以創(chuàng)新應對一切挑戰(zhàn)

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250029 2021 年投資策略 5 HYPERLINK l _TOC_250028 堅守景氣賽道 5 HYPERLINK l _TOC_250027 優(yōu)選龍頭白馬 6 HYPERLINK l _TOC_250026 政策展望 7 HYPERLINK l _TOC_250025 創(chuàng)新藥 8 HYPERLINK l _TOC_250024 仿制藥 12 HYPERLINK l _TOC_250023 高值耗材 14 HYPERLINK l _TOC_250022 DRG 支付改革 17 HYPERLINK l _TOC_250021 制藥：以臨床需求

2、為基礎，優(yōu)選創(chuàng)新性、全球化、優(yōu)勢龍頭 19 HYPERLINK l _TOC_250020 疫苗：供給周期疊加新冠增量 21 HYPERLINK l _TOC_250019 醫(yī)療器械：關注疫后恢復佳及新基建長期受益賽道 27 HYPERLINK l _TOC_250018 醫(yī)藥流通：疫情大浪淘沙，龍頭率先恢復 29 HYPERLINK l _TOC_250017 醫(yī)藥零售：疫情與集采加速行業(yè)長期分化 31 HYPERLINK l _TOC_250016 重點公司推薦 33 HYPERLINK l _TOC_250015 智飛生物（300122 CH，買入，目標價 210.72 元） 33 HY

3、PERLINK l _TOC_250014 長春高新（000661 CH，買入，目標價 488.28 元） 34 HYPERLINK l _TOC_250013 司太立（603520 CH，買入，目標價 102.5 元） 35 HYPERLINK l _TOC_250012 華東醫(yī)藥（000963 CH，買入，目標價 42.43 元） 36 HYPERLINK l _TOC_250011 華熙生物（688363 CH，買入，目標價 166.47 元） 37 HYPERLINK l _TOC_250010 云南白藥（000538 CH，增持，目標價 134.05 元） 37 HYPERLINK

4、l _TOC_250009 片仔癀（600436 CH，買入，目標價 243.61 元） 38 HYPERLINK l _TOC_250008 東阿阿膠（000423 CH，持有，目標價 44.62 元） 38 HYPERLINK l _TOC_250007 邁瑞醫(yī)療（300760 CH，買入，目標價 457.04 元） 39 HYPERLINK l _TOC_250006 新產(chǎn)業(yè)（300832 CH，買入，目標價 235.15 元） 39 HYPERLINK l _TOC_250005 邁克生物（300463 CH，買入，目標價 62.32 元） 40 HYPERLINK l _TOC_25

5、0004 三諾生物（300298 CH，買入，目標價 51.3 元） 40 HYPERLINK l _TOC_250003 南微醫(yī)學（688029 CH，買入，目標價 277.16 元） 41 HYPERLINK l _TOC_250002 健帆生物（300529 CH，買入，目標價 95.66 元） 42 HYPERLINK l _TOC_250001 藥明康德（603259.SH，買入，目標價 133.01143.53 元） 42 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示 43圖表目錄圖表 1： CDE 歷年受理的 1 類新藥申報數(shù)量（2010-2019） 5圖表 2： 中

6、國居民恩格爾系數(shù)與消費水平（1978-2019） 5圖表 3： 細分板塊龍頭季度股價表現(xiàn)（1Q17-3Q20） 6圖表 4： 中國藥政改革（2015-2020） 7圖表 5： 中國醫(yī)保改革（2016-2020） 7圖表 6： 中國新藥審批數(shù)量（2016-2018） 8圖表 7： 中外藥品審評時差（2017 vs 2018） 8圖表 8： 全球新藥上市到報銷時間差（2012） 8圖表 9： 中國創(chuàng)新藥談判品種已上市年數(shù)（2016-2019） 8圖表 10： 中國創(chuàng)新藥招采報銷變化 8圖表 11： 日本醫(yī)保目錄對藥品的調(diào)整頻率 8圖表 12： 日本醫(yī)保外的創(chuàng)新藥談判步驟 9圖表 13： 日本創(chuàng)新藥

7、定價舉例：Obnituzumab (1000mg, 40mL) 9圖表 14： 日本醫(yī)保外的創(chuàng)新藥降價規(guī)則 9圖表 15： 2020 年醫(yī)保目錄調(diào)整時間表 10圖表 16： 2020 年醫(yī)保目錄更新備選藥品 10圖表 17： 中國企業(yè)：新藥上市一覽（截止 20191113） 11圖表 18： 2018 年中美日仿制藥金額占比與處方量占比 12圖表 19： 上海第三批集中采購降價結果 12圖表 20： 國家藥品集采進程 12圖表 21： 美國仿制藥價格年度變化（2014-2018） 13圖表 22： 美國藥品購買方持續(xù)整合 13圖表 23： 日本仿制藥市場格局（1997） 13圖表 24： 日本

8、仿制藥市場格局（2017） 13圖表 25： 日本仿制藥藥企市值變遷（1995-2018） 13圖表 26： 集采對仿制藥產(chǎn)業(yè)的影響 13圖表 27： 醫(yī)藥品：市場特征、產(chǎn)品特性、集采經(jīng)營比較 14圖表 28： 中國高值耗材市場拆分（2018） 14圖表 29： 國家冠脈支架集采時間軸 15圖表 30： 冠脈支架集采前后價格、成本等對比 15圖表 31： 國家冠脈支架集采中選結果 15圖表 32： 2013-2017 年中國冠脈支架終端市場規(guī)模 16圖表 33： 2017 年中國冠脈支架市場格局（按植入量） 16圖表 34： 各類型高值耗材省級/聯(lián)盟地區(qū)集采匯總 16圖表 35： 國內(nèi)代表性

9、DRGs 試點 17圖表 36： 總額預付導致 DRGs 付費激勵機制失靈 17圖表 37： 醫(yī)?；疬M行切塊管理 17圖表 38： 部分國家 DRG 付費標準定期調(diào)整周期 18圖表 39： 我國公立醫(yī)院出院病人人均醫(yī)藥費拆分（2010-2018） 18圖表 40： 中國醫(yī)院藥品市場：按治療路徑分（2017） 18圖表 41： 中國醫(yī)院藥品市場：按生產(chǎn)特性分（2017） 18圖表 42： 科創(chuàng)板和港股 18A 創(chuàng)新藥企數(shù)量（截至 2020 年 11 月 11 日） 19圖表 43： 國內(nèi)獲批新藥數(shù)量（2016-9M20） 19圖表 44： 部分創(chuàng)新藥企的對外授權案例 20圖表 45： 中國：已

