浙江省城投債擇券思路

1、目 錄 HYPERLINK l _TOC_250011 區(qū)域經(jīng)濟財政概覽 3 HYPERLINK l _TOC_250010 浙江省經(jīng)濟總量大，財政實力很強，政府債務負擔輕 3 HYPERLINK l _TOC_250009 浙江省各地市經(jīng)濟財政分化明顯，政府性基金收入占比高 4 HYPERLINK l _TOC_250008 浙江省各區(qū)縣經(jīng)濟財政表現(xiàn) 8 HYPERLINK l _TOC_250007 如何挑券？ 10 HYPERLINK l _TOC_250006 承接地方政府專項債項目的主體 11 HYPERLINK l _TOC_250005 尋求私募債和永續(xù)債的品種溢價 12 HYP

2、ERLINK l _TOC_250004 具有強擔保的較高收益?zhèn)?13 HYPERLINK l _TOC_250003 擇券結(jié)果 14 HYPERLINK l _TOC_250002 哪些承接了地方專項債項目主體值得推薦？ 14 HYPERLINK l _TOC_250001 哪些私募債和永續(xù)債值得挖掘？ 15 HYPERLINK l _TOC_250000 哪些強擔保債券值得投資？ 165 月份以來，信用債收益率大幅上行，目前已基本調(diào)整至 2019 年水平，票息吸引力有所提升，城投債作為信用挖掘的主力品種，一直備受投資人關(guān)注。本文以浙江城投債為例，說明在當前環(huán)境下，如何進行個券的挖掘和挑選

3、。區(qū)域經(jīng)濟財政概覽浙江省經(jīng)濟總量大，財政實力很強，政府債務負擔輕浙江省地處中國東南沿海長江三角洲南翼，東臨黃海，北接上海、江蘇，西與江西、安徽接壤，南連福建。全省陸域面積 10.55 萬平方公里，占全國陸域面積 1.1%；海域面積 26 萬平方公里，是中國島嶼最多的省份。 2019 年末常住人口 5850 萬人，比 2018 年末增加 113 萬人。浙江省共有 11 個地級市，37 個市轄區(qū)、20 個縣級市、33 個縣?？傮w上看，浙江省地理位置優(yōu)越，綜合設(shè)施完善，區(qū)域特色經(jīng)濟發(fā)達，是中國的經(jīng)濟強省。經(jīng)濟總量名列前茅。2019 年浙江省地區(qū)生產(chǎn)總值 62352.0 億元，位居全國第 4，GDP

4、增速 6.8%，較 2018 年下降 0.3 個百分點，人均 GDP10.76萬元，為全國平均水平的 1.52 倍，人均指標突出。2019 年浙江省三次產(chǎn)業(yè)增加值比例為 3.4:42.6:54.0，第三產(chǎn)業(yè)對 GDP 增長的貢獻率為 58.9%。浙江省 2019 年固定資產(chǎn)投資增速為 10.1%，同比增加 3 個百分點，居全國第 7。圖 1：浙江省 GDP 總量居全國第 4圖 2：2019 年浙江省固定資產(chǎn)投資增速居全國第 7數(shù)據(jù)來源：各省統(tǒng)計局網(wǎng)站，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：各省統(tǒng)計局網(wǎng)站，國泰君安證券研究財政實力雄厚。從財力規(guī)?？矗憬∪?2019 年實現(xiàn)綜合財力21454.91 億元

5、，位居全國第 1 位，同比增長 18.44%。財力構(gòu)成方面，2019 年浙江省實現(xiàn)一般公共預算收入 7048.00 億元，增速為 6.82%，同比下降 6.86 個百分點，主要系減稅降費等影響，稅收收入增速為 5.58%，同比下降 7.49 個百分點；實現(xiàn)政府性基金收入 10607.82 億元，增速為 21.42%；實現(xiàn)轉(zhuǎn)移性收入 3706.90 億元，增速為 37.35%；實現(xiàn)國有資本經(jīng)營預算收入 92.19 億元，增速為 13.44%。科目2017年2018年2019年全省省本級全省省本級全省省本級綜合財力=（1）+（2）+（3）+（4）14,818.902,591.1118,114.86

6、2,892.5321,454.913,358.80（1）一般公共預算收入(億元)5,804.38323.836,598.21310.977,048.00342.92其中：稅收收入4,940.70192.105,586.50156.685,898.17166.55（2）政府性基金收入(億元)6,593.0064.558,736.5682.0610,607.8234.47（3）轉(zhuǎn)移性收入(億元)2,356.022,175.062,698.822,463.023,706.902,936.45（4）國有資本經(jīng)營預算收入(億元)65.5027.6781.2736.4892.1944.96圖 3：近年來浙

