雅苒百年化肥巨頭成長(zhǎng)史

1、基本結(jié)論我們通過(guò)對(duì)雅苒歷史梳理，將其成長(zhǎng)史分為5個(gè)階段：1.1905-1939:先發(fā)制勝，著力氮肥研發(fā)；2.1940-1968:二戰(zhàn)后在歐洲積極布局，形成規(guī)?；瘍?yōu)勢(shì)；3.1969-2003:通過(guò)兼并收購(gòu)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)布局全球化；4.2004-2009:分拆上市，專注化肥產(chǎn)業(yè)一體化發(fā)展；5.2010-至今：關(guān)注新興市場(chǎng)，加大非洲、拉美等地區(qū)投入。雅苒VS新洋豐：雅苒體量?jī)?yōu)勢(shì)明顯，新洋豐利潤(rùn)率高產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：雅苒復(fù)合肥種類豐富，細(xì)分產(chǎn)品眾多；新洋分四大系列，大力發(fā)展新型肥。復(fù)合肥情況：雅苒復(fù)合肥銷量為新洋豐三倍，價(jià)格比新洋豐高40 。盈利能力：雅苒EBITDA總量領(lǐng)先新洋豐，但凈利率及EBITDA率低于新

2、洋豐。對(duì)國(guó)內(nèi)化肥企業(yè)的啟示：區(qū)位布局：通過(guò)投資兼并等方式擴(kuò)大公司產(chǎn)業(yè)布局，積極開拓新興市場(chǎng)產(chǎn)品布局：專注核心產(chǎn)品，提升研發(fā)創(chuàng)新能力。產(chǎn)業(yè)鏈：圍繞核心產(chǎn)品形成全產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同，格局一體化賦予公司成本和客戶粘性優(yōu)勢(shì)。營(yíng)銷渠道：化肥為農(nóng)業(yè)消費(fèi)品，需要樹品牌、重營(yíng)銷，加大渠道布局。2目錄3發(fā)展歷程回顧公司歷史經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)公司未來(lái)發(fā)展定位公司與新洋豐的對(duì)比研究風(fēng)險(xiǎn)提示資料來(lái)源：計(jì)劃經(jīng)濟(jì)研究所，方正證券研究所歷程：1905-1939 順應(yīng)市場(chǎng)，先發(fā)探索氮肥技術(shù)雅苒前身是挪威海德魯公司的化肥生產(chǎn)部門。20世紀(jì)初隨著人口的年逐漸增長(zhǎng)，糧食產(chǎn) 量愈發(fā)無(wú)法滿足需求。海德魯公司成立于1905年，公司憑借原有工業(yè)和水電項(xiàng)目資

3、源優(yōu)勢(shì)， 利用水電從空氣中分離出氮?dú)猓_始研發(fā)氮肥。海德魯公司逐步建立起自己的研究體系，致 力于發(fā)展新的生產(chǎn)工藝，提高公司的化肥技術(shù)，并于1919年在挪威奧斯陸建立第一個(gè)研究中 心。20世紀(jì)30年代面對(duì)經(jīng)濟(jì)大蕭條，公司堅(jiān)持追求多樣化發(fā)展道路，致力于為行業(yè)的其他分 支開發(fā)新的肥料產(chǎn)品和技術(shù)，公司整體日益創(chuàng)新和充滿活力。圖表1 1650-2000年全球人口100203070605040165017001750190019502000人數(shù)18001850世界人口/億第一次工業(yè)革命新技術(shù)革命海德魯生產(chǎn)化肥4資料來(lái)源：軍事歷史，方正證券研究所歷程：1940-1968 戰(zhàn)后加快國(guó)內(nèi)建設(shè)，積極擴(kuò)產(chǎn)1、二戰(zhàn)對(duì)

4、歐洲經(jīng)濟(jì)和人口的影響1940年4月納粹德國(guó)為爭(zhēng)奪挪威鐵礦航線，占領(lǐng)挪威。挪威一度成為歐洲二戰(zhàn)主 戰(zhàn)場(chǎng)，戰(zhàn)爭(zhēng)持續(xù)長(zhǎng)達(dá)兩個(gè)月，有5萬(wàn)挪威難民遷入瑞典。經(jīng)濟(jì)狀況：二戰(zhàn)中歐洲作為世界大戰(zhàn)的主戰(zhàn)場(chǎng)，經(jīng)濟(jì)遭到嚴(yán)重破壞，其直接導(dǎo)致歐洲GDP下降70。在馬歇爾計(jì)劃下重建花費(fèi)4000億美元。人口狀況：二戰(zhàn)期間，6000-8000萬(wàn)軍民死于戰(zhàn)爭(zhēng)。圖表2 二戰(zhàn)期間主要國(guó)家平民傷亡人數(shù)/人5資料來(lái)源：公司公告，方正證券研究所歷程：1940-1968 戰(zhàn)后加快國(guó)內(nèi)建設(shè)，積極擴(kuò)產(chǎn)2、戰(zhàn)后加快國(guó)內(nèi)建設(shè)，加快布點(diǎn)營(yíng)銷公司在戰(zhàn)爭(zhēng)期間遭受了嚴(yán)重的破壞。然而，海德魯?shù)墓芾韺釉俅握宫F(xiàn)了前瞻性。第二 次世界大戰(zhàn)后公司進(jìn)行大量投資，員工