10、獲批 PD-1/PD-L1 抗體銷售競爭格局 20圖表 46： 中國疫苗產(chǎn)業(yè)規(guī)模（2013-2030E） 21圖表 47： 中國疫苗上市預期（2020-2022E） 22圖表 48： 中國疫苗企業(yè)研發(fā)管線質(zhì)量 22圖表 49： 新冠疫苗：四大技術路徑與臨床候選產(chǎn)品（截至 20201103） 23圖表 50： 新冠疫苗：進度預期 24圖表 51： 新冠疫苗：采購價 24圖表 52： 中國新冠疫苗生產(chǎn)企業(yè)的潛在市場與利潤測算 25圖表 53： 疫苗企業(yè)分析框架 25圖表 54： 中國疫苗企業(yè)一覽 26圖表 55： 新冠疫情對不同醫(yī)療器械品類銷售影響 27圖表 56： 重大疫情救治基地應急救治物資參

11、考儲備清單（按單個基地計算） 27圖表 57： 各國每十萬人口 ICU 床位數(shù)對比（2012 年） 28圖表 58： 2019 年 1 月至今逐月中國醫(yī)療機構診療人次及出院人數(shù) 29圖表 59： 1Q20-3Q20 國藥控股各季度收入、凈利潤及增速 29圖表 60： 1Q20-3Q20 上海醫(yī)藥各季度商業(yè)業(yè)務收入、凈利潤及增速 29圖表 61： 國藥控股 1Q20-3Q20 各季度經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額 30圖表 62： 2018 年至今國藥控股 SCP 發(fā)行利率 30圖表 63： 2010-2019 年我國藥品零售銷售額及其增速、名義 GDP 增速 31圖表 64： 2008-2019 年我國藥

12、店總數(shù)及其增速 31圖表 65： 2008-2019 年我國連鎖藥店門店數(shù)量及連鎖率變化 31圖表 66： 2010-2019 年我國醫(yī)藥零售行業(yè)集中度變化 31圖表 67： 2013-3Q20 年四大上市連鎖藥店龍頭的營業(yè)收入 32圖表 68： 2013-3Q20 年四大上市連鎖藥店龍頭的歸母凈利潤 32圖表 69： 2013-3Q20 年四大上市連鎖藥店龍頭的門店數(shù)量 32圖表 70： 重點公司盈利預測 33圖表 71： 國內(nèi)生長激素市場樣本醫(yī)院銷售額及格局 34圖表 72： 長春高新：生長激素及疫苗板塊為核心利潤驅(qū)動 34圖表 73： 公司產(chǎn)能逐步釋放 35圖表 74： 造影劑制劑競爭格

13、局 35圖表 75： 醫(yī)美領域全產(chǎn)品線覆蓋 36圖表 76： 醫(yī)美產(chǎn)品線銷售有望快速增長 36圖表 77： 透明質(zhì)酸原料產(chǎn)品全球競爭格局（2018，按銷量） 37圖表 78： 中國透明質(zhì)酸醫(yī)美終端產(chǎn)品格局（2018 銷量口徑） 37圖表 79： 邁瑞醫(yī)療收入及歸母凈利潤 39圖表 80： 2017-2022E 年公司國內(nèi)和海外市場收入 40圖表 81： 2017-2022E 年公司營業(yè)收入、歸母凈利潤及其增速 40圖表 82： 邁克生物收入及歸母凈利潤 40圖表 83： 三諾生物收入及歸母凈利潤 41圖表 84： 2017-2022E 年公司各產(chǎn)品線收入 41圖表 85： 2017-2022E

14、 年公司營業(yè)收入、歸母凈利潤及其增速 41圖表 86： CDMO：“Follow the molecule” 策略 43圖表 87： 一體化藥物發(fā)現(xiàn)、分析測試和生產(chǎn)服務平臺 43圖表 88： 報告提及公司列表 432021 年投資策略醫(yī)保內(nèi)未來十年的主題仍是結構優(yōu)化、鼓勵創(chuàng)新，醫(yī)保外未來十年的矛盾仍是高品質(zhì)供給與高品質(zhì)需求的錯配，創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈與可選醫(yī)療消費屬于中長期的優(yōu)質(zhì)賽道，個股上堅守一線龍頭白馬、擇機配置超跌標的。堅守景氣賽道創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈：藥審改革與醫(yī)保談判大幅提升創(chuàng)新藥投資回報率，big pharma 與 biotech加大創(chuàng)新藥的研發(fā)投入，并自下而上帶動 CXO 產(chǎn)業(yè)鏈繁榮。未來數(shù)年，

15、醫(yī)保仍將擠出高價仿制、輔助用藥、虛高耗材，創(chuàng)新藥是醫(yī)保結構優(yōu)化的受益者。圖表1： CDE 歷年受理的 1 類新藥申報數(shù)量（2010-2019）(個)98222化藥生物藥282830532010201120122013201420152016201720182019151422282364267529906815087158資料來源：Insight，NMPA，&可選醫(yī)療消費：隨著中國恩格爾系數(shù)的下降，居民對高品質(zhì)消費需求持續(xù)提升，可選醫(yī)療消費作為政策免疫品種、長期受益于消費升級，建議關注連鎖服務（眼科、齒科、體檢、腫瘤）、疫苗、醫(yī)藥消費品等。圖表2： 中國居民恩格爾系數(shù)與消費水平（1978-20

16、19）80%70%60%50%40%30%20%10%19780%城鎮(zhèn)居民家庭恩格爾系數(shù)農(nóng)村居民家庭恩格爾系數(shù)貧窮溫飽小康富足富裕極其19791980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019富裕(元)100,00010,0001,00010010城鎮(zhèn)居民消費水平 農(nóng)村居民消費水平(元)40,00035,00030,00025,