7、江省綜合財力持續(xù)增長，規(guī)模很大圖 4：2019 年浙江省綜合財力位居全國第 1數(shù)據(jù)來源：浙江省財政廳網(wǎng)站，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：各省財政廳網(wǎng)站，國泰君安證券研究浙江省政府債務規(guī)模位居前列，但政府債務負擔輕。截至 2019 年末，浙江省政府債務余額為 12309.82 億元，在各省市中位居第 3，但由于綜合財力雄厚，政府顯性債務率（地方債務余額/綜合財力）為 57.4%，遠低于全國 82.9%的平均水平，整體債務風險可控。圖 5：2019 年浙江省政府顯性債務負擔輕數(shù)據(jù)來源：各省政府網(wǎng)站，國泰君安證券研究浙江省各地市經(jīng)濟財政分化明顯，政府性基金收入占比高浙江省下轄 11 個地級市，分別為杭州

8、市、寧波市、溫州市、湖州市、嘉興市、紹興市、金華市、衢州市、舟山市、臺州市和麗水市。浙江省持續(xù)推進杭州、寧波、溫州、金華-義烏四大都市區(qū)建設(shè)，構(gòu)建北部環(huán)杭州灣、東部甬臺溫、中部杭金衢、南部金麗溫四大城市連綿帶。湖州市3122.4嘉興市5370.3杭州市15373.0舟山市1371.6紹興市5781.0寧波市11985.0金華市衢州市1573.54559.9臺州市5134.1麗水市1476.6溫州市6606.1圖 6：浙江省下轄 11 個地級市 2019 年 GDP 規(guī)模數(shù)據(jù)來源：各市統(tǒng)計局網(wǎng)站，國泰君安證券研究從 GDP 規(guī)模看，可以大致把浙江各地市分為 4 個梯隊：杭州市和寧波市屬于第一梯隊

9、，GDP 均突破萬億，占浙江全省的 43.9%，優(yōu)勢較為明顯。第二梯隊地級市 GDP 在 5000-7000 億區(qū)間，包括溫州市、紹興市、嘉興市和臺州市。第三梯隊地級市 GDP 在 3000-5000 億之間，經(jīng)濟體量相對一般，包括金華市和湖州市。最后是衢州市、麗水市和舟山市，GDP 在 1000-2000 億，體量較小。經(jīng)濟增速方面，2019 年浙江省各地市 GDP 增速升降各半，其中舟山、金華 GDP 增速比 2018 年分別上升 2.5 和 1 個百分點，但臺州、嘉興和衢州分別降低 2.5、0.6 和 0.5 個百分點；舟山、麗水、溫州、湖州、紹興 GDP 增速均在 7%以上，臺州增速相

10、對較低，僅為 5.1%。人均 GDP方面，杭州、寧波人均 GDP 相對較高，超過 14 萬元，衢州、麗水則相對較低。固定資產(chǎn)投資增速方面，8 個地市高于 10%，杭州、麗水、湖州、嘉興分別為 11.6%、11.5%、11.4%和 11.3%，衢州則在 8%以下；各地市 2019 年固定資產(chǎn)投資增速普遍上升，紹興、金華、湖州、寧波分別上升 8.3、5.8、5.2 和 4.5 個百分點。從一般公共預算收支規(guī)模看，2019 年杭州、寧波一般公共預算收入超過 1000 億，位于第一梯隊；其次溫州、嘉興和紹興在 500-1000 億區(qū)間；而臺州、金華、湖州在 300-500 億之間；舟山、麗水、衢州一般

11、公共預算收入較小，在 200 億以下。以“（一般預算支出-一般預算收入）/GDP”衡量的預算赤字率看，全省赤字率為 4.8%，杭州、紹興、寧波財政自給程度高，而麗水、衢州、舟山等市財政自給能力較弱。率19年一般 預算赤字預算支出(億)19年一般預算收入 (億)GDP(億) GDP(億)GDP(元) 實際增速 產(chǎn)投資增速2019年2018年19年人均 19年GDP 19年固定資地級市圖 7：2019 年浙江省各地市經(jīng)濟、財政收支情況杭州市15373.013509.0 152465.0 6.8%11.6%1966.01952.9-0.1%寧波市11985.010746.0 143157.06.8%

12、8.1%1468.41767.92.5%溫州市6606.16006.2 71225.08.2%10.3%579.01084.17.6%紹興市5781.05417.0 114316.87.2%10.2%528.4640.91.9%嘉興市5370.34872.0 112751.07.0%11.3%565.7766.93.7%臺州市5134.14874.7 83555.05.1%10.7%438.5770.36.5%金華市4559.94100.2 81224.06.5%10.3%411.3664.55.6%湖州市3122.42719.0 102593.07.9%11.4%316.1466.94.8%

13、衢州市1573.51470.6 61047.06.7%7.3%137.1449.0 19.8%麗水市1476.61394.7 66936.08.3%11.5%139.8526.5 26.2%舟山市1371.61316.7 117000.09.2%8.6%154.9323.412.3%全省62352.056197.0 107624.06.8%10.1%7048.010053.04.8%數(shù)據(jù)來源：浙江省各地市政府網(wǎng)站，國泰君安證券研究；注：嘉興市人均 GDP 按常住人口計算。從各地市綜合財力規(guī)模和結(jié)構(gòu)看：杭州市和寧波市 2019 年綜合財力遠超其他地市，分別為 5481.4 億和 3607.4 億