5、人數(shù)從1945年的2500人增加到1955年的5000人，為 后期公司主導(dǎo)歐洲市場(chǎng)奠定了基礎(chǔ)。海德魯抓住發(fā)展機(jī)遇，在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇發(fā)展時(shí)代背景 下，30年內(nèi)積極從產(chǎn)能和產(chǎn)品創(chuàng)新方面拓展自身的化肥業(yè)務(wù)。圖表3 戰(zhàn)后公司國(guó)內(nèi)發(fā)展重大事件1945年在瑞典斯德哥爾摩設(shè)立銷售辦事處1946年海德魯在挪威的奧斯陸和赫羅亞建立了兩個(gè)新的研究基地。1947年海德魯接管了位于世界最北端的挪威Glomfjord的電力生產(chǎn)。1949年在挪威開辦 Glomfjord 工廠，利用水電將氨升級(jí)加工為硝酸鈣和復(fù)合肥6資料來(lái)源：公司公告，方正證券研究所歷程：1969-2003 規(guī)?；l(fā)展，產(chǎn)業(yè)布局全球化時(shí)間地區(qū)事件1979年荷

6、蘭海德魯接管荷蘭化肥公司NSM。1981年瑞典海德魯收購(gòu)了瑞典化肥集團(tuán)Supra AB 75的股份。1982年英國(guó)收購(gòu)英國(guó)Fisons1985年德國(guó)德魯收購(gòu)了德國(guó)能源公司Veba。1986年法國(guó)德魯公司收購(gòu)了法國(guó)化肥公司Cofaz 80的股份。1996年意大利收購(gòu)Enichem Agricoltura化肥公司1、產(chǎn)業(yè)布局全球化歐洲產(chǎn)能并購(gòu)擴(kuò)張20世紀(jì)60年代海德魯?shù)幕噬a(chǎn)進(jìn)入石化為主的時(shí)代，并涉及在北海的石油勘探，開始通過(guò)在卡塔爾建立的工廠將海德魯?shù)幕噬a(chǎn)國(guó)際化。20世紀(jì)70年代，海德魯公司在建設(shè)新 基礎(chǔ)設(shè)施方面投入了更多資金，在歐洲主要通過(guò)兼并收購(gòu)方式，使得公司逐漸成為了西歐的市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者

7、。圖表4 公司歐洲布局重大事件7圖表5 公司全球布局重大事件資料來(lái)源：公司公告，方正證券研究所歷程：1969-2003 規(guī)模化發(fā)展，產(chǎn)業(yè)布局全球化時(shí)間地區(qū)事件1969年亞洲海德魯成立與卡塔爾工業(yè)公司的合資公司Qafco。1977年亞洲海德魯與泰國(guó)建立銷售合作關(guān)系。1982年亞洲海德魯在中國(guó)赤灣成立碼頭。1983年非洲海德魯在津巴布韋的哈拉雷設(shè)立辦事處。2000年非洲海德魯與南非一家化工公司 AECI 簽訂合資在南非生產(chǎn)和銷售化肥的協(xié)議。1977年拉美開辦巴西里約熱內(nèi)盧的銷售辦事處。2000年拉美通過(guò)收購(gòu)肥料公司Adubos Trevo，海德魯提升了其在巴西的地位。2、產(chǎn)業(yè)布局全球化建立亞、非、

