是一家公司，要持續(xù)經(jīng)營(yíng)，另一方面，它是一個(gè)交易品種，就會(huì)有波動(dòng)性。兩個(gè)屬性都專門(mén)重要，都要研究。巴菲特在高潮時(shí)會(huì)賣股票，在低潮時(shí)他專門(mén)快樂(lè)，因?yàn)橘I股票發(fā)財(cái)?shù)臅r(shí)機(jī)又到了。07年的時(shí)候，中石油，漲了5倍后，他賣掉了。08年，在金融風(fēng)暴最激烈的時(shí)候，他不但把能買的鈔票都買了，而且還通過(guò)增發(fā)股票的方式收購(gòu)鐵路公司。另外一方面，巴菲特個(gè)人的持股和他的上市公司（伯克希爾）的持股，不是一個(gè)

48、概念。在08年7月，他曾經(jīng)同意過(guò)一個(gè)電臺(tái)的采訪。他講，我之前的個(gè)人的投資100%是國(guó)債，現(xiàn)在開(kāi)始是滿手的股票。不久后還有一次，他同意采訪時(shí)講，我的持倉(cāng)里面大部分是富國(guó)銀行。大伙兒可能認(rèn)為他公司有什么股票，他的個(gè)人投資也是什么股票。公司持股在大跌時(shí)沒(méi)賣，他自己的持股也不賣。實(shí)際上，情況不是如此的。市場(chǎng)不行的時(shí)候，他自己也曾經(jīng)空倉(cāng)，完全空倉(cāng)。而他的公司，目前股票倉(cāng)位只占公司總資產(chǎn)的20%多，即使市場(chǎng)不行，公司的倉(cāng)位也必須保持，這是沒(méi)方法的情況。然而專門(mén)多中國(guó)投資者并不了解那個(gè)情況。另外我認(rèn)為，投資股票跟做企業(yè)是不一樣的。做企業(yè)的時(shí)候，不管是高潮依舊低潮你都要持續(xù)經(jīng)營(yíng)。不能講高潮的時(shí)候，就把它賣掉，

49、低潮的時(shí)候再把它接回來(lái)，沒(méi)有這種情況。一些偉大的企業(yè)，低潮的時(shí)候它要抓緊時(shí)刻進(jìn)行收購(gòu)，進(jìn)行擴(kuò)張。然而我們做股票不是那么回事，高潮時(shí)把它賣出去，低潮時(shí)把買回來(lái)，才是明智的選擇。而且，一個(gè)公司，在陷入低潮的時(shí)候，沒(méi)有人能夠告訴你它一定能夠東山再起，因?yàn)椴豢深A(yù)知的因素太多了，一些技術(shù)方面的變化，一些治理團(tuán)隊(duì)的變動(dòng)，可能都會(huì)對(duì)它的持續(xù)經(jīng)營(yíng)造成致命的阻礙，有些坎可能過(guò)不去就過(guò)不去了。我們死守一個(gè)公司，風(fēng)險(xiǎn)實(shí)在特不特不高。最近的一個(gè)例子是柯達(dá)，幾十年的大藍(lán)籌，現(xiàn)在一敗涂地。但我所講的意思不是指一般意義上的波段操作。我覺(jué)得中短期的波動(dòng)，是難以預(yù)測(cè)的；然而一個(gè)長(zhǎng)期的波段，周期方面重大的波段，是能夠分析和預(yù)期的

50、。我們一定要研究。三公司經(jīng)營(yíng)分析（一）公司本質(zhì)：價(jià)值觀和執(zhí)行力我認(rèn)為，一個(gè)公司確實(shí)是它的價(jià)值觀加上執(zhí)行力。價(jià)值觀，我的理解有三點(diǎn)：第一點(diǎn)是它的愿景，它想成為一個(gè)什么樣的公司，第二點(diǎn)它如何定義和職員的關(guān)系，第三點(diǎn)它如何定義的和客戶的關(guān)系。這些確實(shí)是價(jià)值觀的全部。講個(gè)例子，萬(wàn)科，我專門(mén)熟悉的公司。它的愿景是做一個(gè)純住宅的公司，至少在08年之前是如此，后來(lái)做了一點(diǎn)調(diào)整，也做一點(diǎn)商業(yè)地產(chǎn)。而且它想成為一個(gè)令人尊重的公司，它整體的住宅設(shè)計(jì)、質(zhì)量，尤其是物業(yè)治理都做得專門(mén)好。它如何對(duì)待職員呢？它每年都會(huì)請(qǐng)蓋洛普做一個(gè)職員中意度調(diào)查，一直都專門(mén)高。它有特不尊重職員的文化，希望和員12工一起共同成長(zhǎng)，經(jīng)常做培