14、；衢州市和舟山市財力規(guī)模相對較小，分別為 579.4 億和 500.5 億。浙江省全省財政自給率較高，一般預算收入占綜合財力比重為 32.9%，寧波市一般預算收入對財力貢獻較大，超過 40%，麗水市、衢州市貢獻較小，低于 25%。浙江省全省轉(zhuǎn)移性收入占綜合財力比重較低，為 17.3%，麗水市、衢州市和舟山市相對較高。政府性基金收入方面，11 個地市政府性基金收入規(guī)模均超過一般預算收入，顯示對土地出讓收入依賴性較強，其中臺州市政府性基金收入占綜合財力的比重最高，達到 57.4%。杭州市寧波市溫州市嘉興市臺州市紹興市金華市湖州市麗水市衢州市舟山市全省1966.01468.4579.0565.743

15、8.5528.4411.3316.1139.8137.1154.97048.03081.01951.61135.0747.7840.5716.2700.0456.4290.1249.7224.510607.8415.7172.9291.1150.5182.7112.5196.2115.5369.5192.1120.63706.95481.43607.42006.91465.61464.01359.51308.4891.2800.0579.4500.57.6%4.8%14.5%10.3%12.5%8.3%15.0%13.0%17.5% 36.3% 46.2% 33.2% 24.1%21454.9

16、 32.9% 49.4%17.3%44.9%43.1% 23.7% 30.9%51.2%53.5% 31.4% 35.5%52.7%38.9%57.4% 30.0%51.0%38.6%56.6% 28.8%54.1%40.7%56.2%35.9%入占比收入占比收入占比一般預算 政府性基金 轉(zhuǎn)移性收19年綜合財力(億)性收入(億)(億)(億)19年一般 19年政府性 19年轉(zhuǎn)移地級市 預算收入基金收入圖 8：浙江省各地市綜合財力分化明顯數(shù)據(jù)來源：浙江省各地市政府網(wǎng)站，國泰君安證券研究；注：紅色數(shù)字為 2018 年決算數(shù)、紹興市轉(zhuǎn)移性收入以(一般預算支出-一般預算收入)代替、麗水市轉(zhuǎn)移性收入含調(diào)入

17、和上年結(jié)余。各地市政府債務負擔方面，以“地方債務余額/GDP”衡量的地方負債率全省平均在 19.7%，低于全國 21.5%的平均水平，麗水市、舟山市和衢州市相對較高；以“地方債務余額/地方綜合財力”衡量的地方債務率，全省平均為 57.4%，舟山市和湖州市相對較高，在 80%以上，杭州市和寧波市較低，在 60%以下；如果僅以“地方債務余額/地方一般預算收入”這一最狹義口徑來看，全省平均為 174.7%，麗水市、衢州市較高，均在 300%以上。考慮發(fā)債城投的有息債務作為隱性債務的替代變量，我們以“城投有息負債+地方債務余額”作為廣義地方債務余額，則廣義地方負債率（廣義地方債務余額/GDP）較高的地

18、級市依次為舟山市、紹興市和湖州市，均超過 100%；我們以“廣義地方債務余額/地方綜合財力”衡量廣義債務率水平，則廣義地方債務率較高的地級市依次為紹興市、湖州市、舟山市和嘉興市，分別為 571.2%、437.5%、381.5%和 312.1%。地級市紹興市湖州市舟山市嘉興市寧波市金華市杭州市溫州市臺州市衢州市麗水市全省19年GDP(億)5781.03122.41371.65370.311985.04559.915373.06606.15134.11573.51476.662352.019年一地方綜 19年地方 19年城廣義地方債 地方負債 地方債務率 地方債務 廣義地方負 廣義地方債務 廣義地

19、方般預算 合財力收入(億)528.4316.1154.9565.71468.4411.31966.0579.0438.5137.1139.8(億)1359.5891.2500.51465.63607.41308.45481.42006.91464.0579.4800.0政府債務余額 (億)1038.9733.2442.3987.21922.0808.12540.91287.6986.5462.7525.712309.8債務(億) 債務余額+城投有息務余額(政府 率(地方債 (地方債務余 余額/一般 債率(廣義地 率(廣義地方 債務余額/6726.43165.71466.93586.95378.

20、01656.97760.52250.91561.5493.9280.936677.5投有息債務)7765.3務余額額/地方綜合 預算收入 方債務余額 債務余額/地 一般預算/GDP)18.0%財力)76.4%3898.9 23.5% 82.3%1909.24574.07299.92464.910301.432.2%18.4%16.0%88.4%4%53.3%17.7% 61.8%16.5%3538.5 19.5%2548.0 19.2%46.4%2%4%956.7 29.4% 79.9%806.635.6%65.7%/GDP)196.6%134.3%232.0%124.9%285.6%139.