8、拉銷售網(wǎng)絡(luò)在歐洲通過(guò)建廠擴(kuò)產(chǎn)、并購(gòu)一躍成為歐洲化肥寡頭，而在亞、非、拉等地區(qū)發(fā)展初期公司主要通過(guò)設(shè)置銷售網(wǎng)點(diǎn)合資辦廠等方法，使其化肥業(yè)務(wù)在全球范圍內(nèi)得以拓展。8歷程：2004-2009 分拆上市，專注化肥一體化生產(chǎn)雅苒業(yè)務(wù)部 門上游部門化肥生產(chǎn)部-負(fù)責(zé)化肥 產(chǎn)品的生產(chǎn)工業(yè)應(yīng)用產(chǎn) 品部門（副產(chǎn)品）-負(fù)責(zé)工業(yè) 用氣體及化工品，環(huán)保 工業(yè)產(chǎn)品的生產(chǎn)銷售部門（銷售部）-負(fù)責(zé)化肥 產(chǎn)品的銷售、運(yùn)輸、推 廣及售后服務(wù)資料來(lái)源：公司公告，方正證券研究所1、現(xiàn)代化的一體化商業(yè)模式2004年，雅苒從挪威海德魯公司分拆后，在奧斯陸證券交易所上市。分拆之后，公司專注于化肥產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。雅苒公司強(qiáng)化主業(yè)效率，“肥、化”

9、一體化，以產(chǎn)能并 購(gòu)擴(kuò)張布局全球。公司聚焦優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域，擴(kuò)展精細(xì)化工品類和規(guī)模,并利用精細(xì)化工技術(shù)反哺肥料技術(shù),其化工和基礎(chǔ)肥料業(yè)務(wù)系統(tǒng)性較好，為其復(fù)合肥料業(yè)務(wù)的穩(wěn)定發(fā)展 奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。圖表6 公司業(yè)務(wù)部門涵蓋上游生產(chǎn)到下游銷售9圖表7公司一體化發(fā)展模式資料來(lái)源：公司年報(bào)，方正證券研究所歷程：2004-2009 分拆上市，專注化肥一體化生產(chǎn)1、現(xiàn)代化的一體化商業(yè)模式雅苒開發(fā)了一種獨(dú)特的商業(yè)模式，該模式建立在下游(化肥應(yīng)用)、工業(yè)(工業(yè)應(yīng)用)和上游三個(gè)業(yè)務(wù)部門的互補(bǔ)優(yōu)勢(shì)和風(fēng)險(xiǎn)管控之上。雅苒一體化的商業(yè)模式緩解了周期 性波動(dòng)影響并刺激了高利潤(rùn)產(chǎn)品的創(chuàng)新。10資料來(lái)源：公司年報(bào)，方正證券研究所歷程：2

10、004-2009 分拆上市，專注化肥一體化生產(chǎn)全球第一，氨全球第一，硝酸鹽全球第一，復(fù)合肥在氨價(jià)值鏈中處于領(lǐng)先地位，公司在硝酸鹽市場(chǎng)上處于領(lǐng)在低成本天然氣地區(qū)擁有大先地位。型氨/尿素生產(chǎn)基地。通過(guò)平衡施肥給農(nóng)民增加價(jià) 值。全球第一，特種肥料全球第一，氨應(yīng)用全球第一，營(yíng)銷和分配針對(duì)快速增長(zhǎng)市場(chǎng)中的高利潤(rùn)經(jīng)濟(jì)作物的特殊肥料，公公司利用現(xiàn)有生產(chǎn)基地開發(fā) 司的產(chǎn)品有較為詳細(xì)產(chǎn)品分高利潤(rùn)率的工業(yè)氨應(yīng)用。 級(jí)。公司具有全球的營(yíng)銷和分銷 網(wǎng)絡(luò)，在各大洲提供專業(yè)服 務(wù)。2、專注于核心產(chǎn)業(yè)，保持六個(gè)第一雅苒在上市初期便占有較為廣闊的市場(chǎng)，其規(guī)?；漠a(chǎn)能、產(chǎn)品的分級(jí)、分布全球 的銷售網(wǎng)點(diǎn)支撐其適應(yīng)多樣化的市場(chǎng)，最

11、終成為世界化肥巨頭。圖表8 六項(xiàng)第一11歷程：2004-2009 分拆上市，專注化肥一體化生產(chǎn)圖表9 公司產(chǎn)品架構(gòu)圖資料來(lái)源：公司公告，方正證券研究所雅苒產(chǎn)品化肥產(chǎn)品液態(tài)氮肥硝酸鈣尿素復(fù)合肥其他產(chǎn)品各類工業(yè)氣體環(huán)保工業(yè)產(chǎn)品合成氨2、專注于核心產(chǎn)業(yè)，保持六個(gè)第一雅苒上市后，主動(dòng)剝離非核心業(yè)務(wù)。當(dāng)年其化肥總產(chǎn)量為1550萬(wàn)噸，2004年公司 進(jìn)行了一項(xiàng)重大投資，收購(gòu)卡塔爾Qafco-4 廠25 的股權(quán)，該工廠具備全世界最大的 尿素年產(chǎn)能（ 280萬(wàn)噸）以及合成氨年產(chǎn)能(200萬(wàn)噸)。12資料來(lái)源：wind，方正證券研究所歷程：2010-至今 加大非洲、拉美地區(qū)投入1、關(guān)注新興市場(chǎng)，增加化肥需求動(dòng)能