17、00020,00015,00010,0005,0001978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620180城鎮(zhèn)居民消費水平 農(nóng)村居民消費水平197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018資料來源：國家統(tǒng)計局，&；注：左下為指數(shù)縱軸、右下為普通縱軸，標點為小康、富足、富裕優(yōu)選龍頭白馬我們認為白馬行情有望延續(xù)：1）藥政改革深入推動行業(yè)持續(xù)尾部出清，龍頭優(yōu)勢與集中度

18、提升；2）長線外資的潛在流入將首選業(yè)績穩(wěn)健、現(xiàn)金流好、ROE 高的細分龍頭。圖表3： 細分板塊龍頭季度股價表現(xiàn)（1Q17-3Q20）資料來源：Wind，&政策展望我們建議 2021 年重點關注：1）國家醫(yī)保談判與常規(guī)目錄獨家品種談判的價格降幅可能偏大，建議關注管線有深度、銷售能力較強的的大型藥企；2）冠脈支架國家集采落地，高值耗材市場動蕩?？紤]適合全國性集采的標準器械品類有限，我們對器械的全國集采保持謹慎樂觀。區(qū)域性集采有望常態(tài)化，但價格降幅有限。我們看好創(chuàng)新型耗材與定制型耗材； 3）CHS-DRGs 于 2020 年模擬運行并于 2021 年啟動實際付費，我們認為部分高值耗材與輔助用藥可能受

19、到負面影響。圖表4： 中國藥政改革（2015-2020）創(chuàng)新藥仿制藥201511 月：化藥注冊分類改革新藥定義為“全球新”，注重臨床價值老 3 類新藥定義為仿制藥品，注重與原研一致12 月：仿制藥一致性評價首批 289 個固體口服制劑開展一致性評價，2018 年底前完成BE 備案制20162 月：優(yōu)先審評審批鼓勵創(chuàng)新藥、臨床急需、療效，明顯改進藥品優(yōu)先審評審批平均審評周期縮短至 60 天5 月：第一輪創(chuàng)新藥醫(yī)保談判5 個品種，3 個談判成功，平均降幅達 58.6%20175 月：海外數(shù)據(jù)認證接受境外臨床試驗數(shù)據(jù)，開啟 ANDA 轉(zhuǎn)報綠色通道6 月：一致性評價標準明晰明確參比制劑（已公布 898

20、 個品規(guī)，共 10 批目錄）臨床試驗機構資格認定改為備案制，資質(zhì)放開明確海外上市品種7 月：第二輪創(chuàng)新藥醫(yī)保談判（17 版醫(yī)保目錄）44 個品種，17 個談判成功談判品種相比于 2016 年零售價，平均降幅達 44%BE 臨床機構備案制201810 月：第三輪創(chuàng)新藥醫(yī)保談判（腫瘤藥專項）44 個品種，17 個談判成功，相比于零售價，平均降幅達 56.7%12 月：4+7 集采31 個采購品種 25 個品種中選，降價均幅達到 52%201911 月：第四輪創(chuàng)新藥醫(yī)保談判（19 版醫(yī)保目錄）119 個品種談判，70 個談判成功，平均降幅達 60.7%31 個品種續(xù)約，27 個品種續(xù)約成功，平均降幅

21、達 26.4%月：全國集采擴圍參與者共 77 家，擬中選 45 家，擬中選產(chǎn)品 60 個與“4+7”中選價相比，平均降幅 25%月：注射劑一致性再評價202012 月：第五輪創(chuàng)新藥醫(yī)保談判1 月：第二批全國集采參與企業(yè) 122 家、擬中選 77 家，參與品種 33 個、擬中選 32 個與聯(lián)盟地區(qū) 2018 年最低采購價相比，平均降幅 53%8 月：第三批全國集采參與企業(yè) 194 家、擬中選 125 家，參與品種 56 個、擬中選 55 個與聯(lián)盟地區(qū) 2019 年最低采購價相比，平均降幅 53%資料來源：CDE，國家藥監(jiān)局，國家衛(wèi)健委，國家醫(yī)保局，&圖表5： 中國醫(yī)保改革（2016-2020）集

22、中采購（2018 至今）重點監(jiān)控（2019）醫(yī)保目錄調(diào)整（2016 至今） DRGs（2020）化學藥專利藥（國家談判準入）過期原研（已啟動三批集采）（替換低價仿制）仿制藥（已啟動三批集采）（替換低價仿制）輔助用藥（全國監(jiān)控）（剔除全國醫(yī)保）（減少使用頻度）中藥口服中藥（減少使用頻度）注射中藥（部分地區(qū)監(jiān)控）（施加限制）（減少使用頻度）中藥飲片/配方顆粒生物制品生物藥（國家談判準入）（替換低價仿制）血制品（部分地區(qū)監(jiān)控）疫苗醫(yī)療器械醫(yī)用耗材（已啟動冠脈支架）（減少使用頻度）醫(yī)療設備IVD資料來源：國家醫(yī)保局，&創(chuàng)新藥創(chuàng)新藥：從保護產(chǎn)業(yè)到擁抱進口，從企業(yè)情懷到商業(yè)模式審批時間縮短。CDE 此前僅

23、接受中國人入組的臨床試驗，2017 年接受海外臨床數(shù)據(jù)認證后，跨國藥企加速注冊入華，中美新藥審評時差大大縮短。準入時間縮短。過去醫(yī)院與醫(yī)保的準入制約創(chuàng)新藥放量：i）全國 31 省平均招標周期為 14 個月（IMS 2012），創(chuàng)新藥上市兩年后仍有三成沒能進入任何省份；ii）全國醫(yī)保數(shù)年一調(diào)，新藥從上市到報銷需要 18 年的時長。2016 年國家啟動創(chuàng)新藥談判，對臨床急需的高價新藥啟動價格談判，并給予準入優(yōu)惠（免招標、直接掛網(wǎng)，入院采購綠色通道等）。圖表6： 中國新藥審批數(shù)量（2016-2018）圖表7： 中外藥品審評時差（2017 vs 2018）跨國企業(yè)本土企業(yè)394011321(個)454