21、2%174.5%85.2%130.9%60.9%196.5%54.1%129.2%67.0%222.4%53.6%225.0%49.6%337.5%60.8%376.0%54.6%7048.0 21454.948987.3 19.7% 57.4%174.7% 78.6%方綜合財力)收入571.2%1469.7%437.5%1233.6%381.5%1232.9%312.1%808.6%202.4%497.1%188.4%599.3%187.9%524.0%176.3%611.2%174.0%581.1%165.1%697.7%100.8%576.9%228.3%695.1%67.64.67.圖

22、 9：浙江省各地市政府顯性債務負擔均未超過 90%，考慮城投債務后，紹興、湖州、舟山等地保障程度差數(shù)據(jù)來源：浙江省各地市政府網(wǎng)站，國泰君安證券研究各地市未使用的債務額度方面，2019 年末浙江省全省未使用的債務額度為 255 億。從已公布的數(shù)據(jù)看，寧波市剩余額度最多，為 238 億，其余地市未使用的債務額度均較少。圖 10：2019 年浙江省各地市債務余額與債務限額(億元)2381111112045250200150100500債務限額(右)債務余額(右)差額(億元)300025002000150010005000寧杭臺波州州市市市舟湖嘉山州興市市市金 衢 溫 紹 麗華 州 州 興 水市 市

23、市 市 市數(shù)據(jù)來源：浙江省各地市政府網(wǎng)站，國泰君安證券研究1.3 浙江省各區(qū)縣經(jīng)濟財政表現(xiàn)浙江省各區(qū)實力分化明顯，杭州和寧波下屬市轄區(qū)整體實力較強，衢州和舟山市轄區(qū)實力偏弱；考慮城投有息債務后，舟山市的定海區(qū)和普陀區(qū)、紹興市的柯橋區(qū)和上虞區(qū)、湖州市的南潯區(qū)和吳興區(qū)政府一般公共預算收入對廣義政府債務的保障程度較差，其中定海區(qū)和柯橋區(qū)尤為突出，關(guān)注其債務壓力。圖 11：2019 年浙江省各區(qū)經(jīng)濟財政表現(xiàn)地市市轄區(qū)19年GDP（億元）19年一般預算收入（億元）19年政府性基金收入（億元）19年末政府債務限額（億元）19年末政府債務余額（億元）19年末城投有息債務(億元)政府廣義債務政府廣義債務/一般

24、預算收入舟山市定海區(qū)564.533.10.279.679.5534.9614.418.6紹興市柯橋區(qū)1504.3131.4101.6169.7169.62042.92212.516.8舟山市普陀區(qū)444.529.079.277.1278.4355.512.2紹興市上虞區(qū)978.189.593.8138.1138.0957.41095.312.2湖州市南潯區(qū)458.037.932.963.763.5379.4442.811.7湖州市吳興區(qū)726.945.661.580.880.7287.1367.88.1臺州市路橋區(qū)673.947.138.083.480.4286.3366.77.8杭州市蕭山區(qū)

25、1847.7267.7556.1465.6465.51581.82047.37.6杭州市富陽區(qū)820.580.0318.3160.7160.6450.8611.47.6嘉興市南湖區(qū)620.832.823.890.590.4152.3242.77.4溫州市甌海區(qū)661.142.077.394.394.3204.2298.57.1寧波市奉化區(qū)645.360.0106.8109.0107.8302.1410.06.8臺州市椒江區(qū)674.351.387.879.479.4225.9305.46.0杭州市臨安區(qū)572.961.2139.4109.6108.5248.5356.95.8臺州市黃巖區(qū)545.

26、943.133.779.279.2140.5219.65.1溫州市龍灣區(qū)704.532.254.261.561.595.1156.64.9溫州市鹿城區(qū)1137.134.4184.1109.6109.655.6165.24.8寧波市鎮(zhèn)海區(qū)1021.684.2125.8142.5121.0280.4401.34.8杭州市下城區(qū)1049.696.60.232.832.8370.4403.14.2金華市婺城區(qū)629.911.347.942.20.042.23.8杭州市余杭區(qū)2824.0391.5391.9398.7398.7912.81311.53.4杭州市西湖區(qū)1415.8150.60.580.08

27、0.0388.7468.73.1杭州市上城區(qū)1171.485.146.626.326.0217.1243.12.9衢州市衢江區(qū)198.517.548.549.849.60.049.62.8紹興市越城區(qū)944.178.71.465.465.4144.3209.82.7嘉興市秀洲區(qū)468.427.337.368.868.80.068.82.5衢州市柯城區(qū)225.612.814.429.229.10.029.12.3寧波市海曙區(qū)1170.1112.5138.3136.9107.1244.02.2金華市金東區(qū)248.011.719.821.621.60.021.61.8麗水市蓮都區(qū)389.617.37