12、從世界各地農(nóng)業(yè)水平和發(fā)展?jié)摿?lái)看，非洲和拉美是開發(fā)農(nóng)業(yè)最為理想的地區(qū)。與中國(guó)相比,大多數(shù)非洲國(guó)家具備優(yōu)越的水、土、熱條件和低成本農(nóng)業(yè)勞動(dòng)力的優(yōu)勢(shì)，而且許多國(guó)家的墾殖指數(shù)很低，不超過(guò)10，投資農(nóng)業(yè)發(fā)展?jié)摿薮?。從全球看，非洲和拉美將?huì)是糧食產(chǎn)量增長(zhǎng)的新增長(zhǎng)極。圖表10 主要國(guó)家的糧食產(chǎn)量13資料來(lái)源：wind，方正證券研究所歷程：2010-至今 加大非洲、拉美地區(qū)投入1、關(guān)注新興市場(chǎng)，增加化肥需求動(dòng)能非洲和拉美地區(qū)每公頃化肥用量較低，中國(guó)復(fù)合費(fèi)用量較高但自給率較高。公司 未來(lái)在非洲、拉美、印度等地區(qū)的布局將會(huì)進(jìn)一步提升公司效益。圖表11 主要國(guó)家復(fù)合肥用量14圖表13 2000-2019世界人口

13、數(shù)量資料來(lái)源：世界銀行，方正證券研究所圖表12 公司各洲長(zhǎng)期資產(chǎn)情況資料來(lái)源：Bloomberg，方正證券研究所歷程：2010-至今 加大非洲、拉美地區(qū)投入1、關(guān)注新興市場(chǎng)，增加未來(lái)需求動(dòng)能公司的成為國(guó)際化肥巨頭的核心路徑是在新興發(fā)展市場(chǎng)進(jìn)行外延投資并購(gòu)，2010年至今，公司加大非洲地區(qū)投資，通過(guò)在巴西的股權(quán)投資、收購(gòu)等方式加強(qiáng)了拉丁美洲的業(yè)務(wù)。根據(jù) 聯(lián)合國(guó)2019年報(bào)告，未來(lái)全球人口增長(zhǎng)會(huì)主要集中在非洲、美洲、印度，公司目前在非洲、 拉美地區(qū)的營(yíng)收在首位，未來(lái)因人口增長(zhǎng)帶來(lái)的化肥需求動(dòng)能較強(qiáng)，公司全球區(qū)位優(yōu)勢(shì)明顯。同時(shí)公司為面向未來(lái)，在可持續(xù)化發(fā)展方面推進(jìn)布局。1.0%1.1%1.2%1.3

14、%1.4%807570656055504540世界人口總數(shù)/億同比增長(zhǎng)率(右軸)15圖表14 雅苒上市后重大投資投資事件資料來(lái)源：公司公告，方正證券研究所時(shí)間地區(qū)事件2007年歐洲雅苒收購(gòu)芬蘭凱米拉長(zhǎng)之道化肥公司。2010年非洲雅苒增加了對(duì)非洲地區(qū)的投入。2012年雅苒又獲得Burrup控股有限公司16 的股份，將其在該公司的股權(quán) 澳大利亞 提升至51 。雅苒還與Orica和Apache簽訂協(xié)議，合資在現(xiàn)有的雅苒Pilbara氨廠附近建造一個(gè)年生產(chǎn)能力達(dá)330,000噸的TAN廠。2013年拉美雅苒收購(gòu)了巴西Bunge化肥公司。2014年拉美雅苒收購(gòu)了拉丁美洲的OFD以及與加爾瓦尼在巴西的合資