51、訓(xùn)，并給職員不錯(cuò)的的待遇。和客戶的關(guān)系呢？我買過(guò)萬(wàn)科的房子，我覺(jué)得萬(wàn)科的物業(yè)治理在行業(yè)里是遙遙領(lǐng)先的。它的服務(wù)理念，它對(duì)住戶的承諾真是非同凡響。因此它不但有價(jià)值觀，而且它是真正如此去做的。盡管我?guī)啄昵熬桶阉墓善辟u掉了，但我仍然認(rèn)為它有機(jī)會(huì)成為一家偉大的公司。問(wèn)一個(gè)一般人，他的人生哲學(xué)是什么，他不清晰，甚至認(rèn)為這是自尋苦惱。只有最優(yōu)秀的人，他會(huì)認(rèn)真考慮總結(jié)，他有一套完整清晰的為人處事的哲學(xué)，他確實(shí)是如此做的。公司亦然。執(zhí)行力包括：一是職員賞罰晉升機(jī)制，二是質(zhì)量治理，三是客戶關(guān)系治理，四是研發(fā)和創(chuàng)新機(jī)制。（二）選股標(biāo)準(zhǔn)1護(hù)城河我評(píng)估公司是否優(yōu)秀和強(qiáng)大的指標(biāo)只有一個(gè)，那確實(shí)是巴菲特常講的護(hù)城河，它

52、的深度到底有多深。除此之外，我認(rèn)為無(wú)須第二個(gè)指標(biāo)去評(píng)判。沒(méi)有比這更核心的東西了。護(hù)城河一般源于專利技術(shù)、服務(wù)質(zhì)量或者產(chǎn)品質(zhì)量。Intel,它的護(hù)城河是技術(shù)專利，萬(wàn)科星巴克這些公司，它的護(hù)城河是它的服務(wù)和質(zhì)量。形成專門(mén)深的護(hù)城河是一件特不困難的情況。研究公司，看它的報(bào)表，只是研究的一小部分。感受它的價(jià)值觀，評(píng)估它的護(hù)城河的深度，不是件容易的情況。一個(gè)公司“軟”的東西，比“硬”的東西更重要。企業(yè)經(jīng)營(yíng)特不復(fù)雜，而且變化專門(mén)快，從那個(gè)意義上講，我認(rèn)為，公司差不多上是無(wú)法預(yù)測(cè)的。從長(zhǎng)期看，護(hù)城河專門(mén)深的公司，總是不斷會(huì)給人帶來(lái)驚喜；護(hù)城河專門(mén)淺的公司，就會(huì)不斷給人帶來(lái)壞消息。你選擇一家公司，它有一個(gè)好的

53、團(tuán)隊(duì)，有專門(mén)深的護(hù)城河，就行了，剩下的情況，你去預(yù)測(cè)它，事實(shí)上是白費(fèi)你的時(shí)刻，但你能夠去跟蹤它，觀看它。我如此強(qiáng)調(diào)護(hù)城河，因?yàn)檫@是成功選股的關(guān)鍵。2.三點(diǎn)標(biāo)準(zhǔn)我這幾個(gè)標(biāo)準(zhǔn)是消費(fèi)類公司的選股標(biāo)準(zhǔn)，事實(shí)上稍稍修改一下，不的公司也適用。我自己是確實(shí)如此去選股的。第一：善待客戶。關(guān)于消費(fèi)類公司，我們一定要注重客戶對(duì)它的產(chǎn)品有多中意，投訴機(jī)制是否順暢。這點(diǎn)特不特不重要。只有客戶中意度專門(mén)高的公司，才值得我們研究。假如客戶對(duì)這家公司的產(chǎn)品不中意，那多好的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)差不多上沒(méi)有用的。第二：善待職員。一些特不優(yōu)秀的公司，職員對(duì)公司的中意度差不多上專門(mén)高的。他們會(huì)為身為公司的一員為榮。像萬(wàn)科，畢業(yè)生假如能去萬(wàn)科-