28、.331.131.10.031.11.8溫州市洞頭區(qū)107.89.75.426.416.40.016.41.7杭州市拱墅區(qū)662.291.20.244.043.998.0141.91.6寧波市北侖區(qū)1961.5195.6138.9141.5133.659.7193.31.0寧波市江北區(qū)639.678.275.4125.076.10.076.11.0寧波市鄞州區(qū)2211.0269.3163.8193.0154.573.2227.70.8杭州市江干區(qū)949.4103.70.942.742.70.042.70.4杭州市濱江區(qū)1592.2175.662.470.370.30.070.30.4數(shù)據(jù)來源：

29、各區(qū)政府網(wǎng)站、Wind，國泰君安證券研究注：北侖區(qū)、鄞州區(qū)為大口徑數(shù)據(jù)（包含園區(qū)）；婺城區(qū)、金東區(qū)一般預算收入為區(qū)本級口徑；婺城區(qū)債務余額為 2019 年 9月末數(shù)據(jù)。浙江省各縣（市）實力分化亦明顯，實力較強縣（市）分布在各個地市，麗水、衢州和溫州部分縣（市）實力較弱；考慮城投有息債務后，紹興的諸暨市、嵊州市、新昌縣，湖州的長興縣、安吉縣，金華的義烏市，杭州的建德市，寧波的余姚市政府一般公共預算收入對廣義政府債務的保障程度較差，其中諸暨市和義烏市尤為突出，關(guān)注其債務壓力。圖 12：2019 年浙江省各縣（市）經(jīng)濟財政表現(xiàn)地市縣19年GDP（億元）19年一般預算收入（億元）19年政府性基金收入（

30、億元）19年末政府債務限額（億元）19年末政府債務余額（億元）19年末城投有息債務(億元)政府廣義債務政府廣義債務/一般預算收入紹興市諸暨市1312.489.881.5231.2231.21131.01362.215.2金華市義烏市1421.1101.2315.9152.4152.41309.81462.114.4紹興市嵊州市589.245.8110.4121.7121.7463.8585.512.8湖州市長興縣693.365.877.3158.1157.9629.7787.612.0湖州市安吉縣469.653.676.9178.3177.8435.1613.011.4杭州市建德市383.23

31、1.141.590.390.2261.9352.111.3寧波市余姚市1166.3107.2245.9149.0148.11037.51185.611.1紹興市新昌縣451.543.730.080.280.1402.1482.211.0杭州市淳安縣254.521.114.0109.3109.381.8191.09.1寧波市慈溪市1898.6112.9111.1112.0109.8905.91015.79.0寧波市寧海縣701.166.045.6135.0132.4378.0510.47.7杭州市桐廬縣386.433.819.466.666.4193.0259.47.7舟山市岱山縣248.317

32、.617.647.647.684.4131.97.5衢州市龍游縣232.018.943.763.363.375.0138.27.3衢州市開化縣146.810.020.472.172.10.072.17.2嘉興市桐鄉(xiāng)市968.279.7111.5152.4152.4415.1567.57.1嘉興市海寧市1026.697.0178.9155.0155.0526.0681.07.0溫州市平陽縣510.338.036.967.667.4188.5255.96.7麗水市龍泉市142.69.822.764.064.00.064.06.5嘉興市平湖市765.888.564.7131.2131.1426.15

33、57.26.3嘉興市海鹽縣539.752.388.998.898.7209.5308.35.9麗水市松陽縣115.67.919.846.146.10.046.15.8麗水市慶元縣78.45.58.931.731.70.031.75.8臺州市三門縣265.718.217.362.362.242.3104.55.7臺州市仙居縣249.221.120.464.354.060.6114.65.4麗水市景寧畬族自治縣69.07.010.037.337.30.037.35.3臺州市天臺縣291.022.333.052.452.462.4114.85.1溫州市永嘉縣444.539.560.579.579.4

34、115.7195.14.9麗水市云和縣82.96.49.730.930.90.030.94.8麗水市遂昌縣124.711.020.551.751.70.051.74.7金華市磐安縣115.410.617.048.948.90.048.94.6臺州市玉環(huán)市617.553.949.676.376.2162.2238.44.4嘉興市嘉善縣626.867.8120.9124.7124.6160.5285.04.2湖州市德清縣537.065.783.685.485.2179.6264.94.0金華市武義縣261.527.013.372.272.235.4107.64.0溫州市文成縣105.09.620.