15、公司。2017年拉美雅苒簽訂了一項(xiàng)收購(gòu)巴西淡水河谷古巴聯(lián)合化肥廠協(xié)議。收購(gòu)使 雅苒成為巴西的氮?dú)馍a(chǎn)商，并加強(qiáng)了其生產(chǎn)工廠和分銷地位。歷程：2010-至今 加大非洲、拉美地區(qū)投入1、關(guān)注新興市場(chǎng)，增加未來(lái)需求動(dòng)能16資料來(lái)源：公司公告，方正證券研究所歷程：2010-至今 加大非洲、拉美地區(qū)投入2、建立全球最大的營(yíng)銷及分配網(wǎng)絡(luò)雅苒擁有全球最大的市場(chǎng)分銷網(wǎng)絡(luò)，在全球50多個(gè)國(guó)家擁有分銷點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)了全球 網(wǎng)絡(luò)的規(guī)模效應(yīng)。公司通過(guò)技術(shù)出口的方式,在全球合資合作擴(kuò)展銷售與技術(shù)網(wǎng)絡(luò)服 務(wù)。公司還具有遠(yuǎn)洋運(yùn)輸能力，在全球擁有超過(guò)200個(gè)碼頭、倉(cāng)庫(kù)、復(fù)混肥廠和裝袋 廠。圖表15 公司工廠及銷售網(wǎng)點(diǎn)17目錄18雅

16、苒發(fā)展回顧公司歷史經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)公司風(fēng)險(xiǎn)管控公司與新洋豐的對(duì)比研究風(fēng)險(xiǎn)提示圖表17 公司營(yíng)收及增長(zhǎng)率經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)：主營(yíng)收入逐年上升，顯示成長(zhǎng)性自2004年雅苒上市以來(lái)，保持外延投資并購(gòu)使其產(chǎn)能擴(kuò)張布局全球。2005-2019年?duì)I收年 復(fù)合增長(zhǎng)率為5.5 。 2008年公司營(yíng)業(yè)收入大幅增加，原因是化肥價(jià)格暴漲。在化肥行業(yè)周期 內(nèi)，雅苒公司的化肥營(yíng)收與化肥市場(chǎng)價(jià)格呈現(xiàn)正相關(guān)性，但營(yíng)收總體呈現(xiàn)穩(wěn)步上升趨勢(shì)，體現(xiàn) 出雅苒國(guó)際公司的較強(qiáng)的成長(zhǎng)性。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%03,0006,0009,00012,00015,00018,000主營(yíng)業(yè)務(wù)收入YOY（右軸）資料來(lái)源：Bloombe

17、rg，方正證券研究所圖表16 尿素及復(fù)合肥價(jià)格走勢(shì)資料來(lái)源：Bloomberg，方正證券研究所19圖表19 公司化肥產(chǎn)品銷量占比資料來(lái)源：Bloomberg，方正證券研究所經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)：化肥產(chǎn)銷量總體逐步提升，擴(kuò)張有效雅苒公司上市以來(lái)的全球外延擴(kuò)張，在產(chǎn)銷量上表現(xiàn)明顯，呈現(xiàn)逐步上升態(tài)勢(shì)。2005-2019年化肥銷量保持穩(wěn)步增長(zhǎng)，年復(fù)合增長(zhǎng)率為3.03 。近十年，化肥產(chǎn)量年復(fù) 合增長(zhǎng)率為3.8 。圖表18 公司化肥銷量及增長(zhǎng)率資料來(lái)源：Bloomberg，方正證券研究所20雅苒化肥產(chǎn)品雅苒威特-微量元素（27種）雅苒瑞佳（4種）雅苒福鈣（1種）雅苒特榮-全水溶性肥料（10種）長(zhǎng)之道（5種） 其他產(chǎn)品

18、（8種）資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，方正證券研究所經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)：產(chǎn)品線豐富，復(fù)合肥占主導(dǎo)雅苒化肥產(chǎn)品種類豐富，包括雅苒苗樂(lè)、雅苒威特、雅苒瑞佳、雅苒福鈣、 雅苒特榮、長(zhǎng)之道等7個(gè)系列61種細(xì)分產(chǎn)品。其中復(fù)合肥銷量遙遙領(lǐng)先,公司銷售 渠道優(yōu)勢(shì)明顯，業(yè)務(wù)涉及亞、歐、非各洲。受復(fù)合肥市場(chǎng)萎縮影響，2015年雅苒 復(fù)合肥銷量小幅減少，隨著復(fù)合肥市場(chǎng)復(fù)蘇，復(fù)合肥銷量保持穩(wěn)定。圖表20 公司化肥產(chǎn)品分類圖圖表21 公司復(fù)合肥銷量及增長(zhǎng)率雅苒苗樂(lè)-復(fù)合肥料（6種）資料來(lái)源：Bloomberg，方正證券研究所21經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)：產(chǎn)品線豐富，復(fù)合肥占主導(dǎo)圖表22 公司復(fù)合肥營(yíng)收及增長(zhǎng)率資料來(lái)源：Bloomberg，方正證券研究所