54、地產(chǎn)界的黃埔軍校，他覺(jué)得挺驕傲的。在互聯(lián)網(wǎng)業(yè)，假如能到騰訊或者到百度，那個(gè)職員也覺(jué)得挺自豪的，能去那個(gè)公司專門(mén)不容易啊，證明自己專門(mén)優(yōu)秀，他也情愿為那個(gè)公司有所付出。我經(jīng)常問(wèn)他們職職員資收入水平，晉升是否要緊是內(nèi)部產(chǎn)生，每年是否有一定的淘汰，工作是否有成就感。要了解這些，就必須和公司的各個(gè)階層，包括高中低層都有接觸。要了解職員的士氣，最好的方法是問(wèn)最前線的職員，看他們是否中意，斗志是否高昂，假如他們對(duì)公司諸多指責(zé)，那么就要小心一點(diǎn)。我們要深入公司，和各級(jí)職員建立一些私人的關(guān)系。第三：產(chǎn)品創(chuàng)新。在超市，看一看公司有沒(méi)有經(jīng)常推出新產(chǎn)品，賣得好不行。假如你是招行的股東，經(jīng)常去他們的網(wǎng)點(diǎn)，看看他們的服

55、務(wù)好不行；假如你是騰訊的股東，你能夠下載他們的軟件，看看有沒(méi)有些專門(mén)酷的新功能，和不的公司的產(chǎn)品性能上對(duì)比一下。要親自體會(huì)。商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)在太激烈了，新產(chǎn)品的研發(fā)和創(chuàng)新是利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)的保證。最好的消費(fèi)類公司的產(chǎn)品，不僅僅是一種產(chǎn)品，而是一種生活方式，假如我們有幸能遇到這類公司，就能夠做為13長(zhǎng)期投資目標(biāo)。巴菲特當(dāng)年投資的華盛頓郵報(bào)，美國(guó)中產(chǎn)階級(jí)就讀這份報(bào)紙，覺(jué)得是一種身份象征。你看鳳姐，她讀的是故事會(huì)知音這些，講明她品味專門(mén)高，知識(shí)淵博，這也是一種身份的象征。你在星巴克一坐，你會(huì)覺(jué)得自己是個(gè)小資了。騰訊的產(chǎn)品，因此由于最近和360斗，名聲不太好，你看專門(mén)多年輕人，生活在QQ上，聊QQ、玩QQ游戲、

56、QQ空間、QQ秀、聽(tīng)QQ音樂(lè)，偷瓜偷菜等等,當(dāng)它成為一種生活方式的時(shí)候，你就發(fā)覺(jué)它的黏性特不強(qiáng)。假如一家公司它的產(chǎn)品有這種特質(zhì)，往往有機(jī)會(huì)成為一家偉大的公司。假如它的產(chǎn)品甚至能達(dá)到某種壟斷的程度，那就更好了。再舉騰訊那個(gè)例子，這次名氣受損得厲害。然而盡管你覺(jué)得不行吧，但最后大伙兒依舊要用它。壟斷確實(shí)是這么好的一件情況。盡管你不中意，然而又不能找到能夠替代的東西，只要就用它了。企業(yè)總會(huì)有些行差踏錯(cuò)的時(shí)候，不行的時(shí)候，壟斷性的產(chǎn)品，就能始終維系和客戶的關(guān)系，有巨大的抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力，在碰到順境的時(shí)候，它會(huì)比任何對(duì)手都要增長(zhǎng)迅猛。因此碰到壟斷型的企業(yè)，市場(chǎng)會(huì)給專門(mén)高的溢價(jià)。像三一重工、中聯(lián)重科如此的企

57、業(yè)，差不多是這兩大寡頭壟斷了中國(guó)的某個(gè)細(xì)分市場(chǎng)，具有專門(mén)強(qiáng)的提價(jià)能力、議價(jià)能力。對(duì)投資而言，壟斷是比較好的情況，是重要的戰(zhàn)略投資標(biāo)的。從財(cái)務(wù)角度來(lái)看，簡(jiǎn)單談?wù)劊覀兿Ｍ泻玫腞OE，有好的毛利率，少負(fù)債，最后不負(fù)債。依我的選股標(biāo)準(zhǔn)，假如公司的毛利水平?jīng)]有4050%，那全然連看都不要去看它。毛利水平專門(mén)低的公司，降價(jià)的時(shí)候，風(fēng)險(xiǎn)專門(mén)大，抗通脹的能力專門(mén)弱，不是一個(gè)好的長(zhǎng)線投資的標(biāo)的。（三）公司的生命周期我把一個(gè)公司的生命周期分為：初創(chuàng)期，成長(zhǎng)期，平臺(tái)期和衰落期。長(zhǎng)期投資于不同周期的公司，獲得的回報(bào)是完全不一樣的。從一開(kāi)始投資的時(shí)候，就要建立一個(gè)框架，它到底處于什么的一個(gè)時(shí)期。我最喜愛(ài)投資的公司，