24、035302520151050201620172018(月)85201720188428319080706050403020100中美藥品審評時差中歐藥品審評時差資料來源：Deloitte監(jiān)管改革紅利：創(chuàng)新生物藥在中國上市，&資料來源：Deloitte監(jiān)管改革紅利：創(chuàng)新生物藥在中國上市，&圖表8： 全球新藥上市到報銷時間差（2012）圖表9： 中國創(chuàng)新藥談判品種已上市年數(shù)（2016-2019）上市到報銷時間差1800070%（約 51%）/ （約 74%）（約 70%）(約 53%眼科76人工晶體2520%（約 27%）（約 21%)（約 54%)電生理與起搏器67起搏器35100 億元）、P

25、CV 疫苗（50 億元）、DTP 聯(lián)苗（30 億元）。未來數(shù)年，中國仍將有大量重磅疫苗上市，驅(qū)動市場快速增長，我們預計 2025 年最大的疫苗將是 HPV 疫苗（150 億元）、PCV 疫苗（150 億元）、流感疫苗（50 億元），接軌全球市場。圖表47： 中國疫苗上市預期（2020-2022E）藥品名稱企業(yè)名稱關聯(lián)集團彭博代碼產(chǎn)品階段銷售年度銷售峰值重組帶狀皰疹疫苗GSKGSKGSK LN2019Q220203050水痘減毒活疫苗科興（大連）疫苗 科興生物 SVA US2019Q42020510重組人乳頭瘤病毒 16/18 型雙價疫苗 廈門萬泰滄海 萬泰生物 603392 CH2019Q42

26、020510 13 價肺炎球菌多糖結合疫苗玉溪沃森生物 沃森生物 300142 CH2019Q4202050鼻噴凍干流感減毒活疫苗長春百克生物 長春高新 000661 CH2020Q120201020四價流感病毒裂解疫苗長春所中生集團 未上市 2020Q120201020重組結核桿菌融合蛋白（EC）安徽智飛龍科馬 智飛生物 300122 CH2020Q220203050四價流感病毒裂解疫苗北京科興科興生物 SVA US2020Q220201020 A 群 C 群腦膜炎球菌多糖結合疫苗 成都歐林生物 歐林生物 未上市 2020Q320205吸附破傷風疫苗華蘭生物疫苗 華蘭生物 002007 CH

27、2020Q4 2020 50 Sabin 株脊髓灰質(zhì)炎滅活疫苗（Vero 細胞） 武漢所 中生集團 未上市 上市申請 2021 510 ACYW135 群腦膜炎球菌多糖疫苗 北京所 中生集團 未上市 上市申請 2021 50凍干 A 群 C 群腦膜炎球菌結合疫苗 康希諾 康希諾生物 688185 CH 上市申請 2021 5凍干人用狂犬病疫苗（人二倍體細胞） 北京民海生物 康泰生物 300601 CH III 期已完成 2022 1020 23 價肺炎球菌多糖疫苗 北京智飛綠竹 智飛生物 300122 CH III 期進行中 2022 510凍干人用狂犬病疫苗（MRC-5 細胞） 安徽智飛龍科

28、馬 智飛生物 300122 CH III 期進行中 2022 1020凍干人用狂犬病疫苗（2BS 細胞） 成都所 中生集團 未上市 III 期進行中 2022 1020凍干人用狂犬病疫苗（Vero 細胞） 長春所 中生集團 未上市 上市申請 2022 5四價流感病毒裂解疫苗 武漢所 中生集團 未上市 上市申請 2022 1020 ACYW135 群腦膜炎球菌結合疫苗 康希諾 康希諾生物 688185 CH 上市申請 2022 2030Sabin 株脊髓灰質(zhì)炎滅活疫苗（Vero 細胞）北京科興科興生物SVA US上市申請2022510四價流感病毒裂解疫苗安徽智飛龍科馬智飛生物300122 CHI

29、II 期進行中20221020四價流感病毒裂解疫苗上海所中生集團未上市上市申請20221020資料來源：丁香園 Insight，&中國疫苗市場：龍頭企業(yè)長期跑出。MNC 先揚后抑。進口疫苗仍在享受獨占期紅利，我們預計 Big 4 中國銷售額仍快速增長直至國產(chǎn)品種上市，隨著 PCV、HPV 等國產(chǎn)化，MNC 市場份額將逐步收縮。五年有望上市 PCV、HPV 的企業(yè)將成為本土龍頭。我們預計 2025 年中國疫苗市場最大的疫苗為 PCV 疫苗與 HPV 疫苗，均有望突破 150 億元，布局企業(yè)（國藥中生、智飛生物、康泰生物、沃森生物、科興生物、康希諾、萬泰生物）有望成為市場龍頭，同時頭部企業(yè)的研發(fā)管

30、線將愈發(fā)強大，與尾部企業(yè)的差距進一步拉大。圖表48： 中國疫苗企業(yè)研發(fā)管線質(zhì)量資料來源：丁香園 Insight，&新冠疫苗：全球企業(yè)與病毒賽跑，已有 9 個候選疫苗進入三期。海外 6 個候選疫苗進入臨床三期，其中 BNTb2（BioNTech/Pfizer）中期分析顯示疫苗保護效力超 90%，其余候選疫苗有望在 4Q20 陸續(xù)撞線并中期揭盲；中國 3 個候選疫苗進入臨床三期，為國藥中生、科興生物與康希諾，我們預計 4Q20智飛生物、四川三葉草有望啟動三期臨床。圖表49： 新冠疫苗：四大技術路徑與臨床候選產(chǎn)品（截至 20201103）類型特性中國企業(yè)海外企業(yè)免疫原性強，保護作用更持久存在潛在感染

31、隱患（毒力回升風險）安全性較高，無致病風險免疫原性相對較低，須增加劑量/接種次數(shù)技術路線發(fā)展成熟（須大量培養(yǎng)病毒），研發(fā)時間短核酸疫苗減毒活疫苗滅活疫苗全病毒疫苗/科興生物（臨床三期） 國藥中生（臨床三期） 醫(yī)科所（臨床一/二期） 康泰生物（臨床一/二期）哈薩克斯坦研究所（臨床一/二期）Bharat（臨床一/二期）艾博生物（臨床一期）/無須進入細胞核， 無整合宿主基因組風險穩(wěn)定性較差、易于降解， 須應用合適遞送系統(tǒng)生產(chǎn)速度較快尚無產(chǎn)品上市（尚無廣泛監(jiān)測副作用）生產(chǎn)速度較快mRNADNACadila（臨床一/二期） Inovio（臨床一/二期） Genexine（臨床一/二期） Osaka（臨床