19、圖表23 公司復(fù)合肥價(jià)格及增長(zhǎng)率資料來(lái)源：Bloomberg，方正證券研究所雅苒復(fù)合肥營(yíng)業(yè)收入領(lǐng)跑同行業(yè).2009-2015年雅苒復(fù)合肥營(yíng)業(yè)收入持續(xù)上漲，且營(yíng)業(yè)收入 增速明顯,受復(fù)合肥市場(chǎng)萎縮影響，雅苒復(fù)合肥營(yíng)業(yè)收入2015-2017年呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，2018- 2019復(fù)合肥市場(chǎng)開始復(fù)蘇，營(yíng)業(yè)收入出現(xiàn)小幅上漲，整體仍保持較高的營(yíng)業(yè)收入水平。雅苒復(fù)合肥定位高端市場(chǎng)，單價(jià)明顯高于同行業(yè)平均水平。2009-2012年單價(jià)不斷增長(zhǎng)維持 高位，從2015年開始復(fù)合肥單價(jià)逐漸下降，這與市場(chǎng)萎縮，需求端需求減少的變化趨勢(shì)一致，2016年開始價(jià)格呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)，復(fù)合肥行業(yè)緩慢復(fù)蘇。雖然雅苒復(fù)合肥單價(jià)下降，但整體

20、 處于高位。22圖表25 各產(chǎn)品2019年?duì)I收占比資料來(lái)源：Bloomberg，方正證券研究所圖表24 公司各產(chǎn)品營(yíng)收占比資料來(lái)源：Bloomberg，方正證券研究所經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)：產(chǎn)品線豐富，復(fù)合肥占主導(dǎo)公司是全球第一大氮肥生產(chǎn)企業(yè)，產(chǎn)能超過(guò)1600萬(wàn)噸/年，同時(shí)也是全球最大的三元復(fù) 合肥供應(yīng)商，其三元復(fù)合肥產(chǎn)能將近600萬(wàn)噸/年。公司產(chǎn)品線豐富，主要得益于其內(nèi)部的研 發(fā)創(chuàng)新能力，公司在早期便開始注重復(fù)合肥的研發(fā)生產(chǎn)具備一定的技術(shù)儲(chǔ)備，近5年復(fù)合肥在 公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中占較大比重，2019年復(fù)合肥占公司總營(yíng)收的32 。其復(fù)合肥有兩大主要類型： 氯化鉀型、硫酸鉀型。23經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)：較強(qiáng)的周期性風(fēng)險(xiǎn)抵抗能力

21、公司業(yè)績(jī)受復(fù)合肥、尿素價(jià)格波動(dòng)明顯，業(yè)績(jī)受行業(yè)周期性波動(dòng)影響。刨去2009年次貸危機(jī) 造成的化肥價(jià)格暴跌因素，公司能穩(wěn)定保持4 以上的EBITDA率，公司經(jīng)營(yíng)可創(chuàng)造較為穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng) 現(xiàn)金流，這表明公司具備較強(qiáng)的周期風(fēng)險(xiǎn)抵抗能力。這也間接驗(yàn)證了公司堅(jiān)持在新興發(fā)展市場(chǎng)投 資并購(gòu)策略擴(kuò)張的正確性，以及公司風(fēng)險(xiǎn)管理體系的強(qiáng)大。圖表26 經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)及利潤(rùn)率資料來(lái)源：Bloomberg，方正證券研究所圖表27 EBIDA和EBITDA率資料來(lái)源：Bloomberg，方正證券研究所24資料來(lái)源：Bloomberg，方正證券研究所經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)：原材料成本管控見效公司的主要產(chǎn)品分為尿素、硝酸鹽、復(fù)合肥，產(chǎn)品主要類型不多

22、，這意味著公司需要降 低生產(chǎn)成本提升品牌競(jìng)爭(zhēng)力，公司上游化肥生產(chǎn)通過(guò)技術(shù)改造，通過(guò)規(guī)模效應(yīng)及一體化達(dá)到 化肥生產(chǎn)的成本優(yōu)化，上游生產(chǎn)包括合成氨生產(chǎn)、磷礦開采等。工業(yè)應(yīng)用產(chǎn)品部門通過(guò)上游 化肥生產(chǎn)的副產(chǎn)品，進(jìn)行進(jìn)一步深加工。近7年原材料成本占營(yíng)業(yè)開支比從84.9 下降到71.9 ，彰顯公司一體化發(fā)展的優(yōu)勢(shì)。圖表28 原材料費(fèi)用及占比25圖表30 各項(xiàng)費(fèi)用率資料來(lái)源：Bloomberg，方正證券研究所圖表29 總資產(chǎn)及負(fù)債率經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)：波勱中成長(zhǎng)，減負(fù)前行成長(zhǎng)性突出。公司總資產(chǎn)自創(chuàng)立以來(lái)整體上呈現(xiàn)成長(zhǎng)性，總資產(chǎn)年復(fù)合增長(zhǎng)率為4.6 。經(jīng)營(yíng)良好，融資有度。前期公司的大規(guī)模舉債加快了其擴(kuò)張速度，整體呈現(xiàn)