35、238.338.30.038.34.0衢州市常山縣150.411.814.546.246.20.046.23.9舟山市嵊泗縣114.07.86.228.728.70.028.73.7臺州市溫嶺市1105.178.3137.2154.0153.3127.4280.73.6衢州市江山市303.420.524.072.372.30.072.33.5溫州市樂清市1209.999.770.9133.8133.8209.9343.73.4溫州市泰順縣110.610.18.833.433.40.033.43.3麗水市縉云縣232.016.732.552.052.00.052.03.1金華市浦江縣230.21

36、9.328.358.158.10.058.13.0溫州市瑞安市1004.079.6217.1175.2175.263.7238.93.0溫州市蒼南縣603.042.5128.474.174.038.1112.12.6寧波市象山縣548.646.348.4118.0117.70.0117.72.5臺州市臨海市711.966.0106.0143.1143.120.2163.32.5麗水市青田縣243.521.019.346.046.00.046.02.2金華市永康市629.659.937.986.586.536.2122.72.0金華市蘭溪市385.728.328.250.450.30.050.3

37、1.8金華市東陽市638.569.938.3110.696.50.096.51.4數(shù)據(jù)來源：各縣（市）政府網(wǎng)站、Wind，國泰君安證券研究；注：慈溪市數(shù)據(jù)含杭州灣新區(qū)、平湖市數(shù)據(jù)含嘉興港區(qū)、蒼南縣 GDP 為預計數(shù)（含龍港市）、東陽市 GDP 來源澎拜新聞網(wǎng)。如何挑券？浙江省經(jīng)濟財政實力很強，債務負擔輕，區(qū)域優(yōu)勢明顯，是近兩年城投債挖掘的熱門區(qū)域之一，目前浙江省各層級城投企業(yè)已經(jīng)被挖掘的比較充分，區(qū)縣平臺與市級平臺存續(xù)債利差空間較小，在當前信用票息策略占優(yōu)的背景下，尋找性價比高的債券顯得尤為重要。我們認為可以按照以下三條思路挖掘高票息債券：（1）承接地方政府專項債項目的城投企業(yè)；（2）尋求較優(yōu)

38、質(zhì)平臺的私募債和永續(xù)債品種溢價；（3）挑選具有強擔保的較高收益?zhèn)D 13：各省市級平臺與區(qū)縣平臺存續(xù)公募債利差圖 14：各省市級平臺與區(qū)縣平臺存續(xù)私募債利差數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究承接地方政府專項債項目的主體近年來專項債作為地方基建的重要抓手，規(guī)模持續(xù)擴大，2020 年新增 專項債額度大幅擴容至 3.75 萬億，同比增加 1.60 萬億。由于城投企業(yè) 在基建項目運作上經(jīng)驗豐富，因此其作為專項債項目承接主體并不少見。 2020 年 1 月 1 日-7 月 31 日浙江省（不含寧波市）累計發(fā)行新增專項債券 21 期，其中污水處理專項債券 4 期、

39、收費公路專項債券 4 期、其他項目收益專項債券 13 期，累計發(fā)行金額 998 億元，募投項目逾 430 個；寧波市累計發(fā)行新增專項債券 8 期，其中收費公路專項債券 1 期、其他項目收益專項債券 7 期，累計發(fā)行金額 165 億元，募投項目逾 80 個。根據(jù)各期專項債的財務報告和法律意見書披露的項目承接主體，我們發(fā)現(xiàn)共有 16 家城投企業(yè)承接了專項債項目，其中，紹興市和寧波市較多，分別為 5 家和 4 家。我們推薦承接專項債的城投企業(yè)，主要原因如下：專項債項目大部分為地方重大建設(shè)項目，尤其是“兩新一重”項目，承接此類項目的企業(yè)與政府的緊密度較高，區(qū)域地位突出；根據(jù)關(guān)于做好地方政府專項債券發(fā)行

40、及項目配套融資工作的通知，國家積極鼓勵金融機構(gòu)為實行企業(yè)化經(jīng)營管理的項目提供配套融資支持，因此專項債項目后續(xù)配套融資無虞，且屬于合法合規(guī)項目，不會增加隱性債務；專項債項目建設(shè)周期普遍較長，且具有很強的公益性，在建設(shè)期內(nèi)持續(xù)獲得政府補貼的可能性較高，對承接主體的現(xiàn)金流起到一定的改善作用。承接專項債的城投企業(yè)盡管有諸多方面的利好，但若企業(yè)所屬的政府實力較弱或者企業(yè)自身經(jīng)營存在瑕疵，仍需謹慎對待。比如舟山市定海城區(qū)建設(shè)開發(fā)有限公司 2019 年末資產(chǎn)負債率高達 78.37%，短期流動性壓力很大，主體級別為 AA。圖 15：2020 年 1 月 1 日-7 月 31 日，浙江省承接專項債的城投企業(yè)共

41、16 家區(qū)域承接專項債項目的主體主體級別19年末資產(chǎn)總額(億元)19年末全部債務（億元）19年末現(xiàn)金類資產(chǎn)/短期債務（倍）19年末資產(chǎn)負債率(%)杭州市:市本級杭州市地鐵集團有限責任公司AAA1790.75781.748.0353.14杭州市:余杭區(qū)杭州余杭城市建設(shè)集團有限公司AAA839.56267.450.8263.34金華市:義烏市義烏市城市投資建設(shè)集團有限公司AA+416.80164.880.1579.69麗水市:市本級麗水市城市建設(shè)投資有限責任公司AA+490.70162.841.4160.65寧波市:奉化區(qū)寧波市奉化區(qū)投資有限公司AA+582.91286.231.0662.48寧波