32、一/二期） Symvivo（臨床一期） Moderna（臨床三期） BioNTech/Pfizer（臨床三期） CureVac（臨床二期） Arcturus（臨床一/二期） ICL（臨床一期）安全性高，免疫原性強存在預存免疫安全性高，免疫原性相對較弱，須多次給藥存在預存免疫蛋白疫苗復制型病毒載體疫苗非復制型病毒載體疫苗病毒載體疫苗萬泰生物（臨床一期）康希諾（臨床三期）以色列研究所（臨床一/二期） MSD（臨床一期） Themis（臨床一期） Oxford/AZ（臨床三期） Gamaleya（臨床三期） Janssen（臨床三期） ImmunityBio（臨床一期） ReiThera（臨床一期）

33、 Vaxart（臨床一期）Ludwig-Maximilians（臨床一期）亞單位疫苗1) 安全性高，無致病風險免疫原性較弱（僅表達部分病毒蛋白），須選擇佐劑增強反應智飛生物（臨床二期） 四川三葉草（臨床一期）四川大學（臨床一期）Novavax（臨床三期） Sanofi/GSK（臨床一/二期） Kentucky（臨床一/二期） Vaxine Pty（臨床一期） CSL（臨床一期） Medigen（臨床一期）古巴 IFV（臨床一期）俄羅斯 FBRI（臨床一期） Tuebingen（臨床一期） United Biomedical（臨床一期）VLP 疫苗1) 安全性高，免疫原性強；生產(chǎn)難度較高SpyB

34、iotech（臨床一/二期） Medicago（臨床一期）資料來源：Nature，WHO，&新冠疫苗：我們預計 4Q20 起全球疫苗將陸續(xù)應急審批上市。海外候選疫苗進度領先，預計BioNTech、Moderna 有望于4Q20 全球上市，Oxford、Janssen因試驗暫停預計 1Q21 全球上市，Novavax 產(chǎn)品屬于新型佐劑、樂觀預計 1Q21 上市。中國候選疫苗，考慮到進入三期時間節(jié)點，我們預計國藥中生、科興生物有望于 4Q20中國上市，康希諾、智飛生物進度略慢、預計 1Q21 中國上市，隨后為四川三葉草、艾博生物、康泰生物等。進口疫苗目前中國僅采納 BioNTech（復星醫(yī)藥合作）

35、、Oxford（康泰生物合作），盡管海外三期有望于 1Q21 前結束，但仍有待完成中國橋接試驗（1/2 期臨床），我們預計最早于 1Q21 上市。圖表50： 新冠疫苗：進度預期4Q201Q212Q213Q214Q21中國企業(yè)國藥中生科興生物康希諾 智飛生物康泰生物艾博生物四川三葉草未上市 SVA US 688185 CH300122 CH300601 CH未上市未上市滅活應急上市申請滅活應急上市申請Ad5 載體重組亞單位啟動 3 期滅活啟動 2 期mRNA重組亞單位啟動 2/3 期應急上市申請應急上市申請啟動 2/3 期應急上市申請應急上市申請海外企業(yè)ModernaMRNA USmRNA應急上

36、市申請 BioNTech/Pfizer BNTX US/PFE US mRNA應急上市申請 Oxford/AZ未上市/AZ NChAdOx1 載體 應急上市申請Gamaleya未上市Ad26/Ad5 載體俄羅斯全境流通JanssenJNJ USAd26 載體應急上市申請NovavaxNVAX US重組亞單位應急上市申請資料來源：各公司官網(wǎng)，&新冠疫苗：中國企業(yè)出廠價將分層，我們預計單劑出廠價在 1030 美元不等。中國自費定價：國藥中生與科興生物的自費定價基本反映上限，我們預計政府將進行適度談判，自費定價大概率低于 30 美元；中國采購定價：政府將對高危人群采購接種，其采購價將大幅低于目前滅活

37、自費定價，我們預計中國政府采購定價可能低于 10 美元。海外出口定價：我們預計出口定價上限在 1030 美元（海外發(fā)達地區(qū)政府采購價單劑在 1030 美元），下限在 3 美元（印度 SII 對 Gavi 允諾不超過 3 美元單劑），具體定價取決于政府支付能力、三期臨床合作程度等。圖表51： 新冠疫苗：采購價定價備注滅活國藥中生300 元（折合 46 美元）中國公民自費接種價科興生物200 元（折合 31 美元）中國公民自費接種價mRNABioNTech/Pfizer19.5 美元發(fā)達國家統(tǒng)一采購價Moderna3237 美元百萬采購量級的定價病毒載體牛津大學/AZ-Gamaleya Janss

38、en康希諾-10 美元-SII3 美元為中等收入/低收入地區(qū)提供至多 2 億劑次 AZ 疫苗重組蛋白Novavax-SII3 美元為中等收入/低收入地區(qū)提供至多 2 億劑次 NVAX 疫苗資料來源：各公司官網(wǎng)，&2020 年 6 月 26 日WHO 更新 COVAX，就新冠疫苗的全球供應計劃作出布局。明確疫苗優(yōu)先人群，占全球人口 2025%：i）醫(yī)療衛(wèi)生系統(tǒng)中的工作人員（占全球人口約 1%）；ii）65 歲以上的成年人（占全球人口約 8%）；iii）其它患有基礎疾?。òǜ哐獕?、糖尿病等）的高風險成人（占全球人口約 15%）。2021 年末全球疫苗供應將達 20 億劑，其中向低/中收入地區(qū)供應