58、是處于成長(zhǎng)期的公司，它差不多脫離了初創(chuàng)期的危險(xiǎn)，公司業(yè)績(jī)開(kāi)始大幅成長(zhǎng)，那么我們有機(jī)會(huì)獲得豐厚的利潤(rùn)。處于平臺(tái)期的公司，是不值得長(zhǎng)期投資的，最多只有一些時(shí)期性的交易機(jī)會(huì)。整個(gè)成長(zhǎng)期，我把它再細(xì)分成高速成長(zhǎng)期、穩(wěn)健成長(zhǎng)期和緩慢成長(zhǎng)期，接著進(jìn)入平臺(tái)期。我先給大伙兒介紹那個(gè)概念，到后面談到公司估值時(shí)再和大伙兒詳細(xì)討論，這關(guān)系到股票買點(diǎn)和賣點(diǎn)的問(wèn)題。那么我們?nèi)绾螛油茢喙咎幱诔砷L(zhǎng)期的什么時(shí)期呢？這是一件重要的情況，大致可從四個(gè)方面推斷：首先，要看市場(chǎng)容量，有時(shí)候要看細(xì)分市場(chǎng)的容量，韋爾奇有個(gè)“數(shù)一數(shù)二”的策略，是指在細(xì)分市場(chǎng)里數(shù)一數(shù)二;第二，看核心產(chǎn)品的市場(chǎng)份額，假如份額差不多專門(mén)高了，那就意味著成長(zhǎng)起

59、來(lái)就比較困難了，假如比較低，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的潛力就大些;第三，要看公司新產(chǎn)品儲(chǔ)備;第四，要看它的并購(gòu)策略，尤其對(duì)科技公司。（四）巴菲特的遺憾巴菲特常有談?wù)撨x擇公司的標(biāo)準(zhǔn)，他特不強(qiáng)調(diào)護(hù)城河，然而，專門(mén)少談?wù)摴咎幱谑裁闯砷L(zhǎng)周期，我覺(jué)得這是一件特不遺憾的情況，甚至誤導(dǎo)了許多中國(guó)投資者。實(shí)際上，從98年開(kāi)始，他的股票投資做得特不一般，真正成功的投資只有中石油和比亞迪，但相對(duì)他治理的資金規(guī)模，金額都不大。在98年之前，他有過(guò)特不成功的投資，例如吉利剃須刀、可口可樂(lè)、蓋可保險(xiǎn)、喜詩(shī)糖果、運(yùn)通信用卡、富國(guó)銀行，無(wú)一例外全差不多上消費(fèi)類公司，而且都處于比較高速增長(zhǎng)的時(shí)期，股價(jià)都漲得專門(mén)好。98年之后，也許他公司規(guī)

60、模太大了，或者他年紀(jì)太大了，以至于他專門(mén)難體驗(yàn)一些新的產(chǎn)品，對(duì)消費(fèi)產(chǎn)品的的敏銳性就不夠了，因此就難以重演當(dāng)年的神話了?，F(xiàn)在他投資了專門(mén)我多能源、公共事業(yè)類的公司，這些公司的成長(zhǎng)能力因此可不能專門(mén)好。 因此，我們學(xué)習(xí)巴菲特選股，是指學(xué)習(xí)他在98年往常的選股，而不是現(xiàn)在?？煽诳蓸?lè)，是一個(gè)專門(mén)好的例子，現(xiàn)在的可口可樂(lè)股價(jià)，比98年跌了30%。他在0203年的時(shí)候檢討過(guò)，講在98年的時(shí)候就應(yīng)該把他賣掉，因?yàn)楫?dāng)時(shí)可口可樂(lè)在中國(guó)如此的新興市場(chǎng)里的占有率差不多專門(mén)高了。上個(gè)月，央視采訪巴菲14特，但斌向他提了那個(gè)問(wèn)題，講你的可口可樂(lè)十年來(lái)跌了30%，你如何看?。堪头铺禺?dāng)時(shí)顧左右而言他，講公司專門(mén)優(yōu)秀啊之類的