42、市:寧海縣寧海寧東新城開發(fā)投資有限公司AA162.9983.670.9760.22寧波市:市本級寧波市軌道交通集團有限公司AAA1107.90667.580.6869.16寧波市:鄞州區(qū)寧波市鄞城集團有限責任公司AA+193.7573.210.6556.16紹興市:上虞區(qū)紹興市上虞經(jīng)濟開發(fā)區(qū)投資開發(fā)集團有限公司AA253.27145.030.6859.99紹興市:上虞區(qū)紹興市上虞區(qū)交通投資有限公司AA261.7536.170.8232.14紹興市:嵊州市嵊州市城市建設(shè)投資發(fā)展集團有限公司AA311.40103.010.5751.54紹興市:市本級紹興市交通投資集團有限公司AAA787.1041

43、5.590.5259.75紹興市:越城區(qū)紹興市城中村改造建設(shè)投資有限公司AA265.34144.341.3269.47溫州市:溫州生態(tài)園溫州生態(tài)園開發(fā)建設(shè)投資集團有限公司AA188.30111.010.8463.22溫州市:市本級溫州市鐵路與軌道交通投資集團有限公司AAA405.44111.663.9550.50舟山市:定海區(qū)舟山市定海城區(qū)建設(shè)開發(fā)有限公司AA187.52113.640.1178.37數(shù)據(jù)來源：中債登網(wǎng)站，國泰君安證券研究尋求私募債和永續(xù)債的品種溢價私募債由于流動性較差，需要給投資人溢價補償；而永續(xù)債由于有續(xù)期的權(quán)利，發(fā)行人需要為贖回選擇權(quán)買單，收益率通常也較高。因此，在資質(zhì)較

44、好的發(fā)行人當中尋求私募債和永續(xù)債的品種溢價不失為一種明智的選擇。私募債截至 2020 年 7 月 31 日，浙江省共有 1092 只存續(xù)城投債，余額為 8600.43億元，主要分布在紹興、杭州、寧波、嘉興、湖州等地，分別為 1629.34億、1546.70 億、1135.48 億、1118.02 億和 895.14 億。按發(fā)行方式看，浙江省城投私募債整體占比 49.56%，各地市差異顯著，其中麗水、紹興、湖州等地占比較高，分別為 92.59%、67.26%、62.25%，溫州占比較低，為 33.52%。從私募債溢價看，浙江省城投私募債與公募債利差約 78BP，其中舟山和溫州等地私募債溢價較高，

45、而紹興和嘉興私募債溢價相對較低。私募債違約代價較公募債小，因此建議選擇中高等級的發(fā)行人。公募債涉及的投資人眾多，違約的負面影響極大，而私募債由于涉及面較窄，影響相對可控。因此，若低等級發(fā)債主體面臨流動性危機，導致債券違約不可避免，則其私募債必然先于公募債發(fā)生違約。鑒于此，我們在追求私募債品種溢價的同時，需防范風險，建議選擇中高等級的發(fā)行人。圖 16：浙江省私募城投債占比近半，各市差異明顯圖 17：浙江省部分地市私募城投債溢價處于較高水平數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究永續(xù)債從存量永續(xù)債看，浙江省永續(xù)城投債整體占比較低，僅 3.77%，金華市占比最高，為

46、10.02%，臺州、衢州、麗水未有永續(xù)城投債。從永續(xù)債溢價看，浙江省永續(xù)城投債與非永續(xù)債利差約 53BP，其中，溫州、紹興等地永續(xù)債溢價較高，而杭州、舟山等地溢價相對較低。警惕發(fā)行條款設(shè)置以及弱資質(zhì)主體，防止“真永續(xù)”。根據(jù)發(fā)行條款，若永續(xù)債續(xù)期，則票面利率需按事先約定的機制重置（通常重置后會有一定幅度的跳升）。永續(xù)債發(fā)生續(xù)期的案例并不少見，如“16 廣州地鐵可續(xù)期債 01”、“16 吉林交投 MTN001”等。永續(xù)債發(fā)生續(xù)期的原因主要有兩個：利用條款設(shè)置上的天然優(yōu)勢，即發(fā)行人選擇續(xù)期利率也不會跳升（首次行權(quán)的重置利率=基準利率+基本利差），這種情況下發(fā)行人往往主動選擇不贖回，如“16 廣州地