39、超 10 億劑。中國新冠疫苗企業(yè)：中國 313 億人次、高收入地區(qū) 02 億人次、中低收入地區(qū) 1015億人次的市場機遇。中國政府大概率采購本土企業(yè)，至少對老年人、衛(wèi)生人員實行全覆蓋、并覆蓋 50%的慢性疾病患者，我們預計中國政府最低采購量在 3 億人次（覆蓋率 20%），如參考歐美對阿斯利康的采購協(xié)議，我們預計中國政府最高采購量在13 億人次（覆蓋率90%）；高收入地區(qū)大概率采購阿斯利康、賽諾菲/GSK、Moderna、Novavax 等企業(yè)產(chǎn)品，中國企業(yè)的覆蓋率預計在 020%；中低收入地區(qū)將采購中國企業(yè)產(chǎn)品（海外臨床驗證），按 WHO 優(yōu)先供應計劃，我們預計中低收入地區(qū)政府采購量可能在

40、1015 億人次（覆蓋率 2030%）。圖表52： 中國新冠疫苗生產(chǎn)企業(yè)的潛在市場與利潤測算保守中性樂觀覆蓋率中國20%55%90%高收入地區(qū)0%10%20%中低收入地區(qū)（剔除中國）20%25%30%覆蓋人次（億人）中國2.87.712.6高收入地區(qū)0.01.22.5中低收入地區(qū)（剔除中國）10.112.615.1合計12.921.530.2利潤（億元）10 元/單人份12921530220 元/單人份25843060330 元/單人份386646905資料來源：World Bank Group，&疫苗行業(yè)的景氣度、商業(yè)模式、競爭格局決定行業(yè)高估值，企業(yè)的銷售能力、研發(fā)質(zhì)量決定企業(yè)估值，建議關

41、注智飛生物（300122 CH，買入，目標價 210.72 元）。圖表53： 疫苗企業(yè)分析框架資料來源：&圖表54： 中國疫苗企業(yè)一覽國藥中生智飛生物康泰生物沃森生物康希諾華蘭疫苗科興控股萬泰生物彭博代碼未上市300122 CH300601 CH300142 CH688185 CH未上市SVA US603392 CH財務數(shù)據(jù)2019 年收入66.8 億元 113.4 億元19.4 億元11.2 億元10.4 億元17.2 億元研發(fā)投入13.6 億元 22.6 億元2.2 億元2.6 億元1.5 億元1.0 億元 31.6 億元1.0 億元 4研發(fā)/收入20%20%11%23%10%9%產(chǎn)品已上

42、市水痘減毒苗MenAC-HibDTaP-HibPCV13四價流感EV71HPV2EV71PPSV23PPSV23ORV四價流感PPSV23上市申請母牛分枝桿菌PCV13HPV2MCV4PPSV23四價流感臨床 3 期新冠疫苗PCV15人二倍體狂苗新冠疫苗新冠疫苗HPV9MCV4人二倍體狂苗MCV4RV6/RV3四價流感人二倍體狂苗PPSV23臨床 1-2 期PCV13新冠疫苗新冠疫苗新冠疫苗PCV13PCV13新冠疫苗HPV11MCV4EV71MCV4PBPVHPV4痢疾雙價四價流感結核疫苗DTaP-Hib重組結核疫苗HPV9雙價諾如EV71EV71HIV四價諾如資料來源：Wind，公司公告，

43、丁香園 Insight，&；注 1：取自中生科技債券評級數(shù)據(jù)；注 2：取自中生科技債券評級數(shù)據(jù)并減去天壇生物數(shù)據(jù)；注 3/4：公司年報或招股說明書估算；注 5：僅列出預期峰值十億以上的疫苗醫(yī)療器械：關注疫后恢復佳及新基建長期受益賽道冠脈支架國家集采落地，高值耗材市場動蕩。考慮適合全國性集采的標準器械品類有限，我們對器械的全國集采保持謹慎樂觀。區(qū)域性集采有望常態(tài)化，但降幅有限。高值耗材集 采涉及的主要為市場規(guī)模大的標準型產(chǎn)品，未來能進行集采的品類較為有限。未來細分賽 道的創(chuàng)新型產(chǎn)品及定制型產(chǎn)品將會是長期投資的主要賽道，長期成長性與盈利能力均優(yōu)異。建議關注疫后恢復良好、集采影響較小及長期受益醫(yī)療新

44、基建的細分賽道龍頭部分疫情受益股明年增長或存壓力，平臺型企業(yè)經(jīng)營有望持續(xù)穩(wěn)健。受益于新冠疫情對監(jiān)護儀、呼吸機、移動 DR、便攜超、新冠試劑、手套、口罩等需求的強勁拉動，器械板塊今年的經(jīng)營及行情走勢均較為突出。對于多數(shù)公司而言，今年的收入/凈利潤的高基數(shù)對明年的同比增長造成一定壓力，但經(jīng)營穩(wěn)健、品類豐富、綜合能力突出的平臺型企業(yè)預計仍能實現(xiàn)較好的收入/凈利潤同比增長。圖表55： 新冠疫情對不同醫(yī)療器械品類銷售影響分類疫情影響具體品類醫(yī)療設備受益產(chǎn)品1）生命信息與支持類：監(jiān)護儀、呼吸機、輸注泵、制氧機、霧化器等；2）醫(yī)學影像類：移動 DR、便攜彩超、CT 等；3）測溫類：額溫槍、耳溫槍等受損產(chǎn)品臺

45、式彩超、內(nèi)窺鏡、MRI、血管機、燈床塔、輪椅等IVD受益產(chǎn)品新冠檢測試劑、POCT 血氣產(chǎn)品、POCT 炎癥產(chǎn)品等受損產(chǎn)品常規(guī)免疫診斷（化學發(fā)光等）、生化診斷、 血球、血糖檢測、血壓檢測產(chǎn)品等高值耗材受益產(chǎn)品基本無受益產(chǎn)品受損產(chǎn)品冠脈支架、骨科產(chǎn)品、血液灌流器、人工晶體、主動脈支架等低值耗材受益產(chǎn)品手套、口罩、防護服、醫(yī)用酒精、醫(yī)用消毒液、消毒劑等受損產(chǎn)品留置針、穿刺針、輸液器、輸血器、血袋、通氣管、動脈插管、醫(yī)用縫合針、縫合線等資料來源：&醫(yī)療新基建帶來板塊長期增長動力。本次疫情暴露了國內(nèi)重癥科室建設尚不完善以及基層醫(yī)療能力較薄弱等現(xiàn)狀，疫情后有望迎來重癥科室及基層醫(yī)療的建設及補短板浪潮。以