23、下降趨勢(shì)的負(fù) 債率說(shuō)明公司的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)良好。近年來(lái)負(fù)債率上升與公司在拉美地區(qū)的投資有關(guān)。注重創(chuàng)新。公司研發(fā)費(fèi)用率逐年上升，可見雅苒進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新與時(shí)俱進(jìn)的決心。01020304050607080806040200100120140160180總資產(chǎn)/億美元負(fù)債率（右軸）資料來(lái)源：Bloomberg，方正證券研究所0.8%0.7%0.6%0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%0.0%-0.1%-0.2%-0.3%0%2%4%6%8%10%12%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019管理費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率（右軸）研發(fā)費(fèi)用率(右軸)26資料來(lái)源

24、：Bloomberg，方正證券研究所經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)：投資回報(bào)趨亍平穩(wěn)公司在創(chuàng)立之初通過(guò)舉債、增發(fā)等多元融資方式，加速了公司的市場(chǎng)開拓以及產(chǎn)能擴(kuò)張。 公司在經(jīng)過(guò)一輪高投資回報(bào)之后，成長(zhǎng)速度有所放緩，回報(bào)趨于平穩(wěn)。公司回報(bào)與化肥的市場(chǎng) 價(jià)格波動(dòng)有著正相關(guān)性，期間的大幅波動(dòng)與化肥價(jià)格有關(guān)。公司向來(lái)注重股東回報(bào)，近年來(lái)公 司有通過(guò)策略向產(chǎn)品高質(zhì)量發(fā)展進(jìn)發(fā)取得一定成效。圖表31 ROEROIC變化27風(fēng)控能力：科學(xué)的風(fēng)險(xiǎn)管控能力氮肥商品價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)控制；適應(yīng)波動(dòng)，區(qū)分產(chǎn)品。雅拉的商業(yè)模式是將自有產(chǎn)品和第三方產(chǎn)品結(jié)合在一起， 并由全球銷售和市場(chǎng)營(yíng)銷機(jī)構(gòu)進(jìn)行推廣，這種模式可以靈活地適應(yīng)供求的波動(dòng)。公司 越來(lái)越注重

25、擴(kuò)大價(jià)格和需求波動(dòng)較小的差異化產(chǎn)品的銷售。雅苒投資開發(fā)“以農(nóng)民為 中心的解決方案”，將知識(shí)、數(shù)字工具和服務(wù)與產(chǎn)品組合整合在一起，以進(jìn)一步區(qū)分 公司為農(nóng)民提供的產(chǎn)品。上游天然氣價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)控制能源戰(zhàn)略，保證成本。雅苒十分注重能源戰(zhàn)略，通過(guò)全球采購(gòu)活動(dòng)，可以將雅苒 在能源采購(gòu)方面的風(fēng)險(xiǎn)降至最低。 執(zhí)行此策略時(shí)，公司將持續(xù)監(jiān)控現(xiàn)有和新生產(chǎn)區(qū) 域中價(jià)格優(yōu)惠的天然氣和其他替代來(lái)源。 公司所有的歐洲天然氣合同都是以長(zhǎng)期合 約為基礎(chǔ)的合同，位置優(yōu)越，可以承擔(dān)現(xiàn)貨暴露的風(fēng)險(xiǎn)。28原材料供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)管控多元化原材料網(wǎng)絡(luò)。在原材料方面，作為全球最大的磷酸鹽和鉀肥采購(gòu)商之一， 公司受益于采購(gòu)方面的規(guī)模優(yōu)勢(shì)。為降低這些關(guān)

26、鍵原材料采購(gòu)失敗的風(fēng)險(xiǎn)，雅苒與廣 泛的供應(yīng)商網(wǎng)絡(luò)建立長(zhǎng)期合作關(guān)系，致力于不斷優(yōu)化公司的磷酸鹽平衡。 雅苒目前正 在評(píng)估幾種方案，以提高公司在特種磷酸鹽方面的自給自足程度。環(huán)保和生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管控；生產(chǎn)的與時(shí)俱進(jìn)。雅苒堅(jiān)持參與各個(gè)領(lǐng)域的交流，以了解會(huì)影響業(yè)務(wù)的現(xiàn)有和正 在進(jìn)行的新法規(guī)。主要通過(guò)與政府機(jī)構(gòu)聯(lián)系以確?？色@得穩(wěn)定的信息，制定最佳解決 方案來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)。在現(xiàn)有資產(chǎn)上，雅苒建立了嚴(yán)格的管理體系和政策來(lái)管理運(yùn)營(yíng)，以 減少環(huán)境的影響。 展望未來(lái)，公司將開發(fā)新技術(shù)和商業(yè)模式，滿足未來(lái)的環(huán)境要求。風(fēng)控能力：科學(xué)的風(fēng)險(xiǎn)管控能力29投資并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管控豐富的擴(kuò)張經(jīng)驗(yàn)。雅苒有一個(gè)良好的資本價(jià)值估計(jì)流程，通過(guò)該流程可