47、鐵可續(xù)期債 01”，此類永續(xù)債屬于少數(shù)，并且發(fā)行人資質(zhì)通常較好；發(fā)行人信用資質(zhì)較差，流動性趨緊，償債能力大幅弱化，被迫選擇續(xù)期，如“16 吉林交投 MTN001”。綜上，在尋求永續(xù)債品種溢價的同時，需警惕由于條款設(shè)置優(yōu)勢或者發(fā)行人自身信用資質(zhì)較差所引發(fā)的不贖回風險。圖 18：浙江省永續(xù)城投債占比不到 4%圖 19：溫州、紹興等地永續(xù)城投債溢價較高數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究具有強擔保的較高收益?zhèn)瘡膫鲂糯胧┛?，浙江省城投債有外部擔保人的占比?10.05%，涉及債券余額 864.51 億，其中湖州市占比最高，為 25.50%，杭州、臺州、麗水占比

48、較低，均在 5%以下。從擔保人看，其他城投企業(yè)或國有企業(yè)占比約 80%，處于絕對領(lǐng)先地位，其他類型的擔保人分別為中投保、重慶興農(nóng)擔保、中合融資擔保公司、中債增、重慶進出口擔保和中證增，占比均較低。擔保公司的增信效果是最重要的考量因素。首先，中債增、中投保、中證增增信效果較好，中合融資擔保公司由于股東的原因，增信效果相對較差；其次，重慶興農(nóng)擔保和重慶進出口擔保屬于重慶市省級擔保公司，分別專注于不同領(lǐng)域的擔保；最后是城投企業(yè)或其他國有企業(yè)，擔保效力需要根據(jù)擔保人的資質(zhì)來定?？傊谔暨x有外部增信措施的債券時，仍需考慮擔保人的擔保效力，不能一概而論。圖 20：湖州市城投債擔保比例較高圖 21：在城投

49、債擔保人中，其他城投企業(yè)占大多數(shù)數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究擇券結(jié)果信用挖掘的目的是為了尋找性價比高的債券，在獲得較高回報率的同時，風險可控，在信用適度下沉過程中，由于紹興市、湖州市、舟山市和嘉 興市政府廣義債務負擔較重，期限建議 1 年以內(nèi)，其余地市期限可適度拉長至 2 年。因此，我們從浙江省 1092 只存續(xù)城投債中篩選出到期收益率在 4%-6%之間、剩余期限符合上述要求的債券作為擇券樣本，篩選出的債券共 77 只，涉及 51 家發(fā)行主體。下面我們將根據(jù)前一部分的三條挖掘思路分別給出最終的擇券結(jié)果，以供參考。哪些承接了地方專項債項目主體值得推薦？

50、在 51 家樣本企業(yè)中，承接過地方專項債項目的主體共 3 家，麗水市城市建設(shè)投資有限責任公司、寧波市鄞城集團有限責任公司和溫州生態(tài)園開發(fā)建設(shè)投資集團有限公司。其中，溫州生態(tài)園主體級別為 AA，整體資質(zhì)較差，需審慎對待；剩余 2 家企業(yè)主體級別均為 AA+，并且債務負擔一般，短期流動性壓力不大，我們認為風險可控，可積極參與。圖 22：重點推薦的 2 家承接地方專項債項目的主體區(qū)域承接專項債項目的主體主體級別19年末資產(chǎn)總額(億元)19年末全部債務（億元）19年末現(xiàn)金類資產(chǎn)/短期債務（倍）19年末資產(chǎn)負債率(%)符合條件的存續(xù)債麗水市:市本級麗水市城市建設(shè)投資有限責任公司AA+490.70162.

51、841.4160.6516麗水城投 PPN001、17麗水城投PPN001寧波市:鄞州區(qū)寧波市鄞城集團有限責任公司AA+193.7573.210.6556.1617鄞州城建 MTN001數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究哪些私募債和永續(xù)債值得挖掘？私募債篩選結(jié)果在 51 家樣本企業(yè)中，共 39 家主體有存續(xù)私募債。首先剔除掉主體級別為 AA 的企業(yè)（24 家），剩余主體級別均為 AA+（15 家），包括慈溪國資、富陽城投、下城城投、麗水城建等；其次剔除現(xiàn)金類資產(chǎn)/短期債務在 0.4 倍以下或者資產(chǎn)負債率在 70%以上的企業(yè)，剩余 14 家；最后，由于柯橋區(qū)、余姚市和長興縣一般公共預算收入對廣義政府債務保障程度差，相關(guān)區(qū)域的企業(yè)我們不予考慮。最終我們篩選出 10 家主體（其中麗水城建承接過地方專項債項目）。圖 23：具備較高挖掘價值的 10 家私募債發(fā)行主體區(qū)域企業(yè)名稱主體級別19年末資產(chǎn)總額(億元)19年末全部債務（億元）19年末現(xiàn)金類資產(chǎn)/短期債務（倍）19年末資產(chǎn)負債率 (%)符合條件的存續(xù)債寧波市:慈溪市慈溪市國有資產(chǎn)投資控股有限公司AA+1099.46551.350.6559.4417慈溪01杭州市:富陽區(qū)杭州富陽城市建設(shè)投資集團有限公司AA+873.4