46、每十萬人口 ICU 床位數(shù)指標為例，國內(nèi)危急重癥科室等配置與海外發(fā)達國家相比仍然差距較大，未來建設任重道遠。5 月 20 日，國家發(fā)展改革委發(fā)布公共衛(wèi)生防控救治能力建設方案，方案中對疾控機構、縣級醫(yī)院、城市傳染病救治機構、重大疫情救治基地等四類機構提出實質(zhì)性建設意見，建議補充品類包括呼吸機、監(jiān)護儀、CT、移動 DR、除顫儀、生化分析儀、血氣分析儀等，同時國內(nèi)各地加速新改擴建醫(yī)院進程，預計對醫(yī)療器械板塊中長期增長有持續(xù)拉動作用。圖表56： 重大疫情救治基地應急救治物資參考儲備清單（按單個基地計算）序號 設備名稱設備數(shù)量（臺/套）序號設備名稱設備數(shù)量（臺/套）1無創(chuàng)呼吸機5019降溫機32有創(chuàng)呼吸

47、機4020移動式空氣消毒機2003轉(zhuǎn)運呼吸機1021過氧化氫消毒機104監(jiān)護儀20022紫外線消毒車2005可視喉鏡1023CT（含車載 CT、方艙 CT）16電子氣管鏡1024移動 DR17呼吸濕化治療儀5025生物安全柜18連續(xù)性血液透析機（CRRT）526離心機19體外膜肺氧合機（ECMO）（配 6 套耗材）327超低溫冰箱110注射泵20028熒光定量 PCR 儀111輸液泵10029核酸提取儀112營養(yǎng)泵5030床旁血氣分析儀513除顫儀1031額溫槍20014制氧機5032脈搏血氧儀20015便攜式彩超533多重呼吸道病原 體快速核酸檢測系統(tǒng)116心電圖機1034生化分析儀117振

48、動排痰儀535移動 中藥房118咳痰機5資料來源：公共衛(wèi)生防控救治能力建設方案，&圖表57： 各國每十萬人口 ICU 床位數(shù)對比（2012 年）(張) 30每十萬人口ICU床位數(shù)20.0-31.713.58.2-9.78.98.0-8.97.96.7-8.9 5.8-8.73.5-7.44.8-5.52.9-4.61.62520151050美國加拿大 西班牙南非 澳大利亞 日本丹麥瑞典英國新西蘭中國 斯里蘭卡資料來源：International comparisons of intensive care: informing outcomes and improving standards，&

49、關注疫后恢復良好、集采影響小及新基建長期受益的頭部標的。建議關注疫后恢復良好、集采影響較小、及長期受益醫(yī)療新基建的細分賽道龍頭，如邁瑞醫(yī)療（300760 CH，買入，目標價 457.04 元）、新產(chǎn)業(yè)（300832 CH，買入，目標價 235.15 元）、邁克生物（300463CH，買入，目標價 62.32 元）、三諾生物（300298 CH，買入，目標價 51.3 元）、健帆生物（300529 CH，買入，目標價 95.66 元）、南微醫(yī)學（688029 CH，買入，目標價 277.16元）等。醫(yī)藥流通：疫情大浪淘沙，龍頭率先恢復疫情期間醫(yī)院診療人次顯著下降，影響終端用藥需求，目前正逐步恢復

50、。受新冠疫情影響， 2020 年一季度醫(yī)院診療人次顯著下降，特別是 1、2 月中國醫(yī)療機構診療人次僅為 4.5 億和 2.5 億人次，同比分別下降 35.76%和 59.61%，顯著影響醫(yī)院終端的用藥需求。目前隨疫情情況的改善，醫(yī)療機構診療人次正逐步回升，根據(jù)最新數(shù)據(jù)顯示，我國 2020 年 6 月單月醫(yī)院接待診療患者 6.35 億人次，已達到去年同期水平的 90%，我們預計今年內(nèi)可基本實現(xiàn)恢復。圖表58： 2019 年 1 月至今逐月中國醫(yī)療機構診療人次及出院人數(shù)百萬人次人次1,2001,0008006004002002019012019022019032019042019052019062

51、019072019082019092019102019112019122020012020022020032020042020052020060資料來源：衛(wèi)健委，Wind，&受終端用藥需求放緩影響，產(chǎn)業(yè)鏈中游的醫(yī)療流通企業(yè)同樣受沖擊明顯，1Q20 收入和凈利潤同比負增長。國內(nèi)醫(yī)療流通企業(yè)龍頭國藥控股（1099 HK）1Q20 實現(xiàn)收入 944.00 億元和凈利潤 14.32 億元，同比下降 0.82%和 25.20%，另一龍頭上海醫(yī)藥（601607 CH） 1Q20 分銷業(yè)務部門實現(xiàn)收入 347.44 億元和凈利潤 4.63 億元，同比下降 12.63%和9.91%。3Q20 隨著終端需求逐步

52、恢復，醫(yī)藥流通龍頭因其在配送品種/網(wǎng)絡優(yōu)勢實現(xiàn)較快恢復。進入，醫(yī)院經(jīng)營逐步恢復正常，醫(yī)藥流通龍頭憑借配送品種及網(wǎng)絡等優(yōu)勢率先恢復，國藥控股 3Q20 實現(xiàn)收入 1238.45 億元、凈利潤 53.96 億元，同比增長 11.55%、16.41%，上海醫(yī)藥分銷業(yè)務實現(xiàn)銷售收入 473.39 億元、凈利潤 6.73 億元，同比增長 12.20%、35.04%。圖表59： 1Q20-3Q20 國藥控股各季度收入、凈利潤及增速圖表60： 1Q20-3Q20 上海醫(yī)藥各季度商業(yè)業(yè)務收入、凈利潤及增速億元1,4001,2001,00080060040020001Q202Q203Q20%收入 收入增速凈利潤