27、以確 保項(xiàng)目在特定決策階段得到適當(dāng)?shù)脑u(píng)估，驗(yàn)證。公司長(zhǎng)期以來(lái)的在大型新業(yè)務(wù)整合 管理和監(jiān)督方面積累了大量的經(jīng)驗(yàn)。政策風(fēng)險(xiǎn)管控獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估體系。公司定義了各個(gè)國(guó)家的貨幣和信用額度，確?？刂乒?司的風(fēng)險(xiǎn)敞口。作為項(xiàng)目審批程序的一部分，公司獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估被用于評(píng)估新項(xiàng) 目的風(fēng)險(xiǎn)概況?？茖W(xué)的風(fēng)險(xiǎn)管控能力30目錄31雅苒發(fā)展回顧公司歷史經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)公司未來(lái)發(fā)展定位公司與新洋豐的對(duì)比研究風(fēng)險(xiǎn)提示資料來(lái)源：公司公告，方正證券研究所公司未來(lái)注重持續(xù)化發(fā)展?？沙掷m(xù)發(fā)展深深植根于公司的戰(zhàn)略之中。公司通過(guò)提 供低碳的解決方案、更高的資源效率實(shí)踐性的證明了其制定標(biāo)準(zhǔn)的科學(xué)性。未來(lái) 公司將會(huì)在該領(lǐng)域繼續(xù)成為行業(yè)塑造者。公

28、司正在從純粹的生產(chǎn)者轉(zhuǎn)變?yōu)槲磥?lái)的高價(jià)值作物營(yíng)養(yǎng)公司，滿足未來(lái)會(huì)在農(nóng)業(yè) 領(lǐng)域的根本性變革并創(chuàng)造價(jià)值。在節(jié)能減排方面公司已經(jīng)初具一定技術(shù)儲(chǔ)備圖表32 可持續(xù)化發(fā)展面向可持續(xù)化的高質(zhì)量發(fā)展32面向可持續(xù)化的高質(zhì)量發(fā)展公司可持續(xù)化發(fā)展措施：雅苒與聯(lián)合國(guó)展開合作，將減少農(nóng)業(yè)溫室氣體排上提上議程，到2025年雅苒將會(huì)減少碳 排放10，為未來(lái)雅苒會(huì)成為該領(lǐng)域的塑造者。在產(chǎn)品方面，雅苒推出高氮的硝酸鹽肥料，減少化肥導(dǎo)致的碳排放。在公司生產(chǎn)上，雅苒和康斯伯格合作建造了世界上第一艘零排放全電動(dòng)和自動(dòng)集裝箱船。有了這艘船，雅苒每年將減少4萬(wàn)次柴油動(dòng)力卡車運(yùn)輸。圖表33 零排放船資料來(lái)源：公司公告，方正證券研究所33目錄34雅苒發(fā)展回顧公司歷史經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)公司未來(lái)發(fā)展定位公司與新洋豐的對(duì)比研究風(fēng)險(xiǎn)提示雅苒化肥產(chǎn)品雅苒苗樂(lè)-復(fù)合肥料（6種）雅苒威特-微量元素（27 種）雅苒瑞佳（4種）雅苒福鈣（1種）雅苒特榮-全水溶性肥料（10種）長(zhǎng)之道（5種） 其他產(chǎn)品（8種）雅苒化肥產(chǎn)品種類豐富，包括雅苒苗樂(lè)、雅苒威特、雅苒瑞佳、雅苒福鈣、雅苒特榮、長(zhǎng)之道等7個(gè)系列61種細(xì)分產(chǎn)品。雅苒的化肥產(chǎn)品提供農(nóng)作物所需 的所有營(yíng)養(yǎng)，包括氮、磷、鉀和各種微量營(yíng)養(yǎng)元素。雅苒復(fù)合肥種類豐富，細(xì)分產(chǎn)品眾多圖表34 雅苒公司化肥產(chǎn)品分類圖資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，方正證券