53、凈利潤增速20100(10)(20)(30)(40)億元50040030020010001Q202Q203Q20%收入 收入增速凈利潤凈利潤增速403020100(10)(20)資料來源：國藥控股公告，&資料來源：上海醫(yī)藥公告，&疫情影響醫(yī)院運營，醫(yī)院回款情況較差。但我們認為隨著逐步恢復常態(tài)，2Q20 之后醫(yī)院回款會逐漸改善。2020 年一季度受新冠疫情影響，醫(yī)院正常診療無法開展，回款情況較差，導致下游的醫(yī)藥流通企業(yè)現(xiàn)金流狀況不佳。國藥控股一季度經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額為-316.39 億元，同比減少 45.97%。二、三季度隨著醫(yī)院診療逐步恢復常態(tài)，回款狀況改善，國藥控股經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額由負轉(zhuǎn)正

54、。圖表61： 國藥控股 1Q20-3Q20 各季度經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額億元經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額100500(50)(100)(150)(200)(250)(300)(350)1Q202Q203Q20資料來源：國藥控股公告，&從融資成本的角度看，2020 年龍頭醫(yī)藥流通企業(yè)融資成本保持邊際下行的趨勢，預計2021年有望延續(xù)這個趨勢。比如國藥控股 2020 年的 SCP 融資利率在 2.50%-3.04%，明顯低于 2019 年同期水平，這對于需要大量借貸的醫(yī)藥流通公司很重要，這有利于醫(yī)藥流通企業(yè)減少融資成本，降低投資難度，進一步充分吸取資金、增加配送品種、完善配送網(wǎng)絡、鞏固自身行業(yè)龍頭的市場地位。圖表

55、62： 2018 年至今國藥控股 SCP 發(fā)行利率(%)國藥控股SCP發(fā)行利率4. 4.98704.293.703.503.423.39 3.353.453.393.043.002.782.603.432.502.502.706543212018/1/12018/5/12018/9/12019/1/12019/5/12019/9/12020/1/12020/5/12020/9/10資料來源：Wind，&醫(yī)藥零售：疫情與集采加速行業(yè)長期分化2019 年我國藥房門店數(shù)量縮減，降幅達 1.89%，藥店存量競爭激烈。2019 年我國零售藥店門店數(shù)量從 2018 年的 489000 家縮減至 47978

56、0 家，凈減少 9220 家，同比減少 1.89%，在行業(yè)增速放緩的背景下存量競爭加劇。圖表63： 2010-2019 年我國藥品零售銷售額及其增速、名義 GDP 增速圖表64： 2008-2019 年我國藥店總數(shù)及其增速億元4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050020080%千家藥品零售總額藥品零售增幅GDP增幅1460012500104008300620042100201900% 10藥店總數(shù)藥店總數(shù)增幅86420(2)2019(4)20092010201120122013201420152016201720182008200920102011

57、2012201320142015201620172018資料來源：中國藥店，國家統(tǒng)計局，&資料來源：中國藥店，&我們認為在行業(yè)增速換擋、競爭加劇的背景下，行業(yè)龍頭在專業(yè)化服務和精細化管理的優(yōu)勢將凸顯，從而持續(xù)提高市占率。2019 年我國藥店行業(yè) CR10、CR20、CR50 和 CR100分別達到 20.2%、27.3%、38.3%和 46.1%，同比-0.4pct、-0.8pct、+0.9pct 和+2.7pct。我們認為憑借內(nèi)生競爭優(yōu)勢和外延并購資本，藥店行業(yè)將長期且持續(xù)地整合，最終形成類似日本和美國的寡頭壟斷市場。COVID-19 疫情期間，中小藥店經(jīng)營面臨挑戰(zhàn)，大型藥店受益于疫情，行業(yè)

58、集中度進一步趨向提高。新冠疫情使得很多中小藥店供應鏈受阻，且人員配置不足，經(jīng)營有困難。而大型連鎖藥店在物流、倉儲、人員配置等方面具有優(yōu)勢，且在抗疫物資緊張的時候政府傾向和大型連鎖藥店合作供給。我們認為 2020 年疫情加速行業(yè)分化，集中度有望進一步提高。圖表65： 2008-2019 年我國連鎖藥店門店數(shù)量及連鎖率變化圖表66： 2010-2019 年我國醫(yī)藥零售行業(yè)集中度變化連鎖門店數(shù)量連鎖率千家3002502001501005020080%6050455040403530302520201510102019050CR10 CR20CR50 CR1002010 2011 2012 2013

59、2014 2015 2016 2017 2018 20192009201020112012201320142015201620172018資料來源：中國藥店，國家統(tǒng)計局，&資料來源：中國藥店，&疫情期間，受稅收優(yōu)惠和減租政策等影響，行業(yè)龍頭利潤有一定增厚。國家為振興經(jīng)濟，提出一系列的稅收優(yōu)惠及減租政策，增厚零售藥店的利潤。我們認為藥品的國家?guī)Я坎少弻τ谒幍昃哂猩钸h意義：短期看能夠提高藥店終端地位，引流創(chuàng)收：在國家集采之后，很多在當?shù)卦簝?nèi)沒有中標的廠商為保持正常銷售，開始轉(zhuǎn)向和大型連鎖藥店合作銷售，并給予大型連鎖藥店較好的毛利空間，大型連鎖藥店的終端地位提高。這些藥品將成為引流產(chǎn)品，帶動客流增加

60、。相對原來零毛利或者負毛利的情況，這些藥品毛利率也有所改善。長期看有望促進處方外流：大幅降低藥價同時提高藥事服務費，能夠壓縮對醫(yī)生的利益輸送空間，使藥房成為成本中心，而且以陽光的方式提高醫(yī)生的薪酬，從而推動醫(yī)院處方逐步流向院外。參考日本醫(yī)藥分開的過程，核心推動力即降低藥價同時提高醫(yī)生薪酬。我們認為 2021 年在藥品集采和疫情影響雙重催化影響下行業(yè)有望加速分化，強者恒強。上市民營藥店憑借資本優(yōu)勢和規(guī)模優(yōu)勢，持續(xù)發(fā)揮精細化管理和專業(yè)化服務長處，有望在大浪淘沙的行業(yè)整合浪潮中持續(xù)領跑。圖表67： 2013-3Q20 年四大上市連鎖藥店龍頭的營業(yè)收入圖表68： 2013-3Q20 年四大上市連鎖藥店